1 中信汽车 一张图看懂重卡行业投资
行业核心观点 短期 : 11 月重卡销量超预期 ( 第一商用车网预计增长 90%),12 月 预计维持高位 ( 潍柴 12 月排产高于 11 月 ) 中期 : 新国标 新部长背景下, 超限超载治理力度大, 加速老旧车 辆淘汰, 行业景气可持续, 公司业绩超预期 重点推荐 : 潍柴动力 威孚高科 中国重汽 富奥股份 一汽富维 银轮股份等 风险因素 : 重卡行业销量不达预期 ; 新国标 超限超载治理力度不达预期 ; 原材 料价格大幅上涨侵蚀企业盈利 ; 煤炭需求回落 2
重卡产业链有哪些公司? 表 1: 重卡产业链主要公司 ( 市值截止到 12 月 1 日 ) 证券简称市值 ( 亿元 ) 主要产品主要重卡客户 潍柴动力 452 重卡发动机 变速箱 车桥 整车陕重汽 福田等 威孚高科 241 燃油喷射系统 后处理系统 潍柴 一汽 东风等 福田汽车 223 重卡整车 福田戴姆勒 庞大集团 194 重卡销售 万里扬 156 重卡变速器 福田 福达股份 120 发动机曲轴 潍柴 玉柴等 天润曲轴 120 发动机曲轴 潍柴 玉柴等 中国重汽 108 重卡整车 中原内配 71 缸套 玉柴 康明斯等 一汽富维 72 重卡车轮 一汽解放 银轮股份 67 散热器 潍柴 玉柴 康明斯 戴姆勒等 远东传动 51 传动轴 北奔重卡等 富奥股份 117 重卡底盘 一汽解放 3 数据来源 :wind 公司公告, 中信证券研究部
重卡行业景气能否持续? 我们认为, 重卡高景气可持续, 核心驱动力是 : 新国标 GB1589-2016 发布, 上一版国标是 2004 年, 标准变化大 新交通部长上台, 超限超载治理力度超预期 煤炭 铁矿石等资源品涨价导致运力紧张, 运价上涨, 赚钱效应 显现, 加速换车 4
重卡究竟有多少更新需求? 我们认为, 根据目前宏观经济体量, 重卡合理保有量在 600 万辆左右, 年更新需求中枢在 70-80 万辆, 报废周期在 8 年左右 图 1: 重卡销量与保有量 ( 单位 : 万台 ) 700 销量保有量过去八年累计销量 600 500 400 300 259 318308 398385 464 447 511 527 502 571 578 536 544 200 201 100 54 64 101 88 63 77 74 55 0 2008.12 2009.12 2010.12 2011.12 2012.12 2013.09 2014.06 2015.06 5 数据来源 :wind, 中信证券研究部
2017-2018 年将迎来 2010 年重卡销量高点的更新 图 2: 重卡销量预测 ( 单位 : 万台 ) 销量 过去 8 年累计销量 700 600 500 447 511 527 571 578 597 614 602 614 400 385 300 259 308 200 100 54 64 101 88 63 77 74 55 74 80 90 100 0 2008.12 2009.12 2010.12 2011.12 2012.12 2013.06 2014.06 2015.06 2016E 2017E 2018E 2019E 数据来源 :wind, 中信证券研究部预测 6
重卡保有量中有多少物流车? 目前重卡新车销量中的 70% 来自物流需求, 但从保有量的角度看, 预计物流车 的占比在 50% 左右 ( 因为 2010 年此前物流车占比仅为 30%) 图 3: 物流车年度销量与占比 ( 单位 : 万台 )) 120 重卡销量物流车销量物流车销量占比 80% 100 80 60 40 20 101 70% 70% 70% 70% 100 70% 70% 88 90 60% 60% 77 80 74 74 50% 70 50% 64 63 63 54 40% 55 56 52 40% 35% 45 30% 30% 30% 39 38 30% 30 31 16 19 25 20% 10% 0 2008.12 2009.12 2010.12 2011.12 2012.12 2013.06 2014.06 2015.06 2016E 2017E 2018E 2019E 0% 7 数据来源 :wind, 中信证券研究部预测
图 4: 物流车年度保有量与占比 ( 单位 : 万台 ) 重卡过去 8 年销量物流车保有量物流车保有量占比 700 70% 600 500 447 511 527 571 578 597 614 602 614.155 63% 60% 58% 52% 50% 47% 400 300 259 308 385 42% 244 279 316 349 388 40% 30% 200 20% 100 10% 0 2008.12 2009.12 2010.12 2011.12 2012.12 2013.06 2014.06 2015.06 2016E 2017E 2018E 2019E 0% 数据来源 :wind, 中信证券研究部预测 8
重卡盈利弹性哪家强? 我们对比 2009 年以后历年重卡销量和公司盈利, 按照利润最高点的数据测算, 潍柴动力的盈利弹性最大 表 2: 重卡销量 ( 单位 : 万辆 ) 公司盈利的最高值 最低值( 单位 : 亿元 ) 证券简称 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 潍柴动力 34.07 67.82 55.97 29.91 35.71 50.25 13.91 富奥股份 0.08-3.89 14.56-0.04 5.43 6.26 5.03 一汽富维 3.55 5.71 4.28 3.91 3.69 5.53 4.25 福田汽车 10.37 16.46 11.52 13.53 7.63 4.77 4.06 中国重汽 4.28 6.73 3.62 0.46 3.81 4.31 2.79 威孚高科 4.48 13.40 12.05 8.89 11.08 15.39 15.15 庞大集团 10.11 12.36 6.50-8.25 2.11 1.42 2.36 远东传动 1.31 1.85 1.97 1.20 1.26 1.29 0.92 银轮股份 0.54 1.31 1.05 0.41 0.96 1.52 2.00 中原内配 0.66 1.04 1.26 1.43 1.62 1.81 1.93 天润曲轴 1.13 2.22 2.03 0.63 1.01 1.33 1.50 福达股份 0.84 1.55 1.71 1.29 1.36 1.09 0.50 重卡销量 64 101 88 63 77 74 55 9 数据来源 :wind, 中信证券研究部预测
图 5: 假设 2017 年或 2018 年企业盈利恢复到最高水平, 目前市值对应的 PE 估值 80 70 70.26 60 54.14 50 40 33.43 36.62 30 25.63 20 10 6.66 8.04 12.62 13.55 15.66 15.69 16.05 0 潍柴动力富奥股份一汽富维福田汽车威孚高科庞大集团中国重汽远东传动银轮股份中原内配天润曲轴福达股份 数据来源 :wind, 公司公告, 中信证券研究部预测 我们统计重卡产业链各家公司的固定成本 ( 人工 固定资产折旧 无形资产 10 摊销 ), 潍柴动力的盈利弹性依然居前
图 6: 各重卡企业的固定成本 (2015 年, 亿元 ) 250 200 196 150 100 50 46 29 11 10 9 8 5 4 4 3 2 0 潍柴动力福田汽车庞大集团威孚高科中国重汽富奥股份一汽富维银轮股份中原内配天润曲轴福达股份远东传动 数据来源 : 公司公告, 中信证券研究部 11
图 7: 各重卡企业固定成本占比 (2015 年 ) 60% 50% 52.3% 40% 30% 41.1% 34.4% 30.8% 24.4% 24.2% 23.3% 23.0% 20% 15.5% 10% 8.4% 5.7% 5.5% 0% 中原内配福达股份潍柴动力天润曲轴威孚高科富奥股份远东传动银轮股份福田汽车一汽富维庞大集团中国重汽 数据来源 : 公司公告, 中信证券研究部 12
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