目录全牌照生态 + 海量用户, 苏宁金融进入快车道... 1 业务详解 : 供应链金融消费信贷理财三轮驱动... 2 盘活现金流 + 提升商户覆盖, 供应链金融余额 15-17CAGR90% PDF 免费下载

/ / 证券研究报告苏宁云商 (002024) 跟踪系列报告之金融篇掘金苏宁金融 : 大生态, 大用户, 全牌照公司研究商业零售行业 2015 年 3 月 24 日买入 ( 维持 ) 投资要点我们于 2014 年 10 月外发深度报告上调评级以来, 公司股价已累计上涨 60%+ 我们认为, 苏宁 O2O 转型成效已现, 有望成为中国零售互联网 + 典范随未来互联网金融持续发力物流价值凸显自有物业 REITs 重估, 预计公司市值提升空间大苏宁金融集团于 2015 年 1 月成立 ( 类似阿里的蚂蚁金服 ), 民营银行牌照预计获批在即, 苏宁金融将是其大生态创新与变现的重要手段, 本篇报告将详解苏宁金融业务及合理估值大生态 + 大用户 + 全牌照, 苏宁金融进入快车道 2012 年以来公司先后获得第三方支付小额贷款商业保理基金销售保险代理消费金融等牌照, 民营银行牌照正在申请, 政策支持下有望加快落地, 苏宁金融全牌照格局已现强大的产业链资源和全渠道海量用户是苏宁互联网金融的核心优势 2015 年 1 月公司宣布成立苏宁金融集团, 预计 15Q2 金融平台有望上线, 基于强供应链管理能力, 以及对信息流物流资金流有效利用, 未来业务规模料将爆发式增长业务详解 : 供应链金融消费信贷理财三轮驱动供应链金融包括小贷 + 保理,2014 年融资余额 20 亿元未来资本运作盘活现金流, 同时供应商覆盖比例料将由 2014 年的 5% 提升至 2017 年的 35%, 预计 2015-17 年供应链融资规模 CAGR90% 消费金融面向信用卡未覆盖的客户提供分期付款业务, 零售企业依托真实消费场景大数据发展消费金融水到渠成, 预计 2017 年覆盖 2.5% 用户, 融资余额 140 亿元理财平台包括零钱宝票据理财基金销售众筹等产品, 是提升流量粘性重要途径, 以利差等模式增厚盈利近况跟踪 : 易付宝全渠道推广提升粘性 + 民营银行有望获批完善生态苏宁易付宝是第四大拥有电商交易场景的支付平台, 目前会员 9000 万 +, 2014 年交易流水 260 亿元, 沉淀资金约 30 亿元公司已于 2015 年 3 月起全渠道推广 ( 线下与南京新百等百货合作下载返现 ; 线上扫码装机返现 ), 预测至 2017 年易付宝交易流水近 1100 亿元苏宁 2013 年已申请设立苏宁银行, 政策支持下牌照有望加速落地易付宝作为苏宁生态资金流通渠道, 未来移动支付推广料将有助于数据积累及产品持续创新民营银行则是金融资本流动核心平台, 提供海量低成本资金做大金融业务快速推广的易付宝和即将落地的民营银行有望助力完善苏宁金融生态闭环风险提示线上增长低于预期 ; 门店调整效果低于预期等盈利预测估值及投资评级大生态 + 大用户 + 全牌照, 苏宁金融发展已进入快车道, 金融业务折现后 2015 年合理估值 230 亿元, 长期成长空间广阔维持 2014-16 年 EPS 0.12/-0.07/0.00 元盈利预测重申苏宁基本面超预期改善带动核心资产重估逻辑, 金融 + 物流 + 自有物业 + 零售业务保守 2015 年估值 1170 亿元, 维持买入评级及短期 15.8 元目标价当前价 :13.0 元目标价 :15.8 元中信证券研究部周羽电话 :021-20262125 邮件 :yu_zhou@citics.com 执业证书编号 :S1010513070005 赵雪芹电话 :021-20262131 邮件 :zxq@citics.com 执业证书编号 :S1010510120001 联系人 : 边潇男电话 :010-60836722 邮件 :bianxiaonan@citics.com 相对指数表现资料来源 : 中信数量化投资分析系统主要数据沪深 300 指数沪深 300 连锁 ( 中信 ) 苏宁云商 46% 36% 26% 16% 6% -4% -14% -24% -34% 131225 140325 140625 140925 总股本 / 流通股本近 12 月最高 / 最低价 3230.39 点 7383/4940.7 百万股 13.07 元 /6.19 元近 1 月绝对涨幅 22.6% 近 6 月绝对涨幅 39.39% 今年以来绝对涨幅 1.88% 12 个月日均成交额 1071.83 百万元项目 / 年度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 ( 百万元 ) 98357 105292 109116 124264 140922 营业收入增长率 (%) 4.8 7.1 3.6 16.3 13.4 净利润 ( 百万元 ) 2676 372 861-491 28 净利润增长率 (%) -44.5-86.1 131.5-160.1-105.7 每股收益 EPS( 元 ) 0.36 0.05 0.12-0.07 0.00 摊薄净资产收益率 ROE(%) 10.3 1.3 2.8-1.7 0.1 毛利率 (%) 17.8 15.2 14.6 14.9 15.3 市盈率 PE(x) 33 238 99 NA NA 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 2015 年 3 月 23 日收盘价相关研究 1. 苏宁云商深度跟踪报告从物流金融物业角度再议苏宁资产价值 (2015-3-4) 2. 苏宁云商 (002024) 跟踪快报双线融合渐入佳境, 份额有望稳健提升 (2015-1-26) 3. 苏宁云商 (002024) 跟踪快报线上较快增长, 线下持续提效 (2014-12-30) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

