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1 MAY 19, pp 企 業 選 擇 不 同 撤 資 方 式 之 因 素 沈 筱 玲 黃 意 茵 東 吳 大 學 企 業 管 理 學 系 東 吳 大 學 企 業 管 理 學 系 摘 要 本 研 究 主 要 探 討 企 業 選 擇 三 種 不 同 撤 資 方 式 ( 資 產 出 售 資 產 分 割 權 益 分 割 ) 之 因 素, 並 以 實 例 解 釋 三 種 撤 資 方 式 的 主 要 差 異 另 以 台 灣 地 區 在 2002 到 2006 年 進 行 撤 資 活 動 之 公 司 為 樣 本, 並 選 取 對 照 公 司 為 參 照 組, 利 用 多 項 羅 吉 斯 迴 歸 分 析 探 討 影 響 選 擇 撤 資 方 式 之 因 素 所 探 討 的 因 素 包 括 資 金 需 求 因 素 公 司 治 理 機 制 因 素 營 運 集 中 度 因 素 及 經 營 績 效 因 素 研 究 結 果 顯 示, 影 響 企 業 選 擇 資 產 出 售 之 因 素 為 公 司 治 理 機 制 營 運 集 中 度 與 經 營 績 效, 董 監 事 持 股 比 例 越 高, 選 擇 資 產 出 售 的 機 率 越 低 ; 公 司 營 運 集 中 度 越 低 經 營 績 效 越 差, 選 擇 資 產 出 售 的 機 率 越 高 影 響 企 業 選 擇 資 產 分 割 與 權 益 分 割 的 因 素 為 公 司 治 理 機 制, 董 監 事 持 股 比 例 越 高 法 人 持 股 比 例 越 高, 企 業 選 擇 資 產 分 割 的 機 率 越 低 ; 董 監 事 持 股 比 例 越 高, 選 擇 權 益 分 割 的 機 率 越 低 研 究 結 果 顯 示 公 司 治 理 機 制 中 的 掠 奪 性 假 說 營 運 集 中 度 經 營 績 效 為 影 響 公 司 選 擇 不 同 撤 資 方 式 之 因 素, 資 金 需 求 因 素 的 影 響 較 不 顯 著 關 鍵 字 : 資 產 出 售 資 產 分 割 權 益 分 割 撤 資 Why Firms Choose to Divest Segmenets- Evidence in Taiwan Hsiao-Ling Shen Dept. of Business Administration, Soochow University Yin-Yi Huang Dept. of Business Administration, Soochow University Abstract The paper investigates why firms choose to divest their segments among the three different divestiture mechanisms (sell-offs, spin-offs, and equity carve-outs), and explain the main differences of the three divestiture ways by cases. Using a sample of Taiwan companies in the period of 2002 to 2006, results of the multinomial logit regression analysis indicate that firms with highly diversified level, higher level of officer and director ownership and low operating efficiency are more likely to engage in sell-offs. The probability of spin-offs and equity carve-outs are significantly positively related to the level of officer and director ownership. We find limited evidence of financial needs as the major determinant of divestitures. Keywords: Sell-offs, Equity Carve-outs, Spin-offs, Divestiture

2 壹 前 言 一 研 究 背 景 企 業 多 角 化 可 幫 助 企 業 分 散 風 險, 但 過 度 的 多 角 化 卻 可 能 使 企 業 產 生 組 織 僵 化 缺 乏 經 營 彈 性 等 現 象, 使 企 業 無 法 發 揮 經 營 效 益, 甚 至 造 成 企 業 價 值 折 價 的 現 象 當 企 業 事 業 部 整 合 效 益 小 於 分 家 效 益 時, 企 業 便 會 開 始 思 索 變 革 之 道, 期 望 透 過 企 業 撤 資 以 重 新 調 整 組 織 架 構, 增 加 企 業 價 值 或 進 行 策 略 聯 盟 整 合 資 源, 進 而 產 生 二 減 一 大 於 一 之 效 益 企 業 撤 資 的 方 式 包 括 資 產 出 售 (Sell-offs) 資 產 分 割 (Spin-offs) 與 權 益 分 割 (Equity Carve-outs) 三 種, 但 我 國 資 產 分 割 與 權 益 分 割 制 度 自 2002 年 企 業 併 購 法 實 施 後 始 有 正 式 適 用 法 源 當 時 為 因 應 企 業 界 對 企 業 併 購 與 分 割 之 需 求, 經 發 會 達 成 共 識 結 果 : 政 府 應 秉 持 簡 化 手 續 排 除 障 礙 及 提 供 適 當 獎 勵 之 原 則, 就 有 關 公 司 分 割 合 併 涉 及 修 法 或 立 法 部 份, 儘 速 完 成 立 法 程 序, 以 利 企 業 進 行 結 構 調 整 並 經 經 建 會 研 議 結 果 認 為, 如 分 別 修 法 無 法 一 次 全 面 性 解 決 目 前 企 業 併 購 所 面 臨 之 問 題, 實 有 制 定 專 法 之 必 要 隨 於 2002 年 2 月 6 日 公 佈 企 業 併 購 法, 該 法 之 立 法 目 的 乃 在 於 建 立 完 善 之 企 業 併 購 與 籌 資 法 制, 以 利 企 業 借 重 合 併 收 購 分 割 等 方 式 進 行 企 業 組 織 之 調 整 與 轉 型, 發 揮 企 業 經 營 效 率 隨 著 法 令 的 制 定, 企 業 利 用 分 割 制 度 進 行 組 織 再 造 與 重 組 行 為 時 有 所 聞, 如 宏 碁 將 其 研 製 服 務 部 門 分 割 成 緯 創 友 訊 科 技 將 其 代 客 製 造 部 門 分 割 成 立 明 泰 科 技 旭 麗 將 其 橡 膠 部 門 分 割 成 立 閎 暉 實 業 裕 隆 汽 車 將 其 有 關 日 產 之 銷 售 研 發 海 外 投 資 等 相 關 業 務 分 割 成 裕 隆 日 產 華 邦 電 子 將 其 數 位 影 音 產 品 部 門 分 割 成 其 樂 達 近 來, 亦 有 報 導 指 出 華 碩 電 腦 也 欲 將 其 品 牌 (ASUS) 分 割 成 新 公 司 進 而 掛 牌 上 市 在 在 顯 示, 自 分 割 制 度 有 正 式 法 源 後, 提 供 了 企 業 撤 資 時 另 外 的 選 擇, 且 漸 為 企 業 所 採 用 重 視 既 然 企 業 撤 資 有 三 種 方 式, 當 企 業 欲 利 用 撤 資 方 式 進 行 組 織 重 組 時, 影 響 企 業 選 擇 資 產 出 售 資 產 分 割 或 權 益 分 割 之 因 素 為 何, 為 本 研 究 所 欲 探 討 之 重 心 二 研 究 目 的 隨 著 公 司 法 修 正 條 文 與 企 業 併 購 法 的 頒 佈 與 實 施, 明 訂 企 業 分 割 的 原 則 和 程 序, 我 國 企 業 撤 資 可 選 擇 方 式, 除 資 產 出 售 外, 新 增 權 益 分 割 與 資 產 分 割 可 供 選 擇 企 業 撤 資 漸 受 到 企 業 界 採 用 與 國 人 的 重 視 探 討, 本 研 究 之 研 究 目 的 如 下 : ( 一 ) 由 於 法 規 甫 修 訂 完 成, 國 人 對 企 業 撤 資 三 種 方 式 之 差 異, 與 實 際 執 行 仍 有 相 當 多 未 解 之 處, 本 研 究 乃 比 較 三 種 撤 資 方 式 的 主 要 差 異, 並 輔 以 實 例 解 釋 以 供 國 人 對 撤 資 的 三 種 方 式 有 更 深 入 的 瞭 解 ( 二 ) 由 於 三 種 撤 資 方 式 對 企 業 造 成 的 後 續 影 響 有 所 不 同, 不 同 特 徵 之 企 業 在 選 擇 撤 資 方 式 時 必 有 其 不 同 考 量 之 處, 本 研 究 乃 欲 釐 清 我 國 企 業 在 選 擇 不 同 撤 資 方 式 之 考 量 因 素 -398-

