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1 用 看 不 见 的 手 治 理 通 胀 刘 愿 华 南 师 范 大 学 经 济 与 管 理 学 院 摘 要 : 凯 恩 斯 主 义 主 导 下 的 宏 观 调 控 政 策 导 致 通 货 膨 胀 成 为 一 种 周 期 性 现 象,2008 年 全 球 金 融 危 机 以 来 新 一 轮 的 通 货 膨 胀 对 我 国 国 民 经 济 及 居 民 生 活 已 造 成 深 刻 影 响 从 政 策 层 面 看, 行 政 管 制 及 现 行 的 货 币 政 策 无 法 有 效 治 理 我 国 当 前 通 胀 从 制 度 层 面 看, 西 方 民 主 制 度 赋 予 中 央 银 行 独 立 性 官 僚 组 织 自 上 而 下 的 监 督 统 一 货 币 等 制 度 均 无 法 有 效 硬 化 政 府 预 算 约 束 以 提 供 价 值 稳 定 之 货 币 从 民 国 时 期 上 海 的 货 币 竞 争 史 来 看, 货 币 竞 争 能 有 效 约 束 发 行 机 构 货 币 滥 发 的 冲 动 提 供 币 值 稳 定 货 币 体 系, 用 看 不 见 的 手 治 理 通 胀 是 可 行 之 道 关 键 词 : 通 货 膨 胀 预 算 约 束 看 不 见 的 手 货 币 竞 争 Control Inflation by Invisible Hand LIU YUAN SOUTH CHINA NORMAL UNIVERSITY Abstract: Inflation becomes a cyclical phenomenon since Keynesian dominated the macro-control in economy, and the new inflation is attacking China and causing profound influence in its economy and people s life since the global financial crisis broke out in We demonstrate that, the administrative regulation and present monetary policy instruments, as the policy, cannot control the current inflation in China; while the western democracy, independence of central bank, the supervise from above to below in bureaucracy and union money, as the institution, cannot harden the government s budget constraint and provide a currency with stable value. We argue that, according to the experience of currencies competition in Shanghai in the period of Republic of China, competitive issuing can provide a money system with stable value by effectively constraint the banks motive to over-issue, and it is feasible to cure inflation by such an invisible hand as currencies competition. Keywords: Inflation Budget Constraint Invisible Hand Currencies Competition 特 别 声 明 : 本 文 为 研 究 初 稿, 未 经 作 者 同 意 请 勿 引 用 或 转 载, 但 特 别 欢 迎 提 出 批 评 性 意 见 如 有 任 何 意 见, 请 联 系 hope428@163.com

2 用 看 不 见 的 手 治 理 通 胀 亚 当 斯 密 在 讨 论 货 币 的 起 源 时 说 道 : 我 相 信, 世 界 各 国 的 君 主, 都 是 贪 婪 不 公 的 他 们 欺 骗 臣 民, 把 货 币 最 初 所 含 金 属 的 真 实 分 量, 次 第 削 减 这 种 措 施 产 生 了 比 公 共 大 灾 祸 所 能 产 生 的 大 得 多 普 遍 得 多 的 个 人 财 产 上 的 革 命 1 自 20 世 纪 30 年 代 资 本 主 义 世 界 经 济 危 机 以 来, 世 界 各 国 先 后 放 弃 了 金 本 位 制 ;1971 年 布 雷 顿 森 林 体 系 瓦 解, 国 际 货 币 体 系 进 入 不 兑 现 纸 币 的 信 用 货 币 时 代 在 凯 恩 斯 主 义 的 影 响 下, 通 货 膨 胀 的 原 罪 因 政 府 被 赋 予 一 项 看 来 似 乎 更 为 重 大 的 使 命 保 持 充 分 就 业 和 经 济 增 长 而 被 掩 盖 甚 至 为 人 们 所 淡 忘 然 而, 恰 恰 是 赤 字 财 政 的 鼓 吹 者 凯 恩 斯, 在 第 一 次 世 界 大 战 结 束 后 正 确 地 指 出 : 通 过 连 续 的 通 货 膨 胀, 政 府 可 以 秘 密 地 不 为 人 知 地 任 意 剥 夺 人 民 的 财 富, 使 大 部 分 人 陷 入 贫 困 而 部 分 人 致 富 2 从 1950 年 到 1975 年, 各 国 纸 币 购 买 力 下 降 低 则 40% 高 至 99% 3 通 货 膨 胀 不 再 局 限 于 战 争 时 期, 而 成 为 和 平 时 期 的 一 种 周 期 性 现 象 2008 年 全 球 金 融 危 机 爆 发 后, 世 界 各 国 纷 纷 推 出 金 融 救 济 方 案, 扩 大 政 府 支 出 及 增 加 市 场 流 动 性 成 为 政 府 应 对 危 机 的 不 二 选 择, 在 世 界 经 济 衰 退 的 阴 霾 尚 未 驱 散 之 际, 通 货 膨 胀 这 一 利 剑 即 刺 向 部 分 国 家, 成 为 民 众 心 中 之 痛 2011 年 9 月 我 国 居 民 消 费 价 格 指 数 同 比 上 涨 6.1%, 尽 管 涨 幅 比 同 年 7 月 份 的 6.5% 有 所 收 窄, 但 我 国 物 价 水 平 自 2009 年 10 月 以 来 已 连 续 23 个 月 上 涨, 涨 幅 总 体 而 言 不 断 上 升 4 通 胀 压 力 对 国 民 经 济 及 居 民 生 活 已 造 成 深 刻 影 响, 治 理 通 胀 成 为 政 府 当 前 的 一 项 重 要 工 作 一 现 行 政 策 及 其 问 题 作 为 经 济 转 轨 国 家, 我 国 在 治 理 通 胀 上 仍 然 难 以 摆 脱 行 政 管 制 的 思 维 国 家 统 计 局 的 公 告 将 物 价 上 涨 归 咎 于 食 品 价 格 的 上 升, 称 食 品 是 物 价 上 涨 的 主 要 推 手 因 此, 政 府 出 台 价 格 管 制 措 施 直 指 居 民 日 常 消 费 的 主 要 食 品 2010 年 11 月 国 家 发 改 委 将 CPI 年 均 指 数 3% 为 警 戒 线, 同 月 国 务 院 公 布 国 十 六 条 平 抑 物 价 上 涨, 此 后 发 改 委 约 谈 中 粮 集 团 等 五 家 食 用 油 生 产 企 业, 要 求 企 业 开 足 马 力 稳 定 生 产 保 障 供 应 不 能 涨 价 5 食 品 原 材 料 价 格 持 续 上 升, 国 家 实 行 食 品 价 格 管 制, 企 业 利 润 下 降 甚 至 出 现 亏 损, 不 少 企 业 只 能 选 择 停 产 针 对 房 价 节 节 攀 高 的 严 峻 形 势,2010 年 下 半 年 起 官 方 先 后 出 台 了 提 高 首 付 比 例 二 手 房 交 易 营 业 税 免 征 年 限 从 五 年 减 至 两 年 限 购 部 分 城 市 试 征 房 产 税 等 调 控 措 施 其 中, 被 称 为 最 严 厉 楼 市 调 控 措 施 的 限 购 令 力 度 之 大 超 乎 预 期, 限 购 范 围 从 一 线 城 市 扩 大 到 二 三 线 城 市 在 限 购 等 调 控 措 施 作 用 下, 商 品 房 价 格 上 涨 势 头 似 乎 有 所 遏 制, 楼 市 的 拐 点 论 再 次 在 坊 间 流 传 6 其 中, 一 个 标 志 性 信 号 是, 北 京 通 州 多 个 楼 盘 价 格 一 降 再 降,2011 年 9 月 份 通 州 整 体 房 价 已 经 回 到 2009 年 的 水 平 7 对 食 品 价 格 实 施 价 格 管 制, 后 果 是 企 业 减 产 甚 至 停 产, 商 品 供 给 下 降 甚 至 出 现 短 缺 房 地 产 市 场 的 限 购 令 似 乎 初 见 成 效, 但 限 购 令 出 台 之 前 居 民 恐 慌 性 抢 购 导 致 房 价 一 次 性 猛 涨, 待 宏 观 经 济 形 势 逆 转 限 购 令 取 消 之 后, 房 价 又 会 出 现 报 复 性 上 涨, 作 为 权 宜 之 计 的 1 亚 当 斯 密, 国 民 财 富 的 性 质 和 原 因 的 研 究 ( 上 卷 ), 郭 大 力 王 亚 南 译, 商 务 印 书 馆,1997 年, 第 24 页 2 John Maynard Keynes, The Economic Consequence of the Peace, New York, 1919, p 哈 耶 克, 货 币 的 非 国 家 化, 姚 中 秋 译, 新 星 出 版 社,2007, 第 页 4 东 方 财 富 网, 居 民 消 费 价 格 指 数 (CPI), 5 胡 军 华, 食 用 油 价 格 管 制, 生 产 企 业 再 现 停 产 现 象, 第 一 财 经 日 报,2010 年 12 月 14 日 6 叶 锋, 房 价 上 涨 势 头 有 所 遏 制, 楼 市 拐 点 不 妨 慢 慢 看, 新 华 网,2011 年 9 月 27 日 7 徐 妍, 北 京 通 州 房 价 回 到 2009 年, 中 国 房 地 产 报,2011 年 1136 期,2011 年 9 月 19 日 2

3 限 购 令 能 否 抵 消 房 价 前 后 两 次 的 上 涨 仍 然 存 疑 当 然, 政 府 并 未 将 治 理 通 胀 的 重 任 完 全 寄 望 于 临 时 性 的 价 格 管 制 措 施 上 实 际 上, 中 央 银 行 已 采 取 提 高 金 融 机 构 存 贷 款 基 准 利 率 存 款 准 备 金 率 及 发 行 央 票 等 方 式 回 笼 货 币 尤 其 是, 在 经 历 了 2009 年 按 兵 不 动 后, 中 央 银 行 从 2010 年 1 月 开 始 连 续 12 次 提 高 金 融 机 构 存 款 准 备 金 率, 大 型 金 融 机 构 存 款 准 备 金 率 从 2008 年 12 月 22 日 的 15.5% 提 高 至 2011 年 6 月 14 日 的 21.5%, 同 期 中 小 型 金 融 机 构 存 款 准 备 金 率 从 13.5% 提 高 至 18% 以 2011 年 3 月 末 金 融 机 构 人 民 币 存 款 余 额 万 亿 元 计 算,2011 年 4 月 21 日 上 调 存 款 类 金 融 机 构 人 民 币 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点, 即 冻 结 银 行 资 金 约 3750 亿 元 8 提 高 金 融 机 构 存 款 准 备 金 率 意 图 显 而 易 见, 即 减 少 流 通 中 的 货 币 量 从 这 个 角 度 来 说, 政 府 实 质 上 是 承 认 了 通 胀 与 货 币 供 给 两 者 之 间 的 因 果 关 系 周 其 仁 说 得 很 明 白,1995 年 中 国 人 民 银 行 法 实 施 之 前, 中 国 通 胀 主 要 是 由 财 政 透 支 倒 逼 中 央 银 行 增 发 货 币 所 致 中 国 人 民 银 行 法 明 确 规 定 禁 止 财 政 向 银 行 透 支, 堵 住 了 通 胀 的 这 一 渠 道, 但 在 中 国 长 期 双 顺 差 及 外 汇 结 售 体 制 下, 中 央 银 行 为 维 持 人 民 币 汇 率 稳 定 不 得 不 动 用 基 础 货 币 在 外 汇 市 场 购 汇 而 被 动 增 发 货 币, 导 致 流 动 性 过 剩 9 因 此, 尽 管 中 央 银 行 动 用 了 除 再 贷 款 再 贴 现 之 外 的 所 有 政 策 工 具, 但 巨 额 的 外 汇 占 款 投 放 的 基 础 货 币 仍 然 使 得 我 国 货 币 供 应 量 过 快 增 加,M2 从 2009 年 1 月 的 49.6 万 亿 增 加 至 2011 年 8 月 的 78.1 万 亿 元, 增 长 了 28.5 万 亿 元 10 周 其 仁 给 出 的 药 方 是, 改 革 中 央 银 行 目 标 体 系, 解 决 目 标 冲 突 问 题 ; 即 使 要 同 时 实 现 人 民 币 对 内 和 对 外 价 值 稳 定 双 重 目 标, 应 该 动 员 现 有 财 政 资 源 ( 存 量 货 币 ) 而 非 基 础 货 币 ( 新 增 货 币 ) 来 购 汇 维 持 人 民 币 汇 率 稳 定 , ,000 M2 400,000 M1 200,000 外 汇 占 款 M 图 1:2009 年 以 来 我 国 货 币 供 应 情 况 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行 网 站 单 位 : 人 民 币 亿 元 其 实, 姑 且 不 论 现 行 的 货 币 政 策 效 果 如 何, 通 货 膨 胀 货 币 紧 缩 经 济 下 滑 货 币 宽 松 这 种 所 谓 的 反 周 期 调 控 政 策 并 未 提 供 一 种 价 值 稳 定 的 货 币 除 非 面 临 严 峻 的 通 货 膨 胀 压 力, 政 府 不 会 轻 易 实 施 货 币 紧 缩 政 策, 考 虑 货 币 政 策 的 时 滞 效 应, 在 货 币 供 给 的 龙 头 彻 底 收 紧 之 前, 民 众 已 深 受 持 续 物 价 上 涨 之 苦 ; 当 经 济 形 势 趋 紧 之 际, 放 松 货 币 供 给 的 呼 声 很 容 易 8 中 国 人 民 银 行, 货 币 政 策, 9 周 其 仁, 货 币 制 度 重 于 货 币 政 策, 经 济 观 察 报,2011 年 9 月 9 日 10 中 国 人 民 银 行, 调 查 统 计, 11 周 其 仁, 货 币 制 度 重 于 货 币 政 策, 经 济 观 察 报,2011 年 9 月 9 日 3

