目录 投资观点 : 买入中恒集团和华润三九 3 三大利润驱动因素 :(1) 政策扶持 (2) 新产品 (3) 产能扩张 5 投资主题 1: 品牌中药企业 8 投资主题 2: 慢性病用药在基本药物目录的中药品种 11 估值 : 我们首选 EV/GCI vs. CROCI/WACC 估值法 14 惊鸿一

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1 2010 年 12 月 17 日 中国 : 医疗保健 前景稳健 - 3 家中药公司首次评级 : 强力买入中恒集团, 买入华润三九 研究报告 扶持政策 新产品和产能扩张驱动中药公司增长作为中华民族历史发展的瑰宝, 中药的发展一度缓慢 2009 年起中国政府对于行业的扶持力度逐渐加大, 从而推动了这一产业的加速进程, 我们中药与整个医药行业增长速度基本持平的态势可以持续 除去行业因素的推动, 公司自身的新产品线的延伸和产能扩张将是公司中长期策略布局和可持续发展的重要驱动因素 选择品牌中药或基本药物目录中的治疗慢性病品种中药的优势领域在于慢性病治疗用药, 而基本药物目录将是产品销量提升的主战场 ; 另一方面, 拥有几百年历史的中药品牌产品在消费者心目中有根深蒂固的品牌形象, 凭借强大的品牌和经年组建的销售渠道, 品牌中药能更好的实现产品的延伸 因此我们建议选择两大投资主题 :(1) 品牌中药企业, 推荐华润三九 云南白药和东阿阿胶 ;(2) 基本药物目录中的治疗慢性病品种, 推荐中恒集团 天士力和昆明制药 买入中恒集团 ( 强力买入 ) 华润三九, 给予昆明制药中性评级我们强力推荐中恒集团, 公司在 年净利润的复合增长率将达到 50%, 主要由于作为基本药物目录独家品种的血栓通快速放量, 同时产能得以扩张 ; 而与步长医药的销售合作将强化其增长的确定性, 带来估值的提升 我们也推荐华润三九, 作为老字号的品牌中药企业, 公司将来主要依靠产品品类的扩张来实现增长 昆明制药的盈利能力提升很快, 同时核心产品血塞通系列处在放量和产能扩充阶段, 但目前估值相对已经体现了公司的价值, 我们给予中性评级 中药行业面临的主要风险是国家对于基本药物目录和医保目录产品的价格管制 首选 EV/GCI vs. CROCI/WACC 进行估值钱风奇将和杜玮共同负责研究中国医药板块 A 股 我们将云南白药从中性评级上调至买入评级, 维持 12 个月目标价格不变, 其牙膏业务已经进入了收获期 我们现在选择 EV/GCI vs. CROCI/WACC 对医药公司估值, 同时使用市净率与净资产回报率比较以及 PEG 对我们的估值结果进行交叉验证 中恒集团 ( SS, 买入 *): 估值和盈利能力 E 2011E 2012E 每股收益 ( 元 ) 每股收益同比增长率 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) CROCI(%) 净资产回报率 (%) 市盈率 (X) 市净率 (X) 资料来源 : 公司年报 高华证券研究预测 覆盖中药公司概要 : 公司代码评级 股价 (12-13) 12 个月目标价 东阿阿胶 SZ 中性 % 天士力 SS 中性 % * 位于我们的亚太强力买入名单 重要的信息披露请参见 资料来源 : 高华证券研究预测 新覆盖 3 家公司近 1 年的股价表现 : 潜在上涨 / 下降幅度 中恒集团 SS 买入 * % 华润三九 SZ 买入 % 云南白药 SZ 买入 % 昆明制药 SS 中性 % 300% 中恒集团华润三九昆明制药 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源 :Datastream 高华证券研究预测 钱风奇 ( 分析师 ) 执业证书编号 : S (21) fengqi.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司杜玮, Ph.D ( 联系人 ) 执业证书编号 : S (21) wei.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明, 见本报告最后部分 其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系 北京高华证券有限责任公司 投资研究

2 目录 投资观点 : 买入中恒集团和华润三九 3 三大利润驱动因素 :(1) 政策扶持 (2) 新产品 (3) 产能扩张 5 投资主题 1: 品牌中药企业 8 投资主题 2: 慢性病用药在基本药物目录的中药品种 11 估值 : 我们首选 EV/GCI vs. CROCI/WACC 估值法 14 惊鸿一瞥 : 公司综合分析比较 ( 中恒 三九和昆明 ) 17 中恒集团 ( SS, 买入, 位于强力买入名单 ): 迎接第二次腾飞 19 华润三九 ( SZ, 买入 ): 专业源自更专注 25 昆明制药 ( SS, 中性 ): 盈利提升效应逐步展现 29 云南白药 ( SZ, 买入 ): 品牌和销售双驱动, 上调评级至买入 32 预期的公司新闻 / 事件 日期事件评论 2011 年 3-4 月 2011 年 3-4 月 2011 年 3-4 月 2011 年第一季度 中恒集团公布 2010 年报华润三九公布 2010 年报昆明制药公布 2010 年报公布国家药品价格管理办法 预计四季度业绩相比前三季度将有大幅度的改善密切关注公司皮肤病品类的推广情况重点关注四季度中药原材料对公司毛利率的影响 2010 年 10 月是原定公布时间, 但是数次推迟 资料来源 : 公司数据 高华证券研究预测 本报告中的股价基于 2010 年 12 月 15 日的收盘价格 余皪对本报告亦有贡献 高华证券投资研究 2

3 投资观点 : 买入中恒集团和华润三九 我们首次覆盖 3 家中药公司, 建议买入中恒集团 ( SS) 和华润三九 ( SZ), 而中恒集团位于我们强力买入名单 ; 同时给予昆明制药 ( SS) 中性评级 在其他所覆盖 A 股中药公司中, 我们将云南白药 ( SS) 评级从中性上调至买入, 并给予天士力 ( SS) 和东阿阿胶 ( SZ) 中性评级 中药行业核心驱动因素中药行业从 2009 年开始增长速度逐步赶超整体医药行业, 基本维持在 25% 左右 ; 我们认为这一接近于整体行业的增长速度可以持续 而推动中药企业未来几年利润增长的因素主要有以下 3 个 : 中国政府的政策扶持 : 特别是从 2009 年开始国家对中药行业加大了扶持力度, 给整个行业注入了加速剂 ; 新产品线的延伸 : 作为公司中长期的业务布局策略, 新产品将保障未来的增长 ; 产能扩张 : 是公司再投资 提高产品质量 提升生产效益的重要步骤, 是实现可持续增长的必要投入 政策扶持推动行业整体增长, 而新产品线的延伸和产能扩张将是企业层面自身中长期成长的决定性驱动因素 中药行业选股投资主题中药的优势和劣势都比较明显 作为长期调养的治本药物, 人们普遍认为中药对于慢性病的治疗很有效果, 相对西药具有价格优势 ; 同时拥有几百年历史的中药品牌产品在消费者心目中有根深蒂固的品牌形象, 品牌可以引导消费 而当代医生和消费者对于药理和药品成分的要求越来越高, 相比西药, 中药难以说服那些要求准确解释治疗理论的消费者, 所以中药当前更多的是作为辅助用药存在 针对中药的特性以及中药行业的基本面情况, 我们主要建议选择拥有以下投资主题的公司 : 品牌中药企业 : 消费者对于品牌中药的购买倾向性强, 同时品牌中药企业的销售渠道完善, 更易于产品线的扩张 慢性病用药在基本药物目录的中药品种, 特别是独家品种 : 人口老龄化的日益严重, 使得慢性病的发病率及发病人数增长迅速, 同时人均用药水平正在逐年提升 ; 而治疗慢性病是中药的优势领域 ; 随着基本药物目录的进一步推广, 目录中的慢性病中药使用量将在基层医疗机构中得到快速提升, 而独家品种更是拥有竞争环境和价格的优势 中恒集团 ( SS) 是我们的首选, 买入, 位于强力买入名单 我们预测公司 年收入和净利润的复合增长率分别为 35.4% 和 50.5%, 对于 年实现净利润近 200% 复合增长的公司来说, 在 2010 年的基础上仍能保持高速的增长实属不易 公司持续快速增长主要归功于核心产品血栓通的持续放量和产能的释放 作为治疗脑血管的慢性病药物, 血栓通是基本药物目录的独家品种, 其在市场竞争上有较大优势, 且出厂价还有提升空间, 我们预测 年血栓通的销量和出厂价的复合增长率分别为 38.6% 和 4.2%, 毛利率从 86.1% 提高到 87.4%; 公司和步长医药的销售合作强化了其增长的确定性 新产品龟苓膏系列将是公司另一大增长点, 预计 2013 年销售收入将超过人民币 10 亿元, 年收入复合增长率高达 74%, 从 2011 年开始龟苓膏系列将对公司有利润贡献 我们使用的 EV/GCI vs. CROCI/WACC 估值法显示当前中恒集团的估值存在低估, 我们的 12 个月目标价为人民币 52.8 元, 相对当前价格有 33% 的上涨空间 华润三九 ( SZ) 也是买入标的 我们预测公司 年收入和净利润的复合增长率分别为 19.2% 和 23.8%, 作为销售基数很高, 且处在增长缓慢的 OTC 市场, 公司的增长已经显示了很强的竞争力 高华证券投资研究 3

4 公司的增长主要来自依靠品牌的产品品类扩张 我们预计 年 OTC 行业的复合增长率将维持在 10% 左右, 而三九 OTC 产品的增速将达到 21% 我们使用的 EV/GCI vs. CROCI/WACC 估值法显示当前华润三九的估值存在低估, 我们的 12 个月目标价为人民币 31.6 元, 相对当前价格有 26% 的上涨空间 昆明制药 ( SS) 给予中性评级 我们预测公司 年收入和净利润的复合增长率分别为 19.0% 和 39.9%, 公司处在盈利能力大幅改善时期, 毛利率将从 2010 年的 33.6% 上升到 2013 年的 37.8%, 而管理费用率和财务费用来将分别减少 0.5% 和 0.3%, 坏账损失已基本计提完毕 ; 净利润增长将得以持续 血塞通系列将持续放量 作为基本药物目录的治疗慢性病脑血管药物, 公司新增产能将在 2011 年得以释放, 血塞通 年收入的复合增长率将达到 42% 我们使用的 EV/GCI vs. CROCI/WACC 估值法显示当前昆明制药的估值相对合理, 而我们的 12 个月目标价为人民币 16.6 元, 相对当前价格有 8% 的上涨空间 图表 1: 我们的首选股中恒 买入, 位于强力买入名单 A 股覆盖医药公司的基本数据 公司 代码 评级 每股收益每股收益市盈率目标价对应 PEG 市净率净资产毛利息税前净利市值股价 12 个月潜在上涨 / ( 元 ) CAGR (X) 市盈率 (X) (X) (X) 收益率率利润率率 ( 亿元 ) ( 元 ) 目标价下降幅度 CROCI 10E 11E 12E 10-13E 10E 11E 12E 11E 11-13E 11E 11E 11E 11E 11E 11E 买入评级中恒集团 SS 买入 * % % % 69% 39% 31% 48% 华润三九 SZ 买入 % % % 63% 25% 20% 33% 华海药业 SS 买入 % % % 41% 14% 19% 21% 云南白药 SZ 买入 % % % 34% 12% 10% 59% 科华生物 SZ 买入 % % % 55% 39% 35% 68% 中性评级昆明制药 SS 中性 % % % 35% 9% 7% 20% 海正药业 SS 中性 % % % 29% 5% 7% 12% 海普瑞 SZ 中性 % % % 44% 38% 33% 99% 东阿阿胶 SZ 中性 % % % 56% 27% 27% 118% 天士力 SS 中性 % % % 32% 11% 9% 24% 恒瑞医药 SS 中性 % % % 82% 27% 22% 44% 卖出评级双鹭药业 SZ 卖出 % % % 79% 64% 63% 50% 新和成 SZ 卖出 % % % 52% 41% 30% 33% 平均值 % % % 46% 22% 20% 52% 中间值 % % % 42% 19% 20% 53% * 位于我们的亚太强力买入名单 资料来源 : 高华证券研究预测 图表 2: 我们对于华润三九的每股收益预测高于市场一致预期我们对于新覆盖 3 家中药公司的预测与市场一致预测的差异 公司 代码 2010E 每股收益 2011E 每股收益 2012E 每股收益 高华预测 一致预测 差异 (%) 高华预测 一致预测 差异 (%) 高华预测 一致预测 差异 (%) 中恒集团 SS % % % 华润三九 SZ % % % 昆明制药 SS % % % 资料来源 : 万得 高华证券研究预测 高华证券投资研究 4

