证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 / 公 告 点 评 2016 年 01 月 17 日 家 用 电 器 / 白 色 家 电 Ⅱ 投 资 评 级 : 买 入 ( 维 持 评 级 ) 当 前 价 格 ( 元 ): 9.92 合 理 价 格 区 间 ( 元 ): 12.15~15.19 张 立 聪 执 业 证 书 编 号 :S0570514040003 研 究 员 0755-82776409 zhanglicong@htsc.com 徐 叶 0755-23884591 联 系 人 xuye@htsc.com 相 关 研 究 1 青 岛 海 尔 (600690): 厚 积 薄 发, 高 端 引 领, 智 慧 生 态 圈 盈 利 模 式 初 现 2015.11 2 青 岛 海 尔 (600690): 产 品 结 构 升 级 引 领 行 业 2015.11 3 青 岛 海 尔 (600690): 市 场 份 额 领 跑, 互 联 网 转 型 持 续 推 进 2015.10 股 价 走 势 图 50% 30% 10% -10% 1501 1503 1505 1507 1509 15,500 13,500 11,500 9,500 7,500 5,500 3,500 1,500 成 交 量 青 岛 海 尔 沪 深 300 收 购 GE 家 电 资 产, 加 速 全 球 战 略 布 局 青 岛 海 尔 (600690) 投 资 要 点 : 青 岛 海 尔 拟 斥 资 54 亿 美 元 收 购 GE 家 电 资 产, 继 2015 年 并 入 海 尔 集 团 海 外 家 电 资 产 后 进 一 步 加 快 全 球 布 局 双 方 将 在 产 品 供 应 链 销 售 网 络 等 方 面 产 生 显 著 协 同 效 应 交 易 长 期 战 略 意 义 重 大, 不 仅 将 增 厚 公 司 未 来 盈 利, 也 将 提 升 海 尔 品 牌 的 全 球 影 响 力 54 亿 美 元 收 购 GE 家 电 资 产 公 司 公 告 与 通 用 电 气 (GE) 签 署 股 权 与 资 产 购 买 协 议, 拟 通 过 现 金 的 方 式 向 GE 购 买 其 家 电 业 务 相 关 资 产, 交 易 金 额 为 54 亿 美 元 ( 自 有 资 金 40%+ 并 购 贷 款 60%) 本 次 交 易 拟 收 购 GE 及 其 子 公 司 所 持 有 的 家 电 业 务 资 产 包 括 冰 箱 冰 柜 空 调 热 水 器 净 水 器 等 家 电 的 设 计 制 造 仓 储 销 售 以 及 售 后 服 务 网 络 等 此 外, 公 司 还 获 得 了 GE 商 标 的 全 球 范 围 使 用 权, 初 始 期 限 为 20 年 全 球 战 略 布 局 的 自 然 延 续, 长 期 战 略 意 义 重 大 此 次 收 购 是 继 2011 年 收 购 三 洋 电 机 白 电 业 务, 以 及 2015 年 并 入 海 尔 集 团 海 外 家 电 资 产 后, 公 司 全 球 战 略 的 进 一 步 布 局 我 们 认 为, 若 本 次 交 易 成 功 完 成, 双 方 将 通 过 销 售 网 络 互 补 细 分 市 场 拓 展 新 产 品 开 发 和 提 升 议 价 能 力 等 方 式 在 收 入 端 实 现 协 同 效 应 ; 通 过 提 升 采 购 规 模 提 升 质 量 能 力 和 提 高 生 产 效 率 等 方 式 在 成 本 端 实 现 协 同 效 应 公 司 与 GE 家 电 均 为 全 球 领 先 的 家 电 制 造 商, 分 别 在 中 国 市 场 和 美 国 市 场 具 有 强 大 品 牌 影 响 力 和 高 额 市 场 占 有 率 此 次 公 司 收 购 GE 家 电 实 现 强 强 联 手, 长 期 战 略 意 义 重 大 交 易 不 仅 将 增 厚 上 市 公 司 未 来 的 盈 利, 也 将 提 升 海 尔 品 牌 在 全 球 市 场 的 影 响 力, 加 速 实 现 公 司 在 全 球 家 电 产 业 中 的 引 领 地 位 GE 家 电 : 美 国 市 场 知 名 品 牌, 厨 电 产 品 行 业 第 一 GE 家 电 是 北 美 领 先 的 家 电 公 司, 拥 有 世 界 一 流 的 物 流 和 分 销 能 力 以 及 美 国 市 场 强 大 的 零 售 网 络 关 系 根 据 Euromonitor 测 算, 美 国 家 电 行 业 2020 年 整 体 市 场 规 模 有 望 达 到 近 700 亿 美 元 GE 凭 借 在 大 型 家 电 市 场 中 高 达 15.4% 的 第 一 品 牌 占 有 率 地 位, 将 充 分 分 享 美 国 家 电 市 场 