公司跟踪 化学制剂 证券研究报告 人福医药 (600079.SH) 麻药业务稳步增长, 制剂出口逐步向好核心观点 : 宜昌人福 : 稳步增长, 新品可期宜昌人福依靠麻醉镇痛药这一政策天然壁垒带来的寡头竞争行业品种, 过去多年一直保持了 30% 左右的稳定增长, 并且销售收入和利润增长基本处于同步状态 2013 年一季度增速放缓主要原因是受到春节因素影响, 预计二季度增速逐步恢复 上市新品方面, 盐酸氢吗啡酮 5 月刚刚上市,, 公司初期计划主要在 ICU 科室进行推广, 预计这一新品种将获得稳步增长 制剂出口 : 仍处投入期制剂出口目前虽处于投入期, 费用较大, 但公司对这一方向的态度是坚持向下做, 这也符合未来优秀企业的发展方向 路径方面, 既做好硬件标准提高, 建立符合 FDA 认证的车间, 获得仿制药批文, 也做好软件能力建设, 建立销售队伍和销售渠道, 从而逐步实现 OTC 仿制药甚至创新药出口 预计今年制剂出口业务有望收窄亏损幅度 其他子公司 : 在集团帮助下成为细分市场领导者人福医药集团主要帮助子公司进行管理协助和战略规划, 核心是集团的 大品种计划 除了稳步推进的湖北省第二的医药商业业务, 公司今年新收购了皮肤病药物子公司湖北成田制药, 并获得了 百多邦 ( 莫匹罗星 ) 首仿药, 未来有望以此打造外用药平台 盈利预测与投资评级我们预计 13-15 年 EPS 至 1.01/1.31/1.68 元 ( 预计 13-15 年宜昌人福分别贡献 0.52/0.68/0.88 元 ), 目前股价 25.96 元, 对应 13-15 年 PE 26/20/15 倍, 考虑到公司在麻醉药市场的龙头地位, 维持 买入 评级 风险提示阿芬太尼 纳布啡等新药研发风险, 人福普克的制剂出口风险 盈利预测 : 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万元 ) 3,621.44 5,317.09 7,046.74 9,243.21 12,247.26 增长率 (%) 64.25% 46.82% 32.53% 31.17% 32.50% EBITDA( 百万元 ) 618.37 849.29 1,120.77 1,416.97 1,803.03 净利润 ( 百万元 ) 300.35 405.99 497.47 644.45 829.00 增长率 (%) 38.75% 35.17% 22.53% 29.54% 28.64% EPS( 元 / 股 ) 0.609 0.823 1.008 1.306 1.680 市盈率 (P/E) 31.66 28.43 25.75 19.88 15.45 市净率 (P/B) 3.59 3.82 3.64 3.08 2.57 EV/EBITDA 23.35 17.00 12.88 10.70 8.51 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 公司评级买入 当前价格 25.49 元 前次评级 买入 报告日期 2013-05-21 相对市场表现 人福医药 沪深 300 28% 12% -4% -20% 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 分析师 : 贺菊颖 S0260511050002 010-59136691 hjy@gf.com.cn 相关研究 : 人福医药 (600079.SH): 业 2013-02-28 绩符合预期, 宜昌人福收入快速增长人福医药 (600079.SH): 收 2013-02-20 购中原瑞德 15% 股权, 加速血液制品发展人福医药 (600079.SH): 剥 2012-11-30 离地产业务, 聚焦医药主业联系人 : 刘宇恒 010-59136695 liuyuheng@gf.com.cn 1 / 5
宜昌人福 : 稳步增长, 新品可期 宜昌人福依靠麻醉镇痛药这一政策天然壁垒带来的寡头竞争行业品种, 过去多年一直保持了 30% 左右的稳定增长, 并且销售收入和利润增长基本处于同步状态 2013 年一季度增速放缓主要原因是受到春节因素影响, 预计二季度增速逐步恢复 从收入规模来看,2012 年宜昌人福收入 14 亿, 其中麻醉药收入 10.8 亿 三个核心品种即三种芬太尼的拆分来看, 预计芬太尼收入 1-2 亿, 瑞芬太尼收入 4 亿, 舒芬太尼收入 5 亿 上市新品方面, 盐酸氢吗啡酮 5 月刚刚上市, 由于该品种在欧美也属于较大的麻醉镇痛品种, 三甲医院医生较为熟悉, 不需要做过多的教育工作 公司初期计划主要在 ICU 科室进行推广 我们判断短期内氢吗啡酮不会爆发式增长, 主要原因还是瑞芬太尼和舒芬太尼还有相当长时间的黄金期, 公司也希望这一新品种稳步增长 其他在研品种梯队进展顺利 : 阿芬太尼已经完成三期临床, 正在统计数据, 等待核查 