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1 产 品 市 场 竞 争 与 上 市 公 司 资 本 结 构 选 择 的 研 究 基 于 纺 织 行 业 的 面 板 数 据 实 证 分 析 * 李 科 ( 南 京 工 业 大 学 经 济 与 管 理 学 院, 南 京 ) 摘 要 : 本 文 以 沪 深 两 市 的 纺 织 行 业 上 市 公 司 为 例, 利 用 Eviews 6.0 对 股 权 分 置 改 革 后 金 融 危 机 前 后, 即 2007 年 ~2009 年 的 面 板 数 据 进 行 了 关 于 企 业 的 资 本 结 构 与 产 品 市 场 竞 争 关 系 的 实 证 分 析 研 究 结 果 表 明 : 在 纺 织 行 业 中, 企 业 资 本 结 构 与 产 品 市 场 竞 争 呈 负 相 关 关 系 ; 资 本 结 构 与 企 业 规 模 赢 利 能 力 都 呈 正 相 关 关 系 这 对 处 于 后 危 机 时 代 的 纺 织 行 业 具 有 重 要 启 示, 即 为 了 增 强 产 品 市 场 竞 争 力, 企 业 应 该 尽 量 避 免 进 行 高 负 债 融 资 关 键 词 : 资 本 结 构 ; 产 品 竞 争 市 场 ; 纺 织 行 业 ; 面 板 数 据 Research on the relationship between product market competition and capital structure of listed companies selected based on empirical analysis of panel data of textile industry LI Ke (school of economics and management,nanjing University of technology,nanjing ) Abstract: This paper is an empirical analysis on the Shanghai and Shenzhen listed companies in the textile industry from 2007 to 2009 panel data,studying the relationship between the enterprise's capital structure and product market competition The results show that:in the textile industry,capital structure and product market competition is negatively correlated;capital structure and firm size is positively correlated ;capital structure and profitability is positively correlated This is great inspiration to the textile industry in this post-crisis era,that in order to enhance market competitiveness,companies should try to avoid high debt financing Key words: Capital structure;product market competition;textile industry;panel data 0 引 言 近 二 十 多 年 来, 国 外 学 者 进 行 了 大 量 的 理 论 模 型 与 实 证 的 研 究, 表 明 企 业 在 产 品 市 场 上 的 竞 争 行 为 会 受 到 其 资 本 结 构 的 影 响, 与 此 同 时, 企 业 在 产 品 市 场 上 的 表 现 和 绩 效 也 影 响 着 企 业 的 资 本 结 构 与 西 方 发 达 国 家 的 经 济 体 相 比, 我 国 的 市 场 经 济 体 制 还 不 健 全, 产 品 市 场 竞 争 环 境 也 有 所 差 异, 资 本 市 场 尚 不 发 达, 公 司 资 本 结 构 与 产 品 市 场 竞 争 的 关 系 可 能 更 为 复 杂, 然 而, 公 司 的 资 本 结 构 决 策 和 公 司 在 产 品 市 场 上 的 竞 争 战 略 作 为 影 响 公 司 经 营 