股票研究 Equity Research : Zhaojin Mining (01818 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇 公司报告 : 招金矿业 (01818 HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com 2016 Annual Results Missed Expectations, Maintain Reduce 2016 年业绩低于预期, 维持 减持 评级 公司报告 证券研究报告 贵金属行业 Precious Metals Sector Equity Research Report The 2016 annual results of the Company were 38.3% and 33.4% lower than market consensus and our estimation, respectively. Total revenue of the Company increased by 13.2% yoy to RMB 6.66 billion, net profit attributable to shareholders increased by 14.7% yoy to RMB 353.3 million. We expect gold prices to remain under pressure in 2017 as the pace of U.S. interest rate hikes determined by the Federal Reserve accelerates. We expect gold prices to fluctuate between US$ 1,100/oz-US$ 1350/oz in 2017 and the annual average gold price to be around US$ 1,200/oz. The Company plans to produce about 20 tons of mined gold in 2017, which is generally flat compared to that of 2016. We expect mined gold output growth of the Company to slow in 2017 as the Company focuses more on profitability. Total output of gold of the Company is expected to increase in 2017 as the output of smelted gold is still growing. Maintain TP at HK$ 6.73 and maintain Reduce. 公司 2016 年业绩比市场一致预期和我们的估计分别低 38.3% 和 33.4% 公司收入同比增长 13.2% 至人民币 66.6 亿元, 股东净利同比增长 14.7% 至人民币 3.533 亿元 由于美联储加息步伐的加快, 我们预计金价在 2017 年将承压 我们预计 2017 年金价将在 1,100-1,350 美元 / 盎司之间波动, 全年均价在 1,200 美元 / 盎司左右 公司计划 2017 年生产 20 吨矿产金, 与 2016 年基本持平 由于公司管理层更加注重盈利能力, 我们预计公司 2017 年矿金产量增速将放缓 由于冶炼金产量仍在增长, 预计公司 2017 年黄金总产量将会增长 维持公司目标价在 6.73 港元, 维持 减持 评级 Rating: Reduce Maintained 评级 : 减持 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$6.73 Revised from 原目标价 : HK$6.73 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) % of return HK$7.390 (20.0) Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 HSI Index Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 Zhaojin Mining 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (2.5) 19.4 17.5 Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (5.1) 6.6 (1.4) Avg. share price(hk$) 7.4 7.3 7.5 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 招金矿业 Zhaojin Mining (01818 HK) Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2015A 5,887 308 0.104 (32.3) 59.6 4.599 1.3 0.040 0.6 3.2 2016A 6,665 353 0.119 14.7 55.2 4.766 1.4 0.040 0.6 3.2 2017F 5,942 369 0.124 4.5 52.8 4.894 1.3 0.012 0.2 3.3 2018F 6,526 463 0.156 25.5 42.1 5.058 1.3 0.016 0.2 4.0 2019F 6,925 539 0.182 16.3 36.2 5.252 1.3 0.018 0.3 4.5 Shares in issue (m) 总股数 (m) 2,965.8 Major shareholder 大股东 Zhaojin Group 37.3% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 21,917.6 Free float (%) 自由流通比率 (%) 62.7 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 7,825.5 FY17 Net gearing (%) FY17 净负债 / 股东资金 (%) 108.8 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 10.020 / 5.610 FY17 Est. NAV (HK$) FY17 每股估值 ( 港元 ) 8.7 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 5