3 貳 企 業 撤 資 方 式 之 差 異 一 企 業 撤 資 的 方 式 企 業 撤 資 (Corporate divestiture) 屬 企 業 重 組 (Corporate restructuring) 中 的 縮 減 行 動, 企 業 撤 資 的 方 式 可 分 為 資 產 出 售 (Sell-offs) 資 產 分 割 (Spin-offs), 與 權 益 分 割 (Equity Carve-outs) 三 種 (Weston, Siu, & Johnson,2001), 以 下 將 針 對 三 種 撤 資 方 式 之 意 義 逐 一 詳 述, 並 輔 以 實 例 解 釋 ( 一 ) 資 產 出 售 資 產 出 售 是 指 企 業 將 營 運 中 的 事 業 部 門 或 單 位 賣 給 其 他 公 司, 並 取 得 現 金 或 其 他 有 價 證 券 的 行 為 資 產 出 售 後 該 事 業 部 門 或 單 位 的 資 產 與 負 債 所 有 權 及 控 制 權 將 移 轉 給 新 的 經 營 者 以 明 基 電 通 出 售 光 儲 存 製 造 部 門 為 例, 示 意 圖 如 圖 年 6 月 明 基 電 通 將 光 儲 存 製 造 部 門 出 售 與 建 興 電 子, 所 出 售 之 資 產 包 括 ODM 業 務 製 造 相 關 技 術 與 專 利 授 權 明 基 將 取 得 現 金 1,226,855 千 元 及 建 興 電 子 增 資 發 行 新 股 後 之 13% 股 權 ( 約 110,057 仟 股 ) 與 兩 席 董 事, 成 為 建 興 第 二 大 股 東 明 基 股 東 明 基 現 金 與 股 份 建 興 電 子 光 儲 存 製 造 部 ODM 業 務 圖 1 明 基 電 通 資 產 出 售 示 意 圖 ( 參 考 資 料 : 張 志 豪,2003; 明 基 電 通 財 報 ) ( 二 ) 資 產 分 割 資 產 分 割 是 指 公 司 將 營 運 中 的 事 業 部 門 分 割 出 去 成 為 獨 立 的 新 公 司, 並 把 新 公 司 的 股 權 依 股 東 持 股 比 例 分 配 給 母 公 司 股 東 因 此 在 資 產 分 割 後, 股 東 將 同 時 持 有 兩 家 或 兩 家 以 上 公 司 的 股 票, 母 公 司 與 新 公 司 成 為 擁 有 相 同 股 東 結 構 的 兄 弟 型 公 司 所 成 立 的 新 公 司 為 一 獨 立 決 策 單 位, 擁 有 獨 立 的 董 事 會 與 經 理 人 員, 但 所 有 權 在 母 公 司 原 股 東 手 中 資 產 分 割 後 母 公 司 因 將 新 公 司 之 發 行 股 份 按 原 比 例 分 配 於 母 公 司 股 東, 資 產 分 割 過 程 中 母 公 司 未 獲 得 任 何 現 金, 且 因 母 公 司 之 淨 資 產 減 少, 母 公 司 需 辦 理 減 資 以 華 宏 新 技 資 產 分 割 宏 葉 新 技 為 例, 示 意 圖 如 圖 2 華 宏 新 技 以 2003 年 8 月 31 日 為 分 割 基 準 日 將 其 鎂 合 金 事 業 部 相 關 營 業 及 其 相 關 資 產 與 負 債 分 割 成 立 宏 葉 新 技, 所 分 割 營 業 之 價 值 -399-

4 共 412,200 千 元, 主 要 為 鎂 合 金 部 門 之 固 定 資 產, 以 及 因 業 務 分 割 所 移 轉 之 應 收 應 付 款 項 與 移 轉 員 工 之 應 付 退 休 金 準 備 由 宏 葉 新 技 按 分 割 營 業 價 值 每 股 10 元 發 行 普 通 股 1 股 給 華 宏 新 技 股 東 作 為 對 價, 預 計 發 行 412,200 千 股 給 華 宏 新 技 股 東, 華 宏 新 技 股 東 按 持 有 華 宏 新 技 股 份 比 例 配 發, 每 1000 股 配 發 600 股, 未 滿 一 股 者, 按 營 業 價 值 支 付 現 金 而 華 宏 新 技 原 本 實 收 資 本 額 687,000 千 元, 為 配 合 鎂 合 金 事 業 部 分 割 讓 與 宏 葉 新 技, 需 辦 理 減 資 412,200 千 元, 撤 除 已 發 行 股 份 41,220 千 股, 用 以 作 為 股 東 換 取 宏 葉 新 技 普 通 股 41,220 千 股 撤 資 後 實 收 資 本 額 為 274,800 元, 換 發 華 宏 新 技 新 股 票 27,480 千 股, 而 新 股 的 換 發 比 率, 每 1000 股 減 少 600 股, 減 資 比 例 為 60% 華 宏 新 技 股 東 每 1000 股 減 少 600 股 41,220 千 股 每 1000 股 華 宏 股 票 換 發 600 股 宏 葉 股 票 華 宏 新 技 鎂 合 金 事 業 部 412,200 千 元 淨 資 產 宏 葉 新 技 圖 2 華 宏 新 技 資 產 分 割 宏 葉 新 技 示 意 圖 ( 參 考 資 料 : 張 志 豪,2003; 華 宏 新 技 財 報 ) 雙 方 會 計 分 錄 如 表 1 華 宏 新 技 將 鎂 合 金 事 業 部 門 之 營 業 價 值 412,200 千 元 ( 含 資 產 559,217 千 元 及 負 債 147,017 千 元 ) 資 產 分 割 予 宏 葉 新 技 公 司, 由 新 公 司 按 受 讓 營 業 價 值 每 股 10 元 發 行 普 通 股 1 股 之 比 例 給 華 宏 新 技 公 司 之 股 東, 計 發 行 普 通 股 41,220 千 股, 資 產 分 割 後 華 宏 新 技 公 司 股 東 持 有 之 股 本 因 減 資 變 更 登 記 減 少 412,000 千 元, 但 增 加 新 公 司 之 股 本 412,000 千 元, 華 宏 新 技 公 司 股 東 其 股 東 權 益 未 受 到 影 響 表 1 資 產 分 割 之 會 計 分 錄 ( 單 位 : 千 元 ) 華 宏 新 技 借 : 被 分 割 之 負 債 147,017 股 本 412,000 貸 : 被 分 割 之 資 產 559,217 宏 葉 新 技 借 : 分 割 受 讓 之 資 產 559,217 貸 : 分 割 受 讓 之 負 債 147,017 股 本 412,000 參 考 資 料 : 余 文 彬,2003 ( 三 ) 權 益 分 割 權 益 分 割 是 指 公 司 將 其 獨 立 營 運 單 位 或 事 業 部 門 分 割 移 轉 成 獨 立 的 新 公 司, 新 公 司 的 股 權 為 母 公 司 100% 持 有, 母 公 司 與 新 公 司 成 為 垂 直 投 資 關 係 的 母 子 型 公 司 爾 後 母 公 司 推 動 該 百 分 -400-

5 百 持 股 之 子 公 司 股 票 上 市, 向 外 部 投 資 人 出 售 新 公 司 的 部 分 股 權 由 於 出 售 股 權 比 例 不 高, 因 此 母 公 司 仍 能 對 新 公 司 決 策 有 主 控 權 權 益 分 割 後 母 公 司 無 須 辦 理 減 資, 但 在 部 分 股 權 轉 讓 出 售 後 母 公 司 可 得 到 現 金 回 饋 以 友 訊 科 技 權 益 分 割 明 泰 科 技 為 例, 示 意 圖 如 圖 3 友 訊 科 技 以 2003 年 8 月 16 日 為 分 割 基 準 日 將 其 代 客 研 製 事 業 部 門 相 關 營 業 及 其 相 關 資 產 與 負 債 分 割 成 立 明 泰 科 技, 所 分 割 營 業 淨 資 產 之 帳 面 價 值 共 23 億, 主 要 為 與 代 客 研 製 有 關 之 固 定 資 產 與 電 腦 軟 體 專 門 技 術 等 遞 延 費 用, 以 及 因 業 務 分 割 所 移 轉 之 應 收 款 項 與 員 工 應 付 退 休 金 負 債 等, 友 訊 科 技 以 每 元 換 取 明 泰 科 技 每 股 票 面 10 元 之 普 通 股 一 股, 共 計 取 得 明 泰 科 技 新 發 行 之 普 通 股 二 億 股 再 者, 友 訊 科 技 為 推 動 明 泰 科 技 掛 牌 上 市, 進 行 股 權 分 散, 於 2004 年 3 月, 友 訊 科 技 進 行 釋 股 計 畫 第 一 步 驟 與 第 二 步 驟, 由 員 工 認 購 持 股 並 以 每 股 25 元 出 售 42,500 萬 張 明 泰 科 技 股 票 予 廣 達 電 腦, 實 現 部 份 獲 利, 第 二 次 為 2004 年 12 月 明 泰 科 技 上 市 前, 友 訊 科 技 提 撥 承 銷 釋 股, 獲 取 承 銷 利 益 明 泰 科 技 則 於 2004 年 12 月 20 日 正 式 掛 牌 上 市, 該 時 友 訊 科 技 對 明 泰 科 技 的 持 股 比 例 由 權 益 分 割 初 時 的 100% 降 至 44.87% 友 訊 科 技 股 東 友 訊 科 技 代 客 研 製 部 門 現 金 部 分 股 權 23 億 淨 資 產 廣 達 法 人 社 會 大 眾 明 泰 科 技 部 分 股 權 圖 3 友 訊 科 技 權 益 分 割 明 泰 科 技 示 意 圖 ( 參 考 資 料 : 張 志 豪,2003; 友 訊 科 技 財 報 ) 接 著 我 們 以 法 規 上 來 探 討 我 國 企 業 分 割 制 度, 根 據 我 國 企 業 併 購 法 第 四 條 第 一 項 第 六 款, 所 謂 分 割 : 指 公 司 依 本 法 或 其 他 法 律 規 定 將 其 得 獨 立 營 運 之 一 部 或 全 部 之 營 業 讓 與 既 存 或 新 設 之 他 公 司, 作 為 既 存 公 司 或 新 設 公 司 發 行 新 股 予 該 公 司 或 該 公 司 股 東 對 價 之 行 為 由 企 業 分 割 法 律 上 之 定 義, 我 們 可 知 我 國 企 業 分 割 於 法 律 上 之 幾 點 特 徵 : 1. 取 得 股 份 為 對 價 ( 非 現 金 ), 以 便 與 出 售 行 為 有 所 區 隔 2. 取 得 之 股 份 可 直 接 分 配 予 股 東 或 被 分 割 公 司 3. 具 組 織 重 組 及 再 造 功 能 4. 取 得 股 份 如 直 接 讓 與 股 東, 公 司 需 辦 理 減 資 企 業 分 割 於 法 理 上 的 分 類 依 切 面 不 同 有 多 種 分 類 方 式, 若 以 被 分 割 公 司 所 承 受 分 割 受 讓 公 司 發 行 股 份 之 歸 屬 為 切 面 做 分 類, 可 分 為 物 的 分 割 ( 母 子 型 分 割 ) 與 人 的 分 割 ( 兄 弟 型 分 割 ), 當 發 行 股 份 歸 屬 於 被 分 割 公 司 時, 稱 之 為 物 的 分 割 ; 當 發 行 股 份 歸 屬 於 被 分 割 公 司 股 東 時, 稱 -401-