的 发 展 潜 力 厨 电 是 GE 家 电 业 务 的 拳 头 产 品, 根 据 Euromonitor 统 计 数 据,2014 年 GE 品 牌 大 型 厨 电 美 国 市 场 的 销 售 量 约 为 221 万 台, 市 场 份 额 约 21%, 排 名 第 一 我 们 认 为,GE 厨 电 业 务 的 强 势 可 以 有 效 提 升 海 尔 在 厨 电 领 域 的 竞 争 力 公 司 基 本 资 料 总 股 本 ( 百 万 ) 6,123.15 流 通 A 股 ( 百 万 ) 5509.47 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 8.61-32.20 总 市 值 ( 百 万 ) 60,741.69 总 资 产 ( 百 万 ) 75,385.46 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.99 资 料 来 源 : 公 司 公 告 维 持 买 入 评 级 : 预 计 2015-2017 年 EPS 为 0.71/0.88/1.07 元 公 司 坚 定 落 实 高 端 定 位, 智 慧 生 态 圈 建 设 稳 步 推 进, 收 购 GE 家 电 加 速 实 现 全 球 家 电 产 业 引 领 地 位 我 们 预 计 2016 年 青 岛 海 尔 原 有 业 务 业 绩 贡 献 53 亿 元,GE 家 电 业 务 备 考 利 润 9 亿 元, 给 予 12~15 倍 估 值, 对 应 2016 年 合 理 价 格 区 间 12.15-15.19 元, 维 持 买 入 评 级 风 经 险 营 提 预 示 测 : 指 宏 标 观 与 经 估 济 值 下 行, 市 场 竞 争 加 剧, 收 购 进 程 具 有 不 确 定 性 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 ) 88,775.44 79,794.57 85,155.36 93,385.84 +/-% 2.51% -10.12% 6.72% 9.67% 净 利 润 ( 百 万 ) 4,991.56 4,330.54 5,345.80 6,534.99 +/-% 19.59% -13.24% 23.44% 22.25% EPS 0.82 0.71 0.88 1.07 PE 12.11 13.95 11.30 9.25 资 料 来 源 : 公 司 公 告 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1 1
一 公 司 全 球 战 略 布 局 的 自 然 延 续 美 国 一 直 是 海 尔 扩 大 制 造 规 模 和 投 资 的 重 点, 此 次 收 购 GE 家 电 业 务 是 继 2015 年 并 入 海 尔 集 团 海 外 家 电 资 产 后, 上 市 公 司 全 球 战 略 的 进 一 步 布 局, 将 在 产 品 供 应 链 销 售 网 络 等 方 面 产 生 较 为 显 著 的 协 同 效 应 交 易 长 期 战 略 意 义 重 大, 不 仅 将 增 厚 上 市 公 司 未 来 的 盈 利, 也 将 提 升 海 尔 品 牌 在 全 球 市 场 的 品 牌 影 响 力, 加 速 实 现 公 司 在 全 球 家 电 产 业 中 的 引 领 地 位 我 们 认 为, 收 购 GE 家 电 业 务 并 不 是 一 次 贸 然 的 交 易 行 为 公 司 近 年 来 通 过 一 系 列 的 海 外 家 电 资 产 收 购 提 升 业 务 规 模 与 企 业 竞 争 力, 此 次 收 购 是 一 次 自 然 的 战 略 延 续 早 在 2011 年, 海 尔 即 以 100 亿 日 元 收 购 了 日 本 三 洋 电 机 旗 下 的 白 电 业 务, 包 括 三 洋 在 日 本 印 度 尼 西 亚 马 来 西 亚 菲 律 宾 和 越 南 的 洗 衣 机 以 及 家 用 冰 箱 业 务 随 后, 公 司 在 日 本 市 场 实 施 双 品 牌 战 略, 将 AQUA 和 海 尔 品 牌 同 时 独 立 运 作, 以 争 夺 日 本 市 场 家 电 份 额 根 据 市 场 调 查 公 司 GFK 的 调 查 显 示,2012 年 AQUA 品 牌 家 电 的 日 本 市 场 占 有 率 即 超 过 了 三 洋 电 机 时 期, 收 购 取 得 了 良 好 的 协 同 效 应 2015 年, 上 市 公 司 又 进 一 步 将 海 尔 集 团 在 亚 洲 欧 洲 中 东 非 洲 以 及 美 国 等 国 家 地 区 的 海 外 白 电 业 务 纳 入 旗 下, 全 球 化 战 略 布 局 进 一 步 加 速 根 据 Euromonitor 