目录全牌照生态 + 海量用户, 苏宁金融进入快车道... 1 业务详解 : 供应链金融消费信贷理财三轮驱动... 2 盘活现金流 + 提升商户覆盖, 供应链金融余额 15-17CAGR90%+... 2 消费金融 : 政策 + 需求助力成长, 17 年规模 140 亿... 5 互联网理财 : 优质产品获取用户, 众筹空间广阔... 7 近况跟踪 : 易付宝推广提升粘性, 民营银行牌照或落地完善生态... 8 易付宝全国推广, 依托全渠道场景发力移动支付... 8 民营银行牌照有望落地, 助力完善生态闭环... 9 金融估值 :2017 年金融余额 310 亿合理估值 300 亿... 10 风险提示... 11 盈利预测与投资评级... 11 插图目录图 1: 苏宁金融业务示意图... 1 图 2: 京东金融架构示意图... 2 图 3: 蚂蚁金服架构示意图... 2 图 4: 苏宁供应链金融业务示意图... 3 图 5: 蚂蚁小贷业务示意图... 4 图 6: 中国消费贷款余额及增速... 5 图 7: 短期消费信贷规模占比迅速提升... 5 图 8: 苏宁消费金融有限公司业务模式示意图... 6 图 9: 天猫分期购风控模式示意图... 6 图 10: 苏宁云商供应商票据融资 (P2B) 业务模式示意图... 7 图 11: 苏宁众包 C2B 模式示意图... 8 图 12: 苏宁在众包模式中的价值... 8 图 13: 第三方支付规模及增速... 8 图 14: 第三方支付市场份额... 8 图 15: 苏宁银行可与苏宁生态圈产生战略协同... 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分

表格目录表 1: 苏宁京东阿里旗下金融业务牌照概览... 2 表 2: 苏宁云商商业保理及小额贷款公司概览... 3 表 3: 京东商城商业保理及小额贷款公司概览... 3 表 4: 蚂蚁金服旗下小额贷款公司概览... 3 表 5: 苏宁供应链金融规模测算... 4 表 6: 苏宁消费金融规模测算... 5 表 7: 京东白条分期付款费率... 6 表 8: 苏宁易付宝交易流水测算... 9 表 9: 截止至 2015 年 3 月已获批成立的民营银行一览... 9 表 10: 苏宁符合发起设立民营银行的所有条件... 9 表 11: 苏宁云商互联网金融余额 / 规模测算 ( 红色字体为假设 )... 10 表 12: 互联网金融上市公司市值 / 融资余额对比... 11 表 13: 苏宁云商资产价值重估... 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分

我们于 2014 年 10 月外发深度报告上调评级以来, 公司股价已累计上涨 60%+ 我们认为, 苏宁 O2O 模式转型成效已现, 有望成为中国零售互联网 + 典范 2015 年 1 月公司宣布成立苏宁金融集团和苏宁物流集团, 随未来互联网金融发力物流业务价值凸显自有物业 REITs 重估, 公司市值空间广阔本篇报告将重点分析苏宁金融业务模式及估值, 探讨公司未来互联网金融战略发展空间全牌照生态 + 海量用户, 苏宁金融进入快车道苏宁金融全牌照布局搭建初步完成, 金融业务进入快车道 2012 年以来公司先后获得第三方支付小额贷款商业保理基金销售保险代理消费金融等牌照, 民营银行牌照正在申请, 政策支持下有望加快落地, 苏宁全牌照金融集团布局基本完成 2015 年 1 月公司已宣布成立苏宁金融集团, 预计 2015Q2 苏宁金融平台有望上线, 届时涵盖供应链金融消费金融理财平台众筹等全品类, 全业务, 苏宁金融业务有望进入快车道图 1: 苏宁金融业务示意图苏宁金融易付宝供应链金融苏宁理财苏宁保险消费信贷收款类即时到账收款担保交易收款付款类批量付款至易付宝账户批量付款至银行账户移动支付移动客户端支付电视支付商业保理小贷票据融资 (P2B) 银行理财产品基金理财产品资管产品苏宁财富财产类保险货运险机动车辆保险中小企业综合保险责任类保险产品责任险雇主责任险公众责任险其他类保险团体意外保险团体旅游保险团体健康保险苏宁消费金融公司资料来源 : 公司网站, 中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

