宏观周报

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1 证券研究报告宏观研究 / 宏观专题研究 2016 年 05 月 07 日李超联系人 lichao@htsc.com 张晶执业证书编号 :S 研究员 zhangjing7332@htsc.com 宋雪涛联系人 songxuetao@htsc.com 相关研究 1 如何计算美联储加息概率? 降准在等什么? 前瞻性指引央妈不是承诺的承诺谈崩的多哈会议和渐行渐远的 OPEC 华泰全球宏观与大类资产配臵系列 OPEC 的影响力越来越弱无论是谈崩的多哈原油冻产会议, 还是 OPEC 组织, 对原油价格的影响力都被高估了自上世纪 80 年代起,OPEC 对原油价格的影响早就非常弱了近几年来,OPEC 产量调整对油价的影响作用越来越弱油价的长期驱动力是需求, 不是供给从长期来看, 油价周期性变化的源动力是需求, 不是供给地缘政治金融市场等非基本面因素, 虽不会决定油价长期走势, 但在短期内会加剧油价的周期性波动油价出现再平衡, 短期难打破当前原油市场的供需基本面已经出现显著的再平衡, 当全球需求这一影响原油价格的主要因素稳定之后,OPEC 通过控制产量这一单一变量来打破总体平衡的愿望就很难实现所以多哈会议谈崩, 油价却表现的非常有韧性风险提示 : 中东地缘政治和美国页岩油产业倒闭潮打破原油市场供求再平衡谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1

2 4 月 17 日,16 个产油国在多哈就原油冻产进行磋商, 结果无果而终多哈会议谈崩后, 油价却表现的非常有韧性 :4 月 18 日, 国际油价先是跳空低开, 但很快自低位反弹, 抹去早些时候全部跌幅图 1: 多哈会议后油价先跳空后反弹为什么多哈冻产会议谈崩了, 但油价跌不动? 如果 OPEC 达成了冻产协议, 对油价到底有多大影响呢? 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

1986 年之后油价一路暴跌, 直到 1990 年伊拉克入侵科威特,OPEC 就没有实力阻止油价的持续暴跌, 怎么会在 1999 年突然获得这种实力呢? 即使成立, 为何仅仅两年之后的 2001 年至 2002 年油价又处于崩溃的边缘呢?

3 一 OPEC 的影响力越来越弱实际上, 备受关注的多哈谈判和 OPEC( 石油输出国组织欧佩克 ) 的作用被高估了 OPEC 对原油价格的影响早就非常弱了图 2: 1986 年后 OPEC 没有实力阻止油价的持续暴跌 1999 年欧佩克会议之后, 油价开始从 1999 年 3 月的 12 美元, 稳定上涨至 2000 年 10 月的 33 美元当时有些观察者认为, 年油价上涨是 OPEC 一手策划的, 但事实并非如此 1986 年油价暴跌就是因为沙特等成员国不顾 OPEC 石油配额超产造成的 1986 年之后油价一路暴跌, 直到 1990 年伊拉克入侵科威特,OPEC 就没有实力阻止油价的持续暴跌, 怎么会在 1999 年突然获得这种实力呢? 即使成立, 为何仅仅两年之后的 2001 年至 2002 年油价又处于崩溃的边缘呢? 实际上,1986 年油价暴跌之后,OPEC 开了很多次会议, 希望能统一起来, 对原油产量形成持续的控制力, 但也只有 1999 年 3 月这次会议之后, 油价才有过比较稳定的上升图 3: 2001 年 OPEC 无力阻止油价再次暴跌谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 显然, 像石油输出国组织这样的联合垄断组织本身并不足以拉升油价那 1999 年欧佩克会议之后油价上涨真正的原因是什么? 一个可能的理由是,OPEC 的决策远非外生性的, 事实上 OPEC 成员国的原油供应, 是对宏观经济状况做出反应 ( 会随政治因素或油价水平发生调整 ) 同理, 无论是 OPEC 的决策贸易禁运令的施加政治不确定性对油价的影响, 这些都离不开宏观经济环境宏观经济环境可以通过机构间接影响油价, 也可以直接改变对石油的需求, 进而导致对油价的冲击比如 1970 年油价向上的压力不是因为生产力的下降, 而是全球性的货币扩张导致持续性的产出高于潜在水平, 随后迎来不寻常的低利率时期当这种繁荣在上世纪 80 年代初期转向衰退, 实际利率上升之后, 油价也开始滑落, 最终于 1986 年崩盘纵然 OPEC 欧佩克费尽心思, 也没能挽回颓势 OPEC 产量调整对油价的影响作用近几年来正在减弱一方面, 无论是年期间全球经济高增长拉动的旺盛需求, 还是 2008 年后半年至今明显放慢的需求增速,OPEC 产量政策对价格的影响力度都较为有限, 价格变化趋势仍主要是需求拉动另一方面, 地缘政治问题美元贬值金融投机行为等其它非基本面因素的影响也削弱了 OPEC 在石油定价上的主动权事实上, 近几年来油价的走势是多变量影响下的均衡结果,OPEC 欲通过控制产量这一单一变量来打破总体平衡, 以实现控制油价的希望已很难实现谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

