中性维持 金融 保险业 上市公司季报点评 金融 保险业 2008 年 10 月 28 日 中国人寿 : 估值过高, 股价下跌风险加大 保险行业分析师 : 潘洪文 AIA panhw@htsec.com 021-23219389 事件 :2008 年 10 月 27 日中国人寿公布了第三季度报告 在中国新会计准则下, 中国人寿 2008 年第三季度归属上市公司股东的净利润为 23.39 亿元, 折合每股收益 0.08 元, 三季度末每股净资产 4.68 元 点评 : 1 2008 年第 3 季度 EPS 0.08 元, 业绩符合市场预期 中国人寿国内准则下 2008 年前 3 季度净利润分别为 34.74 亿元 72.98 亿元和 23.39 亿元, 折合 EPS 分别为 0.12 元 0.26 元和 0.08 元 3 季度净利润环比下滑 68% 从净资产来看, 前三季度每股净资产分别为 5.38 元 4.51 元和 4.68 元, 3 季度环比上升 3.8% 可见, 中国人寿第三季度业绩要明显好于同业, 因为同业中国太保和中国平安第 3 季度均出现净利润亏损 净资产均出现下滑 2 业绩为正的主要原因是投资收益及公允价值未大幅下降 保费收入快速增长以及各项支出保持稳定 投资收益及公允价值未出现大幅下降, 浮盈平滑投资收益能力最强 中国人寿前三季度投资收益 ( 含公允价值 ) 分别为 95.84 亿元 168.45 亿元和 108.84 亿元 ( 详见表 1),3 季度投资收益并未大幅下滑, 且略高于 1 季度, 主要是两方面原因 : 一是中国人寿浮盈平滑投资收益的能力最强 3 季度公司通过变卖部分股票的浮盈, 例如变卖了 1.08 亿股中信证券 2.97 亿股工商银行 和 0.3 亿股 VISA 等股票, 确保了 3 季度投资收益不会过低 目前公司仍持有 6.17 亿股中信证券, 持仓成本只有 8.84 元, 这是同业难以比拟的优势 对于中国人寿, 我们一方面关注释放浮盈平滑投资收益的能力, 但更重要是看公司到目前为止累计浮亏, 因为累计浮亏将对公司未来业绩产生较大压力 累计浮亏信息没有披露, 有待进一步了解 二是公允价值亏损大幅减少 中国人寿前 3 季度公允价值亏损分别为 55.15 亿元 22.51 亿元和 2.4 亿元, 公允价值亏损大幅减少的主要原因是公司变卖了较多交易性金融资产, 这使得 3 季度交易性金融资产从上季度 256.36 亿下降到 127.72 亿, 降幅达 50% 保费收入快速增长 中国人寿三季度已赚保费同比增长了 81%, 增长非常迅猛, 从而使得营业收入出现大幅增长 但我们更担心中国人寿未来保费增速会明显放缓, 尤其是分红率大幅下滑后分红险业务可能受到较大冲击 请务必阅读正文之后的免责条款
表 1 中国人寿利润表数据对比 ( 百万元 ) 1Q2008 2Q2008 3Q2008 3Q2007 上市公司季报点评 中国人寿 (601628) 2 环比变化 同比变化 一 营业收入 111,073 96,899 76,973 60,811-21% 27% 说明 由于投资收入同比大幅下滑, 使得营业收入增速下降 已赚保费 101,610 79,835 65,694 36,196-18% 81% 保费收入同比增长非常迅猛 投资收益 15,099 19,096 11,124 19,693-42% -44% 公允价值变动收益 (5,515) (2,251) (240) 4,686-89% -105% 汇兑损失 (536) (444) (28) (192) -94% -85% 其他业务收入 415 663 423 428-36% -1% 二 营业支出 (107,450) (90,307) (74,385) (51,837) -18% 43% 退保金 (14,061) (9,465) (8,416) (12,469) -11% -33% 净赔付支出 (35,914) (16,368) (14,640) (9,159) -11% 60% 保单红利支出 (881) (1,259) (217) (9,233) -83% -98% 实现了较多浮赢, 如变卖中信证券 VISA 等, 投资收益并未出现大幅下滑 ; 交易性金融资产有较大减仓, 使得公允价值亏损大幅减少 各项支出保持稳定, 准备金计提充足 各项赔付支出占比稳定 保险责任准备金提转差 (44,016) (48,351) (38,386) (11,710) -21% 228% 准备金计提非常充足 营业税金及附加 (452) (305) (141) (570) -54% -75% 手续费及佣金支出 (5,745) (7,096) (5,554) (3,511) -22% 58% 业务及管理费 (3,751) (3,971) (3,562) (4,167) -10% -15% 三费支出占比稳定 资产减值损失 (2,301) (3,326) (3,103) (443) -7% 600% 资产减值计提保持平稳 其他业务成本 (329) (166) (366) (575) 120% -36% 三 营业利润 