P2 市场对于国内发生通货膨胀的担忧有所抬升 根据我们的测算, 在油价上涨 20% 汇率贬值 20% 以及 1100 亿美金征收落地的极端 情况下,CPI 环比增速额外提高 1.7% PPI 环比增速额外提高 3.5%, 确实形成了较大的新涨价因素 但是由于去年基数过高, 下半年 CPI 翘尾因素累

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1 利率债长期限品种配置性价比更高 利率债周报 2018 年第 21 期 ( ) 债券周报 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 利率债周报 2018 年第 19 期 ( ) /07/29 利率债周报 2018 年第 20 期 ( ) /08/06 利率债周报 2018 年第 17 期 ( ) /07/15 证券分析师 : 张河生电话 : zhanghs@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 报告摘要 债市本周下跌国债期货本周下跌, 各期限品种均有明显跌幅 整体而言, 经济 数据表现略超预期, 大宗商品涨价导致通胀预期抬升, 债市本周 走势较弱 周一国债期货震荡运行, 收盘下跌 周二大宗商品涨价, 引起通 胀预期, 股市大涨, 债市收跌 周三, 我国 7 月份进出口数据表 现超出市场预期, 债市继续走弱 周四, 通胀数据表现超预期, 通胀预期抬升, 债市大幅下跌 周五央行发布第二季度货币政策 执行报告, 表态不大水漫灌, 债市震荡 7 月进出口数据超预期或难以持续, 仍需警惕外需下滑 7 月份我国出口同比增速略有提高, 这是因为汇率的贬值以及欧 美经济复苏形势不错, 从结构上看, 我国纺织服装 机电产品的 出口增速在提高, 对美国的出口也没有明显下降 但是高新技术 产品出口增速出现了明显下滑, 这说明 7 月 6 号美国对我国 340 亿美金商品额外征收关税的政策已经对我国的出口造成了负面 影响 由于未来中美贸易战的形势仍然较为严峻, 未来美国可能对我国 2000 亿美金商品征收, 我国也会追加美国 600 亿美金商品进行额 外征税 因此,7 月份的进出口超预期的表现比较难以持续 未 来外需回落仍然需要警惕 基建投资增速反弹力度有限, 经济下行压力较大在扩大内需的政策上, 依靠基建投资增速提升是被寄予厚望的 根据我们的测算, 包含电力的基建投资增速 1-6 月份累计同比增 速仅为 3%, 相对制造业投资与房地产投资, 增速提升空间确实最 大 但是在政府部门杠杆不被大幅扩张的前提下, 基建投资仍然 面临资金来源缺乏的问题 因此我们判断下半年基建投资增速反 弹的空间或许比较有限, 包含电力的基建投资增速有望反弹至 6-10% 的区间, 其对经济托底的作用也有限 通货膨胀 2018 年下半年无忧, 明年上半年压力增大原油价格上涨 中美相互征收额外关税以及人民币汇率的贬值,

2 P2 市场对于国内发生通货膨胀的担忧有所抬升 根据我们的测算, 在油价上涨 20% 汇率贬值 20% 以及 1100 亿美金征收落地的极端 情况下,CPI 环比增速额外提高 1.7% PPI 环比增速额外提高 3.5%, 确实形成了较大的新涨价因素 但是由于去年基数过高, 下半年 CPI 翘尾因素累计下跌 1.3%,PPI 翘尾因素累计下跌 4.7%, 几乎能够完全对冲上述极端情况发生时 的涨价压力 因此 2018 年下半年确实难以发生恶性通货膨胀 但是 2019 年由于上述变量的压力仍在, 而今年的基数较低,2019 年上半年通胀的压力或较大 货币政策聚集打通传导机制, 货币端进一步宽松预期减弱当前货币政策处于宽货币紧信用向宽货币宽信用过渡阶段, 监管 层希望将资金引导至所需的民营与小微企业领域 未来的货币政 策将聚焦在如何打通货币政策传导机制上, 因此货币这一端, 进 一步宽松的预期也在减弱 虽然市场上仍然有再次降准的预期, 但是其对债券市场的边际影 响将会减弱, 债市受到的利好很有可能低于前三次的降准 利率债长期限品种配置性价比更高 当前市场主流上仍然认为利率会继续下降, 但是空间比较有限 市场表现上, 近几个月短期限利率债涨幅大于长期限品种, 而下 跌的时候短期限品种跌幅更少 实际上, 如果利率向下的逻辑认 同, 长端利率的降幅空间明显大于短端利率 从交易性价比来看, 10 年期国债等长期限品种的配置性价比较短期限品种会更高 从利率债投资风险而言, 美债收益率制约与政策利率制约从逻辑 上都很难说通, 因此它们也不足以约束利率下行空间 真正的风 险在于政策的不确定性以及通胀预期的改变 风险提示 : 通胀预期抬头 ; 人民币兑美元贬值进程失控

