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庙云葛
5 years ago
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1 1 动态资本结构理论研究述评杨艳 ( 湖南大学工商管理学院, 长沙, 湖南, 中国,410079) 摘要 : 企业资本结构决策是一个复杂的动态过程, 随着实证研究的不断深入, 静态资本结构理论对企业资本结构决策解释能力的持续性受到了质疑在时序变化的环境中探寻资本结构的调整规律成为了该领域研究的重点与前沿本文对国内外资本结构动态调整的研究进行了系统而全面的回顾与梳理, 对动态权衡理论资本结构动态调整特征与资本结构动态调整的影响因素等问题进行了评述, 并对未来的研究方向和趋势进行了探讨关键词 : 资本结构 ; 动态调整 ; 动态权衡 ; 优化中图分类号 :C939 文献标识码 : A 资本结构一直是企业财务领域研究的核心问题, 其合理选择直接关系到企业的破产风险控制权配置战略地位治理绩效, 并最终影响企业价值传统的资本结构理论是从静态单期的视角进行论述的, 从完全市场条件下的静态权衡理论到信息不对称条件下的融资啄食理论资本结构市场竞争理论和资本结构管理控制理论然而, 由于传统理论产生于特定的环境背景, 各国的实证结果差异较大, 各种异象问题的出现引起了学者对资本结构的重新思考从股份回购投资者预期资本成本治理效应股权结构等角度的分析结果发现, 影响资本结构的因素复杂多变, 单因素框架难以得出合理的解释 [8-15] 行为金融理论的诞生和发展将资本结构的研究视角转向了投资者的非理性股价与管理者行为和心理, 并形成了市场时机理论管理者过度自信理论期望理论等一系列行为财务理论 [16-18], 而惰性理论则认为企业资本结构的调整是由于股价的变化引起权益资产价值的变化, 企业并非主动调整其资本结构 [19] 然而上述理论解释力的持续性受到了实证结果的质疑, 理论的环境约束性使得学者们将研究的视角转向了动态资本结构, 在时序变化中探讨资本结构调整的一般规律, 动态资本结构理论开辟了资本结构理论研究的新视角, 更能反映资本结构适时调整的本质, 成为了资本结构理论研究的前沿课题之一, 本文将对该领域的国内外研究动态进行回顾与评述, 并针对我国在该领域理论研究与实践发展的现状, 分析该领域重要问题以及未来研究的发展趋势动态资本结构理论的研究主要围绕以下两个方面展开 :(1) 资本结构动态调整的行为特征 ;(2) 目标资本结构激励下的资本结构动态调整行为资本结构动态调整成本调整速度及其影响因素下面分别从这几个方面来阐述动态资本结构理论的研究现状与研究趋势 1 基金项目 : 教育部人文社会科学青年基金项目 ( 项目编号 :08JC630022), 教育部博士点新教师基金 ( 项目编号 : ) - 1 -