4 获 得 货 币 当 局 的 响 应, 这 为 制 造 下 一 轮 的 通 胀 埋 下 了 种 籽 因 此, 经 历 一 次 又 一 次 的 通 胀, 货 币 价 值 已 今 非 昔 比, 人 们 辛 劳 所 得 悄 然 流 失 周 其 仁 的 系 列 汇 率 与 货 币 评 论 实 质 上 在 尝 试 回 答 如 下 问 题 : 如 何 才 能 得 到 价 值 稳 定 的 货 币? 以 央 行 行 长 为 锚 的 货 币 制 度 过 于 诉 诸 个 人 因 素 而 缺 乏 持 久 的 可 靠 性 12 以 黄 金 白 银 等 贵 金 属 作 为 货 币 之 锚, 不 仅 实 物 储 备 耗 费 巨 大, 贵 金 属 商 品 价 格 也 有 波 动 性 弗 里 德 曼 主 张 的 货 币 供 给 按 照 一 个 与 经 济 增 长 相 适 应 的 速 度 增 长 的 规 则, 却 难 以 抵 挡 相 机 的 货 币 调 控 所 带 来 的 巨 大 权 力, 金 融 创 新 又 使 货 币 的 边 界 模 糊 化 在 美 元 不 断 贬 值 的 情 况 下, 蒙 代 尔 主 张 的 固 定 汇 率 制 也 难 以 保 持 本 币 价 值 稳 定 13 看 来, 周 其 仁 并 未 找 到 人 民 币 以 何 为 锚 这 个 问 题 的 最 终 答 案, 倒 是 给 出 了 两 点 富 有 启 示 的 线 索 一 稳 健 的 货 币 来 自 稳 健 的 财 政, 而 财 政 的 稳 健 要 靠 制 度 保 障 ; 二 若 干 个 国 别 货 币 竞 争 全 球 货 币 地 位, 在 竞 争 中 互 相 约 束, 防 止 国 家 欲 望 的 管 理 失 控 14 上 述 线 索 归 结 为 一 点, 即 如 何 有 效 约 束 政 府 不 断 膨 胀 的 欲 望, 施 加 硬 预 算 约 束 问 题 是, 何 为 稳 健 财 政 的 制 度 保 障? 二 政 府 软 预 算 约 束 软 预 算 约 束 是 匈 牙 利 经 济 学 家 科 尔 奈 在 20 世 纪 80 年 代 分 析 传 统 社 会 主 义 经 济 中 国 有 企 业 即 使 持 续 亏 损 仍 能 维 持 经 营 的 一 种 状 态 国 家 出 于 父 爱 主 义 总 是 救 助 那 些 陷 入 困 境 的 国 有 企 业 15 问 题 是, 国 家 何 以 能 够 不 断 向 众 多 的 国 有 企 业 施 予 救 助 呢? 在 计 划 经 济 下, 尽 管 不 存 在 商 品 经 济, 国 家 通 过 剥 夺 某 一 部 门 或 群 体 的 方 式 为 软 预 算 约 束 融 资 例 如, 从 年 我 国 实 施 统 购 统 销 低 价 征 购 农 村 粮 食 支 持 工 业 部 门 和 城 市 发 展 在 市 场 经 济 下, 国 家 垄 断 货 币 发 行 权, 即 使 政 府 连 年 赤 字, 总 可 以 通 过 发 债 印 钞 还 债 再 发 债 的 方 式 弥 补 赤 字, 从 而 成 就 了 政 府 的 软 预 算 约 束 回 顾 美 国 百 余 年 的 财 政 状 况, 在 20 世 纪 30 年 代 世 界 经 济 危 机 爆 发 之 前, 除 少 数 年 份 外, 美 国 联 邦 政 府 基 本 上 处 于 财 政 盈 余 状 态 罗 斯 福 新 政 扭 转 了 财 政 盈 余 的 局 面, 庞 大 的 政 府 公 共 开 支 使 美 国 联 邦 政 府 陷 入 财 政 赤 字 的 泥 潭 无 法 自 拔 二 战 后 布 雷 顿 森 林 体 系 的 双 挂 钩 体 制, 黄 金 储 备 对 美 元 发 行 构 成 一 定 的 约 束, 美 国 联 邦 政 府 财 政 赤 字 规 模 不 大 随 着 美 国 赤 字 规 模 大 增 黄 金 储 备 遽 降,1971 年 尼 克 松 总 统 宣 布 放 弃 美 元 与 黄 金 的 法 定 兑 换 关 系, 布 雷 顿 森 林 体 系 解 体, 美 元 发 行 的 黄 金 储 备 约 束 被 彻 底 解 除, 除 年 出 现 盈 余 外, 美 国 联 邦 政 府 财 政 赤 字 规 模 膨 胀 从 此 一 发 不 可 收 拾, 从 1974 年 的 61.4 亿 美 元 增 长 至 2008 年 的 4548 亿 美 元 年, 美 国 国 会 以 立 法 形 式 确 立 国 债 限 额 发 行 制 度 年 美 国 债 务 上 限 限 制 在 3000 亿 美 元, 二 战 结 束 后 上 限 一 度 下 降,1962 年 接 近 3000 亿 美 元, 但 此 后 这 一 上 限 不 断 提 高, 经 过 78 次 上 调,2011 年 5 月 16 日 美 国 联 邦 政 府 已 经 突 破 万 亿 美 元 的 法 定 举 债 上 限, 年 上 涨 近 48 倍 作 为 现 代 民 主 国 家 的 典 范 代 表, 美 国 多 次 通 过 民 主 投 票 的 方 式 不 断 提 高 公 共 债 务 上 限 公 共 债 务 上 限 不 断 提 高 意 味 着 美 国 货 币 增 发 的 闸 口 不 断 放 开 例 如,2008 年 金 融 危 机 后, 美 国 先 后 启 动 了 两 轮 的 量 化 宽 松 政 策, 共 向 金 融 体 系 增 加 了 万 亿 美 元 的 流 动 性 周 其 仁, 以 央 行 行 长 为 锚 的 货 币 制 度, 经 济 观 察 报,2010 年 7 月 16 日 周 其 仁, 人 民 币 以 何 为 锚, 经 济 观 察 报,2011 年 8 月 2 日 周 其 仁, 货 币 制 度 重 于 货 币 政 策, 经 济 观 察 报,2011 年 9 月 9 日 科 尔 纳,(1980) 短 缺 经 济 学, 张 晓 光 译, 经 济 科 学 出 版 社,1986 年 数 据 来 源 : 彭 博 资 讯 (bloomberg) 美 国 为 何 提 高 债 务 上 限, 国 际 金 融 报,2011 年 8 月 9 日, 第 08 版 董 登 新, 加 速 股 市 扩 容 将 热 钱 导 入 实 体, 证 券 之 星 ( 年 11 月 10 日 4

5 正 如 布 坎 南 的 研 究 发 现, 民 主 投 票 方 式 往 往 倾 向 于 支 持 财 政 赤 字 而 反 对 财 政 盈 余, 尽 管 持 续 的 财 政 赤 字 最 终 引 发 通 胀 及 危 机 19 因 此, 美 国 国 会 设 定 的 公 共 债 务 上 限 形 同 虚 设, 西 方 民 主 制 度 无 法 提 供 一 个 政 府 硬 预 算 约 束 制 度 保 障 金 本 位 制 布 雷 森 林 体 系 不 兑 现 纸 币 图 2: 美 国 联 邦 政 府 百 年 财 政 盈 余 / 赤 字 情 况 ( ) 数 据 来 源 : 彭 博 资 讯 (bloomberg) ( 单 位 :10 亿 美 元 ) 再 回 过 来 看 看 中 国 的 情 况 无 论 是 从 债 务 负 担 率 还 是 财 政 赤 字 率 来 看, 我 国 财 政 赤 字 的 规 模 都 未 超 过 国 际 警 戒 线, 远 比 美 日 发 达 国 家 的 财 政 状 况 稳 健 20 这 可 能 得 益 于 中 国 GDP 及 税 收 收 入 的 快 速 增 长 但 如 果 考 虑 危 机 丛 生 的 地 方 债 及 巨 额 的 社 会 保 障 欠 账, 再 加 上 各 地 方 政 府 利 用 土 地 财 政 透 支 未 来 资 源, 我 国 政 府 债 务 负 担 的 风 险 并 非 高 枕 无 忧 1995 生 效 2003 年 修 订 的 中 国 人 民 银 行 法 为 中 央 银 行 设 定 了 三 个 不 得 : 不 得 对 银 行 业 金 融 机 构 的 账 户 透 支, 不 得 对 政 府 财 政 透 支 及 直 接 认 购 包 销 国 债 和 其 他 政 府 债 券, 不 得 向 地 方 政 府 各 级 政 府 部 门 提 供 贷 款 及 向 非 银 行 金 融 机 构 以 及 其 他 单 位 和 个 人 提 供 贷 款 尤 其 是 第 二 项 禁 令, 切 断 了 财 政 透 支 央 行 的 渠 道, 赋 予 中 央 银 行 史 无 前 例 的 独 立 性 但 在 国 家 主 导 宏 观 调 控 的 制 度 背 景 下, 切 不 可 高 估 财 政 与 中 央 银 行 之 间 的 独 立 性, 财 政 政 策 与 货 币 政 策 往 往 表 现 出 惊 人 的 一 致 性 例 如, 面 对 2008 年 的 全 球 金 融 危 机, 中 央 决 定 实 施 积 极 的 财 政 政 策 和 适 度 宽 松 的 货 币 政 策, 其 中 4 万 亿 元 投 资 计 划 备 受 关 注, 中 央 财 政 拨 款 增 发 国 债 银 行 放 贷 企 业 债 券 是 这 4 万 亿 元 的 主 要 筹 资 渠 道 中 央 银 行 适 度 宽 松 货 币 政 策 的 五 大 措 施 使 货 币 供 应 量 及 人 民 币 新 增 贷 款 节 节 攀 升 21 可 见, 在 应 对 国 际 金 融 危 机 这 样 的 外 部 冲 击 时, 财 政 政 策 与 货 币 政 策 步 调 一 致, 而 新 一 轮 的 通 货 膨 胀 与 这 4 万 亿 元 投 资 有 密 切 联 系 关 于 削 减 政 府 支 出, 周 其 仁 认 为 民 主 和 市 场 都 不 能 有 效 管 束 政 府, 比 较 现 实 的 还 只 好 靠 ( 上 级 ) 政 府 管 ( 下 级 ) 政 府 22 问 题 是, 在 面 临 经 济 危 机 时, 正 是 中 央 政 府 大 举 扩 张 性 财 政 政 策 的 旗 帜, 扩 大 政 府 支 出 非 但 未 被 抑 制 反 而 得 到 鼓 励 况 且, 在 经 济 形 势 逆 转 之 际, 即 使 上 级 政 府 有 管 束 下 级 政 府 的 意 愿, 在 特 定 制 度 下 地 方 政 府 总 能 通 过 上 有 政 策 下 有 对 策 化 解 掉 来 自 上 级 的 约 束 最 终 的 结 果 可 能 是, 如 居 高 不 下 的 地 方 债 将 迫 使 中 央 政 府 至 少 部 分 的 为 地 方 政 府 埋 单 一 样, 地 方 政 19 布 坎 南, 瓦 格 纳, 赤 字 中 的 民 主 : 凯 恩 斯 勋 爵 的 政 治 遗 产, 北 京 经 济 学 院 出 版 社,1988 年 20 毛 红 燕, 张 玉 敏, 池 启 水, 我 国 财 政 赤 字 对 货 币 供 给 量 影 响 的 实 证 分 析, 金 融 教 学 与 研 究,2011 年 第 2 期, 第 31-34,42 页 21 央 行 制 定 五 大 举 措 落 实 适 度 宽 松 的 货 币 政 策, 新 华 社 2008 年 11 月 10 日 电 22 周 其 仁, 财 政 稳 健 是 货 币 稳 健 的 条 件, 经 济 观 察 报,2011 年 2 月 21 日 5

6 府 面 临 软 预 算 约 束 看 来, 由 政 府 管 束 政 府 不 能 说 是 天 方 夜 谭, 也 是 不 可 靠 的 尽 管 遭 到 国 内 民 众 的 强 烈 反 对, 深 陷 债 务 危 机 之 中 的 希 腊 政 府 还 是 于 2011 年 6 月 通 过 了 在 2015 年 之 前 削 减 284 亿 欧 元 的 计 划, 以 获 得 欧 盟 及 IMF 的 分 期 贷 款 避 免 国 家 信 用 违 约 23 希 腊 总 理 帕 潘 德 里 欧 2010 年 9 月 3 日 更 是 向 人 民 发 出 了 希 腊 不 改 革 就 沉 陷 的 警 告 24 相 比 较 美 国 一 轮 又 一 轮 的 量 化 宽 松 政 策, 希 腊 为 何 忍 痛 改 革 削 减 开 支 呢? 其 中 一 个 重 要 原 因 是,2001 年 希 腊 加 入 欧 元 区 时, 就 将 货 币 发 行 权 拱 手 让 给 了 欧 洲 中 央 银 行 因 此, 希 腊 政 府 没 有 货 币 发 行 权, 其 将 面 临 硬 预 算 约 束, 尽 管 它 在 过 去 的 十 年 中 在 财 政 状 况 上 表 现 并 不 佳 遗 憾 的 是, 在 希 腊 政 府 陷 入 债 务 危 机 之 际, 欧 盟 和 IMF 出 于 欧 元 区 稳 定 的 目 的, 有 条 件 的 给 予 希 腊 政 府 资 金 援 助 虽 然 这 些 援 助 计 划 是 以 希 腊 政 府 切 实 削 减 开 支 及 改 革 国 有 经 济 部 门 为 条 件 的, 但 在 一 定 程 度 上 还 是 软 化 了 希 腊 政 府 的 预 算 约 束, 更 给 那 些 财 政 状 况 堪 忧 的 欧 盟 其 他 成 员 国 一 个 软 预 算 约 束 的 预 期 如 果 欧 盟 不 断 的 对 陷 入 困 境 的 成 员 国 施 予 救 助, 最 终 的 结 果 将 是 欧 元 增 发 以 致 欧 元 区 国 家 通 胀 因 此, 取 消 单 一 国 家 的 货 币 发 行 权 建 立 区 域 性 统 一 货 币, 无 法 根 除 政 府 的 软 预 算 约 束 综 上 所 述, 西 方 民 主 制 度 非 但 未 能 限 制 反 而 激 化 了 政 府 膨 胀 的 欲 望, 国 家 主 导 宏 观 调 控 背 景 下 即 使 中 央 银 行 享 有 法 定 的 独 立 性 也 难 以 避 免 货 币 超 发 的 厄 运, 从 上 至 下 的 软 预 算 约 束 使 上 级 政 府 约 束 下 级 政 府 的 诉 求 也 难 以 凑 效, 统 一 货 币 虽 然 剥 夺 了 一 国 央 行 货 币 发 行 权 但 来 自 区 域 货 币 发 行 机 构 的 外 部 救 济 使 成 员 国 难 逃 软 预 算 约 束 的 宿 命 难 道 真 的 没 有 一 种 切 实 有 效 的 机 制 约 束 政 府 欲 望, 以 提 供 一 种 价 值 稳 定 的 货 币 吗? 三 用 看 不 见 的 手 约 束 政 府 1976 年 哈 耶 克 针 对 方 兴 未 艾 的 欧 洲 统 一 货 币 计 划, 提 出 了 另 一 项 具 有 革 命 性 意 义 的 政 策 主 张 : 货 币 非 国 家 化 25 哈 耶 克 认 为, 正 是 因 为 国 家 拥 有 货 币 发 行 的 垄 断 权 助 长 了 政 府 不 断 膨 胀 的 公 共 开 支, 财 政 赤 字 反 过 来 又 导 致 货 币 超 发, 币 值 不 稳 定 引 导 资 源 错 误 配 置, 最 终 引 发 经 济 危 机 因 此, 哈 耶 克 主 张, 取 消 政 府 货 币 发 行 垄 断 权, 允 许 私 人 银 行 发 行 自 己 的 货 币, 与 政 府 发 行 的 货 币 进 行 竞 争 在 哈 耶 克 看 来, 只 有 那 些 保 持 币 值 稳 定 的 货 币 才 会 被 民 众 广 泛 接 受, 在 多 货 币 共 存 竞 争 的 条 件 下, 货 币 比 价 随 行 就 市, 反 格 雷 欣 法 则 发 挥 作 用, 良 币 驱 逐 劣 币 简 言 之, 货 币 非 国 家 化 政 策 的 主 旨 是, 通 过 货 币 竞 争 约 束 政 府 的 财 政 行 为 如 此 说 来, 财 政 稳 健 的 制 度 保 障 既 不 能 寄 望 于 西 方 式 的 民 主 投 票, 也 无 法 诉 诸 政 府 管 束 政 府 及 中 央 银 行 独 立 性, 更 不 能 指 望 如 今 已 摇 摇 欲 坠 统 一 货 币 制 度, 用 货 币 竞 争 这 只 看 不 见 的 手 约 束 政 府 是 可 行 之 道 可 以 想 见, 货 币 竞 争 这 一 主 张 如 此 激 进 以 致 会 立 即 遭 到 绝 大 多 数 人 的 反 对, 而 且 这 些 反 对 意 见 基 本 上 是 学 理 上 的 ( 一 ) 铸 币 权 等 于 国 家 主 权? 在 人 们 传 统 的 观 念 中, 铸 币 权 是 一 个 国 家 主 权 的 象 征, 货 币 理 所 当 然 由 国 家 垄 断 发 行 然 而, 这 种 似 乎 再 正 确 不 过 的 看 法 既 不 符 合 历 史, 也 有 悖 于 现 状 正 如 哈 耶 克 在 货 币 的 非 国 家 化 中 论 述 的 那 样, 铸 币 特 权 这 个 观 念 最 早 可 追 溯 至 公 元 前 6 世 纪, 正 式 形 成 于 罗 马 帝 国 时 期,Jean Bodin 在 现 代 之 初 发 展 了 主 权 这 一 概 念, 并 将 铸 币 权 视 为 主 权 最 重 要 的 部 分 之 希 腊 议 会 同 意 在 2015 年 前 削 减 284 亿 欧 元 公 共 开 支, 羊 城 晚 报,2011 年 6 月 30 日 梁 业 倩, 希 腊 总 理 称 将 削 减 公 共 开 支 呼 吁 人 民 团 结, 新 华 网,2010 年 9 月 3 日 25 F.A. Hayek (1976), Denationalisation of Money, The Institute of Economic Affairs,