决 策 和 经 营 活 动 的 重 要 因 素, 我 们 认 为 它 们 之 间 是 存 在 着 某 种 必 然 联 系 的 金 融 危 机 的 发 生 使 得 我 国 资 本 市 场 面 临 着 严 峻 的 挑 战, 产 品 市 场 竞 争 环 境 也 发 生 了 重 大 变 化 我 国 在 积 极 应 对 金 融 危 机 带 来 影 响 的 同 时, 理 应 合 理 安 排 好 企 业 的 融 资 结 构 以 提 高 产 品 市 场 竞 争 力 我 国 的 纺 织 行 业 在 金 融 危 机 中 受 到 的 冲 击 相 当 严 重, 而 且 纺 织 行 业 作 为 我 国 的 传 统 支 柱 产 业 重 要 民 生 产 业, 同 时 在 我 国 又 属 于 竞 争 相 对 充 分 的 行 业, 因 此 选 择 纺 织 行 业 作 为 研 究 后 危 机 时 代 行 业 产 品 市 场 竞 争 与 上 市 公 司 资 本 结 构 选 择 的 关 系 具 有 一 定 的 现 实 意 义 作 者 简 介 : 李 科 (1985-), 男, 硕 士 生, 主 要 研 究 方 向 : 公 司 金 融

2 1 文 献 回 顾 有 关 公 司 资 本 结 构 与 产 品 市 场 互 动 的 一 个 重 要 文 献 最 早 是 由 Telser(1966) [1] 提 出, 然 后 由 Bolton 与 Scharfstein(1990) 完 成 形 式 化 的 捕 食 (Predation) 理 论 这 种 理 论 强 调, 过 度 依 靠 外 部 融 资 会 妨 碍 公 司 进 行 竞 争 的 能 力, 而 这 反 过 来 又 会 刺 激 那 些 在 财 务 上 不 受 约 束 的 同 行 业 竞 争 公 司 实 行 捕 食 目 标 战 略 随 着 研 究 的 进 一 步 深 入, 在 有 关 公 司 资 本 结 构 与 公 司 在 产 品 市 场 上 各 种 策 略 的 互 动 关 系 的 研 究 上 大 致 形 成 了 两 种 截 然 不 同 的 观 点 : 一 派 是 以 Brander 和 Lewis(1986,1988) [2] 为 代 表, 认 为 对 于 在 不 完 全 竞 争 市 场 上 进 行 产 量 竞 争 的 公 司 而 言, 公 司 负 债 比 例 的 上 升 可 以 使 得 公 司 在 产 品 市 场 竞 争 中 变 得 更 为 强 硬 更 具 进 攻 性, 而 正 是 这 种 进 攻 性 使 公 司 在 产 品 市 场 竞 争 中 能 够 取 得 一 种 战 略 优 势, 从 而 增 强 其 在 产 品 市 场 上 的 竞 争 力 ; 另 一 派 则 是 以 Bolton 和 Scharfstein(1990) [3] 为 代 表, 他 们 提 出 公 司 的 负 债 水 平 的 上 升 有 可 能 使 其 在 产 品 市 场 竞 争 中 更 为 软 弱, 因 为 公 司 和 债 券 人 之 间 存 在 的 代 理 问 题 以 及 债 务 合 约 自 身 的 性 质, 会 导 致 公 司 的 债 务 约 束, 从 而 其 对 手 会 采 用 掠 夺 性 定 价 迫 使 公 司 降 低 市 场 份 额 从 而 处 于 不 利 地 位 正 是 由 于 上 述 两 个 分 析 模 型 的 假 设 前 提 或 理 论 视 角 的 不 同, 才 会 对 同 一 问 题 得 出 两 种 不 同 观 点, 自 20 世 纪 90 年 代 初 以 来, 西 方 经 济 学 家 开 始 逐 渐 关 注 上 述 两 种 理 论 模 型 的 实 证 研 究 Opler 和 Titman(1994) [4] 实 证 研 究 发 现, 由 于 市 场 份 额 被 低 财 务 杠 杆 的 竞 争 对 手 占 有, 处 于 困 境 中 的 高 财 务 杠 杆 公 司 更 容 易 退 出 行 业 Chevalier(1995) [5] 选 用 了 1985 年 至 1991 年 85 个 大 城 市 统 计 区 的 超 市 数 据 进 行 回 归 分 析, 实 证 研 究 结 论 是 公 司 的 杠 杆 收 购 决 策 提 高 了 其 竞 争 对 手 的 未 来 预 期 利 润, 同 时 会 鼓 励 竞 争 对 手 进 入 行 业 或 实 施 扩 张 政 策, 这 为 Bolton 和 Scharfstein 的 理 论 模 型 提 供 了 经 验 上 的 支 持 Campello(2003) [6] 通 过 实 证 研 究 为 资 本 结 构 对 产 品 市 场 竞 争 