2010 年 08 月 11 日 天 宝 股 份 (002220): 三 驾 齐 驱 推 动 业 绩 快 速 增 长 研 究 报 告 新 消 费 评 级 : 增 持 相 对 沪 深 300 表 现 随 着 下 游 需 求 的 恢 复, 水 产 品 加 工 行 业 自 09 年 四 季 度 开 始 回 升, 预 计 公 司 2010 年 公 司 水 产 品 加 工 业 务 将 实 现 满 产, 业 绩 也 将 恢 复 增 长 未 来 公 司 将 继 续 扩 大 产 能, 在 新 产 能 未 投 产 前, 公 司 将 通 过 调 整 产 品 结 构, 保 持 业 务 的 稳 定 或 略 增 长 大 豆 冰 淇 淋 和 低 温 气 调 库 已 经 开 始 盈 利, 未 来 增 长 空 间 大, 将 成 为 公 司 主 要 的 盈 利 增 长 点 表 现 1m 3m 12m 天 宝 股 份 13.7 21.2 111.7 沪 深 300 7.7 1.1-19.7 市 场 数 据 2010.08.11 当 前 价 格 ( 元 ) 20.28 52 周 价 格 区 间 ( 元 ) 15-45.09 总 市 值 ( 百 万 ) 3974.88 流 通 市 值 ( 百 万 ) 1374.80 总 股 本 ( 万 股 ) 19600 流 通 股 ( 万 股 ) 6779.08 日 均 成 交 额 ( 百 万 ) 46.31 近 一 月 换 手 (%) 124.43 相 关 报 告 天 宝 股 份 中 报 分 析 : 主 业 恢 复 增 长 新 业 务 贡 献 利 润 增 长 点,2010.7.29 分 析 师 : 孙 霞 执 业 证 书 编 号 :S0350208120571 电 话 :0755-83706347 邮 件 :sunx@ghzq.com.cn 分 析 师 申 明 : 分 析 师 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 分 析 师 对 上 述 行 业 公 司 或 其 证 券 的 看 法 此 外, 分 析 师 薪 酬 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 大 豆 冰 淇 淋 未 来 发 展 空 间 大 已 于 09 年 四 季 度 成 功 打 开 美 国 市 场, 单 价 达 到 7.62 万 元 / 吨, 远 高 于 国 内 均 价, 毛 利 率 高 达 50% 以 上 美 国 和 日 本 市 场 比 较 成 熟, 短 期 内 公 司 将 以 国 外 市 场 为 主 大 豆 冰 淇 淋 的 销 售 渠 道 主 要 是 餐 饮 和 商 超, 与 水 产 品 加 工 的 销 售 渠 道 相 同, 公 司 可 以 通 过 麒 麟 国 际 和 HOKUDAI 公 司 整 合 现 有 渠 道 继 续 开 拓 美 国 市 场 进 军 日 本 市 场 公 司 可 供 出 口 量 占 其 消 费 市 场 的 比 例 不 足 1%, 高 毛 利 也 可 能 维 持 低 温 气 调 库 带 来 新 的 盈 利 模 式 公 司 气 调 库 有 出 租 和 自 储 销 售 两 种 盈 利 模 式 大 樱 桃 是 附 加 值 较 高 的 品 种, 金 州 区 大 樱 桃 完 全 达 产, 产 量 可 达 10 万 吨 按 规 律,2011 年 或 将 成 为 盛 产 期 的 第 一 年, 未 来 大 樱 桃 的 反 季 节 贮 藏 销 售 空 间 较 大 美 国 麒 麟 公 司 的 成 立 和 日 本 HOKUDAI 的 收 购, 有 利 于 公 司 整 合 美 国 和 日 本 的 销 售 渠 道, 除 巩 固 现 有 业 务 外, 还 可 以 加 大 大 豆 冰 淇 淋 在 两 国 市 场 的 拓 展 预 计 2010 2011 年 EPS 分 别 为 0.60 0.76 元, 对 应 的 市 盈 率 分 别 为 34 27 倍, 低 于 同 类 公 司 估 值, 给 予 增 持 评 级 公 司 每 年 大 豆 冰 淇 淋 的 出 口 量 与 樱 桃 的 贮 藏 量 具 有 一 定 的 不 确 定, 对 此 进 行 敏 感 性 分 析, 以 09 年 的 各 项 指 标 进 行 大 致 预 测, 大 豆 冰 淇 淋 每 出 口 100 吨 和 樱 桃 每 贮 藏 100 吨 