5 三大利润驱动因素 :(1) 政策扶持 (2) 新产品 (3) 产能扩张 2009 年开始中药行业的增长速度相对整体制药行业有了很大的回升, 基本维持在 25% 左右, 保持着和整体行业的同步增长, 我们认为这一相对的同步增速可以持续, 主要得益于驱动中药企业未来几年利润增长的 3 个因素 :(1) 中国政府的政策扶持 ;(2) 新产品线的延伸 ;(3) 产能扩张 政策扶持推动行业整体增长, 而新产品和产能扩张将是企业层面自身中长期成长的决定性驱动因素 1. 中国政府的政策扶持 政策的扶持给中药行业未来几年的发展定下了宏观基调, 这将推动整个中药行业在未来 3-5 年保持较快的增长 这对于中药企业而言自然是发展的良机, 把握住政策带来的机会将带动企业更快的增长 作为中国的国粹, 中药产业近些年来在中国人看病的选择率上呈现下降趋势, 越来越多的中国人, 直接或间接的受到西方思想的影响而偏好西药 人才匮乏 缺乏创新 成分解释不清等问题也制约着整个中药行业的发展 中国政府从 2009 年开始陆续出台了一些政策对中药行业进行扶持 :(1) 增加医保目录中成药品种相对西药的比例, 提升中成药份额 ;(2) 基本药物目录中药的最高零售价降价幅度小, 整体上保护中药价格 ;(3) 在基本药物目录中加入中药饮片, 提高中药饮片使用量 ;(4) 国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见 : 从中医服务体系的建设 中医药科学的进步和创新 人才队伍的培养 中药资源的可持续发展 产业体系的完善以及推动中药走向世界等多方面发展我国中药事业 从整个中药行业的增长可以看出 ( 图表 3), 在 2009 年后中成药的增长速度一直略快于整个行业, 而中药饮片则增速更快 由于中药饮片的收入仅占中药的 1/5 左右, 所以行业的大部分收入还是由中成药贡献 可以期待, 政策扶持带给行业的增长还将持续 图表 3: 中药在 2009 年后的增长速度快于整体医药行业医药制造业和中药的收入增长历史数据 (%) 医药制造业中药饮片中成药 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 高华证券投资研究 5

6 中恒集团的核心产品注射用血栓通 ( 冻干粉针, 用于治疗脑血管疾病 ) 是入选 国家基本药物目录 ( 基层医疗卫生机构配备使用部分 ) (2009 版 ) 的独家品种, 最高零售价有所上调 ; 基层用药市场将是血栓通销量增长的重要推动因素 由于 2009 年血栓通占公司制药收入的份额高达 74%, 产品的放量对公司整体业绩的促进作用很大 而血栓通冻干粉针, 作为独家专利产品, 其剂型在纯度 稳定性 易保存性 有效期等方面相比普通液体剂型有很大的优势, 产品竞争力强劲 华润三九有 68 个产品进入了基本药物目录, 虽然最高零售价有下调, 但是医院终端价整体上还是低于最高零售价, 所以影响不大 ; 同时, 公司的壮骨关节丸还新加入了医保目录 ; 作为中药饮片传统与现代结合产品的中药配方颗粒也进入了部分省份的医保目录 昆明制药的血塞通和中恒的血栓通属于同类产品, 虽然不是独家产品, 但是价格没有下调 ; 入选基本药物目录也将推动其基层市场的增长 图表 4: 中恒的受益产品占公司制药收入比重最高 3 家公司直接受益于政策比较 主要产品最高指导零售价格变化 新加入医保目录产品 公司 基本药物目录品种 其他相关 中恒集团 注射用血栓通 ( 冻干 ) 7% 年约占公司制药收入的 74%, 独家品种 华润三九 三九胃泰 正天丸等 68 个产品 -10%/-3% 壮骨关节丸 中药配方颗粒 ( 免煎中药饮片 ) 进入部分地区医保目录 昆明制药 血塞通冻干粉针 注射液 上调 年约占公司中药收入的 25% 资料来源 : 国家基本药物目录 ( 基层医疗卫生机构配备使用部分 ) (2009 版 ) 高华证券研究 2. 新产品线的延伸 新产品线的延伸是公司中长期发展的战略布局, 也是公司未来利润增长的驱动因素, 主要途径有 : (1) 研发新产品 (2) 同类产品收购以扩张产品线 (3) 收购品种来延伸产业链等 中药企业的研发实力和投入是比较弱的, 自主研发产品相对较少, 很多企业在做自主研发的基础上, 也投入了较大的精力在外延式产品线的扩张上 中恒集团今年收购了梧州双钱实业, 业务扩张到龟苓膏产业 ; 同时, 在龟苓膏的基础上, 又加工提取了新产品龟苓宝, 作为未来保健饮料产业的发展核心 公司对龟苓宝的推广力度非常强, 今年仅在两广 上海和北京销售, 产品已经脱销 ; 同时龟苓膏的整体品牌在消费者中有较高的认知度 ; 我们认为, 随着龟苓宝产能的扩张 产品销售渠道的逐步扩展 以及品牌形象的进一步加强, 龟苓膏系列产品将成为公司未来除血栓通外最核心的产品 华润三九的新产品主要来自于原有品类产品的扩张 公司以感冒药品类规划作为外延式扩张的开始, 近几年取得了显著的效果, 三九感冒药系列在中国感冒药品类中排名第一,2009 年销售额超过人民币 12 亿元, 约占公司医药工业收入的 38% 借助这一成功的经验和三九的品牌效应, 公司已经开始了以皮炎平为核心的皮肤药品类规划, 今年已经推出了 5 个皮肤病新产品, 希望能复制感冒药品类的成功 ; 而抗肿瘤药等慢性病中药处方药也是公司近期关注的焦点, 主力品种华蟾素系列产品预计 2010 年销售收入实现 50% 以上的增长 华润三九品类规划的战略思想很成熟, 新产品的扩张将成为公司未来 3-5 年利润增长最主要的驱动因素 昆明制药的蒿甲醚制剂 ( 用于治疗疟疾 ) 虽然不是纯粹的新产品, 但是由于目前仅是在私人市场销售, 销售规模仅人民币 7,000 万元 / 年, 而实现 GMP 国际认证将大力推动产品的增长 蒿甲醚制剂的全球市场规模大约为 2.5 亿美元 / 年, 目前主要厂商是国际巨头诺华, 而昆明制药蒿甲醚原料自产可以享受一定的成本优势, 预计 2013 年实现 GMP 认证后能实现较快速增长 高华证券投资研究 6

7 图表 5: 三家公司新产品线比较 公司新产品产品来源新产品扩张缘由 中恒集团龟苓膏 龟苓宝收购产品延伸产业链 皮肤药 妇科病药物 / 抗肿华润三九同类产品收购以扩张产品线瘤等中药注射剂昆明药业蒿甲醚制剂 GMP 国际认证研发新产品 资料来源 : 公司公告 高华证券研究 龟苓膏是公司改制前子公司主营产品之一, 龟苓宝是龟苓膏的衍生产品皮肤病 妇科病品类扩张 / 做强抗肿瘤药等慢性病中药处方药国际市场蒿甲醚原料提供商, 有做制剂的能力 3. 产能扩张 产能扩张是公司再投资 提高产品质量 提升企业生产效应的重要步骤, 是公司能够长期增长的必要战略, 也是投资者提高回报率的核心因素 中药行业的整体提速让很多企业产品的产能到达瓶颈, 产能扩张是保障产品跟上市场需求的必要步骤 ; 而新生产标准的产能可以满足国家对于生产质量等标准的逐步提高, 提升公司经营效益 中恒集团的血栓通冻干粉针产能将在明年新增 3 亿支 / 年, 相对于 2010 年 1 亿支左右的销量, 未来 3 年内血栓通的产能不存在问题 而作为其原料的三七, 提取工序的产能还没能完全跟上, 未来 1-2 年将逐步扩张 明年血栓通实现完全自产, 而我们大致测算, 血栓通代工费用是自产成本的 40% 左右, 完全自产可以提高血栓通的毛利率 华润三九在 2008 年启用了全新的生产基地, 同时今年启动的观澜三九工业园扩建, 将公司生产 研发 营销和职能部门集中到一起, 提高运营效应 而正在建设的安徽淮北金蟾生产基地 雅安生产基地 江西南昌的软胶囊和软膏生产基地, 以及东北化学药基地, 均是按新版 GMP 标准建造, 我们认为这些设施奠定了公司长远发展的产业基础 昆明制药明年也将有 3,000 万支 / 年的血塞通冻干粉针产能达产, 这也将保障未来 3 年的产能不受影响 同时, 公司正在做蒿甲醚制剂的国际 GMP 认证, 预计 2013 年将通过, 这使得蒿甲醚制剂 1 亿片 / 年的生产能力可以得到释放 图表 6: 3 家公司主要新增产能比较 公司 主要新增产能项目 全部投产时间 原有产能 新增产能 新增产能产品 2009 年占工业收入份额 中恒集团血栓通冻干粉针 II 期工程 2011 年 3,000 万支 / 年 3 亿支 / 年 74% 占地 11 万平方米, 公司本部生产制造系统全部搬迁新基地华润三九观澜新生产基地 2008 年, 还留有 7 万平方米待建二期工程昆明制药血塞通冻干粉针 2011 年 800 万支 / 年 3,000 万支 / 年 16% 资料来源 : 公司公告 高华证券研究 中药行业面临的风险 若一些质量差 稳定性差的中药注射剂继续引起使用事故, 将影响整体中药注射剂的发展 ; 中药材价格的剧烈波动带来中成药成本波动的风险 ; 国家对于基本药物目录和医保目录产品的价格管制, 将有可能降低中成药的出厂价 高华证券投资研究 7