的 影 响 提 供 了 证 据, 其 研 究 结 果 表 明, 在 经 济 衰 退 期, 当 对 手 是 相 对 非 杠 杆 的 时 候, 负 债 融 资 会 对 企 业 销 售 额 产 生 负 面 影 响 Bernard Franck 和 Nicolas Le Pape(2008) [7] 研 究 了 古 诺 双 寡 头 模 型 的 两 阶 段 纳 什 均 衡, 研 究 表 示, 没 有 设 定 太 多 假 设 条 件 的 Brander 和 Lewis 模 型 反 而 更 合 理 Matthew J.Clayton(2009) [8] 基 于 债 务 的 有 限 责 任 效 应 扩 展 了 资 本 结 构 投 资 和 产 品 市 场 竞 争 之 间 关 系 的 Brander 和 Lewis 模 型 他 的 研 究 表 明 在 一 个 负 债 具 有 有 限 责 任 效 应 的 模 型 中, 当 公 司 有 投 资 机 会 时, 财 务 杠 杆 会 降 低 产 品 市 场 竞 争 力 国 内 的 开 创 性 研 究 要 属 朱 武 祥 等 人 (2002) [9] 以 燕 京 啤 酒 为 例 进 行 分 析 的 一 个 案 例 研 究, 他 们 通 过 建 立 一 个 二 阶 段 理 论 模 型, 研 究 市 场 竞 争 与 企 业 的 财 务 保 守 行 为 的 关 系 得 出 当 企 业 预 期 未 来 竞 争 程 度 越 激 烈, 当 前 选 择 的 债 务 规 模 也 越 低, 从 而 产 生 财 务 保 守 行 为 刘 志 彪 蒋 付 秀 和 卢 二 坡 (2003) [10] 则 以 年 间 20 个 行 业 在 沪 深 股 市 上 市 的 的 所 有 公 司, 共 3526 个 样 本 进 行 多 元 回 归 分 析 后 发 现, 负 债 作 为 企 业 的 一 项 战 略 承 诺, 与 所 在 产 业 的 市 场 竞 争 情 况 具 有 密 切 的 关 系, 即 产 品 市 场 竞 争 强 度 越 高, 公 司 的 负 债 水 平 也 越 高 针 对 上 述 不 管 是 国 内 还 是 国 外 存 在 的 两 种 截 然 不 同 的 观 点, 国 内 外 都 有 提 出 综 合 性 的 研 究 成 果 Phillips(1995) [11] 的 实 证 研 究 为 两 种 不 同 的 理 论 结 论 之 间 的 分 歧, 即 Brander 和 Lewis(1986) 与 Bolton 和 Scharfstein(1990) 之 间 的 结 论 分 歧, 提 供 给 了 一 定 的 经 验 支 持, 即 决 定 公 司 资 本 结 构 和 产 品 市 场 竞 争 之 间 关 系 的 关 键 因 素 是 不 同 公 司 所 在 不 同 行 业 的 特 殊 行 业 特 点 Campello(2006) [12] 针 对 先 前 的 研 究 意 在 建 立 负 债 是 提 升 还 是 损 害 公 司 的 产 品 市 场 绩 效, 而 提 出 了 这 两 种 情 形 都 能 被 观 察 到, 而 不 是 严 格 分 割 的 徐 腊 平 (2009) [13] 以 我 国 上 市 公 司 2000~2006 年 间 的 数 据 为 样 本, 研 究 发 现 我 国 上 市 公 司 产 品 市 场 竞 争 绩 效 与 资 本 结 构 之 间 存 在 着 非 线 性 关 系 即 在 负 债 的 临 界 值 以 前, 提 高 负 债 销 售 收 入 增 长 率 下 降, 即 竞 争 绩 效 下 降, 竞 争 趋 于 激 - 2 -

3 烈, 产 品 市 场 竞 争 强 度 与 资 产 负 债 率 负 相 关 ; 反 之 亦 然 根 据 上 述 文 献 回 顾, 针 对 本 文 所 研 究 的 是 股 权 分 置 改 革 后 我 国 纺 织 行 业 的 最 近 三 年 的 现 实 情 况, 并 考 虑 到 研 究 期 间 金 融 危 机 给 纺 织 行 业 带 来 的 严 重 后 果, 因 此, 本 文 参 照 研 究 中 考 察 衰 退 期 的 Campello(2003), 提 出 如 下 假 说 以 供 检 验 : 纺 织 行 业 的 资 本 结 构 与 产 品 市 场 竞 争 的 关 系 适 用 Bolton 和 Scharfstein 模 型, 即 在 竞 争 激 烈 时, 应 该 选 择 低 负 债 2 研 究 设 计 2.1 样 本 设 计 及 数 据 来 源 我 们 考 察 产 品 市 场 竞 争 与 资 本 结 构 的 关 系 是 根 据 中 