图 2: 京东金融架构示意图京保贝图 3: 蚂蚁金服架构示意图供应链金融小金库平台业务消费金融京东白条四万商家 2 亿用户凑份子众筹业务供应链体系支付业务网银钱包资料来源 : 公司网站, 中信证券研究部资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部表 1: 苏宁京东阿里旗下金融业务牌照概览阿里巴巴京东苏宁金融牌照获得时间对应业务获得时间对应业务获得时间对应业务银行 2014.9 浙江网商银行 NA NA NA 苏宁银行牌照正在审批消费金融 NA 天猫分期 NA 京东白条 2014.12 苏宁消费金融公司第三方支付 2011.5 支付宝 2012.10 网银在线 2012.6 易付宝基金销售 2013.10( 入股天弘基金 ) 余额宝 NA NA 2013.10 零钱宝基金销售支付 2012.5 支付宝 2013.12 网银在线 2013.10 苏宁易付宝保险 2013.2 众安在线 NA NA NA NA 保险代理 NA NA NA NA 2014.2 苏宁保险销售有限公司融资租赁 NA NA NA NA NA NA 小额贷款 2010.4 阿里小贷 2013.9 京小贷 2012.12 苏宁小贷融资担保 2013.8 商诚融资担保有限公司 NA NA NA NA 非银行商业保理 2012.12 商诚商业保理有限公司 2013.1 京保贝 2013.10 苏宁商业保理资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部整理产业链生态及海量用户是苏宁互联网金融核心优势在 B( 上游企业 ) 端, 苏宁千亿级别自营采购规模及线上 1.1 万家商户产生海量供应链融资需求, 自建物流云体系高效掌控产业链资金 / 信息流动 ;C( 消费者 ) 端,1.8 亿苏宁会员为公司提供庞大客群及数据基础, 高速增长的苏宁易购 PPTV 和线下 1600 家门店 / 在建 1500 家服务站搭建 O2O 流量入口基于强供应链管理能力, 以及对信息流物流资金流有效利用, 苏宁发展互联网金融优势得天独厚苏宁金融集团成立后未来业务规模料将爆发式增长业务详解 : 供应链金融消费信贷理财三轮驱动盘活现金流 + 提升商户覆盖, 供应链金融余额预计 2015-17 年 CAGR90%+ 供应链金融主要包括商业保理 + 小额信贷,2014 年融资规模 100 亿元苏宁 2012 年成立重庆小额贷款公司 ( 注册资本 3 亿元,1.5X 杠杆 ) 2013 年成立商业保理公司 ( 注册资本 2 亿元,10X 杠杆 ), 其主要客户为产业链上游中小微供应商, 提供包括小额信贷综合授信票据贴现等供应链金融服务苏宁基于商业保理和小额贷款业务牌照, 以上下游购销关系和风控模型为基础向供应商提供融资以商业保理业务为例 ( 占苏宁供应链融资规模 70%), 商业保理公司收购供应商对苏宁应收账款, 并在产品发货 5-10 日后向供应商支付货款 ; 苏宁账期期满时向保理公司支付款项商业保理公司赚取相应资金利息及服务费 ( 共约请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

8%) 苏宁 2014 年公司供应链融资业务快速周转, 全年融资流水规模达 100 亿元 ( 年末余额约 20 亿元 ) 图 4: 苏宁供应链金融业务示意图 1 签订供货合同, 配送商品供应商苏宁云商 3 提供库存质押及反担保 4 支付货款 5-10 天支付资金费用服务费苏宁保理公司 2 确认送货发票金额结算货款 5 40-60 天资料来源 : 公司网站, 中信证券研究部整理表 2: 苏宁云商商业保理及小额贷款公司概览成立时间注册资本杠杆率最大融资额度公司持股商业保理 2013 年 2 亿元 10X 20 亿元小额贷款 2012 年 3 亿元 1.5X 4.5 亿元 25% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部整理行业对比 : 阿里规模领先, 融资余额已达 146 亿元 ; 京东尚处起步期融资余额仅 15 亿元京东分别于 2013 年 12 月 /2014 年 10 月上线京保贝和京小贷布局商业保理和小额贷款业务, 二者注册资本目前分别为 15 亿元 /2 亿元商业保理和小贷业务年利率分别是 7%-8%/14%~24%,2014 年底对供应商的融资余额达 15 亿元 (2013 年底 1 亿元 ), 预计融资总流水规模约 80~100 亿元阿里供应链金融以蚂蚁小贷为核心, 包括阿里贷款和淘宝贷款两大业务群其中阿里贷款面向阿里巴巴 B2B 平台小微企业 ; 淘宝贷款面向淘宝天猫平台小微企业个人创业者, 产品包括淘宝 ( 天猫 ) 信用贷款淘宝 ( 天猫 ) 订单贷款等蚂蚁小贷旗下若干实体注册资本共 26 亿元, 并通过小贷资产证券化等方式不断拓宽融资渠道, 截至 2014 年 6 月, 蚂蚁小贷服务的小微企业已经超过 40 万家, 融资余额 146 亿元, 自创立起累计发放贷款超 1400 亿元表 3: 京东商城商业保理及小额贷款公司概览成立时间主要业务注册资本杠杆率最大融资额度京保贝 ( 上海邦汇保理有限公司 ) 2013 年 12 月商业保理 15 亿元 10X 150 亿元京小贷 ( 京汇小贷有限公司 ) 2014 年 10 月小额贷款 3 亿元 1.5X 4.5 亿元资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部整理表 4: 蚂蚁金服旗下小额贷款公司概览成立时间主要业务注册资本杠杆率最大融资额度重庆市阿里巴巴小额贷款有限公司 2011 年 6 月小额贷款 18.1 亿元 1.5X 27 亿元重庆市阿里小微小额贷款有限公司 2013 年 8 月小额贷款 2 亿元 1.5X 3 亿元浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司 2010 年 3 月小额贷款 6 亿元 1.5X 9 亿元资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