统 计 数 据 显 示, 海 尔 大 型 家 用 电 器 2014 年 品 牌 零 售 量 的 全 球 市 场 份 额 为 10.2%, 第 六 次 蝉 联 全 球 第 一 : 冰 箱 洗 衣 机 冷 柜 酒 柜 的 全 球 零 售 量 均 位 列 全 球 第 一 此 次 收 购 GE 家 电 业 务 将 为 公 司 带 来 一 个 美 洲 市 场 的 发 展 基 地, 有 利 于 加 速 公 司 在 美 国 市 场 的 发 展, 巩 固 公 司 在 全 球 家 电 版 图 中 的 地 位 根 据 Euromonitor 统 计 数 据, 海 尔 品 牌 2014 年 在 美 国 市 场 实 现 大 型 家 电 ( 以 冰 箱 洗 衣 机 厨 电 为 主 ) 零 售 量 约 333 万 台, 过 去 五 年 的 年 均 复 合 增 长 率 约 为 14.5%; 在 美 国 市 场 的 占 有 率 约 为 6.0%, 仍 有 进 一 步 的 提 升 空 间 图 1: 海 尔 品 牌 大 型 家 电 美 国 市 场 零 售 量 及 增 速 图 2: 美 国 市 场 大 型 家 电 零 售 量 分 品 牌 占 比 (2014) 2014 年 海 尔 品 牌 实 现 美 国 市 场 大 家 电 销 量 333 万 台,+11% 2014 年 海 尔 品 牌 大 家 电 美 国 市 场 占 有 率 6%, 仍 有 提 升 空 间 零 售 量 400 35% 零 售 量 ( 万 台 ) 350 300 250 200 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Panasonic 2.1% Sharp 2.9% Broan 3.0% 海 尔 6.0% others 28.2% LG 6.0% GE 15.4% Whirlpool 14.0% Maytag 9.6% Samsung Frigidaire 6.6% 6.2% 二 GE 家 电 : 美 国 市 场 知 名 品 牌, 厨 电 产 品 行 业 第 一 GE 是 一 家 多 元 化 工 业 和 金 融 服 务 公 司, 产 品 和 服 务 范 围 广 阔, 工 业 板 块 涉 及 发 电 和 水 处 理 航 空 运 输 石 油 天 然 气 医 疗 能 源 管 理 家 电 与 照 明 等 ; 金 融 服 务 业 务 范 围 涉 及 商 业 贷 款 和 租 赁 个 人 贷 款 信 用 卡 等 近 三 年 来, 公 司 不 断 进 行 业 务 调 整, 逐 步 剥 离 缩 小 金 融 板 块, 向 核 心 工 业 板 块 倾 斜 2015 年 4 月,GE 宣 布 通 用 电 气 资 本 退 出 计 划, 将 在 两 年 类 剥 离 旗 下 金 融 板 块 的 大 部 分 业 务, 计 划 于 2016 年 将 金 融 等 部 门 的 净 利 润 占 比 降 至 25%, 于 2018 年 降 至 10% GE 希 望 成 为 一 家 更 为 纯 粹 的 工 业 制 造 企 业, 向 全 球 一 流 的 数 字 化 工 业 企 业 转 型 家 电 业 务 方 面,GE 曾 与 伊 莱 克 斯 拟 达 成 收 购 协 议, 但 因 美 国 司 法 部 反 对 而 失 败 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2 2
GE 家 电 总 部 设 在 美 国 肯 塔 基 州 路 易 斯 维 尔, 是 北 美 领 先 的 家 用 电 器 公 司 该 公 司 在 美 国 5 个 州 拥 有 9 家 工 厂, 拥 有 12000 名 员 工, 并 拥 有 世 界 一 流 的 物 流 和 分 销 能 力, 以 及 美 国 市 场 强 大 的 零 售 网 络 关 系 2014 年,GE 家 电 & 照 明 的 营 业 收 入 达 到 84 亿 美 元, 占 GE 集 团 总 收 入 的 约 7.6% 图 3: GE 家 电 业 务 营 业 收 入 及 增 速 图 4: GE 集 团 营 业 收 入 结 构 (2014) 2014 年,GE 家 电 实 现 营 业 收 入 84 亿 美 元 2014 年,GE 家 电 占 GE 集 团 总 体 营 业 收 入 的 比 例 为 7.6% 8600 营 业 收 入 6% 能 源 管 理 6.7% 交 运 5.1% 营 业 收 入 ( 百 万 美 元 ) 8400 8200 8000 7800 7600 7400 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 家 电 & 照 明 7.6% 健 康 护 理 16.7% 油 气 17.0% 能 源 & 水 25.1% 航 空 21.8% 