对 公 司 EPS 的 影 响 约 0.02 元 预 测 指 标 2008 2009 2010E 2011E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 635.97 857.96 1038.62 1120.48 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 64.86 70.18 104.42 135.99 净 利 润 ( 百 万 元 ) 67.61 75.78 110.31 141.88 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.34 0.39 0.60 0.76 摊 薄 每 股 净 资 产 ( 元 ) 5.37 5.92 6.19 6.89 加 权 平 均 ROE (%) 15.15 13.79 16 19
区 域 农 业 龙 头 公 司 大 连 天 宝 绿 色 食 品 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 天 宝 股 份 ) 成 立 于 2001 年 5 月 16 日, 是 全 国 农 业 产 业 化 优 秀 龙 头 企 业 于 2008 年 2 月 28 日 在 深 交 所 上 市, 经 多 次 股 本 扩 张 后, 目 前 总 股 本 为 1.96 亿 股, 其 中 流 通 股 0.68 亿 股 2011 年 3 月 2 日, 公 司 将 实 现 全 流 通 公 司 实 际 控 制 人 为 董 事 长 黄 作 庆 Figure 1 股 权 结 构 图 黄 作 庆 75% 大 连 承 运 投 资 有 限 公 司 24.39% 37.89% 大 连 天 宝 绿 色 食 品 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告 公 司 拥 有 冻 鱼 片 生 产 能 力 达 2.97 万 吨 农 产 品 加 工 能 力 2 万 吨 大 豆 冰 淇 淋 5000 吨 和 1 万 吨 的 低 温 气 调 库 仓 储 能 力 未 来 大 豆 冰 淇 淋 和 低 温 气 调 库 将 成 为 公 司 新 的 盈 利 增 长 点 海 外 子 公 司 整 合 国 外 销 售 渠 道 公 司 在 美 国 和 日 本 分 别 拥 有 一 家 子 公 司 2009 年 5 月, 公 司 在 美 国 西 雅 图 投 资 350 万 美 元, 设 立 麒 麟 国 际 有 限 公 司 2010 年 2 月, 公 司 以 自 有 资 金 2073 万 美 元 收 购 HOKUDAI100% 股 权 海 外 子 公 司 将 有 利 于 公 司 整 合 国 外 销 售 渠 道 麒 麟 公 司 的 成 立 在 一 定 程 度 上 将 保 证 公 司 冻 鱼 原 材 料 的 采 购, 同 时 可 整 合 销 售 渠 道, 加 大 公 司 冰 淇 淋 业 务 的 出 口 收 购 HOKUDAI 的 资 金 大 幅 高 于 自 设 麒 麟 公 司 的 资 金 的 主 要 原 因 在 于 :HOKUDAI 拥 有 一 定 的 商 品 库 存 HOKUDAI 为 贸 易 公 司, 拥 有 相 当 稳 固, 强 大 的 采 购 销 售 渠 道 收 购 后,HOKUDAI 原 有 业 务 仍 将 继 续 维 持 HOKUDAI 的 收 购 利 于 公 司 在 日 本 渠 道 的 整 合, 加 快 冰 淇 淋 业 务 在 日 本 的 拓 展 -1-
国 家 政 策 对 农 产 品 加 工 业 大 力 支 持 农 产 品 加 工 业 已 经 成 为 国 民 经 济 发 展 中 总 量 最 大 发 展 最 快 对 三 农 带 动 最 大 的 支 柱 产 业 之 一 1982 年 至 1986 年, 中 央 连 续 五 年 发 布 了 关 于 三 农 问 题 的 一 号 文 件 ; 自 2004 年 以 来, 中 央 为 指 导 农 业 农 村 工 作 也 连 续 七 年 发 出 一 号 文 件 对 农 业 发 展 进 行 支 持 根 据 我 国 十 一 五 期 间 农 产 品 加 工 发 展 目 标, 在 结 构 调 整 和 产 业 不 断 升 级 质 量 和 效 益 明 显 提 高 加 工 能 耗 显 著 降 低 