证券研究报告 / 公司研究 2010 年 11 月 23 日 黄金署名人 : 杨国萍 S0960209060280 0755-82026714 yangguoping@cjis.cn 署名人 : 张镭执业证书编号 :S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 6-目标价 : 82.00 元 当前股价 : 评级调整 : 基本资料 48.45 元 首次 上证综合指数 2888.57 总股本 ( 百万 ) 192 流通股本 ( 百万 ) 67 流通市值 ( 亿 ) 33 EPS(TTM) 0.85 每股净资产 ( 元 ) 6.35 资产负债率 59.6% 股价表现 (%) 1M 3M 6M 恒邦股份 -8.06 23.50 35.83 上证综合指数 -3.77 7.46 11.62 24% 12% 0% -12% -24% -36% -48% -60% 2009/11 2010/2 2010/5 2010/8 相关报告 恒邦股份 上证综合指数 恒邦股份 002237 强烈推荐 良好的业绩保障为基础, 资源扩张与冶炼优势强化并行的战略推 投资要点 : 动公司进入快速发展通道 恒邦股份是国内首家拥有独立矿山的黄金冶炼企业, 公司的黄金生产工艺已达到世界先进水平, 公司目前拥有黄金资源储量 32 吨左右, 拥有的冶炼能力包括黄金 8.5 吨 / 年 白银 58 吨 / 年 铜 2000 吨 / 年, 以及硫酸生产能力 25 万吨 / 年 IPO 项目的顺利运转大幅提升公司冶炼能力 经营规模和业绩水平 公司 IPO 项目 复杂金精矿综合回收技改工程已于今年 5 月份试生产, 预计 11 年达产, 届时公司黄金冶炼能力将提升至 18.5 吨 / 年, 白银冶炼能力增加至 100 吨 / 年 铜冶炼能力增加至 2 万吨 / 年, 硫酸产能增加至 48 万吨 / 年, 公司生产规模和业绩将明显提升 本次非公开增发项目使公司未来 3 年自产金由目前的 1.7 吨 / 年大幅增加至 4.5 吨 / 年左右 公司本次增发项目将全面提升公司的资源储量和采 选 冶生产能力 收购完成金兴矿业后, 公司黄金资源储量由目前的 32 吨提升至 37 吨 / 左右 ; 采选冶项目改造完成后自产金精矿由目前的 1.7 吨提升至 4.5 吨左右 黄金 白银的冶炼能力进一步提升至 26 吨 / 年和 150 吨 / 年, 硫酸生产能力进一步提升到 56 万吨 / 年 增发项目建成后, 公司规模 盈利能力都有望得到大幅增加 公司发展战略的调整可能使资源占有和资源扩张成为未来一个阶段的发展重点 公司将发展冶炼为主的战略调整为以资源占有和发展冶炼并行的战略 我们认为, 在前一阶段公司重点仍在强化冶炼优势的情况下, 不排除公司一个阶段将发展重点放在资源占有和资源扩张上 我们对黄金价格依然比较乐观, 且公司业绩对金价波动敏感性增强 在目前经济复苏仍存在不确定性以及未来在缓慢复苏过程中仍需要适当宽松的宏观政策支持的情况下, 我们认为, 短期内可预见的全球流动性较为宽松状况有望持续持, 金融属性更强的黄金价格相对更乐观 同时, 随着公司自产金的产量成几倍的增长, 公司业绩将更大幅受益金价的上涨, 我们按照 13 年 4.5 吨自产金 按照目前股本测算, 金价上涨 10 元 / 克, 公司业绩增加 0.18 元 给予公司强烈推荐的投资评级 不考虑增发摊薄影响, 我们预测公司 10-12 年 EPS 分布为 1.03 2.33 和 2.70 元, 考虑到公司未来新增资源占有的可能性和参考目前贵金属板块的估值水平, 我们给予公司强烈推荐的投资评级,6-目标价 82 元 风险提示 : 项目建设进度低于预期 黄金价格大幅波动 主要财务指标 单位 : 百万元 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 2490 4598 7864 9412 同比 (%) 17% 85% 71% 20% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 150 235 531 615 同比 (%) -20% 56% 127% 16% 毛利率 (%) 13.7% 11.6% 13.8% 13.5% ROE(%) 12.3% 15.8% 26.3% 23.4% 每股收益 ( 元 ) 0.66 1.03 2.33 2.70 P/E 73.46 47.00 20.75 17.93 P/B 9.07 7.42 5.46 4.19 EV/EBITDA 40 22 10 8 资料来源 : 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 1 恒邦股份收入构成 图 2 恒邦股份利润构成 100% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 89.53 82.58 73.29 73.87 2007 年 2008 年 2009 年 2010H 其他磷铵 (%) 硫酸 (%) 白银 (%) 电解铜 (%) 黄金 (%) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 94.16% 91.70% 48.52% 2008 年 2009 年 2010H 其他硫酸磷铵白银电解铜黄金 图 3 恒邦股份近 3 年收入 利润情况 ( 亿元 ) 30 营业收入 净利润 25 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 营业收入 7.67 12.57 21.28 24.90 净利润 0.44 0.97 1.88 1.50 表 1 恒邦股份 IPO 基本情况 发行时间 2008 年 5 月 8 日 发行量 2400 万股 发行价格 25.98 元 / 股 募集资金净额 60966 万元 募集资金投向 复杂金精矿综合回收技改工程 ; 补充流动资金 表 2 IPO 募投项目情况 项目名称 复杂金精矿综合回收技改项目 实际投资总额 50855 万元 试生产时间 2010. 年 5 月 预计达产年 2011 年 项目产能产量情况 : 设计规模 达产情况 回收率提高幅度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6
