油运拖累业绩, 静待周期拐点 方正证券研究所证券研究报告 招商轮船 (601872) 交通运输行业 公司研究 公司财报点评 2018.08.31/ 暂无评级 ( 首次 ) 首席分析师 韩振国 执业证书编号 : S1220515040002 TEL: 010-68584800 E-mail hanzhenguo@foundersc.c 联系人 : 许可, 李跃森 TEL: 0755-36876476 E-mail: xuke0@foundersc.com 历史表现 : 6% -4% -14% -24% -34% 2017/9 2017/12 成交金额 ( 百万 ) 沪深 300 数据来源 :wind 方正证券研究所 相关研究 2018/3 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2018/6 招商轮船 事件 : 8 月 29 日, 招商轮船发布 2018 年半年报告,2018 年上半年实 现营业收入 26.85 亿元, 同比下跌 17.83%, 实现归属于上市公 司股东的净利润为 1.05 亿元, 同比下降 79.62% 其中油轮运 输业务收入为 19.36 亿元, 同比下降 27.19%, 净利润由盈转亏, 亏损 2.09 亿元 干散货运输业务 7.29 亿元, 同比增长 24%, 净利润 1.49 亿元 点评 : 1 油运业务由盈转亏, 干散货业务增长稳健 上半年油运市场持续低迷 900,VLCC 油轮市场平均收益与去年同比 下降 67%, 800 中东远东航线上半年平均 TCE 仅为 7950 美元 / 天, 再创新低 低迷的市场环境直接导致招商轮船上半年油运收入 700 下滑 27.19%, 600 净亏损 2.09 亿元 干散货方面, 受益于全球经济增长及运力增速放缓 500, 运价不断复苏, 有效缓解公司业绩压力 2018H1400 公司实现干散货收入 7.29 亿元, 同比增长 24% 2 油运行业周期底部确立 300, 供需均有改善迹象 1) 供给端 :2018H1 油运行业供给增速放缓, 拆船量再创新高, 200 新船订单处低位, 底部特征明显 据克拉克森统计, 截至到 7 100 月,VLCC 拆船量为 860 万载重吨, 占船队总运力的 4%, 创近年 0 新高 VLCC 在手订单仅占总运力 15%, 低于过去十年平均水平 ; 另外, 在海上浮仓方面,VLCC 用于海上油储所占运力处于历史 较低水平, 运力进一步释放的空间十分有限 2) 需求端 : 行业需求有望加速, 带动行业回暖 IMF 上调 2018 年全球经济增速 3.9%, 原油需求预期增大 OPEC 及俄罗斯等 产油国计划增产, 美国原油出口量增加,OPEC 原油库存低于 5 年均值, 有望刺激油运需求 此外,11 月美国对伊朗制裁日期 渐进, 若伊朗 VLCC 运力 ( 占全球 5.3%) 受制裁退出市场或在 短期内直接推高油运运价 3 VLCC 船队规模世界第一, 静待行业拐点出现 招商轮船拥有 45 艘 VLCC, 其船队规模世界第一 近年来招商 轮船的干散货业务和 LNG 业务增长稳健, 带给招商轮船更强的 底部生存能力和业绩支撑 长期来看, 油运周期底部确立, 但 行业拐点出现的时机仍待观察 4 投资建议 : 预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 51.66 62.73 78.42 亿元, 净利润分别为 1.53 6.77 15.52 亿元, 对 应 PE134.90 倍 30.19 倍 13.17 倍 风险提示 : 原油需求低于预期 油运 - 干散货运力增长超预期 突发性安全事故 油价大幅波动 研究源于数据 1 研究创造价值
盈利预测 : 单位 / 百万 2017 2018E 2019E 2020E 营业总收入 6,095.35 5,165.90 6,273.46 7,841.82 (+/-)(%) 1.17-15.25 21.44 25.00 净利润 614.43 151.56 677.24 1,552.26 (+/-)(%) -64.48-75.33 346.85 129.20 EPS( 元 ) 0.12 0.02 0.11 0.26 P/E 29.07 134.90 30.19 13.17 数据来源 :wind 方正证券研究所 研究源于数据 2 研究创造价值
图表 1: 2018H1 营业收入下滑 图表 2: 2018H1 归母净利润下滑 图表 3: 油运收入下滑, 干散货稳健增长 图表 4: 油运毛利率持续下滑, 干散货毛利率平稳 图表 5: 近 3 年 BDTI 持续处于底部 图表 6: 2018BDI 持续复苏 研究源于数据 3 研究创造价值
图表 7: 分业务收入预测表 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 ( 亿元 ) 61.49 59.33 59.59 51.65 64.57 83.01 YoY 136.61% -3.51% 0.44% -13.31% 25.00% 28.56% 油运收入 ( 亿元 ) 54.83 49.68 47.69 36.78 45.98 59.77 YoY 191.51% -9.39% -4.00% -22.87% 25.00% 30.00% 干散货收入 ( 亿元 ) 6.66 9.65 11.9 14.88 18.59 23.24 YoY -7.45% 44.82% 23.33% 25.00% 20.00% 20.00% 图表 8: 可比公司估值比较 同行业估值比较 总市值 PE PB 招商轮船 204 56.9 1.12 中远海能 154 15.1 0.62 中远海控 398 16.8 2.14 中远海发 227 19.8 1.64 中远海特 77.49 34.5 0.83 安通控股 137 20.7 4.24 海峡股份 95.04 39.3 2.61 长航凤凰 32.39 53.1 9.72 宁波海运 37.01 21.0 1.29 渤海轮渡 44.1 11.9 1.36 研究源于数据 4 研究创造价值
附录 : 公司财务预测表 单位 : 百万元 资产负债表 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 7,449.30 4,492.32 3,484.93 4,356.41 营业总收入 6,095.35 5,165.90 6,273.46 7,841.82 现金 4,762.11 1,935.71 778.73 1,355.56 营业成本 4,643.69 4,932.34 5,178.96 5,437.91 应收账款 924.43 774.36 913.00 1,172.73 营业税金及附加 0.10 0.02 0.03 0.05 其它应收款 1,093.55 1,093.55 1,093.55 1,093.55 营业费用 - - - - 预付账款 196.76 179.21 199.73 203.89 管理费用 256.60 193.10 216.46 284.44 存货 422.77 459.81 450.24 481.01 财务费用 253.96 - - - 其他 49.68 49.68 49.68 49.68 资产减值损失 428.70 - - - 非流动资产 30,341.59 33,510.68 35,541.58 36,952.97 公允价值变动收益 - - - - 