的 前 提 下, 力 争 实 现 年 均 增 长 12% 的 发 展 速 度, 到 2010 年, 农 产 品 加 工 业 产 值 突 破 7 万 亿 元, 农 产 品 加 工 业 总 产 值 与 农 业 产 值 之 比 超 过 1.5:1 水 产 品 行 业 稳 步 发 展 世 界 水 产 品 市 场 仍 具 有 较 为 稳 定 的 增 长 空 间 据 联 合 国 棉 农 组 织 (FAO) 预 测,2030 年 世 界 人 均 水 产 品 的 消 费 将 从 目 前 的 16 千 克 上 升 到 22.5 千 克 现 阶 段, 我 国 居 民 仍 以 采 购 鲜 活 初 级 水 产 品 为 主, 水 产 品 加 工 消 费 市 场 尚 未 形 成 由 于 劳 动 力 成 本 优 势, 我 国 水 产 品 加 工 企 业 多 以 外 购 原 料 加 工 后 对 外 出 口 作 为 其 主 要 经 营 模 式 我 国 水 产 品 加 工 品 种 绝 大 多 数 为 国 外 日 常 消 费 的 ( 冻 ) 鱼 片, 如 鳕 鱼 真 鳕 鱼 鲽 鱼 等 ( 冻 ) 鱼 片 产 品 主 要 销 售 区 域 为 欧 盟 美 国 及 加 拿 大 日 本 韩 国 等 国 家 或 地 区 冻 鱼 片 加 工 出 口 在 我 国 得 到 了 较 快 速 的 增 长,2009 年 我 国 冻 鱼 冻 鱼 片 的 出 口 量 达 到 135 万 吨 年 出 口 均 价 呈 上 升 趋 势, 且 增 长 幅 度 高 于 冻 鱼 进 口 均 价 的 增 幅 09 年 随 着 经 济 的 恢 复, 国 外 需 求 增 加, 冻 鱼 冻 鱼 的 出 口 量 同 比 上 升, 出 口 均 价 也 自 四 季 度 开 始 回 升 Figure 2 冻 鱼 进 出 口 均 价 及 同 比 增 长 率 ( 美 元 / 吨 ) -2-
Figure 3 冻 鱼 冻 鱼 片 年 出 口 量 和 出 口 均 价 ( 万 吨 美 元 / 吨 ) Figure 4 冻 鱼 冻 鱼 片 月 出 口 量 和 均 价 ( 万 吨 美 元 / 吨 ) 随 着 国 外 需 求 的 恢 复,2010 年 水 产 品 冷 冻 行 业 的 主 营 业 务 收 入 利 润 以 及 毛 利 率 也 同 时 出 现 回 升 Figure 5 水 产 品 冷 冻 加 工 企 业 主 营 业 务 收 入 利 润 及 同 比 增 速 Figure 6 水 产 品 冷 冻 加 工 企 业 毛 利 率 大 豆 植 物 蛋 白 冰 淇 淋 符 合 消 费 新 模 式, 市 场 发 展 前 景 好 冰 淇 淋 以 其 美 观 冰 凉 快 乐 与 甜 蜜 的 感 受, 自 十 九 世 纪 问 世 以 来, 越 来 越 受 到 世 界 各 地 人 们 的 喜 爱 20 世 纪 90 年 代 后 期, 随 着 伊 利 蒙 牛 等 国 内 品 牌 在 冰 淇 淋 领 域 异 军 突 起, 雀 巢 和 路 雪 哈 根 达 斯 等 国 外 品 牌 纷 纷 进 入 我 国 市 场 但 是, 这 些 品 牌 主 要 采 用 奶 或 奶 粉 制 冰 淇 淋 的 生 产 工 艺, 产 品 属 于 动 物 蛋 白 冰 淇 淋 相 对 于 动 物 蛋 白 冰 淇 淋, 植 物 蛋 白 冰 淇 淋 具 有 低 胆 固 醇 低 热 量 的 优 点, 其 更 符 合 现 代 健 康 理 念, 是 未 来 消 费 升 级 的 一 种 产 品 动 物 蛋 白 冰 淇 淋 和 植 物 蛋 白 冰 淇 淋 生 产 原 料 的 唯 一 差 别 在 于 : 动 物 蛋 白 冰 淇 淋 主 要 原 料 为 奶 或 奶 粉, 植 物 蛋 白 冰 淇 淋 主 要 原 料 为 大 豆 从 日 本 等 发 达 国 家 近 年 的 消 费 现 状 可 以 判 断, 这 一 产 品 将 成 为 中 高 档 消 费 群 体 的 一 种 消 -3-