国 纺 织 行 业 30 家 上 市 公 司 的 数 据 来 进 行 的 我 们 之 所 以 把 样 本 限 制 在 一 个 单 独 的 行 业, 是 由 于 决 定 公 司 资 本 结 构 和 产 品 市 场 竞 争 之 间 关 系 的 关 键 因 素 是 不 同 公 司 所 在 不 同 行 业 的 特 殊 行 业 特 点 (Phillips,1995), 因 此 为 了 避 免 行 业 性 的 特 征 对 分 析 造 成 不 必 要 影 响, 我 们 挑 选 了 竞 争 相 对 充 分 的 发 展 又 已 经 成 熟 的 纺 织 行 业 而 且 这 个 行 业 竞 争 比 较 充 分, 意 味 着 市 场 对 企 业 资 源 的 利 用 率 要 求 就 高, 企 业 的 行 为 更 接 近 市 场 规 则 根 据 中 国 证 监 会 2001 年 公 布 的 上 市 公 司 行 业 分 类 指 引, 我 们 选 取 了 46 家 在 沪 深 股 市 上 市 的 纺 织 行 业 上 市 公 司 作 为 研 究 对 象, 样 本 期 间 为 2007 年 至 2009 年 为 了 更 有 说 服 力, 我 们 在 选 定 样 本 时, 限 定 了 以 下 条 件 : 第 一, 为 了 得 到 完 整 的 数 据, 我 们 去 掉 2006 年 12 月 31 日 之 后 上 市 的 公 司, 包 括 新 民 科 技 宏 达 高 新 等 9 家 公 司 ; 第 二, 去 掉 股 改 完 成 时 间 在 2006 年 12 月 31 日 之 后 的 上 市 公 司, 包 括 新 华 瑞 三 毛 派 神 等 3 家 公 司 ; 第 三, 考 虑 到 公 司 财 务 状 况 异 常 性 对 研 究 的 影 响, 将 ST 和 *ST 类 上 市 公 司 排 除, 包 括 ST 中 冠 ST 欣 龙 等 四 家 公 司 基 于 上 述 原 则, 本 文 选 取 了 纺 织 行 业 30 家 上 市 公 司 作 为 有 效 研 究 样 本, 以 年 各 公 司 年 报 数 据 为 基 础, 利 用 Eviews 6.0 进 行 实 证 分 析 上 述 各 公 司 年 报 财 务 数 据 均 来 自 CCER 中 国 经 济 金 融 数 据 库 2.2 相 关 变 量 的 界 定 资 本 结 构 与 产 品 市 场 竞 争 变 量 一 般 而 言, 资 本 结 构 是 指 企 业 长 期 负 债 和 权 益 资 本 的 比 例 关 系 通 过 对 我 们 的 研 究 数 据 分 析, 在 90 个 有 效 样 本 中 仅 锦 龙 股 份 在 2008 年 度 的 财 务 数 据 表 明 短 期 负 债 低 于 长 期 负 债, 其 它 样 本 均 是 短 期 资 产 负 债 率 要 大 于 长 期 负 债 率 考 虑 到 这 一 点, 我 们 认 为, 把 短 期 债 务 也 包 含 在 企 业 资 本 结 构 中 更 符 合 客 观 事 实 在 资 本 结 构 理 论 中, 对 财 务 杠 杆 比 率 的 度 量 通 常 分 市 值 和 面 值 两 种 虽 然 人 们 倾 向 于 认 为 帐 面 值 只 具 有 会 计 上 的 意 义, 市 值 才 是 最 重 要 的, 但 是 张 则 斌 朱 少 醒 和 吴 健 中 (2000) [14] 研 究 发 现 市 值 和 帐 面 值 的 选 用 没 有 什 么 差 别, 因 此 我 们 选 用 负 债 除 以 总 资 产 面 值 来 作 为 资 本 结 构 的 替 代 指 标 鉴 于 过 往 研 究 中 市 场 集 中 度 (Cn) 难 以 准 确 衡 量 企 业 之 间 的 竞 争 强 度, 产 业 内 企 业 数 目 (Sn) 在 我 国 上 市 公 司 数 量 限 制 较 为 严 格 的 条 件 下 能 否 反 映 产 品 市 场 竞 争 还 存 有 疑 问, 而 交 叉 价 格 弹 性 指 标 难 以 衡 量 的 缺 陷, 我 们 选 取 了 具 有 代 表 性 的 赫 芬 因 德 指 数 (HHI) 作 为 产 品 市 场 竞 争 的 替 代 指 标 赫 芬 因 德 指 数 反 映 了 产 业 的 市 场 集 中 程 度, 当 产 业 可 容 纳 的 企 业 数 目 一 定 时, 赫 芬 因 德 指 数 越 小, 说 明 市 场 竞 争 强 度 越 大 ; 指 数 越 大, 竞 争 强 度 越 小 此 外, 企 业 的 营 业 利 润 费 用 率 与 市 场 竞 争 密 切 相 关, 在 企 业 所 获 得 的 每 单 位 利 润 中 消 耗 的 费 用 越 大 的 情 况 下, 则 说 明 竞 争 较 为 激 烈 因 此 本 文 还 使 用 营 业 利 润 费 用 率 作 为 市 场 竞 争 程 度 的 替 代 - 3 -