6 之 為 人 的 分 割 所 謂 物 的 分 割 意 義 為 分 割 受 讓 公 司 因 分 割 所 發 行 之 股 份 全 部 分 配 給 被 分 割 公 司, 被 分 割 公 司 之 資 產 規 模 與 其 股 東 原 來 所 保 有 之 股 份 均 無 變 化, 分 割 受 讓 公 司 為 被 分 割 公 司 之 百 分 百 子 公 司, 具 有 控 制 從 屬 關 係, 形 成 母 子 公 司, 故 亦 稱 為 母 子 型 分 割 ; 而 人 的 分 割 意 義 為 分 割 受 讓 公 司 因 分 割 所 發 行 之 股 份 全 部 分 配 給 被 分 割 公 司 之 股 東, 使 得 被 分 割 公 司 與 分 割 受 讓 公 司 之 股 份 由 相 同 之 股 東 持 有, 形 成 兄 弟 公 司, 故 亦 稱 為 兄 弟 型 分 割 比 較 法 理 上 分 割 與 學 理 上 分 割 之 定 義 與 內 涵, 本 研 究 所 謂 之 資 產 分 割 相 當 於 法 理 上 之 人 的 分 割 ( 兄 弟 型 分 割 ); 而 權 益 分 割 包 括 物 的 分 割 ( 母 子 型 分 割 ) 後 母 公 司 推 動 子 公 司 公 開 上 市, 或 母 公 司 將 其 100% 持 股 子 公 司 公 開 上 市 二 三 種 企 業 撤 資 方 式 的 差 異 綜 上 所 述, 本 研 究 將 三 種 撤 資 方 式 主 要 差 異 比 較 整 理 如 表 2 三 種 撤 資 方 式 相 異 處 可 歸 為 三 點 : 第 一 是 現 金 的 流 入 與 否, 資 產 出 售 與 權 益 分 割 皆 會 為 母 公 司 帶 來 現 金 流 量, 而 資 產 分 割 僅 為 所 有 權 的 重 新 分 配, 並 沒 有 對 母 公 司 帶 來 現 金 流 入 第 二 為 撤 資 後 母 公 司 是 否 需 辦 理 減 資, 資 產 出 售 與 權 益 分 割 後 母 公 司 因 撤 資 減 少 了 被 撤 資 之 資 產 與 負 債, 但 取 得 現 金 或 有 價 證 券 為 對 價, 因 此 母 公 司 的 總 資 產 並 未 減 少, 故 不 用 辦 理 減 資 變 更 登 記 ; 而 資 產 分 割 因 所 取 得 的 對 價 發 行 之 股 份 分 派 予 股 東, 故 母 公 司 總 資 產 實 質 減 少, 必 須 辦 理 減 資 登 記 第 三 為 撤 資 後 部 門 之 所 有 權 歸 屬, 資 產 出 售 後 該 部 門 所 有 權 歸 屬 於 買 方 ; 資 產 分 割 後, 該 部 門 之 所 有 權 歸 屬 於 母 公 司 原 股 東, 由 母 公 司 股 東 按 原 比 例 持 有 新 公 司 股 權 ; 權 益 分 割 通 常 只 出 售 子 公 司 的 少 數 股 權, 母 公 司 仍 擁 有 新 公 司 大 部 分 股 權 表 2 三 種 撤 資 方 式 之 主 要 差 異 比 較 撤 資 方 式 比 較 項 目 資 產 出 售 資 產 分 割 權 益 分 割 母 公 司 是 否 有 現 金 流 入 是, 立 即 否 是, 非 立 即 母 公 司 是 否 需 辦 理 減 資 否 是, 且 母 公 司 因 辦 理 減 資 資 產 規 模 減 小 否 撤 資 後 部 門 的 所 有 權 由 收 購 方 取 得 母 公 司 股 東 按 原 比 例 持 有 部 份 股 權 由 母 公 司 出 售 予 外 部 投 資 人, 大 部 分 股 權 由 母 公 司 持 有 資 料 來 源 : 本 研 究 整 理 -402-

7 參 研 究 假 說 既 然 不 同 撤 資 方 式 對 企 業 帶 來 的 影 響 不 同, 因 此 在 選 擇 撤 資 方 式 時, 所 考 量 的 因 素 亦 會 有 所 差 異 本 節 結 合 不 同 撤 資 方 式 之 間 的 差 異, 以 及 過 去 學 者 研 究 影 響 企 業 選 擇 撤 資 方 式 之 因 素, 進 而 提 出 本 研 究 之 研 究 假 說 ( 一 ) 資 金 需 求 三 種 撤 資 方 式 對 母 公 司 是 否 引 進 的 現 金 流 量 有 所 不 同, 資 產 出 售 與 權 益 分 割 可 為 母 公 司 帶 來 正 向 現 金 流 量, 而 資 產 分 割 對 母 公 司 的 現 金 流 量 不 會 產 生 影 響 Alford and Berger(1999) 與 Maydew, Schipper, and Vincent(1999) 研 究 指 出 當 公 司 越 有 資 金 需 求, 資 金 需 求 因 素 對 企 業 選 擇 撤 資 方 式 的 影 響 程 度 越 高 Steiner(1997) 研 究 發 現 資 產 出 售 公 司, 其 長 期 負 債 比 較 高, 而 林 淑 莉 與 陳 富 祥 (2004) 比 較 公 司 資 產 出 售 前 後, 發 現 負 債 比 率 獲 得 改 善 Chen and Guo(2005) 研 究 指 出 當 公 司 的 負 債 比 率 較 高 現 金 收 入 較 低 時, 企 業 會 透 過 資 產 出 售 與 權 益 分 割 減 輕 其 資 金 需 求 Powers(2001) 研 究 亦 發 現 資 產 分 割 公 司 較 權 益 分 割 及 資 產 出 售 公 司 其 負 債 比 率 較 低, 顯 示 資 金 需 求 因 素 為 影 響 企 業 選 擇 撤 資 方 式 之 因 素 因 此 當 母 公 司 資 金 需 求 越 高, 企 業 選 擇 資 產 出 售 或 權 益 分 割 的 機 率 越 高, 可 藉 以 獲 得 現 金 或 證 券 等 流 動 資 產 解 決 母 公 司 的 資 金 需 求 問 題 ; 亦 即 資 金 需 求 因 素 會 驅 使 企 業 選 擇 資 產 出 售 或 權 益 分 割, 而 對 資 產 分 割 較 無 影 響 就 此, 本 研 究 建 立 以 下 假 說 : H1-1: 選 擇 資 產 出 售 之 企 業, 其 撤 資 前 資 金 需 求 程 度 較 高 H1-2: 選 擇 權 益 分 割 之 企 業, 其 撤 資 前 資 金 需 求 程 度 較 高 ( 二 ) 公 司 治 理 機 制 Jensen and Meckling(1976) 提 出 利 益 收 斂 假 說 (Convergence of Interest Hypothesis), 認 為 董 監 事 及 經 理 人 持 股 比 例 越 大, 若 其 因 自 身 偏 好 行 為 造 成 企 業 價 值 損 失, 其 承 擔 比 例 也 就 越 大, 因 此 其 將 追 求 公 司 價 值 極 大 化 為 目 標 但 Jensen and Ruback(1983) 則 提 出 掠 奪 性 假 說 (Entrenchment Hypothesis), 此 假 說 與 利 益 收 斂 假 說 恰 好 相 反, 認 為 當 公 司 董 監 事 或 經 理 人 持 股 比 例 越 大, 股 權 越 集 中 時, 董 事 會 與 經 理 人 將 會 有 足 夠 的 表 決 權 使 自 己 的 效 用 最 大 化, 而 以 本 身 利 益 為 考 量 Steiner(1997) 研 究 指 出 董 監 事 持 股 比 例 越 高, 選 擇 資 產 出 售 的 機 率 越 低 表 示 選 擇 資 產 出 售 之 公 司, 較 支 持 公 司 治 理 中 之 掠 奪 性 假 說, 董 監 事 持 股 比 例 越 高 愈 有 足 夠 的 表 決 權 鞏 固 自 己 的 利 益 與 職 位, 較 不 願 意 出 售 資 產 放 棄 對 資 產 的 控 制 權 Feng(2003) 研 究 結 果 顯 示 當 經 理 人 持 股 比 例 較 高, 則 權 益 分 割 的 可 能 性 較 高, 顯 示 權 益 分 割 公 司 較 支 持 利 益 收 斂 假 說, 利 用 股 權 將 經 理 人 利 益 與 股 東 結 合, 可 使 經 理 人 減 少 從 事 非 股 東 利 益 最 大 化 行 為 Ahn and Walker(2007) 研 究 證 明 代 理 問 題 是 公 司 決 定 是 否 資 產 分 割 的 重 要 因 素 三 種 撤 資 方 式 在 撤 資 後 母 公 司 是 否 需 減 資 而 縮 小 公 司 規 模, 以 及 是 否 有 閒 餘 資 金 流 入 有 所 -403-