图 5: 蚂蚁小贷业务示意图资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部整理广开资金来源 + 覆盖供应商比率提升, 预计 2017 年苏宁供应链融资余额达 170 亿元, 对应 700 亿元融资流水公司利用其产业链核心地位发展供应链金融具备天然优势未来料将通过民营银行资产证券化银行信贷等方式盘活低成本现金流, 为供应链金融提供资金支持同时提升供应商覆盖面, 中长期看融资余额将达 260 亿元以上, 对应千亿级交易规模预计至 2018 供应链融资余额有望达到应付账款 + 应付票据 50%( 苏宁中型供应商占采购规模约 50%), 即约 250 亿元水平 ; 此外 2014 年起小贷业务面向平台卖家开放, 我们预计至 2018 年有望覆盖 20% 以上的中型商户, 融资余额约 13 亿元表 5: 苏宁供应链金融规模测算 ( 单位 : 万元 ) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 营业收入 9,388,858 9,835,716 10,529,223 10,681,166 12,426,437 14,089,283 15,764,367 16,991,058 营业成本 7,610,466 8,088,465 8,927,906 9,117,544 10,579,486 11,942,603 13,242,874 14,267,758 应付票据 2,061,759 2,422,985 2,523,585 2,735,263 2,962,256 2,985,651 3,310,719 3,566,940 应付账款 852,586 1,045,773 1,053,149 1,094,105 1,269,538 1,313,686 1,324,287 1,426,776 合计 2,914,345 3,468,759 3,576,734 3,829,368 4,231,794 4,299,337 4,635,006 4,993,715 供应链金融融资余额 / 应付款比例 - 对供应商 5.2% 15% 25% 35% 50% 供应链金融融资余额 ( 包括 P2B 产品 )- 对供应商 200,000 634,769 1,074,834 1,622,252 2,496,858 供应链金融融资规模 - 对供应商 1,000,000 2,539,077 4,299,337 6,489,008 9,987,431 单笔融资 - 平台卖家 15 15 15 15 平台卖家数量 ( 家 ) 10,000 20,000 26,000 33,800 43,940 有融资需求的卖家占比 5% 10% 15% 20% 有融资需求的卖家数量 1,000 2,600 5,070 8,788 供应链金融融资余额 - 对平台卖家 15,000 39,000 76,050 131,820 供应链金融融资规模 - 对平台卖家 60,000 156,000 304,200 527,280 供应链金融余额 - 合计 200,000 649,769 1,113,834 1,698,302 2,628,678 供应链金融规模 - 合计 1,000,000 2,599,077 4,455,337 6,793,208 10,514,711 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

消费金融 : 政策 + 需求助力成长, 预计 2017 年规模近 140 亿中国消费金融市场高速增长, 苏宁基于全渠道场景发展消费金融前景可期根据艾瑞咨询数据,2014 年中国扣除房贷汽车贷款后消费贷款余额达 3.7 万亿元, 同比 +26.5% 我们预计随居民消费需求进一步释放,2014-17 年短期消费贷款余额将以 28%CAGR 快速增长 2014 年 1 月起正式施行的消费金融公司试点管理办法进一步拓宽了消费金融公司资金来源 2014 年 12 月苏宁消费金融牌照获批, 苏宁消费金融有限公司注册资本 3 亿元, 其中苏宁云商 / 南京银行 / 法国巴黎银行 / 洋河股份 / 先声药业分别持股 49%/20%/15%/10%/6% 公司作为主要出资人拥有控股地位根据消费金融公司试点管理办法规定, 苏宁消费金融公司主要业务为发放个人消费贷款与消费金融相关的咨询代理业务固定收益类证券投资业务等 ; 主要面向信用卡未覆盖的客户 ( 如大学生农民工 ) 提供分期付款业务预计 2015 年苏宁消费金融融资余额有望达 25~30 亿元 (3 亿元注册资本 10X 杠杆 ) 预计至 2018 年苏宁消费金融业务将可覆盖 3.5% 会员, 融资余额将可达 200 亿元图 6: 中国消费贷款余额及增速 ( 万亿元,%) 图 7: 短期消费信贷规模占比迅速提升 100.0% 80.0% 购房贷款汽车贷款短期消费信贷 10.5% 14.1% 16.4% 18.9% 22.2% 23.5% 28.2% 60.0% 40.0% 20.0% 86.0% 82.5% 80.4% 78.1% 75.1% 73.8% 70.0% 0.0% 资料来源 : 人民银行, 艾瑞咨询, 中信证券研究部资料来源 : 人民银行, 艾瑞咨询, 中信证券研究部测算表 6: 苏宁消费金融规模测算 ( 单位 : 万元 ) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 消费信贷融资余额 252,000 793,800 1,375,920 2,003,340 苏宁会员数量 ( 万 ) 16,000 16,800 17,640 18,346 19,079 消费信贷覆盖率 0.5% 1.5% 2.5% 3.5% 消费信贷覆盖客户数 ( 万 ) 84 265 459 668 单笔借贷额 ( 元 ) 3000 3000 3000 3000 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