8 投资主题 1: 品牌中药企业 中国消费者对历史悠久的品牌中药的忠诚度很高, 这为品牌中药赢得了稳定的市场份额 ; 而品牌中药企业多年精心培育和完善的销售渠道是企业超越市场增长的保障 ; 借助品牌和渠道, 具有祖方特效的公司更易于扩张产品线, 实现长期的可持续发展 我们推荐华润三九 云南白药和东阿阿胶等品牌中药企业 品牌效应赢得稳定向上的市场份额 中国大部分的品牌中药企业是以非处方药 (OTC) 销售为主, 而中国非处方药协会调查显示, 现在大约有 3/4 的消费者到药店购买 OTC 产品的时候, 他们会优先选择知名品牌 拥有几十年 甚至上百年历史的老字号, 经过历史的积淀, 在消费者心中形成了根深蒂固的品牌形象, 忠诚度很高, 这为品牌中药赢得了稳定向上的市场份额 图表 7: 三九 阿胶和白药都进入了 OTC20 强 2009 年中国 OTC 生产企业销售收入排名 排名 公司 排名 公司 1 修正药业集团股份有限公司 11 桂林三金药业股份有限公司 2 西安杨森制药有限公司 12 马应龙药业集团股份有限公司 3 哈药集团有限公司 13 云南白药集团股份有限公司 4 中国北京同仁堂 ( 集团 ) 有限责任公司 14 惠氏制药有限公司 5 三九医药股份有限公司 15 扬子江药业集团 6 山东东阿阿胶股份有限公司 16 浙江康恩贝制药股份有限公司 7 江中集团有限公司 17 上海强生制药有限公司 8 中美天津史克制药有限公司 18 昆明滇虹药业有限公司 9 拜耳医药保健有限公司 19 青岛国风药业股份有限公司 10 仁和集团发展有限公司 20 杭州民生药业集团有限公司 资料来源 : 医药经济报 高华证券研究 中国年销售额超过人民币 5 亿元的 OTC 产品中大多数是中药品种, 且都有一个最主要的营销共性 品牌 由于中药品牌历史悠久和新产品的匮乏, 市场上很难有新的中药品牌出现, 虽然不利于行业的发展, 但这使得现有品牌中药相对拥有壁垒 图表 8: 中国年销售额超过人民币 5 亿元的 OTC 产品主要特征 疾病属性 产品属性 代表产品 营销共性 感冒 感康片 999 感冒灵 新康泰克 常见病 咳嗽京都念慈庵蜜炼川贝枇杷膏 咳嗽停品牌 + 广告 + 流通覆盖全国 + 咽喉金嗓子喉宝 西瓜霜系列终端推广与控制 皮肤 达克宁 999 皮炎平软膏 高血压 降压 0 号 络活喜 心血管 复方丹参滴丸 通心络 步长脑心通 地奥心血康 速效救心丸 慢性病 慢性胃肠道疾病 洛赛克 吗丁啉 江中健胃消食片 斯达舒胶囊 品牌 + 流通覆盖全国 + 终端推广与控制 糖尿病 拜糖平 达美康 消渴丸 妇科 妇科千金系列 滋补营养保健类 滋补类 复方阿胶浆及阿胶膏系列 青春宝抗衰老片 品牌 + 广告 + 流通覆盖全国 资料来源 : 高华证券研究 高华证券投资研究 8

9 强大的渠道分销能力保障公司持续发展 OTC 市场对渠道销售能力的依赖性极强, 而销售渠道的建设一般需要多年的打磨, 对新进来者和小企业来说是很大的挑战 ; 公司通过对 (1) 内部销售结构的培育和调整,(2) 和经销商多年的关系及管理,(3) 对终端的培训和宣传等长期的努力才能换得渠道的完善, 以此来推动主导产品的快速增长以及新产品的快速覆盖 我们可以看到, 通过多年的打造, 中国的品牌中药企业渠道建设较完善, 终端渗透率很高, 是企业长期发展的一个支柱 图表 9: 品牌中药企业的销售渠道整体比较强我们覆盖的品牌中药公司销售渠道对比 公司销售渠道分类销售队伍覆盖终端 4 万个零售终端 大型城市的多数华润三九 OTC 处方药 普药事业部 1000 多公司销售人员大中型医院药品事业部 透皮产品事业部 350 个总经销商 家销售终端 1 万多家药店 云南白药 健康品事业部个分销商主要卖场和连锁超市东阿阿胶零售终端 医院部 专营店 1200 多公司销售人员 2 万多家销售终端 17 家专营店 资料来源 : 公司年报 高华证券研究 由于 (1)OTC 产品治疗的病种发病率提升慢 ;(2)OTC 市场缺乏新产品 ;(3) 除去这些老字号品牌中药, 新品牌发展迟缓 ;(4) 市场整体营销实力提升有限 ;(5) 医改带来的基层农村 社区医疗卫生机构发展较快, 进而相对减少 OTC 的使用量等因素, 年中国 OTC 市场规模复合增长率仅为 10%, 而这些品牌中药的医药制造业务收入增速远高于 OTC 市场 图表 10: 过去 4 年云南白药的中药制药收入增速最快三大品牌中药公司中药制造业务收入同比增长率 70% 中国 OTC 市场云南白药东阿阿胶华润三九 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 非处方药协会 公司年报 高华证券研究 产品线延伸推动公司增长 品牌中药的优势除了品牌影响力外, 还在于很多企业拥有独特的祖方 通过 (1) 品牌感染力 (2) 祖方特效 (3) 强大的新产品铺货能力, 这些企业的增长推动力将来自于产品线的延伸 云南白药的创口贴和牙膏是非常成功的案例, 受益于白药药效和独特的产品定位, 在白热化的市场竞争环境中, 创口贴和牙膏已经分别占到中国市场的第一和第五位 高华证券投资研究 9

10 华润三九则是另一种模式, 虽然没有祖方特效, 但是凭借其品牌优势, 三九进行品类管理, 扩展以感冒灵为主打的感冒药系列产品线, 做大做强感冒药品类, 位居中国感冒药市场的第一位 图表 11: 3 家品牌中药各自有明确的产品线延伸 公司 产品线延伸 2009 年延伸产品占工业收入比重 延伸产品增长占工业收入增长比重 后续产品 华润三九感冒药品类新产品 4% 10% 云南白药 牙膏 创口贴 急救包等 皮肤病品类 妇科病品类 抗肿瘤注射剂等 24% 28% 药妆 沐浴露等 东阿阿胶阿胶保健品 食品 7% 8% 保健食品 资料来源 : 公司年报 公司网站 高华证券研究 中药产品, 尤其是 OTC 产品的创新品种已经鲜有见到, 而产品线的延伸将成为推动公司进一步增长的重要因素, 品牌中药在这一领域占有明显的优势, 这也促进了品牌中药企业的长远增长 高华证券投资研究 10

11 投资主题 2: 慢性病用药在基本药物目录的中药品种 随着人口老龄化的日益严重 人均用药水平的逐年提高, 慢性病用药市场的增长很有保障 ; 而作为以治疗慢性病见长的中药, 有 80% 左右的药品用于慢性病治疗 ; 随着基本药物目录基层版的覆盖率逐渐提高, 以及推广力度的逐步加大, 其中的中药品种, 特别是独家品种, 可以通过目录快速增加在基层医疗机构的使用量, 加速产品的增长 我们推荐中恒集团 ( 血栓通为治疗脑血管的基本药物目录独家品种 ) 天士力 ( 复方丹参滴丸是治疗心血管的基本药物目录独家品种 ) 和昆明制药 ( 血塞通是治疗脑血管的基本药物目录品种 ) 治疗慢性病用药市场前景广阔 中国卫生部报告显示, 肿瘤 心脑血管 呼吸系统等慢性病占用中国医疗费用达到 60% 以上, 远远超过全球的 46% 而随着人口老龄化的加重和人均用药水平的提高, 中国治疗慢性病用药市场的增长前景将非常广阔 国家卫生服务调查显示,2008 年慢性病患病人数相比 2003 年增加了 30%, 年复合增长率为 5.4% 其中 60 岁以上老年人慢性病患病率高达 43.8%, 其患者人数占慢性病患者总数的 47% 左右, 药品消费占整体慢性病用药的 60% 以上 图表 12: 中国慢性病患病率逐年上升第 3 4 次国家卫生服务调查慢性病患病率对比 年相比 2003 年增加 整体 城市 农村 整体 城市 农村 整体 城市 农村 总体人口患病率 15.4% 21.4% 13.4% 20.0% 28.3% 17.1% 4.6% 6.9% 3.7% 老年人口患病率 38.2% 49.2% 31.8% 43.8% 53.2% 38.9% 5.6% 4.0% 7.1% 推算全国总病例数 ( 亿 ) % 资料来源 : 第 3 4 次国家卫生服务调查 高华证券研究 图表 13: 60 岁以上慢性病患者占 47% 左右各年龄段慢性病患者人数占总人口的比例 图表 14: 人口老龄化加速中国 60 岁以上老龄人口比例 0 14 岁 1% 岁 2% 岁 4% 35% 30% 65 岁及以上 34% 岁 25% 岁 13% 岁 21% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 2010 年中国卫生统计年鉴 高华证券研究 资料来源 : 卫生部 联合国人口数据预测 高华证券研究 中国的人口老龄化正处在加速阶段, 据联合国人口数据预测, 到 2020 年中国老龄化水平将达到 17.2%, 而 2050 年老年人口总量将超过 4 亿人, 老龄化水平超过 30%, 年老年人口年均增速达到 3.3% 高华证券投资研究 11

12 根据卫生部 2010 年统计年鉴数据, 年老年人口患病率每年增长 2.8%, 而就诊率年均提高 1.7%, 同时老年人口在 年均增速 3.3%; 简单计算可知, 仅仅老年人口 历史患病率及就诊率的提高就带来老年人慢性病用药市场年均增长 8%, 而随着用药水平的提高和未来患病率及就诊率的提升, 这一增长将提速 图表 15: 政府和个人卫生支出逐年增长政府 城镇居民和农村居民支出增长率 50% 40% 政府卫生支出年均增长率 农村居民人均医疗保健支出年均增长率 城镇居民人均医疗保健支出年均增长率 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 第 3 4 次国家卫生服务调查 高华证券研究 随着政府的加大医疗卫生支出, 城镇 农村居民人均医疗保健支出的增加, 中国人均用药水平逐年提高, 作为最主要的药品市场, 慢性病用药受到很大的推动 中药的优势领域在于慢性病治疗 急性病用西药, 慢性病用中药, 长久以来中药给消费者最大的印象就是在慢性病领域的治疗, 他们相信其相对于西药有治本和调理等功效优势, 对需要长期服用和调养的慢性病患者来说更适宜服用 ; 且相对西药而言, 中药的同类产品价格通常较低, 这也从经济负担角度给消费者提供了更好的选择 从南方所统计的 9 个城市的样本医院中药用药数据来看, 慢性病用药占据了其 80% 左右, 可见在医院市场上, 中药主要集中在慢性病用药 而心脑血管 抗肿瘤和呼吸系统用药是最大的三类药物, 占据中药用药 65% 的市场份额 图表 16: 慢性病用药占中药医院用药的 80% 左右南方所 9 个城市的样本医院的中药用药比例 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3% 4% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 8% 7% 7% 6% 8% 8% 9% 8% 13% 11% 11% 13% 15% 15% 16% 16% 36% 37% 37% 36% 儿科补气补血其他用药皮肤科五官科神经系统泌尿系统妇科用药消化系统骨骼肌肉呼吸系统肿瘤心脑血管 资料来源 : 国家食品药品监督管理局南方医药经济研究所 高华证券研究 高华证券投资研究 12