费 趋 势, 有 较 好 的 市 场 前 景 Figure 7 动 物 植 物 蛋 白 冰 淇 淋 生 产 主 要 原 料 品 种 主 要 原 料 主 要 特 点 动 物 蛋 白 含 饱 和 脂 肪 和 胆 固 醇 较 高, 长 期 奶 或 奶 粉 糖 巧 克 力 棕 榈 油 冰 淇 淋 食 用 会 造 成 肥 胖 和 胆 固 醇 偏 高 含 饱 和 脂 肪 和 胆 固 醇 较 高 较 低, 植 物 蛋 白 大 豆 糖 巧 克 力 棕 榈 油 同 时 含 有 大 量 膳 食 纤 维, 长 期 食 冰 淇 淋 用 对 人 体 有 保 健 作 用 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 植 物 蛋 白 冰 淇 淋 市 场 基 本 处 于 寡 头 垄 断 状 态 大 豆 植 物 蛋 白 冰 淇 淋 的 工 艺 复 杂, 最 主 要 的 技 巧 是 从 豆 乳 中 脱 腥 脱 臭 该 项 技 术 不 易 掌 握, 进 入 门 槛 高 中 国 的 冰 淇 淋 消 费 市 场 空 间 巨 大 从 90 年 代 以 来, 每 年 以 约 10% 的 速 度 递 增, 中 国 冷 饮 产 量 增 加 了 12 倍 但 人 均 消 费 量 仅 为 1.7 千 克, 与 世 界 人 均 水 平 相 比 还 有 很 大 的 差 距 世 界 第 一 大 冰 淇 淋 消 费 国 人 均 消 费 量 是 23 千 克, 同 为 亚 洲 国 家 的 日 本 人 均 消 费 量 为 11 千 克 发 达 国 家 的 大 豆 冰 淇 淋 占 比 已 经 在 40% 以 上, 而 我 国 尚 处 于 起 步 阶 段, 未 来 发 展 空 间 大 Figure 8 各 国 冰 淇 淋 人 均 消 费 量 ( 千 克 ) 25 20 15 10 5 0 资 料 来 源 : 公 司 公 告 美 国 澳 大 利 亚 瑞 典 日 本 荷 兰 中 国 主 营 业 务 快 速 增 长, 冰 淇 淋 和 低 温 气 调 库 将 成 为 新 的 利 润 增 长 点 随 着 公 司 产 能 规 模 的 不 断 扩 张 及 销 售 渠 道 的 拓 展, 公 司 的 主 营 业 务 收 入 快 速 增 长, 收 入 由 0.41 亿 元 增 长 到 8.56 亿 元, 增 长 了 20 倍 由 于 基 数 的 扩 大, 收 入 增 速 呈 下 降 趋 势, 但 近 6 年 的 复 合 增 长 率 达 到 66% 主 营 业 务 利 润 近 6 年 的 复 合 增 长 率 为 51%, 略 低 于 收 入 增 速, 主 要 是 由 于 新 业 务 的 前 期 开 发 成 本 和 设 备 折 旧 的 影 响 -4-
Figure 9 主 营 业 务 收 入 及 增 长 率 Figure 10 主 营 业 务 利 润 及 增 长 率 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 水 产 品 加 工 业 务 是 公 司 收 入 和 利 润 的 主 要 来 源, 约 占 70% 以 上 随 着 募 投 项 目 的 投 产, 大 豆 冰 淇 淋 和 低 温 气 调 库 在 2010 年 一 季 度 已 经 开 始 盈 利, 未 来 将 成 为 公 司 新 的 盈 利 增 长 点 由 于 水 产 品 加 工 毛 利 率 低 于 新 业 务, 随 着 新 业 务 的 逐 步 拓 展, 其 所 占 利 润 的 比 重 将 成 下 滑 趋 势 Figure 11 主 营 业 务 收 入 构 成 Figure 12 主 营 业 务 利 润 构 成 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 水 产 品 加 工 业 务 将 继 续 扩 张 公 司 自 2004 年 开 始 水 产 品 加 工 业 务, 产 能 由 0.75 万 吨 扩 张 到 目 前 的 2.97 万 吨, 收 入 也 由 04 年 的 115 万 元 快 速 扩 张 到 09 年 的 6825 万 元 随 着 09 年 下 半 年 水 产 品 市 场 需 求 的 恢 复 和 产 能 的 释 放,2009 年 水 产 品 加 工 业 务 的 收 入 和 利 润 同 比 出 现 快 速 回 升, 收 入 和 利 润 的 增 速 分 别 达 到 49% 60% 09 年 四 季 度 公 司 已 基 本 满 负 荷 运 作 -5-
