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永钮祜禄
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1 证券研究报告宏观研究 / 专题研究 217 年 12 月 21 日李超执业证书编号 :S 研究员 lichao@htsc.com 朱洵执业证书编号 :S 研究员 zhuxun@htsc.com 相关研究 1 宏观 : 基建稳健发力, 地产投资如期回落宏观 : 环保限产可能温和推升明年猪价宏观 : 通胀历史回顾 : 核心看猪价和油价油价会是明年通胀的风险因素吗? 风起通胀系列报告三油价的影响因素, 可分为金融因素和非金融因素两大类从金融因素而言, 油价受到美元指数的强弱以及金融机构的炒作因素影响我们认为本轮美元强势周期已经见顶, 明年美元指数大概率维持震荡下行格局, 对油价形成一定的利好但在本轮美元强势周期确认结束前, 油价较难迎来大幅反转非金融因素方面, 需求端稳定向好将有望带动油价中枢温和抬升从供给端而言, 我们认为, 美国页岩气产能扩张 - 开采成本下降, 以及中东 - 俄罗斯原油联合限产协议的执行情况, 使得国际油价的中期走势趋向于窄幅波动, 大幅下跌和大幅上行的空间都比较有限地缘和政治因素也对油价有重要影响暴恐袭击地缘冲突, 政局不稳等因素都可能在一段时期内推动油价上涨, 市场尤其关心全球原油重要输出地区中东的地缘局势由于我国原油供给在相当程度上依赖进口 (216 年进口依存度为 66%), 且高油价引发的输入型通胀将对国内货币政策产生较大压力, 从大国博弈视角来看, 高油价目前是对美国有利而对中国较为不利的美国拥有全球最大的原油期货交易市场, 大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险中性预期 218 年布伦特油价中枢有望维持在 65 美元我们认为 218 年, 即使存在全球需求复苏地缘政治因素拉动等正向影响逻辑, 但受制于页岩油生产美元可能出现阶段性反弹新能源替代等因素, 油价持续快速上行的可能性较低, 我们中性预测 218 全年布伦特原油价格维持在 65 美元的中枢水平在这样的情境下, 油价不至于对国内通胀产生很明显的输入性冲击但如果油价进一步上涨, 我们预计可能成为影响我国通胀超预期上行的风险因素油价对 CPI 篮子当中的诸多品种有较为明显的影响我们认为非食品 CPI 整体受油价的影响较大, 我们预计明年非食品 CPI 翘尾因素基本持平今年, 而从环比涨价因素来看, 非食品 CPI 主要受到油价上涨的带动, 在中性预测下,218 各月份油价同比涨幅的均值及高点都低于今年, 预计非食品 CPI 新涨价因素较今年小幅回落预测 218 年非食品 CPI 同比增速年初出现回落随后上半年基本走平, 下半年继续回落, 全年非食品 CPI 同比增速均值为 +1.8%( 预测今年全年为 +2.2%) 油价上行风险对通胀的弹性测试我们测算了油价持续上行推升 CPI 的通胀风险情形在明年下半年布伦特油价中枢上涨到 75 美元的情形下, 我们认为由于猪周期的波动有所削弱, 明年 CPI 仍不大可能出现 211 年的超高通胀 (211 全年 CPI 均值 +5.5%), 但考虑油价上行对非食品 CPI 端的传导, 在高油价情形下, 明年通胀中枢可能显著上行到 +3% 明年下半年 CPI 当月同比可能连续维持 +3.4% 左右即一旦油价超预期上行, 整体 CPI 将承受较大上行压力, 可能突破我国央行货币政策 +3% 的目标线因而油价超预期上涨对应着通胀上行的风险情形风险提示 : 通胀快速上行超预期, 对实体经济的负面影响超预期谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 宏观研究 / 专题研究 217 年 12 月 21 日中性预期 218 年布伦特油价中枢有望维持在 65 美元我们回顾了我国历史上通胀出现较大幅度上行的时段, 结论显示猪肉价格和原油价格上涨波段相互叠加时,CPI 往往面临较大的上行压力今年一季度油价同比涨幅较大, 但猪肉价格处于同比下行区间, 国内通胀压力并未显现但自今年三季度以来, 油价出现较为显著的反弹, 截至 12 月 2 日, 布伦特油价目前已经基本稳定在美元左右, 