目录中国最大的室内运动服饰品牌集团... 1 瑜伽服水运动运动内衣三项市占率 NO 全球研发多数自产经销商分销... 2 战略愿景 : 三条主线构建运动健康生态体系... 3 全民健身时代来临, 产品载体 + 增值服务料是未来方向... 4 全民运动成国策,225 年经常体

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夕尊栽戎
7 years ago
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1 / / 证券研究报告公司研究纺织服饰行业浩沙国际 (22.HK) 投资价值分析报告室内运动服饰领头羊, 健康生态体系缔造者 215 年 6 月 29 日买入 ( 维持 ) 投资要点中国最大的室内运动服饰品牌集团公司拥有浩沙 ( 中高端 ) 和水立方 ( 中端 ) 两大品牌 213 年公司产品在中国瑜伽服 / 泳装 / 运动内衣细分市场占有率均第一, 分别为 8.4%/1.5%/44.1% 214 年, 公司收入 / 净利润分别为 12.17/4.3 亿元, 同增 19%/9%, 瑜伽服 / 泳装 / 运动内衣收入占比分别为 32%/42%/25% 经营方面, 公司拥有全球化研发体系 ( 法国 / 日本 ), 多数产品自产, 实行经销商模式销售, 截至 214 年底, 拥有 148 个销售网点全民健身时代来临, 产品载体 + 增值服务预计是未来方向消费结构转型升级, 体育人群不断扩大 ( 预计 225 年将达 5 亿 ), 全民运动健身风潮兴起将推动室内运动服饰需求不断增长 214 年中国瑜伽服 / 水运动服 / 运动内衣的规模约为 46/35/8 亿元, 根据 Frost&Sullivan 数据, 预计年 CAGR 分别为 35%/19%/19% 更为细分的市场规模虽小, 但易形成清晰竞争格局,213 年瑜伽服 / 水运动服 / 运动内衣市场 CR5 分别为 15%/21%/54% 现代消费群体除对功能性产品单一需求外, 数据社交等增值服务成为运动过程中形影不离的消费痛点,Nike 等老牌运动服饰龙头不断向新领域进行探索, 而诸如 UA Lululemon 等新贵亦借机快速崛起服饰主业稳固优势, 规模有望实现持续增长公司收入和净利润持续增长, 5 年 CAGR 分别为 34.6%/55.1%, 主业业绩表现靓丽目前, 公司已拥有多元化优质产品高效供应链 ( 最快 15 天产出新品 ) 全渠道销售网络 ( 百货 / 电商 / 微商 / 健身房 / 专卖店 / 教练直销等 ), 形成了较强的竞争优势公司盈利能力较强, 经营稳健, 优于同业未来, 预计公司将继续推进渠道优化和扩张, 优化产品结构, 增加高毛利产品比例, 推动业绩持续增长借助集团资源, 打造运动健康生态体系基于公司主业优势和集团健身行业资源优势, 公司未来料将围绕大数据用户运动健康产品 / 服务三条主线打造运动健康生态体系 1. 大数据 : 以智能产品为载体, 收集用户运动 / 健康数据, 智能产品预计在 215 年下半年上市 2. 用户 : 以互联 / 移动互联为平台积累用户, 促进价值转化 3. 运动健康产品和增值服务 : 打造运动健康社区 APP 群, 为用户提供运动健康全方位解决方案, 包括运动服 / 器材 / 食品等产品和培训 / 场馆 / 健康管理等增值服务, 目前上市公司的室内运动服业务和集团拥有的 66 家俱乐部和 2 多名教练资源为生态体系提供有力支撑风险因素 1. 终端零售疲软 2. 行业竞争加剧 3. 战略推进效果低于预期盈利预测估值及投资评级公司是中国最大室内运动服饰品牌, 有望保持优势实现规模持续增长借助主业优势和集团资源协同, 公司明确了缔造运动健康生态体系战略愿景目前公司已开始搭建健康运动 APP 群, 智能穿戴和大数据项目料将持续推进, 借助集团在健身行业的资源优势提供更多增值服务, 我们认为公司健康生态体系战略有望为未来打开广阔空间参考 215 年订货会情况, 预计主业可维持两位数增长维持预测公司 215/16/17 年 EPS 为.28/.32/.38 元 (.35/.41/.48 港元 ), 维持买入评级根据港股消费板块平均 PE 水平 (16 倍 ), 给予 215 年 16 倍 PE, 目标价 5.6 港元项目 / 年度 E 216E 217E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 港元 ) 市盈率 ( 倍 ) 每股经营性现金流 ( 港元 ) 股价 / 经营性现金流 ( 倍 ) EV/EBITDA( 倍 ) 每股红利 ( 港元 ) 分红率 (%) 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 215 年 6 月 25 日收盘价当前价 :4.1 港元目标价 :5.6 港元中信证券研究部鞠兴海电话 : 邮件 :juxh@citics.com SAC 执业证书编号 :S 相对指数表现 8.% 6.% 4.% 2.%.% % -4.% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统主要数据恒生指数指数总股本 / 流通股本近 12 月最高 / 最低价点 / 百万股 4.31/2.19 港元近 1 月绝对涨幅 14.85% 近 6 月绝对涨幅 31.87% 今年以来绝对涨幅 % 相关研究 1. 浩沙国际 (22.HK) 电话会议纪要室内运动服饰领导者, 打造运动健康生态圈 ( ) 2. 体育产业专题研究系列报告 ( 之运动鞋服专题 ) 变现模式清晰, 竞争格局稳定, 景气持续上行 ( ) 3. 