7200 2010 2011 2012 2013 2014-4% 资 料 来 源 :GE 年 报, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :GE 年 报, 华 泰 证 券 研 究 所 根 据 Euromonitor 统 计 显 示, 美 国 家 电 行 业 市 场 增 长 势 头 强 劲,2012-2015 年 的 年 均 复 合 增 长 率 约 为 4.67%, 至 2020 年 整 体 市 场 规 模 有 望 达 到 近 700 亿 美 元 根 据 Stevenson 市 场 调 研 机 构 的 统 计, 在 针 对 年 收 入 10 万 美 元 以 上 高 收 入 家 庭 的 品 牌 知 名 度 评 比 中, 通 用 家 电 以 领 先 第 二 名 两 倍 的 高 知 名 度 夺 得 第 一 名 同 时, 在 消 费 者 对 各 家 电 品 牌 购 买 意 向 占 比 中, 通 用 家 电 占 比 28.2%, 是 美 国 第 二 大 被 用 户 认 可 的 家 电 品 牌 GE 凭 借 在 大 型 家 电 市 场 中 高 达 15.4% 的 第 一 品 牌 占 有 率 地 位, 将 充 分 分 享 美 国 家 电 市 场 的 发 展 潜 力 图 5: 美 国 大 型 家 电 市 场 规 模 及 增 速 2020 年 美 国 大 型 家 电 整 体 市 场 规 模 有 望 达 到 近 700 亿 美 元 市 场 规 模 市 场 规 模 ( 亿 美 元 ) 800 700 600 500 400 300 200 100 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 0% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 3 3
根 据 公 司 公 告,GE 家 电 业 务 中, 厨 电 产 品 销 售 占 比 最 大, 冰 箱 冰 柜 等 制 冷 产 品 以 及 洗 衣 机 名 列 其 后, 分 别 为 34.1% 28.7% 以 及 19.3% 厨 电 是 GE 家 电 业 务 的 拳 头 产 品, 可 以 有 效 提 升 海 尔 在 厨 电 领 域 的 竞 争 力 根 据 Euromonitor 统 计 显 示,2014 年 GE 品 牌 大 型 厨 电 美 国 市 场 的 销 售 量 约 为 221 万 台, 市 场 份 额 约 21%, 排 名 第 一 ; 制 冷 设 备 的 销 售 量 约 为 219 万 台, 市 场 份 额 约 16%, 排 名 第 二, 第 一 为 海 尔 ; 洗 衣 产 品 的 销 售 量 约 为 117 万 台, 市 场 份 额 约 8%, 排 名 第 五 图 6: GE 家 电 业 务 营 业 收 入 分 产 品 结 构 (2015 年 1-9 月 ) 图 7: 美 国 市 场 大 型 厨 电 零 售 量 分 品 牌 占 比 (2014) GE 家 电 业 务 中, 厨 电 占 比 最 大 家 庭 护 理 产 品 8.4% GE 厨 电 美 国 市 场 占 有 率 为 21%, 行 业 第 一 洗 碗 机 9.4% 洗 衣 产 品 19.3% 制 冷 产 品 28.7% 厨 电 34.1% Jenn-Air 2.2% Hotpoint 2.6% KitchenAid 2.9% Nutone 4.4% Others 24.3% Maytag 5.1% Samsung 5.2% GE 21.0% Whirlpool 9.7% Frigidaire 6.8% Broan 15.8% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 图 8: 美 国 市 场 制 冷 设 备 零 售 量 分 品 牌 占 比 (2014) 图 9: 美 国 市 场 洗 衣 产 品 零 售 量 分 品 牌 占 比 (2014) GE 制 冷 设 备 美 国 市 场 占 有 率 16%, 行 业 第 二 GE 洗 衣 机 美 国 市 场 占 有 率 7.8%, 行 业 第 五 Electrolux 1.2% KitchenAid 1.8% Amana 1.9% Samsung 4.3% Maytag 4.9% others 26.1% LG 4.9% Frigidaire 9.7% Haier 19.4% GE 16.0% Whirlpool 9.8% Roper 1.5% Frigidaire 3.0% Electrolux 3.6% Bosch 1.2% Haier 1.5% others 16.9% GE 7.8% LG 10.5% Samsung 11.0% Whirlpool 