2 二资本结构动态调整的行为特征激励因素对于资本结构动态调整的激励因素, 现有文献主要研究静态资本结构理论中资本结构决定因素对对于目标资本结构存在性及其决定因素的研究, 主要延续了静态权衡理论的思想, 通过对资本结构反转行为的分析, 在动态的视角下分析企业的资本结构向其目标资本结构调整的过程该理论认为企业在其实际资本结构偏离目标资本结构的条件下才调整其资本结构使其回归目标资本结构在资本结构的时序调整中探寻其反转规律及其影响因素, 认为企业资本结构的动态调整是向其目标资本结构不断逼近的过程, 其调整的速度和幅度取决于其调整的成本基于静态权衡理论的思想,Kane 等首先构建了包含不确定性税收破产成本等因素的连续时间模型, 分析了负债融资的税盾效应与破产成本之间的动态权衡问题 [27] ; Goldstein, Ju 和 Leland 构建了基于息税前利润的动态资本结构模型 [28] 这两个模型由于没有考虑交易成本, 因而认为企业在遇到负的外部冲击时, 能够迅速做出反应, 并连续地向目标资本结构调整在这种条件下, 企业会保持着较高的负债比率以获得负债的避税效应在此基础上,Fischers,Heinkel 和 Zechner 引入了交易成本, 认为最优资本结构是围绕某一中心值上下波动的区间值, 其值取决于负债融资收益潜在成本标的资产收益的波动率无风险利率以及再资本化成本企业资本结构不会迅速调整到其目标资本结构, 调整的频率和方式将受制于调整成本函数的性质实证结果表明, 即使很小的交易成本, 也会导致负债比率再调整行为的发生和目标资本结构波动区间的扩大 [29] Strebulaev 基于权衡理论的思想构建了动态资本结构调整的状态依存模型, 认为企业资本结构调整遵循最优资本结构的路径, 由于调整成本的存在, 只有在需要时才调整, 企业经营状况对企业资本结构的决策方式有显著影响 [30] Byoun 分析了信息不对称条件下企业资本结构调整时机, 发现企业在出现财务赤 [31] 字时调整其资本结构对动态权衡理论的实证检验主要集中企业目标资本结构的存在性以及实际资本结构与目标资本结构发生偏离时的均值反转趋势最初的研究将企业长期资本结构的均值视为目标资本结构, 但实际上, 目标资本结构是多种内外部环境因素综合作用的结果, 会随环境因素的变化而变化近年来学者们采取了两阶段或问卷调查的方法来分析这一问题 Hovakimian et al. 采用二阶段估计方法检验了企业发行新股或回购股票时实际资本结构向目标资本结构调整的问题, 研究结果显示, 企业确实存在向目标负债比率调整的趋势 [32] Fama 和 French 用两阶段的部分调整模型检验了资本结构均值反转, 研究发现, 发放股利公司的均值反转区间为 7%-10%, 而不发放股利公司为 15%-18%, 均值反转就像资本结构的变化在一个蛇形空间中运动 [33] Graham 和 Harvey 通过问卷调查发现,80% 以上的公司具有不同严格程度的目标资本结构 [34] 大量实证通过对资本结构时序反转特征的分析来验证目标资本结构的存在性, 但没有分析资本结构的调整周期以及导致实际资本结构偏离目标资本结构的因素学者们开始结合其它资本结构理论来分析资本结构动态调整规律,Kayhan 和 Titman 以美国非金融类上市企业 - 2 -

3 为对象, 综合了市场时机理论现金流假设等理论的观点, 实证检验了现金流投资支出和股票价格变化历史对资本结构长期变化的影响结果显示, 三个指标对资本结构的变化都具有显著的影响, 特别是股票价格变化和融资缺口对资本结构变化有很强的影响但这些因素的影响并不具有持续性, 在一段时间后会出现部分反转 [35] Leary 和 Roberts 在假定企业不经常调整资本结构的情况下, 综合了权衡理论和市场时机理论的思想, 建立了一个有关企业融资决策的动态久期模型其调整成本函数为企业负债融资和权益融资的行政成本法律成本等固定成本加上可变成本的凸函数, 其研究结果表明企业存在目标资本结构, 市场时机对企业资本结构影响的持续性不超过 2 年 [36] ; 王志强等构建了一个综合反映影响企业资本结构各种因素的模型, 通过两阶段回归, 发现资金缺口市场时机和股价变化是导致公司偏离目标资本结构的主要因素, 但资本结构随后会出现反转 [37] ; Titman 和 Tsyplakov 构建了企业资本结构和投资水平动态调整的连续时间模型, 分析了资本结构与投资水平间的作用机理, 及其动态调整过程其实证结果表明, 目标资本结构依存于企业的投资历史和产品价格, 实际资本结构的时序变化受目标负债比率经济变化和企业偏离或向目标比率靠近的行为选择等因素的影响 [38] ;Hennessy 和 Whited 构建了一个分析企业实际投资融资和分配的动态模型, 其中资本结构现金流分配和实际投资水平均为内生变量这些变量受企业所得税个人所得税红利分配政策财务危机成本和权益波动成本等因素的影响研究结果表明了企业融资决策的路径依赖性, 因此企业不存在目标资本结构 [39] 三资本结构动态调整成本速度及其影响因素动态权衡理论主要研究目标资本结构的存在性与影响资本结构向目标资本结构调整的因素在此基础上引出的资本结构部分调整理论则致力于研究资本结构动态调整速度及其影响因素, 主要是采用两阶段面板数据部分调整模型, 探析资本结构调整的路径依赖性调整速度以及资本结构的影响因素其中,Jalivand 和 Harris 最先提出, 企业会基于其长期财务目标不断调整其财务行为, 公司规模利率条件和股价水平是影响资本结构调整速度的关键 [40] 因素 ;Ju, Parrino, Poteshman 和 Weisbach 基于权衡理论构建了动态资本结构面板数据模型, [41] 检验了目标资本结构的选择策略, 估计资本结构调整的成本 ; Flannery 和 Rangan 提出了企业资本结构的部分调整的观点, 认为其调整速度取决于公司的特征变量, 调整行为对以市 [42] 值和面值计算的杠杆率都非常显著 Levy 和 Hennssy 发现了经济周期对资本结构动态调 [43] 整的影响近年来, 我国学者也对中国上市公司资本结构的动态调整进行了实证研究童勇肖作平屈耀辉连君玉等研究了我国上市公司资本结构动态调整的速度及其影响因 [44-47] [48-49] 素 ; 李国重, 黄辉从制度和宏观经济的角度研究了资本结构的动态调整行为 ; 姜付秀屈耀辉陆正飞等研究了市场竞争条件下资本结构的动态调整, 发现产品市场竞争态势 [50] 的变化对资本结构调整的影响显著现有研究基于权衡理论探讨资本结构的反转特征资本结构动态调整成本速度及其影响因素, 证实了资本结构向目标资本结构的反转特征以及市场时机等方面的影响其研究主 - 3 -