图 8: 苏宁消费金融有限公司业务模式示意图股东境内子公司及境内股东的存款境内金融机构借款发行金融债券苏宁公消司费金融发放个人消费贷款固定收益证券投资相关咨询代理等境内同业拆借资本充足率不低于监管要求 ( 目前 10%) 同业拆入资金余额不高于资本净额 100% 资产损失准备充足率不低于 100% 投资余额不高于资本净额的 20% 资料来源 : 公司公告, 消费金融公司试点管理办法, 中信证券研究部零售企业基于真实消费场景用户大数据自身强劲现金流发展消费金融水到渠成, 京东阿里已率先推进京东 2014 年 2 月上线京东白条, 是互联网金融第一款面向个人的信用支付产品消费者在京东消费后可通过白条分期付款, 最高可获得 1.5 万元授信额度, 服务费率 0.5%/ 月略低于信用卡分期付款费用白条全部以京东雄厚自有资金 (169 亿元账面现金 ) 及应付账款 (40 天账期 ) 为消费者融资, 并通过用户大数据建立风控模型和定向授信天猫分期购 :2014 年 7 月天猫推出分期购, 该业务根据用户的实名消费数据计算分期购额度, 面向符合资信要求的用户提供分期付款业务, 并要求部分用户余额宝账户冻结一定金额作为抵押用户在结账时选择 3 6 或 9 期付款, 手续费率分别为 0%/4.5%/6.0% 天猫分期购基于天猫会员体系和保理公司评估体系两大维度建立风控模型, 通过会员积分体系筛选出高粘性用户, 利用保理公司信用评估判断其偿债能力, 同时余额宝资产抵押作为额外风控条件 ( 冻结余额宝资金可提升最终授信额度 ) 表 7: 京东白条分期付款费率分期期数服务费率 ( 月度 ) 总费率 3 0.5% 1.5% 6 0.5% 3.0% 12 0.5% 6.0% 24 0.5% 12.0% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部图 9: 天猫分期购风控模式示意图资料来源 : 公司网站, 艾瑞咨询, 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

互联网理财 : 优质产品获取用户, 众筹空间广阔零钱宝票据理财基金 / 保险销售等打造理财平台, 助力获取用户苏宁理财平台包括零钱宝票据理财基金销售保险销售等产品苏宁于 2013 年 10 月获得基金销售牌照,2014 年 1 月上线余额理财产品零钱宝, 主要销售由广发基金和汇添富基金管理的货币基金产品, 年化收益率 4%~5% 我们预计零钱宝目前有 20 万用户,2014 年交易流水 150 亿元 2014Q3 公司上线票据理财, 以供应商 / 苏宁关联机构商业承兑汇票为抵押开发 P2B ( 个人对企业 ) 投资产品, 年化收益率 7%~8%, 凭借苏宁产业链控制力及企业信用有效控制风险, 上线以来销售火爆, 预计 2015 年销售流水有望达 100 亿元苏宁基于上游供应链资源发展票据理财优势显著, 既融通供应商资金, 同时为消费者提供低风险稳健收益产品我们认为, 互联网理财平台是苏宁服务用户积累流量重要途径, 中长期有望以利差等模式增厚盈利图 10: 苏宁云商供应商票据融资 (P2B) 业务模式示意图苏宁云商到期支付应付账款供应商应收账款 + 银行承兑汇票苏宁理财专业分析详尽披露投资者签约借款, 直接投资按时付息, 到期还本资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部整理苏宁众筹或将 15Q2 上线, 基于产业链资源发展空间广阔苏宁于 2014 年 7 月上线类众筹平台苏宁众包, 该平台变革原以采定销的供应链模式, 基于大数据深度参与产品设计生产渠道布局, 快速匹配消费者需求及供应商产能, 实现 C2B 的用户驱动型采购模式, 公司目标至 2017 年众包模式销售额达 450 亿元, 占苏宁销售规模 30%, 有望助力改善线上 / 线下毛利率在苏宁众包基础上,2015Q2 全品类苏宁众筹有望上线, 涵盖产品众筹股权众筹影视众筹等对比来看, 京东众筹自 2014 年 7 月上线, 先后涵盖智能硬件流行文化社会公益等行业, 上线至今募集资金达 2.4 亿元, 筹资百万级项目超 52 个, 已成为国内最大的权益类众筹平台预计苏宁众筹 15Q2 上线后, 基于苏宁产业链资源拓展创新空间广阔, 有助于提升互联网生态圈黏性并中长期增厚盈利请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 苏宁云商 (002024) 跟踪系列报告之金融篇图 11: 苏宁众包 C2B 模式示意图图 12: 苏宁在众包模式中的价值资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部资料来源 : 公司年报, 中信证券研究部近况跟踪 : 易付宝推广提升粘性, 民营银行牌照或落地完善生态易付宝全国推广, 依托全渠道场景发力移动支付苏宁易付宝 : 第四大拥有电商交易场景的支付平台, 依托全渠道资源成长空间广阔苏宁易付宝于 2012 年取得第三方支付业务牌照, 目前会员数量超过 9000 万,2014 年交易流水 260 亿元左右易付宝目前在第三方支付市场 (2014 年交易规模 8 万亿 ) 仅占 0.3%, 远低于支付宝 (49.6%) 财付通 (19.5%), 但易付宝是仅次于支付宝 ( 天猫 / 淘宝 ) 财付通 ( 微信 ) 和网银在线 ( 京东 ) 的第四大拥有电商交易场景的支付平台为提升易付宝渗透率及交易规模,2015 年 3 月 20 日起苏宁在全国范围所有门店上线易付宝扫码移动支付, 并与南京新百等线下百货企业联合推广易付宝对公司积累消费数据用户及 O2O 场景具有核心意义, 苏宁线下 1600 家门店及 1000 余家易购服务站为移动支付搭建优质场景, 我们预测至 2017 年易付宝交易流水有望达 1069 亿元图 13: 第三方支付规模及增速 ( 万亿元,%) 图 14: 第三方支付市场份额 250000 200000 150000 100000 50000 0 第三方支付规模 ( 亿元 ) 118% 增速 140% 120% 100% 66% 47% 50% 80% 46% 60% 33% 19% 40% 80767 20% 23% 0% 2.7% 支付宝财付通银商快钱 1.6% 汇付天下易宝支付环迅支付其他 3.2% 5.2% 6.8% 11.4% 49.6% 19.5% 资料来源 : 艾瑞咨询, 中信证券研究部资料来源 : 艾瑞咨询, 中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

