们 好 奇 的 是 在 股 票 市 场 周 期 转 换 的 极 端 市 场 环 境 中, 公 募 基 金 的 前 期 业 绩 表 现 将 如 何 影 响 其 风 险 调 整 行 为, 而 这 一 行 为 最 终 又 会 如 何 影 响 其 后 期 业 绩 表 现? 这 是 现 有 研 究 所 没 有

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1 股 市 周 期 转 换 视 角 下 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 与 投 资 业 绩 研 究 严 武 1, 熊 航 2 ( 江 西 财 经 大 学 金 融 管 理 国 际 研 究 院, 江 西 南 昌 ) 摘 要 : 通 过 使 用 改 进 型 BB 方 法 对 我 国 股 市 从 年 的 运 行 周 期 进 行 划 分 并 找 出 周 期 转 折 点 研 究 转 折 点 前 后 六 个 月 的 基 金 前 期 业 绩 对 风 险 调 整 行 为 影 响 后 发 现 熊 市 进 入 牛 市 时 前 期 表 现 较 差 的 基 金 会 提 高 投 资 组 合 风 险 ; 牛 市 进 入 熊 市 时 前 期 表 现 较 好 的 基 金 会 提 高 投 资 组 合 的 风 险, 这 是 公 募 基 金 投 资 业 绩 持 续 性 差 的 重 要 原 因 研 究 转 折 点 前 后 基 金 风 险 调 整 行 为 有 效 性 发 现 总 体 上 在 极 端 市 场 环 境 中 降 低 投 资 组 合 风 险 有 利 于 改 善 业 绩 ; 熊 市 进 入 牛 市 时 激 进 的 投 资 策 略 有 助 于 改 善 业 绩 ; 牛 市 进 入 熊 市 时 风 险 调 整 行 为 对 业 绩 改 善 不 起 作 用 关 键 词 : 公 募 基 金 ; 股 市 周 期 转 换 ; 风 险 调 整 ; 一 引 言 与 文 献 评 述 我 国 股 票 市 场 作 为 一 个 新 兴 市 场, 高 波 动 性 和 高 风 险 性 依 然 是 其 重 要 特 征 从 投 资 业 绩 看, 我 国 公 募 基 金 的 投 资 水 平 还 远 远 无 法 完 全 驾 驭 股 票 市 场, 股 票 市 场 的 剧 烈 波 动 仍 然 会 对 大 量 公 募 基 金 的 净 值 造 成 巨 大 冲 击 2015 年 6 月 以 来 疯 涨 了 近 一 年 的 A 股 市 场 面 临 股 灾 的 考 验, 市 场 中 大 部 分 股 票 出 现 断 崖 式 的 快 速 下 跌 在 这 次 股 市 异 常 波 动 中, 公 募 基 金 并 未 表 现 出 卓 越 的 投 资 能 力, 相 反 2015 年 三 季 度 公 募 基 金 行 业 合 计 亏 损 达 6503 亿 元, 创 历 史 单 季 全 行 业 亏 损 最 高 纪 录 3 这 说 明 公 募 基 金 在 股 市 动 荡 时 不 但 没 有 起 到 市 场 稳 定 器 的 作 用, 相 反 部 分 公 募 基 金 的 竞 相 抛 售 成 为 部 分 股 票 连 续 跌 停 的 直 接 原 因 从 公 募 基 金 投 资 业 绩 的 持 续 性 看, 从 2005 年 至 2014 年 的 10 年 中, 仅 14% 的 公 募 基 金 能 够 超 过 5 年 年 度 收 益 率 战 胜 同 期 沪 深 300 指 数 收 益 率 ; 仅 2% 的 基 金 能 够 超 过 7 年 年 度 收 益 率 战 胜 同 期 沪 深 300 指 数 收 益 率 4 在 日 常 经 营 中, 通 过 调 整 投 资 组 合 中 的 证 券 构 成 来 控 制 整 体 持 仓 风 险 并 最 终 影 响 其 业 绩 表 现 是 被 公 募 基 金 普 遍 采 用 的 业 绩 修 饰 手 段 (Lakonishok,1991) 我 1 2 作 者 简 介 : 严 武, 江 西 财 经 大 学 金 融 发 展 与 风 险 防 范 研 究 中 心 金 融 管 理 国 际 研 究 院 教 授, 博 士 生 导 师, 主 要 从 事 资 本 市 场 理 论 研 究, 联 系 方 式 :[email protected]; 熊 航, 江 西 财 经 大 学 金 融 学 博 士 研 究 生, 主 要 从 事 投 资 理 论 与 资 本 市 场 研 究 3 资 料 来 源 : 中 证 网 ( 4 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 (Wind)

2 们 好 奇 的 是 在 股 票 市 场 周 期 转 换 的 极 端 市 场 环 境 中, 公 募 基 金 的 前 期 业 绩 表 现 将 如 何 影 响 其 风 险 调 整 行 为, 而 这 一 行 为 最 终 又 会 如 何 影 响 其 后 期 业 绩 表 现? 这 是 现 有 研 究 所 没 有 解 答 的 问 题 现 有 研 究 中 对 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 的 度 量 一 般 采 用 Brown 等 (1996) 的 方 法 (Busse 和 Jeffrey,2001;Gallagher 和 Adrian,2003;Taylor,2003; Chen 和 Pennacchi,2009; 山 立 威 和 王 鹏,2012; 肖 继 辉,2012), 即 采 用 基 金 上 下 半 年 投 资 组 合 收 益 率 标 准 差 的 比 值 来 度 量 年 内 风 险 调 整 程 度 在 对 我 国 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 的 研 究 中, 一 部 分 学 者 认 为 前 期 业 绩 排 名 落 后 的 公 募 基 金 会 在 下 半 年 增 加 投 资 组 合 的 风 险 以 得 到 更 好 的 年 终 业 绩 表 现 ( 山 立 威 和 王 鹏,2012; 肖 继 辉, 2012; 王 燕 鸣 和 蒋 运 冰,2013; 孙 静 和 邱 菀 华,2005); 另 一 部 分 学 者 则 认 为 前 期 业 绩 表 现 较 差 的 公 募 基 金 并 不 一 定 会 在 后 期 增 加 投 资 组 合 的 风 险 水 平 ( 韩 德 宗 和 宋 红 雨,2002; 丁 振 华,2006) 本 文 将 采 用 Brown 等 (1996) 的 方 法 来 度 量 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 从 股 票 市 场 周 期 划 分 的 文 献 看,Bry 和 Boschan(1971) 提 出 的 BB 股 市 周 期 法 是 一 种 基 于 NBER 商 业 周 期 测 定 方 法 并 能 够 较 为 客 观 地 定 量 研 究 股 票 市 场 周 期 的 方 法 (Pagan 和 Sossounov,2003; 严 武 等,2006) 除 BB 股 市 周 期 法 外, Capocci(2005) 还 利 用 高 低 点 划 分 美 国 股 市 的 牛 熊 市 在 研 究 我 国 股 市 周 期 的 文 献 中, 孟 卫 东 (2000) 利 用 Levene 和 Kruskal-Wallis 统 计 量 检 验 法 研 究 上 海 股 票 市 场 的 星 期 效 应 ; 陆 蓉 (2004) 利 用 波 峰 和 波 谷 划 分 我 国 股 市 周 期 并 用 EGARCH 模 型 检 验 不 同 周 期 下 利 好 和 利 空 消 息 对 股 票 市 场 的 影 响 ; 严 武 等 (2006) 利 用 BB 转 折 点 确 认 法 划 分 我 国 股 票 市 场 1991 年 至 2004 年 的 牛 熊 市 阶 段 并 检 验 了 牛 熊 市 的 不 同 特 征 ; 史 永 东 等 (2009) 利 用 2002 年 1 月 1 日 至 2007 年 12 月 31 日 深 圳 交 易 所 的 数 据 研 究 牛 熊 市 环 境 中 不 同 资 产 规 模 投 资 者 的 投 资 策 略 差 异 ; 于 全 辉 和 孟 卫 东 (2010) 检 验 了 2005 年 7 月 29 日 至 2008 年 12 月 31 日 上 证 综 指 的 周 回 报 率 和 同 期 投 资 者 情 绪 间 的 格 兰 杰 因 果 关 系 ; 肖 峻 (2013) 检 验 了 2004 年 3 月 至 2009 年 12 月 不 同 股 市 周 期 下 基 金 投 资 者 的 投 资 选 择 与 基 金 业 绩 间 的 关 系 我 们 在 梳 理 相 关 文 献 后 认 为 现 有 研 究 存 在 两 方 面 的 不 足 : 一 是 现 有 文 献 对 市 场 周 期 的 研 究 集 中 在 牛 熊 市 的 划 分 及 不 同 市 场 环 境 下 股 票 市 场 的 周 期 特 点, 但 是 对 股 市 周 期 转 折 点 前 后 的 市 场 变 化 情 况 研 究 不 足 二 是 现 有 文 献 对 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 的 研 究 多 集 中 年 内 风 险 调 整 行 为 上, 对 于 市 场 周 期 转 换 这 一 极 端 市 场 环 境 中 的 风 险 调 整 行 为 则 没 有 进 行 过 相 关 研 究 我 们 希 望 本 文 的 研 究 能 够 弥 补 现 有 文 献 的 不 足, 本 文 的 创 新 与 贡 献 主 要 体 现 在 以 下 几 个 方 面 : 一 是 首 次 研 究 公 募 基 金 在 股 市 周 期 转 换 时 前 期 业 绩 对 风 险 调 整

