证券研究报告 公司研究 医疗器械 鱼跃医疗 (002223.SZ) 医用临床产品内生 + 外延高速增长, 为公司发展提供强劲动力买入 ( 维持 ) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 2,633 3,419 4,298 5,193 同比 25.1% 29.9% 25.7% 20.8% 归母净利润 ( 百万元 ) 500 646 812 991 同比 37.3% 29.3% 25.6% 22.0% ROE 10.2% 11.9% 13.2% 14.2% 每股收益 ( 元 ) 0.50 0.65 0.81 0.99 P/E 41 32 25 21 P/B 4.2 3.8 3.3 2.9 投资要点一 事件 : 公司发布 2017 年半年报 2017 年半年报公司实现销售收入 18.61 亿元, 同比增长 30.30%; 实现归属母公司净利润 3.98 亿元, 同比增长 20.13%; 扣非后归属母公司净利润 3.85 亿元, 同比增长 25.13%, 符合预期 2017 年公司 Q2 单季度实现销售收入 9.59 亿元, 同比增长 36.77%; 实现归属母公司净利润 2.12 亿元, 同比增长 12.42% 二 我们的观点 : 电商平台提供家用医疗器械销售的强劲动力, 医院用核心产品保持快速增长 2017 年半年报公司收入端实在电商平台销售 医用临床产品和医用呼吸及供氧系统的拉动下实现了快速增长, 报告期内销售收入达到 18.61 亿元, 同比增长 30.30% 其中并表的上海中优营业收入 1.73 亿元, 净利润 0.30 亿元, 如扣除上海中优的并表因素, 公司归母净利润 3.80 亿元, 同比增长 14.6% 公司上半年家用医疗器械销售收入达到 7.19 亿元, 占比收入 38.61%; 医用临床产品销售收入 4.79 亿元, 占比收入 25.74%; 医用呼吸及供养产品销售收入 6.50 亿元, 占比收入 34.92% 图表 1: 公司产品销售占比情况 [Table_Author] 2017 年 08 月 22 日 股价走势 证券分析师焦德智执业证书编号 : S0600516120001 021-60199780 jiaodzh@dwzq.com.cn 证券分析师全铭执业证书编号 : S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 市场数据 收盘价 ( 元 ) 20.47 一年最低 / 最高价 18.02/24.89 市净率 ( 倍 ) 4.07 流通 A 股市值 171 ( 亿元 ) 基础数据 每股净资产 ( 元 ) 5.03 资本负债率 (%) 16.59% 总股本 ( 亿股 ) 10.02 流通 A 股 ( 亿 8.55 相关研究 1 上械顺利融入鱼跃, 医用临床系列成为公司增长新动力 - 20170409 2 收购中优医药, 互相促进扩大优势 -20161121 数据来源 :wind 资讯, 1 / 5
1 家用医疗器械整体虽出现负增长, 但电商平台增长 65% 以上成为亮点 公司上半年家用医疗器械销售收入达到 7.19 亿元, 同比减少 8.11%, 我们判断是受到传统的轮椅 水银体温计等产品拖累, 导致公司家用器械产品收入端出现下滑 但公司线上销售表现突出, 电商平台销售收入同比增长 65% 以上, 其中公司的主力产品呼吸机 电子血压计 雾化器等产品在线上销售的带动下实现高速增长 家用器械的销售一直是公司的重中之重, 不断完善销售体系, 形成线下与线上结合的双管渠道网络 目前公司拥有 400 多人的营销团队,1000 多个专柜,7 个品牌形象店,1 个全球客户服务中心, 七个区域服务中心和 100 多个售后服务网点, 同时在各主要电子商务平台均设立有品牌旗舰店, 带动公司的品牌价值与产品销售完美结合 图表 2: 公司主要产品分类的销售收入 ( 亿元 ) 和增速情况 数据来源 :wind 资讯, 2 内生 + 并表中优, 提供医用临床产品线收入高速增长的强劲动力 医用临床产品销售收入 4.79 亿元, 同比增长 104.97%, 其中上海中优销售收入 1.73 亿元 如果剔除中优并表收入, 公司在主要的护理类耗材 手术器械 中医器械等产品销售的带动下, 医用临床实现收入 3.06 亿元, 同比增长 30.94% 近年来公司先后整合了上械 中优等医用临床器械企业, 并顺利融入公司销售体系, 实现了医用临床产品的内生和外延的双重突破, 成为公司近年来发展的重要动力 同时, 公司的医用呼吸及供氧产品线也获得了较快的发展, 收入达到 6.59 亿元, 同比增长 63.52%, 在 2017 年上半年实现了较大的突破, 成为公司业绩高速增长的又一动力 3 随着产品结构的变化公司毛利率和净利率保持稳步上升 2017 年上半年, 公司毛利率和净利率分别为 41.8% 和 22.1%, 均比 2016 年全年水平有所提升 在毛利率方面公司的医用呼吸及供氧系列产品保持相对稳定 ; 家用医疗产品由于线上销售毛利率略低 收入占比大幅提高导致毛利率略微下降 ; 而医用临床产品随着中优的并表, 带来的产品结构调整导致公司该系列产品毛利率大幅提升了, 直接带动公司毛利率水平提升 3.1 个百分点 在费用方面, 由于中优的并表 以及公司加大产品的推广, 大力开拓市场, 导致销售费用达到 1.68 亿元, 同比增长 119.8% 而管理费用继续得到有效控制, 只有 1.24 亿元, 同比下降 4.7% 在毛利率提升和费用有效控制的情况下, 公司的净利润率达到 22.1%, 对比 2016 年全年数据提升了 3 个百分点 2 / 5