13 基本药物目录品种有助于产品在基层市场放量 由于之前版本的基本药物目录处于 有目录无制度化 状态, 未能真正起到基本药物目录的作用, 此次收录进 2009 年基本药物目录基层版中的产品有望在之后基层的使用中放量增长 2010 年底基本药物目录在基层的覆盖率将达到 60%, 而明年有望实现全覆盖, 在目录的实施进入正轨后, 基药品种有望迎来放量的转折点 据中国医药企业管理协会测算, 基本药物制度的全面落实, 将直接拉动人民币 1,600-1,700 亿元的药品消费 基层医疗机构 2009 年仅占整体医院用药水平的 18% 左右, 这一比例在基本药物目录覆盖面的完善和推广力度加强后可以得到很大的提升 而还未颁布的 基本药物目录扩展版, 也将为这些基药产品带来提升其在县级以上医院使用份额的机会 我们认为目录中的中药独家品种最为受益, 主要因为 :(1) 产品降价压力小 ;(2) 同类产品竞争强度小 进入基本药物目录后最担心的是药品降价, 而在 2009 年版中, 中药的降价品种的最高零售价降价幅度仅为 7% 左右, 远低于西药的 15% 而中药独家品种的价格下调幅度多数在 5% 以内, 有些产品甚至得到了提价 入选目录的中药独家品种, 经过长期的临床验证, 疗效无可替代, 竞争自然也不太激烈 这有利于产品通过基本药物直接进入消费终端, 也将进一步提升企业的品牌和知名度 图表 17: 独家品种的降价幅度小基本药物目录中治疗慢性病用药的中药独家品种 药品名称治疗病种上市公司 2009 年销售收入 ( 百万 ) 占医药工业收入比重 09 版基本药物目录价格调整 三九胃泰颗粒 胃病 华润三九 228 7% -3% /-9% 正天丸 头痛 华润三九 112 4% -10% 速效救心丸 冠心病 / 心绞痛 中新药业 % 0% 复方丹参滴丸 冠心病 / 心绞痛 天士力 1,200 74% -5% 脉络宁注射液 心脑血管病 金陵药业 % 0% 注射用血栓通 ( 冻干 ) 脑血管病 中恒集团 % 7% 消渴丸 糖尿病 广州药业 % 0% 资料来源 : 国家基本药物目录 ( 基层医疗卫生机构配备使用部分 ) (2009 版 ) 公司年报 高华证券研究 高华证券投资研究 13

14 估值 : 我们首选 EV/GCI vs. CROCI/WACC 估值法 我们使用 EV/GCI vs. CROCI/WACC 作为首选估值方法, 同时使用市净率与净资产回报率比较以及 PEG 估值法加以检验 EV/GCI vs. CROCI/WACC 是建立在现金回报基础上的估值方法 我们认为利润增长对公司的展现不够全面, 同时会受各种会计方法的影响 ; 而现金回报是企业生存和发展的基础, 反映企业经营情况更加客观 ( 详细介绍请参见高盛报告 Introducing Director s Cut Returns matter more than growth,2009 年 8 月 7 日 ) 医药公司的会计可调节性相对较大, 现金的创造能力比利润的增长更有说服力, 同时现金回报是企业中长期表现的核心因素, 因此我们选择 EV/GCI vs. CROCI/WACC 来对医药公司估值 EV/GCI vs. CROCI/WACC 主要比较两部分指标, 即企业价值对现金投入总额的倍数 (EV/GCI) 和基于现金投入的超额收益 (CROCI/WACC) 企业价值 (EV): 市值 + 净负债 + 少数股东权益 + 无备资养老金 + 资本租赁 现金投入总额 (GCI): 有形资产 + 无形资产 + 对联营公司的投入 + 营运资本 现金投入的现金回报率 (CROCI):( 经营现金净流量 - 营运资本的变化 -(1- 税率 ) 净利息费用 )/ 平均现金投入 加权平均资本成本 (WACC): 资产负债率 债务成本 (1- 所得税 )+(1- 资产负债录 ) 资产成本 CROCI 是驱动因素, 投资者更愿意给予拥有高现金回报率的上市公司高估值 图表 18: 中恒 年 CROCI 复合增长率最高所有覆盖 A 股医药公司 年 CROCI 变化 公司 代码 E 2011E 2012E 2013E CROCI 变化 中恒集团 SS 10% 19% 32% 48% 53% 56% 24% 华润三九 SZ 15% 27% 29% 33% 37% 40% 11% 昆明制药 SS 14% 15% 16% 20% 24% 27% 11% 华海药业 SS -2% 24% 17% 21% 26% 30% 13% 海普瑞 SZ 72% 145% 118% 99% 54% 63% -54% 海正药业 SS 16% 15% 12% 12% 13% 15% 3% 科华生物 SZ 54% 63% 68% 68% 65% 67% -1% 云南白药 SZ 49% 47% 61% 59% 59% 59% -2% 天士力 SS 21% 21% 21% 24% 25% 24% 3% 恒瑞医药 SS 40% 32% 40% 44% 46% 47% 7% 双鹭药业 SZ 62% 47% 48% 50% 50% 51% 3% 东阿阿胶 SZ 46% 67% 117% 118% 117% 110% -7% 新和成 SZ 94% 46% 38% 33% 31% 30% -7% 平均值 40% 46% 49% 48% 46% 47% -2% 中 值 43% 39% 39% 39% 41% 44% 3% 资料来源 : 高华证券研究预测 用 EV/GCI vs. CROCI/WACC 设定目标价格 我们将所有覆盖的 A 股医药上市公司用 CROCI 四分位法分类, 当年 CROCI 位于前 25% 的公司列入第一四分位, 依此类推 通过计算这些公司 EV/GCI vs. CROCI/WACC, 我们得到回归线方程以及各个公司相对于回归线的位置 参考所覆盖 A 股公司在不同四分位中的历史溢价或折价, 以及公司自身的历史溢价或折价, 我们设定其 2011 年的溢价或折价水平, 从而计算得到 2011 年目标 EV/GCI, 来进一步计算我们的目标价格 高华证券投资研究 14

15 图表 19: 2011 年中恒和三九似乎被较大的相对低估 图表 20: 2012 年中恒的低估似乎进一步扩大 EV/GCI (X) y = 2.3x R² = 0.8 华海药业天士力 华润三九海正药业昆明制药 FY11 EV/GCI vs. CROCI/WACC 恒瑞医药 双鹭药业 中恒集团 云南白药 科华生物 海普瑞 东阿阿胶 CROCI/WACC (X) EV/GCI (X) y = 2.3 x R² = 0.8 FY12 EV/GCI vs. CROCI/WACC 恒瑞医药科华生物天士力中恒集团华海药业华润三九 海正药业 昆明制药 海普瑞 双鹭药业 云南白药 东阿阿胶 CROCI/WACC (X) 资料来源 : 高华证券研究预测 资料来源 : 高华证券研究预测 图表 21: 中恒将于 2011 年提升至第二四分位我们覆盖 A 股医药公司各自处在 CROCI 四分位中的位置 公司 代码 E 2011E 2012E 2013E 中恒集团 SS 华润三九 SZ 昆明制药 SS 华海药业 SS 海普瑞 SZ 海正药业 SS 科华生物 SZ 云南白药 SZ 天士力 SS 恒瑞医药 SS 双鹭药业 SZ 东阿阿胶 SZ 新和成 SZ 资料来源 : 高华证券研究预测 我们测算了过去 2 年所有覆盖的 A 股医药公司在不同四分位中的溢价或折价水平, 结果发现市场分别给予在第一和第二四分位的公司 31% 和 20% 的溢价, 而第三和第四四分位则有 12% 和 25% 的折价 ; 因此我们认为 CROCI 在第一和第二四分位的医药公司 2011 年将相对于所覆盖公司的 EV/GCI vs. CROCI/WACC 享有一定的溢价, 相反第三和第四四分位的公司应有折价 图表 22: 我们测算覆盖 A 股医药公司 CROCI 在不同四分位中的溢价或折价水平 四分位分类 第一四分位 第二四分位 第三四分位 第四四分位 平均溢价 / 折价 31% 20% -12% -25% 资料来源 : 高华证券研究 对于新覆盖的三家中药公司, 我们设定溢价 / 折价主要基于以下考虑 : 我们给予中恒集团 10% 的溢价 过去 2 年公司平均有 20% 的折价, 而随着业绩的大幅增长, 我们认为公司的 CROCI 提升非常快,2011 年将提升至第二四分位, 同时随着市场对于公司销售前景顾忌的消除, 我们预计公司将得到合理溢价 我们给予华润三九 21% 的折价 公司 CROCI 也逐年提高, 但一直处在第三四分位, 我们认为历史折价水平 21% 比较合理 高华证券投资研究 15

16 我们给予昆明制药 10% 的折价 过去 2 年公司平均有 10% 的折价,CROCI 稳步提升, 但仍然一直位于第四四分位, 我们认为给予历史的平均折价较合理 图表 23: 我们使用 EV/GCI vs. CROCI/WACC 对所覆盖医药公司估值 项目单位中恒集团华润三九昆明制药合理性解释覆盖医药公司的 EV/GCI vs. CROCI/WACC 比率 x 2.3x 2.3x 2.3x 图表 8 的回归线斜率 过去 2 年 EV/GCI vs. CROCI/WACC 溢价 / 折价 % -11% -21% -10% 三家公司过去 2 年都有折价 当前 EV/GCI vs. CROCI/WACC 溢价 / 折价 % -11% -33% -10% 中恒现在仍然有 11% 的折价 预测 2011 年 EV/GCI vs. CROCI/WACC 溢价 / 折价 % 10% -21% -10% 中恒 CROCI 高速增长将带来溢价 CROCI/WACC x 5.4x 3.8x 2.3x 预测所对应的 EV/GCI x 13.8x 6.9x 4.7x 2011 年预测现金投入总额 人民币百万元 2,108 4,228 1,093 对应的企业价值 人民币百万元 29,013 29,254 5,173 净负债和少数股东权益人民币百万元 (69) (1,705) (32) 2008 年债务重组后三九的现金非常充裕 对应的股票市值人民币百万元 29,082 30,959 5,205 加权股本数 百万股 目标股价 人民币元 目前价格人民币元 截止 2010 年 12 月 15 日的收市价格 潜在上涨 / 下跌空间 % 33% 26% 8% 中恒拥有 33% 的上涨空间 每股收益 (2011E, 高华预测 ) 人民币元 每股收益 (2011E, 市场一致预测 ) 人民币元 高华相对一致预测的差异 % 0% 9% 4% 我们对于华润三九的品类推广进程较有信心 E 年 EPS 复合增长率 % 36% 22% 35% 当前股价对应 2011 年市盈率 x 26x 21x 32x 我们认为当前中恒 2011 年 26x 的市盈率水平是低估的 目标股价对应 2011 年市盈率 x 34x 27x 35x 资料来源 : 高华证券研究预测 市净率与净资产回报率比较以及 PEG 估值法交互检验 我们将所有覆盖的 A 股医药上市公司的市净率与净资产回报率比较以及 PEG 的分布与我们的结果作一比较, 来检验 EV/GCI vs. CROCI/WACC 估值的结果 市净率与净资产回报率比较 : 虽然市净率不低, 但中恒集团超高的净资产回报率水平使得估值处在低位 ; 而华润三九处在这一估值水平的低端 ; 昆明制药相对合理 市盈率与每股盈利 CAGR 比较 ( ): 相比所覆盖公司, 中恒集团存在较大的低估, 估值上升空间较大 ; 而华润三九和昆明制药也存在低估 由此可见, 我们 EV/GCI vs. CROCI/WACC 估值的结果和传统估值法较吻合 图表 24: 中恒和三九都被相对低估所有覆盖的 A 股医药公司市净率与净资产回报率估值情况 图表 25: 中恒 三九和昆明都被相对低估所有覆盖的 A 股医药公司 PEG 估值情况 E P/B (X) 天士力昆明制药 华海药业 9 亿元 海正药业 海普瑞 料来源 : 高华证券研究预测 云南白药 东阿阿胶 双鹭药业 恒瑞医药 科华生物 华润三九 新和成 中恒集团 3 0% 20% 40% 60% 80% 2011E ROE 2011E P/E (X) 50 东阿阿胶 45 海正药业 双鹭药业 40 恒瑞医药云南白药 天士力 35 海普瑞科华生物昆明制药 30 华海药业 25 中恒集团 20 华润三九新和成 % 10% 20% 30% 40% 50% 60% E EPS CAGR 资料来源 : 高华证券研究预测 高华证券投资研究 16