Figure 13 水 产 品 加 工 能 力 ( 万 吨 ) Figure 14 水 产 品 加 工 业 务 收 入 利 润 及 同 比 增 速 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 公 司 毛 利 率 高 于 行 业 平 均 水 平 公 司 水 产 品 加 工 的 90% 以 上 为 进 料 加 工 业 务, 原 料 全 部 来 自 进 口 深 海 捕 捞 产 品, 对 产 品 的 质 量 有 一 定 的 保 证 公 司 毛 利 率 高 于 行 业 平 均, 主 要 原 因 在 于 :1. 原 料 是 冻 鱼 片 加 工 的 主 要 成 本, 公 司 一 直 从 事 进 出 口 业 务, 积 累 了 相 当 数 量 的 稳 定 的 优 质 客 户 资 源, 部 分 客 户 实 力 雄 厚, 拥 有 全 球 各 主 要 地 区 的 销 售 网 络, 且 拥 有 捕 捞 船 队, 亦 向 本 公 司 提 供 原 材 料 ;2. 原 料 的 供 货 旺 季 为 每 年 的 11 月 至 来 年 的 2 月, 可 以 根 据 成 本 与 下 游 客 户 商 谈 产 品 价 格 ;3. 水 产 品 加 工 产 品 种 类 较 多, 主 要 有 真 鳕 鱼 鳕 鱼 黄 金 鲽 鱼 红 鱼 等, 各 品 种 的 毛 利 率 差 别 较 大, 可 以 通 过 调 整 产 品 结 构, 保 证 毛 利 率 Figure 15 公 司 水 产 品 加 工 毛 利 率 高 于 行 业 平 均 水 平 未 来 公 司 水 产 品 加 工 业 务 将 继 续 扩 大 产 能 随 着 下 游 需 求 的 回 升, 公 司 2010 年 水 产 品 加 工 业 务 将 回 升 目 前 公 司 冻 鱼 片 产 能 已 经 达 到 满 产, 根 据 公 司 近 期 披 露 的 定 向 增 发 预 案, 将 新 增 产 能 2 万 吨 在 新 增 产 -6-
能 未 投 产 前, 公 司 将 通 过 调 整 产 品 结 构, 做 精 做 深, 稳 定 或 提 高 产 品 价 格 和 毛 利 率 大 豆 冰 淇 淋 前 景 广 阔 公 司 的 大 豆 冰 淇 淋 项 目 的 技 术 是 自 主 研 发, 且 大 豆 植 物 蛋 白 冰 淇 淋 生 产 新 工 艺 已 取 得 独 立 知 识 产 权 该 技 术 成 功 地 攻 克 了 植 物 蛋 白 要 脱 腥 脱 臭 和 要 利 于 人 体 吸 收 两 大 难 题, 并 已 经 取 得 了 国 家 发 明 专 利, 处 于 国 内 领 先 水 平 公 司 自 06 年 开 始 在 大 连 市 场 试 销 大 豆 冰 淇 淋, 销 量 为 450 吨, 收 入 达 到 1049 万 元, 单 价 达 到 2.45 万 元 / 吨 公 司 于 09 年 四 季 度 已 成 功 打 开 美 国 市 场, 与 美 国 的 一 家 餐 饮 企 业 签 订 了 210 吨 的 订 单, 这 也 是 公 司 水 产 品 加 工 业 务 的 客 户 公 司 出 口 美 国 的 单 价 达 到 7.62 万 元 / 吨, 且 为 自 有 品 牌 公 司 在 国 内 除 销 售 大 豆 冰 淇 淋 外, 还 同 时 销 售 动 物 蛋 白 冰 淇 淋, 分 摊 大 豆 冰 淇 淋 在 国 内 的 推 广 费 用 09 年 公 司 冷 饮 的 毛 利 率 达 到 49.6%, 根 据 国 内 冷 饮 行 业 的 毛 利 率 在 20% 左 右 ( 伊 利 股 份 的 冷 饮 产 品 的 毛 利 率 也 仅 约 33%) 判 断, 出 口 美 国 的 大 豆 冰 淇 淋 的 毛 利 率 高 达 50% 以 上 目 前, 公 司 大 豆 冰 淇 淋 产 能 为 5000 吨, 已 经 可 以 完 全 投 产 短 期 内, 公 司 大 豆 冰 淇 淋 业 务 将 以 国 外 市 场 开 拓 为 主 美 国 和 日 本 的 大 豆 冰 淇 淋 市 场 比 较 成 熟 美 国 大 豆 冰 淇 淋 年 均 消 费 量 达 到 700 多 万 吨, 且 消 费 模 式 为 餐 后 甜 点, 属 于 基 本 消 费 品 日 本 冰 淇 淋 的 年 均 消 费 量 保 持 在 80 万 吨 左 右, 大 豆 冰 淇 淋 的 比 重 逐 年 上 升, 目 前 已 达 到 一 半 以 上 公 司 以 其 品 质 优 及 低 成 本 优 势, 在 美 国 市 场 具 有 一 定 的 竞 争 力, 且 公 司 最 大 出 口 量 其 占 消 费 市 场 的 比 例 不 足 1%, 对 其 市 