公司报告 中恒电气 (002364) HVDC 和中恒博瑞是公司今后主要看点 电力设备与新能源 2012 年 7 月 27 日 半年报点评 证券研究报告 推荐 ( 首次 ) 现价 :15.15 元 主要数据 行业公司网址 电力设备与新能源 www.hzzh.com 大股东 / 持股中恒科技 /39.92% 实际控制人 / 持股朱国锭 /14.97% 总股本 ( 百万股 ) 103.14 流通 A 股 ( 百万股 ) 37.97 流通 B/H 股 ( 百万股 ) - 总市值 ( 亿元 ) 15.63 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 5.75 每股净资产 ( 元 ) 5.95 资产负债率 (%) 13.7% 行情走势图 20% 0% -20% -40% Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 证券分析师 周紫光 中恒电气沪深 300 投资咨询资格编号 S1060511110003 010-66299565 zhouziguang157@pingan.com.cn 张海 投资咨询资格编号 S1060511100001 0755-22621123 zhanghai376@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 投资要点 半年报摘要 : 2012 年上半年公司实现收入 1.43 亿元, 同比增长 12.08%; 实现净利润 2142 万元, 同比增长 6.06%; 每股收益为 0.21 元 上半年电力操作电源快速增长, 通信电源受投资影响负增长 经过几年的市场培育, 公司的电力操作电源业务在去年获得了 88% 的订单增速, 上半年实现收入 4200 万元, 同比增长 79%, 下半年公司将继续加强电力用户的销售力度, 我们预计此项业务全年有望实现 50% 左右的增长 由于通信行业投资增速放缓, 公司的通信电源业务同比下降 4%, 我们预计全年可能与去年持平或小幅增长 二季度收入增速和毛利率均有下降, 年底有望回升 二季度公司综合毛利率为 31.71%, 比一季度下滑 1.3 个百分点, 整体还是保持了去年各季度 30~35% 的水平, 上半年电力操作电源业务为了扩大销售, 毛利率有所下降 二季度公司收入同比增速为 10.77%, 比一季度下滑了近 3 个百分点, 主要由今年上半年通信电源增速下降导致 我们预计随着 HVDC 销售额的不断增加和中恒博瑞的注入, 三季度末开始公司整体收入和毛利率增速均有望回升 公司今后的看点在 HVDC 和中恒博瑞 高压直流电源 (HVDC) 与 UPS 相比, 性能相当 占地小 价格便宜 节约能源, 今年开始有加速替代的趋势, 公司在此产品方面储备多年, 并已经在电信和 IT 用户中有所销售, 预计从今年开始收入规模将迅速扩大并保持高速增长 公司公告了将定向增发收购中恒博瑞, 其电力系统软件业务将延长上市公司的产业链, 具有协同销售作用, 较高的增速和利润率将有效拉动上市公司的业绩 我们预计中恒博瑞可在四季度完成注入, 假设增发后增厚约 30% 的股本, 则按资产出让方的承诺业绩, 将增厚摊薄后 2012 和 2013 年 EPS 0.26 和 0.31 元 估值及评级 : 我们预计 2012~2013 年公司 EPS 为 0.54 和 0.62 元, 考虑中恒博瑞注入后的摊薄 EPS 为 0.67 和 0.78 元, 对应 PE 为 22.7 和 19.5, 给予 推荐 评级 风险提示 :HVDC 市场推广慢于预期 行业竞争加剧 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 主营收入 ( 百万元 ) 233.29 282.65 345.58 415.17 497.86 YoY(%) -9.53 21.16 22.26 20.14 19.91 净利润 ( 百万元 ) 35.50 47.81 54.14 62.04 70.21 YoY(%) -13.59 34.70 13.23 14.60 13.16 毛利率 (%) 37.23 32.62 31.99 31.90 31.76 净利率 (%) 15.22 16.92 15.67 14.94 14.10 ROE(%) 6.32 8.02 8.52 8.90 9.15 EPS( 摊薄 / 元 ) 0.35 0.48 0.54 0.62 0.70 EPS( 注入后摊薄 ) 0.41 0.41 0.67 0.78 0.90 注入后 P/E( 倍 ) 37.17 37.33 22.66 19.49 16.80 请务必阅读正文之后的免责条款