4 要是静态资本结构理论在动态视角的延伸和拓展, 极少涉及资本结构动态调整的内在动因和关键约束因素, 及其在时序上的表现在实证方法上, 主要是采用两阶段面板数据模型, 该模型不能揭示企业资本结构时序调整的一般规律与内在机理, 因而也难以发掘企业资本结构动态优化的有效途径因此, 未来的研究应在探寻企业资本结构动态调整的一般规律的基础上, 通过对企业资本结构动态调整目标以及环境与资源约束的分析, 挖掘其内在动机与约束因素, 揭示其决策机理, 构建其决策优化模型, 优化其决策过程资本结构的优化问题贯穿了整个资本结构理论体系,MM 理论基于企业价值来探讨最优资本结构选择, 静态权衡理论和资本结构代理理论从不同的视角论述了企业的最优资本结构决定的权衡过程, 融资优序理论从资本成本最小为目标来研究最优融资方式选择在静态框架下分析企业的最优资本结构忽视了历史信息对资本结构优化的影响, 而仅分析某一特定环境下企业的最优资本结构, 这难以反映资本结构动态调整的规律动态资本结构理论实际上就是诠释在内外环境时序变化的条件下资本结构的动态调整与优化过程基于对企业在过去资本运行情况的分析, 为实现企业短期或中长期战略目标, 根据其所处的经营环境对资本结构进行调整, 才是资本结构优化的方向所在对于资本结构的优化, 目前主要研究企业在特定条件下的最优资本结构选择, 从这种意义上而言, 资本结构的优化等同于目标资本结构决定然而, 资本结构的优化并非某一时点的静态最优化问题, 而是一个复杂的全局化动态过程企业是在一定目标导向下, 基于过去资本结构与目前环境与资源条件的转移情况, 确定资本结构调整的最优时机方向幅度和路径而资本结构动态优化的目标与约束因素及其约束关系的确定是探寻资本结构动态优化路径的关键参考文献 [1] Ross S A. the Determination of Financial Structure: the Incentive Signalling Approach[J]. Bell Journal of Economics, 1977, 8(1): [2] Myers S, Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information Investors do not have[j]. Journal of Financial Economics, 1984, 13(2): [3] Jenson, Meckling. The Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Strucutre[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): [4] Stulz R. Managerial Control of Voting Rights:Financing Policies and the Market for Corporate Control[J]. Journal of Financial Economics, 1988, 20(1): [5] Harris M, Raviv A. Corporate Control Contests and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics, 1988, 20(1): [6] Brander J, Lewis T. Oligopoly and Financial Structure: The Limited Liability Effect[J]. American Economic Review, 1986, 76(5): [7] Showalter D. Oligopoly and Financial Structure: Comment[J]. American Economic Review,1995, 85(3): [8]Wanzenried G. Capital Structure Decisions and Output Market Competition under Demand Uncertainty[J]. International Journal of Industrial Organization, 2003, 21(2): [9] 姜付秀, 刘志彪. 经济波动中的资本结构与产品市场竞争 [J]. 金融研究, 2005, (12): [10] 杨广青, 蒋录全. 不确定环境下战略性债务融资与寡头竞争的互动研究 [J]. 管理工程学报,2008,22(1): [11]Frank M, Goyal V. Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure[J]. Journal of Financial Economics, - 4 -

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Myers Majluf 1984 Lu Putnam R&D R&D R&D R&D

Myers Majluf 1984 Lu Putnam R&D R&D R&D R&D 2018 1 156 1 2 2 1. 233030 2. 233030 2005 ~ 2015 A F830. 2 A 1008-2506 2018 01-0015-12 1 2015 1 2017-07-18 71540004 BBSLDQDKT2017B02 1990-1993 - 1964-1 15 2018 1 2025 2015 1 2011 2 + Myers Majluf 1984