3 行 为 的 影 响, 发 现 前 期 业 绩 表 现 良 好 的 基 金 无 法 在 周 期 转 换 时 采 用 正 确 的 风 险 调 整 策 略, 而 这 也 是 公 募 基 金 投 资 业 绩 持 续 性 差 的 重 要 原 因 二 是 首 次 研 究 公 募 基 金 在 股 市 周 期 转 换 前 后 的 风 险 调 整 行 为 将 如 何 影 响 后 期 投 资 业 绩, 研 究 发 现 熊 市 转 变 为 牛 市 时, 高 风 险 的 投 资 策 略 有 助 于 提 高 业 绩 表 现 ; 牛 市 转 变 为 熊 市 时, 风 险 调 整 策 略 对 业 绩 影 响 无 效 三 是 拓 展 了 风 险 调 整 模 型 的 应 用 范 围, 首 次 从 股 市 周 期 转 换 前 后 考 察 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 本 文 结 构 安 排 如 下 : 第 二 部 分 为 样 本 数 据 ; 第 三 部 分 为 我 国 股 票 市 场 运 行 周 期 划 分 ; 第 四 部 分 为 公 募 基 金 前 期 业 绩 表 现 对 风 险 调 整 行 为 影 响 ; 第 五 部 分 为 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 对 后 期 业 绩 表 现 影 响 ; 第 六 部 分 为 稳 健 性 检 验, 第 七 部 分 为 研 究 结 论 与 政 策 建 议 二 样 本 数 据 研 究 我 国 股 市 周 期 方 面, 我 们 选 用 沪 深 300 指 数 作 为 市 场 基 准 指 数 所 有 针 对 股 市 周 期 的 划 分 都 将 以 沪 深 300 指 数 为 依 据 从 2005 年 开 始, 沪 深 300 指 数 成 为 我 国 最 具 影 响 力 的 跨 市 场 指 数 之 一 ;2010 年 以 沪 深 300 指 数 为 标 的 的 股 指 期 货 上 市 交 易 因 此, 我 们 认 为 以 沪 深 300 指 数 衡 量 我 国 股 市 总 体 运 行 情 况 具 有 较 高 的 权 威 性 本 文 选 取 沪 深 300 指 数 从 2005 年 1 月 发 布 以 来 到 2014 年 12 月 的 月 度 收 益 率, 并 据 此 划 分 股 市 周 期 实 证 研 究 方 面, 我 们 以 股 市 周 期 转 换 时 间 点 前 后 6 个 月 为 研 究 区 间 并 选 取 在 此 区 间 中 有 交 易 的 所 有 公 募 股 票 型 基 金 和 混 合 型 基 金, 其 中 去 除 以 下 对 象 :(1) 指 数 型 基 金 和 QDII 基 金 ;(2) 混 合 型 基 金 中 的 保 本 型 基 金 和 以 债 券 为 主 要 投 资 对 象 的 基 金 ;(3) 在 研 究 区 间 内 净 值 及 其 他 数 据 不 完 整 的 样 本 由 于 本 文 研 究 的 是 特 定 时 间 区 间 内 的 基 金, 因 此 我 们 主 要 采 用 分 组 截 面 回 归 的 方 式 进 行 实 证 研 究, 我 们 共 得 到 1094 个 观 测 样 本 ( 含 不 同 周 期 中 重 复 计 算 的 基 金 只 数 ) 我 们 将 总 体 样 本 进 行 分 组, 得 到 熊 市 转 牛 市 的 观 测 样 本 697 个 牛 市 转 熊 市 的 观 测 样 本 397 个 基 金 代 码 名 称 类 型 等 信 息 来 自 于 国 泰 安 数 据 库 (CSMAR); 基 金 复 权 净 值 数 据 来 源 于 Wind 资 讯 ; 公 募 基 金 净 值 市 场 组 合 无 风 险 收 益 率 均 通 过 Excel 软 件 计 算 原 始 数 据 获 得 ; 基 金 成 立 年 限 规 模 分 红 等 信 息 来 自 于 RESSET 数 据 库 本 文 全 部 采 用 月 度 数 据 进 行 回 归 分 析 ; 实 证 分 析 由 统 计 软 件 Eviews7.2 计 算 完 成