一 上半年整体收入增速有所下降 2012 年上半年公司实现收入 1.43 亿元, 同比增长 12.08%; 实现净利润 2142 万元, 同比增长 6.06%; 每股收益为 0.21 元 二季度公司收入同比增速为 10.77%, 比一季度下滑了近 3 个百分点, 主要由今年上半年通信电源增速下降导致 二季度公司综合毛利率为 31.71%, 比一季度下滑 1.3 个百分点, 整体还是保持了去年各季度 30~35% 的水平 图表 1 今年上半年收入增速有所下降 图表 2 今年第二季度收入增速和毛利率均有下降 二 电力操作电源增长迅速 经过几年的市场培育, 公司的电力操作电源业务在去年获得了 88% 的订单增速, 上半年实现收入 4200 万元, 同比增长 79%, 下半年公司将继续加强电力用户的销售力度, 我们预计此项业务全年有望实现 50% 左右的增长 由于通信行业投资增速放缓, 公司的通信电源业务同比下降 4%, 我们预计全年可能与去年持平或小幅增长 上半年电力操作电源业务为了扩大销售, 毛利率有所下降 通信电源毛利率保持稳定 技术服务维护的毛利率同比上升 12.45%, 系本期售后及质保业务费已于今年 3 月份摊销完, 其他业务支出同比减少致使毛利率增加 请务必阅读正文之后的免责条款 2/7
图表 3 今年上半年电力操作电源业务增长迅速 图表 4 今年上半年电力操作电源毛利率有下降 三 中恒博瑞将为公司带来新的利润增长点 中恒博瑞是电力软件领军企业, 在电力专业分析计算 电力生产信息管理系统和智能变电站及智能充电站软件领域拥有较大的竞争优势 此次并购, 有益于上市公司延长产业链 增加盈利能力, 并且在电力系统领域的销售产生协同效应, 扩大市场份额 图表 5 中恒博瑞的股东结构和与中恒电气的关系 请务必阅读正文之后的免责条款 3/7
图表 6 中恒博瑞的主要业务和财务情况 单位 : 百万元 2011 2010 主营业务情况 金额 占比 金额 占比 电力系统专业计算软件业务 37.83 51.23% 30.79 47.87% 电力生产管理系统业务 35.17 47.63% 31.93 49.66% 其他 0.84 1.14% 1.59 2.47% 主要财务数据 -25.05-59.49 147.05 198.56 营业收入 74.14 64.31 营业利润 9.42 21.05 利润总额 12.21 23.08 净利润 6.30 18.85 2011 年 12 月 31 日 2010 年 12 月 31 日 资产总额 124.15 94.24 负债总额 13.58 15.18 净资产 110.57 79.06 注 :2011 年, 中恒博瑞实现营业收入 7,414.18 万元, 同比增长 15.29%, 但营业利润 利润总额和净利润同比均有所下降, 主要系中恒博瑞 2011 年对核心管理和技术人员实施股权激励, 因股份支付一次性增加管理费用 2,488 万元所致 本次定向增发将分为两部分 : 1 向标的资产出让方发行股份 按照 16.13 元的发行价格计算, 本次向标的资产出让方非公开发行的股份数量为 23,654,595 股, 购买其合计持有的中恒博瑞 100% 股权 ; 2 向不超过 10 名其他特定投资者发行股份 按照不低于 14.51 元的价格, 募集资金不超过 9,500 万元,, 将用于支持中恒博瑞主营业务发展, 以提高本次重组整合绩效 利润承诺 : 标的资产出让方承诺中恒博瑞 2012 年 2013 年 2014 年和 2015 年的净利润数分别为 3,500 万元 4,160 万元 5,000 万元和 5,600 万元 四 HVDC 是公司今后业务的主要增长点 HVDC 比传统的 UPS 少一个 DC /AC 逆变器及服务器机架内部的 AC /DC 整流器, 这样大大提高了供电系统的效率, 从而降低供电系统的发热损耗, 发热损耗的降低也减少了空调的配置 通过 HVDC 供电方式的应用可以比采用 UPS 供电节约电能 10~20 % 在通信网络中采用 HVDC 替代传统 UPS 系统给使用 220V 交流电源的 IT 设备供电, 是一个解决 UPS 掉电 隐患的优选解决方案 可以在基本不对负载设备作改变的前提下, 大大提高供电可用性和供电保障能力, 提高了电能使用效率, 并具有一定的节能效果 目前中国电信已经开始逐步加快 HVDC 的应用, 公司将从中受益 除了通信领域之外, 网络和金融等行业的数据中心可使用 HVDC, 随着产品的不断完善和客户接受度的提高, 这些市场的需求也有望放量 请务必阅读正文之后的免责条款 4/7
图表 7 UPS 工作原理 图表 8 HVDC 工作原理 资料来源 : 中恒电气 平安证券研究所 资料来源 : 中恒电气 平安证券研究所 图表 10 HVDC 和 UPS 的比较 项目 HVDC(240V) UPS(220V/380V) 输出波形 直线 正弦波或方波 输出电压 240V 220V/380V 系统结构 模块化程度高 模块化程度低 控制 可自主控制输出 对控制模块依赖性高 蓄电池供电 直接 经逆变器 并机条件 极性 电压相同 极性 电压 相位 频率相同 并机复杂程度 可在直流侧简单并接 不可简单并接 单点故障点 少 多 在线更换 可行性大 可行性小 可维护性 较高 较低 占地面积 比 UPS 系统少 20~50% 系统较多 能耗 比 UPS 系统省 10~20% 系统较高 投资成本 比 UPS 系统低 50~60% 系统较高 资料来源 : 中国电信 中恒电气 平安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款 5/7