8 不 同 當 資 產 出 售 所 獲 得 之 額 外 現 金 流 入, 若 公 司 治 理 機 制 較 差, 經 理 人 可 能 不 受 監 督 自 行 將 資 金 運 用 在 偏 好 的 專 案 上, 因 此 公 司 治 理 機 制 較 差 時, 經 理 人 可 能 會 因 私 利 選 擇 資 產 出 售 權 益 分 割 也 是 相 同 的 概 念 但 資 產 分 割 後, 母 公 司 須 減 資 縮 小 規 模, 且 無 現 金 流 量 流 入, 降 低 管 理 者 的 私 利, 對 管 理 者 而 言 為 較 不 佳 的 選 擇, 在 此 情 況 下 管 理 者 仍 選 擇 資 產 分 割, 表 示 該 公 司 可 能 公 司 治 理 機 制 較 佳, 管 理 者 的 選 擇 不 以 私 利 為 主 就 此, 本 研 究 建 立 以 下 假 說 : H2-1: 企 業 選 擇 資 產 出 售 或 權 益 分 割, 其 撤 資 前 公 司 治 理 機 制 可 能 較 差 H2-2: 企 業 選 擇 資 產 分 割, 其 撤 資 前 公 司 治 理 機 制 可 能 較 佳 ( 三 ) 營 運 集 中 度 雖 然 三 種 撤 資 方 式, 在 撤 資 後 母 公 司 對 子 公 司 控 制 權 有 所 不 同, 資 產 分 割 與 資 產 出 售 後 母 公 司 與 新 公 司 完 全 分 離 ; 權 益 分 割 僅 出 售 新 公 司 部 分 股 權, 母 公 司 對 子 公 司 仍 擁 有 主 控 權, 但 Powers(2001) 針 對 三 種 撤 資 母 公 司 做 比 較, 發 現 營 運 集 中 度 在 選 擇 三 種 撤 資 公 司 之 間 並 無 顯 著 差 異 Seiner(1997) 研 究 發 現 公 司 可 能 為 增 加 營 運 集 中 而 進 行 資 產 出 售 ;Feng(2003) 也 發 現 權 益 分 割 公 司, 撤 資 前 公 司 營 運 範 圍 較 為 多 元 ;Chen and Guo(2005) 研 究 則 發 現, 增 加 營 運 集 中 確 為 企 業 撤 資 的 原 因 之 一 就 此, 本 研 究 建 立 以 下 假 說 : H3: 選 擇 資 產 出 售 權 益 分 割 或 資 產 分 割 之 企 業, 其 撤 資 前 營 運 集 中 度 較 低 ( 四 ) 經 營 績 效 Steiner(1997) 研 究 發 現 資 產 出 售 前 公 司 經 營 績 效 越 差, 可 能 透 過 資 產 出 售 來 提 高 績 效 公 司 經 營 Feng(2003) 也 在 研 究 權 益 分 割 有 相 同 的 結 論 賴 慧 真 (2006) 研 究 指 出 權 益 分 割 與 資 產 出 售 活 動 確 實 能 提 升 公 司 績 效 Michaely and Shaw(1995) 研 究 資 產 分 割 與 權 益 分 割 公 司 與 其 對 照 公 司 相 較, 其 經 營 績 效 顯 著 為 低,Chen and Guo(2005) 研 究 亦 指 出 企 業 撤 資 前, 公 司 之 營 運 績 效 較 低, 顯 示 經 營 績 效 可 能 是 企 業 決 定 撤 資 的 原 因 因 此, 本 研 究 建 立 以 下 假 說 : H4: 選 擇 資 產 出 售 權 益 分 割 或 資 產 分 割 之 企 業, 其 撤 資 前 經 營 績 效 較 低 肆 研 究 設 計 本 研 究 欲 討 論 企 業 選 擇 資 產 分 割 資 產 出 售 或 權 益 分 割 的 選 擇 動 因, 並 選 取 未 撤 資 公 司 為 對 照 組 進 行 研 究 分 析 以 下 介 紹 本 研 究 之 研 究 方 法 - 多 項 羅 吉 斯 迴 歸 分 析 驗 證 各 項 假 說 之 代 理 變 數, 以 及 樣 本 資 料 來 源 與 樣 本 選 取 原 則 一 研 究 方 法 當 迴 歸 模 式 的 應 變 數 為 二 分 變 數 ( 發 生 或 不 發 生 有 或 無 ), 所 使 用 的 迴 歸 模 型 為 羅 吉 斯 模 型 當 羅 吉 斯 模 型 當 分 類 反 應 變 項 的 類 別 為 三 類 或 以 上, 且 類 別 之 間 並 無 次 序 關 係, 則 可 應 用 -404-

9 多 項 羅 吉 斯 模 型 (Multinomial logit model), 多 項 羅 吉 斯 模 型 可 說 是 羅 吉 斯 模 型 的 另 一 種 自 然 擴 展 ( 王 濟 川 郭 志 剛,2004) 本 研 究 應 變 數 為 類 別 變 數 ( 資 產 分 割 資 產 出 售 權 益 分 割 未 撤 資 ), 因 此 採 用 多 項 羅 吉 斯 模 型 以 下 我 們 將 由 被 解 釋 變 數 為 二 元 間 斷 的 名 目 尺 度 變 數 的 羅 吉 斯 模 型, 推 展 至 被 解 釋 變 數 為 多 元 間 斷 變 數 的 多 項 羅 吉 斯 模 型 ( 一 ) 多 項 羅 吉 斯 模 型 當 Logit 模 型 假 定 的 事 件 發 生 的 條 件 機 率 符 合 Logistic 分 配, 我 們 可 得 到 下 列 Logistic 迴 歸 模 型 : P i α + e = 1 + e β k xk α + β k xk 而 事 件 發 生 與 事 件 不 發 生 的 勝 算 比 (odds) 為 : Pi 1 P i = e α + β k x k 再 對 勝 算 比 取 自 然 對 數, 即 可 得 到 一 個 線 性 函 數, 此 為 Logit 模 型 : ln( P i 1 P ) i = α + β x k k 再 者 將 羅 吉 斯 模 型 推 展 至 多 項 羅 吉 斯 模 型 假 設 應 變 數 有 J 個 類 別, 則 多 項 羅 吉 斯 迴 歸 模 型 中 有 J-1 個 logit, 其 中 有 一 類 別 被 作 為 參 照 類, 則 第 j 類 事 件 發 生 的 機 率 可 由 下 列 公 式 來 估 計 : P( y = j x) = 1+ e α + J -1 j= 0 K j k = 1 e β x α + jk k K j k = 1 β x jk k 而 Multinomial Logit 模 型 可 以 透 過 以 下 Logit 形 式 描 述 : P( y j x) ln = α j + P( y = 0 x) = K k = 1 β jk x k -405-

10 ( 二 ) 多 項 羅 吉 斯 模 型 之 檢 定 1. 模 型 χ2 統 計 為 了 對 模 型 進 行 有 意 義 的 解 釋, 要 求 模 型 中 所 包 含 的 自 變 數 必 須 對 因 變 數 有 顯 著 的 解 釋 能 力, 亦 即 所 設 定 的 模 型 必 須 要 比 只 包 含 常 數 項 的 模 型 要 好 如 同 一 般 迴 歸 的 F 檢 定, 羅 吉 斯 模 型 在 此 使 用 的 是 概 似 比 檢 定 (Likelihood Ratio Test), 檢 驗 模 型 是 否 統 計 性 顯 著 在 此 使 用 G 統 計 量, 我 們 可 以 用 -2Log Likehood( 簡 稱 -2LL) 評 估 模 式, 其 中 一 個 模 式 只 含 截 距 項, 另 一 模 式 則 包 含 所 要 進 入 羅 吉 斯 模 式 之 解 釋 變 數 和 截 距 項, 比 較 二 模 式 的 -2LL 的 差 異, 其 差 距 即 為 G: L G = 2log( L 0 m ) = 2(log L 0 - log L m ) = -2log L 0 ( 2log L m ) = 2LL 0 ( 2LL m ) 其 中 -2LL0 指 除 了 截 距 項 不 為 零, 而 其 他 所 有 參 數 為 零 時, 概 似 函 數 的 最 大 值, 服 從 自 由 度 為 1 的 卡 方 分 配 ;-2LLm 指 模 型 中 所 有 參 數 均 存 在 時, 概 似 函 數 之 最 大 值 且 服 從 自 由 度 為 j+1 的 卡 方 分 配 (j 為 自 變 數 個 數 ), 其 假 設 如 下 : H 0 :β = β = β H : H 不 為 真 =... = β i = 0 若 G 值 大 於 相 對 應 的 卡 方 值, 則 拒 絕 H0, 表 示 自 變 數 所 提 供 的 訊 息 有 助 於 我 們 預 測 事 件 是 否 發 生 2. 模 式 的 預 測 準 確 性 在 評 估 整 個 模 式 的 適 合 度 方 面, 運 用 概 似 比 指 數 (Likelihood Ratio Index) 來 檢 測 模 式 能 力 是 否 良 好, 其 值 介 於 0 與 1 之 間, 越 接 近 1 表 示 模 式 與 數 據 之 配 合 能 力 越 強, 其 中 Hair(1998) 稱 概 似 比 指 標 為 近 似 R2 (Pseudo R2), 其 概 念 類 似 迴 歸 分 析 中 的 R2, 探 討 模 式 的 解 釋 能 力, 其 計 算 式 如 下 : R 2 logit 2LL 2LL 2LLnull ( 2LL = 2LL : 模 式 所 有 參 數 皆 為 0 的 對 數 概 似 比 函 數 值 null modle null modle : 所 測 定 模 式 的 對 數 概 似 比 函 數 值 ) 3. 個 別 參 數 檢 定 為 了 檢 定 單 一 解 釋 變 數 之 顯 著 性, 可 利 用 Wald 檢 定 法 來 檢 定 其 中 Wald 卡 方 值 W 定 義 如 下 : βˆ W = SE ˆ β 2 k ~ k χ