3 P3 一 国债期货本周下跌 国债期货本周下跌, 各期限品种均有明显跌幅 其中,5 年期债主力 TF1809 较上周下跌 0.69%,10 年期债主力 T1809 较上周下跌 0.82% 本周一国债期货震荡运行, 收盘下跌, 其中五年期国债 十年期国债均略有下降 周二大宗商品涨价, 引起通胀预期, 股市大涨, 债市收跌,10 年期债主力 TF1809 跌 0.19%,5 年期债主力 T1809 跌 0.05% 周三, 我国 7 月份进出口数据公布, 表现超出市场预期, 同时中美相互征收 160 亿美金商品额外关税, 债市继续走弱, 最终收盘下跌 29% 周四, 国家统计局公布 7 月 CPI 和 PPI 数据,CPI 创 4 个月以来的新高, 通胀预期抬升, 债市受压高开低走, 收盘下跌, 创 7 月 30 日以来新低 周五央行发布第二季度货币政策执行报告, 称下一阶段货币政策要松紧适度, 政策刺激下, 早盘走低, 午后开始回升但走势偏弱, 最终收盘涨跌分化,5 年期债继续下跌,10 年期债出现小幅上涨 整体而言, 经济数据表现略超预期, 大宗商品涨价导致通胀预期抬升, 债市本周走势偏弱 图表 1: 国债期货走势 期货收盘价 ( 连续 ):5 年期国债期货

4 P4 二 二级市场 : 债券收益率上升为主 ( 一 ) 利率债 : 中长端收益率上升更多, 曲线变陡峭 现券方面, 国债与国开债收益率均有所上升, 其中, 中长期限品种尤其是中期期限品种收益率上升幅度更大 1 年期国债收益率上升仅 0.05%, 而 5 年期与 10 年期品种分别提升 13.82% 与 9.58%, 收益率曲线变得更为陡峭 国开债收益率表现类似 :1 3 5 与 10 年期国开债收益率分别提高 3.08% 9.20% 2.24% 与 5.50% 整体来看, 本周利率债收益率上升为主, 其中, 中长端收益率上升幅度更大, 收益率曲线更为陡峭 图表 2: 国债收益率曲线变化 % 变化 bps 图表 3: 国开债收益率曲线变化 % 变化 bps ( 二 ) 信用债 : 短端收益率涨幅更大, 曲线平坦化 信用债收益率曲线变化与利率债相反, 更为平坦化 中期票据方面, 各期限收益率均有所上涨, 其中短期收益率涨幅大于长期收益率涨幅,1 年期中期票据收益率涨幅最大, 为 11.46BP, 而 10 年期上收益率上升幅度很小 对于企业债, 同样也是 1 年期上涨幅度最大, 达到 7.19BP, 而 10 年期企业债收益率则没有明显变化, 收益率曲线更为平坦