综合考虑地缘政治金融投机和需求复苏等因素, 明年油价存在继续上行的可能性, 将是 218 年通胀走势的重要影响变量因此, 我们有必要对明年原油价格趋势给出预判影响油价的金融因素 : 美元指数强弱, 以及金融机构的炒作油价的影响因素, 可分为金融因素和非金融因素两大类首先从金融因素而言, 油价受到美元指数的强弱以及金融机构的炒作因素影响美元指数与大宗商品价格之间存在一定的负相关性, 因为美元的强弱不仅从大宗计价货币的角度对其价格产生直接影响, 而且由于美元走强的动能来自美国和其他经济体的动能差异, 美元周期的背后也暗含着全球经济增长的大周期当美元进入强势周期时, 新兴市场承受资本流出压力, 经济受到冲击 ; 当全球都逐渐进入一致复苏时, 美元的比较优势就被削弱, 开始进入弱势周期我们认为本轮美元强势周期已经见顶, 明年美元指数大概率维持震荡下行格局, 对油价形成一定的利好但在本轮美元强势周期确认结束前, 油价较难迎来大幅反转同时, 原油作为重要能源产品, 也有很多对标的金融衍生品, 金融机构的炒作也是影响油价的重要因素当市场接收到利多 / 利空油价的信息油价存在上涨 / 下跌的预期时, 金融机构对原油期货往往会有大手笔的增减持, 这往往会放大油价的波动影响油价的需求端因素影响原油价格的非金融因素, 又可再分为需求端和供给端对于需求端,217 年全球经济的一大重要特征是美国欧元区英国等主要经济体先后确认进入弱复苏同时中国经济的韧性强于预期 ( 前三季度我国 GDP 累计同比 +6.9%, 去年全年 +6.7%) 从历史经验来看, 油价的走势与全球经济增速尤其是主要经济体 GDP 增速之间存在一定的正相关性, 需求端稳定向好将有望带动油价中枢温和抬升对中国而言, 我国对全球原油消费边际增量的贡献率在最近十年间出现明显增长根据我们的测算,25~21 年间, 中国原油消费增长对期间全球原油消费增长的贡献率超过六成 ;21~215 年, 中国对期间全球原油消费增长的贡献率为 41% 今年中国经济韧性较强, 对全球油价中枢形成了一定支撑不过需要重视的是, 在需求端, 中长期而言, 未来新能源汽车替换传统汽油动力汽车乙醇作为汽油的替代能源等因素, 可能制约着油价的上行空间图表 1: 油价和美元指数的负相关性较强图表 2: 油价和主要经济体需求侧的正相关性较强 Brent 原油价格 ( 美元 / 桶 ) 美元指数 ( 右轴 ) 美国 :GDP: 不变价 : 折年数 : 同比 % 中国 :GDP: 不变价 : 当季同比 % 全球 : 原油价 : 同比 ( 右轴,%) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 宏观研究 / 专题研究 217 年 12 月 21 日影响油价的供给端因素从供给端而言, 我们认为, 美国页岩气产能扩张 - 开采成本下降, 以及中东 - 俄罗斯原油联合限产协议的执行情况, 是两大核心因素 216 年 12 月 1 日,OPEC 与部分非 OPEC 产油国达成了 21 年来首个联合减产协议, 非 OPEC 产油国同意减产 55.8 万桶 / 日以配合欧佩克的 12 万桶 / 日减产计划, 非 OPEC 国减产额度中有 3 万桶 / 日由俄罗斯贡献, 该计划从今年 1 月开始正式执行消息使得布伦特油价由 46 美元拉升至 55 美元 / 桶的 217 年一季度中枢水平今年 5 月, 在减产期限临近到期之际,OPEC 与俄罗斯等国同意将原油减产协议延长 9 个月至 218 年 3 月, 维持总共约 176 万桶 / 日的减产幅度不变在不限制伊朗利比亚和尼日利亚产量的基础上, 没有新的非 OPEC 产油国加入减产计划但此次延长限产协议消息放出后, 布伦特油价不涨反跌, 今年二季度末一度跌回 45 美元 / 桶左右为何同样是限产协议, 今年 5 月宣布延期后市场的反应和去年不一样? 