纳布啡现场核查已经做完, 等待批准 一类新药磷丙泊酚钠 ( 丙泊酚水溶性前体 ) 进入二期临床, 今年争取申报三期 乳化异氟烷申报二期 收入增长的同时, 费用也增长较快 一方面是由于麻醉线人员扩编, 另一方面是人员本身费用增加, 两方面叠加导致费用上涨很快 制剂出口 : 仍处投入期, 但若有新订单将显著改变效益 制剂出口目前虽处于投入期, 费用较大, 但公司对这一方向的态度是坚持向下做, 这也符合未来优秀企业的发展方向 路径方面, 既做好硬件标准提高, 建立符合 FDA 认证的车间, 获得仿制药批文, 也做好软件能力建设, 建立销售队伍和销售渠道, 从而逐步实现 OTC 仿制药甚至创新药出口 OTC 利润较薄, 重点还是看利润较高的仿制药 甚至首仿药物 但 OTC 出口较快, 不需要 FDA 认证, 第三方认证即可 制剂出口去年亏损约 1 千万美元, 今年争取亏损收窄 若有新签订的订单将显著改善出口业绩 宜昌 OTC 出口工厂正在设备安装调试, 争取明年投产 其他子公司 : 在集团帮助下成为细分市场领导者 人福医药集团主要帮助子公司进行管理协助和战略规划, 核心是集团的 大品种计划, 以集团资源进行布局 帮助改善子公司业绩, 同时也会将子公司没能力做大做强的品种拿出来, 在总部的帮助下确保优秀品种能够得到应有的增长和回报 目前公司的医药商业已成为湖北省第二的商业公司 为了抓住医改机遇, 公司做了一系列部署, 积极参与公立医院改革过程中药房托管的试点, 另外包括招标新标的执行 临床推广和区域资源的应用也在积极推进 其他方面, 还在积极推动并购中 今年春季新增一单并购业务, 收购了湖北天门成田制药, 填补了公司外用药空缺, 未来将成田制药打造为皮肤病外用药平台 目前其核心品种为 2013 年 2 月新获批的 百多邦 ( 莫匹罗星 ) 首仿药 皮德邦, 预计今年有望实现 6000 万收入, 但新品种导入期费用投入较大, 利润贡献尚待明年 2 / 5
增发有望 6 月获批 公司于 2012 年 6 月提出定增预案, 募集不超过 10.25 亿元, 预计今年 6 月左获批 大股东当代科技现在持有公司股份 16.9%, 我们预计大股东将在此次定增中将积极参与, 从而提高持股比例 风险提示 阿芬太尼 纳布啡等新药研发风险, 人福普克的制剂出口风险 3 / 5
资产负债表 单位 : 百万元 现金流量表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 3506 4515 5185 6665 8991 经营活动现金流 94 172 439 381 576 货币资金 768 938 900 1000 1500 净利润 429 563 711 921 1184 应收及预付 1805 2820 2927 3873 5118 折旧摊销 63 90 136 178 217 存货 930 757 1358 1791 2373 营运资金变动 -462-613 -548-843 -979 其他流动资产 2 0 0 0 0 其它 64 132 141 125 155 非流动资产 2664 3346 3649 4444 4837 投资活动现金流 -821-706 -406-907 -522 长期股权投资 1147 411 416 421 426 资本支出 -560-804 -431-938 -560 固定资产 780 1286 1503 1781 1624 投资变动 -237 89 25 31 38 在建工程 274 342 424 490 490 其他 -24 9 0 0 0 无形资产 453 1293 1305 1751 2298 筹资活动现金流 954 711-71 626 446 其他长期资产 10 13 0 0 0 银行借款 1797 2554 202 917 788 资产总计 6170 7861 8834 11108 13828 债券融资 -1145-1544 -93-100 -100 流动负债 2764 3173 3008 4861 6297 股权融资 519 31 0 0 0 短期借款 1072 1362 1064 2382 2970 其他 -217-329 -180-191 -243 应付及预收 1271 1377 1944 2480 3327 现金净增加额 227 178-38 100 500 其他流动负债 420 434 0 0 0 期初现金余额 466 768 938 900 1000 非流动负债 267 1038 1465 965 1065 期末现金余额 693 946 900 1000 1500 长期借款 227 367 867 467 667 应付债券 0 598 598 498 398 其他非流动负债 41 73 0 0 0 负债合计 3031 4212 4473 5826 7362 股本 493 493 493 493 493 资本公积 1131 1132 