4 三 我 国 股 票 市 场 运 行 周 期 划 分 ( 一 ) 股 市 周 期 划 分 方 法 介 绍 一 般 来 说, 一 个 完 整 的 股 票 市 场 周 期 必 然 包 含 牛 市 和 熊 市 两 个 阶 段, 而 这 两 个 阶 段 间 必 然 有 转 折 点 相 连 接 本 文 选 择 的 股 市 周 期 划 分 方 法 是 BB 转 折 点 测 量 法 BB 方 法 来 源 于 美 国 经 济 研 究 所 (NBER) 用 商 业 周 期 划 分 股 市 周 期 的 经 济 指 数 分 析 法 但 是 经 济 指 数 分 析 法 存 在 几 个 明 显 的 缺 陷 : 一 是 这 种 方 法 缺 乏 充 分 的 统 计 学 的 解 释 力 (Stock 和 Watson,1998); 二 是 商 业 周 期 划 分 受 研 究 者 主 观 影 响 比 较 大, 缺 乏 客 观 标 准 ; 三 是 商 业 周 期 的 划 分 需 要 研 究 者 对 经 济 发 展 的 历 史 和 现 状 有 较 为 深 刻 的 理 解 因 此,Bry 和 Boschan(1971) 在 NBER 的 经 济 指 数 分 析 法 基 础 上 发 展 出 了 更 为 科 学 和 客 观 的 分 析 方 法, 解 决 了 经 济 指 数 分 析 法 的 主 要 缺 陷 并 成 为 被 广 泛 认 可 的 股 市 周 期 划 分 方 法 学 者 Pagan 和 Sossounov(2003) 对 BB 法 进 行 了 一 定 程 度 的 改 良 本 文 对 股 市 周 期 的 划 分 方 法 采 用 的 是 改 进 型 BB 法, 具 体 过 程 如 下 : 首 先, 我 们 根 据 股 市 基 准 指 数 逐 月 计 算 出 月 度 收 益 率, 并 不 对 其 进 行 平 滑 处 理 其 次, 我 们 逐 月 比 较 月 度 t 的 前 后 5 个 月 的 月 度 收 益 率, 如 果 在 [t-5, t+5] 区 间 内,t 月 的 收 益 率 为 最 高 或 者 最 低 的 则 将 其 记 录 为 一 个 波 峰 点 或 一 个 波 谷 点 第 三, 我 们 将 相 邻 的 两 个 波 峰 点 和 波 谷 点 进 行 连 接, 对 于 时 间 距 离 较 近 的 2 个 及 以 上 波 峰 点 或 波 谷 点, 我 们 选 取 最 高 的 为 波 峰 点 或 波 谷 点, 其 余 的 进 行 忽 略 第 四, 我 们 对 波 峰 点 和 波 谷 点 连 接 起 来 的 单 向 波 动 周 期 进 行 计 算, 如 果 持 续 时 间 少 于 5 个 月 的, 则 我 们 忽 略 此 周 期, 或 者 将 此 周 期 作 为 次 一 级 周 期 纳 入 到 持 续 时 间 更 长 的 更 高 级 别 的 周 期 中 第 五, 我 们 将 两 个 方 向 相 反 且 相 邻 的 单 项 周 期 合 并 为 一 个 完 整 的 股 票 市 场 循 环 周 期 参 照 严 武 等 (2006) 的 方 法 并 考 虑 到 我 国 股 市 的 实 际 情 况, 我 们 将 15 个 月 的 完 整 周 期 时 间 限 制 缩 短 为 12 个 月, 也 就 是 说 只 要 两 个 单 向 周 期 合 并 运 行 时 间 超 过 一 年, 则 我 们 就 认 为 其 为 一 个 完 整 的 股 票 市 场 循 环 周 期 另 外, 我 们 将 单 月 指 数 原 始 回 报 率 超 过 ±20% 作 为 阀 值 加 入 到 周 期 划 分 中, 即 当 某 个 月 的 指 数 原 始 回 报 率 超 过 ±20%, 则 忽 略 单 向 周 期 最 小 持 续 时 间 必 须 超 过 5 个 月 的 限 制 ( 二 ) 我 国 股 市 周 期 划 分 的 实 证 分 析 我 们 按 照 改 进 型 BB 方 法 对 沪 深 300 指 数 进 行 市 场 周 期 的 划 分 总 体 上 看, 从 2005 年 至 2014 年, 我 国 A 股 市 场 经 历 了 两 轮 完 整 股 市 周 期, 分 别 为 2005 年 5 月 至 2008 年 10 月 和 2008 年 10 月 至 2012 年 11 月 我 们 又 可 以 将 这 两 个 完 整 的 股 市 周 期 分 为 四 个 单 向 周 期, 分 别 是 2005 年 5 月 至 2007 年 10 月 和 2008 年 10 月 至 2009 年 7 月 的 牛 市 周 期 ; 以 及 2007 年 10 月 至 2008 年 10 月 和 2009 年 7 月 至 2012 年 11 月 的 熊 市 周 期 从 沪 深 300 指 数 的 单 向 波 动 周 期 的 平 均 月 收 益

5 率 看, 两 个 波 谷 波 峰 的 牛 市 周 期 平 均 月 收 益 率 分 别 为 6.55% 和 9.57%, 平 均 月 收 益 率 持 续 为 正 体 现 了 牛 市 的 特 征 ; 两 个 波 峰 波 谷 的 熊 市 周 期 平 均 月 收 益 率 分 别 为 -8.20% 和 -1.11%, 平 均 月 收 益 率 持 续 为 负 体 现 了 熊 市 的 特 征 具 体 情 况 如 表 1 所 示 表 年 A 股 市 场 牛 熊 市 周 期 情 况 波 谷 波 峰 波 峰 波 谷 日 期 平 均 月 收 益 率 日 期 平 均 月 收 益 率 至 % 至 % 至 % 至 % 数 据 来 源 :Wind 资 讯 我 们 将 上 述 四 次 单 向 波 动 周 期, 按 照 牛 熊 市 分 为 两 组 进 行 对 比 观 察, 发 现 在 年 的 A 股 市 场 中, 牛 市 平 均 持 续 时 间 为 19.5 个 月, 而 熊 市 的 持 续 时 间 为 26.5 个 月 然 而 我 们 在 实 际 观 察 中 发 现, 熊 市 比 牛 市 长 的 原 因 主 要 是 由 于 熊 市 有 长 时 间 的 底 部 区 间 去 除 底 部 区 间 后, 熊 市 快 速 下 跌 的 时 间 是 要 短 于 牛 市 的 与 表 1 内 容 一 致, 牛 市 的 平 均 月 收 益 率 为 7.24%, 熊 市 的 平 均 月 收 益 率 为 %, 且 对 这 种 差 异 进 行 T 检 验 后, 结 果 在 1% 的 水 平 上 显 著, 这 说 明 牛 市 和 熊 市 的 平 均 月 收 益 率 差 异 具 备 统 计 学 上 的 显 著 意 义 从 牛 市 和 熊 市 的 波 动 看, 牛 市 的 月 收 益 率 标 准 差 为 8.2%, 而 熊 市 的 标 准 差 为 9.0%, 这 说 明 熊 市 的 市 场 波 动 略 大 于 牛 市 从 收 益 的 持 续 性 看, 牛 市 周 期 中 82% 的 月 份 收 益 率 为 正, 而 熊 市 周 期 中 仅 有 43% 的 月 份 收 益 率 为 正 具 体 如 表 2 所 示 表 年 A 股 市 场 牛 熊 市 特 征 一 览 牛 市 熊 市 持 续 时 间 ( 月 ) 平 均 月 收 益 率 7.24% -2.85% 牛 熊 市 差 异 t 检 验 (<0.0001) *** 月 收 益 率 标 准 差 8.20% 9.00% % 的 时 间 回 报 为 正 82% 43% 注 : *** ** * 分 别 代 表 在 1% 5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 根 据 股 市 周 期 划 分 结 果 可 知 2005 年 5 月 2007 年 10 月 2008 年 10 月 2009 年 7 月 和 2012 年 11 月 这 五 个 时 间 节 点 为 我 国 股 市 的 牛 熊 转 换 点, 也 是 下 文 风 险 调 整 行 为 研 究 区 间 的 中 点 本 文 后 续 实 证 研 究 将 以 这 五 个 时 间 节 点 为 区 间 中 点, 分 别 选 取 其 前 后 6 个 月 为 研 究 区 间 来 研 究 股 市 周 期 转 换 视 角 下 的 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为