表 8: 苏宁易付宝交易流水测算 ( 单位 : 亿元 ) 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 易付宝交易流水 258 633 847 1,069 1,272 苏宁线上交易额 258 473 616 763 890 苏宁线下交易额 989 1,066 1,154 1,224 1,274 线下交易覆盖率 0% 15% 20% 25% 30% 易付宝线下交易流水 - 160 231 306 382 资料来源 : 中信证券研究部预测民营银行牌照有望落地, 助力完善生态闭环 2013 年 8 月苏宁申请设立苏宁银行, 政策支持下牌照有望加速落地 2013 年 8 月苏宁提交设立苏宁银行申请, 目前正处监管机构审批过程截至 2015 年 3 月, 已有 5 家民营银行获银监会批准筹建, 分别在浙江广东上海和天津开展试点两会政府工作报告明确提出推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行, 成熟一家, 批准一家, 不设限额苏宁符合发起设立民营银行的全部条件, 且其基于零售产业链资源发展金融水到渠成, 政策支持下苏宁银行牌照有望加速落地表 9: 截止至 2015 年 3 月已获批成立的民营银行一览民营银行股东是否开业业务定位上海华瑞银行上海均瑶美特斯邦威是将形成面向自贸区的涵盖结算投资融资交易的专属金融产品和服务体系, 并为中小企业的融资难融资贵探索解决模式打造智慧银行浙江网商银行蚂蚁金服万向控股否坚持小存小贷的业务模式, 主要满足小微企业和个人消费者的投融资需求, 具体来说是指主要提供 20 万以下的存款产品和 500 万以下的贷款产品深圳前海微众银行腾讯百业源立业是重点服务个人消费者和小微企业温州民商银行正泰华峰是为温州区域的小微企业个体工商户和小区居民县域三农提供普惠金融服务天津金城银行华北麦购否重点发展天津地区的对公业务资料来源 : 新华网, 中信证券研究部表 10: 苏宁符合发起设立民营银行的所有条件境内非金融机构作为中资商业银行法人机构发起人的条件 ( 一 ) 依法设立, 具有法人资格 ; ( 二 ) 具有良好的公司治理结构或有效的组织管理方式 ; ( 三 ) 具有良好的社会声誉诚信记录和纳税记录, 能按期足额偿还金融机构的贷款本金和利息 ; ( 四 ) 具有较长的发展期和稳定的经营状况 ; ( 五 ) 具有较强的经营管理能力和资金实力 ; ( 六 ) 财务状况良好, 最近 3 个会计年度连续盈利 ; ( 七 ) 年终分配后, 净资产达到全部资产的 30%( 合并会计报表口径 ); ( 八 ) 权益性投资余额原则上不超过本企业净资产的 50%( 合并会计报表口径 ), 国务院规定的投资公司和控股公司除外 ; ( 九 ) 入股资金为自有资金, 不得以委托资金债务资金等非自有资金入股, 法律法规另有规定的除外 ; ( 十 ) 银监会规章规定的其他审慎性条件资料来源 : 新华网, 中信证券研究部易付宝 + 民营银行搭建互联网金融必要基础设施, 将助力完善苏宁金融生态闭环易付宝作为苏宁互联网金融体系资金流通渠道, 未来移动支付推广料将有助于数据积累及产品持续创新民营银行则是金融资本流动核心平台, 为开展供应链金融消费信贷等业务提供海量低成本资金, 并可与公司供应链资金流通结算等业务产生战略协同快速推广的易付宝和即将落地的民营银行料将助力完善苏宁金融生态闭环请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