资产负债表 单位 : 百万元 利润表 单位 : 百万元 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产 637 694 751 984 营业收入 283 346 415 498 现金 413 346 415 498 营业成本 190 235 283 340 应收账款 109 197 171 270 营业税金及附加 2 3 3 4 其他应收款 6 7 9 10 营业费用 19 21 25 30 预付账款 3 4 5 6 管理费用 29 35 42 50 存货 101 140 151 199 财务费用 -8-11 -10-8 其他流动资产 4 0 0 0 资产减值损失 -0 0 0 0 非流动资产 54 66 91 103 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 34 46 63 76 营业利润 51 64 73 83 无形资产 4 4 4 4 营业外收入 6 0 0 0 其他非流动资产 15 16 23 22 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 691 761 842 1087 利润总额 56 64 73 83 流动负债 94 126 145 319 所得税 9 10 11 12 短期借款 24 19 56 173 净利润 48 54 62 70 应付账款 53 104 85 142 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 17 3 4 5 归属母公司净利润 48 54 62 70 非流动负债 0 0 0 0 EBITDA 48 58 70 85 长期借款 0 0 0 0 摊薄后 EPS( 元 ) 0.48 0.54 0.62 0.70 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计 94 126 145 319 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 单位 : 百万元 股本 100 100 100 100 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 资本公积 301 301 301 301 成长能力 留存收益 195 234 296 367 营业收入 21.2% 22.3% 20.1% 19.9% 归属母公司股东权益 596 635 697 768 营业利润 22.5% 26.0% 14.6% 13.2% 负债和股东权益 691 761 842 1087 归属母公司股东净利润 34.7% 13.2% 14.6% 13.2% 获利能力毛利率 32.6% 32.0% 31.9% 31.8% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率 16.9% 15.7% 14.9% 14.1% 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E ROE 8.0% 8.5% 8.9% 9.1% 经营活动现金流 47-42 54-20 ROIC 17.9% 14.5% 15.8% 14.4% 净利润 48 54 62 70 偿债能力 折旧摊销 5 5 7 10 资产负债率 13.7% 16.5% 17.2% 29.4% 财务费用 -8-11 -10-8 净负债比率 25.22% 14.78% 38.67% 54.06% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 6.76 5.53 5.18 3.08 营运资金变动 2-99 -4-101 速动比率 5.66 4.39 4.12 2.45 其他经营现金流 -1 9-1 9 营运能力 投资活动现金流 -8-16 -32-22 总资产周转率 0.43 0.48 0.52 0.52 资本支出 16 22 32 22 应收账款周转率 2 2 2 2 长期投资 0-2 0 0 应付账款周转率 3.17 3.00 3.00 3.00 其他投资现金流 9 4 0 0 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 -2-9 48 124 每股收益 0.48 0.54 0.62 0.70 短期借款 24-5 38 116 每股经营现金流 0.46-0.42 0.54-0.20 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.95 6.34 6.96 7.66 普通股增加 33 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -33 0 0 0 P/E 31.75 28.04 24.47 21.62 其他筹资现金流 -26-4 10 8 P/B 2.55 2.39 2.18 1.98 现金净增加额 36-68 70 83 EV/EBITDA 25 20 17 14 请务必阅读正文之后的免责条款 6/7
平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 2012 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 :518048 电话 :4008866338 传真 :(0755) 8244 9257