公司 2016 年业绩比市场一致预期和我们的估计分别低 38.3% 和 33.4% 公司收入同比增长 13.2% 至人民币 66.6 亿元, 股东净利同比增长 14.7% 至人民币 3.533 亿元 净利润的增长主要归功于金价的上涨 金价在连跌三年后反弹 ;2016 全年平均金价比 2015 年高 7.6% 公司的生产稳定且与生产计划基本一致 黄金总产量同比上升 6.29% 至 36.1 吨, 主要是由于冶炼金的产量上升 矿产金的产量与去年同期相比基本持平, 为 20.4 吨 尽管公司试图控制矿产金的生产成本, 它仍同比增长 2.5% 至人民币 138.35 元 / 克 由于美联储加息步伐的加快, 我们预计金价在 2017 年将承压 美国经济的表现远好于西方发达国家, 而且美国就业市场也在持续改善 美联储相信通胀在中期内将会稳定在 2% 左右并且其经济支持逐步加息 美联储在 3 月加息 25 个基点, 并且广泛预期会再次加息 相比之下, 美联储在 2016 年只加息一次并且只在 12 月 很明显加息步伐将在 2017 年加快并对金价造成重压 另一方面, 由于全球金融市场基本稳定, 投资者对黄金资产的偏好在 2017 年仍处停滞状态 全球黄金 ETF 持仓量仍低于 2,000 吨且投资者仍缺乏兴趣 因此, 由于美联储加息步伐的加快, 我们预计金价仍将承压 我们预计 2017 年金价将在 1,100-1,350 美元 / 盎司之间波动, 全年均价在 1,200 美元 / 盎司左右 公司计划 2017 年生产 20 吨矿产金, 与 2016 年基本持平 由于公司管理层更加注重盈利能力, 我们预计公司 2017 年矿金产量增速将放缓 公司计划用于开发新项目的资本开支约为人民币 7 亿元, 比 2016 年低 15% 左右并远低于前几年 金价的下跌严重侵蚀了公司采矿业务的盈利能力, 因此公司管理层有意放缓了扩张速度并更加注重新矿和扩建项目的盈利能力 因此, 只有具有显著盈利前景的大矿才会被开发, 而许多小项目已经被闲置 我们预计招远地区的矿产金产量将保持在当前水平且大部分增长由招远以外的矿山贡献 公司的生产保持稳定, 我们相信公司将能够完成产量目标 鉴于冶炼金的产量仍在增长, 预计公司的黄金总产量将在 2017 年上升 图 1: 公司的黄金资源量和储量图 2: 金价 ( 美元 / 盎司 ) 1,400 ton mineral resources mineral reserves USD/oz 2,000 1,200 1,800 1,000 1,600 800 1,400 600 1,200 400 200 1,000 0 800 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 资料来源 : 公司 国泰君安国际 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 维持公司目标价在 6.73 港元, 维持 减持 评级 公司的基本面依旧健康, 公司拥有丰富的黄金资源并通过收购和开采继续扩张, 这在未来将对矿产金的产量增长形成强有力支持 公司的生产保持稳定且我们预计矿产金的产量将保持稳定增长 公司在过去 3 年为支持扩张而积累了大量债务且扩张速度预计将会放缓 我们预计公司 2017 年的矿产金产量将基本持平,2018 年的产量增长温和 由于管理层更加注重盈利能力, 我们预计生产成本在 2017 年将会下降 随着金价反弹, 公司采矿业务的盈利能力在 2016 年有所改善 然而, 由于美联储加息步伐的加快, 我们预计金价在 2017 年将会下跌 我们预计金价在 2017 年将比 2016 年小幅下跌 由于金价承压且投资者对黄金资产缺乏兴趣, 我们还预计黄金股的估值水平将会下降 因此, 我们维持公司目标价在 6.73 港元, 相当于 48.3 倍 2017 年市盈率, 维持 减持 评级 See the last page for disclaimer Page 2 of 5
表 1: 同业比较 公司名称 市盈率 市净率 ROE(%) 股票代码 币种 收市价 15A 16F 17F 18F 15A 16F 17F 18F 16F Barrick Gold Corp ABX CN CAD 25.46 n.a. 28.4 22.2 21.3 3.0 2.9 2.5 2.3 10.4 Goldcorp Inc G CN CAD 20.60 n.a. 58.9 42.8 31.5 1.0 1.0 0.9 0.9 1.1 Newcrest Mining Ltd NCM AU AUD 22.14 37.5 42.4 23.0 18.3 1.9 1.9 1.7 1.6 4.8 Newmont Mining Corp NEM US USD 33.56 78.0 21.4 32.2 27.0 1.6 1.7 1.6 1.5 3.6 Anglogold Ashanti Ltd ANG SJ ZAr 13,832.00 n.a. 13.3 12.6 7.5 1.5 1.5 1.5 1.3 10.8 Kinross Gold Corp K CN CAD 4.60 n.a. 32.6 102.2 38.7 1.0 1.0 1.0 1.0 2.4 Gold Fields Ltd GFI SJ ZAr 4,370.00 n.a. 11.4 18.1 12.6 0.8 0.9 0.9 0.8 8.5 简单平均 57.8 29.8 36.2 22.4 1.5 1.6 1.4 1.4 6.0 加权平均 33.7 33.1 31.8 23.7 1.9 1.9 1.7 1.6 5.9 紫金矿业 -A 股 601899 CH CNY 3.47 43.4 37.7 20.8 17.9 2.7 2.5 2.2 2.0 7.1 山东黄金 -A 股 600547 CH CNY 35.54 86.7 49.0 43.6 33.7 5.2 5.0 4.5 3.9 11.0 中金黄金 -A 股 600489 CH CNY 11.94 398.0 81.2 70.2 58.8 3.6 3.1 3.0 2.8 3.6 简单平均 176.0 56.0 44.9 36.8 3.8 3.5 3.2 2.9 7.2 加权平均 141.5 52.0 40.7 33.2 3.8 3.6 3.2 2.9 7.7 招金矿业 H 股 1818 HK HKD 7.39 59.9 37.1 28.2 24.6 2.1 1.8 1.8 1.7 4.8 紫金矿业 -H 股 2899 HK HKD 3.13 31.7 29.0 16.4 13.9 2.0 2.0 1.7 1.6 7.1 中国黄金国际 2099 HK HKD 16.32 n.a. n.a. n.a. n.a. 0.6 n.a. n.a. n.a. n.a. 灵宝黄金 -H 股 3330 HK HKD 1.88 n.a. n.a. n.a. n.a. 1.0 n.a. n.a. n.a. n.a. 简单平均 45.8 33.1 22.3 19.2 1.4 1.9 1.8 1.6 6.0 加权平均 35.1 28.5 17.6 15.0 2.0 1.8 1.6 1.5 6.1 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 3 of 5