图 15: 苏宁银行可与苏宁生态圈产生战略协同供应商资金结算供应链金融苏宁资金结算苏宁银行消费金融吸收存款消费者小贷理财产品销售等互联网金融资料来源 : 公司网站, 艾瑞咨询, 中信证券研究部金融估值 :2017 年金融余额料 310 亿合理估值 300 亿规模测算 : 预计 2015 年苏宁金融余额约 90 亿元, 至 17 年有望超 300 亿元, 交易流水近 2000 亿元苏宁利用其产业链核心地位发展互联网金融具备天然优势, 我们预计 2017 年供应链金融 / 消费信贷有望达 170/140 亿元, 互联网金融年度总流水近 1900 亿元从利润贡献角度, 以 2017 年 300 亿元余额,5% 利差计算金融业务贡献利润 15 亿元 ; 易付宝沉淀资金利息暂不计入表 11: 苏宁云商互联网金融余额 / 规模测算 ( 红色字体为假设, 单位 : 万元 ) 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 供应链金融余额 - 合计 200,000 649,769 1,113,834 1,698,744 2,620,642 供应链金融规模 - 合计 1,000,000 2,599,077 4,455,337 6,794,977 10,482,568 消费信贷融资余额 252,000 793,800 1,375,920 2,003,340 小计 200,000 901,769 1,907,634 3,074,664 4,623,982 易付宝交易流水 2,580,000 6,328,942 8,469,252 10,692,096 12,718,954 假定零钱宝沉淀资金比例 12% 12% 12% 12% 12% 易付宝沉淀资金余额 300,000 759,473 1,016,310 1,283,052 1,526,274 合计互联网金融融资余额 ( 万元, 含易付宝沉淀 ) 500,000 1,661,242 2,923,945 4,357,716 6,150,256 互联网金融融资规模 ( 万元 ) 3,580,000 9,180,018 13,718,389 18,862,994 25,204,862 资料来源 : 中信证券研究部测算参考互联网金融上市公司平均估值水平, 我们认为苏宁金融 2017 年合理估值达 300 亿元美股上市公司 Lending Club On Deck Capital 等互联网金融公司动态估值 ( 市值 / 融资余额 ) 区间为 0.8X~1.3XPE; 国内蚂蚁金服依托支付宝蚂蚁小贷等打造互联网金融生态圈, 当前一级市场估值已达 1700~2000 亿元人民币 (300 亿美元以上 ); 苏宁金融依托强供应链效率及海量用户规模未来有望实现快速增长, 预计至 2017 年融资余额超过 300 亿元 ; 参考可比公司估值水平并考虑苏宁金融未来广阔成长空间, 我们认为苏宁金融 2017 年合理估值约 300 亿元 ( 对应 2017 年市值 / 融资余额 1.0X, 若按 5% 息差计算,300 亿元 2017 年余额对应 15 亿元利润, 则 P/E 为 20x) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

表 12: 互联网金融上市公司市值 / 融资余额对比公司名称市值 ( 亿元 ) 货币融资余额 ( 亿元 ) 市值 / 融资余额 2012 2013 2014E 2015E 2012 2013 2014E 2015E Lending Club 453 RMB 50 141 327 589 9.1 3.2 1.4 0.8 On Deck Capital 66 RMB 6 14 33 80 11.8 4.8 2.0 0.8 佐力小贷 14 RMB 5 5 12 16 2.9 2.5 1.1 0.9 瀚华金控 49 RMB 20 48 65 74 2.4 1.0 0.8 0.7 中值 6.0 2.9 1.3 0.8 资料来源 :Bloomberg, 中信证券研究部预测风险提示 1. 线上增速低于预期 ; 2.O2O 模型盈利能力低于预期盈利预测与投资评级维持 2014-16 年 EPS 0.12/-0.07/0.00 元盈利预测重申苏宁基本面加速改善带动核心资产重估逻辑 : 苏宁金融物流资产自有物业零售业务分类评估保守市值为 1170 亿元互联网金融业务将是苏宁生态圈重要一环, 随着 2015 年易付宝大规模推广 / 民营银行牌照或获批, 金融业务有望迎来爆发性增长阶段维持买入评级及短期 15.8 元目标价表 13: 苏宁云商资产价值重估估值 ( 亿元 ) 估值方法零售主业 570 给予 2015 年 0.5X P/S 金融集团 230 2017 年估值 300 亿元 ( 对应 1X 市值 / 融资余额 ), 以 20% 折现至 2015 年物流资产 150 300 万平自有 +200 万平储备面积,3000 元 / 平重估自有门店 100 40 万平,2.5 万元 / 平方米重估总部园区 50 47 万平,1.0 万元 / 平方米重估 PPTV+Laox 65 2014 年 4.2X P/S 对应 30 亿元, 公司持股 64%; 日本 Laox 当前市值 77 亿元人民币, 公司持股 51% 合并市值 1170 总股本 ( 亿股 ) 74 目标价 ( 元 ) 15.8 资料来源 : 中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