7 一 26 从 货 币 史 上 看, 政 府 最 初 的 作 用 只 是 确 认 金 属 货 币 的 重 量 与 成 色 中 世 纪 期 间, 人 们 开 始 迷 信 赋 予 货 币 价 值 是 政 府 的 作 用 虽 然 私 人 企 业 偶 尔 被 许 可 提 供 类 似 的 货 币, 但 提 供 统 一 和 被 普 遍 认 可 的 铸 币 面 临 困 难, 政 府 的 作 用 仍 不 可 替 代 不 幸 的 是, 政 府 很 快 就 发 现 垄 断 货 币 发 行 不 仅 可 行, 而 且 获 利 甚 丰 铸 币 税 熔 铸 成 本 收 费 远 远 超 过 了 铸 币 成 本, 通 过 降 低 铸 币 重 量 和 成 色 政 府 又 可 从 中 获 取 更 多 利 益 当 政 府 希 望 强 行 借 债 并 强 迫 人 民 接 受 其 所 出 具 的 收 据 为 货 币 时, 政 府 铸 币 特 权 随 之 延 伸 至 不 兑 现 纸 币 27 可 见, 政 府 垄 断 铸 币 并 非 一 国 主 权 的 必 要 条 件, 而 是 政 府 在 发 现 垄 断 铸 币 的 诸 多 收 益 之 后 通 过 国 家 强 制 力 及 舆 论 工 具 强 化 的 结 果 其 实, 即 使 在 现 代 社 会, 货 币 发 行 权 也 不 一 定 与 国 家 主 权 挂 钩 抛 开 诸 如 香 港 澳 门 实 行 一 国 两 制 的 地 区 拥 有 独 立 的 货 币 发 行 权 及 在 那 些 战 乱 频 仍 的 国 家 本 国 政 府 发 行 货 币 被 诸 如 美 元 等 货 币 替 代 的 例 子 不 说, 欧 元 的 建 立 和 流 通 即 是 一 个 有 力 的 证 据 1999 年 1 月 1 日, 欧 元 正 式 诞 生 并 在 11 个 初 始 成 员 国 内 与 本 国 货 币 共 存 流 通,2002 年 2 月 28 日 成 员 国 本 国 货 币 正 式 退 出 流 通 领 域, 欧 元 正 式 成 为 欧 元 区 成 员 国 甚 至 个 别 非 欧 盟 国 家 的 流 通 货 币, 欧 元 由 欧 洲 中 央 银 行 和 各 欧 元 区 国 家 的 中 央 银 行 组 成 的 欧 洲 中 央 银 行 系 统 负 责 管 理 换 言 之, 欧 元 成 员 国 本 身 并 没 有 货 币 发 行 权, 但 这 并 没 有 影 响 到 各 成 员 国 实 施 其 国 家 主 权, 铸 币 权 等 于 国 家 主 权 的 神 话 不 攻 自 破 实 际 上, 与 其 说 铸 币 权 是 国 家 主 权 的 象 征, 不 如 说 国 家 借 是 主 权 之 名 行 滥 发 货 币 剥 夺 人 民 之 实 ( 二 ) 私 人 企 业 能 够 提 供 币 值 稳 定 的 货 币 吗? 哈 耶 克 提 出 货 币 非 国 家 化 理 论 伊 始, 即 遭 到 各 方 的 质 疑 White(1999) 总 结 说 : 哈 耶 克 未 能 揭 示 为 什 么 发 行 人 不 愿 意 破 坏 其 关 于 稳 定 的 购 买 力 的 承 诺, 由 于 强 留 在 行 业 中 的 利 润 可 能 还 比 不 上 不 遵 守 承 诺, 私 人 发 行 不 兑 现 货 币 的 可 行 性 值 得 怀 疑 28 White 进 一 步 指 出, 在 不 完 全 预 见 情 况 下, 发 钞 行 可 以 利 用 时 间 不 一 致 性 欺 骗 公 众, 以 高 于 公 众 预 期 的 比 率 扩 张 货 币 发 行 从 而 获 取 高 额 利 润, 即 使 引 入 货 币 企 业 商 誉 资 本 也 不 能 解 决 欺 诈 问 题, 竞 争 性 发 钞 行 追 求 利 润 的 结 果 是 制 造 通 货 膨 胀 29 总 结 反 对 货 币 竞 争 的 理 论 模 型, 其 逻 辑 是 : 如 果 货 币 面 值 高 于 发 行 成 本, 那 么 拥 有 货 币 发 行 权 的 代 理 人 将 会 无 限 增 发 从 而 引 发 通 胀 这 些 理 论 模 型 的 共 同 假 设 是 货 币 发 行 银 行 是 一 个 短 期 利 益 追 求 者, 其 目 标 是 实 现 铸 币 税 收 入 最 大 化 实 际 上, 所 谓 的 铸 币 税 只 有 在 人 们 没 有 货 币 选 择 权 时 才 可 能 存 在 而 且, 发 行 企 业 的 主 要 收 入 不 是 来 源 于 所 谓 的 铸 币 税, 而 是 像 一 般 商 业 银 行 获 取 存 贷 利 差 和 中 间 业 务 收 入 一 样 行 事 更 为 关 键 的 是, 这 些 理 论 模 型 忽 视 了 竞 争 这 一 核 心 要 素 的 作 用 例 如,Bryant(1981) 假 设 货 币 面 值 总 是 高 于 其 成 本, 30 Taub(1985) 假 设 发 行 企 业 货 币 价 值 不 可 能 为 零 31 当 然, 如 果 消 费 者 没 有 货 币 选 择 权, 只 能 接 受 政 府 发 行 的 货 币 作 为 交 易 媒 介 及 价 值 储 藏 手 段, 甚 至 消 费 者 不 能 以 物 物 交 换 方 式 来 规 避 货 币 严 重 贬 值 对 其 权 益 的 侵 害, 那 么, 不 论 垄 断 发 行 的 货 币 贬 值 程 度 如 何, 因 为 总 能 够 为 人 们 接 受 而 具 有 交 易 功 能, 从 而 具 有 正 的 价 值 然 而, 一 旦 赋 予 消 费 者 货 币 选 择 权, 至 少 允 许 消 费 者 采 取 物 物 交 换 的 交 易 模 式, 32 超 发 货 币 26 F.A. Hayek (1976), Denationalisation of Money, The Institute of Economic Affairs, 2007,pp F.A. Hayek (1976), Denationalisation of Money, The Institute of Economic Affairs, 2007,pp 怀 特 说 道, 我 们 找 不 到 历 史 案 例 能 够 使 我 们 确 信 私 人 发 行 能 够 解 决 不 兑 现 货 币 的 时 间 不 一 致 性 问 题, 无 论 是 所 有 已 知 的 私 人 发 行 的 货 币 或 者 是 实 体 的 商 品 货 币 ( 例 如 黄 金 铸 币 ), 或 者 是 可 兑 换 的 货 币 ( 例 如, 可 兑 现 为 黄 金 的 银 行 券 或 者 可 兑 换 为 美 元 的 存 款 ) 见 美 劳 伦 斯.H. 怀 特, 货 币 制 度 理 论, 李 扬 等 译, 中 国 人 民 大 学 出 版 社 2004 年, 第 217 页 29 美 劳 伦 斯.H. 怀 特, 货 币 制 度 理 论, 李 扬 等 译, 中 国 人 民 大 学 出 版 社 2004 年, 第 218 页 30 John Bryant, The Competitive Provision of Fiat Money, Journal of Banking and Finance 5(1981) Bart Taub, Private Fiat Money With Many Suppliers, Journal of Monetary Economics 16(1985) 这 一 模 式 交 易 成 本 极 其 高 昂, 因 此 非 到 迫 不 得 已 ( 如 货 币 严 重 贬 值 以 致 分 文 不 值 ) 消 费 者 不 会 采 用 7

8 的 价 值 就 有 可 能 因 为 遭 到 人 们 的 唾 弃 变 得 分 文 不 值 超 发 货 币 贬 值 程 度 受 供 求 两 方 面 因 素 影 响 一, 货 币 超 发 的 速 度 越 快, 该 货 币 市 场 供 应 量 越 多, 即 使 需 求 不 变, 该 货 币 价 值 下 降 速 度 也 越 快 二, 可 供 人 们 选 择 的 货 币 种 类 越 多, 货 币 竞 争 越 激 烈, 超 发 货 币 被 放 弃 的 可 能 性 越 高, 货 币 贬 值 速 度 越 快 货 币 作 为 一 种 特 殊 商 品 具 有 网 络 效 应 : 货 币 于 某 人 之 价 值 取 决 于 有 多 少 其 他 人 使 用 这 种 货 币 33 因 此, 当 发 行 银 行 决 定 第 一 轮 超 发 量 之 后, 可 能 只 有 个 别 消 费 者 形 成 该 货 币 贬 值 的 预 期, 但 这 种 贬 值 预 期 通 过 网 络 效 应 会 加 速 度 地 扩 散 直 至 蔓 延 至 整 个 市 场, 除 非 发 行 银 行 做 出 切 实 有 效 的 紧 缩 措 施 市 场 对 该 货 币 的 需 求 会 以 比 供 给 量 增 加 更 大 的 幅 度 下 降, 货 币 大 幅 度 贬 值, 其 流 通 范 围 不 断 萎 缩 人 们 最 终 发 现, 即 使 将 手 上 持 有 的 这 种 货 币 以 更 大 的 折 扣 出 让, 也 很 难 找 到 买 家 可 见, 那 些 反 对 货 币 竞 争 的 理 论 实 际 上 是 在 垄 断 的 语 境 下 讨 论 银 行 的 发 行 行 为, 与 货 币 竞 争 差 之 甚 远 其 实, 在 竞 争 性 货 币 体 系 下, 银 行 货 币 发 行 决 策 的 依 据, 不 是 比 较 单 位 货 币 发 行 成 本 与 货 币 市 值 之 高 低, 而 是 权 衡 稳 健 发 行 所 获 长 期 收 益 与 一 次 膨 胀 性 发 行 收 益 之 多 寡 上 面 已 经 证 明, 在 消 费 者 拥 有 货 币 选 择 权 的 条 件 下, 鲁 莽 的 发 行 银 行 会 发 现, 它 不 仅 无 法 从 一 次 性 的 膨 胀 发 行 中 获 得 所 谓 的 铸 币 税, 甚 至 连 它 之 前 积 累 的 财 富 也 会 被 殃 及 池 鱼 而 付 诸 东 流 相 反, 恪 守 稳 健 发 行 政 策 能 收 到 一 本 万 利 之 功 效 具 体 来 说, 银 行 可 获 得 两 方 面 的 利 益 首 先, 作 为 发 行 银 行, 只 要 该 行 发 行 的 货 币 的 面 值 在 市 场 上 能 够 被 消 费 者 认 可 并 平 价 作 为 交 易 的 媒 介, 那 么, 银 行 发 行 货 币 的 总 量 即 为 发 行 银 行 的 发 行 收 益 34 其 次, 正 如 商 业 银 行 的 生 存 之 道 一 样, 如 果 发 行 银 行 同 时 开 展 存 贷 贴 现 及 中 间 业 务 等 事 业, 还 可 以 获 得 利 差 及 中 间 业 务 收 益 35 可 以 想 见, 同 时 从 事 货 币 发 行 及 存 贷 等 业 务 的 银 行, 其 收 益 是 相 当 可 观 的, 但 前 提 条 件 则 是 其 货 币 价 值 稳 定 及 业 务 经 营 稳 健 概 言 之, 在 竞 争 性 货 币 体 系 下, 所 谓 的 一 次 性 通 胀 收 益 犹 如 无 源 之 水 无 本 之 末, 而 稳 健 经 营 的 收 益 则 如 长 江 水 源 源 不 绝, 理 性 的 发 行 银 行 显 然 不 会 冒 险 自 毁 前 程 抛 开 这 些 抽 象 的 理 论 不 谈, 货 币 竞 争 是 否 有 历 史 经 验 支 持? 哈 耶 克 认 为 多 货 币 共 存 竞 争 在 历 史 上 的 经 验 是 相 当 有 限 的, 因 此 只 能 通 过 思 想 实 验 进 行 逻 辑 推 理 36 幸 运 的 是, 货 币 竞 争 的 历 史 经 验 远 比 哈 耶 克 预 想 的 丰 富 如 Lawrence White 研 究 的 年 间 苏 格 兰 的 货 币 发 行 的 竞 争 体 系, 37 White Eugene 考 察 的 法 国 大 革 命 时 期 的 货 币 发 行 竞 争, 38 及 Rockoff Hugh 分 析 的 美 国 国 内 战 争 前 十 年 中 的 货 币 竞 争 39 这 些 案 例 研 究 从 宏 观 层 面 揭 示 了 竞 争 性 货 币 体 系 在 维 持 币 值 稳 定 及 促 进 经 济 平 稳 增 长 方 面 的 惊 人 绩 效 事 实 表 明, 货 币 竞 争 33 Kevin Dowd and David Greenaway, Currency Competition, Network Externalities and Switching Costs: Toward an Alternative View of Optimum Currency Areas, The Economic Journal, Vol.103, No.420(Sep., 1993), p 关 于 这 一 收 益 并 非 总 是 显 而 易 见, 但 考 虑 这 样 一 则 历 史 故 事 即 可 明 瞭 : 美 国 南 北 战 争 期 间 北 方 政 府 负 债 累 累 举 步 维 艰, 国 际 银 行 家 的 再 融 资 利 息 高 达 24%-36%, 林 肯 总 统 接 受 了 迪 克 泰 勒 的 建 议, 政 府 自 己 发 行 货 币 以 支 付 战 争 成 本, 打 破 政 府 向 私 人 银 行 借 钱 并 支 付 高 额 利 息 的 惯 例 这 些 新 货 币 没 有 金 银 等 货 币 金 属 作 抵 押, 完 全 凭 借 政 府 信 用 获 得 美 国 北 方 民 众 的 支 持 林 肯 总 统 这 一 空 手 套 白 狼 的 货 币 新 政 为 其 赢 得 南 北 战 争 奠 定 了 经 济 基 础 见 宋 鸿 兵, 货 币 战 争, 中 信 出 版 社,2007 年, 第 页 35 例 如, 作 为 全 球 市 值 最 高 客 户 存 款 第 一 和 盈 利 最 多 的 上 市 银 行, 中 国 工 商 银 行 2010 年 盈 利 总 额 高 达 1651 亿 元, 其 中 非 利 息 收 入 达 769 亿 人 民 币 见 中 国 工 商 银 行 股 份 有 限 公 司 2010 年 度 报 告, 凤 凰 网,2011 年 3 月 31 日 36 哈 耶 克 在 货 币 的 非 国 家 化 一 书 第 七 章 讨 论 了 金 银 复 本 位 的 货 币 制 度, 并 称 之 为 并 行 货 币 及 贸 易 性 铸 币 的 有 限 经 验 哈 耶 克 (2007, 第 48 页 ) 承 认 : 事 实 上, 我 们 在 这 方 面 的 经 验 仍 然 是 非 常 有 限 的, 因 此, 我 们 不 可 能 做 得 比 借 助 古 典 经 济 学 理 论 的 正 常 推 理 更 好 我 们 应 当 努 力 通 过 我 们 从 我 们 关 于 人 在 不 同 环 境 中 的 活 动 的 共 同 经 验, 整 理 组 合 出 某 种 心 理 模 型 ( 或 思 想 实 验 ), 来 描 述 人 们 面 临 新 的 选 项 时 有 可 能 作 出 何 种 反 应 37 Lawrence H. White (1995), Free Banking in Britain Theory, Experience and Debate, ,The Institute of Economics Affairs. 38 White, Eugene (1990), Banking in a Revolution, in Forrest H. Capie and Geffrey E. Wood (eds.), Unregulated Banking: Chaos or Order? London: Macmillan. 39 Rockoff, Hugh (1989) Lessons from American Experience with Free Banking, NBER working paper series on historical factors in long-run growth, No.9. 8