22.9% Maytag 20.2% 我 们 认 为, 若 本 次 交 易 最 终 成 功 完 成, 双 方 将 通 过 销 售 网 络 互 补 细 分 市 场 拓 展 新 产 品 开 发 和 提 升 议 价 能 力 等 方 式 实 现 收 入 协 同 效 应, 通 过 提 升 采 购 规 模 优 势 提 升 质 量 能 力 和 提 高 生 产 效 率 等 方 式 实 现 成 本 协 同 效 应 青 岛 海 尔 与 GE 家 电 均 为 全 球 领 先 的 家 用 电 器 制 造 商, 分 别 在 国 内 市 场 和 美 国 市 场 具 有 强 大 的 品 牌 影 响 力 和 高 额 的 市 场 占 有 率 此 次 公 司 收 购 GE 家 电 实 现 了 强 强 联 手, 长 期 战 略 意 义 重 大 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 4 4
三 公 司 收 购 GE 家 电 交 流 纪 要 梁 海 山 董 事 长 介 绍 交 易 的 战 略 意 义 看 重 GE 家 电 的 原 因 在 于 :100 多 年 历 史 的 品 牌 资 源 造 就 了 忠 实 的 用 户 群 ; 一 流 的 技 术 研 发 能 力 以 及 丰 富 的 产 品 线 ; 优 秀 的 物 流 分 销 能 力 ( 尤 其 是 安 装 渠 道 ) 交 易 的 战 略 意 义 在 于 :GE 家 电 90% 的 业 务 收 入 来 自 于 美 国, 将 成 为 海 尔 全 球 化 布 局 中 的 美 洲 基 地 交 易 不 仅 稳 固 了 海 尔 在 全 球 家 电 市 场 的 地 位, 也 可 以 与 GE 实 现 产 品 供 应 链 销 售 网 络 等 方 面 的 协 同 效 应 谭 丽 霞 副 董 事 长 介 绍 交 易 具 体 情 况 本 次 交 易 是 公 开 竞 标, 虽 然 我 们 的 报 价 不 是 最 高 的, 但 是 对 方 对 于 我 们 管 理 层 的 专 业 性 印 象 深 刻, 而 且 看 重 我 们 和 GE 产 生 的 协 同 效 应 所 以, 我 们 得 到 了 董 事 会 的 一 个 推 荐 票, 这 是 我 们 胜 出 的 重 要 原 因 标 的 2013 年 度 2014 年 度 以 及 2015 年 前 三 季 度 的 营 业 收 入 分 别 为 57.83 亿 美 元, 59.08 亿 美 元 和 46.58 亿 美 元,EBIT 分 别 为 1.76 亿 美 元,2.00 亿 美 元 和 2.23 亿 美 元 按 照 扣 除 未 来 税 收 优 惠 后 的 EBITDA 计 算, 本 次 交 易 的 交 易 倍 数 约 8.2 倍, 参 考 可 比 交 易 8.5-10 倍 的 交 易 倍 数, 此 次 交 易 的 价 格 是 合 理 的 交 易 全 部 用 现 金 支 付, 其 中 60% 的 现 金 通 过 海 外 融 资 实 现, 用 美 元 交 易, 所 以 规 避 了 汇 率 风 险, 融 资 后 资 产 负 债 率 也 小 于 70% Q&A Q: 未 来 是 否 通 过 在 国 内 发 行 股 份 偿 还 债 务? 短 期 内 没 有 发 行 股 份 还 债 的 考 虑 Q: 美 国 GE 资 产 的 运 作 计 划? 为 充 分 发 挥 对 方 管 理 团 队 的 积 极 性, 将 保 持 GE 家 电 的 独 立 性 运 作 Q: 品 牌 使 用 时 间? 20+10+10 的 授 权 形 式, 前 20 年 没 有 使 用 费 用, 之 后 20 年 的 使 用 形 式 还 在 进 行 协 商 Q:GE 家 电 的 业 务 重 点? GE 的 厨 电 产 品 最 强, 可 以 弥 补 海 尔 厨 电 产 品 的 不 足 ; 之 后 是 冰 箱 洗 衣 机 以 及 洗 碗 机 Q: 海 尔 集 团 和 GE 的 其 它 战 略 合 作 内 容? 双 方 在 智 能 制 造 和 工 业 互 联 网 方 面 有 合 作 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 5 5