11 其 中, βˆ k 為 參 數 估 計 值, 即 模 式 中 自 變 數 之 係 數 ;SE 為 βˆ k 為 標 準 誤 Wald 統 計 量 服 從 卡 方 分 配, 自 由 度 為 1, 若 Wald 大 於 相 對 應 之 卡 方 值, 則 可 認 為 此 自 變 數 對 因 變 數 的 影 響 顯 著 ( 三 ) 本 研 究 之 研 究 模 型 本 研 究 欲 研 究 企 業 選 擇 撤 資 方 式 之 影 響 因 素, 應 變 數 分 別 為 資 產 出 售 資 產 分 割 權 益 分 割 與 對 照 組 - 未 撤 資 樣 本, 其 中 以 未 撤 資 樣 本 為 參 照 組 因 此, 本 研 究 所 形 成 之 多 元 羅 吉 斯 迴 歸 模 型 如 下 所 示,y= 分 別 代 表 未 撤 資 公 司 資 產 出 售 權 益 分 割 資 產 分 割 ;xk 則 為 影 響 撤 資 方 式 之 變 數, 包 括 資 金 需 求 公 司 治 理 機 制 營 運 集 中 度 與 經 營 績 效 等 四 個 潛 在 動 因 的 代 理 變 數 ;βjk 係 數 值 若 為 正 表 示 事 件 發 生 機 率 與 自 變 數 值 成 正 比, 自 變 數 值 越 大, 事 件 發 生 機 率 越 高 K P( y = 1x) ln = α 1 + β1 k x k P( y = 0 x) k = 1 (3-1.10) K P( y = 2 x) ln = α 2 + β2k x k P( y = 0 x) k = 1 (3-1.11) K P( y = 3 x) ln = α 3 + β3k x k P( y = 0 x) k = 1 (3-1.12) 二 代 理 變 數 定 義 本 節 將 依 所 提 出 之 研 究 假 說, 參 考 過 去 相 關 實 證 所 選 用 之 代 理 變 數, 整 理 出 本 研 究 之 代 理 變 數 及 其 與 各 影 響 動 因 的 關 係, 整 理 如 表 3 ( 一 ) 資 金 需 求 之 代 理 變 數 衡 量 資 金 需 求 的 代 理 變 數, 包 括 1. 長 期 負 債 比 (Steiner,1997), 長 期 負 債 比 越 高, 企 業 資 金 需 求 越 高 ;2. 利 息 保 障 倍 數 (Nixon, Roenfeldt, & Sicherman,2000), 利 息 保 障 倍 數 愈 小, 公 司 發 生 財 務 危 機 的 可 能 性 越 大, 資 金 需 求 程 度 越 高 ;3. 流 動 比 率 (Michaely & Shaw,1995), 流 動 比 率 越 低, 公 司 短 期 償 債 能 力 越 差, 發 生 財 務 危 機 的 可 能 性 越 大, 資 金 需 求 程 度 越 高 ( 二 ) 公 司 治 理 機 制 之 代 理 變 數 在 公 司 治 理 機 制 的 代 理 變 數 上, 選 擇 1. 董 監 事 持 股 比 例 (Nixon, Roenfeldt, & Sicherman, 2000;Powers, 2001), 董 監 事 持 股 比 例 越 高, 公 司 董 事 也 將 更 竭 盡 所 能 的 監 督 公 司 管 理 階 層 的 決 策, 公 司 治 理 機 制 越 好 (Jensen & Meckling,1976);2. 經 理 人 持 股 比 例 (Powers, 2001), 當 -407-

12 經 理 人 的 持 股 比 例 越 高, 經 理 人 的 決 策 越 能 傾 向 股 東 財 富 極 大 化, 減 少 代 理 問 題 (Jensen & Meckling,1976), 代 表 公 司 治 理 機 制 越 佳 ;3. 董 事 會 規 模 (Nixon, Roenfeldt & Sicherman, 2000), 董 事 會 規 模 增 加, 因 為 搭 便 車 問 題 (Free-Ridiing) 與 決 策 時 間 增 加, 造 成 董 事 會 執 行 無 效 率, Jensen(1993) 認 為 公 司 董 事 會 規 模 越 小, 較 能 有 效 監 督 經 理 人 之 行 動, 公 司 治 理 機 制 較 佳 ;4. 法 人 持 股 比 例 (Powers, 2001),Pound(1988) 提 出 之 效 率 監 控 假 說 研 究 認 為 機 構 投 資 者 比 個 人 投 資 者 擁 有 較 多 的 專 業 知 識 及 人 才, 因 此 更 能 有 效 的 監 控 公 司 的 管 理 當 局, 法 人 持 股 比 例 越 高, 公 司 治 理 機 制 越 佳 ( 三 ) 營 運 集 中 度 之 代 理 變 數 營 運 集 中 度 的 衡 量 我 們 採 用 Herfindahl 量 度 指 標 (Chen & Gou,2005), 該 指 標 乃 是 將 企 業 內 分 屬 前 三 位 SIC 碼 相 同 的 產 品 營 收 佔 所 有 產 品 營 收 的 比 例 平 方 再 加 總,Herfindahl 量 度 指 標 值 介 於 0 與 1 之 間, 當 指 標 值 越 靠 近 1, 表 示 該 公 司 之 營 運 集 中 度 越 高 ( 四 ) 經 營 績 效 之 代 理 變 數 經 營 績 效 表 現 代 理 變 數 選 取 為 1. 營 業 收 入 成 長 率 (Steiner, 1997;Chen & Gou, 2005;Michaely & Shaw, 1995), 衡 量 企 業 在 一 段 時 間 內 營 業 收 入 的 變 化 程 度, 以 顯 示 企 業 經 營 的 成 長 性, 藉 以 反 應 企 業 前 景, 營 業 收 入 成 長 率 越 高, 公 司 經 營 績 效 越 好 ;2. 營 業 利 益 率 (Nixon, Roenfeldt, & Sicherman, 2000), 衡 量 公 司 之 獲 利 能 力, 營 業 利 益 率 越 高, 公 司 經 營 績 效 越 好 ;3. 總 資 產 報 酬 率 (Michaely & Shaw,1995), 衡 量 公 司 為 每 投 資 一 塊 錢 可 獲 得 之 利 潤, 總 資 產 報 酬 率 越 大, 公 司 經 營 績 效 越 佳 表 3 本 研 究 假 說 與 代 理 變 數 整 理 假 說 代 理 變 數 公 式 資 金 需 求 公 司 治 理 機 制 營 運 集 中 度 經 營 績 效 長 期 負 債 比 ( 長 期 負 債 / 總 資 產 ) 100% 利 息 保 障 倍 數 所 得 稅 及 利 息 費 用 前 純 益 / 本 期 利 息 支 出 流 動 比 率 ( 流 動 資 產 / 流 動 負 債 ) 100% 董 監 事 持 股 比 例 董 監 事 持 股 數 占 公 司 發 行 總 股 數 比 例 (%) 經 理 人 持 股 比 例 董 事 會 規 模 法 人 持 股 比 例 Herfindahl 量 度 指 標 營 業 收 入 成 長 率 公 司 主 要 經 理 人 ( 包 括 各 部 門 經 理 協 理 ) 持 股 數 占 公 司 發 行 總 股 數 比 例 (%) 董 事 會 總 人 數, 包 括 常 務 董 事 董 事 長 副 董 事 長 董 事 及 獨 立 董 事 政 府 機 構 金 融 機 構 信 託 基 金 公 司 法 人 及 僑 外 法 人 持 股 數 占 公 司 發 行 總 股 數 比 例 (%) N i = 1 各 產 品 營 業 收 入 總 營 業 收 入 2 ( 本 期 營 業 收 入 - 上 期 營 業 收 入 )/ 上 期 營 業 收 入 ] 100 % 營 業 利 益 率 ( 營 業 利 益 / 營 業 收 入 ) 100% 總 資 產 報 酬 率 [ 稅 後 損 益 + 利 息 費 用 (1- 稅 率 )]/ 資 產 總 額 -408-