9 不 仅 存 在 于 中 央 银 行 制 度 尚 未 普 及 的 18 世 纪 苏 格 兰, 也 不 仅 是 战 争 或 革 命 的 特 殊 产 物, 在 相 对 和 平 的 近 代 中 国 更 是 发 挥 得 淋 漓 尽 致 本 文 以 年 间 中 国 银 行 上 海 分 行 为 例, 从 更 加 微 观 的 角 度 揭 示 货 币 竞 争 这 只 看 不 见 的 手 是 如 何 约 束 银 行 行 为 以 维 持 币 值 稳 定 的 ( 三 ) 货 币 竞 争 的 自 然 实 验 : 民 国 时 期 的 自 由 银 行 制 度 我 国 纸 币 发 行 历 史 源 远 流 长, 汉 武 帝 创 行 的 白 鹿 皮 币 即 具 有 纸 币 的 性 质, 唐 代 的 飞 钱 则 是 古 代 中 国 纸 币 发 展 的 渊 源, 北 宋 交 子 的 发 行 出 现 了 正 式 的 官 办 纸 币, 历 经 南 宋 金 元 和 明 清 而 不 断 演 变, 形 成 了 中 国 封 建 社 会 后 期 的 钞 券 发 行 制 度 40 但 宋 元 明 时 期 的 纸 币 均 属 于 政 府 发 行, 晚 清 时 期 官 商 银 钱 行 号 纷 起 并 发 行 钱 票 或 银 票, 外 商 银 行 在 通 商 各 阜 设 立 银 行 发 行 钞 票, 华 商 银 行 则 竞 相 效 仿, 纸 币 发 行 日 盛 辛 亥 革 命 民 国 初 立, 各 省 均 发 行 军 用 票, 特 许 银 行 外 国 银 行 官 银 钱 号 亦 发 行 纸 币 民 国 四 年 财 政 部 颁 布 取 缔 纸 币 条 例 以 图 统 一 纸 币 发 行, 但 由 于 北 洋 政 府 对 各 地 方 无 实 质 管 治 权, 统 一 纸 币 政 策 并 未 切 实 奉 行 多 货 币 共 存 竞 争 的 货 币 体 系 在 晚 清 政 府 积 弱 中 形 成, 及 民 国 初 年 乱 局 中 得 以 侥 幸 延 续 据 统 计, 年 间, 特 许 银 行 各 省 官 银 行 号 外 国 银 行 及 其 他 银 行 发 行 纸 币 折 合 国 币 2.63 亿 元, 各 自 比 例 分 别 为 34.8% % 其 中, 中 国 银 行 和 交 通 银 行 是 两 家 规 模 最 大 的 特 许 银 行,1918 年 纸 币 发 行 额 分 别 为 5217 万 元 万 元, 占 全 部 发 行 总 数 的 19.8% 13.4% 41 上 海 作 为 当 时 全 国 的 国 际 金 融 中 心, 享 有 治 外 法 权 的 公 共 租 界 和 法 租 界 不 仅 吸 引 了 众 多 外 商 银 行, 而 且 大 量 华 商 银 行 及 钱 庄 行 号 为 规 避 地 方 政 府 的 财 政 攫 取 而 聚 集 于 租 界, 上 海 成 为 民 国 时 期 自 由 银 行 制 度 得 以 充 分 体 现 的 典 型 代 表, 以 上 海 为 例 也 在 相 当 程 度 上 剔 除 了 政 府 武 力 攫 取 对 银 行 经 营 的 影 响 因 此, 本 文 以 中 交 两 行 尤 其 是 中 国 银 行 上 海 分 行 ( 以 下 简 称 中 行 沪 行 ) 为 例 分 析 竞 争 性 货 币 体 系 下 市 场 竞 争 的 作 用 及 其 绩 效 1. 抵 抗 1916 年 停 兑 令 1915 年 底 袁 世 凯 谋 求 帝 制 筹 备 登 基 大 典, 收 买 人 心 和 地 方 势 力 等 靡 费 巨 资, 中 交 两 行 被 迫 通 过 发 行 钞 票 对 政 府 垫 款 分 别 为 1204 万 元 和 4750 万 元 1916 年 5 月 初, 中 央 财 政 的 困 窘 已 达 极 限, 出 入 之 差 约 近 一 千 万 元 之 谱, 而 偿 还 外 债 之 期, 转 瞬 已 至, 无 以 应 付 1916 年 5 月 8 日 财 政 部 密 电 天 津 上 海 汉 口 等 地 的 中 交 两 行 各 分 行 移 驻 华 界 营 业, 国 务 院 电 令 中 交 两 行 总 管 理 处, 自 即 日 起 对 所 有 两 行 发 行 之 纸 币 及 应 付 之 存 款, 一 律 不 准 兑 现 与 付 现, 并 令 饬 将 中 交 两 行 总 分 行 所 存 现 金 准 备 一 律 封 存 停 兑 令 的 根 本 目 的 是 意 图 将 中 交 两 行 各 分 行 的 现 金 准 备 运 集 北 京 作 中 央 政 府 还 债 及 日 常 运 作 之 经 费 接 到 停 兑 令 后, 中 行 沪 行 因 事 前 知 道 有 停 止 兑 现 之 令, 于 13 日 对 外 宣 告 拒 绝 执 行 院 令, 并 采 取 了 一 系 列 措 施 应 对 即 将 来 临 的 挤 兑 风 潮 第 一, 会 请 中 行 利 害 关 系 人 向 公 堂 控 诉 经 理 副 经 理 有 损 害 彼 等 权 益 行 为, 在 诉 讼 未 判 决 期 间, 北 京 当 局 不 能 逮 捕 现 任 经 理 副 经 理, 以 确 保 宋 汉 章 张 嘉 璈 两 人 对 中 行 沪 行 的 管 理 之 权 第 二, 成 立 中 国 银 行 股 东 联 合 会, 由 股 东 联 合 会 聘 请 外 籍 律 师 代 表 股 东 接 收 全 部 行 产, 实 全 权 委 托 原 经 理 宋 汉 章 副 经 理 张 嘉 璈 主 持 营 业 第 三, 仔 细 估 算 所 发 行 兑 换 券 为 400 余 万 元, 行 库 内 存 有 现 金 准 备 250 万 元, 不 足 部 分 以 行 产 抵 押 变 现, 与 麦 加 利 和 正 金 两 家 外 商 银 行 商 借 200 万 元 现 金 以 备 之 不 足 需 第 四, 登 报 公 告 延 长 兑 现 营 业 时 间 以 安 定 人 心,13 日 星 期 六 银 行 向 例 营 业 半 天, 下 午 本 不 对 外 营 业, 中 行 沪 行 特 别 登 报 公 告 延 长 营 业 时 间 至 下 午 3 时 14 日 为 星 期 日, 银 行 原 本 停 业 休 息, 沪 行 为 了 继 续 兑 现 登 报 公 告 特 别 开 门, 自 上 午 9 时 至 12 时 收 兑 本 行 上 海 钞 票 第 五, 为 减 少 沪 行 挤 兑 压 力, 沪 行 委 托 南 北 市 的 钱 庄 悬 牌 代 兑 有 些 小 钱 庄 在 兑 现 时 有 抑 价 贴 水 乘 机 勒 索 之 事, 经 沪 行 登 报 并 由 官 厅 查 禁 后 禁 绝 在 挤 兑 数 日 中, 沪 行 13 日 兑 出 57 万 元,14-15 两 日 共 兑 出 70 万 千 家 驹 郭 彦 岗, 中 国 货 币 史 纲 要, 上 海 人 民 出 版 社,1986 年, 第 92 页 徐 永 祚, 吾 国 中 外 各 银 行 发 行 纸 币 之 统 计, 银 行 周 报,3 卷 31 号,1919 年 8 月 26 日 9

10 元,16 日 兑 出 27 万 元,17 日 进 兑 出 13 万 元,19 日 时 风 潮 完 全 平 息 42 宋 汉 章 和 张 嘉 璈 认 为, 如 遵 令 停 兑, 则 中 国 之 银 行 将 从 此 信 用 扫 地, 永 无 恢 复 之 望, 而 中 国 整 个 金 融 组 织 亦 将 无 由 脱 离 外 商 银 行 之 桎 梏 43 由 于 中 行 沪 行 向 来 经 营 稳 健 并 作 了 充 分 准 备, 成 功 抵 抗 了 停 兑 令 及 应 付 了 挤 兑 风 潮, 中 行 沪 券 信 誉 日 隆 流 通 范 围 日 广 然 而, 交 通 银 行 上 海 分 行 因 事 前 没 有 充 分 准 备 只 得 遵 令 停 止 兑 现, 交 行 钞 券 信 用 大 跌 损 失 惨 重 2. 严 格 领 券 制 度 1915 年 政 府 公 布 了 取 缔 纸 币 条 例 规 定 凡 已 经 发 行 纸 币 的 银 钱 行 号 有 特 别 规 定 的, 于 规 定 年 限 满 期 后, 应 即 全 数 收 回 ; 无 特 别 规 定 的, 由 财 政 部 酌 定 期 限 陆 续 收 回 ; 未 发 行 的, 概 禁 新 发 这 些 银 行 所 需 兑 换 券 可 向 中 行 领 用 1915 年 中 行 沪 行 根 据 财 政 部 要 求, 创 设 了 领 用 暗 记 券 制 度, 是 年 5 月 13 日 浙 江 地 方 实 业 银 行 带 头 陈 准 财 政 部, 由 该 行 限 期 将 自 发 的 钞 券 收 回, 改 为 领 用 中 行 发 行 的 暗 记 券, 此 实 为 领 用 制 度 的 滥 觞, 继 复 推 行 到 各 行, 领 用 银 行 以 现 金 六 成, 保 证 准 备 四 成, 即 可 领 到 暗 记 券 领 用 兑 换 暗 记 券 制 度 实 行 后, 发 券 行 和 领 用 行 都 逐 渐 增 加, 发 券 行 有 中 行 交 行 四 明 银 行, 领 用 行 增 加 更 快, 包 括 浙 江 地 方 实 业 银 行 浙 江 兴 业 中 孚 上 海 等 银 行, 到 1923 年 后 更 推 广 到 钱 庄 和 其 他 金 融 机 构 44 领 用 券 办 法 对 领 券 行 和 发 券 行 都 有 好 处 领 券 行 因 所 缴 准 备 金 中 有 一 部 分 可 收 取 利 息, 钞 票 发 行 后 在 外 流 通 时 间 越 长 获 利 越 多 更 为 重 要 的 是, 如 果 由 自 己 发 行 兑 换 券, 推 广 流 通 必 先 建 立 信 用, 信 用 之 树 立 非 朝 夕 能 完 成 ; 领 券 行 可 以 假 发 券 行 之 信 用 扩 充 业 务 规 模 及 范 围, 收 立 竿 见 影 之 效 对 于 发 券 行 来 说, 领 券 行 须 缴 纳 六 成 现 金 四 成 保 证 准 备 方 可 领 用 本 行 加 记 暗 号 之 钞 券, 发 券 行 可 借 此 扩 大 发 行 额 和 流 通 范 围 因 此, 自 民 国 七 八 年 以 至 十 二 三 年 间 所 产 生 之 银 行, 莫 不 以 获 得 发 行 权 为 急 务, 因 领 券 日 见 发 达, 利 益 虽 微, 立 场 极 稳,1925 年 以 后 不 复 闻 有 新 发 券 银 行 之 产 生 45 由 于 各 行 庄 领 用 者 日 见 增 加, 为 昭 信 实 期 间, 中 行 沪 行 自 动 于 1924 年 5 月 间 与 领 券 行 庄 签 订 检 查 库 存 准 备 金 办 法 三 条, 一 是 各 行 庄 所 缴 现 金 准 备 六 成 公 债 票 ( 或 道 契 ) 三 成 庄 票 一 成, 统 一 由 中 行 专 库 存 储 ; 二 是 上 相 准 备 金 或 生 金 银 及 外 国 现 货 币, 如 遇 银 根 紧 急 时, 应 酌 提 一 成 专 做 短 期 押 款, 以 供 调 剂 市 场 用 三 是 上 相 准 备 金 一 律 公 开, 各 领 券 行 庄 每 月 得 轮 推 代 表 来 行 检 查 公 开 检 查 办 法 实 行 后, 中 行 沪 券 在 社 会 上 信 誉 更 好, 原 来 迷 信 外 国 银 行 钞 票 的 也 开 始 乐 于 使 用 中 行 钞 票 了 46 领 券 行 缴 纳 的 发 行 准 备 相 当 于 扩 大 了 发 行 行 发 行 准 备 金, 但 发 钞 行 并 未 因 此 放 松 对 发 行 额 的 严 格 控 制 例 如, 浙 兴 银 行 1915 年 首 次 向 中 国 银 行 领 券 总 额 为 300 万 元 1916 年 停 兑 令 事 件 后, 中 行 信 誉 大 增, 浙 兴 银 行 要 求 续 领 200 万 元 但 遭 到 中 行 百 般 推 辞, 几 经 交 涉 中 行 才 应 允 申 请 100 万 元, 最 终 实 际 领 券 额 只 有 50 万 元 其 中 浙 兴 银 行 要 求 申 领 沪 券 70 万 元, 谈 判 过 程 中 行 沪 券 领 用 额 先 后 削 减 至 60 万 元 50 万 元, 最 终 实 际 领 用 沪 券 只 有 30 万 元 中 行 之 所 以 不 愿 意 让 浙 兴 银 行 领 用 钞 券 尤 其 是 沪 券 过 多, 根 本 原 因 是, 停 兑 令 事 件 后, 虽 然 中 行 沪 券 信 誉 大 增, 但 上 海 分 行 已 成 为 中 国 银 行 复 兴 的 基 地, 张 嘉 璈 自 不 愿 沪 行 增 加 负 担 有 损 实 力, 浙 兴 银 行 董 事 长 叶 景 葵 对 中 行 沪 行 在 发 行 上 以 时 局 否 泰 为 伸 缩 也 表 示 赞 成, 尽 管 他 对 中 行 百 般 推 诿 增 领 钞 券 心 存 不 满 对 于 实 力 较 弱 的 领 券 行, 中 行 则 提 出 更 为 苛 刻 的 申 领 条 件, 确 保 所 发 钞 券 的 安 全 如 对 中 孚 银 行 提 出 发 生 金 融 恐 慌 时 中 孚 银 行 须 补 加 准 备 至 十 成 现 金 ; 中 行 亦 欲 对 浙 兴 银 行 提 出 相 同 条 件, 最 终 谈 判 结 果 是 浙 兴 银 行 在 五 成 现 金 已 兑 付 时 董 昕, 中 国 银 行 上 海 分 行 研 究 ( ), 上 海 人 民 出 版 社, 第 298 页 卜 明 主 编, 中 国 银 行 行 史 ( ), 中 国 金 融 出 版 社,1995 年, 第 77 页 卜 明 主 编, 中 国 银 行 行 史 ( ), 中 国 金 融 出 版 社,1995 年, 第 页 董 昕, 中 国 银 行 上 海 分 行 研 究 ( ), 上 海 人 民 出 版 社, 第 156 页 卜 明 主 编, 中 国 银 行 行 史 ( ), 中 国 金 融 出 版 社,1995 年, 第 页 10