场 的 影 响 力 较 小, 故 公 司 大 豆 冰 淇 淋 出 口 业 务 的 高 毛 利 率 优 势 将 有 望 保 持 大 豆 冰 淇 淋 的 销 售 渠 道 主 要 是 餐 饮 和 商 超, 与 水 产 品 加 工 的 销 售 渠 道 相 同, 公 司 可 以 通 过 麒 麟 国 际 和 HOKUDAI 公 司 整 合 现 有 渠 道 继 续 开 拓 美 国 市 场 进 军 日 本 市 场 大 豆 冰 淇 淋 在 国 内 属 于 新 型 消 费, 国 内 处 于 市 场 导 入 期 但 随 着 人 民 生 活 水 平 的 提 高, 健 康 绿 色 的 植 物 蛋 白 冰 淇 淋 将 被 逐 步 接 受, 未 来 需 求 增 长 空 间 大 公 司 在 国 内 市 场 将 以 大 豆 冰 淇 淋 和 动 物 蛋 白 冰 淇 淋 共 存 未 来 市 场 起 步 时, 公 司 将 借 助 品 牌 的 优 势 反 攻 国 内 市 场 未 来 公 司 将 继 续 扩 大 冰 淇 淋 产 能 根 据 公 司 近 期 披 露 的 定 向 增 发 预 案, 公 司 拟 新 增 4.5 万 吨 冰 淇 淋 的 产 能, 其 中 大 豆 冰 淇 淋 的 产 能 为 1.5 万 吨, 占 美 国 和 日 本 市 场 消 费 量 的 比 例 仍 比 较 低 届 时 随 着 冰 淇 淋 市 场 -7-
的 打 开 及 新 增 产 能 的 释 放, 公 司 冰 淇 淋 业 绩 将 大 幅 增 长 预 计 大 豆 冰 淇 淋 2010 2011 年 的 出 口 量 分 别 将 达 到 300 500 万 吨 低 温 气 调 库 带 来 新 的 盈 利 模 式 气 调 库 在 严 格 控 制 库 温 的 基 础 上, 通 过 调 节 环 境 气 体 成 分, 使 水 果 蔬 菜 维 持 生 命 活 动 的 前 提 下, 能 有 效 延 缓 水 果 蔬 菜 的 生 理 代 谢, 推 迟 后 熟 衰 老 和 防 止 腐 败 变 质, 大 大 延 长 其 出 库 后 的 货 保 期, 保 证 其 鲜 度 和 营 养 成 分 不 变 综 合 来 看, 其 优 点 是 保 鲜 效 果 好 保 鲜 期 长 减 少 贮 藏 损 失 和 货 架 期 长 ( 在 保 持 相 同 质 量 的 前 提 下, 气 调 贮 藏 的 货 架 期 是 冷 藏 的 2-3 倍 ) 而 公 司 采 用 的 是 意 大 利 的 超 低 氧 专 利 技 术 (ULO 技 术 ), 相 对 其 他 竞 争 对 手 具 有 一 定 的 优 势 Figure 16 气 调 库 贮 藏 和 传 统 贮 藏 的 区 别 传 统 冷 藏 在 一 定 范 围 内 贮 藏 温 度 降 低, 果 树 呼 吸 强 度 变 弱 在 降 低 库 温 的 同 时, 降 低 氧 气 含 量, 提 高 二 氧 化 碳 含 量, 达 到 抑 制 果 蔬 呼 吸 强 度 的 目 的, 从 而 延 缓 果 蔬 完 熟 期, 减 少 叶 绿 素 损 失, 气 调 库 贮 藏 防 止 果 胶 水 解, 从 而 使 气 调 库 贮 藏 比 传 统 冷 藏 能 更 好 地 储 藏 时 间, 保 持 果 蔬 贮 藏 质 量 气 调 库 在 我 国 农 产 品 的 运 用 中 处 于 发 展 阶 段 从 世 界 发 达 国 家 农 产 品 产 值 构 成 来 看, 农 产 品 产 值 的 70% 以 上 是 通 过 产 中 的 贮 运 保 鲜 加 工 等 环 节 来 实 现 而 我 国 还 存 在 较 大 的 差 距 我 国 农 产 品 种 植 面 积 的 增 长 潜 力 相 对 有 限, 量 向 质 方 向 的 转 化 和 产 销 区 域 的 协 调 是 目 前 需 解 决 的 问 题 气 调 库 在 农 产 品 上 的 运 用 将 使 这 些 问 题 迎 刃 而 解, 并 提 高 产 品 的 附 加 值, 增 加 农 民 收 入 公 司 低 温 气 调 库 的 静 态 容 量 为 1 万 吨, 动 态 为 1.35 万 吨, 共 有 33 间 气 调 库 除 部 分 用 于 大 豆 冰 淇 淋 原 料 的 储 备 外, 其 余 的 用 于 果 蔬 储 备, 其 盈 利 模 式 有 两 种 : 一 是 用 于 出 租, 一 般 为 高 档 农 产 品, 毛 利 率 可 达 到 36%; 