13 三 樣 本 與 資 料 蒐 集 ( 一 ) 研 究 樣 本 之 定 義 本 研 究 以 2002 年 至 2006 年 期 間 有 從 事 資 產 出 售 資 產 分 割 或 權 益 分 割 之 公 司 為 樣 本, 共 包 括 資 產 出 售 10 家 資 產 分 割 6 家 權 益 分 割 10 家, 本 研 究 樣 本 公 司 列 表 如 表 4, 各 撤 資 方 式 定 義 如 下 : 1. 資 產 出 售 : 研 究 期 間 內 將 營 運 中 的 事 業 部 門 或 單 位 賣 給 其 他 公 司, 並 取 得 現 金 或 其 他 有 價 證 券 之 企 業, 且 所 出 售 之 資 產 需 為 實 體 營 運 資 產, 而 非 短 期 有 價 證 券 2. 資 產 分 割 : 研 究 期 間 內 將 營 運 或 事 業 部 門 分 割 出 去 成 為 獨 立 的 新 公 司, 並 把 新 公 司 的 股 權 依 股 東 持 股 比 例 分 配 給 母 公 司 股 東 之 企 業 3. 權 益 分 割 : 研 究 期 間 內 將 其 獨 立 營 運 單 位 或 事 業 部 門 分 割 移 轉 成 為 獨 立 的 新 公 司, 並 推 動 該 百 分 百 持 股 之 子 公 司 股 票 上 市 之 企 業 ( 二 ) 未 撤 資 公 司 之 選 擇 原 則 選 擇 與 樣 本 公 司 在 同 產 業 同 年 度 中, 總 資 產 與 樣 本 公 司 最 接 近 之 未 撤 資 公 司 為 對 照 組 年 度 認 定 資 產 出 售 以 出 售 基 準 日 前 一 年 為 準 資 產 分 割 以 分 割 基 準 日 前 一 年 為 準, 權 益 分 割 以 子 公 司 上 市 年 前 一 年 為 準 同 一 產 業 之 定 義 以 台 灣 經 濟 新 報 產 業 分 類 至 第 三 細 類 相 同 為 準 ( 三 ) 財 務 資 料 之 資 料 來 源 變 數 資 料 資 產 出 售 以 出 售 基 準 日 前 一 年 為 準 資 產 分 割 以 分 割 基 準 日 前 一 年 為 準, 權 益 分 割 以 子 公 司 上 市 年 前 一 年 為 準 所 有 財 務 資 料 來 源 為 TEJ 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 表 4 本 研 究 樣 本 公 司 與 其 對 照 公 司 資 產 分 割 資 產 出 售 權 益 分 割 撤 資 公 司 對 照 公 司 撤 資 公 司 對 照 公 司 撤 資 公 司 對 照 公 司 6280 崇 貿 8227 巨 有 科 1305 華 夏 1310 台 苯 2382 廣 達 2324 仁 寶 2544 益 鼎 光 電 6188 廣 明 1303 南 亞 1326 台 化 2303 聯 電 2330 台 積 電 8240 華 宏 8077 冠 華 2902 中 信 5902 德 記 2332 友 訊 2345 智 邦 2577 亞 昕 5530 大 漢 2331 精 英 2376 技 嘉 2426 鼎 元 2448 晶 電 8036 光 華 6279 胡 連 1207 嘉 食 化 1229 聯 華 2353 宏 碁 2347 聯 強 3365 米 輯 8172 勝 開 3021 衛 道 2447 鼎 新 2343 精 業 8122 神 通 2104 中 橡 2103 台 橡 2201 裕 隆 2204 中 華 6130 亞 全 8225 華 矽 2401 凌 陽 2379 瑞 昱 4801 碼 斯 特 1805 凱 聚 2301 光 寶 科 2489 瑞 軒 2352 明 基 3367 英 華 達 2376 技 嘉 2377 微 星 -409-

14 伍 實 證 結 果 本 章 首 先 對 研 究 樣 本 做 基 本 資 料 分 析, 接 著 利 用 多 項 羅 吉 斯 迴 歸 分 析 來 檢 定 變 數 是 否 會 影 響 公 司 選 擇 撤 資 方 式 之 決 策 一 基 本 資 料 分 析 基 本 資 料 分 析 包 括 兩 個 部 分, 第 一 部 份 為 撤 資 發 生 事 件 之 資 料 特 性, 分 別 以 年 度 別 與 產 業 別 兩 個 角 度 來 看 ( 請 見 表 5 和 表 6); 第 二 部 份 為 變 數 之 敘 述 性 統 計 分 析 ( 請 見 表 7) 表 5 為 撤 資 樣 本 公 司 依 年 度 別 分 佈 情 形 我 們 可 以 發 現 撤 資 事 件 以 2002 年 次 數 最 多, 為 8 件, 占 全 部 撤 資 事 件 的 30.77% 再 分 別 以 撤 資 方 式 來 看, 其 中 權 益 分 割 以 2002 年 4 件 最 多, 占 全 部 權 益 分 割 事 件 的 40%; 資 產 出 售 以 2002 年 3 件 最 多, 占 全 部 資 產 出 售 事 件 的 30.00%; 資 產 分 割 在 2003 年 與 2005 年 各 有 2 件, 各 占 全 部 資 產 分 割 事 件 的 33.33% 表 5 撤 資 樣 本 分 佈 ( 依 年 度 別 ) 撤 資 方 式 資 產 出 售 資 產 分 割 權 益 分 割 總 計 年 度 家 數 佔 比 家 數 佔 比 家 數 佔 比 家 數 佔 比 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 總 計 % % % % 表 6 為 撤 資 樣 本 公 司 依 產 業 別 分 佈 情 形 我 們 可 以 發 現 絕 大 部 分 撤 資 事 件 集 中 發 生 於 資 訊 電 子 業, 共 18 件, 占 全 部 撤 資 事 件 的 69.23% 再 以 撤 資 方 式 來 看, 所 有 撤 資 方 式 事 件 亦 集 中 於 資 訊 電 子 業, 其 中 權 益 分 割 9 件, 占 全 部 權 益 分 割 事 件 的 90%; 資 產 出 售 4 件, 占 全 部 資 產 出 售 事 件 的 40.00%; 資 產 分 割 5 件, 占 全 部 資 產 分 割 事 件 的 83.33% 顯 示 資 訊 電 子 產 業 環 境 劇 烈 變 動 之 特 性 表 6 撤 資 樣 本 分 佈 ( 依 產 業 別 ) 撤 資 方 式 資 產 出 售 資 產 分 割 權 益 分 割 總 計 產 業 別 家 數 佔 比 家 數 佔 比 家 數 佔 比 家 數 佔 比 M1200 食 品 % % % % M1300 塑 膠 % % % % M1800 玻 璃 陶 瓷 % % % % M2100 橡 膠 輪 胎 % % % % M2200 運 輸 工 具 % % % % M2300 資 訊 電 子 % % % % M2500 營 建 % % % % M2900 百 貨 % % % % 總 計 % % % % -410-

15 ( 二 ) 樣 本 變 數 敘 述 性 統 計 表 7 提 供 所 有 變 數 之 敘 述 性 統 計 資 料 二 多 項 羅 吉 斯 迴 歸 分 析 多 項 羅 吉 斯 迴 歸 分 析 分 為 兩 個 步 驟, 第 一 步 驟 先 透 過 概 似 比 檢 定, 篩 選 出 各 因 素 中 具 顯 著 性 之 代 理 變 數 進 入 最 終 模 式 ; 第 二 步 驟 將 上 一 步 驟 篩 選 之 變 數 進 行 羅 吉 斯 迴 歸 分 析 表 7 自 變 數 敘 述 性 統 計 表 因 素 代 理 變 數 統 計 量 權 益 分 割 資 產 出 售 資 產 分 割 未 撤 資 平 均 數 長 期 負 債 比 標 準 差 (%) 最 小 值 資 金 需 求 公 司 治 理 機 制 營 運 集 中 度 經 營 績 效 流 動 比 率 (%) 利 息 保 障 倍 數 董 監 事 持 股 比 例 (%) 經 理 人 持 股 比 例 (%) 董 事 會 規 模 法 人 持 股 比 例 (%) Herfindahl Index 營 收 成 長 率 (%) 總 資 產 報 酬 率 (%) 營 業 利 益 率 (%) 最 大 值 平 均 數 標 準 差 最 小 值 最 大 值 平 均 數 標 準 差 最 小 值 最 大 值 平 均 數 標 準 差 最 小 值 最 大 值 平 均 數 標 準 差 最 小 值 最 大 值 平 均 數 標 準 差 最 小 值 最 大 值 平 均 數 標 準 差 最 小 值 最 大 值 平 均 數 標 準 差 最 小 值 最 大 值 平 均 數 標 準 差 最 小 值 最 大 值 平 均 數 標 準 差 最 小 值 最 大 值 平 均 數 標 準 差 最 小 值 最 大 值