3,623 6,592 2,588 8,974-61% -71% 营业外净收入 (5) (25) (48) 1 92% -4900% 四 利润总额 3,618 6,567 2,540 8,975-61% -72% 减 : 所得税费用 (94) 813 (184) (1,116) -123% -84% 五 净利润 3,524 7,380 2,356 7,859-68% -70% 归属母公司股东净利润 3,474 7,298 2,339 7,823-68% -70% EPS( 元 ) 0.12 0.26 0.08 0.28-68% -70% 投资收益 ( 含公允价值 ) 9,584 16,845 10,884 24,379-35% -55% 各项赔付支出 (50,856) (27,092) (23,273) (30,861) -14% -25% 各项赔付支出占比 -50% -34% -35% -85% 4% -58% 各项费用支出 (9,948) (11,372) (9,257) (8,248) -19% 12% 各项费用支出占比 -10% -14% -14% -23% -1% -38% 准备金提转差占比 -43% -61% -58% -32% 营业收入增长 -13% -21% -21% 61% -2% 营业支出增长 -21% -18% -45% -17% -61% 有效税率 -3% 12% -7% -12% 各项支出保持稳定 从三费占已赚保费比例和各项赔付支出占已赚保费比例来看 ( 详见表 1), 前 3 季度公司三费占比分别为 10% 14% 和 14%, 各项赔付支出占比分别为 50% 34% 和 35%, 可见,3 季度各项费用支出和赔付支出保持稳定 值得注意是中国人寿准备金计提是非常充足的, 由于准备金变化对净利润影响非常大, 因此, 在如此谨慎的准备金计提下, 中国人寿仍保持盈利表明公司三季度业绩是非常不错 另外, 中国人寿在资产减值计提处理上一直保持非常稳健和审慎态度, 计提资产减值一直比较充分
上市公司季报点评 中国人寿 (601628) 3 图 1 中国人寿 中国平安和中国太保 2008 年前三季度资产减值计提对比 ( 亿元 ) 40 1Q2008 2Q2008 3Q2008 30 20 10 0 中国人寿中国平安中国太保 注 : 中国平安三季度资产减值计提不包括对富通进行减值计提 3 尽管业绩良好, 但我们担心中国人寿估值过高, 股价下跌风险较大 三季度以来, 由于 A/H 股出现负溢价 流通盘较小 经营稳健没有风险点等原因, 中国人寿估值一直维持在比较高的位置, 目前 19.17 元股价对应公司 PB 仍有 4 倍以上, 估值要远高于中国平安和中国太保 但随着中国人寿 A/H 股负溢价的局面被打破 外围市场 ( 香港市场 ) 继续大跌, 我们认为保险股 AH 负溢价的保护伞已经消失, 高估值将面临较大的下跌风险 最近香港中国人寿股价加速下跌使得 A 股中国人寿已经比 H 股贵 29.8%, 我们认为高估值和高溢价的中国人寿将面临较大估值压力 图 2 中国人寿 中国平安 A/H 溢价对比 0.9 ChinaLife A-H PingAn A-H 0.6 0.3 0.0-0.3 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08
上市公司季报点评 中国人寿 (601628) 4 图 3 中国人寿 中国平安 H 股历史 P/B 对比 12 10 8 6 4 2 PB ChinaLife PB PingAn 0 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 4 盈利预测和投资建议 从历史 P/EV 来看, 香港上市中国人寿最低 1.35 倍, 最高 5.80 倍, 我们给予中国人寿 2 倍 EV, 对应估值为 15-16 元 从绝对估值来看, 采用内含价值 / 评估价值方法, 在投资收益率 5% 新业务倍数 15 倍 贴现率 11.5% 假设下, 中国人寿对应 2008 年估值为 15.7 元 目前公司股价为 19.17 元, 仍维持 中性 投资评级 图 4 中国人寿 中国平安 H 股历史 P/EV 对比 7 6 5 4 3 2 1 P/EV(PingAn) P/EV(China life) 0 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07