财务报表和比率 损益表 资产负债表 Year end Dec 31st (RMB m) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E Year end Dec 31st (RMB m) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E Revenue 5,887 6,665 5,942 6,526 6,925 PPE 12,820 12,974 13,589 13,723 13,800 COGS (3,656) (3,935) (3,497) (3,801) (4,004) Other long-term assets 650 670 603 543 489 Gross profit 2,231 2,729 2,445 2,726 2,921 Intangible assets 9,645 10,297 10,362 10,427 10,493 Other revenues and gains 363 360 361 361 361 Prepaid land lease payments 624 709 638 574 517 SG&A (1,056) (1,126) (1,004) (1,103) (1,170) Others 784 702 697 718 739 Other operating expenses (461) (704) (725) (747) (770) Non-current assets 24,521 25,353 25,889 25,985 26,038 Profit from operation 1,077 1,259 1,076 1,236 1,342 Finance costs (526) (465) (482) (492) (481) Cash & cash equivalents 2,033 1,438 1,248 1,371 1,454 Profit of an associate 3 6 9 13 20 Trade receivables 539 795 884 951 1,000 Profit before tax 555 799 604 758 881 Inventories 3,439 3,631 2,971 3,263 3,462 Income tax (155) (366) (151) (189) (220) Others 521 1,747 435 457 479 Profit from continuing operation 400 434 453 568 661 Current assets 6,533 7,610 5,537 6,041 6,395 0 0 0 0 0 Net profit 400 434 453 568 661 Long-term borrowings 1,733 1,088 2,377 3,263 3,462 Minority interests (91) (80) (84) (105) (122) Corporate bond 2,141 945 992 1,042 1,094 Net profit attributable to shareholders' 308 353 369 463 539 Others 1,069 920 850 885 921 Non-current liabilities 4,942 2,952 4,219 5,190 5,477 EPS 0.104 0.119 0.124 0.156 0.182 DPS 0.040 0.040 0.012 0.016 0.018 Short-term borrowings 9,524 12,082 10,160 9,070 8,448 现金流量表 Gold loans 0 53 54 56 58 Year end Dec 31st (RMB m) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E Trade payables 2,398 2,540 2,264 2,487 2,639 Other payables 21 179 188 197 207 Profit after tax 400 434 453 568 661 Others 529 1,022 24 25 26 Changes in WC 642 (296) 305 (127) (303) Current liabilities 12,471 15,876 12,691 11,836 11,378 Adjust for depre. & amort. 747 771 788 815 823 Others 2,111 (75) (755) (467) 417 Minority interests 2,900 2,913 3,059 3,212 3,373 Cash flows from operating 3,900 834 790 790 1,598 Shareholder's equity 10,741 11,222 11,456 11,788 12,205 Capex (2,100) (1,050) (1,250) (950) (900) Others 75 79 83 87 91 Cash flows from investing (2,025) (971) (1,167) (863) (809) Net bank borrowings (452) 126 705 735 (171) 财务比率 Year end Dec 31st FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E Dividend paid (119) (119) (37) (46) (54) Gross Margin 37.9% 41.0% 41.1% 41.8% 42.2% Others (526) (465) (482) (492) (481) Net Margin 5.2% 5.3% 6.2% 7.1% 7.8% Cash flows from financing (1,097) (458) 186 196 (706) ROE 3.2% 3.2% 3.3% 4.0% 4.5% ROA 1.0% 1.1% 1.2% 1.4% 1.7% Net change in cash 778 (595) (190) 123 84 ROCE 5.8% 7.4% 5.8% 6.2% 6.5% Cash at beginning of year 1,255 2,033 1,438 1,248 1,371 Free CF(mn Rmb) 1,800 (216) (460) (160) 698 Cash at end of year 2,033 1,438 1,248 1,371 1,454 Net Gearing 117.1% 115.9% 108.8% 103.8% 96.8% 资料来源 : 公司 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 4 of 5
个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现 超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现 超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (00198 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 华星控股有限公司(08237 HK) 广发明晟 A 国 (03156 HK) 广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 及华夏港股通小型股 (03157 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有 本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动 (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2017 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 5 of 5