16 ( 一 ) 變 數 篩 選 在 模 式 變 數 選 取 方 面, 首 先 分 別 就 變 項 中 之 資 金 需 求 因 素 公 司 治 理 因 素 及 經 營 績 效 因 素, 分 別 單 獨 進 入 多 項 羅 吉 斯 迴 歸 模 式, 選 取 經 由 概 似 比 檢 定 其 顯 著 性 小 於 0.05 之 變 項, 表 示 該 變 數 可 顯 著 區 別 各 組 差 異, 進 入 最 終 模 式 由 表 8 可 知, 在 資 金 需 求 因 素 方 面, 有 利 息 保 障 倍 數 進 入 最 終 模 式 ; 在 公 司 治 理 因 素 方 面, 見 表 9, 進 入 最 終 模 式 之 變 項 有 董 監 持 股 比 例 法 人 持 股 比 例 ; 在 經 營 績 效 因 素 方 面, 見 表 10, 則 有 營 業 利 益 率 總 資 產 報 酬 率 兩 項 目 進 入 最 終 模 式 ; 本 研 究 將 綜 合 上 述 變 項 再 加 入 Herfindahl index 進 入 多 項 羅 吉 斯 迴 歸 模 式 表 8 現 金 需 求 概 似 比 檢 定 表 項 目 -2 對 數 概 似 值 卡 方 值 自 由 度 顯 著 性 截 距 長 期 負 債 比 流 動 比 率 利 息 保 障 倍 數 是 否 發 放 現 金 股 利 表 9 公 司 治 理 概 似 比 檢 定 表 項 目 -2 對 數 概 似 值 卡 方 值 自 由 度 顯 著 性 截 距 董 監 事 持 股 比 例 經 理 人 持 股 比 例 董 事 會 規 模 法 人 持 股 比 例 董 事 長 與 總 經 理 是 否 同 人 表 10 經 營 績 效 概 似 比 檢 定 表 項 目 -2 對 數 概 似 值 卡 方 值 自 由 度 顯 著 性 截 距 營 收 成 長 率 營 業 利 益 率 總 資 產 報 酬 率 ( 二 ) 多 項 羅 吉 斯 分 析 結 果 多 項 羅 吉 斯 分 析 迴 歸 結 果 如 表 11 參 數 值 所 代 表 的 是 各 自 變 數 對 應 變 數 的 淨 影 響 力, 其 方 程 式 中 所 有 自 變 數 相 互 控 制 之 結 果, 用 其 比 較 自 變 數 間 之 重 要 次 序, 故 從 模 式 係 數 大 小 可 知 各 因 子 之 重 要 性 勝 算 比 其 定 義 為 某 一 事 件 會 發 生 的 機 率 除 以 某 一 事 件 不 會 發 生 之 機 率 各 假 說 研 究 結 果 如 下 說 明, 結 果 彙 整 如 表

17 表 11 不 同 撤 資 方 式 與 未 撤 資 對 照 之 多 項 羅 吉 斯 分 析 結 果 資 產 出 售 權 益 分 割 資 產 分 割 項 目 / 未 撤 資 / 未 撤 資 / 未 撤 資 係 數 值 係 數 值 係 數 值 因 素 代 理 變 數 勝 算 比 勝 算 比 勝 算 比 ( 標 準 差 ) ( 標 準 差 ) ( 標 準 差 ) 截 距 (1.8827) (1.5708) (2.4055) 資 金 利 息 保 障 倍 需 求 數 (0.0425) (0.0013) (0.0019) 董 監 事 持 股 * * * 公 司 治 比 例 (%) (0.0465) (0.0445) (0.0759) 理 機 制 法 人 持 股 比 ** 例 (%) (0.0295) (0.0272) (0.1226) 營 運 集 Herfindahl * 中 度 Index (2.4606) (1.8833) (3.7502) 經 營 總 資 產 報 酬 * 績 效 率 (%) (0.0843) (0.0551) (0.0839) *p< 資 金 需 求 - 三 種 撤 資 方 式 皆 不 支 持 資 金 需 求 假 說 由 表 11 可 知, 資 金 需 求 之 代 理 變 數 利 息 保 障 倍 數 在 三 種 撤 資 方 式 與 對 照 組 比 較 中, 係 數 皆 未 達 顯 著 水 準 本 研 究 之 結 果 並 不 支 持 資 金 需 求 假 說 - 選 擇 資 產 出 售 之 企 業, 其 撤 資 前 資 金 需 求 程 度 較 高 ; 選 擇 權 益 分 割 之 企 業, 其 撤 資 前 資 金 需 求 程 度 較 高 2. 公 司 治 理 機 制 - 當 企 業 董 監 事 持 股 比 例 越 高, 選 擇 撤 資 的 機 率 越 低 本 研 究 假 說 2-1- 企 業 選 擇 資 產 出 售 或 權 益 分 割, 其 撤 資 前 公 司 治 理 機 制 可 能 較 差 研 究 結 果 如 下 : 資 產 出 售 之 董 監 持 股 變 數 達 顯 著 水 準, 參 數 值 為 , 符 號 為 負 表 示 董 監 事 持 股 比 例 愈 高 者, 越 不 會 採 行 資 產 出 售, 其 勝 算 比 為 , 代 表 董 監 事 持 股 每 增 加 1%, 企 業 選 擇 資 產 出 售 的 機 率 相 對 於 未 撤 資 公 司 為 倍 此 項 研 究 結 果 與 Steiner(1997) 一 致, 顯 示 選 擇 資 產 出 售 之 公 司 在 撤 資 前 董 監 事 持 股 較 低, 經 理 人 可 能 在 公 司 治 理 機 制 較 差 的 情 況 較 不 受 監 督, 選 擇 資 產 出 售 以 獲 取 現 金 流 量 ; 另 外 也 有 可 能 為 董 監 事 持 股 比 例 越 高 愈 有 足 夠 的 表 決 權 鞏 固 自 己 的 利 益 與 職 位, 較 不 願 意 出 售 資 產 放 棄 對 資 產 的 控 制 權 權 益 分 割 之 董 監 持 股 變 數 達 顯 著 水 準, 此 項 參 數 值 為 , 符 號 為 負 表 示 董 監 事 持 股 比 例 愈 低 者, 傾 向 選 擇 權 益 分 割, 其 勝 算 比 為 , 代 表 董 監 事 持 股 每 增 加 1%, 企 業 選 擇 權 益 分 割 的 機 率 相 對 於 未 撤 資 公 司 為 倍 顯 示 選 擇 權 益 分 割 之 公 司 在 撤 資 前 董 監 事 持 股 較 -413-

18 低, 經 理 人 可 能 在 公 司 治 理 機 制 較 差 的 情 況 較 不 受 監 督, 選 擇 權 益 分 割 以 獲 取 現 金 流 量, 此 部 份 之 推 論 與 資 產 出 售 相 同 本 研 究 假 說 H2-2- 企 業 選 擇 資 產 分 割, 其 撤 資 前 公 司 治 理 機 制 可 能 較 佳 研 究 結 果 如 下 : 資 產 分 割 之 董 監 持 股 比 例 變 數 顯 著, 但 符 號 與 預 期 相 反, 此 項 參 數 值 為 , 符 號 為 負 表 示 董 監 事 持 股 比 例 愈 低 者, 傾 向 選 擇 資 產 分 割, 其 勝 算 比 為 , 代 表 董 監 事 持 股 每 增 加 1%, 企 業 選 擇 資 產 分 割 的 機 率 相 對 於 未 撤 資 公 司 為 倍 資 產 分 割 之 法 人 持 股 比 例 變 數 顯 著, 但 符 號 與 預 期 相 反, 此 項 參 數 值 為 , 符 號 為 負 表 示 法 人 持 股 比 例 愈 低 者, 傾 向 選 擇 資 產 分 割, 其 勝 算 比 為 , 代 表 董 監 事 持 股 每 增 加 1%, 企 業 選 擇 資 產 分 割 的 機 率 相 對 於 未 撤 資 公 司 為 倍 此 部 份 與 本 研 究 H2-2 企 業 選 擇 資 產 分 割, 其 撤 資 前 公 司 治 理 機 制 可 能 較 佳 之 假 說 結 果 相 反 顯 示 選 擇 資 產 分 割 之 公 司, 其 董 監 事 持 股 比 例 與 法 人 持 股 比 例 皆 較 對 照 公 司 顯 著 為 低 總 和 來 說, 當 企 業 董 監 事 持 股 比 例 越 高, 選 擇 撤 資 的 機 率 越 低, 無 論 是 以 資 產 出 售 權 益 分 割 或 資 產 分 割 為 撤 資 方 式 因 此 本 研 究 與 Steiner(1997) 一 致, 較 為 支 持 掠 奪 性 假 說, 在 領 導 人 視 公 司 規 模 為 自 身 權 力 與 成 就 的 象 徵, 撤 資 通 常 需 放 棄 對 該 子 公 司 或 部 門 的 控 制 權 利 因 此, 當 董 監 事 持 股 比 例 越 高 越 集 中 時, 董 事 會 與 經 理 人 將 會 有 足 夠 的 表 決 權 以 本 身 利 益 為 考 量, 使 自 己 的 效 用 最 大 化, 而 不 願 意 選 擇 企 業 撤 資 3. 營 運 集 中 度 - 資 產 出 售 企 業, 其 營 運 集 中 度 較 低 本 研 究 假 說 3- 選 擇 資 產 出 售 權 益 分 割 或 資 產 分 割 之 企 業, 其 撤 資 前 營 運 集 中 度 較 低 研 究 結 果 如 下 : 資 產 出 售 之 Herfindahl 量 度 指 標 變 數 顯 著, 參 數 值 為 , 符 號 為 負 表 示 Herfindahl 指 標 越 低 者, 傾 向 選 擇 資 產 出 售, 其 勝 算 比 為 , 代 表 Herfindahl 指 標 每 增 加 1%, 企 業 選 擇 資 產 出 售 的 機 率 相 對 於 未 撤 資 公 司 為 倍 此 項 研 究 結 果 與 Steiner(1997) Chen and Guo(2005) 一 致, 顯 示 資 產 出 售 企 業 與 對 照 公 司 相 較, 其 營 運 範 圍 較 為 多 元, 因 此 可 能 利 用 資 產 出 售, 出 售 與 公 司 營 運 不 相 關 之 資 產, 以 增 加 公 司 之 營 運 集 中 度 但 在 權 益 分 割 與 資 產 分 割 方 面,Herfindahl 量 度 指 標 係 數 並 不 顯 著, 營 運 集 中 度 因 素 針 對 此 兩 種 撤 資 方 式 並 不 成 立 4. 經 營 績 效 因 素 - 資 產 出 售 前, 公 司 經 營 績 效 較 低 本 研 究 假 說 4- 選 擇 資 產 出 售 權 益 分 割 或 資 產 分 割 之 企 業, 其 撤 資 前 經 營 績 效 較 低 研 究 結 果 如 下 : 資 產 出 售 之 資 產 報 酬 率 變 數 顯 著, 此 項 參 數 值 為 , 符 號 為 負 表 示 總 資 產 報 酬 率 越 小 者, 傾 向 選 擇 資 產 出 售, 其 勝 算 比 為 , 代 表 資 產 報 酬 率 每 增 加 一 個 單 位, 企 業 選 擇 資 產 出 售 的 機 率 相 對 於 未 撤 資 公 司 為 倍 此 項 研 究 結 果 與 Steiner(1997) Chen and Guo(2005) 一 致, 顯 示 資 產 出 售 前, 公 司 經 營 績 效 較 低, 公 司 可 能 欲 透 過 資 產 出 售 改 善 公 司 經 營 績 效 而 總 資 產 報 酬 率 在 權 益 分 割 與 資 產 分 割 兩 種 撤 資 方 式, 係 數 並 不 顯 著, 顯 示 經 營 績 效 因 素 在 企 業 選 擇 該 兩 種 撤 資 方 式 影 響 並 不 顯 著 -414-