二油价的长期驱动力是需求, 不是供给对原油真实价格波动的分解显示 : 过去石油价格的冲击并不是通常所认为的那样是由石油供给冲击导致的, 而主要是由全球总需求冲击和预防性需求冲击共同驱动的例如,2003 年后石油价格的飙升主要是由正面的全球需求冲击的累计效应所驱动类似的,1979 年后石油真实价格的上涨是由强劲的全球需求的叠加所推动, 而这要进一步归因于全球经济繁荣以及预防性需求的急剧增加

5 二油价的长期驱动力是需求, 不是供给对原油真实价格波动的分解显示 : 过去石油价格的冲击并不是通常所认为的那样是由石油供给冲击导致的, 而主要是由全球总需求冲击和预防性需求冲击共同驱动的例如,2003 年后石油价格的飙升主要是由正面的全球需求冲击的累计效应所驱动类似的,1979 年后石油真实价格的上涨是由强劲的全球需求的叠加所推动, 而这要进一步归因于全球经济繁荣以及预防性需求的急剧增加所谓预防性需求, 具体指的是地缘政治金融市场等非基本面因素, 虽不会决定油价长期走势, 但在短期内能通过暂时影响石油供需关系而加剧油价的周期性波动由于大宗商品的美元计价, 排除基本面因素的影响后, 大宗商品价格与美元走势存在高度负相关美元作为影响原油价格重要的货币因素, 油价随美元周期发生波动图 4: 供给需求和非基本面因素对历史油价的累积影响谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 三油价出现再平衡, 短期难打破回到本文开头提出的问题 : 为什么多哈谈崩了, 但油价跌不动也涨不动? 因为当前全球经济总需求仍然比较疲软, 供给层面在油价低位徘徊之后已经挤出了部分高成本产油企业, 所以原油市场的供需基本面已经出现显著的再平衡当全球需求这一影响原油价格的主要因素稳定之后,OPEC 通过控制产量这一单一变量来打破总体平衡的愿望就很难实现另外, 本次多哈会议谈崩也侧面反映美国沙特关系的转变 : 在美国原油出口解禁和页岩油革命之前, 美国是沙特原油的进口国两个国家虽然在意识形态国家政治制度上的差异, 但美国对沙特的原油有依赖性, 沙特对美国的经济有依赖性当美国开始推崇能源自给自足以及原油进口多元化策略之后, 双方的矛盾就突出了 : 首先是在中东问题上美国对以色列的立场 ; 其次是伊拉克战争后, 小布什政府推行的大中东民主计划与沙特阿拉伯现行的政教合一统治模式相悖, 严重触及了沙特阿拉伯政府的核心利益 ; 再次是沙特对极端组织的支持也在挑战美国反恐问题的神经图 5: 美国已成为成品油净出口国资料来源 : 华泰证券研究所所以无论是谈崩的多哈原油冻产会议, 还是影响力渐行渐远的 OPEC, 对原油价格的影响力都被高估了从长期来看, 油价周期性变化的源动力是需求, 不是供给地缘政治金融市场等非基本面因素, 虽不会决定油价长期走势, 但在短期内会加剧油价的周期性波动谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 评级说明行业评级体系免责申明 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z 版权所有 2016 年华泰证券股份有限公司公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上南京北京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

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策略深度报告证券研究报告策略研究 / 策略简评 216 年 7 月 22 日戴康执业证书编号 :S5751661 研究员 21-28972238 daikang@htsc.com 藕文 21-2897282 联系人 ouwen@htsc.com 相关研究 1 中报预喜带来的超额收益 216.6 下半年解禁压力前低后高华泰策略专题研究下半年限售股解禁规模 1519,12 月的解禁压力最大下半年 A 股限售股解禁规模为