6 四 公 募 基 金 前 期 业 绩 表 现 对 风 险 调 整 行 为 影 响 公 募 基 金 评 价 体 系 是 以 投 资 业 绩 为 核 心 的, 前 期 业 绩 表 现 是 影 响 其 风 险 策 略 选 择 和 风 险 调 整 行 为 的 最 直 接 因 素 本 节 将 实 证 检 验 股 市 周 期 转 换 视 角 下 前 期 业 绩 表 现 对 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 的 影 响 ( 一 ) 模 型 设 定 根 据 年 股 市 波 动 周 期 的 5 个 转 折 点, 我 们 选 用 截 面 回 归 的 方 法 进 行 研 究, 模 型 具 体 设 定 为 如 下 形 式 RAR C RANK Controls * i i i (1) 方 程 (1) 中 RARi 为 基 金 i 转 折 点 前 后 六 个 月 的 风 险 调 整 系 数 ;RANKi 为 基 金 转 折 点 前 业 绩 排 名 ;Controls 为 影 响 基 金 风 险 调 整 系 数 的 控 制 变 量 集 合 ;εi 为 随 机 扰 动 项 ( 二 ) 变 量 介 绍 1. 被 解 释 变 量 参 考 Brown 等 (1996) 的 做 法, 我 们 采 用 转 折 点 前 后 6 个 月 的 风 险 调 整 率 (RAR) 作 为 基 金 的 风 险 调 整 系 数, 具 体 如 公 式 (7.2) 所 示 Std RARi Std (2) 其 中 Stdi 2 表 示 基 金 i 在 转 折 点 后 六 个 月 月 度 收 益 率 的 标 准 差 ;Stdi 1 表 示 基 金 i 在 转 折 点 前 六 个 月 月 度 收 益 率 的 标 准 差 因 此 RARi 能 够 表 示 股 市 周 期 性 转 折 发 生 后 各 只 基 金 的 风 险 调 整 系 数 2. 解 释 变 量 参 考 国 内 主 流 文 献 的 做 法 ( 肖 峻 和 石 劲,2011; 山 立 威 和 王 鹏,2012; 肖 峻, 2013), 我 们 选 取 基 金 在 股 市 周 期 转 折 点 前 6 个 月 的 业 绩 排 名 RANKi 作 为 解 释 变 量 具 体 算 法 是 分 别 计 算 每 一 次 转 折 点 前 6 个 月 样 本 基 金 的 原 始 收 益 率, 然 后 分 别 对 每 一 次 转 折 点 前 的 基 金 收 益 率 进 行 排 序, 并 对 序 数 进 行 标 准 化 处 理 我 们 采 用 基 金 业 绩 排 名 指 标 主 要 是 因 为 业 绩 排 名 能 够 用 来 衡 量 公 募 基 金 的 相 对 业 绩 好 坏, 对 于 大 多 数 公 募 基 金 来 说 业 绩 排 名 比 绝 对 收 益 率 更 重 要 3. 控 制 变 量 (1) 超 额 收 益 哑 变 量 DHSi 除 基 金 业 绩 排 名 外, 是 否 能 够 取 得 超 额 收 益 也 是 衡 量 基 金 投 资 能 力 的 重 要 指 标, 因 此, 我 们 引 入 超 额 收 益 哑 变 量 DHSi 控 制 基 金 超 额 投 资 能 力 对 风 险 调 整 比 率 的 影 响 具 体 算 法 是 首 先 计 算 每 只 基 金 在 转 折 点 前 六 个 月 的 原 始 收 益 率, 然 后 将 原 始 收 益 率 减 去 同 期 沪 深 300 指 数 收 益 率 从 而 得 到 基 金 i 的 超 额 收 益 率 如 果 基 金 i 的 超 额 收 益 率 大 于 0, 则 认 为 其 具 备 超 额 投 资 能 力, 变 量 计 为 1, 如 果 超 额 收 益 率 小 于 0, 则 认 为 其 不 具 备 超 额 投 资 能 力, 2 i 1 i

7 变 量 计 为 0 (2) 基 金 年 龄 指 标 lnagei 基 金 成 立 时 间 的 长 短 往 往 反 映 基 金 经 理 投 资 风 格 成 熟 度 投 资 心 态 和 投 资 风 格 稳 定 性 等 方 面 的 特 征 因 此 我 们 认 为 越 是 成 立 时 间 长 的 基 金, 在 股 市 周 期 转 换 过 程 中 越 容 易 保 持 较 为 成 熟 理 性 的 心 态 因 此 有 必 要 将 基 金 年 龄 指 标 (lnagei) 作 为 控 制 变 量, 具 体 算 法 是 从 基 金 成 立 到 转 折 点 时 的 年 数 的 自 然 对 数 (3) 基 金 分 红 指 标 lndivi 我 们 认 为 基 金 分 红 情 况 对 基 金 的 风 险 调 整 比 率 也 会 产 生 影 响 基 金 分 红 情 况 的 差 别 将 直 接 影 响 基 金 持 有 的 现 金 规 模 从 而 间 接 影 响 到 基 金 的 风 险 调 整 情 况 因 此 我 们 引 入 基 金 分 红 指 标 (lndivi) 作 为 控 制 变 量, 具 体 算 法 是 股 市 周 期 转 折 点 前 一 年 基 金 分 红 金 额 的 自 然 对 数 (4) 基 金 家 族 指 标 lnfami 在 基 金 管 理 公 司 的 组 织 架 构 中, 核 心 决 策 委 员 会 成 员 往 往 由 旗 下 各 只 基 金 的 基 金 经 理 组 成, 且 同 一 家 公 司 的 基 金 遵 守 和 共 享 同 样 的 风 险 管 理 策 略 及 宏 观 策 略 信 息 由 于 基 金 管 理 公 司 的 存 在, 同 一 家 族 的 公 募 基 金 对 宏 观 经 济 形 势 股 市 周 期 性 波 动 等 方 面 的 判 断 往 往 会 趋 于 一 致 因 此, 我 们 引 入 基 金 家 族 指 标 (lnfamt) 这 一 控 制 变 量 来 控 制 基 金 家 族 对 基 金 风 险 调 整 比 率 的 影 响, 具 体 算 法 为 手 工 计 算 出 同 期 隶 属 同 一 基 金 管 理 公 司 的 公 募 基 金 数 量, 并 取 自 然 对 数 (5) 基 金 规 模 指 标 lntnai 不 同 规 模 的 基 金 所 采 取 的 风 险 管 理 策 略 是 完 全 不 同 的, 因 此 有 必 要 引 入 基 金 规 模 指 标 (lntnai) 作 为 控 制 变 量 以 控 制 基 金 规 模 差 异 对 基 金 风 险 调 整 行 为 的 影 响, 具 体 算 法 为 计 算 股 市 周 期 转 折 点 前 公 募 基 金 最 近 一 期 公 开 报 告 中 的 当 期 净 资 产 TNAi 的 自 然 对 数 (6) 基 金 持 股 比 例 FDSHi 基 金 持 股 比 例 是 指 基 金 投 资 组 合 中 持 股 金 额 所 占 比 例 持 股 比 例 不 同 的 公 募 基 金 在 极 端 市 场 环 境 下 的 风 险 策 略 会 有 较 大 差 异 持 股 比 例 较 高 的 基 金 在 极 端 行 情 中 收 益 波 动 也 会 相 应 加 大, 而 持 现 金 比 例 较 高 的 基 金 在 极 端 行 情 中 收 益 波 动 较 小 因 此, 我 们 引 入 基 金 持 股 比 例 指 标 (FDSHi) 来 控 制 基 金 持 股 对 风 险 调 整 行 为 的 影 响 (7) 基 金 业 绩 波 动 指 标 STDi 由 于 基 金 投 资 风 格 的 一 贯 性, 基 金 前 期 的 投 资 波 动 情 况 会 影 响 到 极 端 行 情 下 的 风 险 选 择, 因 此 我 们 引 入 前 期 基 金 业 绩 波 动 指 标 STDi 控 制 基 金 业 绩 波 动 对 风 险 调 整 行 为 的 影 响 根 据 上 述 被 解 释 变 量 解 释 变 量 和 控 制 变 量 的 设 计 情 况, 模 型 (1) 可 以 被 改 写 为 如 下 形 式 RAR C RANK DHS ln AGE ln DIV ln FAM i i 1 i 2 i 3 i 4 i 5 lntnai 6FDSH i 7STDi i (3)