黄金 8.5 吨 / 年 8631 公斤 / 年 5.76% 白银 58 吨 / 年 58432 公斤 / 年 47% 电解铜 1.8 万吨 / 年 高纯阴极铜 18345 吨 / 年 ; 12.67% 二级电铜 211 吨 / 年 硫酸 25 万吨 / 年 252158 吨 / 年 表 3 本次非公开发行基本情况发行方式非公开发行 发行数量发行底价募集资金总额限售期 序号募投项目所处产业链目的 1 2 收购金兴矿业 55% 股权 矿山采选系统改造项目 矿产资源 矿山开发 不超过 3600 万股 35.64 元 / 股 不超过 12.83 亿元 表 4 本次募集资金运用 ( 万元 ) 增加资源储量, 稳定金精矿自给 扩大采选能力 提高自产金产量 与公司总体战略的关系符合公司 以提高自产黄金产量为主的矿山开发 的战略主业 项目投资总额 投入募集资金 约 11102.96 约 11102.96 2.1 腊子沟金矿金牛山矿段 300 吨 / 天改扩建工程 3888.34 3888.34 2.2 辽上金矿 450 吨 / 天改扩建工程 4310.21 4310.21 2.3 华铜矿业采选系统改造 10549.40 10549.40 2.4 苏家庄矿区 350 吨 / 天改扩建工程 5512.98 5512.98 2.5 盘马金矿选矿厂 300 吨 / 天改扩建工程 2339.51 2339.51 2.6 山城金矿选矿厂 300 吨 / 天改扩建工程 2126.26 2126.26 3 提金尾渣综合回收利用项目 黄金冶炼 3.1 项目产能产量情况 : 黄金 7.01 吨 / 年 白银 58.01 吨 / 年 电铅锭 3.3 万吨 / 年 8.11 万吨 ( 按照 硫酸 100%H2SO4 计 算 ) 铜锍 1637 吨 / 年 (Cu40%) 氧化锌烟尘 9660 吨 / 年 (Zn62.11%) 粗白砷 784.08 吨 / 年 继续发展和深化复杂金精矿处理能力, 实现资源综合回收利用 符合公司 以复杂金精矿综合回收为主的黄金冶炼业 的战略主业 67484.6 67484.6 实施方式 现金购买股权 恒邦股份实施恒邦股份实施通过对华铜矿业增资实施 通过对金兴矿业增资实施 恒邦股份实施 建设期 - 18 个月 24 个月 24 个月 18 个月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6
4 合计 补充公司流动资金 缓解财务压力, 满足营运资金需要 为公司战略目标的实现提供财务支持 18000 18000 约 125314.26 约 125314.26 表 5 恒邦股份自产金产量预测 2010E 2011E 2012E 自产金 ( 吨 ) 1.7 1.7 2.0 表 6 恒邦股份主要产品产量预测 2009 年 2010E 2011E 2012E 黄金 ( 吨 ) 13.19 16 23 25 铜 ( 万吨 ) 0.18 0.5 2 2 白银 ( 吨 ) 42 50 100 115 铅 ( 万吨 ) - - - 0.5 硫酸 ( 万吨 ) 30 35 48 50 表 7 恒邦股份主要产品价格预测 2010E 2011E 2012E 黄金 ( 元 / 克 ) 260 280 300 铜 ( 万吨 ) 58000 60000 62000 白银 ( 元 / 克 ) 4 4.5 4.8 铅 ( 万 / 吨 ) - - 20000 硫酸 ( 元 / 吨 ) 500 600 630 图 4 流动性充裕和美元走弱趋势下, 黄金价格看涨 1600 黄金价格 美元指数 140 ( 美元 / 盎司 ) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2000-01-04 2000-08-04 2001-03-07 2001-10-10 2002-05-09 2002-12-06 2003-07-08 2004-02-04 2004-09-02 2005-04-01 2005-10-31 2006-06-02 2007-01-03 2007-08-02 2008-02-29 2008-09-29 2009-05-01 2009-11-30 2010-07-01 120 100 80 60 40 20 0 资料来源 :BLOOMBERG 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6
附 : 财务预测表 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E 会计年度 2009 2010 2011 2012 流动资产 1954 3858 6717 7962 营业收入 2490 4598 7864 9412 现金 185 920 1573 1882 营业成本 2148 4064 6782 8140 应收账款 24 47 77 92 营业税金及附加 1 1 1 1 其他应收款 89 153 274 323 营业费用 17 16 24 24 预付账款 280 495 845 1006 管理费用 101 129 204 235 存货 1373 2236 3934 4641 财务费用 35 75 145 192 其他流动资产 4 9 14 17 资产减值损失 6 0 0 0 非流动资产 1054 1280 1786 1818 公允价值变动收益 -4 0 0 0 长期投资 21 22 22 22 投资净收益 6 0 0 0 固定资产 330 772 1303 1441 营业利润 184 313 709 820 无形资产 31 31 31 31 营业外收入 17 0 0 0 其他非流动资产 672 456 430 324 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 3008 5139 8503 9780 利润总额 201 313 709 820 流动负债 1779 3644 6485 7147 所得税 51 78 177 205 短期借款 1135 2923 5395 5861 净利润 150 235 531 615 应付账款 158 326 530 642 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 486 394 560 