图表 3: 公司毛利率 净利率和费用率 ( 含销售费用和管理费用 ) 分析 数据来源 :wind 资讯, 图表 4: 公司销售费用和管理费用变化情况 ( 亿元 ) 数据来源 :wind 资讯, 三 盈利预测与投资建议 : 公司作为医疗器械龙头企业之一, 一直奉行医疗器械行业的黄金法则 内生 + 外延 的发展战略, 通过不断内部研发和外部并购丰富产品线, 持续保持高速增长态势 在家用医疗器械端, 公司结合线上销售模式 丰富的产品线 鱼跃品牌力, 形成了一套创新有效的销售方式, 线上销售持续高速增长,2016 年线上销售收入突破 6 亿元 医用临床器械则通过上械的并入与整合, 实现了丰富产品和快速拉动销售收入的双重目标 我们预计公司 2017-2019 年收入分别为 34.19 亿元 42.98 亿元和 51.93 亿元, 同比增长 29.9% 25.7% 和 20.8%; 归属母公司净利润为 6.46 亿元 8.12 亿元和 9.91 亿元, 同比增长 29.3% 25.6% 和 22.0%; 对应 EPS 为 0.65 元 0.81 元和 0.99 元 因此, 我们维持对公司的 买入 评级 四 风险提示 : 家用医疗器械销售低于预期 ; 并购企业整合低于预期 3 / 5
鱼跃医疗三大财务预测表 ( 百万元 ) 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 4422 5248 6173 7336 营业收入 2633 3419 4298 5193 现金 2159 2205 3027 3400 营业成本 1614 2099 2638 3179 应收账款 790 1213 1305 1737 营业税金及附加 32 33 42 50 其它应收款 65 105 109 149 营业费用 203 258 321 384 预付账款 91 150 153 213 管理费用 275 355 444 534 存货 380 638 642 901 财务费用 -18-65 -82-101 其他 937 937 937 937 资产减值损失 9 9 9 9 非流动资产 1141 989 838 695 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 33 33 33 33 投资净收益 23 0 0 0 固定资产 446 417 321 224 营业利润 541 730 926 1137 无形资产 410 366 321 277 营业外损益 32 32 32 32 其他 251 173 162 160 利润总额 573 763 958 1169 资产总计 5563 6237 7011 8031 所得税 71 114 144 175 流动负债 585 712 798 979 净利润 502 648 814 994 短期借款 53 0 0 0 少数股东损益 1 2 2 3 应付账款 353 499 571 719 归属母公司净利润 500 646 812 991 其他 180 213 226 260 EBITDA 640 860 1044 1233 非流动负债 50 50 50 50 EPS( 元 ) 0.50 0.65 0.81 0.99 长期借款 50 50 50 50 其他 0 0 0 0 主要财务比率 负债合计 635 762 848 1029 营业收入 25.1% 29.9% 25.7% 20.8% 少数股东权益 22 23 25 28 营业利润 44.0% 35.1% 26.7% 22.8% 归属母公司股东权益 4910 5455 6141 6978 归属母公司净利润 37.3% 29.3% 25.6% 22.0% 负债和股东权益 5567 6237 7011 8031 毛利率 38.7% 38.6% 38.6% 38.8% 现金流量表 净利率 19.1% 19.0% 18.9% 19.1% 经营活动现金流 661 128 865 430 ROE 10.2% 11.9% 13.2% 14.2% 净利润 502 648 814 994 ROIC 24.7% 20.6% 22.5% 28.7% 折旧摊销 69 142 142 134 资产负债率 11.4% 12.2% 12.1% 12.8% 财务费用 -9-45 -56-69 净负债比率 2.1% 0.9% 0.8% 0.7% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 7.6 7.4 7.7 7.5 营运资金变动 1693 646 839 982 速动比率 5.3 5.2 5.8 5.6 其它 -1594-1264 -875-1610 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 投资活动现金流 -990 28 28 28 应收帐款周转率 3.3 2.8 3.3 3.0 资本支出 0 0 0 0 应付帐款周转率 4.9 4.9 4.9 4.9 长期投资 0 0 0 0 每股收益 0.50 0.65 0.81 0.99 其他 -990 28 28 28 每股经营现金 0.99 0.19 1.29 0.64 筹资活动现金流 2175-109 -71-85 每股净资产 7.35 8.16 9.19 10.44 短期借款 0-53 0 0 P/E 41 32 25 21 长期借款 0-56 -71-85 P/B 4.2 3.8 3.3 2.9 其他 2175 0 0 0 EV/EBITDA 18.1 13.4 10.2 8.4 现金净增加额 1847 46 822 372 数据来源 :wind 资讯, 4 / 5
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