8 ( 三 ) 实 证 结 果 分 析 在 进 行 回 归 分 析 前, 我 们 将 对 研 究 的 基 金 样 本 作 描 述 性 统 计, 具 体 做 法 是 将 基 金 样 本 在 每 次 转 折 点 发 生 时 的 情 况 进 行 统 计 从 表 3 结 果 看, 公 募 基 金 的 家 数 在 不 断 增 加 基 金 的 平 均 风 险 调 整 率 为 , 总 体 上 看, 基 金 愿 意 在 市 场 转 折 发 生 后 增 加 风 险 我 们 从 每 一 次 转 折 点 的 性 质 看, 年 三 个 熊 市 牛 市 转 折 点 中, 公 募 基 金 的 平 均 风 险 调 整 率 有 两 个 小 于 1, 这 说 明 在 熊 市 末 尾 公 募 基 金 总 体 倾 向 于 保 守 的 投 资 策 略 ; 而 年 两 个 牛 市 熊 市 转 折 点 中, 公 募 基 金 的 平 均 风 险 调 整 率 都 大 于 1, 这 说 明 在 牛 市 末 尾 公 募 基 金 总 体 倾 向 于 激 进 的 投 资 策 略 从 策 略 选 择 情 况 看, 公 募 基 金 在 熊 市 尾 段 随 低 迷 市 场 行 情 而 恐 惧 却 又 在 牛 市 尾 段 随 火 爆 的 市 场 情 绪 而 贪 婪, 这 说 明 其 散 户 化 思 维 较 为 严 重, 投 资 心 态 并 不 够 成 熟, 这 也 从 另 一 方 面 印 证 了 公 募 基 金 投 资 业 绩 的 持 续 性 较 差 从 平 均 资 产 规 模 看, 公 募 基 金 平 均 资 产 规 模 在 2007 年 牛 市 尾 段 达 到 最 高, 这 主 要 是 由 于 基 金 家 数 的 扩 容 赶 不 上 投 资 者 认 购 基 金 的 速 度, 导 致 基 金 平 均 管 理 资 产 规 模 出 现 快 速 扩 张 而 随 着 年 大 牛 市 的 结 束, 一 方 面 股 市 的 低 迷 导 致 基 金 市 值 快 速 缩 水 ; 另 一 方 面 基 金 数 量 的 不 断 增 加 使 得 基 金 平 均 资 产 管 理 规 模 快 速 下 降 表 3 股 票 市 场 各 转 折 点 时 基 金 样 本 的 描 述 性 统 计 一 览 平 均 风 险 调 整 率 平 均 年 龄 平 均 资 产 规 模 转 折 时 间 基 金 家 数 (RAR) (AGE/ 年 ) (TNA/ 亿 元 ) 小 计 / 平 均 由 于 样 本 按 照 转 折 点 的 性 质 可 以 分 为 熊 市 最 低 点 和 牛 市 最 高 点, 因 此 我 们 将 样 本 分 为 熊 市 牛 市 牛 市 熊 市 和 全 样 本 三 类 进 行 回 归 分 析, 代 入 的 回 归 模 型 为 方 程 (3) 从 模 型 (3) 的 回 归 结 果 看, 熊 市 牛 市 样 本 的 解 释 变 量 RANKi 的 系 数 为 且 在 1% 水 平 上 显 著, 这 说 明 在 熊 市 转 为 牛 市 的 过 程 中, 前 期 业 绩 排 名 靠 后 的 基 金 倾 向 于 加 大 投 资 组 合 的 风 险 以 博 取 更 高 的 业 绩 表 现 ; 而 前 期 业 绩 排 名 靠 前 的 基 金 却 不 增 加 风 险, 说 明 其 对 投 资 机 会 的 木 讷 牛 市 熊 市 样 本 的 RANKi 系 数 为 且 在 1% 水 平 上 显 著, 这 说 明 在 牛 市 转 为 熊 市 的 过 程 中, 前 期 业 绩 排 名 越 好 的 基 金 越 倾 向 于 加 大 投 资 组 合 的 风 险 以 博 取 更 高 的 业 绩 表 现 两 类 不 同 转 折 点 的 回 归 结 果 反 映 的 是 在 熊 市 尾 段 市 场 即 为 悲 观 的 时 候 ( 往 往 是 底 部 区 域 ) 采 取 更 激 进 投 资 策 略 的 基 金 是 前 期 业 绩 表 现 较 差 的 基 金 ; 相 反 在 牛

9 市 尾 段 市 场 变 得 疯 狂 的 时 候 ( 往 往 为 顶 部 区 域 ), 前 期 业 绩 表 现 较 好 的 基 金 反 而 会 增 加 投 资 组 合 的 风 险 由 以 上 回 归 结 果 可 知, 公 募 基 金 在 极 端 市 场 环 境 中 并 不 能 够 起 到 市 场 稳 定 器 的 作 用, 在 市 场 悲 观 时, 前 期 表 现 较 好 的 基 金 的 反 应 是 比 较 迟 钝 的 ; 而 在 市 场 乐 观 时, 这 些 前 期 表 现 较 好 的 基 金 又 会 出 现 盲 目 乐 观 的 投 资 态 度 而 增 加 投 资 组 合 的 风 险 市 场 周 期 转 换 时 基 金 前 期 投 资 业 绩 对 风 险 管 理 行 为 影 响 的 回 归 结 果 说 明 在 极 端 市 场 情 况 下 公 募 基 金 风 险 管 理 能 力 的 欠 缺 是 导 致 其 投 资 业 绩 持 续 性 较 差 的 重 要 原 因 而 这 也 得 到 了 基 金 年 度 收 益 率 数 据 的 支 持 从 控 制 变 量 的 回 归 结 果 看,DHSi 在 熊 牛 市 样 本 回 归 系 数 为 且 在 1% 水 平 上 显 著 ; 在 牛 熊 市 样 本 回 归 系 数 为 且 在 5% 水 平 上 显 著, 这 说 明 能 够 取 得 超 额 收 益 的 基 金 在 熊 市 尾 段 会 表 现 得 较 为 激 进, 而 在 牛 市 尾 段 则 会 表 现 得 较 为 保 守, 这 也 与 RANKi 的 回 归 结 果 相 一 致 lnagei lndivi 和 lntnai 变 量 的 回 归 系 数 与 RANKi DHSi 变 量 的 回 归 系 数 在 方 向 上 保 持 一 致, 而 经 营 时 间 越 长 分 红 越 频 繁 资 产 规 模 越 大 的 基 金 显 然 在 经 营 能 力 和 业 绩 表 现 在 市 场 中 处 于 较 高 的 水 平, 这 也 佐 证 了 经 营 水 平 越 高 的 基 金 在 市 场 周 期 波 动 中 会 采 取 更 为 正 确 的 风 险 管 理 策 略 FDSHi 变 量 在 两 种 转 折 行 情 中 的 回 归 系 数 分 别 为 和 且 在 1% 水 平 上 显 著, 这 说 明 基 金 持 有 股 票 的 比 例 越 低, 现 金 比 例 越 高 越 容 易 在 市 场 环 境 出 现 突 发 性 改 变 时 通 过 买 入 股 票 加 大 持 仓 的 波 动 水 平 具 体 回 归 结 果 如 表 4 所 示 表 4 股 市 周 期 转 换 下 基 金 前 期 业 绩 表 现 对 风 险 调 整 行 为 的 影 响 C RAR i ( 熊 牛 ) *** RANK i *** DHS i *** (0.0057) lnage i * (0.0893) lndiv i (0.3789) lnfam i ** (0.0301) lntna i (0.5406) FDSH i *** (0.0002) STD i *** RAR i ( 牛 熊 ) *** *** (0.0021) ** (0.0100) (0.8043) ** (0.0146) (0.2671) (0.2555) ** (0.0192) *** RAR i ( 全 ) *** (0.2141) *** (0.2933) *** (0.0013) ** (0.0428) *** *** ***