11 补 加 二 成 五 现 金, 不 足 部 分 由 中 行 垫 付 浙 兴 银 行 贴 息 建 立 准 备 公 开 制 度 1916 年 成 功 抵 抗 停 兑 令 后, 中 行 沪 券 信 誉 大 及 需 求 大 增, 沪 券 发 行 额 增 长 迅 速 发 行 愈 增, 则 中 行 之 责 任 愈 重 上 海 分 行 认 为, 发 行 兑 换 券 应 有 充 足 的 准 备 金, 如 未 将 准 备 情 况 公 开, 难 得 社 会 上 的 完 全 信 用 因 此, 以 使 社 会 增 加 其 信 用,1928 年 初 上 海 分 行 主 动 向 政 府 呈 请 公 开 准 备 检 查 发 行 情 况 中 行 沪 行 发 行 的 兑 换 券 分 为 本 行 发 行 联 行 ( 中 国 银 行 的 其 他 分 行 ) 领 用 行 庄 领 用 三 种,1924 年 5 月 领 用 中 行 沪 行 兑 换 券 行 庄 所 缴 纳 的 准 备 金 已 公 开 检 查, 此 次 准 备 金 公 开 检 查 的 是 其 余 两 部 分 兑 换 券 的 发 行 准 备 为 此, 沪 行 邀 集 各 方 代 表 组 织 发 行 准 备 检 查 委 员 会, 公 开 检 查 其 发 行 准 备 金, 并 由 财 政 部 批 令 金 融 监 理 局 加 入 共 同 检 查 检 查 委 员 会 成 员 来 自 上 海 总 商 会 上 海 银 行 公 会 上 海 钱 业 公 会 领 券 各 行 庄 代 表 中 国 银 行 董 监 事 会, 并 聘 请 会 计 师 一 人 总 商 会 银 钱 两 业 公 会 具 有 极 强 公 信 力 ; 领 券 行 庄 代 表 中 行 董 监 事 代 表 对 于 兑 换 券 准 备 金 确 实 与 否 因 与 其 自 身 利 益 相 关 极 为 关 注, 在 检 查 时 也 必 定 不 肯 含 糊 ; 由 委 员 会 聘 请 的 会 计 师 及 财 政 部 特 派 的 官 员 参 加 检 查, 增 强 结 果 可 信 度 自 1928 年 4 月 公 布 了 第 一 次 检 查 结 果 后, 至 5 月 27 日 进 行 第 三 次 检 查, 中 行 沪 券 发 行 总 额 增 加 了 1190 万 元, 主 要 原 因 有 三 点 : 一 是 适 值 江 浙 茧 汛 期 内, 需 用 大 量 纸 币 收 购 丝 茧, 这 是 季 节 性 因 素 ; 二 是 增 加 市 面 流 通 筹 码 的 需 要 ; 三 是 准 备 公 开 后 社 会 信 用 增 加 ; 后 两 种 原 始 是 沪 券 持 续 增 加 的 主 因 随 着 商 业 的 发 达, 人 民 对 于 信 用 优 良 软 币 值 需 要, 必 随 以 俱 增, 近 年 沪 中 钞 之 累 增 大 半 得 力 于 此 在 中 行 沪 行 公 开 发 行 准 备 情 况 的 影 响 下, 其 他 各 主 要 发 行 银 行 也 纷 纷 先 后 公 开 了 自 己 的 发 行 准 备 情 况, 除 各 行 沪 券 公 开 发 行 准 备 检 查 报 告 外, 外 埠 发 行 结 构 也 在 上 海 公 布 发 行 准 备 检 查 报 告 以 增 强 所 发 钞 券 的 信 誉, 以 提 高 本 行 库 的 社 会 认 同 48 全 部 发 行 准 备 公 开 之 后, 中 行 沪 券 信 用 益 佳 其 保 证 准 备 中, 一 部 分 为 国 民 政 府 发 行 的 债 券, 因 历 年 来 市 价 不 断 低 落, 故 中 行 沪 行 于 1932 年 初 决 定 将 此 类 债 券 从 发 行 准 备 的 保 证 准 备 中 剔 除, 另 将 道 契 金 债 及 德 俄 赔 款 担 保 的 内 债 押 汇 票 据 等 加 入 作 为 保 证 准 备, 以 期 稳 固, 而 昭 信 用 中 行 沪 行 于 1932 年 1 月 14 日 起 抽 换 不 确 实 的 保 证 准 备, 次 日, 行 政 院 证 实 了 关 于 公 债 将 延 期 还 本 付 息 的 消 息, 各 种 公 债 的 市 价 再 次 猛 跌, 上 海 证 券 交 易 所 停 止 公 债 交 易, 同 年 2 月 国 民 政 府 公 布 了 整 理 公 债 的 命 令 在 这 次 公 债 风 潮 中, 上 海 曾 出 现 一 些 银 行 遭 到 挤 兑 的 情 况, 但 中 行 沪 券 因 此 前 充 实 了 发 行 准 备, 措 施 及 时, 进 一 步 获 得 了 公 众 的 信 任 中 行 沪 行 发 行 概 况 上 述 分 析 表 明, 在 市 场 竞 争 环 境 下, 中 行 沪 行 极 其 重 视 维 护 本 行 沪 券 信 用, 不 仅 主 动 抵 御 中 央 政 府 破 坏 币 信 的 命 令, 而 且 积 极 构 建 诸 如 严 格 领 券 条 件 公 开 发 行 准 备 等 自 我 约 束 的 制 度 安 排, 使 中 行 沪 券 信 誉 渐 增 流 通 范 围 日 广 1917 年 中 行 整 体 发 行 额 为 7298 万 元, 沪 券 不 过 508 万 元 ;1919 年 五 四 运 动 后, 中 行 全 国 发 行 额 为 6100 余 万 元, 沪 券 发 行 额 突 破 700 万 元 ;1925 年 五 卅 运 动 后, 中 行 钞 票 发 行 愈 增 达 余 万 元, 沪 券 则 大 6000 多 万 元 ; 公 开 准 备 检 查 后 沪 券 在 中 国 银 行 总 发 行 额 中 占 到 65%, 并 基 本 维 持 这 一 比 例 到 法 币 改 革 前 夕 50 中 国 银 行 作 为 市 场 中 份 额 最 大 实 力 最 强 的 竞 争 者, 其 历 来 恪 守 之 方 针 政 策 为 : 当 资 金 过 剩, 市 面 宽 松 之 日, 懔 然 于 循 环 之 比 至, 不 敢 不 审 慎 从 事, 宁 忍 亏 耗 ; 及 市 面 紧 迫, 则 董 昕, 中 国 银 行 上 海 分 行 研 究 ( ), 上 海 人 民 出 版 社,2009 年, 第 页 董 昕, 中 国 银 行 上 海 分 行 研 究 ( ), 上 海 人 民 出 版 社,2009 年, 第 页 董 昕, 中 国 银 行 上 海 分 行 研 究 ( ), 上 海 人 民 出 版 社,2009 年, 第 页 董 昕, 中 国 银 行 上 海 分 行 研 究 ( ), 上 海 人 民 出 版 社,2009 年, 第 页 11

12 权 衡 轻 重, 维 持 常 度, 尽 本 行 应 尽 之 责 51 可 见, 在 银 本 位 制 下, 中 行 恪 守 稳 健 经 营 政 策, 不 仅 仅 是 受 发 行 准 备 之 约 束, 激 烈 的 市 场 竞 争 更 构 成 了 一 项 硬 约 束, 迫 使 发 行 银 行 不 得 不 时 刻 谨 慎 行 事, 竭 力 维 护 市 场 稳 定 总 体 上 看, 如 图 3 所 示, 在 1935 年 11 月 法 币 改 革 之 前, 中 行 沪 行 货 币 发 行 采 取 谨 慎 发 行 按 金 融 季 节 吞 吐 调 节 的 发 行 政 策 在 1929 年 世 界 经 济 危 机 爆 发 后 金 贵 银 贱 导 致 白 银 内 流 通 货 膨 胀 之 际, 中 行 沪 行 及 时 有 效 地 减 少 了 货 币 发 行 量 ; 从 1932 年 起 白 银 价 格 上 涨 白 银 外 流, 国 内 出 现 通 货 紧 缩, 中 行 沪 行 转 而 增 加 货 币 发 行 规 模 在 上 述 两 波 的 外 生 冲 击 中, 中 行 沪 行 的 货 币 发 行 仍 然 遵 循 按 金 融 季 节 调 节 的 政 策 然 而,1935 年 4 月 中 交 两 行 改 组 成 国 民 政 府 控 股 银 行 及 同 年 11 月 法 币 改 革 后, 确 立 了 中 中 交 农 四 行 货 币 发 行 的 垄 断 地 位, 发 行 银 行 逐 渐 沦 为 国 民 政 府 财 政 赤 字 融 资 工 具, 中 行 沪 行 的 货 币 发 行 政 策 发 生 了 根 本 性 变 化, 从 谨 慎 发 行 吞 吐 调 节 变 为 刚 性 增 长 下 面 将 结 合 上 海 物 价 变 动 具 体 考 察 货 币 竞 争 体 系 下 发 行 银 行 的 行 为 及 其 绩 效 B 150 A 100 C 50 D 图 3: 中 国 银 行 上 海 分 行 月 度 发 行 情 况 ( ) 数 据 来 源 : 董 昕, 中 国 银 行 上 海 分 行 研 究 ( ), 上 海 人 民 出 版 社,2009 年, 附 录 三 注 : 左 图 为 月 发 行 流 通 额, A 为 总 发 行 流 通 额,B 为 本 行 月 发 行 流 通 额,C 为 联 行 月 领 用 流 通 额,D 为 行 庄 月 领 用 流 通 额 ; 右 图 为 发 行 总 额 逐 月 增 减 率 发 行 余 额 单 位 均 为 百 万 元, 增 减 率 单 位 为 % 5. 上 海 物 价 变 动 物 价 变 动 与 货 币 供 给 密 切 相 关 以 下 结 合 上 海 物 价 变 动 分 析 中 行 沪 行 经 营 情 况, 尤 其 是 沪 券 的 发 行 情 况 图 4 列 示 了 1921 年 1 月 至 1937 年 6 月 上 海 批 发 物 价 指 数, 下 面 分 四 个 阶 段 考 察 上 海 物 价 变 化 51 中 国 银 行 总 行 中 国 第 二 历 史 档 案 馆 合 编, 中 国 银 行 行 史 资 料 汇 编 上 编 ( ), 档 案 出 版 社,1991 年, 第 页 12

13 物 价 稳 定 金 贵 银 贱 白 银 内 流 银 价 上 涨 白 银 外 流 法 币 改 革 10 8 批 发 物 价 指 数 (1926=100) 指 数 环 比 增 减 (%) 20 物 价 微 幅 涨 跌 频 繁 交 替 物 价 上 涨 为 主 物 价 持 续 下 跌 物 价 持 续 上 涨 指 数 环 比 增 减 批 发 物 价 指 数 图 4: 上 海 批 发 物 价 指 数 数 据 来 源 : 年 数 据 来 源 于 上 海 批 发 物 价 指 数 表, 上 海 物 价 季 刊,1932 年 第 四 季, 第 页 年 数 据 来 源 于 阿 瑟 恩 杨 格 (1971), 中 国 财 政 经 济 情 况, 中 译 本, 中 国 社 会 科 学 出 版 社,1981 年, 第 页 两 处 数 据 均 以 1926 年 均 值 为 100, 因 此 可 直 接 比 较 第 一 阶 段, 在 1929 年 世 界 经 济 危 机 爆 发 之 前, 上 海 物 价 相 当 稳 定 从 年 的 8 年 间, 上 海 物 价 指 数 最 高 位 106.8, 最 低 位 95.5, 平 均 值 为 101, 物 价 水 平 微 幅 波 动 譬 如, 在 96 个 月 内, 价 格 连 续 上 涨 时 间 最 长 5 个 月, 连 续 下 跌 时 间 最 长 也 是 5 个 月, 更 多 的 情 况 是 微 幅 涨 跌 逐 月 频 繁 交 替, 物 价 水 平 基 本 稳 定, 这 实 归 功 于 发 行 银 行 根 据 金 融 季 节 调 整 发 行 数 量 不 同 季 节 资 金 供 求 状 况 迥 异, 资 金 需 求 受 货 物 生 产 及 买 卖 期 租 税 征 收 期 商 业 结 算 期 国 际 贸 易 盛 衰 债 票 股 票 的 募 集 及 还 本 付 息 等 因 素 影 响, 资 金 供 给 则 受 通 货 铸 造 多 寡 纸 币 发 行 增 减 领 用 制 度 发 达 程 度 等 因 素 左 右 如 表 1 所 示, 上 海 的 金 融 季 节 大 体 上 可 分 为 六 期, 综 合 来 看, 大 致 为 上 半 年 常 宽, 下 半 年 则 常 紧 52 根 据 图 3 所 示, 作 为 行 业 的 领 导 者, 中 行 上 海 分 行 货 币 发 行 额 的 增 减 与 上 海 金 融 季 节 变 化 基 本 吻 合, 在 金 融 宽 松 之 际 减 少 发 行, 在 金 融 紧 急 时 刻 则 增 加 发 行 例 如,1928 年 4-5 月 份 增 加 发 行 以 应 付 丝 茧 及 茶 上 市 之 需, 6-8 月 则 连 续 减 少 发 行 度 过 金 融 平 和 期,9-12 月 则 连 续 增 加 发 行 以 应 对 棉 粮 交 易 及 年 关 结 算 之 需,1929 年 1-3 月 又 连 续 减 少 发 行 度 过 金 融 最 为 宽 松 的 时 期 在 没 有 外 部 冲 击 的 情 况 下, 金 融 季 节 稳 定, 中 行 沪 行 发 行 额 亦 与 上 海 金 融 季 节 之 变 化 一 致 表 1: 上 海 金 融 季 节 情 况 表 第 一 季 2-3 月 承 旧 历 新 年 之 用, 银 洋 存 底 既 丰, 大 宗 商 业 尚 未 恢 复, 为 金 融 最 宽 松 时 期 第 二 季 4-6 月 丝 茧 及 茶 逐 渐 上 市, 又 为 端 节 清 帐 之 期, 资 金 需 要 增 加, 为 金 融 最 紧 急 时 期 第 三 季 7 月 各 业 大 都 清 淡, 银 洋 用 途 少, 为 金 融 平 和 时 期 第 四 季 8-10 月 江 浙 棉 花 汉 口 杂 粮 东 三 省 豆 饼 等 同 时 登 场, 又 为 秋 节 结 账 之 期, 为 金 融 最 紧 急 时 期 第 五 季 11 月 与 第 三 季 同, 为 金 融 平 和 时 期 52 董 昕, 中 国 银 行 上 海 分 行 研 究 ( ), 上 海 人 民 出 版 社,2009 年, 第 页 13