Q: 是 否 在 国 内 引 入 GE 品 牌? 是, 中 国 计 划 成 立 单 独 的 团 队 来 运 作 GE 品 牌 全 球 其 它 区 域 也 有 可 能, 因 为 品 牌 的 授 权 是 全 球 性 的 Q: 美 国 市 场 海 尔 品 牌 与 GE 品 牌 的 整 合 计 划? 海 尔 和 GE 的 品 牌 运 作 还 是 相 对 独 立, 海 尔 品 牌 还 是 会 在 美 国 用, 而 且 会 借 力 这 次 交 易 增 强 海 尔 品 牌 的 运 作 Q:GE 的 产 能 安 排? 保 持 GE 原 有 产 能 不 变, 肯 塔 基 州 的 路 易 斯 维 尔 是 其 主 要 生 产 基 地 Q: 交 易 对 青 岛 海 尔 EPS 的 影 响? GE 家 电 盈 利 能 力 良 好, 本 次 交 易 虽 然 会 使 得 公 司 的 财 务 费 用 增 加, 但 是 综 合 考 虑 GE 家 电 的 盈 利 以 及 成 本 方 面 的 协 同 效 应,EPS 肯 定 会 增 长 因 为 交 易 本 身 是 资 产 交 易, 所 以 没 有 有 息 借 款, 也 没 有 优 先 股, 可 以 理 解 为 承 担 的 利 息 等 同 于 0 所 以, 交 易 资 产 产 生 的 净 利 润 肯 定 是 大 于 0 的 而 且 交 易 资 产 未 来 会 享 受 一 定 的 税 务 收 益, 每 年 会 给 公 司 带 来 上 亿 美 金 的 现 金 流 Q:15 年 EBITDA 的 增 长 很 好 为 什 么? 不 是 通 过 一 次 性 剥 离 债 务 等 非 持 续 性 的 因 素 实 现 的 2012 年 以 来, 集 团 对 家 电 业 务 投 入 了 近 10 亿 美 元, 提 升 了 产 品 力 和 工 厂 的 生 产 效 率, 是 其 盈 利 增 长 的 主 要 原 因 Q:GE 员 工 的 养 老 金 负 债 怎 么 处 理? 在 交 易 时 间 点 上, 负 债 都 是 对 方 的, 之 后 是 我 们 的 Q: 交 易 失 败 的 概 率? 境 外 反 垄 断 的 风 险 基 本 没 有, 我 们 也 得 到 了 中 国 发 改 委 的 审 批 条, 主 要 风 险 在 于 内 部 股 东 会 的 投 票 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 6 6
盈 利 预 测 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 流 动 资 产 59475 62426 71313 81964 现 金 28644 35206 42117 50229 应 收 账 款 5296 4373 4873 5231 其 他 应 收 账 款 273 258 286 306 预 付 账 款 747 677 710 769 存 货 7558 6497 6918 7498 其 他 流 动 资 产 16957 15416 16408 17932 非 流 动 资 产 15532 14063 13570 12719 长 期 投 资 3357 3011 3126 3088 固 定 投 资 6971 6651 6017 5272 无 形 资 产 972 1124 1294 1472 其 他 非 流 动 资 产 4232 3277 3134 2887 资 产 总 计 75006 76489 84884 94683 流 动 负 债 41628 38949 41481 44154 短 期 借 款 1009 1081 1087 1082 应 付 账 款 13488 14583 15893 17211 其 他 流 动 负 债 27132 23285 24501 25861 非 流 动 负 债 4258 4151 4184 4189 长 期 借 款 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 4258 4151 4184 4189 负 债 合 计 45886 43100 45664 48343 少 数 股 东 权 益 7280 8711 10495 12685 股 本 3046 6092 6092 6092 资 本 公 积 3542 496 496 496 留 存 公 积 14880 18090 22136 27067 归 属 母 公 司 股 21840 24678 28724 33655 负 债 和 股 东 权 益 75006 76489 84884 94683 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 经 营 活 动 现 金 7007 6851 7881 8921 净 利 润 6692 5761 7130 8725 折 旧 摊 销 783 926 979 1005 财 务 费 用 -231-226 -221-296 投 资 损 失 -1237-800 -600-667 营 运 资 金 变 动 328 1034 531 111 其 他 经 营 现 金 672 155 61 42 投 资 活 动 现 金 -3251 904 105 504 资 本 支 出 2005-31 0 0 长 期 投 资 -1860-765 255-85 其 他 投 资 现 金 -3106 107 360 419 筹 资 活 