10 N R 注 : *** ** * 分 别 代 表 在 1% 5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 五 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 对 后 期 业 绩 表 现 影 响 在 市 场 周 期 转 换 的 过 程 中, 公 募 基 金 的 投 资 策 略 和 风 险 调 整 行 为 将 不 可 避 免 地 受 到 市 场 环 境 的 影 响, 本 小 节 的 研 究 重 点 是 通 过 观 察 股 票 周 期 转 换 前 后 6 个 月 内 的 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 会 对 后 期 投 资 业 绩 产 生 怎 样 影 响 来 实 证 检 验 公 募 基 金 在 极 端 市 场 环 境 中 风 险 调 整 行 为 的 有 效 性 ( 一 ) 模 型 设 定 根 据 上 述 研 究 视 角, 我 们 选 用 截 面 回 归 的 方 法 进 行 实 证 研 究, 模 型 具 体 设 定 为 如 下 形 式 RTL C RAR Controls * i i i (4) 方 程 (4) 中 RTLi 为 基 金 i 在 转 折 点 后 六 个 月 的 原 始 收 益 率 ;RARi 为 基 金 i 转 折 点 前 后 六 个 月 的 风 险 调 整 系 数 ;Controls 为 影 响 基 金 风 险 调 整 系 数 的 控 制 变 量 集 合 ;εi 为 随 机 扰 动 项 ( 二 ) 变 量 介 绍 1. 被 解 释 变 量 被 解 释 变 量 RTLi 为 基 金 i 在 转 折 点 后 六 个 月 的 原 始 收 益 率 我 们 在 模 型 (4) 中 采 用 原 始 收 益 率 而 不 是 相 对 业 绩 排 名 的 主 要 原 因 是 原 始 收 益 率 能 够 较 为 直 观 地 反 映 出 基 金 风 险 调 整 行 为 对 投 资 绩 效 的 影 响 2. 解 释 变 量 本 小 节 的 解 释 变 量 仍 然 采 用 参 考 Brown 等 (1996) 的 做 法, 选 取 转 折 点 前 后 六 个 月 的 风 险 调 整 率 (RAR) 作 为 公 募 基 金 风 险 管 理 行 为 的 代 理 变 量 以 衡 量 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 的 变 化 情 况 3. 控 制 变 量 模 型 (4) 中 采 用 的 控 制 变 量 包 括 前 期 业 绩 表 现 变 量 RANKi; 基 金 年 龄 指 标 lnagei; 基 金 分 红 指 标 lndivi; 基 金 家 族 指 标 lnfami; 基 金 规 模 指 标 lntnai; 基 金 持 股 比 例 FDSHi; 基 金 业 绩 波 动 指 标 STDi 由 于 这 些 指 标 在 模 型 (3) 中 已 经 出 现 过, 模 型 (4) 中 各 控 制 变 量 的 意 义 和 算 法 与 模 型 (3) 中 完 全 相 同, 这 里 将 不 再 赘 述 根 据 上 述 被 解 释 变 量 解 释 变 量 和 控 制 变 量 的 设 计 情 况, 模 型 (4) 可 以 被 改 写 为 如 下 形 式

11 RTL C RAR RANK ln AGE ln DIV ln FAM i i 1 i 2 i 3 i 4 i 5 lntnai 6FDSH i 7STDi i ( 三 ) 实 证 结 果 分 析 (5) 从 模 型 (5) 的 回 归 结 果 看, 在 全 样 本 回 归 的 组 别 中 解 释 变 量 RARi 的 系 数 为 且 在 1% 水 平 上 显 著, 这 说 明 总 体 上 看 在 股 票 市 场 周 期 转 换 前 后 半 年 的 极 端 市 场 环 境 中 保 守 的 投 资 策 略 能 够 带 来 更 好 的 投 资 收 益 在 熊 市 牛 市 样 本 的 回 归 结 果 中, 解 释 变 量 RARi 的 系 数 为 且 在 1% 水 平 上 显 著, 这 说 明 在 熊 市 末 段 的 市 场 环 境 中 高 风 险 的 投 资 策 略 能 够 取 得 较 好 的 投 资 业 绩 这 意 味 着 在 熊 市 尾 段 市 场 处 于 极 端 悲 观 氛 围 中, 主 动 增 加 投 资 组 合 风 险 的 激 进 型 投 资 策 略 能 够 获 得 较 好 的 投 资 收 益, 也 即 是 说 熊 市 末 端 要 敢 于 抄 底 在 牛 市 熊 市 样 本 的 回 归 结 果 中, 解 释 变 量 RARi 的 系 数 为 且 不 显 著, 这 说 明 在 牛 市 转 向 熊 市 的 过 程 中, 采 取 任 何 风 险 调 整 策 略 都 无 法 显 著 地 改 善 业 绩 从 我 国 股 票 市 场 的 现 实 看, 牛 市 转 为 熊 市 的 过 程 中 几 乎 所 有 股 票 都 呈 现 出 暴 跌 的 走 势, 各 主 要 股 票 指 数 往 往 也 出 现 快 速 下 跌, 在 这 个 过 程 中 任 何 风 险 管 理 策 略 都 是 无 效 的 从 控 制 变 量 的 回 归 结 果 看, 熊 牛 和 牛 熊 组 的 控 制 变 量 回 归 结 果 的 显 著 性 程 度 普 遍 不 高, 其 中 lnagei 在 两 组 回 归 中 的 系 数 都 为 正 且 在 1% 水 平 上 显 著, 这 说 明 成 立 时 间 较 长 的 公 募 基 金 在 熊 市 尾 段 和 牛 市 尾 段 与 投 资 绩 效 呈 现 显 著 正 相 关 全 样 本 组 的 控 制 变 量 回 归 结 果 的 显 著 性 较 高, 其 中 RANKi 和 FDSHi 变 量 的 系 数 为 正 且 在 1% 水 平 上 显 著, 说 明 前 期 业 绩 排 名 较 后 以 及 持 股 比 例 较 高 的 基 金 在 极 端 市 场 环 境 中 对 后 期 投 资 绩 效 改 善 有 所 帮 助 lndivi lnfami lntnai 和 STDi 变 量 的 系 数 为 负 且 在 1% 水 平 上 显 著, 说 明 前 期 分 红 较 少 基 金 家 族 规 模 较 小 资 金 流 入 量 少 及 收 益 率 波 动 较 小 的 公 募 基 金 有 助 于 在 极 端 市 场 环 境 中 改 善 后 期 投 资 绩 效 具 体 回 归 结 果 如 表 5 所 示 表 5 C 股 市 周 期 转 折 下 基 金 风 险 管 理 行 为 对 后 期 投 资 业 绩 的 影 响 RTL i ( 熊 牛 ) *** RAR i *** RANK i (0.7513) lnage i *** lndiv i (0.5002) RTL i ( 牛 熊 ) *** (0.0054) (0.1573) ** (0.0289) *** (0.2468) RTL i ( 全 ) *** *** *** (0.0003) (0.3904) *** lnfam i ***