17 惊鸿一瞥 : 公司综合分析比较 ( 中恒 三九和昆明 ) 通过对比基本面 财务数据和估值等因素, 我们还对三家首次评级公司的整体表现作出了预测 中恒集团是我们的首选, 主要因为 :(1) 核心产品血栓通受益政策, 作为基本药物目录独家产品有望带来基层医疗机构的放量 ; 我们预计产能扩张将保证其未来 3-5 年的可持续增长 ;(2) 我们认为增长仍可持续, 高利润率水平带来了高回报率 ;(3) 目前估值水平在行业里处在较低水平, 且拥有较强流动性 我们预计华润三九也将有较好的整体水平 :(1) 品牌和销售能力强, 后续新产品多 ;(2) 稳健的回报率 ;(3) 目前估值水平低 昆明制药的整体表现相对一般, 利润率和回报率相对较低 ; 我们认为公司正处在管理和营销改革的转折时期, 今后盈利能力的改善将提高利润率和回报率 ; 而未来我们将关注净利润的高速增长 图表 26: 我们预计中恒的整体表现最好 3 家公司基本面 财务数据 估值和流动性的比较 评价标准关键指标中恒三九昆明中药行业平均深入解读 品牌 品牌影响力 销售渠道 (+) 反映消费者对产品的接受度 (+) 体现公司终端渗透能力 基本面 政策受益 新产品 基本药物目录受益 核心产品价格 研发能力 产品收购 (+) 反映产品通过基本药物目录扩大基层医疗机构份额的潜力 (+) 在基本药物降价的趋势中价格的控制能力 (+) 决定产品品种 (+) 扩大品种和扩张产品线的能力 产能 产能扩张 (+) 反映成长的长期可持续性 增长 收入增长 净利润增长 昆明制药 ( SS) 近两年管理和销售的整合治理显成效, 净利率还有较大的提升空间 财务数据 利润率 毛利率 营业利润率 净利率 中恒集团 ( SS) 的核心产品血栓通毛利率超过 80%, 代理销售模式使得销售费用相比一般医药公司较低 收益率 净资产回报率 投入资本回报率 CROCI 中恒集团强大的盈利能力带来了高回报率, 而华润三九 ( SS ) 则拥有更为稳定的长期收益率 估值和流动性 估值倍数 流动性 P/E P/B vs. ROE EV/GCI vs. CROCI/WACC 前 3 个月平均成交额 前 3 个月平均换手率 中恒集团和华润三九的估值都是中药行业中较低的, 而昆明制药的估值相对其净利润的高速增长也相对合理 中恒集团的流动性较强且波动性较大, 每日成交额在所有医药股中排名前 5, 而华润三九和昆明制药相对更稳定 总体 综合表现 中恒集团的估值水平和财务数据都是最好的, 而华润三九的各方面更稳定, 昆明制药业绩刚有改善, 利润增长空间很大 资料来源 : 高华证券研究预测 高华证券投资研究 17

18 图表 27: 我们预计中恒的 CROCI 增幅很大新覆盖 3 家中药公司 CROCI 预计变化情况 图表 28: 我们预计中恒的净资产回报率最高, 昆明的上升势头强劲新覆盖 3 家中药公司净资产回报率预计变化情况 60% 50% 中恒集团 80% 70% 40% 华润三九 60% 50% 中恒集团 30% 昆明制药 40% 20% 10% 30% 20% 10% 华润三九 昆明制药 0% E 2011E 2012E 2013E * 我们预计中恒 CROCI 的快速增长主要来自于净利润的大幅增长, 同时资本开支等现金投入增加不多 资料来源 : 公司年报 高华证券研究预测 0% E 2011E 2012E 2013E * 我们预计中恒的净资产回报率快速提升得益于净利润的大幅增长, 2012 年起由于未分配收益增加很大而净利润增速放缓导致净资产回报率下降 资料来源 : 公司年报 高华证券研究预测 图表 29: 我们预计中恒的毛利率提高很快新覆盖 3 家中药公司毛利率预计变化情况 图表 30: 我们预计中恒 三九和昆明的净利润率均有较大程度的提升新覆盖 3 家中药公司净利润率预计变化情况 70% 60% 中恒集团华润三九 35% 30% 中恒集团 25% 50% 20% 华润三九 40% 昆明制药 15% 10% 昆明制药 30% 5% 20% E 2011E 2012E 2013E *三九 2010 年的商业业务将被剥离, 带来整体毛利率的提升 ; 中恒的毛利率主要因为高毛利的血栓通的占比越来越高 资料来源 : 公司年报 高华证券研究预测 0% E 2011E 2012E 2013E *三九 2010 年的商业业务将被剥离, 带来整体净利润率的提升 ; 中恒的净利润率主要因为高净利润率的血栓通的占比越来越高 资料来源 : 公司年报 高华证券研究预测 高华证券投资研究 18

19 中恒集团 ( SS, 买入, 位于强力买入名单 ): 迎接第二次腾飞 投资机会我们首度覆盖中恒集团, 给予买入评级, 同时将其列入强力买入名单,12 个月目标价 52.8 元 我们预测 年销售收入和净利润的复合增长率分别为 35.4% 和 50.5%, 主要因为主导产品血栓通的持续放量 公司的 CROCI 将从 2009 年的 19% 窜升到 2011 年的 48%, 带来估值的提升,CROCI 上升的驱动因素有 : 销售合作公司步长医药将逐渐填补血栓通的空白市场 中恒当前仅覆盖了 5,000 家二级以上医院, 尚有 1.5 万家医院以及占全国药品市场 18% 的基层市场没有覆盖销售 我们认为, 作为基本药物目录独家品种以及医保目录甲类产品, 凭借步长强大的销售能力, 血栓通将顺利的渗入到这些空白市场 毛利率不断上升 血栓通出厂价近两年逆势稳步上涨, 而作为基本药物目录独家品种, 最高零售指导价不降反升, 今后的降价压力也相对较小 同时随着明年血栓通 3 亿支 / 年的产能达产, 自产比例的大幅度提高将降低生产成本 推动因素 与步长合作将提升估值 公司高增长的同时一直备受销售模式前景的质疑, 代理销售存在很大的不确定性 而此次和步长医药的销售协议应能保障其未来 5 年的销售推广, 使得业绩确定性更强 我们预计市场将逐步肯定公司的高成长性, 给予估值的提升 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性 百分位 20th 40th 60th 80th 100th 中恒集团 ( SS) 亚太医药行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 主要数据 当前 股价 (Rmb) 个月目标价格 (Rmb) 市值 (Rmb mn / US$ mn) 21,714.9 / 3,262.9 外资持股比例 (%) -- 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 每股盈利 (Rmb) 每股盈利增长 (%) 每股摊薄盈利 (Rmb) 每股基本盈利 (Rmb) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) 四季度业绩大幅回升将增强投资者信心 由于担心血栓通最高零售价下调, 经销商的血栓通库存水平降至 0, 对于以往保持满足一个季度销量的库存水平来说, 这极大的影响了公司前三季度的销量 随着价格控制的明朗, 经销商库存水平的回归将保障公司年初的业绩承诺 股价走势图 ,600 3,400 估值我们使用 EV/GCI vs. CROCI/WACC 作为首选估值方法, 给予 12 个月目标价 52.8 元, 对应的 2011 年预期市盈率为 34 倍, 相比当前股价有 33% 的上涨空间 我们对于 年的净利润预测与市场一致预期基本相同 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 主要风险国家未来对药品价格控制力度的不确定性, 使得血栓通终端价格存在下调的风险, 进一步将影响出厂价 中恒集团 ( 左轴 ) 上证 A 股指数 ( 右轴 ) 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 相对于上证 A 股指数 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 12/15/2010 收盘价 ) 所属投资名单亚太买入名单亚太强力买入名单 行业评级 : 中性 高华证券投资研究 19

20 血栓通决定未来三年发展命脉 作为中成药中最大的品种, 心脑血管药物近几年的增速一直在 20% 以上, 而我们认为 年行业收入的复合增长率将维持在 20% 左右 图表 31: 预测 年心脑血管中成药用药额复合增长 20% 心脑血管中成药用药额情况 800 心脑血管中成药用药总额 同比增长率 30% % 20% % % 5% E 2011E 2012E 2013E 0% 资料来源 : 医药经济报 高华证券研究预测 血栓通是 2009 年心脑血管中成药的第四大品种, 是中恒的独家品种, 终端销售收入的复合增长率高达 35.6%, 但相比其他竞争产品, 这一增长速度实属一般, 公司由于受制于产能, 血栓通一直处在供不应求的状态 公司将于明年达产的 3 亿支 / 年的血栓通产能将保证公司未来 3-5 年的快速发展 图表 32: 2009 年血栓通市场份额处在心脑血管药物第四位中国 9 个城市心脑血管中成药市场份额前十位 图表 33: 2009 年血栓通处在竞争产品中的第三位血栓通主要竞争产品销量增长率和市场份额 排名 品种 公司 市场份额 同比增长率排名品种 CAGR 疏血通注射液 黑龙江友博 2.2% 2.1% 5.0% 85.1% 2 丹红注射液 山东步长 3.0% 4.8% 4.7% 52.0% 3 醒脑静注射液 无锡山禾药业 2.2% 3.3% 3.9% 66.8% 4 血栓通注射液 梧州制药 2.9% 3.3% 3.6% 35.6% 5 银杏叶注射液 河北神威药业 1.3% 2.0% 2.7% 78.3% 6 通心络胶囊 河北以岭药业 3.4% 3.2% 2.6% 6.3% 7 银杏叶注射液 珍宝岛制药 2.2% 2.5% 2.5% 29.5% 8 复方丹参滴丸 天士力 3.0% 2.7% 2.2% 2.6% 9 银杏叶片 扬子江药业 2.1% 2.1% 2.1% 23.5% 10 丹参酮 IIA 磺酸钠注射液 上海第一生化药业 1.9% 1.8% 2.0% 22.4% 2009 年市场份额 基本药物目录 1 疏血通注射液 74.7% 15.5% 197.3% 12.7% 未进入 2 醒脑静注射液 130.5% 68.0% 44.6% 12.5% 未进入 3 血栓通注射液 62.5% 27.3% 30.5% 10.2% 进入 4 川芎嗪注射液 93.9% 55.7% 20.6% 5.7% 未进入 5 血塞通注射液 1.9% 8.8% 15.8% 5.5% 进入 6 苦碟子注射液 325.1% 49.0% 52.0% 5.2% 未进入 7 血塞通片 5.4% 4.4% 71.1% 5.1% 未进入 8 血栓通胶囊 42.0% 239.0% 718.6% 5.0% 未进入 9 脑心通胶囊 187.0% 27.5% 25.0% 4.6% 未进入 10 灯盏花素片 0.0% 0.0% % 4.3% 未进入 资料来源 : 国家食品药品监督管理局南方医药经济研究所 高华证券研究 资料来源 : 国家食品药品监督管理局南方医药经济研究所 高华证券研究 公司和步长医药签订了为期 5 年的销售协议, 我们认为这更确定了公司的高增长, 主要因为 : 步长强大的销售团队可以深入血栓通空白市场 : 步长医药 10 多年来在心血管领域建立起了强大的销售团队, 拥有 1.5 万名销售人员, 覆盖医院约 1.5 万家, 相比目前中恒仅覆盖 5,000 家医院来说, 血栓通还有很大的覆盖增长空间 ; 同时步长的销售网络交叉覆盖全国所有地级市和重点乡镇, 作为基本药物目录独家品种, 产能得到释放的血栓通可以顺利铺开到基层市场 血栓通产品的前景保障协议执行的有效性 : 中恒和步长签订了 5 年的协议, 预计 2011 和 2012 年制药含税收入分别达到人民币 23 亿和 30 亿元, 同时之后三年仍有增长 血栓通不到人民币 9 元 / 支的出厂价和 30 元 / 支左右的招标价存在着较大的空间, 大约 2 亿支 / 年的销量给予步长的利润空间也非常大, 面对如此有前景的产品, 步长自然会加大力度推广, 从而保障协议的有效性 合作提高中恒的盈利能力 : 中恒将原来的经销商交由步长一同管理, 这将节约公司的销售和管理费用 ; 同时高毛利的血栓通收入占比的逐年提高也提高了公司的整体毛利率, 整体盈利能力将实现较大的提高 高华证券投资研究 20