动 现 金 4359-1193 -1074-1313 短 期 借 款 -165 72 6-5 长 期 借 款 0 0 0 0 普 通 股 增 加 325 3046 0 0 资 本 公 积 增 加 2927-3046 0 0 其 他 筹 资 现 金 1272-1265 -1079-1309 现 金 净 增 加 额 8118 6562 6912 8112 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 88775 79795 85155 93386 营 业 成 本 64345 58331 61125 66194 营 业 税 金 及 附 加 400 373 393 433 营 业 费 用 11578 10254 10730 11673 管 理 费 用 5995 5275 5450 5883 财 务 费 用 -231-226 -221-296 资 产 减 值 损 失 190 220 230 206 公 允 价 值 变 动 收 0 0 0 0 益 投 资 净 收 益 1237 800 600 667 营 业 利 润 7737 6369 8048 9959 营 业 外 收 入 370 624 560 581 营 业 外 支 出 60 52 24 33 利 润 总 额 8047 6941 8584 10507 所 得 税 1354 1179 1454 1781 净 利 润 6692 5761 7130 8725 少 数 股 东 损 益 1701 1431 1784 2190 归 属 母 公 司 净 利 4992 4331 5346 6535 润 EBITDA 8288 7069 8806 10668 EPS 0.82 0.71 0.88 1.07 主 要 财 务 比 率 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 成 长 能 力 营 业 收 入 2.5% -10.1% 6.7% 9.7% 营 业 利 润 25.3% -17.7% 26.4% 23.7% 归 属 母 公 司 净 利 19.6% -13.2% 23.4% 22.3% 润 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 27.5% 26.9% 28.2% 29.1% 净 利 率 (%) 5.6% 5.4% 6.3% 7.0% ROE(%) 22.9% 17.6% 18.6% 19.4% ROIC(%) 14.8% 11.4% 12.1% 12.6% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 (%) 61.2% 56.4% 53.8% 51.1% 净 负 债 比 率 (%) 2.20% 2.51% 2.38% 2.24% 流 动 比 率 1.43 1.60 1.72 1.86 速 动 比 率 1.24 1.43 1.55 1.68 营 运 能 力 总 资 产 周 转 率 1.30 1.05 1.06 1.04 应 收 账 款 周 转 率 17 16 17 17 应 付 账 款 周 转 率 4.68 4.16 4.01 4.00 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益 ( 最 新 摊 0.82 0.71 0.88 1.07 薄 每 ) 股 经 营 现 金 流 1.15 1.12 1.29 1.46 ( 每 最 股 新 净 摊 资 薄 产 ) ( 最 新 3.59 4.05 4.72 5.52 摊 估 薄 值 比 ) 率 PE 12.11 13.95 11.30 9.25 PB 2.77 2.45 2.10 1.80 EV_EBITDA 4 5 4 3 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 7 7
评 级 说 明 免 责 申 明 本 报 告 仅 供 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 客 户 使 用 本 公 司 不 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 的 信 息 编 制, 但 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 意 见 评 估 及 预 测 仅 反 映 报 告 发 布 当 日 的 观 点 和 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 能 会 发 出 与 本 报 告 所 载 意 见 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 