二 是 用 于 地 方 优 势 果 蔬 品 种 的 储 存, 进 行 反 季 节 销 售, 提 高 其 附 加 值 公 司 的 低 温 气 调 库 于 08 年 4 月 份 进 入 可 运 行 阶 段, 经 过 09 年 一 年 的 运 行, 已 经 掌 握 了 大 樱 桃 苹 果 黄 桃 等 水 果 的 各 项 贮 备 技 术 指 标 此 后 将 随 着 水 果 存 储 量 的 增 加 而 进 入 业 绩 释 放 期 公 司 所 处 大 连 金 州 区 是 大 连 的 菜 篮 子 工 程 基 地, 同 时 盛 产 水 果, 为 公 司 气 调 库 的 运 用 提 供 了 基 础 金 州 盛 产 的 苹 果 因 其 果 大 甜 脆 享 誉 国 内 外, 目 前 已 开 始 出 口 本 地 新 开 发 和 种 植 的 大 樱 桃 将 是 未 来 储 藏 反 -8-
季 节 销 售 的 重 点 大 樱 桃 反 季 节 储 藏 销 售 空 间 较 大 大 樱 桃 ( 又 称 西 洋 樱 桃 或 甜 樱 桃 ) 是 一 种 早 熟 名 贵 水 果, 为 果 中 珍 品, 在 我 国 北 方 素 有 春 果 第 一 枝 的 美 誉 由 于 上 市 时 间 集 中, 保 鲜 期 短 满 足 不 了 市 场 的 长 期 需 求, 且 供 应 量 少 和 营 养 价 值 高, 因 此 大 樱 桃 是 附 加 值 较 高 的 水 果 之 一 大 樱 桃 的 种 植 适 种 区 域 只 有 金 州 区 和 烟 台 金 州 区 大 樱 桃 于 2007 年 被 核 准 注 册 成 为 地 理 标 志 证 明 商 标, 已 连 续 举 办 四 届 樱 桃 节 2008 年 产 量 达 到 2 万 吨, 占 全 国 总 产 量 的 25% 2006 年 金 州 区 完 成 10.26 万 亩 大 樱 桃 种 植 面 积, 完 全 达 产, 产 量 可 达 到 10 万 吨 大 樱 桃 一 般 三 年 挂 果,5-7 年 后 达 到 盛 果 期 在 不 出 现 大 的 自 然 灾 害 下, 金 州 区 每 年 的 结 果 树 面 积 的 增 加 带 来 产 量 的 提 高,2011 年 或 将 成 为 盛 产 期 的 第 一 年 全 球 樱 桃 产 量 不 足 300 万 吨, 远 不 能 满 足 市 场 需 求 即 使 金 州 区 樱 桃 产 量 大 幅 增 长, 樱 桃 仍 将 是 附 加 值 较 高 的 品 种, 为 公 司 气 调 库 的 充 分 利 用 提 供 保 障, 毛 利 率 仍 将 至 少 维 持 在 30% 以 上 预 计 2010 2011 年 公 司 贮 藏 大 樱 桃 分 别 为 400 吨 1000 吨 Figure 17 金 州 区 樱 桃 产 量 ( 万 吨 ) 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 注 : 大 连 开 发 区 与 金 州 区 于 2010 年 4 月 合 并 为 金 州 新 区 盈 利 预 测 我 们 对 公 司 未 来 两 年 的 盈 利 预 测 基 于 以 下 的 假 设 : 1.2010 2011 年 水 产 品 业 务 收 入 分 别 增 长 20% 5%, 毛 利 率 分 别 为 14% 15%; 2.2010 年 冰 淇 淋 内 外 销 分 别 为 4000 300 吨, 毛 利 率 42%;2011 年 冰 淇 淋 内 外 销 分 别 为 4500 500 万 吨, 毛 利 率 为 45%; -9-
3.2010 2011 年 樱 桃 贮 藏 量 分 别 为 400 1000 吨, 毛 利 率 约 40%; 4. 期 间 费 用 略 有 下 降 ; 5.HOKUDAI 公 司 原 有 业 务 的 利 润 为 650 万 元 Figure 18 盈 利 预 测 表 ( 百 万 元 ) 2008 2009 2010E 2011E 一 营 业 总 收 入 635.97 857.96 1038.62 1120.48 营 业 收 入 635.97 857.96 1038.62 1120.48 二 营 业 总 成 本 571.11 787.78 934.21 984.49 营 业 成 本 529.73 736.23 877.13 927.59 营 业 税 金 及 附 加 1.16 0.6 