5 P5 图表 4:AAA 级中期票据收益率曲线变化 % 利差 bps 图表 5:AAA 级企业债收益率曲线变化 % bps 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 信用利差在本周略有下降 以三年期 AAA 银行间中票信用利差为例, 周一有小 幅上涨, 周二到周四持续下降, 周五小幅上升, 整体较上周有所下降 图表 6:3 年期 AAA 银行间中票信用利差 % 中票信用利差 三 一级市场 : 供给大幅提升 ( 一 ) 利率债供给 : 供给提升, 净融资大幅上升 本期共发行利率债 60 只, 到期 12 只, 净发行 44 只 ; 发行融资 亿元, 到期偿还 亿元, 净融资额 亿元, 较上周的 亿有大幅上升

6 P6 图表 7: 债券发行与到期 起始日期 截止日期 总发行量 ( 亿发行总偿还量 ( 亿净融资额 ( 亿到期偿还量到期元 ) 只数元 ) 元 ) ( 亿元 ) 只数 , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ( 二 ) 利率债招投标结果 : 发行热度旺盛, 周中一度升温 本期利率债发行热度整体比较旺盛, 并在周中达到高潮 周一发行两期农发债, 周二发行 3 期国开债, 周三发行期数最多, 周一至周三发行倍数大多在 3 倍以上, 需求较为旺盛 周四需求有所降温, 倍数回落至 3 倍以下, 周四周五均发行两期, 倍数均在 2 倍以上

7 债券周报 P7 图表 8: 利率债发行结果 债券简称 发行规模 ( 亿 ) 发行期限 ( 年 ) 招标标的 招标方式 招标日 中标价位 全场倍数 边际倍数 18 贴现国债 价格 混合式 贴现国债 价格 混合式 国开 利率 荷兰式 国开 06( 增 18) 价格 荷兰式 附息国债 15( 续发 ) 价格 混合式 附息国债 16( 续发 ) 价格 混合式 农发 07( 增 6) 价格 荷兰式 农发 01( 增 28) 价格 荷兰式 农发 06( 增 13) 价格 荷兰式 国开 09( 增 5) 价格 荷兰式 国开 08( 增 14) 价格 荷兰式 国开 10( 增 5) 价格 荷兰式 农发 09( 增 7) 价格 荷兰式 农发 08( 增 7) 价格 荷兰式 合计 1, 四 资金面 : 流动性宽松, 未开展公开市场操作 ( 一 ) 银行间流动性宽松 本期银行间市场流动性非常宽松, 货币市场利率继续下降 R007 较上周下跌 6.21BP,DR007 较上周下跌 7.30BP 图表 9: 各期限银行间质押回购利率变化 4.80% R007

8 债券周报 P8 同时, 非银机构的流动性也较为宽松, 不过边际上略有收紧 由于 DR007 跌幅 大于 R007,R007 与 DR007 的利差有所扩大 图表 10: 银行间质押回购利率变化 % 利差 R007 DR ( 二 ) 本周央行不开展公开市场操作 央行公告称, 目前银行体系流动性总量处于较高水平 因此央行本周继续暂停公开市场操作, 无逆回购或 MLF 等投放, 但国库现金定存到期 1200 亿, 净回笼 1200 亿 图表 11: 央行公开市场操作 亿元货币投放货币回笼货币净投放 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000-4,000-6,000-8,000