14 为 阳 历 及 阴 历 年 底 先 后 结 账 期, 商 贾 全 年 交 易 均 在 此 时 结 账, 第 六 季 12 月 - 次 年 元 月 为 金 融 最 紧 急 时 期 资 料 来 源 : 仓 水, 论 金 融 之 季 节, 银 行 周 报,5 卷 10 号,1921 年 3 月 22 日 转 引 自 董 昕,2009, 第 151 页 第 二 阶 段, 世 界 经 济 危 机 爆 发, 金 贵 银 贱, 中 国 作 为 唯 一 的 银 本 位 国 家, 吸 引 了 大 量 的 白 银 流 入 这 一 外 生 冲 击 的 确 不 断 推 高 上 海 物 价 水 平, 但 这 并 不 能 作 为 货 币 竞 争 失 效 的 证 据 相 反, 比 较 国 内 白 银 存 量 的 增 长 与 价 格 上 涨 的 幅 度, 我 们 发 现 市 场 竞 争 机 制 已 经 部 分 地 抵 消 了 通 胀 的 压 力 1931 年 上 海 物 价 上 涨 最 严 重, 全 年 批 发 物 价 指 数 平 均 为 以 1926 年 白 银 存 量 为 100,1931 年 白 银 存 量, 根 据 耿 爱 德 小 口 径 统 计 为 136.5, 根 据 中 国 银 行 大 口 径 统 计 为 122.6, 平 均 约 为 130 假 设 白 银 存 量 均 匀 分 布 于 各 行 业 ( 实 际 上 发 行 银 行 获 取 白 银 的 能 力 最 强 ), 考 虑 到 各 银 行 发 行 货 币 的 现 金 准 备 比 例 为 六 成, 由 白 银 内 流 所 导 致 的 通 胀 压 力 应 该 远 远 高 于 实 际 上, 以 中 行 沪 行 为 例, 在 白 银 大 量 内 流 的 情 况 下, 其 货 币 发 行 量 却 是 下 降 的 年, 中 行 沪 行 货 币 发 行 流 通 额 逐 年 递 减, 分 别 为 1313 万 元 1272 万 元 1234 万 元 1129 万 元 54 这 表 明 中 行 沪 行 为 应 对 金 贵 银 贱 白 银 内 流 的 外 部 冲 击 采 取 了 连 续 紧 缩 的 发 行 政 策 值 得 指 出 的 是, 在 白 银 内 流 银 元 铸 造 量 增 加 之 际, 上 海 各 银 行 现 银 ( 银 两 ) 存 底 数 则 相 应 减 少 1931 年 杭 州 造 币 厂 添 铸 银 币 9130 万 元, 而 上 海 市 面 之 现 洋 ( 银 元 ) 存 底 只 增 加 3370 万 元, 年 底 现 洋 存 底 为 万 元 1931 年 底 中 国 生 银 之 纯 进 口 额 有 4500 余 万 海 关 两, 而 上 海 市 面 之 现 银 存 底 转 减 1800 万 两, 现 银 存 底 为 万 两 一 方 增 加 现 洋 3370 万 元, 一 方 减 少 银 1800 万 两, 实 际 存 底, 仍 旧 无 大 出 入 55 如 图 4 所 示, 竞 争 性 货 币 体 系 下, 以 中 行 沪 行 为 首 的 上 海 各 银 行 通 过 减 少 银 两 存 底 数 来 抵 消 由 于 白 银 内 流 所 导 致 的 银 元 供 应 增 加 的 影 响, 使 上 海 现 银 存 底 基 本 保 持 稳 定 现 银 存 底 ( 折 合 银 元 千 万 元 ) 现 银 存 底 增 长 指 数 增 长 指 数 (1926=100) 图 5: 民 国 十 年 来 上 海 各 银 行 现 银 存 底 统 计 数 据 来 源 : 民 国 十 年 以 来 上 海 各 银 行 现 银 存 底 统 计 表, 中 外 商 业 金 融 汇 报,1936 年 第 3 卷 第 12 期 第 30 页 53 假 设 发 行 银 行 按 比 例 在 市 场 上 增 购 白 银 储 备, 并 按 照 现 金 六 成 保 证 准 备 四 成 的 比 例 发 行 货 币, 则 货 币 供 应 量 增 速 要 远 远 高 于 白 银 存 量 的 增 速 54 重 要 各 银 行 纸 币 发 行 额 及 其 准 备 金 数 目 统 计 表, 中 外 商 业 金 融 汇 报,1935 年 第 2 卷 第 11 期, 第 32 页 55 中 国 银 行 总 行 中 国 第 二 历 史 档 案 馆 合 编, 中 国 银 行 行 史 资 料 汇 编 上 编 ( ), 档 案 出 版 社,1991 年, 第 2055 页 14

15 在 存 贷 业 务 上 沪 行 亦 采 取 了 相 当 的 紧 缩 政 策, 库 存 现 金 从 1927 年 的 207 万 元 增 加 至 1929 年 的 万 元, 两 年 连 续 增 加 至 万 元 万 元, 56 表 明 沪 行 在 银 根 宽 松 之 际 主 动 窖 藏 现 金 压 缩 信 贷 规 模 值 得 指 出 的 是, 在 经 历 了 1931 年 的 物 价 上 涨 之 后, 沪 行 在 1932 年 加 大 紧 缩 力 度, 现 金 准 备 虽 然 从 1931 年 的 565 万 元 增 加 至 644 万 元, 但 货 币 发 行 额 却 从 1234 万 元 降 至 1129 万 元, 现 金 准 备 成 数 从 45.7% 提 高 至 57.1% 57 关 于 减 少 兑 换 券 发 行 数 的 原 因, 中 国 银 行 1932 年 度 报 告 的 解 释 是 : 本 行 认 为 市 面 通 货, 已 有 过 剩 趋 向, 不 应 再 事 膨 胀 故 本 行 对 于 发 行, 不 取 积 极 推 进 方 针, 只 令 维 持 相 当 固 有 数 目, 以 应 信 用 本 行 钞 票 者 之 切 要 而 已 58 这 说 明, 沪 行 主 动 采 取 紧 缩 政 策, 并 非 受 现 金 准 备 的 约 束, 而 是 在 看 不 见 的 手 指 引 下, 为 维 护 物 价 及 币 值 稳 定 而 采 取 的 措 施 第 三 阶 段, 世 界 经 济 危 机 爆 发 后, 英 美 法 等 国 先 后 放 弃 金 本 位 制, 白 银 价 格 上 涨 白 银 外 流,1934 年 6 月 美 国 公 布 白 银 收 购 计 划 加 剧 了 银 价 上 涨 及 白 银 外 流 1932 年 起 我 国 白 银 进 出 口 改 变 了 入 超 的 局 面,1933 年 中 国 对 世 界 市 场 供 应 之 白 银 量 为 1950 万 盎 司,1934 年 即 猛 增 至 2.6 亿 盎 司 59 这 又 一 外 生 冲 击 使 中 国 从 通 货 膨 胀 急 转 为 通 货 紧 缩, 世 界 经 济 危 机 的 影 响 波 及 中 国 市 场 上 海 批 发 物 价 指 数 在 1933 年 底 已 经 恢 复 至 1926 年 的 水 平, 在 法 币 改 革 前 夕 最 低 已 跌 至 90.5 竞 争 性 货 币 体 系 在 实 质 性 中 央 银 行 缺 位 无 货 币 政 策 指 导 的 情 况 下, 是 如 何 应 对 这 场 通 货 紧 缩 的 危 机 的 呢? 中 国 银 行 提 出 的 挽 救 之 道 是 : 全 国 上 下, 排 除 一 切 不 生 产 的 信 用 之 膨 胀, 节 减 一 切 不 必 要 之 消 费, 银 行 对 于 生 产 事 业 之 信 用, 勿 为 过 度 之 紧 缩, 人 民 对 于 辛 勤 所 得 之 金 钱, 勿 为 不 生 产 之 仓 储 60 为 此, 面 对 通 货 紧 缩 的 形 势, 中 行 采 取 有 进 无 退 之 方 针, 对 于 金 融 界 巩 固 及 改 进 金 融 组 织 之 合 作 运 动, 固 已 尽 力 援 助, 以 促 其 成 ; 即 凡 工 业 因 缺 乏 资 金, 不 能 进 展 者, 则 充 分 接 济 之 ; 凡 农 产 品 因 无 金 融 帮 助, 不 能 维 持 相 当 价 格 者, 则 尽 量 调 剂 之 ; 凡 各 省 建 设 事 业, 需 要 巨 大 资 金 者, 亦 无 不 尽 力 助 其 完 成 ; 一 面 尽 量 向 内 地 放 款, 矫 正 集 中 现 金 于 都 市 之 弊 病 61 在 发 行 业 务 方 面,1934 年 在 白 银 外 流 的 情 况 下, 中 行 沪 行 将 发 行 的 现 金 准 备 增 加 至 7293 万 元, 货 币 发 行 总 余 额 增 至 1.36 亿 元, 均 比 1933 年 增 加 了 12.3% 1935 年 现 金 准 备 及 发 行 余 额 又 增 至 1.29 亿 元 1.75 亿 元 62 与 第 二 阶 段 转 减 现 银 存 底 相 对 应, 面 对 白 银 外 流 通 货 紧 缩 的 局 势, 上 海 各 银 行 大 幅 度 增 加 现 银 存 底 1932 年 年 底 现 银 存 底 即 从 上 年 的 2.66 亿 元 增 加 至 4.38 亿 元,1933 年 进 一 步 增 至 5.47 亿 元 1934 年 现 银 存 底 骤 降 至 3.35 亿 元, 但 仍 高 于 1932 年 的 存 底 水 平 1934 年 现 银 存 底 下 降 的 原 因 是, 美 国 实 施 白 银 收 购 法 案, 上 海 外 商 银 行 增 加 现 银 出 口 图 利, 使 其 现 银 存 底 从 1933 年 的 2.75 亿 元 骤 减 至 5467 万 元 但 即 使 白 银 出 口 有 利 可 图, 上 海 华 商 银 行 为 维 持 上 海 物 价 及 币 值 稳 定, 现 银 存 底 仍 然 从 1933 年 的 2.7 亿 元 略 增 至 2.8 亿 元 中 国 银 行 上 海 分 行 史, 经 济 科 学 出 版 社,1991 年, 附 录 二 57 重 要 各 银 行 纸 币 发 行 额 及 其 准 备 金 数 目 统 计 表, 中 外 商 业 金 融 汇 报,1935 年 第 2 卷 第 11 期, 第 32 页 58 中 国 银 行 总 行 中 国 第 二 历 史 档 案 馆 合 编, 中 国 银 行 行 史 资 料 汇 编 上 编 ( ), 档 案 出 版 社,1991 年, 第 页 59 中 国 人 民 银 行 总 行 参 事 室 编, 中 华 民 国 货 币 史 资 料 ( 第 二 辑 ) , 上 海 人 民 出 版 社,1991 年, 第 158 页 60 中 国 银 行 总 行 中 国 第 二 历 史 档 案 馆 合 编, 中 国 银 行 行 史 资 料 汇 编 上 编 ( ), 档 案 出 版 社,1991 年, 第 2056 页 61 中 国 银 行 总 行 中 国 第 二 历 史 档 案 馆 合 编, 中 国 银 行 行 史 资 料 汇 编 上 编 ( ), 档 案 出 版 社,1991 年, 第 2061 页 62 重 要 各 银 行 纸 币 发 行 额 及 其 准 备 金 数 目 统 计 表, 中 外 商 业 金 融 汇 报,1935 年 第 2 卷 第 11 期, 第 32 页 63 民 国 十 年 以 来 上 海 各 银 行 现 银 存 底 统 计 表, 中 外 商 业 金 融 汇 报,1936 年 第 3 卷 第 12 期 第 30 页 15