4 指 标, 用 企 业 的 销 售 费 用 与 管 理 费 用 之 和 与 该 企 业 的 营 业 利 润 之 比 来 表 示 控 制 变 量 现 有 的 资 本 结 构 研 究 成 果 表 明, 影 响 企 业 资 本 结 构 的 因 素 主 要 有 所 属 产 业 资 本 市 场 盈 利 能 力 规 模 资 产 抵 押 价 值 成 长 性 非 负 债 税 收 利 益 等 七 个 因 素 本 文 考 虑 到 公 司 规 模 盈 利 能 力 两 者 在 影 响 资 本 结 构 的 因 素 中 影 响 比 较 显 著, 因 此 将 他 们 作 为 控 制 变 量 现 将 各 变 量 定 义 如 表 1 所 示 表 1 变 量 的 量 化 与 具 体 定 义 表 2.3 模 型 的 建 立 由 于 本 文 研 究 所 采 用 的 是 面 板 数 据, 而 面 板 数 据 是 时 序 与 截 面 混 合 数 据 根 据 样 本 数 据 性 质 的 不 同, 面 板 数 据 模 型 可 以 分 为 确 定 效 应 模 型 和 随 机 效 应 模 型 ; 根 据 系 数 和 截 距 的 变 化 特 征, 确 实 效 应 模 型 又 有 变 系 数 和 变 截 距 模 型 之 分 因 此 为 了 保 证 回 归 的 准 确 性, 需 要 通 过 F 检 验 和 Hausman 检 验 来 确 定 计 量 模 型 为 了 区 分 模 型 是 属 于 变 系 数 模 型 还 是 变 截 距 模 型, 我 们 可 以 依 据 前 述 变 量 设 立 三 种 模 型, 分 别 是 变 参 数 模 型 变 截 距 模 型 和 不 变 参 数 模 型, 然 后 通 过 使 用 Eviews6.0 软 件 可 以 求 得 每 个 模 型 的 回 归 统 计 量 里 相 应 的 残 差 平 方 和, 利 用 面 板 数 据 模 型 判 断 的 F 统 计 量 的 公 式, 得 到 应 采 用 变 截 距 模 型 来 进 行 实 证 分 析 为 了 区 分 面 板 数 据 模 型 为 确 定 效 应 模 型, 还 是 随 机 效 应 模 型, 我 们 需 要 进 行 Hausman 检 验 Hausman 检 验 有 一 个 原 假 设, 即 个 体 影 响 与 解 释 变 量 不 相 关 通 过 Eviews6.0 中 的 Hausman 检 验 得 到 输 出 结 果, 如 表 2-1 表 2-2 所 示 表 2-1 Hausman 检 验 结 果 1 表 2-2 Hausman 检 验 结 果 2 从 表 2-1 可 知,P 值 大 于 0.05, 从 而 不 能 拒 绝 原 假 设, 即 模 型 应 该 选 择 随 机 效 应 模 型 表 2-2 给 出 了 随 机 效 应 检 验 的 细 节, 分 别 给 出 了 固 定 与 随 机 效 应 的 系 数 估 计, 它 们 差 分 后 的 方 差 以 及 相 伴 概 率, 表 明 在 5% 的 置 信 水 平 下 没 有 足 够 的 证 据 拒 绝 原 假 设 因 此 应 选 择 随 机 - 4 -

5 [15] 效 应, 这 也 与 高 铁 梅 所 阐 述 的 如 果 想 以 样 本 结 果 对 总 体 进 行 分 析, 则 应 该 选 用 随 机 影 响 模 型 一 致 由 上 述 分 析 结 果, 我 们 可 以 选 择 面 板 数 据 的 随 机 效 应 变 截 距 模 型 进 行 实 证 分 析, 具 体 模 型 如 下 : Y = C+ β X1 + β X2 + β X3 + β X4 + v + u it, 1 it, 2 it, 3 it, 4 it, i it, (1) 其 中 : 其 中 i=1,2,,n 代 表 第 i 个 截 面 观 察 单 位,t=1,2,,T 代 表 第 t 个 时 间 序 列 观 察 值 ; Y 代 表 资 产 负 债 率 ;X1 代 表 赫 芬 因 德 指 数 HHI;X2 代 表 营 业 利 润 费 用 率 ;X3 代 表 主 营 业 务 收 入 的 自 然 对 数 ;X4 代 表 净 资 产 利 润 率 ;C 为 截 距 项 中 的 常 数 部 分 ;v i 为 截 距 项 中 的 随 机 变 量 部 分, 代 表 个 体 的 随 机 影 响 ;u it 随 机 误 差 