上市公司季报点评 中国人寿 (601628) 5 附表 : 财务报表分析和预测 价值评估 ( 倍 ) 2007 2008E 2009E 2010E 利润表 ( 百万元 ) 2007 2008E 2009E 2010E P/E 19.3 35.6 33.7 30.3 已赚保费 195,440 234,528 272,052 304,699 P/B 3.2 4.5 4.1 3.6 投资收益 91,377 61,268 46,283 49,531 公允价值变动收益 -6,388-3,575 17,888 17,817 每股指标 ( 元 ) 2007 2008E 2009E 2010E 汇兑损失 -1,032-1,238-1,437-1,609 全面摊薄 EPS 0.99 0.54 0.57 0.63 其他业务收入 1,897 2,276 2,657 2,975 BVPS 6.02 4.25 4.73 5.33 营业收入合计 281,294 293,259 337,444 373,413 退保金 -43,661-48,667-57,750-62,845 盈利驱动 2007 2008E 2009E 2010E 净赔付支出 -68,918-75,547-87,655-95,367 保险业务收入增长 8.5% 20.0% 16.0% 12.0% 保险准备金提转差 -67,221-68,056-76,225-85,372 已赚保费增长率 8.7% 20.0% 16.0% 12.0% 保单红利支出 -27,473-34,007-39,687-44,449 投资收益增长率 80.7% -32.1% 11.2% 4.9% 营业费用 -35,361-42,571-49,655-55,918 有效税率 -18.7% -15.0% -15.0% -15.0% 资产减值损失 -3,429-5,863-6,801-7,617 其他业务支出 -412-495 -573-641 资产盈利能力 2007 2008E 2009E 2010E 营业支出合计 -246,475-275,206-318,346-352,210 RoAE 19.7% 10.5% 12.7% 12.6% 营业利润 34,819 18,052 19,098 21,203 RoAA 3.47% 1.64% 1.61% 1.69% 营业外净收入 -25-30 -35-39 所得税 -6,497-2,703-2,860-3,175 少数股东利润 181 98 104 115 净利润 28,116 15,221 16,100 17,874 资产负债表 ( 百万元 ) 2007 2008E 2009E 2010E 投资资产 850,207 913,554 986,682 1,033,455 货币资金 25,317 26,400 34,893 35,492 交易性金融资产 25,110 27,370 29,833 32,518 买入返售金融资产 5,053 24,000 24,000 22,000 保户质押贷款 5,944 5,944 5,944 5,944 债权计划投资 1,200 1,200 1,200 1,200 定期存款 168,594 175,338 185,858 191,434 可供出售金融资产 417,513 434,214 460,266 478,677 持有至到期投资 195,703 213,316 238,914 260,417 存出资本保证金 5,773 5,773 5,773 5,773 非投资资产 44,397 46,883 49,391 51,819 总资产 894,604 960,438 1,036,072 1,085,274 保险责任准备金 619,901 731,742 787,659 815,430 其他负债 103,614 107,826 114,162 118,396 总负债 723,515 839,568 901,821 933,826 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 资本公积 97,369 40,660 43,521 48,402 未分配利润 35,299 41,280 50,922 62,250 其他权益 9,280 10,046 10,856 11,756 少数股东权益 876 619 687 775 所有者权益 171,089 120,870 134,252 151,447
上市公司季报点评 中国人寿 (601628) 6 信息披露 分析师负责的股票研究范围 潘洪文 : 金融保险行业重点研究上市公司 : 中国平安 中国人寿 中国太保 公司评级 行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级, 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法 每一种评级的含义分别为 : 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15% 行业评级增持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 海通证券研究所力求准确可靠, 但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 据此投资, 责任自负 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所授权许可, 任何引用 转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任