21 龟苓膏系列有望铸就另一大增长点 中恒于今年收购了梧州双钱实业, 业务扩张到龟苓膏产业 公司在龟苓膏的基础上, 加工提取了新产品龟苓宝, 作为系列产品推广的核心 公司以 气色好, 喝苓宝 避开了与市场领头羊王老吉 怕上火喝王老吉 的正面竞争 龟苓膏拥有上千年的历史, 而 双钱 也是有 300 多年历史的品牌, 在中国消费者中有很强的认知度, 在推广上相比王老吉的起步要轻松很多 全国茶饮料市场近 6 年的规模复合增长率为 32%, 而广药王老吉更是高达 68%, 整个市场都处在快速增长时期 而我们认为龟苓宝依托龟苓膏的清热去湿 养颜提神等功效将开拓大片市场 图表 34: 全国茶饮料市场增速 32% 左右中国茶饮料市场规模及增长率 图表 35: 广药王老吉凉茶快速增长广州药业王老吉收入及增长率 700 收入 ( 亿元, 左轴 ) 收入同比增长率 ( 右轴 ) 50% 14 广药王老吉 ( 亿元, 左轴 ) 同比增长率 ( 右轴 ) 140% % CAGR 68% 120% 100% CAGR 32% 30% 20% % 60% % % 20% E 0% % 资料来源 : CEIC 高华证券研究预测 资料来源 : 广州药业年报 高华证券研究 龟苓宝采用代理销售模式, 今年由于产能受限, 仅在两广 上海和北京销售, 但产品已经脱销, 市场极强的正面反映给了公司更多做大做强的信心 公司正在建设生产线以扩充产能到人民币 10 亿元销量 / 年, 给予今后两年更大的增长空间 龟苓膏系列在销售进入正轨后, 我们预测毛利率和净利润率将分别达到 40% 和 13%, 主要参考中国茶饮料市场产品的利润率水平 公司产能的进一步扩充, 以及销售体系的逐渐完善, 将给予产品很大的增长空间, 我们相信龟苓膏系列产品将成为除血栓通外对公司利润贡献最大的产品 图表 36: 全国茶饮料市场的税前利润率在 10% 以上中国茶饮料市场毛利率及税前利润率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 毛利率 税前利润率 0% M 资料来源 :CEIC 高华证券研究 高华证券投资研究 21

22 敏感性及情景分析 我们将血栓通销量和出厂价相对于公司整体每股收益和 CROCI 作一敏感性分析, 我们选取的中值是步长医药完成协议时预测的血栓通销量和出厂价 图表 37: 年每股收益和 CROCI 相对于血栓通销量和出厂价的敏感性分析 2011 年每股收益 ( 元 ) 出厂价 ( 元 / 支 ) 2011 年 CROCI(%) 出厂价 ( 元 / 支 ) 销量 ( 百万支 ) 销量 ( 百万支 ) 2012 年每股收益 ( 元 ) 出厂价 ( 元 / 支 ) 销量 ( 百万支 ) 销量 ( 百万支 ) 2012 年 CROCI(%) % 40% 44% 48% 51% % 45% 49% 53% 58% % 42% 46% 50% 53% % 47% 51% 56% 60% 出厂价 % 44% 48% 52% 56% % 49% 53% 58% 62% ( 元 / 支 ) % 45% 49% 54% 58% % 50% 55% 60% 64% % 47% 51% 56% 60% % 52% 57% 62% 66% 资料来源 : 高华证券研究预测 我们对 2011 年步长医药完成销售业绩情况作简单的假设分析, 认为仅完成明年销量的 80% 是最差的情况, 而超额完成 120% 是最佳情形 ; 我们假设出厂价格不变, 维持在我们的预测价人民币 8.8 元 / 支 ; 三种情形对公司业绩和估值的具体影响如下 : 图表 38: 2011 年步长正常完成销售情况合理股价为人民币 52.8 元步长完成销售的三种情况下对公司业绩和估值的影响 假设 销量 ( 亿支 ) EPS ( 元 ) CROCI (%) 合理价格 ( 元 ) 上涨空间 (%) 合理价格对应 P/E(x) 悲观假设 % % 32 基本假设 % % 34 乐观假设 % % 36 资料来源 : 高华证券研究预测 高华证券投资研究 22

23 图表 39: 收入成本预测 E 2011E 2012E 2013E E 2011E 2012E 2013E 收入构成 ( 百万元 ) 收入同比增长 血栓通 ,327 1,749 2,215 血栓通 88.9% 139.8% 43.9% 31.7% 26.7% 其他医药 其他医药 -13.9% -5.0% 10.0% 5.0% 5.0% 龟苓膏系列 ,061 龟苓膏系列 % 89.0% 29.1% 房地产 房地产 -26.0% 202.5% -45.5% -30.0% 5.0% 其他业务 其他业务 -42.6% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 总计 712 1,813 2,216 2,942 3,666 总计 13.4% 154.5% 22.2% 32.8% 24.6% 收入占比 毛利率 血栓通 54.0% 50.9% 59.9% 59.4% 60.4% 血栓通 75.0% 84.3% 86.1% 87.0% 87.4% 其他医药 18.2% 6.8% 6.1% 4.8% 4.1% 其他医药 32.9% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 龟苓膏系列 % 19.6% 27.9% 29.0% 龟苓膏系列 % 35.0% 40.0% 40.0% 房地产 25.5% 30.3% 13.5% 7.1% 6.0% 房地产 7.4% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 其他业务 2.2% 0.9% 0.8% 0.6% 0.5% 其他业务 79.3% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 总计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 总计 50.2% 57.8% 65.0% 67.0% 67.9% 资料来源 : 公司年报 高华证券研究预测 图表 40: 血栓通占公司收入的 51% 中恒集团 2010 年预测收入拆分 图表 41: 血栓通占公司毛利润的 74% 中恒集团 2010 年预测毛利润拆分 其他业务 1% 其他业务 1% 房地产 30% 血栓通 51% 龟苓膏系列 5% 其他医药 4% 房地产 16% 龟苓膏系列 11% 血栓通 74% 其他医药 7% 资料来源 : 高华证券研究预测 资料来源 : 高华证券研究预测 高华证券投资研究 23

24 中恒集团 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 资产负债表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 主营业务收入 , , ,597.2 现金及等价物 ,051.7 主营业务成本 (355.0) (765.8) (861.1) (1,116.3) 应收账款 销售 一般及管理费用 (199.5) (484.5) (780.4) (1,025.2) 存货 研发费用 其它流动资产 其它营业收入 /( 支出 ) 1.7 (14.5) (21.9) (28.8) 流动资产 , , ,738.8 EBITDA , ,470.1 固定资产净额 ,225.7 折旧和摊销 (18.3) (21.8) (31.4) (43.2) 无形资产净额 EBIT , ,426.9 长期投资 利息收入 其它长期资产 财务费用 (29.7) (39.3) (41.8) (29.3) 资产合计 1, , , ,106.1 联营公司 其它 应付账款 税前利润 , ,409.3 短期贷款 所得税 (29.3) (95.2) (193.1) (260.7) 其它流动负债 少数股东损益 (2.5) (6.8) (11.3) (15.0) 流动负债 ,022.7 长期贷款 优先股股息前净利润 ,133.5 其它长期负债 优先股息 长期负债 非经常性项目前净利润 ,133.5 负债合计 , , ,318.7 税后非经常性损益 净利润 ,133.5 优先股 普通股权益 , , ,744.9 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 少数股东权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 负债及股东权益合计 1, , , ,106.1 每股股息 (Rmb) 股息支付率 (%) 每股净资产 (Rmb) 自由现金流收益率 (%) (12.7) (0.2) 增长率和利润率 (%) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 比率 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 主营业务收入增长率 净资产回报率 (%) EBITDA 增长率 总资产回报率 (%) EBIT 增长率 平均运用资本回报率 (%) 净利润增长率 存货周转天数 每股盈利增长 应收账款周转天数 毛利率 应付账款周转天数 EBITDA 利润率 净负债 / 股东权益 (%) (4.9) (22.1) EBIT 利润率 EBIT 利息保障倍数 (X) 估值 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 现金流量表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 优先股股息前净利润 ,133.5 基本市盈率 (X) 折旧及摊销 市净率 (X) 少数股东权益 EV/EBITDA(X) 运营资本增减 (196.5) (313.3) (152.6) (215.5) 股息收益率 (%) 其它 经营活动产生的现金流 (28.1) 资本开支 (192.1) (145.0) (219.1) (287.8) 收购 0.0 (90.0) (100.0) 0.0 剥离 其它 (12.5) 投资活动产生的现金流 (195.9) (235.0) (319.1) (287.8) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (3.3) 0.0 (82.5) (167.9) 借款增减 (200.0) (300.0) 普通股发行 ( 回购 ) 其它 (32.6) 筹资活动产生的现金流 (282.5) (467.9) 总现金流 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 高华证券投资研究 24