项 相 互 独 立, 且 满 足 零 均 值 等 方 差 为 б 2 u 的 假 设 随 机 项 v i u it 也 可 设 定 为 ω it =v i +u it 3 实 证 结 果 与 分 析 3.1 描 述 性 统 计 变 量 分 析 表 3 是 我 们 利 用 Eviews6.0 对 纺 织 行 业 30 家 上 市 公 司 于 年 的 资 产 负 债 率 Y 赫 芬 因 德 指 数 X1 营 业 利 润 率 X2 规 模 X3 与 赢 利 能 力 X4 的 横 向 比 较 分 析 值 得 注 意 的 是, 我 们 研 究 用 的 数 据 都 是 选 自 股 权 分 置 改 革 比 较 彻 底 的 公 司, 然 而 2008 年 发 生 的 金 融 危 机 已 经 给 纺 织 行 业 带 来 了 严 重 影 响, 这 可 从 表 3 中 清 楚 的 看 出 来 受 金 融 危 机 影 响, 纺 织 企 业 的 资 产 负 债 率 Y1 逐 年 下 降 ; 赫 芬 因 德 指 数 X1 在 经 历 了 2008 年 的 突 然 上 升, 到 了 2009 年 转 而 下 降, 说 明 产 品 市 场 竞 争 又 变 的 激 烈 起 来 ; 营 业 利 润 费 用 率 X2 同 样 也 经 历 了 2008 年 的 突 然 大 幅 度 上 升, 到 了 2009 年 又 降 为 1.05, 远 超 过 2007 年 的 0.38, 同 样 说 明 了 外 部 环 境 的 变 化 使 得 产 品 市 场 竞 争 更 加 趋 于 激 烈 ; 企 业 规 模 X3 在 经 历 了 金 融 危 机 后 基 本 无 变 化, 而 企 业 的 赢 利 能 力 X4 却 由 2007 年 的 迅 速 降 为 2008 年 的 年 的 3.49, 表 明 纺 织 行 业 受 到 金 融 危 机 的 影 响 异 常 严 重 表 3 30 家 纺 织 行 业 上 市 公 司 年 的 描 述 性 统 计 变 量 3.2 回 归 结 果 分 析 为 了 消 除 横 截 面 的 异 方 差 与 序 列 的 自 相 关 性, 本 文 采 用 广 义 最 小 二 乘 法 (FGLS) 进 行 估 计, 它 可 以 极 大 限 度 地 利 用 面 板 数 据 的 优 点, 尽 量 减 少 估 计 误 差 表 4 是 利 用 Eviews6.0 进 行 数 据 分 析 的 回 归 结 果, 从 结 果 分 析 表 可 以 看 出, 模 型 的 F 值 为 , 其 相 伴 概 率 为 0.00, 说 明 变 量 间 呈 高 度 线 性, 回 归 方 程 整 体 上 是 显 著 的 ; 实 证 结 果 的 样 本 决 定 系 数 为 0.93, 调 整 - 5 -

6 后 样 本 决 定 系 数 为 0.89, 说 明 模 型 拟 合 效 果 达 标, 模 型 通 过 检 验 ;DW 检 验 值 为 2.52, 证 明 了 残 差 无 序 列 相 关 因 此, 从 整 体 上 讲 该 模 型 效 果 不 错 表 4 随 机 效 应 模 型 回 归 结 果 从 回 归 结 果 中 我 们 可 以 得 出 以 下 结 论 : (1) 赫 芬 因 德 指 数 X1 的 回 归 系 数 为 10.50, 且 P 值 为 0.00, 表 明 赫 芬 因 德 指 数 与 资 产 负 债 率 显 著 正 相 关, 即 企 业 的 资 本 结 构 与 其 所 在 的 产 品 市 场 上 的 竞 争 强 度 之 间 具 有 显 著 的 负 相 关 关 系 这 个 结 论 说 明 赫 芬 因 德 指 数 越 小, 资 产 负 债 率 越 低, 即 竞 争 越 激 烈, 纺 织 行 业 越 倾 向 于 低 负 债 这 也 符 合 我 们 的 一 般 理 解, 纺 织 行 业 是 处 在 一 个 竞 争 十 分 激 烈 的 市 场 环 境 中, 市 场 风 险 很 大, 企 业 的 利 润 压 缩 的 也 很 低, 这 个 时 候 为 保 持 充 足 的 现 金 流 来 应 付 各 种 价 格 战 和 营 销 策 略 竞 争, 企 业 应 该 降 低 负 债 水 平, 以 防 范 财 务 风 险 (2) 营 业 利 润 费 用 率 X2 的 回 归 系 数 为 0.034, 与 资 产 负 债 率 正 相 关, 但 P 值 高 达 0.47, 说 明 此 变 量 极 不 显 著 然 而 一 般 意 义 上 来 讲, 在 获 得 同 样 利 润 的 情 形 下, 销 售 和 管 理 费 用 花 费 的 越 多, 说 