1132 1132 1132 主要财务比率 留存收益 1026 1397 1895 2539 3368 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 归属母公司股东权 2651 3022 3521 4165 4994 成长能力 (%) 少数股东权益 488 627 840 1117 1472 营业收入增长 64.3 46.8 32.5 31.2 32.5 负债和股东权益 6170 7861 8834 11108 13828 营业利润增长 40.2 27.5 34.9 28.3 28.1 归属母公司净利润增长 38.8 35.2 22.5 29.5 28.6 利润表 单位 : 百万元 获利能力 (%) 毛利率 41.1 39.8 41.4 41.1 41.1 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 净利率 11.9 10.6 10.1 10.0 9.7 营业收入 3621 5317 7047 9243 12247 ROE 11.3 13.4 14.1 15.5 16.6 营业成本 2135 3199 4131 5448 7219 ROIC 18.7 13.2 14.5 14.1 15.2 营业税金及附加 66 108 141 186 246 偿债能力 销售费用 577 836 1184 1590 2143 资产负债率 (%) 49.1 53.6 50.6 52.5 53.2 管理费用 289 415 606 781 1053 净负债比率 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 财务费用 78 136 163 182 230 流动比率 1.27 1.42 1.72 1.37 1.43 资产减值损失 11 45 0 0 0 速动比率 0.70 1.04 1.22 0.96 1.01 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力 投资净收益 28 53 30 36 43 总资产周转率 0.70 0.76 0.84 0.93 0.98 营业利润 495 631 852 1093 1399 应收账款周转率 5.99 5.03 5.32 5.22 5.25 营业外收入 38 86 45 60 75 存货周转率 2.73 3.79 3.04 3.04 3.04 营业外支出 28 21 30 30 30 每股指标 ( 元 ) 利润总额 506 696 867 1123 1444 每股收益 0.61 0.82 1.01 1.31 1.68 所得税 76 133 156 202 260 每股经营现金流 0.19 0.35 0.89 0.77 1.17 净利润 429 563 711 921 1184 每股净资产 5.37 6.13 7.13 8.44 10.12 少数股东损益 129 157 213 276 355 估值比率 归属母公司净利润 300 406 497 644 829 P/E 31.7 28.4 25.7 19.9 15.5 EBITDA 618 849 1121 1417 1803 P/B 3.6 3.8 3.6 3.1 2.6 EPS( 元 ) 0.61 0.82 1.01 1.31 1.68 EV/EBITDA 23.4 17.0 12.9 10.7 8.5 4 / 5
广发医药行业研究小组 贺菊颖 : 分析师, 复旦大学管理学硕士,2011 年进入广发证券发展研究中心 张其立 : 分析师, 清华大学化学工程学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :zql5@gf.com.cn,010-59136689 吴雅春 : 研究助理, 浙江大学内科学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :wyc2@gf.com.cn,020-87555888-8404 刘宇恒 : 研究助理, 中科院生物化学与分子生物学博士,2011 年进入广发证券发展研究中心 联系方式 :liuyuheng@gf.com.cn, 010-59136695 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 联系我们广州市深圳市北京市上海市 地址 广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼 03-04 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-8612 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 5 / 5