25 华润三九 ( SZ, 买入 ): 专业源自更专注 投资机会我们首度覆盖华润三九, 给予买入评级, 12 个月目标价 31.6 元 我们预测 年销售收入和净利润的复合增长率分别为 19.2% 和 23.8% 2007 年债务重组后, 背靠华润集团, 公司逐步剥离非医药资产, 非常明确的发展医药主业, 将成为华润集团的中药核心平台 我们认为华润三九强大的品牌实力和清晰的发展思路将赢得收入稳定的长期增长 : 品牌效应驱动长期发展 : 华润三九的品牌深入人心, 四大主要产品感冒灵 皮炎平 正天丸和三九胃泰在各自领域品牌排名分列 1-4 位 ( 图表 42) 公司 2007 年启动的品类规划也将推动更多的三九产品利用成熟的营销渠道, 打造各自用药领域的强势品牌 中药 OTC 和处方药双管齐下 : 中药 OTC 一直是华润三九发展的核心, 公司清晰的认识到 OTC 市场增速正在放缓, 提出了长期品类规划, 从而加速了 OTC 系列的增长 ; 慢性病处方药是中国药品市场的核心, 公司将凭借自有产品和外延式收购逐步做大中药慢性病处方药, 驱动公司整体收入利润增长 推动因素 并购成为额外增长的主旋律 : 公司品类扩张的大部分产品将来自于外延式并购, 妇科病产品的收购渐行渐近, 而公司还重点在关注抗肿瘤 呼吸道 心脑血管等慢性病处方药 资产注入提供想象空间 : 随着北药集团和华润集团的重组成功, 作为华润集团中药平台的华润三九极有可能逐步注入原北药集团下属中药企业 本溪中药三厂 合肥神鹿中药厂和北京双鹤高科等 估值我们使用 EV/GCI vs. CROCI/WACC 作为首选估值方法, 给予 12 个月目标价 31.6 元, 对应 27 倍 2011E P/E, 相比当前股价有 26% 的上涨空间 我们对于 年的净利润预测相比万得一致预期分别高 9% 和 8%, 主要因为我们更为看好皮肤病系列品类的推广 主要风险公司许多产品是通过收购实现, 而并购后的管理 销售 生产等存在整合的难度和不确定性 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性 百分位 20th 40th 60th 80th 100th 华润三九 ( SZ) 亚太医药行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 主要数据 当前 股价 (Rmb) 个月目标价格 (Rmb) 市值 (Rmb mn / US$ mn) 24,492.1 / 3,680.2 外资持股比例 (%) -- 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 每股盈利 (Rmb) 每股盈利增长 (%) 每股摊薄盈利 (Rmb) 每股基本盈利 (Rmb) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) 股价走势图 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 华润三九 ( 左轴 ) 深证 A 股指数 ( 右轴 ) 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 (7.3) (8.7) 19.1 相对于深证 A 股指数 (18.5) (27.4) 7.9 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 12/15/2010 收盘价 ) 900 所属投资名单亚太买入名单 行业评级 : 中性 高华证券投资研究 25

26 核心增长动力 1) 品类增长促进 OTC 扩张 OTC 市场的内生性增长速度远远慢于处方药, 年市场规模复合增长率仅 10%, 我们预计市场 年的增长率将维持在 10% 左右, 而华润三九 OTC 产品的复合增长率将达到 21.2% 公司实行长期品类规划, 主要通过外延式收购完善品类产品线, 进而利用三九的品牌对整个品类整合销售 感冒药品类的成功强化了公司品类规划的信心, 今年又推出了以皮炎平为核心的皮肤病品类, 已经上市了 5 个新品种 ; 而正在协商并购的妇科药将是公司 OTC 的又一系列新产品 图表 42: 三九主导产品的品牌排名都很靠前华润三九产品在中药 OTC 市场的品牌排名 药名 产品类别 品牌排名 2009 年销售额 ( 百万元 ) 999 感冒灵颗粒 感冒咳嗽类 皮炎平 外用类 正天丸 头痛失眠类 三九胃泰 消化类 资料来源 : 非处方药协会 公司年报 高华证券研究 2) 慢性病中药处方药加速整体收入增长 我们预测处方药 年的收入复合增长率将达到 30% 公司非常关注抗肿瘤 心脑血管 呼吸道系统等慢性病中药处方药, 主要将通过研发和外延式收购增加产品 公司组建了 500 多人的处方药销售团队, 加大学术营销力度, 力争培育销售收入过 10 亿的大品类 公司现有核心产品参附注射液和华蟾素分别切入心脑血管和抗肿瘤这两个中药注射剂最大的领域, 又是医保目录独家品种, 是公司做大做强的首选标的 3) 免煎中药收入 利润贡献率逐年提高 作为中药饮片的同类型竞争产品, 我们预测公司免煎中药 年收入复合增长率将达到 28.7% 相比中药饮片, 免煎中药是现代和古代的结合体, 虽然价格相应贵 1-2 倍, 但是具有明显的携带和服用优势, 消费人群的范围有扩张的趋势 公司正在建设国内一流的生产基地, 完善产业链 加大研发 晋升品质标准和工艺水平, 当前在中国市场 25% 的份额将不断地得到提升 图表 43: 中药饮片过去 8 年收入复合增长率 26% 中药饮片的历史收入增长率 (%) 资料来源 : 非处方药协会 公司年报 高华证券研究 高华证券投资研究 26

27 图表 44: 收入成本预测 E 2011E 2012E 2013E E 2011E 2012E 2013E 收入构成 ( 百万元 ) 收入同比增长 中药 OTC 2,257 2,772 3,406 4,120 4,876 中药 OTC 30.7% 22.9% 22.9% 20.9% 18.4% 中药处方药 ,195 中药处方药 37.3% 35.0% 30.0% 30.0% 25.0% 抗生素及原料药 抗生素及原料药 13.1% 10.0% 10.0% 10.0% 8.0% 免煎中药 免煎中药 42.8% 30.0% 30.0% 30.0% 25.0% 其他业务 其他业务 21.5% 13.1% 8.7% 9.1% 4.3% 总计 4,853 4,717 5,650 6,800 7,979 总计 11.5% -2.8% 19.8% 20.3% 17.4% 收入占比 毛利率 中药 OTC 46.5% 58.8% 60.3% 60.6% 61.1% 中药 OTC 69.3% 68.0% 68.0% 68.0% 68.0% 中药处方药 8.6% 12.0% 13.0% 14.1% 15.0% 中药处方药 79.9% 81.5% 81.5% 81.5% 81.5% 抗生素及原料药 5.4% 6.1% 5.6% 5.1% 4.7% 抗生素及原料药 48.0% 52.0% 52.0% 52.0% 52.0% 免煎中药 4.4% 5.9% 6.4% 6.9% 7.3% 免煎中药 60.7% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 其他业务 13.9% 16.2% 14.7% 13.4% 11.9% 其他业务 30.6% 28.6% 28.5% 28.5% 28.6% 总计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 总计 50.6% 61.2% 62.5% 63.3% 64.0% * 年的医药商业收入被剔除 资料来源 : 公司年报 高华证券研究预测 图表 45: OTC 产品占总收入的 59% 2010 年华润三九预测收入拆分 图表 46: OTC 产品占总毛利润的 65% 2010 年华润三九预测毛利润拆分 包装印刷业务 8% 药品批发零售 1% 免煎中药 6% 抗生素及原料药 6% 医疗服务业务 4% 中药处方药 12% 其他业务 4% OTC 总计 59% 抗生素及原料药 5% 包装印刷业务 3% 免煎中药 6% 药品批发零售 0% 医疗服务业务 2% 中药处方药 16% 其他业务 3% OTC 总计 65% 资料来源 : 高华证券研究预测 资料来源 : 高华证券研究预测 高华证券投资研究 27

28 华润三九 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 资产负债表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 主营业务收入 4, , , ,799.6 现金及等价物 1, , , ,831.5 主营业务成本 (2,396.1) (1,832.0) (2,116.3) (2,498.4) 应收账款 1, , , ,776.4 销售 一般及管理费用 (1,553.9) (1,745.4) (2,090.5) (2,515.9) 存货 研发费用 其它流动资产 其它营业收入 /( 支出 ) (19.3) (23.6) (28.2) (34.0) 流动资产 3, , , ,122.0 EBITDA , , ,890.2 固定资产净额 1, , , ,684.8 折旧和摊销 (113.0) (119.8) (128.0) (138.8) 无形资产净额 1, , , ,112.1 EBIT , , ,751.4 长期投资 利息收入 其它长期资产 财务费用 (12.9) (10.7) (13.7) (13.7) 资产合计 5, , , ,295.7 联营公司 其它 应付账款 1, , ,198.3 税前利润 , , ,791.1 短期贷款 所得税 (142.9) (179.6) (227.0) (281.0) 其它流动负债 少数股东损益 (52.1) (53.5) (64.9) (78.7) 流动负债 1, , , ,981.0 长期贷款 优先股股息前净利润 , ,431.4 其它长期负债 优先股息 长期负债 非经常性项目前净利润 , ,431.4 负债合计 1, , , ,047.9 税后非经常性损益 净利润 , ,431.4 优先股 普通股权益 3, , , ,785.5 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 少数股东权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 负债及股东权益合计 5, , , ,295.7 每股股息 (Rmb) 股息支付率 (%) 每股净资产 (Rmb) 自由现金流收益率 (%) 增长率和利润率 (%) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 比率 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 主营业务收入增长率 12.4 (2.8) 净资产回报率 (%) EBITDA 增长率 总资产回报率 (%) EBIT 增长率 平均运用资本回报率 (%) 净利润增长率 存货周转天数 每股盈利增长 应收账款周转天数 毛利率 应付账款周转天数 EBITDA 利润率 净负债 / 股东权益 (%) (30.9) (34.9) (39.3) (43.9) EBIT 利润率 EBIT 利息保障倍数 (X) NM NM NM NM 估值 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 现金流量表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 优先股股息前净利润 , ,431.4 基本市盈率 (X) 折旧及摊销 市净率 (X) 少数股东权益 EV/EBITDA(X) 运营资本增减 (62.1) (136.7) (156.9) (183.8) 股息收益率 (%) 其它 42.6 (1.2) (1.2) (1.2) 经营活动产生的现金流 , ,463.8 资本开支 (192.9) (187.5) (224.6) (270.3) 收购 剥离 其它 93.4 (100.0) (100.0) (80.0) 投资活动产生的现金流 (93.0) (287.5) (324.6) (350.3) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (195.8) (293.7) (364.9) (462.0) 借款增减 普通股发行 ( 回购 ) 其它 (41.8) 筹资活动产生的现金流 (213.3) (253.7) (364.9) (462.0) 总现金流 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 高华证券投资研究 28

29 昆明制药 ( SS, 中性 ): 盈利提升效应逐步展现 投资观点我们首度覆盖昆明制药, 给以中性评级 公司最大的看点是盈利能力的大幅度提升, 这得益于公司近三年对管理和销售的整合治理 我们预测 年销售收入和净利润的复合增长率分别为 19.0% 和 39.9%, 给予 12 个月目标价人民币 16.6 元 核心增长动力 1) 盈利能力的提升加速净利润增长 : 公司近几年的发展不再以收入增长为首要目标, 而是以提升盈利能力为核心 从 2007 年开始, 公司在管理和销售等多方面进行了大规模的整合治理, 毛利率的持续提升 管理费用率和财务费用率的逐步下降 以及大比例的坏账和存货的清理完毕, 让公司基本摆脱了历史问题的影响, 在 年收入增速不快的情况下能够实现净利润的快速增长 2) 血塞通系列引领天然植物药增长 : 得益于产品在基层市场份额的提高, 血塞通冻干粉针近两年放量增长, 我们预测 年销售收入分别增长 73% 46% 30% 和 23%, 复合增长率高达 42%, 同时新增 3000 万支 / 年的产能将于明年一季度达产, 完全自产化将提升产品毛利率 预计同系列产品血塞通注射剂和胶囊 年的收入复合增长率也分别将达到 28% 和 40%, 整个系列收入复合增长率为 30%, 对天然植物药销售收入的增长贡献为 50% 左右 3) 中药厂营销改革启动将增厚天然植物药利润 : 子公司昆明中药厂为昆明制药的植物药整体收入贡献近 35%, 但是长期的营销体系紊乱造成净利润率仅 6% 中药厂作为中国重点中成药生产企业 50 强, 拥有 114 个品种 ( 其中包括 14 个中药保护品种 ), 产品线足以支撑更快速的增长 公司已经启动营销改革, 短期目标是净利润率实现 8%-10%, 这应能逐步加速公司的利润增长 投资观点面临的风险国家未来对药品价格控制力度的加强, 使得血塞通等核心产品存在终端价格下调的风险, 进而影响出厂价 估值我们使用 EV/GCI vs. CROCI/WACC 作为首选估值方法, 给予 12 个月目标价人民币 16.6 元, 对应的 2011 年预期市盈率为 35 倍, 相比当前股价有 8% 的上涨空间 我们对于 年的净利润预测和万得一致预期基本一致 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性 百分位 20th 40th 60th 80th 100th 昆明制药 ( SS) 亚太医药行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 主要数据 当前 股价 (Rmb) 个月目标价格 (Rmb) 市值 (Rmb mn / US$ mn) 4,832.0 / 外资持股比例 (%) -- 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 每股盈利 (Rmb) 每股盈利增长 (%) 每股摊薄盈利 (Rmb) 每股基本盈利 (Rmb) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) 股价走势图 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 昆明制药 ( 左轴 ) 上证 A 股指数 ( 右轴 ) 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 相对于上证 A 股指数 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 12/15/2010 收盘价 ) 所属投资名单中性 行业评级 : 中性 高华证券投资研究 29