12 lntna i (0.3781) FDSH i (0.8340) STD i *** (0.8610) (0.1944) (0.3885) (0.1284) (0.2011) *** *** (0.0003) *** N R 注 : *** ** * 分 别 代 表 在 1% 5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 六 稳 健 性 检 验 在 本 章 的 稳 健 性 检 验 方 面, 我 们 将 主 要 采 取 变 量 替 代 的 方 式 来 检 验 股 票 市 场 周 期 转 换 视 角 下 公 募 基 金 前 期 投 资 业 绩 对 风 险 调 整 行 为 的 影 响 和 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 对 后 期 投 资 绩 效 的 影 响 ( 一 ) 公 募 基 金 前 期 投 资 业 绩 对 风 险 管 理 行 为 影 响 的 稳 健 性 检 验 首 先, 稳 健 性 检 验 将 保 持 被 解 释 变 量 RARi 与 前 文 的 一 致 性 其 次, 在 解 释 变 量 设 计 上, 本 小 节 将 采 用 前 期 原 始 收 益 率 RRTi 替 换 掉 上 一 节 的 解 释 变 量 RANKi 与 RANKi 指 标 侧 重 基 金 相 对 业 绩 排 名 不 同 的 是,RRTi 指 标 更 为 看 重 公 募 基 金 前 期 投 资 业 绩 的 绝 对 表 现 控 制 变 量 方 面, 我 仍 然 保 留 DHSi lnagei lndivi lnfami lntnai FDSHi 和 STDi 作 为 控 制 变 量, 具 体 含 义 与 算 法 与 模 型 (7.3) 的 含 义 相 一 致 因 此, 稳 健 性 检 验 的 模 型 如 下 RAR C RRT DHS ln AGE ln DIV ln FAM i i 1 i 2 i 3 i 4 i 5 lntnai 6FDSH i 7STDi i (6) 模 型 (6) 的 回 归 结 果 如 表 6 所 示 解 释 变 量 RRTi 的 回 归 系 数 与 模 型 (3) 的 解 释 变 量 RANKi 回 归 系 数 的 方 向 大 致 相 反, 这 与 其 内 在 含 义 一 致 RANKi 衡 量 的 是 公 募 基 金 前 期 相 对 业 绩 排 名, 排 名 数 值 越 大 说 明 排 名 越 后 即 业 绩 表 现 越 差 而 RRTi 指 标 代 表 的 是 原 始 收 益 率, 数 值 越 大 说 明 收 益 率 越 好 即 业 绩 表 现 越 好 从 表 6 的 回 归 结 果 看, 模 型 (3) 的 回 归 结 果 大 致 是 稳 健 的 其 他 控 制 变 量 回 归 系 数 的 方 向 和 显 著 性 与 模 型 (3) 的 回 归 结 果 也 大 致 保 持 一 致 因 此, 总 体 上 看 模 型 (3) 的 设 计 较 为 合 理 表 6 公 募 基 金 前 期 业 绩 表 现 对 风 险 管 理 行 为 影 响 稳 健 性 检 验 RAR i ( 熊 牛 ) RAR i ( 牛 熊 ) RAR i ( 全 ) C *** *** ***

13 RRT i *** (0.0010) DHS i * (0.0781) lnage i (0.1627) lndiv i (0.7225) lnfam i ** (0.0289) lntna i (0.9895) FDSH i *** STD i *** (0.0001) *** (0.0069) (0.6223) *** (0.0076) (0.2597) (0.2102) ** (0.0484) *** *** *** (0.5073) (0.5982) (0.3565) (0.3026) *** *** N R 注 : *** ** * 分 别 代 表 在 1% 5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ( 二 ) 公 募 基 金 风 险 管 理 行 为 对 后 期 投 资 业 绩 影 响 的 稳 健 性 检 验 针 对 模 型 (5) 的 稳 健 型 检 验 采 取 的 是 控 制 变 量 替 换 法 我 们 将 模 型 (5) 中 的 控 制 变 量 RANKi 替 换 为 超 额 收 益 率 指 标 ARHSi ARHSi 指 标 侧 重 考 察 基 金 的 超 额 业 绩 表 现, 我 们 选 取 的 市 场 基 准 收 益 率 为 沪 深 300 指 数 收 益 率 ARHSi 指 标 的 具 体 算 法 为 公 募 基 金 前 期 月 收 益 率 减 去 同 期 沪 深 300 指 标 收 益 率 其 他 控 制 变 量 方 面, 我 保 留 lnagei lndivi lnfami lntnai FDSHi 和 STDi 作 为 控 制 变 量, 具 体 含 义 与 算 法 与 模 型 (5) 的 含 义 相 一 致 因 此, 稳 健 性 检 验 模 型 设 计 如 下 RTL C RAR ARHS ln AGE ln DIV ln FAM i i 1 i 2 i 3 i 4 i 5 lntnai 6FDSH i 7STDi i (7) 模 型 (7) 的 回 归 结 果 如 表 7 所 示 在 将 控 制 变 量 RANKi 替 换 为 ARHSi 后, 解 释 变 量 RARi 的 回 归 结 果 与 显 著 性 水 平 与 模 型 (5) 的 回 归 结 果 大 致 相 同 其 他 控 制 变 量 系 数 的 回 归 结 果 与 模 型 (5) 的 回 归 结 果 也 大 致 相 同 因 此 我 们 认 为 模 型 (5) 的 回 归 结 果 是 稳 健 的, 模 型 设 计 较 为 合 理 表 7 公 募 基 金 风 险 管 理 行 为 对 后 期 投 资 业 绩 影 响 稳 健 性 检 验 RTL i ( 熊 牛 ) *** C *** RAR i RTL i ( 牛 熊 ) *** (0.0011) (0.9087) RTL i ( 全 ) ** (0.0235) ***

14 ARHS i *** (0.0001) lnage i *** lndiv i (0.3563) lnfam i (0.7803) lntna i (0.7543) FDSH i (0.8758) STD i *** *** *** (0.5619) (0.7168) (0.5818) (0.2990) (0.3246) *** (0.1688) *** *** *** *** (0.0004) ** (0.0206) N R 注 : *** ** * 分 别 代 表 在 1% 5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 七 研 究 结 论 与 政 策 建 议 ( 一 ) 主 要 研 究 结 论 我 们 首 先 用 改 进 型 BB 股 市 周 期 划 分 方 法 对 我 国 股 票 市 场 从 年 的 运 行 周 期 进 行 划 分 并 找 出 股 市 运 行 的 转 折 点, 结 果 发 现 2005 年 5 月 2007 年 10 月 2008 年 10 月 2009 年 7 月 和 2012 年 11 月 为 该 时 段 内 股 市 周 期 的 转 换 时 间 点 其 次, 针 对 股 市 转 折 点 前 后 六 个 月 公 募 基 金 前 期 业 绩 对 风 险 调 整 行 为 的 影 响 进 行 考 察 后 发 现 当 股 票 市 场 从 熊 市 进 入 牛 市 时 前 期 表 现 较 差 的 基 金 会 提 高 投 资 组 合 的 风 险 ; 当 市 场 从 牛 市 进 入 熊 市 时 前 期 表 现 较 好 的 基 金 会 提 高 投 资 组 合 的 风 险 水 平, 这 说 明 公 募 基 金 并 不 能 起 到 市 场 稳 定 器 的 作 用 市 场 悲 观 时, 前 期 表 现 较 好 的 基 金 反 应 迟 钝 ; 市 场 乐 观 时, 前 期 业 绩 较 好 的 基 金 又 会 出 现 过 度 自 信 的 现 象 第 三, 我 们 实 证 检 验 市 场 周 期 转 换 时 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 对 后 期 业 绩 影 响 后 发 现 在 市 场 环 境 总 体 较 为 极 端 的 情 况 下 降 低 投 资 组 合 的 风 险 有 利 于 投 资 业 绩 表 现 ; 当 熊 市 进 入 牛 市 时 激 进 的 投 资 策 略 有 助 于 改 善 业 绩 ; 当 牛 市 进 入 熊 市 时 往 往 泥 沙 俱 下, 风 险 管 理 行 为 对 业 绩 改 善 是 不 起 作 用 的 ( 二 ) 相 关 政 策 建 议 通 过 上 述 研 究 结 论, 我 们 提 出 如 下 政 策 建 议 : 1. 市 场 监 管 层 应 加 强 在 牛 市 转 变 为 熊 市 时 对 前 期 业 绩 表 现 较 好 公 募 基 金 持