16 在 贷 款 业 务 方 面, 中 行 认 为, 金 融 业 在 此 时 应 转 易 方 针 : 一 起 降 低 利 率, 减 轻 借 款 人 负 担 年 中 行 沪 行 库 存 现 金 从 上 年 度 的 万 元 下 降 至 3165 万 元,1934 年 进 一 步 降 至 万 元 ; 信 用 放 款 则 从 1932 年 的 万 元 增 至 万 元,1934 年 进 一 步 增 加 至 万 元 年 一. 二 八 事 变 爆 发, 上 海 的 金 融 形 势 十 分 严 峻, 平 时 最 有 价 值 之 证 券 及 房 地 产, 一 时 几 全 失 其 效 用, 金 融 业 的 有 效 运 转 顿 时 发 生 问 题 上 海 银 行 业 紧 急 磋 商, 决 定 成 立 上 海 银 行 业 同 业 公 会 联 合 准 备 委 员 会 及 联 合 准 备 库, 各 行 认 缴 地 产 证 券 金 银 等 各 种 形 式 的 万 元 财 产 作 保 证 入 库, 委 员 会 发 行 一 种 公 单 来 救 市 这 种 公 单 足 以 代 替 现 金, 实 无 异 沪 市 存 银 骤 增 千 数 百 万, 风 声 所 播, 人 心 因 以 渐 安 3 月 15 日, 银 行 公 会 联 合 准 备 委 员 会 正 式 开 办 在 各 会 员 行 缴 存 财 产 的 基 础 上, 由 委 员 会 依 财 产 估 价 七 折 分 别 发 给 公 单 公 库 证 抵 押 证 三 种 单 证 公 单 可 在 市 面 行 使 代 替 现 金, 公 库 证 及 抵 押 证 则 可 为 各 银 行 发 行 钞 票 及 储 蓄 存 款 之 保 证 准 备 公 单 一 项, 除 可 由 原 领 用 银 行 持 向 该 会 抵 借 款 项 外, 若 已 在 市 面 行 使, 则 持 有 人 可 随 时 向 该 会 兑 现 取 款 盖 藉 公 单 之 行 使, 既 可 使 银 行 间 之 资 金 更 形 活 泼, 并 可 增 进 商 业 上 不 少 之 便 利 上 海 钱 业 也 有 相 似 举 措 1932 年 8 月 2 日, 上 海 钱 业 联 合 准 备 库 成 立,3 000 万 元 基 金 完 全 进 库, 其 中 财 产 估 值 万 元 以 上, 现 金 300 万 元 钱 业 联 合 准 备 库 系 为 巩 固 同 业 全 体 信 誉 起 见 而 特 设, 其 任 务 为 调 剂 市 面 金 融, 决 成 为 永 久 组 织 上 海 等 地 银 钱 业 联 合 准 备 库 都 在 各 自 的 地 区 和 行 业 内 履 行 银 行 的 银 行 职 能 66 可 见, 在 白 银 大 量 外 流 通 货 紧 缩 的 情 况 下, 以 中 行 沪 行 为 首 的 银 行 机 构 通 过 增 加 货 币 发 行 及 贷 款 额 度 的 办 法, 走 出 了 货 币 供 给 的 瓶 颈, 67 为 减 轻 白 银 外 流 这 一 外 部 冲 击 所 造 成 的 通 货 紧 缩 做 出 了 巨 大 贡 献 第 四 阶 段,1935 年 11 月 法 币 改 革 后 上 海 物 价 出 现 了 恐 慌 性 上 涨, 批 发 物 价 指 数 比 同 年 9 月 份 上 涨 了 13.4%, 每 日 物 价 指 数 上 涨 6.4% 68 从 法 币 改 革 至 抗 战 全 面 爆 发 前 期 间, 上 海 物 价 持 续 上 涨,1937 年 6 月 批 发 物 价 指 数 上 涨 至 126.1( 以 1926 年 =100) 69 令 人 生 疑 的 是, 在 物 价 不 断 攀 升 之 际, 昔 日 竭 力 采 取 紧 缩 政 策 以 应 对 通 胀 的 银 行 体 系 反 其 道 而 行, 不 断 扩 大 货 币 发 行 规 模 增 加 贷 款 规 模 1935 年 底 上 海 各 银 行 货 币 发 行 额 从 1934 年 的 4.13 亿 元 增 加 至 6.37 亿 元,1936 年 底 大 幅 度 增 加 至 10.1 亿 元 70 其 中, 1935 年 11 月 中 行 沪 行 发 行 额 即 比 上 月 增 加 23.5% 达 1.47 亿 元, 71 交 通 银 行 上 海 分 行 发 行 额 比 上 月 增 加 27.2% 达 6981 万 元 72 从 1935 年 至 1936 年, 中 行 沪 行 库 存 现 金 从 万 元 减 少 至 万 元, 信 用 放 款 则 从 万 元 骤 增 至 万 元, 定 期 抵 押 放 款 从 万 元 猛 增 至 万 元 年 1936 年 交 通 银 行 定 期 放 款 从 万 元 增 至 万 元, 活 期 放 款 从 1.5 亿 元 增 至 2.34 亿 元, 贴 现 放 款 从 万 元 增 至 万 元, 买 汇 放 款 则 从 万 元 增 至 万 元, 放 款 总 额 从 2.27 亿 元 增 加 至 杜 恂 诚, 货 币 货 币 化 与 萧 条 时 期 的 货 币 供 给 20 世 纪 30 年 代 中 国 经 济 走 出 困 局 回 顾, 财 经 研 究, 2009 年 3 月 第 35 卷 第 3 期, 第 53 页 65 中 国 银 行 上 海 分 行 史, 经 济 科 学 出 版 社,1991 年, 附 录 二 信 用 放 款 数 原 文 为 定 期 放 款, 根 据 董 昕 (2009, 第 291 页 ) 的 分 析 改 为 信 用 放 款 66 杜 恂 诚, 二 十 世 纪 二 三 十 年 代 中 国 信 用 制 度 的 演 进, 中 国 社 会 科 学,2002 年 第 4 期, 第 页 67 杜 恂 诚, 货 币 货 币 化 与 萧 条 时 期 的 货 币 供 给 20 世 纪 30 年 代 中 国 经 济 走 出 困 局 回 顾, 财 经 研 究, 2009 年 3 月 第 35 卷 第 3 期, 第 52 页 68 二 十 四 年 上 海 物 价 概 况, 上 海 物 价 年 刊,1935 年 第 1 期, 第 3 页 69 上 海 批 发 物 价 指 数 表, 上 海 物 价 季 刊,1932 年 第 四 季, 第 页 70 上 海 各 银 行 纸 币 发 行 额, 经 济 统 计 月 志,1937 年 第 4 卷 第 2 期, 第 18 页 71 董 昕, 中 国 银 行 上 海 分 行 研 究 ( ), 上 海 人 民 出 版 社, 附 录 三 72 交 通 银 行 总 行 中 国 第 二 历 史 博 物 馆, 交 通 银 行 史 料 第 一 卷 ( ), 中 国 金 融 出 版 社,1995 年, 第 页 73 中 国 银 行 上 海 分 行 史, 经 济 科 学 出 版 社,1991 年, 附 录 二 16

17 亿 元, 增 长 了 51.5% 74 当 然, 法 币 改 革 初 期 中 交 两 行 为 了 收 回 民 间 藏 银 而 大 量 增 发 法 币, 似 乎 不 能 视 为 通 货 之 过 度 增 加 75 但 考 虑 以 下 两 方 面 因 素, 过 度 发 行 仍 是 不 可 否 认 之 事 实 第 一, 我 国 人 民 向 有 沿 用 现 银 的 旧 习, 如 果 银 行 用 存 量 货 币 而 非 新 增 法 币 平 价 收 兑 白 银, 并 不 会 直 接 增 加 货 币 流 通 额 虽 然 除 两 广 外 法 币 咸 统 一 通 行 各 地 增 加 了 法 币 需 求, 但 从 上 海 的 情 况 来 看, 法 币 改 革 后 物 价 确 实 出 现 了 过 快 的 上 涨, 这 不 能 不 说 是 货 币 供 应 量 过 快 增 加 的 后 果 第 二, 中 交 两 行 增 加 官 股 的 改 组 及 法 币 改 革, 增 强 了 国 民 政 府 对 两 行 的 控 制 力, 中 交 两 行 逐 渐 沦 为 国 民 政 府 财 政 赤 字 的 融 资 工 具 1928 年 中 国 银 行 改 组 为 国 际 汇 兑 银 行 后, 对 政 府 机 关 和 个 人 的 贷 款 所 占 比 重 逐 年 减 少, 但 1935 年 再 次 改 组 后, 对 政 府 机 关 的 贷 款 又 趋 上 升 年 交 通 银 行 对 政 府 ( 中 央 政 府 及 省 市 政 府 ) 放 款 额 比 上 年 增 加 万 元, 增 长 100%; 而 1934 年 仅 比 1933 年 增 加 万 元, 增 长 19.8%; 可 见, 法 币 改 革 后, 交 通 银 行 对 政 府 放 款 出 现 了 骤 然 的 增 长 77 这 或 许 是 昔 日 谨 慎 有 加 的 银 行 体 系 在 物 价 不 断 上 涨 的 背 景 下 却 逆 道 而 行 不 断 扩 张 信 用 的 重 要 原 因, 政 府 垄 断 货 币 发 行 破 坏 了 市 场 竞 争 这 只 看 不 见 的 手 的 作 用 值 得 指 出 的 是, 如 表 2 所 示, 虽 然 上 述 分 析 主 要 针 对 中 行 沪 行 的 情 况, 交 通 银 行 上 海 分 行 货 币 发 行 情 况 类 似, 在 金 贵 银 贱 上 海 通 胀 时 期 采 取 了 紧 缩 发 行 的 政 策, 在 银 价 上 涨 通 货 紧 缩 之 际 则 采 取 扩 大 发 行 的 政 策 与 中 交 两 行 视 时 局 否 泰 而 伸 缩 的 发 行 政 策 不 同,1928 年 成 立 的 中 央 银 行 货 币 发 行 数 量 总 体 来 说 是 不 断 增 加, 但 在 1931 年 发 行 速 度 减 缓, 仅 比 上 年 增 长 9.28%; 而 年 同 比 增 速 则 高 达 31.48% 47.39% 在 法 币 改 革 后, 中 央 银 行 上 海 分 行 货 币 发 行 同 比 增 速 1935 年 高 达 106.3%,1936 年 达 92.78%, 远 高 于 同 期 中 国 银 行 货 币 发 行 增 速 原 因 可 能 有 二 : 第 一, 中 央 银 行 为 政 府 之 银 行, 承 担 国 民 政 府 财 政 融 资 的 职 能 第 二, 中 央 银 行 于 1928 年 成 立, 亟 需 扩 大 货 币 发 行 额 占 领 市 场 其 他 银 行 的 情 况 与 中 央 银 行 相 似, 发 行 货 币 流 通 额 总 体 趋 涨, 但 在 通 胀 时 期 增 速 减 缓, 在 通 货 紧 缩 时 期 发 行 流 通 额 快 速 增 加 尽 管 如 此, 以 中 交 两 行 为 首 的 私 人 发 行 银 行 在 通 货 膨 胀 时 期 紧 缩 发 行, 从 而 使 上 海 货 币 供 应 总 量 基 本 稳 定 在 2.6 亿 元 左 右, 在 通 货 紧 缩 之 际 中 交 两 行 则 带 头 扩 大 发 行 积 极 应 对 银 根 不 足 的 负 面 影 响 概 言 之, 在 市 场 稳 定 的 情 况 下, 竞 争 性 货 币 体 系 根 据 金 融 形 势 对 其 货 币 发 行 及 存 贷 业 务 进 行 季 节 性 微 调, 保 持 了 总 体 物 价 水 平 的 稳 定 在 诸 如 先 是 金 贵 银 贱 后 为 银 价 上 涨 导 致 白 银 大 规 模 流 动 的 外... 生 性 冲 击 下, 尽 管 没 有 实 质 性 中 央 银 行 及 货 币 政 策 的 指 导, 竞 争 性 货 币 体 系 在 市 场 竞 争 这 只 看 不 见 的 手 之 作 用 下, 敏 感 而 迅 速 的 采 取 调 控 政 策 部 分 地 化 解 了 外 生 冲 击 对 物 价 及 宏 观 经 济 带 来 的 负 面 影 响 然 而, 法 币 改 革 确 立 了 货 币 垄 断 发 行 之 地 位, 破 坏 了 市 场 竞 争 对 发 行 银 行 的 约 束, 发 行 机 构 最 终 沦 为 政 府 财 政 赤 字 的 融 资 工 具, 面 对 物 价 持 续 上 扬 垄 断 性 货 币 体 系 失 去 原 有 的 谨 慎 74 交 通 银 行 总 行 中 国 第 二 历 史 博 物 馆, 交 通 银 行 史 料 第 一 卷 ( ), 中 国 金 融 出 版 社,1995 年, 第 页 75 改 组 后 的 中 国 银 行 股 权 性 质 发 生 变 化, 官 股 从 五 分 之 一 增 至 二 分 之 一, 成 为 南 京 国 民 政 府 控 股 的 官 方 银 行 中 国 银 行 1936 年 年 度 报 告 解 释 法 币 发 行 额 过 度 的 原 因 时 说 : 如 此 激 增, 或 将 视 为 通 货 过 度 增 加 之 明 证 但 细 加 分 析, 大 部 分 实 系 发 行 集 中 之 结 果 换 回 市 面 之 白 银, 收 回 三 行 以 外 之 杂 钞, 兼 之 去 岁 农 产 之 丰 收, 工 商 业 之 向 荣, 法 币 需 要 由 是 益 增 ( 见 中 国 银 行 总 行 中 国 第 二 历 史 档 案 馆 合 编, 中 国 银 行 行 史 资 料 汇 编 上 编 ( ), 档 案 出 版 社,1991 年, 第 2210 页 ) 76 卜 明 主 编, 中 国 银 行 行 史, 中 国 金 融 出 版 社,1995 年, 第 251 页 值 得 指 出 的 是, 中 国 银 行 1935 年 之 前 公 开 致 股 东 的 年 度 报 告 均 列 示 包 括 政 府 机 关 各 项 贷 款 额 及 比 例, 但 自 1935 年 起 略 掉 了 政 府 机 关 贷 款 额 的 数 据, 这 可 能 并 非 无 意 之 举, 而 是 被 政 府 控 制 之 后 中 行 刻 意 为 之 77 交 通 银 行 总 行 中 国 第 二 历 史 博 物 馆, 交 通 银 行 史 料 第 一 卷 ( ), 中 国 金 融 出 版 社,1995 年, 第 362 页 17

18 表 2: 上 海 各 银 行 纸 币 发 行 额 统 计 年 份 合 计 中 央 银 行 中 国 银 行 交 通 银 行 其 他 银 行 Ⅰ Ⅱ Ⅰ Ⅱ Ⅰ Ⅱ Ⅰ Ⅱ Ⅰ Ⅱ 数 据 来 源 : 上 海 各 银 行 纸 币 发 行 额, 经 济 统 计 月 志,1937 年 第 4 卷 第 2 期, 第 18 页 ; 全 国 法 币 及 新 辅 币 之 流 通 额,, 经 济 统 计 月 志 1937 年 第 8 期, 第 24 页 注 :1937 年 数 据 为 6 月 底 流 通 额, 其 余 年 份 为 年 底 流 通 额 从 数 据 来 源 看,1937 年 数 据 似 乎 为 全 国 数, 但 对 比 之 前 年 份, 似 乎 仍 为 上 海 数 其 他 银 行 包 括 四 行 浙 江 实 业 银 行 中 国 实 业 通 商 银 行 四 明 银 行 垦 业 银 行 中 国 农 工 银 行 农 商 银 行 中 国 农 民 银 行,1935 年 后 其 他 行 实 为 中 国 农 民 银 行 发 行 流 通 额 Ⅰ 为 纸 币 流 通 额, 单 位 国 币 千 万 元 ; 元 Ⅱ 为 纸 币 流 通 额 增 长 指 数, 单 位 % ( 四 ) 政 府 愿 意 放 弃 货 币 发 行 垄 断 权 吗? 如 果 上 述 私 人 银 行 能 够 保 持 币 值 稳 定 的 证 明 是 有 效 的 话, 接 下 来 面 临 的 一 个 棘 手 问 题 便 是, 习 惯 于 垄 断 货 币 发 行 的 政 府 愿 意 放 弃 这 种 排 他 性 的 特 权 吗? 甚 至 连 哈 耶 克 本 人 在 提 出 货 币 非 国 家 化 主 张 十 年 后 也 承 认 ( 货 币 非 国 家 化 ) 显 然 纯 属 空 想, 因 为 似 乎 不 会 有 任 何 一 国 政 府 会 在 可 以 预 见 的 未 来 允 许 尝 试 这 种 制 度 78 但 正 如 哈 耶 克 在 1976 年 提 出 的 那 样, 在 亚 当 斯 密 在 国 富 论 中 提 出 在 不 列 颠 完 全 实 现 自 由 贸 易 是 乌 托 邦 90 年 后, 大 不 列 颠 在 1960 年 成 为 世 界 上 第 一 个 建 立 起 完 整 自 由 贸 易 的 国 家 哈 耶 克 主 张, 实 现 货 币 非 国 家 化 需 要 一 场 相 当 于 19 世 纪 的 自 由 贸 易 运 动 的 自 由 货 币 运 动 79 开 展 这 场 自 由 货 币 运 动, 首 先 要 破 除 凯 恩 斯 主 义 迷 信 凯 恩 斯 主 义 主 张, 有 效 需 求 不 足 是 经 济 危 机 的 根 源, 在 私 人 消 费 不 足 时, 政 府 可 以 通 过 扩 大 公 共 支 出 增 加 需 求, 以 避 免 经 济 衰 退 与 扩 张 性 财 政 政 策 相 对 应 的 是 宽 松 的 货 币 政 策, 中 央 银 行 降 低 利 率 增 加 货 币 供 应 量 以 增 加 市 场 流 动 性 和 刺 激 投 资 消 费 然 而, 哈 耶 克 的 分 析 表 明, 经 济 危 机 源 于 货 币 周 期 性 扩 张 与 收 缩 对 生 产 结 构 的 扭 曲 : 如 果 对 生 产 者 货 物 的 需 求 总 量 相 对 于 消 费 者 货 物 的 需 求 增 加 ( 或 减 少 ) 时, 生 产 结 构 就 会 发 生 向 资 本 化 程 度 较 高 ( 或 较 低 ) 的 生 产 方 法 过 渡 在 哈 耶 克 看 来, 在 危 机 时 期 政 府 人 为 降 低 利 率 水 平, 虽 然 在 短 期 内 能 够 部 分 地 减 缓 经 济 衰 退, 但 从 长 远 来 看 只 会 引 发 更 大 的 危 机 世 界 银 行 首 席 经 济 学 家 林 毅 夫 在 2008 年 全 球 金 融 危 机 爆 发 后, 针 对 西 方 国 家 纷 纷 推 出 经 济 刺 激 方 案, 再 次 重 申 了 哈 耶 克 的 这 一 深 邃 洞 见 : ( 从 这 次 金 融 危 机 中 ), 第 一 个 要 吸 取 的 经 验 教 训 就 是, 不 能 为 了 解 决 一 个 问 题, 却 创 造 一 个 更 大 的 问 78 F.A. Hayek, Market Standard for Money, Economic Affairs, 6(4), 1986, pp 哈 耶 克, 货 币 的 非 国 家 化, 姚 中 秋 译, 新 星 出 版 社,2007, 第 页 18