30 图表 47: 收入成本预测 E 2011E 2012E 2013E E 2011E 2012E 2013E 收入构成 ( 百万元 ) 收入同比增长 天然植物药 ,125 1,400 天然植物药 3.4% 25.2% 25.4% 23.8% 24.4% 化学药 化学药 24.6% 24.6% 23.5% 17.5% 14.8% 医药商业 医药商业 2.7% 16.0% 15.0% 10.0% 10.0% 总计 1,435 1,752 2,127 2,506 2,950 总计 9.5% 22.1% 21.4% 17.8% 17.7% 收入占比 毛利率 天然植物药 40.3% 41.4% 42.7% 44.9% 47.5% 天然植物药 58.1% 58.5% 59.0% 59.0% 59.0% 化学药 24.4% 24.9% 25.3% 25.3% 24.6% 化学药 43.1% 44.0% 45.0% 46.0% 46.0% 医药商业 35.5% 33.7% 31.9% 29.8% 27.9% 医药商业 2.7% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 总计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 总计 35.3% 35.9% 37.3% 38.7% 39.9% 资料来源 : 公司年报高华证券研究预测 图表 48: 天然植物药占收入的 41% 2010 年昆明制药预测收入拆分 图表 49: 天然植物药贡献利润的 67% 2010 年昆明制药预测毛利润拆分 医药商业 2% 医药商业 34% 天然植物药 41% 化学药 31% 天然植物药 67% 化学药 25% 资料来源 : 高华证券研究预测 资料来源 : 高华证券研究预测 图表 50: 昆明制药盈利能力逐步提升预测公司毛利率逐步提高, 期间费用率将稳步下降 图表 51: 坏账损失基本计提完毕公司历年坏账损失计提情况 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 医药工业毛利率管理费用率财务费用率 E 2011E 2012E 2013E 45 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 2013E 资料来源 : 公司年报 高华证券研究预测 资料来源 : 公司年报 高华证券研究预测 高华证券投资研究 30

31 昆明制药 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 资产负债表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 主营业务收入 1, , , ,506.2 现金及等价物 主营业务成本 (929.1) (1,163.7) (1,379.9) (1,585.9) 应收账款 销售 一般及管理费用 (399.1) (446.8) (542.5) (639.1) 存货 研发费用 其它流动资产 其它营业收入 /( 支出 ) (21.4) (5.3) (6.4) (7.5) 流动资产 , ,424.4 EBITDA 固定资产净额 折旧和摊销 (36.2) (37.3) (37.0) (37.4) 无形资产净额 EBIT 长期投资 利息收入 其它长期资产 财务费用 (11.7) (10.2) (9.9) (9.9) 资产合计 1, , , ,868.9 联营公司 其它 应付账款 税前利润 短期贷款 所得税 (12.7) (21.3) (31.3) (43.4) 其它流动负债 少数股东损益 (8.6) (10.8) (13.3) (15.9) 流动负债 长期贷款 优先股股息前净利润 其它长期负债 优先股息 长期负债 非经常性项目前净利润 负债合计 税后非经常性损益 净利润 优先股 普通股权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 少数股东权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 负债及股东权益合计 1, , , ,868.9 每股股息 (Rmb) 股息支付率 (%) 每股净资产 (Rmb) 自由现金流收益率 (%) 增长率和利润率 (%) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 比率 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 主营业务收入增长率 净资产回报率 (%) EBITDA 增长率 总资产回报率 (%) EBIT 增长率 平均运用资本回报率 (%) 净利润增长率 存货周转天数 每股盈利增长 应收账款周转天数 毛利率 应付账款周转天数 EBITDA 利润率 净负债 / 股东权益 (%) (6.6) (8.0) (13.7) (21.1) EBIT 利润率 EBIT 利息保障倍数 (X) 估值 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 现金流量表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 优先股股息前净利润 基本市盈率 (X) 折旧及摊销 市净率 (X) 少数股东权益 EV/EBITDA(X) 运营资本增减 (0.9) (63.4) (76.8) (77.9) 股息收益率 (%) 其它 经营活动产生的现金流 资本开支 (18.8) (52.6) (31.9) (37.6) 收购 剥离 其它 投资活动产生的现金流 (17.9) (52.6) (31.9) (37.6) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) 0.0 (15.7) (30.3) (45.3) 借款增减 (62.0) 0.0 (10.0) 10.0 普通股发行 ( 回购 ) 其它 (10.8) 筹资活动产生的现金流 (72.8) (15.7) (40.3) (35.3) 总现金流 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 高华证券投资研究 31

32 云南白药 ( SZ, 买入 ): 品牌和销售双驱动, 上调评级至买入 投资机会我们提高云南白药的投资评级, 从中性上调到买入评级 我们认为公司在 年 36.7% 的净利润复合增长率的基础上, 年仍将保持 26.7% 的增长, 主要驱动因素是 : 1) 强大品牌实力和销售能力带动日化产品线的延伸 : 从云南白药牙膏和创口贴等产品的成功可见公司强大的品牌和销售能力, 在很短的时间内产品就挤进了竞争非常激烈的日化消费品市场的前三位 ; 而随后的化妆品和沐浴液等新产品的成长也值得期待 2) 牙膏进入盈利收获期 : 云南白药牙膏的止血功效 新型产品的不断推出以及强大的销售能力进一步扩大了产品的市场份额, 我们预计 2010 年牙膏收入增长 64% 左右, 进入了盈利收获期, 而 2011 年仍将维持 50% 左右的高增长, 是公司最大的利润增长点 3) 药品系列受益于基层市场 :2011 年基本药物目录有望实现基层全覆盖, 而作为基药独家品种的白药散剂 酊剂 气雾剂均有望实现较快增长 推动因素 白药牙膏 2010 年第四季度的持续强劲增长有望推动公司业绩超预期, 从而推动股价的上涨 ; 即将完成的整体搬迁工程将实现产能的大规模扩张, 生产产业规模将达到人民币 100 亿元, 商业物流规模人民币 100 亿元, 这也将提升企业的整体发展效率 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性 百分位 20th 40th 60th 80th 100th 云南白药 ( SZ) 亚太医药行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 主要数据 当前 股价 (Rmb) 个月目标价格 (Rmb) 市值 (Rmb mn / US$ mn) 43,044.5 / 6,467.9 外资持股比例 (%) -- 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 每股盈利 (Rmb) 每股盈利增长 (%) 每股摊薄盈利 (Rmb) 每股基本盈利 (Rmb) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) 估值我们使用 EV/GCI vs. CROCI/WACC 作为首选估值方法, 给予 12 个月目标价人民币 74.3 元, 对应的 2011 年预期市盈率为 40 倍, 相比当前股价有 18% 的上涨空间, 因此上调至买入评级 我们在 2011 年展望 的报告中将公司 年的每股收益分别上调了 4%-6%, 主要因为云南白药牙膏的销售情况超过我们之前预期, 同时高毛利产品占比的增加使得整体毛利率高于我们的之前预测 主要风险 三七等中药原材料价格较大幅度的波动带来成本的变动 ; 股价走势图 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 云南白药 ) ( 右轴 ) ( 左轴 深证 A 股指数 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1, 医药商业规模的扩大导致应收账款 存货等增加, 从而影响经营活动现金流 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 (2.7) 相对于深证 A 股指数 (14.4) (5.2) 31.0 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 12/15/2010 收盘价 ) 所属投资名单亚太买入名单 行业评级 : 中性 高华证券投资研究 32

33 云南白药 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 资产负债表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 主营业务收入 7, , , ,704.9 现金及等价物 2, , , ,091.1 主营业务成本 (4,994.9) (6,637.2) (8,328.0) (10,380.3) 应收账款 , , ,675.0 销售 一般及管理费用 (1,513.3) (2,103.3) (2,650.2) (3,313.9) 存货 1, , , ,427.0 研发费用 其它流动资产 其它营业收入 /( 支出 ) (6.0) (8.3) (10.5) (13.1) 流动资产 5, , , ,504.6 EBITDA , , ,997.6 固定资产净额 折旧和摊销 (35.3) (77.5) (80.9) (84.2) 无形资产净额 EBIT , , ,913.4 长期投资 利息收入 其它长期资产 财务费用 (18.7) (14.0) (14.0) (14.0) 资产合计 6, , , ,659.1 联营公司 (1.1) 其它 应付账款 1, , , ,315.5 税前利润 , , ,064.0 短期贷款 所得税 (96.5) (252.9) (324.8) (412.8) 其它流动负债 1, , , ,248.1 少数股东损益 (5.5) (7.8) (9.9) (12.4) 流动负债 2, , , ,573.6 长期贷款 优先股股息前净利润 , , ,638.8 其它长期负债 优先股息 长期负债 非经常性项目前净利润 , , ,638.8 负债合计 2, , , ,758.9 税后非经常性损益 净利润 , , ,638.8 优先股 普通股权益 3, , , ,821.3 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 少数股东权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 负债及股东权益合计 6, , , ,659.1 每股股息 (Rmb) 股息支付率 (%) 每股净资产 (Rmb) 自由现金流收益率 (%) (0.1) 增长率和利润率 (%) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 比率 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 主营业务收入增长率 净资产回报率 (%) EBITDA 增长率 总资产回报率 (%) EBIT 增长率 平均运用资本回报率 (%) 净利润增长率 存货周转天数 每股盈利增长 应收账款周转天数 毛利率 应付账款周转天数 EBITDA 利润率 净负债 / 股东权益 (%) (62.5) (58.8) (58.6) (59.0) EBIT 利润率 EBIT 利息保障倍数 (X) NM NM NM NM 估值 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 现金流量表 (Rmb mn) 12/09 12/10E 12/11E 12/12E 优先股股息前净利润 , , ,638.8 基本市盈率 (X) 折旧及摊销 市净率 (X) 少数股东权益 EV/EBITDA(X) 运营资本增减 (175.0) (474.0) (457.5) (555.2) 股息收益率 (%) 其它 (8.9) 经营活动产生的现金流 ,180.1 资本开支 (502.3) (149.5) (125.6) (125.6) 收购 剥离 其它 投资活动产生的现金流 (334.6) (149.5) (125.6) (125.6) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (160.2) (106.2) (176.6) (226.9) 借款增减 (11.4) 普通股发行 ( 回购 ) 其它 (6.2) 筹资活动产生的现金流 (177.8) (106.2) (176.6) (226.9) 总现金流 (51.9) 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 高华证券投资研究 33