其一,OPEC 和非 OPEC 协议压缩的总产能 (176 万桶 / 日 ) 只占全球当前总产量 ( 今年 3 月为 963 万桶 / 日 ) 的不到 2%, 压缩产能对基本面改善的实际贡献有限 ; 其二, 联合减产协议本身存在道德风险, 其他产油国看到油价反弹存在扩产动机 ; 其三, 美国页岩油生产技术改进后开采成本下降, 油价反弹到 5 美元以上时, 部分页岩油企已经存在盈利空间, 可以重新复产, 页岩油钻井开工复产的信息也会打压市场预期综上所述, 单纯的延长限产期限而不是扩大限产规模, 对油价的预期提振效果仍在, 但不会非常强劲我们认为, 延长原油减产协议期限对原油价格的现实意义, 体现在构成了油价的底部支撑, 使得油价的看空空间较为有限限产协议的最新推进情况是 : 今年 11 月 3 日, 欧佩克联合俄罗斯宣布延长限产决定, 包括沙特俄罗斯伊拉克伊朗阿联酋科威特等在内的各国, 将延长限产协议 9 个月至 218 年底限产延期的决定宣布之后, 布伦特原油和 WTI 原油价格均短线上涨, 其中布伦特原油价格当天日内涨幅扩大至 1.15%, 涨至美元, 截至 12 月 2 日, 仍基本稳定在美元左右主要产油国继续携手减产, 将继续对国际原油价格形成支撑此次 (217 年 11 月 ) 欧佩克和俄罗斯宣布的限产协议延长期限, 与 217 年 5 月宣布的延长减产计划相比, 减产规模仍未扩大, 因此我们认为这次延长减产协议的现实效果是前一次的延续多重因素决定明年油价还有一定的上行空间, 而上行幅度的不确定性或将是造成通胀上行风险的因素另外一方面, 美国的页岩油革命继续推进, 成为约束油价不至于大幅上行的重要因素美国原油产能从上世纪 7 年代开始一直到 28 年前后, 一度出现了长期下滑同时, 美国实施 4 多年的原油出口禁令要追溯到上世纪 7 年代,1973 年 OPEC 宣布石油禁运, 使美国经济遭受沉重打击 ( 恶性通胀 ), 此后为了满足国内工业需求, 保障战略资源供给安全, 降低对进口的依赖性, 分别于 1975 年出台能源政策和节能法 1979 年出台相关法案开始严格限制本国原油出口但是, 在美国重新推行能源独立政策的背景下, 页岩气革命开始酝酿,28 年以后页岩油产能扩张较为迅速, 从 28 年起, 美国原油总产量终结近 4 年的长周期下跌据 EIA 数据, 截至 217 年 1 月, 七大页岩油区块产量 473 万桶 / 日, 已经占到同期美国原油产量 885 万桶 / 日的 53% 在页岩油革命推动下, 美国原油总产量快速上升进口量下降, 对原油的出口限制也有所松动, 重新开始对外出口原油谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 宏观研究 / 专题研究 217 年 12 月 21 日页岩油革命预计将进一步改善美国的能源成本竞争力美国原油生产成本下行 ( 当前在美元油价区间已经可以盈利, 而 214 年时做不到 ) 产能扩容, 也在逐步挑战现有国际原油市场格局美国的原油生产钻井开工和库存的数据信息越来越受到全球原油市场重视, 在美国选择不参与产油国限产协议的情况下, 页岩油产能扩张成本下降是压制油价中枢难以强势上行的重要因素我们认为, 供给端两大因素的综合影响结果, 是国际油价的中期走势趋向于窄幅波动, 大幅下跌和大幅上行的空间都比较有限图表 3: 28 年前后是美国原油进口量和产量变动趋势的重要分水岭图表 4: 美国原油进口量近年来整体下行开始释放原油出口 1, 年产量 : 原油 : 美国百万吨年消费量 : 原油 : 美国百万吨进口数量 : 原油 : 美国百万吨出口数量 : 原油 : 美国 ( 右轴, 百万吨 ) 进口数量 : 原油 : 美国百万吨影响油价的地缘和政治因素地缘和政治因素也对油价有重要影响暴恐袭击地缘冲突, 政局不稳等因素都可能在一段时期内推动油价上涨, 市场尤其关心全球原油重要输出地区中东的地缘局势以今年三季度以来推动油价反弹的因素为例,7-8 月是受益于美元指数走弱,9 月至今则受益于主要经济体需求改善的预期中东地缘局势紧张金融投机因素的助推近期沙特王储萨勒曼掀起以反腐为名义的内部政治斗争, 多位沙特王子落马萨勒曼对伊朗卡塔尔等周边邻国的态度偏鹰派, 目前沙特国内政治斗争激化, 出于对未来沙特政局国家发展战略不确定性的担忧, 布伦特油价从 1 月下旬以来升破 6 美元而近期美国宣布将驻以色列大使馆迁至耶路撒冷, 又给中东局势加入了新的不确定性因素 217 年 12 月, 美国宣布将美国驻以色列大使馆迁至耶路撒冷除以色列以外, 此举受到各国和国际组织谴责, 欧盟联合国巴勒斯坦等中东国家反对美驻以大使馆迁至耶路撒冷, 因为在中东地缘政治冲突中, 耶路撒冷的性质是各方争议的焦点以色列宣称这座城市的东西部都是其永恒的, 不可分割的首都 ; 而巴勒斯坦也认为东耶路撒冷是自己的首都以色列于 1967 年占领东耶路撒冷, 并于 198 年通过立法正式侵占该地, 但国际社会并不承认以色列的占领做法, 各国驻以色列大使馆大都设在特拉维夫从历史经验上来看, 中东局势紧张局势加剧可能会对油价产生一定的刺激作用以巴勒斯坦 - 以色列冲突为例, 在 22 年 3 月 28 年末 212 年 11 月双方冲突局势加剧后, 油价均出现过短期快速上行如果美国将驻以色列大使馆迁至耶路撒冷, 也就等同于单方面承认该市是以色列的首都, 可能会打破该区域当前形成的暂时平衡局面, 存在激化巴以双方矛盾的可能性, 油价也可能受此刺激而出现上行除上文提到的沙特政治风险巴以紧张局势加剧中东地区局部战争风险等不可控因素可能推动油价上行以外, 从大国博弈的视角来看, 高油价也是对美国有利而对中国不利的谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 ( 美元 / 桶 ) 宏观研究 / 专题研究 217 年 12 月 21 日此前从 214 年三季度开始一直到 216 年初, 布伦特油价从 11 美元左右跌到 3 美元以下当时美国页岩油生产成本仍然较高高于中东等主要产油国, 在超低油价环境下, 页岩油产业处于亏损状态, 当时美国页岩油钻井开工数持续下降但美国并非资源出口依赖型国家, 国内经济并未受到很明显的冲击, 反而趁着低油价大量积累了原油储备相反, 类似俄罗斯这样严重依赖资源 ( 原油 ) 出口的国家, 年间的低油价对其经济产生了较大负面影响在这几年当中, 美国页岩油产业继续迎来技术进步, 生产成本进一步下降, 而油价从 216 年一季度以来迎来反弹, 布伦特油价从 216 年中期 ~217 年三季度的大部分时间处于 5-55 美元区间, 在这个价格区间内, 页岩油产业已经可以实现盈利和产能扩张同时, 美国当前核心通胀率距离合意目标值仍有差距, 因此, 我们认为油价一定程度的上涨对美国经济的影响不大我们判断, 在特朗普当选新任美国总统后, 他的对外政策态度尤其是对中国这样持续崛起中的大国的整体态度, 是竞争大于合作由于我国原油供给在相当程度上依赖进口 (216 年进口依存度为 66%), 且高油价可能引发的输入型通胀将对货币政策产生较大压力, 从大国博弈视角来看, 高油价目前是对美国有利而对中国较为不利的美国拥有全球最大的原油期货交易市场, 大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险图表 5: 近三年来的布伦特油价表现回顾期货结算价 ( 连续 ): 布伦特原油我们认为, 长期来看, 油价未来走势将取决于产油国限产协议的继续推进美国原油生产能否继续挑战现有全球供给格局, 以及本轮美元强势周期何时结束, 全球需求端何时显著复苏我们认为 218 年, 即使存在全球需求复苏地缘政治因素拉动等正向影响逻辑, 但受制于页岩油生产美元可能出现阶段性反弹新能源替代等因素, 油价持续快速上行的可能性较低, 我们中性预测 218 全年布伦特原油价格维持在 65 美元的中枢水平在这样的情境下, 油价不至于对国内通胀产生很明显的输入性冲击但如果油价进一步上涨, 我们认为这种情形可能将成为影响我国通胀超预期上行的风险因素油价对 CPI 篮子当中的诸多品种有较为明显的影响 216 年初,CPI 篮子进行了调整, 新的八大类中增加了其他用品及服务, 并将原来的食品调整为食品烟酒, 各类权重也进行了修正食品烟酒类 CPI 环比趋势与食品 CPI 高度一致 ; 在其他类别中, 居住生活用品及服务其他用品及服务 CPI 的历史波动较大 ; 居住 ( 主要因素是房租 / 水电等 ) 交通通信其他用品及服务 CPI 同比增速与油价涨幅正相关性较高, 但波动弹性远低于油价谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 宏观研究 / 专题研究 217 年 12 月 21 日非食品 CPI 整体受油价的影响较大, 我们中性预测 218 全年油价中枢维持在当前 65 美元的水平, 中性预测下,218 各月份油价同比涨幅的均值及高点都低于今年, 预计非食品 CPI 新涨价因素较今年小幅回落我们预计油价同比涨幅从 218 年初到年中上行明年下半年回落, 