利润表 ( 百万元 ) 指标名称 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 98,357 105,292 109116 124,263 140,920 营业成本 80,885 89,279 91,175 105,795 119,426 毛利率 17.76% 15.21% 14.64% 14.86% 15.25% 营业税金及附加 313 330 320 410 465 销售 + 管理费用 14,161 15,545 16,706 18,399 20,703 销售 + 管理费用率 14.40% 14.76% 15.64% 14.81% 14.69% 财务费用 -186-149 264 307 271 财务费用率 -0.19% -0.14% 0.25% 0.25% 0.19% 投资收益 13 34-4 24 14 营业利润 3,014 184-1,634-632 89 营业利润率 3.06% 0.17% -1.53% -0.51% 0.06% 营业外收入 354 161 4,342 0 0 营业外支出 126 201 1,710 0 0 利润总额 3,242 144 998-632 89 所得税 736 40 250-158 22 所得税率 22.71% 27.76% 25.00% 25.00% 25.00% 少数股东损益 -171-267 -68 20 42 归属于母公司股东的净利润 2,676 372 861-494 24 净利率 2.72% 0.35% 0.76% -0.40% 0.02% 每股收益 ( 元 )( 摊薄 ) 0.36 0.05 0.12-0.07 0.00 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 2012 2013 2014E 2015E 2016E 净利润 2,505 104 861-494 24 少数股东损益 -171-267 -68 20 42 折旧和摊销 1,418 1,616 1,626 1,670 1,896 营运资金变动 1,450 542 2,781 7,250 5,962 其他 97 244 308 231 177 经营现金流 5,299 2,238 5,464 8,678 8,100 资本支出 -6,012-4,761-2,484-4,760-4,090 投资收益 13 18,301-4 24 14 资产变卖 -38-23,275 192 128 128 其他 -99-312 -333 145-274 投资现金流 -6,136-10,048-2,629-4,463-4,221 发行股票 4,748 32 0 0 0 负债变化 4,466 3,473-121 -121-121 股利支出 -1,134-626 0 0 0 其他 87-5 -1,374-307 -271 融资现金流 8,167 2,874-1,495-427 -391 现金净增加额 7,330-4,936 1,340 3,787 3,488 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 2012 2013 2014E 2015E 2016E 货币资金 30,067 24,806 26,036 29,884 33,448 存货 17,222 18,258 18,607 19,882 21,303 应收账款 1,271 671 714 848 962 其他流动资产 4,867 9,767 9,369 9,484 10,445 流动资产 53,427 53,502 54,726 60,098 66,157 固定资产 8,579 10,750 10,289 12,709 15,108 长期股权投资 574 2,107 1,915 1,787 1,659 无形资产 6,040 6,723 7,021 7,436 7,822 其他长期资产 7,541 9,169 10,251 10,565 10,034 非流动资产 22,734 28,749 29,476 32,497 34,624 资产总计 76,162 82,252 84,202 92,595 100,781 短期借款 1,752 1,110 0 0 0 应付账款 34,688 35,767 38,320 46,508 53,688 其他流动负债 4,805 6,527 6,387 7,115 8,083 流动负债 41,245 43,405 44,707 53,623 61,771 长期借款 0 604 483 362 241 其他长期负债 5,805 9,541 9,541 9,541 9,541 非流动性负债 5,805 10,144 10,023 9,903 9,782 负债合计 47,050 53,549 54,730 63,526 71,553 股本 7,383 7,383 7,383 7,383 7,383 资本公积 4,679 4,681 4,681 4,681 4,681 股东权益合计 29,112 28,703 29,471 29,069 29,228 少数股东权益 652 334 266 286 327 负债股东权益总计 76,162 82,252 84,202 92,595 100,781 主要财务指标指标名称 2012 2013 2014E 2015E 2016E 增长率 (%) 营业收入 4.8 7.1 1.4 16.3 13.4 营业利润 -53.2-93.9-988.3-87.1-383.8 净利润 -44.5-86.1 119.7-125.9-330.5 利润率 (%) 毛利率 17.8 15.2 14.6 15.2 15.6 EBIT Margin 2.9 0.0-1.3 0.0 0.6 EBITDA Margin 4.3 1.5 0.2 1.4 2.0 净利率 2.7 0.4 0.8-0.1 0.3 回报率 (%) 净资产收益率 10.3 1.3 2.8-1.7 0.1 总资产收益率 3.9 0.5 1.0-0.2 0.4 其他 (%) 资产负债率 61.8 65.1 64.9 68.4 70.6 所得税率 22.7 27.8 25.0 25.0 25.0 股利支付率 26.1 - - - - 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准股票评级行业评级评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20% 以上 ; 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~20% 之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~5% 之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为中信证券法律主体声明中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港澳门台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z20374000) 分发新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited( 下称 CLSA Singapore ) 分发, 并仅向新加坡证券及期货法 s.4a(1) 定义下的机构投资者认可投资者及专业投资者提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于认可投资者或专业投资者, 请注意,CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡财务顾问法的某些特定要求 :(1) 适用财务顾问规例第 33 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 25 条关于向客户披露产品信息的规定 ;(2) 适用财务顾问规例第 34 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 27 条关于推荐建议的规定 ; 以及 (3) 适用财务顾问规例第 35 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 36 条关于披露特定证券利益的规定针对不同司法管辖区的声明中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的情况, 不反映中信证券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英国 : 本段英国声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按英国金融行为管理手册所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券 2015 版权所有保留一切权利

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