同 时, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 公 司 力 求 报 告 内 容 客 观 公 正, 但 本 报 告 所 载 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价 该 等 观 点 建 议 并 未 考 虑 到 个 别 投 资 者 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 客 户 私 人 投 资 建 议 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 自 身 特 定 状 况, 并 完 整 理 解 和 使 用 本 报 告 内 容, 不 应 视 本 报 告 为 做 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果, 本 公 司 及 作 者 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 的 范 围 内, 与 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 不 存 在 法 律 禁 止 的 利 害 关 系 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 之 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 翻 版 复 制 发 表 引 用 或 再 次 分 发 他 人 等 任 何 形 式 侵 犯 本 公 司 版 权 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 华 泰 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 公 司 保 留 追 究 相 关 责 任 的 权 力 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 许 可 证 编 号 为 :Z23032000 版 权 所 有 2016 年 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 行 业 评 级 体 系 公 司 评 级 体 系 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 行 业 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 买 入 股 价 超 越 基 准 20% 以 上 中 性 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 增 持 股 价 超 越 基 准 5%-20% 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 -5%~5% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 5%-20% 卖 出 股 价 弱 于 基 准 20% 以 上 华 泰 证 券 研 究 南 京 北 京 南 京 市 建 邺 区 江 东 中 路 228 号 华 泰 证 券 广 场 1 号 楼 / 邮 政 编 码 :210019 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 丰 盛 胡 同 28 号 太 平 洋 保 险 大 厦 A 座 18 层 邮 政 编 码 :100032 电 话 :8625 83389999 / 传 真 :86 2583387521 电 话 :8610 63211166/ 传 真 :86 10 63211275 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 深 圳 上 海 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4011 号 香 港 中 旅 大 厦 24 层 / 邮 政 编 码 :518048 上 海 市 浦 东 新 区 东 方 路 18 号 保 利 广 场 E 栋 23 楼 / 邮 政 编 码 :200120 电 话 :8675582493932 / 传 真 :86 75582492062 电 话 :8621 28972098 / 传 真 :86 2128972068 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 8 8