明 其 竞 争 越 激 烈 我 们 通 过 上 述 描 述 性 统 计 分 析 之 后 发 现, 考 虑 到 受 金 融 危 机 影 响 异 常 严 重 的 2008 年, 营 业 利 润 费 用 率 存 在 着 趋 于 上 升 的 势 头, 因 此 尽 管 按 照 变 量 的 极 不 显 著 性, 可 以 剔 除 营 业 利 润 费 用 率 这 个 变 量, 但 我 们 依 然 可 以 认 定 产 品 市 场 竞 争 越 激 烈, 资 产 负 债 率 越 低 (3) 企 业 规 模 X3 的 回 归 系 数 为 5.838, 且 P 值 为 , 表 明 企 业 规 模 与 资 产 负 债 率 显 著 正 相 关, 这 与 前 人 多 数 研 究 基 本 相 同 由 于 纺 织 行 业 作 为 我 国 的 民 生 产 业, 受 到 政 府 的 政 策 扶 植, 规 模 越 大 的 企 业, 接 受 的 就 业 也 就 越 多, 也 更 容 易 受 到 政 府 的 照 顾 得 到 贷 款, 因 此 纺 织 行 业 中 规 模 相 对 较 大 的 上 市 公 司 也 更 乐 意 去 选 择 成 本 较 低 的 贷 款 (4) 企 业 赢 利 能 力 X4 的 回 归 系 数 为 , 且 P 值 为 , 表 明 企 业 赢 利 能 力 与 资 产 负 债 率 正 相 关, 然 而 依 据 西 方 融 资 优 序 理 论 (pecking order theory), 盈 利 能 力 强 的 企 业, 内 部 留 存 收 益 较 多, 需 要 融 资 也 会 首 先 选 择 内 部 留 存 收 益, 所 以, 盈 利 能 力 应 与 资 产 负 债 率 负 相 关 虽 然 本 文 的 研 究 结 论 与 西 方 理 论 并 不 一 致, 却 有 着 重 要 的 现 实 意 义, 正 如 描 述 性 统 计 分 析 中 所 显 示 的, 企 业 的 赢 利 能 力 逐 渐 下 滑, 资 产 负 债 率 也 在 逐 步 下 降, 在 金 融 危 机 大 背 景 的 影 响 下, 企 业 尽 管 内 部 留 存 收 益 会 不 足, 仍 然 会 在 选 择 负 债 融 资 时 变 得 异 常 谨 慎 综 上 可 以 看 出, 企 业 的 资 本 结 构 与 企 业 在 产 品 市 场 的 竞 争 强 度 呈 负 相 关 关 系, 即 产 品 市 场 竞 争 强 度 越 大, 企 业 的 负 债 水 平 越 低, 从 而 支 持 了 本 文 提 出 的 的 理 论 假 设 - 6 -

7 4 启 示 与 局 限 本 文 的 研 究 表 明 企 业 的 资 本 结 构 与 产 品 市 场 竞 争 呈 负 相 关 关 系, 在 竞 争 激 烈 的 纺 织 行 业 中, 尤 其 现 在 仍 处 于 后 金 融 危 机 时 代, 那 些 富 有 远 见 的 企 业 家 不 应 当 急 切 利 用 高 负 债 融 资, 而 是 应 该 根 据 纺 织 行 业 的 发 展 趋 势 其 他 纺 织 企 业 的 发 展 情 况 和 本 企 业 制 定 的 战 略 规 划, 从 战 略 竞 争 需 要 的 角 度 考 虑 选 择 有 利 于 公 司 长 期 发 展 和 价 值 增 长 的 资 本 结 构 尽 管 本 文 的 结 论 支 持 我 们 的 假 设 但 是, 本 文 仍 存 在 着 较 多 的 局 限 :(1) 作 为 研 究 样 本 的 上 市 公 司 都 是 资 质 较 好 的 企 业, 因 此 很 难 代 表 国 内 的 整 体 纺 织 行 业 而 且 由 于 严 格 的 筛 选 条 件, 选 取 的 样 本 较 少, 同 时 研 究 期 限 也 较 短, 因 此 可 能 会 在 一 定 程 度 上 影 响 到 实 证 分 析 结 果 的 准 确 性 (2) 在 金 融 危 机 的 大 背 景 下, 为 了 更 加 谨 慎, 模 型 中 可 以 适 当 引 入 金 融 危 机 这 个 虚 拟 变 量 作 为 控 制 变 量 以 改 进 资 本 结 构 与 产 品 市 场 竞 争 强 度 的 关 系 的 研 究 (3) 产 品 市 场 竞 争 强 度 指 标 的 选 取 太 少, 不 够 全 面, 而 且 没 有 考 虑 反 映 竞 争 企 业 之 间 敏 感 度 的 指 标 若 能 合 理 选 取 有 效 竞 争 指 标, 结 论 也 可 能 会 发 生 变 化 (4) 本 文 也 存 在 着 需 要 进 一 步 研 究 的 问 题, 例 如 本 文 没 有 考 虑 资 本 结 构 