1.20 2.00 销 售 费 用 7.4 10.52 14.33 13.45 管 理 费 用 10.43 10.65 14.54 13.45 财 务 费 用 22.31 29.59 27.00 28.01 资 产 减 值 损 失 0.08 0.19 三 其 他 经 营 收 益 四 营 业 利 润 64.86 70.18 104.42 135.99 加 : 营 业 外 收 入 2.97 5.68 6.00 6.00 减 : 营 业 外 支 出 0.21 0.07 0.09 0.09 五 利 润 总 额 67.61 75.79 110.33 141.90 减 : 所 得 税 0.01 0.01 0.01 六 净 利 润 67.61 75.78 110.31 141.88 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 67.61 75.78 110.31 141.88 HOKUDAI 公 司 利 润 6.50 6.50 合 计 118.09 148.53 每 股 收 益 ( 元 ) 0.34 0.39 0.60 0.76 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 敏 感 性 分 析 由 于 公 司 大 豆 冰 淇 淋 和 樱 桃 贮 藏 反 季 节 销 售 业 务 均 处 于 发 展 期, 每 年 大 豆 冰 淇 淋 的 出 口 量 与 樱 桃 的 贮 藏 量 具 有 一 定 的 不 确 定, 对 此 进 行 敏 感 性 分 析, 以 09 年 的 各 项 指 标 进 行 大 致 预 测, 大 豆 冰 淇 淋 每 出 口 100 吨 和 樱 桃 每 贮 藏 100 吨 对 公 司 EPS 的 影 响 约 0.02 元 给 予 增 持 评 级 预 计 公 司 2010 2011 年 EPS 分 别 为 0.60 0.76 元, 对 应 的 市 盈 率 分 别 为 34 27 倍, 低 于 同 类 公 司 估 值 随 着 下 游 需 求 的 恢 复, 公 司 水 产 品 加 工 业 务 今 年 将 回 升, 在 拟 新 增 产 能 未 投 产 前 将 在 保 持 现 有 产 能 的 基 础 上, 通 过 调 整 产 品 结 构, 保 持 业 务 的 稳 定 公 司 新 业 务 大 豆 冰 淇 淋 -10-
和 低 温 气 调 库 已 经 进 入 盈 利 阶 段, 未 来 增 长 空 间 大, 将 持 续 为 公 司 贡 献 新 的 盈 利 增 长 点 未 来 两 年 公 司 的 复 合 增 长 率 达 到 40%, 给 予 增 持 评 级 Figure 19 水 产 品 和 冷 冻 食 品 上 市 公 司 估 值 情 况 股 价 EPS PE 8.11 2010E 2011E 2010E 2011E 东 方 海 洋 13.53 0.31 0.42 43.65 32.21 好 当 家 10.16 0.26 0.31 39.08 32.77 獐 子 岛 37.87 0.82 0.98 46.18 38.64 三 全 食 品 34.15 0.68 0.93 50.22 36.72 平 均 44.78 35.09 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 -11-
国 海 证 券 投 资 评 级 标 准 行 业 投 资 评 级 强 于 大 市 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 : 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 股 票 投 资 评 级 买 入 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%~20% 之 间 ; 中 性 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 卖 出 : 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 免 责 声 明 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 国 海 证 券 所 有 -12-