19 题 80 因 此, 充 分 揭 示 现 行 政 策 所 造 成 的 危 害, 重 塑 民 众 对 古 典 经 济 学 看 不 见 的 手 的 信 念, 是 自 由 货 币 运 动 至 关 重 要 的 一 步 但 在 现 代 民 主 制 度 下, 即 使 人 们 已 隐 约 认 识 到 凯 恩 斯 主 义 的 问 题, 但 人 类 具 有 害 怕 疼 痛 的 倾 向 可 能 使 超 发 货 币 让 货 币 贬 值 成 为 减 轻 短 期 疼 痛 避 免 经 济 调 整 代 价 过 大 的 一 种 手 法 81 这 或 许 是 布 坎 南 发 现 民 主 制 度 下 选 民 以 手 投 票 使 自 己 身 陷 政 府 干 预 泛 化 及 通 货 膨 胀 横 行 之 囹 圄 但 却 不 以 为 然 的 缘 故 人 们 普 遍 错 误 的 认 为, 为 了 促 进 经 济 增 长 保 证 充 分 就 业, 一 定 范 围 内 的 通 货 膨 胀 是 一 项 可 以 接 受 的 代 价 甚 至, 在 我 国 CPI 指 数 节 节 攀 升 之 际, 有 经 济 学 家 就 提 出 应 该 将 通 货 膨 胀 容 忍 度 从 3% 提 高 到 4.5% 甚 至 是 5% 82 然 而, 菲 利 普 斯 曲 线 描 述 的 充 分 就 业 和 经 济 增 长 之 间 的 替 代 关 系 并 非 总 是 成 立 的 根 据 经 济 学 家 1974 年 7 月 13 日 发 表 的 英 国 整 个 工 业 革 命 时 代 的 物 价 统 计 报 告 显 示, 从 1664 年 到 1914 年 的 250 年 间, 在 金 本 位 的 运 作 下, 英 国 物 价 保 持 着 平 稳 而 略 微 下 降 的 趋 势, 恰 恰 是 在 这 期 间 英 国 经 济 快 速 发 展 一 举 成 为 世 界 日 不 落 帝 国 83 换 言 之, 物 价 稳 定 不 仅 不 会 破 坏 经 济 增 长 及 充 分 就 业, 而 是 经 济 健 康 持 续 发 展 的 良 好 润 滑 剂 如 果 明 白 了 这 一 点, 普 通 民 众 就 会 消 除 对 菲 利 普 斯 曲 线 的 迷 信, 所 谓 的 通 货 膨 胀 容 忍 度 就 不 再 是 一 个 有 益 的 概 念, 提 高 通 胀 容 忍 度 更 是 无 稽 之 谈 : 人 们 为 何 要 忍 受 自 己 的 财 富 被 政 府 无 度 的 挥 霍 行 为 剥 夺 呢? 正 如 凯 恩 斯 在 尝 试 摧 毁 自 由 市 场 信 念 树 立 其 理 论 之 地 位 时 所 说 的 那 样, 实 干 家 们, 自 信 可 在 相 当 程 度 上 免 受 任 何 学 理 之 影 响 者, 往 往 已 沦 为 某 一 个 已 故 经 济 学 家 的 思 想 奴 隶 84 今 天, 当 世 界 经 济 因 凯 恩 斯 主 义 的 错 误 而 屡 陷 危 机 之 际, 坚 持 并 宣 传 一 项 正 确 的 理 论 主 张, 即 使 这 一 主 张 暂 时 不 被 当 下 的 政 治 家 所 认 可, 终 究 会 使 货 币 竞 争 终 有 一 天 会 从 纯 粹 的 理 论 成 为 现 实 政 策 的 主 导 四 货 币 竞 争 的 制 度 化 安 排 在 破 除 了 民 众 对 凯 恩 斯 主 义 和 菲 利 普 斯 曲 线 的 迷 信 之 后, 古 典 经 济 学 看 不 见 的 手 将 得 到 复 兴, 政 府 职 能 重 新 收 缩 至 守 夜 人 的 角 色, 甚 至 连 货 币 发 行 垄 断 权 也 应 该 一 并 被 取 消 实 际 上, 哈 耶 克 担 心 的 并 不 是 私 人 银 行 在 货 币 发 行 上 的 不 谨 慎, 而 是 在 私 人 银 行 在 货 币 竞 争 中 获 胜 并 盈 利 甚 丰 之 际, 国 家 会 以 公 共 利 益 之 名 强 行 剥 夺 私 人 银 行 货 币 发 行 权, 恢 复 国 家 垄 断 发 行 之 权 85 哈 耶 克 的 这 一 担 心 并 非 空 虚 来 风 1935 年 11 月 国 民 政 府 正 是 在 统 一 货 币 加 强 发 行 控 制 的 名 义 下, 取 消 了 民 国 多 货 币 共 存 竞 争 的 制 度, 将 货 币 统 一 为 法 币 并 将 发 行 权 集 中 在 中 中 交 农 四 行,1942 年 最 终 由 中 央 银 行 一 家 垄 断 发 行 事 后 结 果 表 明, 统 一 发 行 非 但 未 能 控 制 货 币 发 行, 反 而 为 国 民 政 府 日 益 膨 胀 的 财 政 赤 字 大 开 方 便 之 门, 走 上 法 币 不 断 增 发 之 路 86 显 然, 统 一 发 行 与 其 说 是 为 了 控 制 货 币 发 行 数 量, 不 如 说 是 解 除 了 市 场 竞 争 对 国 民 政 府 财 政 赤 字 行 为 的 约 束, 国 民 政 府 由 此 陷 入 财 政 赤 字 货 币 超 发 恶 性 通 胀 的 深 渊 因 此, 取 消 政 府 货 币 发 行 垄 断 权, 构 建 竞 争 性 的 货 币 体 系, 不 能 仅 仅 是 一 项 临 时 性 的 80 刘 洪 : 专 访 世 行 副 行 长 林 毅 夫 : 金 融 危 机 给 世 界 两 大 教 训, 新 华 网,2008 年 10 月 7 日 81 周 其 仁, 黄 金 管 得 住 超 发 货 币 的 冲 动 吗, 经 济 观 察 报,2010 年 11 月 15 日 82 张 曙 光, 通 胀 容 忍 度 可 提 高 至 5%, 东 方 早 报,2010 年 10 月 27 日 厉 以 宁, 中 国 通 货 膨 胀 率 不 应 局 限 于 3% 可 到 4.5%, 中 国 广 播 网,2010 年 10 月 18 日 83 Back to an age of falling prices? The Economist vol. 252, 13 July 1974, p 转 引 自 宋 鸿 兵, 货 币 战 争, 中 信 出 版 社,2007 年, 第 372 页 84 约 翰. 梅 纳 德. 凯 恩 斯, 就 业 利 息 与 货 币 通 论, 高 鸿 业 译, 商 务 印 书 馆,1999 年, 第 24 章 85 哈 耶 克, 货 币 的 非 国 家 化, 姚 中 秋 译, 新 星 出 版 社,2007, 第 页 86 刘 愿, 哈 耶 克 货 币 非 国 家 化 理 论 的 自 然 实 验 : 以 抗 战 时 期 陕 甘 宁 边 区 国 共 政 权 货 币 竞 争 为 例, 中 国 社 会 科 学 辑 刊,2011 年 秋 季 卷 19

20 措 施, 而 应 该 成 为 一 项 长 久 的 制 度 化 安 排 如 美 国 宪 法 第 五 条 修 正 案 规 定 不 经 正 当 法 律 程 序, 不 得 被 剥 夺 生 命 自 由 或 财 产 一 样, 应 该 将 私 人 银 行 货 币 发 行 权 视 为 企 业 的 一 项 基 本 权 利 受 到 宪 法 的 保 护, 国 家 在 任 何 情 况 下 不 得 剥 夺 之 对 于 这 样 一 项 似 乎 离 经 叛 道 的 提 议, 人 们 可 能 会 立 即 提 出 两 个 质 疑 第 一, 那 些 因 发 行 不 慎 而 陷 入 危 机 的 银 行, 难 道 不 应 该 由 政 府 出 面 取 缔 之 吗? 然 而, 事 实 证 明, 市 场 约 束 远 比 行 政 约 束 更 为 有 效 从 美 国 2008 年 爆 发 的 金 融 危 机 情 况 来 看, 那 些 经 营 不 善 的 金 融 机 构 在 危 机 中 将 被 迫 破 产 清 算, 市 场 纪 律 给 那 些 冒 险 的 银 行 家 以 沉 痛 的 教 训 和 严 厉 的 惩 罚, 直 至 倾 家 荡 产 但 是, 作 为 这 次 危 机 的 始 作 俑 者 及 温 床 的 房 利 美 和 房 地 美 是 政 府 支 持 的 企 业, 在 危 机 后 仍 然 得 到 美 国 联 邦 政 府 巨 额 资 金 的 援 助 因 此, 我 们 不 能 高 估 政 府 在 处 理 危 机 时 的 果 断 力, 太 大 不 能 倒 闭 (too big to fail) 的 逻 辑 很 可 能 迫 使 政 府 选 择 救 助 那 些 规 模 巨 大 且 影 响 深 远 的 金 融 企 业, 87 而 市 场 纪 律 虽 冷 酷 无 情 却 符 合 资 源 配 置 效 率 原 则 市 场 竞 争 固 然 会 使 那 些 经 营 不 善 的 银 行 倒 闭 或 被 兼 并, 但 只 要 市 场 主 体 稳 健, 个 别 银 行 的 倒 闭 并 不 会 对 整 体 经 济 产 生 大 的 影 响 在 竞 争 性 货 币 体 系 下, 资 产 规 模 越 大 市 场 份 额 越 高 货 币 信 用 越 强 的 银 行, 其 违 约 的 机 会 成 本 越 高, 因 此 其 恪 守 稳 健 经 营 政 策 的 可 能 性 越 高 相 反, 恰 恰 是 市 场 上 那 些 名 不 见 传 的 小 银 行, 心 存 侥 幸 操 之 过 急 地 希 望 通 过 增 加 发 行 扩 大 市 场 份 额, 结 果 事 与 愿 违 面 临 破 产 清 算 但 这 些 个 别 银 行 的 失 败 影 响 有 限, 规 模 较 大 的 银 行 会 充 当 拯 救 者 的 角 色 竭 力 维 护 市 场 稳 定 并 将 其 危 害 内 部 化 事 实 上 那 些 拥 有 货 币 发 行 权 的 银 行, 由 于 业 务 不 慎 陷 入 危 机, 其 货 币 并 不 会 一 夜 之 间 彻 底 消 失, 而 是 价 值 下 降 折 价 流 通, 结 果 很 可 能 是 被 那 些 业 务 谨 慎 实 力 雄 厚 的 银 行 并 购, 清 算 银 行 货 币 逐 渐 退 出 市 场 实 施 并 购 的 银 行 获 得 两 方 面 好 处 : 一 是 低 价 获 得 清 算 银 行 的 存 量 资 产, 二 是 迅 速 占 领 清 算 银 行 的 原 市 场 份 额 在 正 常 经 济 形 势 下 民 国 时 期 倒 闭 的 发 行 银 行 可 谓 凤 毛 麟 角 无 独 有 偶 的 是, 清 算 倒 闭 的 几 家 发 行 银 行 均 为 中 外 合 资 小 银 行, 包 括 中 法 实 业 银 行 (1921 年 ) 和 华 俄 道 胜 银 行 (1926 年 ) 中 美 合 资 中 华 懋 业 银 行 中 日 合 资 的 中 华 汇 业 银 行, 中 法 实 业 银 行 的 破 产 清 算 最 为 典 型 年 以 后, 中 法 实 业 银 行 的 经 营 开 始 走 下 坡 路, 加 上 数 次 投 机 失 败 及 放 款 倒 账 等, 每 况 愈 下 1921 年 7 月 2 日, 中 法 实 业 银 行 北 京 分 行 代 表 巴 黎 总 行 突 然 宣 布 : 从 即 日 起 中 国 境 内 所 有 分 行 同 时 暂 停 营 业 财 政 部 函 请 银 行 公 会 召 集 各 银 行 共 商 先 行 筹 垫 款 项 代 兑 中 法 钞 票 为 避 免 中 法 实 业 银 行 清 算 引 起 全 国 金 融 风 潮, 各 银 行 公 会 在 中 交 两 行 的 带 头 下 积 极 代 兑 中 法 钞 券, 各 地 共 代 兑 中 法 实 业 银 行 钞 票 元, 北 京 代 兑 元, 天 津 代 兑 元, 上 海 代 兑 元, 汉 口 代 兑 元 89 值 得 指 出 的 是, 中 交 两 行 垫 款 额 均 为 50.9 万 元, 占 全 部 垫 款 额 合 计 近 50%, 90 在 此 次 事 件 中 发 挥 了 带 头 示 范 的 作 用 为 了 规 避 会 员 行 借 机 推 广 各 行 钞 票 之 嫌, 上 海 银 行 公 会 决 定 在 银 行 公 会 开 兑 而 非 在 各 行 进 行, 而 且 代 兑 时 一 律 现 洋, 不 杂 钞 票 由 于 上 海 银 行 公 会 及 时 积 极 应 对, 上 海 在 事 发 的 7 月 份 即 已 基 本 完 成 代 兑 事 项, 迅 速 避 免 了 中 法 实 业 银 行 清 算 对 市 场 造 成 的 不 利 影 响 91 虽 然 此 次 中 交 两 行 带 头 垫 款 代 兑 中 法 实 业 银 行 钞 票, 财 政 部 承 诺 以 盐 余 应 拨 中 法 款 内 分 批 拨 还, 但 北 洋 政 87 Mishkin, Frederic S. (2006). "How Big a Problem is Too Big to Fail? A Review of Gary Stern and Ron Feldman's Too Big to Fail: The Hazards of Bank Bailouts". Journal of Economic Literature 44 (4): Stern, Gary H.; Feldman, Ron J. (2004). Too Big to Fail: The Hazards of Bank Bailouts. Washington, DC: Brookings Institution Press. O'Hara, Maureen; Shaw, Wayne (1990). "Deposit Insurance and Wealth Effects: The Value of Being Too Big to Fail ". Journal of Finance (American Finance Association) 45 (5): 实 际 上, 中 法 实 业 银 行 和 华 俄 道 胜 银 行 的 破 产 清 算, 并 非 直 接 由 于 在 华 分 行 引 起, 而 是 总 行 破 产 波 及 所 致 ( 见 义 农, 国 际 信 用 丧 失 之 华 俄 道 胜 银 行 倒 闭 观, 银 行 周 报,1926 年 第 10 卷 第 38 期, 第 页 ) 89 董 昕, 中 国 银 行 上 海 分 行 研 究 ( ), 上 海 人 民 出 版 社, 第 页 90 交 通 银 行 总 行 中 国 第 二 历 史 博 物 馆, 交 通 银 行 史 料 第 一 卷 ( ), 中 国 金 融 出 版 社,1995 年, 第 页 91 董 昕, 中 国 银 行 上 海 分 行 研 究 ( ), 上 海 人 民 出 版 社, 第 页 20