9 P9 五 后市展望 : 利率债长期限品种配置性价比更高 ( 一 ) 经济下行压力依旧较大 7 月进出口数据超预期或难以持续, 仍需警惕外需下滑 7 月份我国出口同比增速略有提高, 这是因为汇率的贬值以及欧美经济复苏形势不错, 从结构上看, 我国纺织服装 机电产品的出口增速在提高, 对美国的出口也没有明显下降 但是高新技术产品出口增速出现了明显下滑, 这说明 7 月 6 号美国对我国 340 亿美金商品额外征收关税的政策已经对我国的出口造成了负面影响 由于未来中美贸易战的形势仍然较为严峻, 未来美国可能对我国 2000 亿美金商品征收, 我国也会追加美国 600 亿美金商品进行额外征税 因此,7 月份的进出口超预期的表现比较难以持续 未来外需回落仍然需要警惕 基建投资增速反弹力度有限, 经济下行压力较大在扩大内需的政策上, 依靠基建投资增速提升是被寄予厚望的 根据我们的测算, 包含电力的基建投资增速 1-6 月份累计同比增速仅为 3%, 相对制造业投资与房地产投资, 增速提升空间确实最大 但是在政府部门杠杆不被大幅扩张的前提下, 基建投资仍然面临资金来源缺乏的问题 因此我们判断下半年基建投资增速反弹的空间或许比较有限, 包含电力的基建投资增速有望反弹至 6-10% 的区间, 其对经济托底的作用也有限 ( 二 ) 债市空间制约因素 : 通胀与政策 通货膨胀 2018 年下半年无忧, 明年上半年压力增大原油价格上涨 中美相互征收额外关税以及人民币汇率的贬值, 市场对于国内发生通货膨胀的担忧有所抬升 根据我们的测算, 在油价上涨 20% 汇率贬值 20% 以及 1100 亿美金征收落地的极端情况下,CPI 环比增速额外提高 1.7% PPI 环比增速额外提高 3.5%, 确实形成了较大的新涨价因素 但是由于去年基数过高, 下半年 CPI 翘尾因素累计下跌 1.3%,PPI 翘尾因素累计下跌 4.7%, 几乎能够完全对冲上述极端情况发生时的涨价压力 因此 2018 年下

10 P10 半年确实难以发生恶性通货膨胀 但是 2019 年由于上述变量的压力仍在, 而今年的基数较低,2019 年上半年通胀的压力或较大 货币政策聚集打通传导机制, 货币端进一步宽松预期减弱当前货币政策处于宽货币紧信用向宽货币宽信用过渡阶段, 监管层希望将资金引导至所需的民营与小微企业领域 未来的货币政策将聚焦在如何打通货币政策传导机制上, 因此货币这一端, 进一步宽松的预期也在减弱 虽然市场上仍然有再次降准的预期, 但是其对债券市场的边际影响将会减弱, 债市受到的利好很有可能低于前三次的降准 ( 三 ) 利率债长期限品种配置性价比更高 当前市场主流上仍然认为利率会继续下降, 但是空间比较有限 市场表现上, 近几个月短期限利率债涨幅大于长期限品种, 而下跌的时候短期限品种跌幅更少 实际上, 如果利率向下的逻辑认同, 长端利率的降幅空间明显大于短端利率 从交易性价比来看,10 年期国债等长期限品种的配置性价比较短期限品种会更高 从利率债投资风险而言, 美债收益率制约与政策利率制约从逻辑上都很难说通, 因此它们也不足以约束利率下行空间 真正的风险在于政策的不确定性以及通胀预期的改变 六 风险提示 通胀预期抬头 ; 货币政策不确定性

11 P11 投资评级说明 1 行业评级 看好 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 看淡 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 2 公司评级 买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 销售团队 职务姓名手机邮箱 销售负责人王方群 wangfq@tpyzq.com 北京销售总监王均丽 wangjl@tpyzq.com 北京销售袁进 yuanjin@tpyzq.com 北京销售成小勇 chengxy@tpyzq.com 北京销售李英文 liyw@tpyzq.com 北京销售孟超 mengchao@tpyzq.com 北京销售付禹璇 fuyx@tpyzq.com 上海销售副总监陈辉弥 chenhm@tpyzq.com 上海销售洪绚 hongxuan@tpyzq.com 上海销售李洋洋 liyangyang@tpyzq.com 上海销售宋悦 songyue@tpyzq.com 上海销售张梦莹 zhangmy@tpyzq.com 上海销售黄小芳 huangxf@tpyzq.com 上海销售梁金萍 liangjp@tpyzq.com

12 P12 上海销售 杨海萍 广深销售总监 张茜萍 广深销售 王佳美 广深销售 胡博涵 广深销售 查方龙 广深销售 张卓粤 广深销售 杨帆 广深销售 陈婷婷

13 研究院 中国北京 北京市西城区北展北街九号华远 企业号 D 座电话 : (8610) 传真 : (8610) 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 任何人使用本报告, 视为同意以上声明