长期投资 1,565.56 1,565.56 1,565.56 1,565.56 投资净收益 141.87 187.91 152.58 150.34 固定资产 27,978.43 31,323.73 33,319.43 34,692.25 营业利润 654.27 228.35 1,030.59 2,269.76 无形资产 795.96 619.74 654.95 693.52 营业外收入 288.75 - - - 其他 1.64 1.64 1.64 1.64 营业外支出 4.50 - - - 资产总计 37,790.89 38,003.00 39,026.51 41,309.38 利润总额 938.53 228.35 1,030.59 2,269.76 流动负债 5,704.03 5,700.85 5,715.83 5,784.48 所得税 15.60 13.05 22.06 55.54 短期借款 2,584.10 2,584.10 2,584.10 2,584.10 净利润 922.92 215.30 1,008.53 2,214.22 应付账款 521.27 494.58 494.91 531.34 少数股东损益 308.49 63.73 331.28 661.96 其他 2,598.66 2,622.16 2,636.82 2,669.04 归属母公司净利润 614.43 151.56 677.24 1,552.26 非流动负债 12,820.50 12,820.50 12,820.50 12,820.50 EBITDA 2,551.30 1,265.91 2,314.03 3,688.32 长期借款 12,765.49 12,765.49 12,765.49 12,765.49 EPS( 元 ) 0.12 0.02 0.11 0.26 其他 55.01 55.01 55.01 55.01 负债合计 18,524.53 18,521.35 18,536.33 18,604.98 主要财务比率 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 4,049.91 4,113.64 4,444.93 5,106.89 成长能力 股本 5,299.46 5,299.46 5,299.46 5,299.46 营业收入 0.01-0.15 0.21 0.25 资本公积 7,344.66 7,344.66 7,344.66 7,344.66 营业利润 -0.55-0.65 3.51 1.20 留存收益 3,729.10 3,880.66 4,557.90 6,110.16 归属母公司净利润 -0.64-0.75 3.47 1.29 归属母公司股东权益 15,216.45 15,368.01 16,045.25 17,597.51 获利能力 负债和股东权益 37,790.89 38,003.00 39,026.51 41,309.38 毛利率 0.24 0.05 0.17 0.31 净利率 0.10 0.03 0.11 0.20 现金流量表 2017 2018E 2019E 2020E ROE 0.04 0.01 0.04 0.09 经营活动现金流 2,953.15 1,380.25 2,157.37 3,406.78 ROIC 0.04 0.00 0.02 0.06 净利润 922.92 215.30 1,008.53 2,214.22 偿债能力 折旧摊销 1,356.34 1,225.48 1,436.03 1,568.90 资产负债率 0.49 0.49 0.47 0.45 财务费用 417.70 - - - 净负债比率 1.17 1.15 1.11 1.01 投资损失 -141.87-187.91-152.58-150.34 流动比率 1.31 0.79 0.61 0.75 营运资金变动 -28.53 127.39-134.60-226.00 速动比率 1.23 0.71 0.53 0.67 其他 426.58-0.00 0.00 0.00 营运能力 投资活动现金流 -1,537.85-4,206.65-3,314.35-2,829.95 总资产周转率 0.16 0.14 0.16 0.20 资本支出 -3,365.97-4,394.57-3,466.93-2,980.28 应收账款周转率 6.91 6.08 7.44 7.52 长期投资 -128.15 - - - 应付账款周转率 13.88 10.17 12.68 15.28 其他 1,956.26 187.91 152.58 150.34 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 -296.46 - - - 每股收益 0.12 0.02 0.11 0.26 短期借款 - - - - 每股经营现金 0.49 0.23 0.36 0.56 长期借款 - - - - 每股净资产 2.51 2.53 2.64 2.90 普通股增加 - - - - 估值比率 资本公积增加 - -4.45-5.90-1.47 P/E 29.07 134.90 30.19 13.17 其他 -296.46 4.45 5.90 1.47 P/B 17.95 1.33 1.27 1.16 现金净增加额 1,118.84-2,826.41-1,156.98 576.83 EV/EBITDA 14.21 24.36 13.33 8.36 数据来源 :wind 方正证券研究所 研究源于数据 5 研究创造价值
分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测 数量化方法 或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性 特此声明 免责声明 方正证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司客户使用 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的董事 高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 20% 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -10% 和 10% 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的跌幅 行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 300 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300 指数 北京上海深圳长沙 地址 : 北京市西城区阜外大街甲 34 上海市浦东新区浦东南路号方正证券大厦 8 楼 ( 100037) 360 号新上海国际大厦 36 楼 (200120) 深圳市福田区深南大道 4013 长沙市芙蓉中路二段 200 号号兴业银行大厦 201(418000) 华侨国际大厦 24 楼 ( 410015) 网址 : http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com E-mail:yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 6 研究创造价值