15 仓 风 险 的 关 注 从 实 证 结 果 看, 前 期 排 名 靠 前 的 公 募 基 金 在 牛 市 转 变 为 熊 市 时 其 投 资 组 合 的 风 险 调 整 比 率 较 高 这 说 明 该 类 基 金 牛 市 尾 段 市 场 情 绪 高 涨 时 会 时 出 现 过 度 自 信, 其 投 资 组 合 中 高 波 动 性 证 券 比 例 较 高, 因 此 在 熊 市 开 始 时 投 资 业 绩 的 波 动 性 较 大 而 这 很 可 能 会 导 致 其 在 熊 市 来 临 时 大 幅 抛 售 所 持 有 的 证 券 从 而 加 大 市 场 的 系 统 性 风 险 因 此, 市 场 监 管 层 需 要 加 强 对 此 类 基 金 在 牛 市 尾 段 持 仓 结 构 和 投 资 行 为 的 关 注 2. 公 募 基 金 应 改 善 股 市 周 期 转 换 时 的 风 险 策 略 在 股 市 低 迷 时, 公 募 基 金 应 当 敢 于 采 取 高 风 险 投 资 策 略 ; 在 股 市 高 涨 时, 公 募 基 金 应 当 保 持 冷 静 避 免 出 现 对 市 场 的 盲 目 乐 观 和 对 自 己 投 资 能 力 的 过 度 自 信 ; 当 市 场 进 入 熊 市 时, 公 募 基 金 唯 一 正 确 的 选 择 是 降 低 股 票 持 有 比 例, 因 为 此 时 风 险 调 整 策 略 是 无 效 的 3. 公 募 基 金 投 资 者 在 股 市 周 期 转 换 时 应 根 据 当 时 的 市 场 情 况 采 用 不 同 的 基 金 持 有 策 略 当 股 市 由 熊 市 转 变 为 牛 市 时, 投 资 者 应 当 持 有 投 资 风 格 较 为 激 进 的 公 募 基 金, 因 为 此 时 高 风 险 的 策 略 能 够 取 得 较 好 的 投 资 收 益 ; 当 股 市 由 牛 市 转 变 为 熊 市 时, 投 资 者 应 当 赎 回 股 票 型 基 金, 因 为 任 何 风 险 策 略 在 牛 市 转 为 熊 市 时 都 无 法 改 善 投 资 业 绩, 此 时 离 场 是 最 好 的 选 择 总 体 上 看, 公 募 基 金 投 资 业 绩 的 持 续 性 较 差, 投 资 者 在 持 有 公 募 基 金 时 应 当 按 照 特 定 周 期 进 行 管 理, 不 建 议 跨 周 期 长 期 持 有 股 票 型 公 募 基 金 参 考 文 献 : [1]Lakonishok J., Shleifer A., Thaler R., Wishny R.. Window Dressing by Pension Fund Managers[J]. The American Economic Review, 1991, 81(2): [2]Busse, Jeffrey A.. Another Look at Mutual Fund Tournaments[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2001, (36): [3]Gallagher D., Adrian L. D.. Trading Behaviour and Performance of the Investment Managers[R]. Working paper, The university of New South Wales, [4]Taylor J.. Risk taking Behavior in Mutual Fund Tournaments[J]. Journal of Economic Behavior & Organization, 2003, 50: [5]Chen, H., Pennacchi, G.. Does Prior Performance Affect a Mutual Fund's Choice of Risk? Theory and Further Empirical Evidence[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2009, [6] 山 立 威, 王 鹏. 基 金 业 绩 排 名 与 基 金 经 理 的 冒 险 行 为 [J]. 投 资 研 究, 2012, (2):

16 [7] 肖 继 辉. 基 金 行 业 锦 标 赛 及 其 激 励 效 应 研 究 来 自 开 放 式 基 金 的 经 验 证 据 [J]. 南 开 管 理 评 论, 2012, (5): [8] 王 燕 鸣, 蒋 运 冰. 薪 酬 激 励 雇 佣 风 险 和 预 期 偏 差 对 我 国 开 放 式 基 金 风 险 调 整 行 为 的 影 响 [J]. 管 理 评 论, 2013, (11): [9] 孙 静, 邱 菀 华. 基 金 竞 赛 对 基 金 经 理 交 易 行 为 影 响 的 实 证 研 究 [J]. 北 京 航 空 航 天 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ). 2005, (6): 5-9. [10] 韩 德 宗, 宋 红 雨. 证 券 投 资 基 金 激 励 约 束 机 制 的 实 证 研 究 [J]. 数 量 经 济 技 术 经 济 研 究. 2002, (4): [11] 丁 振 华. 基 金 过 去 的 业 绩 会 影 响 未 来 的 风 险 选 择 吗?[J]. 证 券 市 场 导 报, 2006, (4): [12]Bry G., Boschan C.. Cyclical Analysis of Time Series: Selected Procedures and Computer Programs[M]. NBER, New York, USA, [13]Pagan A.R., Sossounov K. A.. A Simple Framework for Analyzing Bull and Bear Markets[J]. Journal of Applied Econometrics, 2003, (18) : [14]Capocci D., Albert C., Georges H.. Hedge Fund Performance and Persisitence in Bull and Bear Markets[J]. The European Journal of Finance, 2005, 11 (5): [15] 严 武, 徐 伟, 王 静. 中 国 股 市 周 期 的 划 分 与 实 证 分 析 : [J]. 当 代 财 经, 2006, (10): [16] 孟 卫 东, 严 太 华, 杨 杰. 上 证 指 数 的 星 期 效 应 研 究 [J]. 经 济 问 题, 2000, (1): [17] 陆 蓉, 徐 龙 炳. 牛 市 和 熊 市 对 信 息 的 不 平 衡 性 反 应 研 究 [J]. 经 济 研 究, 2004, (3): [18] 史 永 东, 李 竹 薇, 陈 炜. 中 国 证 券 投 资 者 交 易 行 为 的 实 证 研 究 [J]. 金 融 研 究, 2009, (11): [19] 于 全 辉, 孟 卫 东. 牛 熊 市 投 资 者 情 绪 与 上 证 综 指 的 协 整 关 系 研 究 [J]. 预 测, 2010, (5): [20] 肖 峻. 股 市 周 期 与 基 金 投 资 者 的 选 择 [J]. 经 济 学 ( 季 刊 ), 2013, (4): [21]Stock J.H., Watson M. W.. Business Cycle Fluctuation in US Macroeconomic Time Series [R]. working paper 6528 at NBER, [22]Brown K. C., Harlow W. V., Starks L.T.. Of Tournaments and Temptations: An Analysis of Managerial Incentives in the Mutual Fund Industry[J]. The Journal of Finance, (1):

17 The Risk Adjustment and Investment Performance of Publicly Offered Funds on Perspective of Stock Market Cycle Conversion Wu Yan 1, Hang Xiong 2 ( 12 Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang, , China) Abstract: We research on the stock market cycle by advanced BB method and find out cycle turning-points. After studying the influence of former performance to risk adjustment of publicly offered funds six months before and after turning-points, we find that the funds with low former performance intend to increase the risk of portfolio when the market turning to be bull market. The funds with high former performance intend to increase the risk of portfolio when the market turning to be bear market. It is the important reason why the funds are with low persistence of performance. After studying the effectiveness of funds risk adjustment, we find that decreasing the risk of portfolio will be conductive to performance in most extreme market circumstance. Aggressive strategy is conductive to performance when stock market will turn to be bull market. However, there is not any risk strategy available when the market will turn to be bear market. Key words: publicly offered funds; cycle conversion; risk adjustment