我们认为与油价涨幅正相关性较高的居住交通通信其他用品及服务类 CPI 增速明年也可能呈现先升后跌的走势此外, 我们认为, 受益于居民可支配收入提高和消费升级, 预计教育文娱 CPI 增速将较为稳定 ; 同时, 受益于服务业领域价格改革的推进, 服务业价格市场化将可能进一步带动相关行业 CPI 上行今年医疗保健 CPI 远超整体非食品 CPI, 有望继续维持较快速度增长图表 6: CPI 非食品篮子中包含的七大类别同比增速衣着 : 当月同比 % 居住 : 当月同比 % CPI: 非食品 : 当月同比 % 生活用品及服务 : 当月同比 % 交通和通信 : 当月同比 % 教育文化娱乐 : 当月同比 % 医疗保健 : 当月同比 % 其他用品和服务 : 当月同比 % 我们预计明年非食品 CPI 翘尾因素基本持平今年, 而从环比涨价因素来看, 非食品 CPI 主要受到油价上涨的带动, 在中性预测下,218 各月份油价同比涨幅的均值及高点都低于今年, 预计非食品 CPI 新涨价因素较今年小幅回落预测 218 年非食品 CPI 同比增速年初出现回落随后上半年基本走平, 下半年继续回落, 全年非食品 CPI 同比增速均值为 +1.8%( 预测今年全年为 +2.2%) 油价上行风险对通胀的弹性测试各类国际基准油价之间存在一定的价差, 但其走势高度一致, 因此我们选取最具代表性的布伦特油价, 测算其在各类情景下的同比涨幅, 对于其对我国通胀的可能影响作弹性测试我们对油价超预期上行的风险做了情景测算, 如果明年油价继续快速上行四个季度均值依次为 65/7/75/75 美元到 218 年末超预期上行到 75 美元左右, 则 218 年油价同比涨幅的高点将基本持平 211 年 ( 同比涨幅高点约为 +55%) 我们也测算了假设明年油价下行的情景, 如果明年油价逐渐回落四个季度均值依次为 62/6/55/5 美元到 218 年末回落到 5 美元左右的话, 则 218 年油价同比涨幅高点仅有 +3%, 明年四季度同比将转负无论是看多油价看空油价还是中性看平油价的情景, 明年油价的同比走势都是先上行后回落, 年中是同比涨幅高点谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 宏观研究 / 专题研究 217 年 12 月 21 日我们测算了油价持续上行推升 CPI 的通胀风险情形由于猪周期的波动有所削弱 (211 年当时通胀高企, 是由于油价和猪肉价格的上涨形成共振 ), 即便在继续看多油价到 75 美元的情形下, 明年 CPI 仍不大可能出现 211 年的超高通胀 (211 全年 CPI 均值 +5.5%), 但考虑油价上行对非食品 CPI 端的传导, 在高油价情形下, 明年全年通胀中枢可能显著上行到 +3% 明年下半年 CPI 当月同比可能连续维持 +3.4% 左右, 即布伦特油价从 65 美元涨到 75 美元,1 美元的涨价对应着明年 CPI 中枢上行.5% 由我们的测算结果可见, 一旦油价超预期上行, 整体 CPI 将承受较大上行压力, 可能突破我国央行货币政策 +3% 的目标线我们同样测算了油价持续回落明年年底回落到 5 美元左右的情景, 这种情形下 218 年通胀中枢可能仍将相对今年上行全年 CPI 均值 +2.1%, 高点在 +2.5% 左右风险提示通胀快速上行超预期, 对实体经济的负面影响超预期谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 宏观研究 / 专题研究 217 年 12 月 21 日评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 217 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

策略深度报告

策略深度报告证券研究报告策略研究 / 策略简评 216 年 7 月 22 日戴康执业证书编号 :S5751661 研究员 21-28972238 daikang@htsc.com 藕文 21-2897282 联系人 ouwen@htsc.com 相关研究 1 中报预喜带来的超额收益 216.6 下半年解禁压力前低后高华泰策略专题研究下半年限售股解禁规模 1519,12 月的解禁压力最大下半年 A 股限售股解禁规模为