与 产 品 市 场 竞 争 存 在 的 关 系 对 企 业 绩 效 的 影 响 致 谢 十 分 感 谢 我 的 恩 师 何 宏 金 教 授 在 整 体 把 握 上 给 予 我 的 指 导, 感 谢 张 家 峰 老 师 在 计 量 模 型 上 给 予 我 的 帮 助, 谢 谢! [ 参 考 文 献 ] (References) [1] Telser L.G.Cutthroat Competition and the Long Purse[J].Journal of Law and Economics,1966(9): [2] Brander,James and Lewis.Oligopoly and Financial Structure:the Limited Liability Effect [J].American Economic Review, 1986(76): [3] Bolton.P,Scharfstein.D.A Theroy of Predation Based on Agency Problems in Finaneial Contraeting[J].The Ameriean Eeonomie Review,1990(80): [4] Opler.T,Titman.S.Financial Distress and Corporate Performance[J].Journal of Finance, 1994(49): [5] Chevalier.J.Capital Structure and Product Market Competition: Empirical Evidence from the Supermarket Industry[J].American Economic Review, 1995(85): [6] Murillo Campello.Capital structure and product markets interactions:evidence from business cycles[j].journal of Financial Economics, 2003(68) : [7] Bernard Franck,Nicolas Le Pape.The commitment value of the debt:a reappraisal[j]. International Journal of Industrial Organization 2008(26): [8] Matthew J. Clayton.Debt,investment,and product market competition: A note on the limited liability effect [J].Journal of Banking&Finance,2009(33): [9] 朱 武 祥, 陈 寒 梅. 产 品 市 场 竞 争 与 财 务 保 守 行 为 : 以 燕 京 啤 酒 为 例 分 析 [J]. 经 济 研 究,2003(8): [10] 刘 志 彪, 姜 付 秀, 卢 二 坡. 资 本 结 构 与 产 品 市 场 竞 争 强 度 [J]. 经 济 研 究,2003(6): [11] Phillips, Gordon. Increased Debt and Product-Market Competition[J].Journal of Financial Economics, 1995(37): [12] Murillo Campello.Debt financing:does it boost or hurt firm performance in product markets?[j].journal of Financial Economics,2006(82): [13] 徐 腊 平. 资 本 结 构 对 企 业 产 品 市 场 竞 争 绩 效 影 响 研 究 基 于 我 国 上 市 公 司 的 实 证 分 析 [J]. 山 西 财 经 大 学 学 报,2009(5): [14] 张 则 斌, 朱 少 醒, 吴 健 中. 上 市 公 司 资 本 结 构 的 影 响 因 素 [J]. 系 统 工 程 理 论 方 法 应 用,2000(9): [15] 高 铁 梅. 计 量 经 济 分 析 方 法 与 建 模 -Eviews 应 用 及 实 例 [M]. 北 京 : 清 华 大 学 出 版 社,

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