645 归属母公司净利润 150 235 531 615 非流动负债 12 8 0 0 EBITDA 263 478 1038 1282 长期借款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.78 1.03 2.33 2.70 其他非流动负债 12 8 0 0 负债合计 1791 3652 6485 7147 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2009 2010 2011 2012 股本 192 228 228 228 成长能力 资本公积 510 510 510 510 营业收入 17.0 84.6 71.0 19.7 留存收益 506 741 1272 1887 营业利润 -22.2 69.9 126.5 15.7 归属母公司股东权益 1216 1487 2018 2633 归属于母公司净利润 -19.9 56.3 126.5 15.7 负债和股东权益 3008 5139 8503 9780 获利能力毛利率 (%) 13.7 11.6 13.8 13.5 现金流量表 单位 : 百万 净利率 (%) 6.0% 5.1% 6.8% 6.5% 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E ROE(%) 12.3 15.8 26.3 23.4 经营活动现金流 -650-513 -974 337 ROIC(%) 6.7% 8.2% 10.8 11.4 净利润 150 235 531 615 偿债能力 折旧摊销 43 90 184 269 资产负债率 (%) 59.6 71.1 76.3 73.1 财务费用 35 75 145 192 净负债比率 (%) 71.72 80.05 83.20 82.00 投资损失 -6 0 0 0 流动比率 1.10 1.06 1.04 1.11 营运资金变动 -890-881 -1841-738 速动比率 0.33 0.45 0.43 0.46 其他经营现金流 17-32 7-2 营运能力 投资活动现金流 -718-300 -700-300 总资产周转率 1.03 1.13 1.15 1.03 资本支出 708 300 700 300 应收账款周转率 108 125 122 105 长期投资 -1 0-0 0 应付账款周转率 13.39 16.77 15.84 13.89 其他投资现金流 -11 0 0 0 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 899 1548 2327 273 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.66 1.03 2.33 2.70 短期借款 776 1788 2472 465 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) -2.85-2.26-4.28 1.48 长期借款 -60 0 0 0 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 5.34 6.53 8.87 11.57 普通股增加 96 36 0 0 估值比率 资本公积增加 -86 0 0 0 P/E 73.46 47.00 20.75 17.93 其他筹资现金流 173-276 -145-192 P/B 9.07 7.42 5.46 4.19 现金净增加额 -469 735 653 310 EV/EBITDA 40 22 10 8 资料来源 : 中投证券研究所, 公司报表, 单位 : 百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6
投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6~内股价升幅 10%~30% 中性 : 预期未来 6~内股价变动在 ±10% 以内回避 : 预期未来 6~内股价跌幅 10% 以上行业评级 看好 : 中性 : 看淡 : 预期未来 6~内行业指数表现优于市场指数 5% 以上 预期未来 6~内行业指数表现相对市场指数持平 预期未来 6~内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上 研究团队简介 张镭, 中投证券研究所有色金属行业分析师, 清华大学经济管理学院 MBA, 连续三年荣获新财富有色金属行业最佳分析师 杨国萍, 中投证券研究所有色金属行业分析师 免责条款 本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称 中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用 中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司 未经事先书面同意, 本报告不得以任何方式复印 传送或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证 中投证券可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险 我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任 中国建银投资证券有限责任公司研究所 公司网站 :http://www.cjis.cn 深圳北京上海 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编 :518000 传真 :(0755)82026711 北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编 :100032 传真 :(010)63222939 上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼邮编 :200041 传真 :(021)62171434 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/6