19 資 金 需 求 公 司 治 理 機 制 營 運 集 中 度 經 營 績 效 表 12 研 究 結 果 彙 整 研 究 假 說 假 說 1-1 選 擇 資 產 出 售 企 業, 其 撤 資 前 資 金 需 求 程 度 較 高 ; 假 說 1-2 選 擇 權 益 分 割 企 業, 其 撤 資 前 資 金 需 求 程 度 較 高 假 說 2-1 企 業 選 擇 資 產 出 售 或 權 益 分 割, 其 撤 資 前 公 司 治 理 機 制 可 能 較 差 假 說 2-2 企 業 選 擇 資 產 分 割, 其 撤 資 前 公 司 治 理 機 制 可 能 較 佳 假 說 3 選 擇 資 產 出 售 權 益 分 割 或 資 產 分 割 之 企 業, 其 撤 資 前 營 運 集 中 度 較 低 假 說 4 選 擇 資 產 出 售 權 益 分 割 或 資 產 分 割 之 企 業, 其 撤 資 前 經 營 績 效 較 低 資 產 出 售 權 益 分 割 資 產 分 割 不 支 持 不 支 持 - 支 持 支 持 相 反 支 持 不 支 持 不 支 持 支 持 不 支 持 不 支 持 陸 結 論 與 建 議 一 研 究 結 論 本 研 究 以 2002 年 到 2006 年 間 進 行 撤 資 活 動 之 公 司 為 研 究 對 象, 包 括 資 產 出 售 權 益 分 割 與 資 產 分 割, 探 討 不 同 撤 資 方 式 公 司 特 質 之 差 異, 並 利 用 多 項 羅 吉 斯 迴 歸 分 析 找 出 影 響 企 業 選 擇 不 同 撤 資 方 式 的 因 素 經 本 研 究 之 實 證 分 析 後 得 到 以 下 結 論 : ( 一 ) 三 種 撤 資 方 式 相 異 處 可 歸 為 三 點 : 第 一 是 現 金 的 流 入 與 否, 資 產 出 售 與 權 益 分 割 皆 會 為 母 公 司 帶 來 現 金 流 量, 而 資 產 分 割 並 沒 有 對 母 公 司 帶 來 現 金 流 入 第 二 為 撤 資 後 母 公 司 是 否 需 辦 理 減 資, 資 產 出 售 與 權 益 分 割 後 母 公 司 的 總 資 產 並 未 減 少, 不 用 辦 理 減 資 變 更 登 記 ; 資 產 分 割 因 所 取 得 的 對 價 發 行 之 股 份 分 派 予 股 東, 母 公 司 總 資 產 實 質 減 少, 必 須 辦 理 減 資 登 記 第 三 為 撤 資 後 部 門 之 所 有 權 歸 屬, 資 產 出 售 後 該 部 門 所 有 權 歸 屬 於 買 方 ; 資 產 分 割 後, 該 部 門 之 所 有 權 歸 屬 於 母 公 司 原 股 東, 由 母 公 司 股 東 按 原 比 例 持 有 新 公 司 股 權 ; 權 益 分 割 通 常 只 出 售 子 公 司 的 少 數 股 權, 母 公 司 仍 擁 有 新 公 司 大 部 分 股 權 ( 二 ) 研 究 結 果 較 為 支 持 公 司 治 理 因 素 營 運 集 中 度 因 素 經 營 績 效 因 素 為 影 響 企 業 選 擇 撤 資 方 式 之 因 素, 資 金 需 求 因 素 無 法 獲 得 支 持 1. 影 響 企 業 選 擇 資 產 出 售 的 原 因 包 括 董 監 事 持 股 比 例 總 資 產 報 酬 率 及 Herfindahl 指 標 當 企 業 董 監 事 持 股 比 例 越 低 總 資 產 報 酬 率 越 小 Herfindahl 指 標 越 低, 企 業 選 擇 資 產 出 售 的 機 率 越 高 顯 示 企 業 可 能 因 為 增 加 營 運 績 效 或 增 加 營 運 集 中 度 而 選 擇 資 產 出 售, 或 董 監 事 持 股 比 例 越 高 愈 有 足 夠 的 表 決 權 鞏 固 自 己 的 利 益 與 職 位, 而 不 願 意 放 棄 控 制 利 益 選 擇 資 產 出 售 -415-

20 2. 影 響 企 業 選 擇 權 益 分 割 的 原 因 為 董 監 事 持 股 比 例 當 企 業 董 監 事 持 股 比 例 越 高, 企 業 選 擇 權 益 分 割 的 機 率 越 低 3. 影 響 企 業 選 擇 資 產 分 割 的 原 因, 包 括 董 監 事 持 股 比 例 法 人 持 股 比 例 當 企 業 董 監 事 持 股 比 例 越 高 法 人 持 股 比 例 越 高, 企 業 選 擇 資 產 分 割 的 機 率 越 低 4. 本 研 究 較 為 支 持 公 司 治 理 機 制 中 的 掠 奪 性 假 說, 亦 即 當 董 監 事 持 股 比 例 越 高 越 集 中 時, 董 事 會 與 經 理 人 將 會 有 足 夠 的 表 決 權 以 本 身 利 益 為 考 量, 使 自 己 的 效 用 最 大 化, 而 不 願 意 選 擇 企 業 撤 資, 放 棄 對 該 子 公 司 或 部 門 的 控 制 權 利 二 未 來 研 究 建 議 ( 一 ) 本 研 究 以 撤 資 母 公 司 之 角 度 來 探 討 影 響 企 業 選 擇 不 同 撤 資 方 式 之 因 素, 未 來 研 究 者 可 擴 大 研 究 範 圍, 納 入 被 撤 資 部 門 之 相 關 變 數 ( 二 ) 本 研 究 並 未 將 樣 本 依 產 業 分 群, 但 電 子 資 訊 業 相 較 於 傳 統 業 而 言, 有 其 較 特 殊 之 產 業 特 質 因 此, 建 議 後 續 研 究 者 在 探 討 企 業 選 擇 不 同 撤 資 方 式 之 動 因 時, 可 以 考 慮 加 入 產 業 特 性 衡 量 參 考 文 獻 1. 王 濟 川 郭 志 剛 (2004),Logistic 迴 歸 模 型 - 方 法 與 應 用, 台 北 市 : 五 南 圖 書 出 版 ( 股 ) 公 司 2. 余 文 彬 (2003), 論 公 司 分 割 之 型 態 會 計 處 理 及 租 稅 措 施, 實 用 稅 務,345, 林 淑 莉 陳 富 祥 (2004), 企 業 出 售 資 產 行 為 之 決 定 因 素 與 對 經 營 績 效 及 財 務 結 構 影 響 之 研 究, 台 北 科 技 大 學 學 報,37, 張 志 豪 (2003), 公 司 治 理 與 企 業 撤 資 活 動 關 係 之 研 究, 逢 甲 大 學 會 計 與 財 稅 研 究 所 碩 士 論 文 5. 賴 慧 真 (2005), 國 內 上 市 公 司 撤 資 活 動 對 經 營 績 效 影 響 之 研 究, 銘 傳 大 學 國 際 企 業 學 系 碩 士 班 碩 士 論 文 6. Ahn, S. & Walker, M.D.(2007). Corporate Governance and the Spinoff Decision. Journal of Corporate Finance, 13, Alford, A. & Berger, P.(1999). The Role of Taxes, Financial Reporting, and Other Market Imperfections in Structuring Divisive Reorganizations. Unpublished Working Paper, University of Pennsylvania. 8. Chen, H.L. & Guo, R.J.(2005). On Corporate Divestiture. Review of Quantitative Finance and Accounting, 24, Feng, Z.(2003). Corporate Governance and the Equity Carve-out Decision. Unpublished Working Paper, University of Connecticut

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