体育产业专题研究系列报告 ( 开篇 ) 大体育, 大未来 : 开启产业黄金十年 clean ( ) 4. 中信体育产业周报 (215 年第七期 ) 运动鞋服港 A 股公司全面梳理 ( ) 浩沙国际恒生指数请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录中国最大的室内运动服饰品牌集团... 1 瑜伽服水运动运动内衣三项市占率 NO 全球研发多数自产经销商分销... 2 战略愿景 : 三条主线构建运动健康生态体系... 3 全民健身时代来临, 产品载体 + 增值服务料是未来方向... 4 全民运动成国策,225 年经常体育锻炼的人数有望达 5 亿... 4 运动服饰将成为最重要的消费载体... 4 围绕数据 / 社交提供增值服务, 解决核心消费痛点... 6 国际对标 :Lululemon 瑜伽服先行者, 引领运动时尚风潮... 7 业绩靓丽增长, 战略稳步推进... 8 核心竞争力 : 全渠道铺开多元产品, 助力主业持续增长... 8 生态体系战略稳步推进 :APP 群 + 智能穿戴 + 健身资源... 1 财务分析 : 盈利能力强经营稳健, 优于同业公司风险提示盈利预测与估值评级关键假设盈利预测估值及评级插图目录图 1: 公司三大产品线... 1 图 2: 公司两大品牌 ( 三大产品线 ) 收入占比... 2 图 3: 公司三大产品线 213 市场占有率... 2 图 4: 公司经销渠道架构... 2 图 5: 公司全球化研发体系... 2 图 6: 公司赞助游泳健身模特等赛事... 3 图 7: 运动健康生态体系... 3 图 8: 年城镇居民家庭收入... 4 图 9: 年我国城镇居民消费性支出... 4 图 1:214E-218E 瑜伽服市场规模... 5 图 11:214E-218E 水运动服规模... 5 图 12:214E-218E 运动内衣规模... 5 图 13:213 年中国瑜伽健身服市占率... 5 图 14:213 年中国水运动服市占率... 5 图 15:213 年中国运动内衣市占率... 5 图 16: 露露柠檬产品示意图... 7 图 17: 公司年净利润及增速... 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 图 18: 露露柠檬股价走势图... 7 图 19: 公司年收入地域构成... 8 图 2: 露露柠檬战略示意图... 8 图 21: 公司年营业收入及同比增速... 9 图 22: 公司年净利润及同比增速... 9 图 23: 浩沙瑜伽健身外套... 9 图 24: 浩沙泳装... 9 图 25: 以市场为中心的柔性专业生产系统... 1 图 26: 公司年销售网点数量... 1 图 27: 公司全渠道销售网络... 1 图 28: 嗨客界面图 29: 美国各类运动场所收入分布图 3: 公司年毛利率和净利率图 31:214 年同行业公司毛利率和净利率对比图 32: 公司年费用率变化图 33:214 年同行业公司费用率比较图 34: 公司年流动和速动比率变化图 35:214 年同行业公司流动和速动比率比较图 36: 公司年周转率变化图 37:214 年同行业公司周转率比较图 38: 同业公司年 PE 对比图 39:215 年 5 月最新港股行业估值比较表格目录表 1: 浩沙国际两大品牌比较... 1 表 2: 中国市场主要瑜伽健身服饰品牌比较... 5 表 3: 中国市场主要水运动服饰品牌比较... 6 表 4: 中国市场主要运动内衣品牌比较... 6 表 5: 主要智能穿戴 APP 和设备... 7 表 6: 露露柠檬发展阶段... 8 表 7: 公司 215E-217E 年收入预测表 8: 公司盈利预测表请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 中国最大的室内运动服饰品牌集团瑜伽服水运动运动内衣三项市占率 NO.1 浩沙国际 1996 年成立 211 年香港上市, 三大核心产品线包含瑜伽健身服饰水运动服饰运动内衣公司通过浩沙和水立方两个品牌运营上述三个产品线, 其中浩沙品牌覆盖上述全部品类水立方品牌现阶段仅涵盖水运动服饰, 同时两个品牌客群定位亦有所差异 : 浩沙品牌 : 定位于中高端运动服饰产品, 以 2-4 岁都市白领为目标群体自 28 年起, 浩沙品牌连续 7 年获得由世界品牌实验室评估的中国 5 大最具价值品牌,214 年品牌价值提升至 4.32 亿元 ; 是 28 年北京奥运会国家游泳体育中心的水运动产品独家供应商, 是国际泳联全球合作伙伴现国内唯一通过国际泳联竞技泳装认证的品牌水立方品牌 :213 年, 公司经北京国家游泳中心授权推出水立方品牌水运动服饰, 定位于以岁的青少年为主的大众群体, 以较强的品牌影响力及高性价比迅速占领大众水运动市场表 1: 浩沙国际两大品牌比较阶段浩沙品牌水立方品牌定位 2-4 岁都市白领 ; 中高端岁青少年 ; 中端产品健身瑜伽水运动服饰运动内衣及配件水运动服饰品牌品牌价值 28 年北京奥运会水运动产品独家供应商 213 年经北京国家游泳中心授权推 214 年收入 1.75 亿元 (YoY: 9.76%) 1.41 亿元 (YoY:238.6%) 资料来源 : 中信证券研究部整理图 1: 公司三大产品线瑜伽健身服饰水运动服饰运动内衣资料来源 : 公司官网, 中信证券研究部 214 年, 公司收入和净利润规模分别为亿元和 4.3 亿元, 其中, 瑜伽健身服饰 / 水运动服饰 / 运动内衣三条产品线收入分别为 3.92/5.16/3.9 亿元, 占比 32.21%/42.4%/25.39% 上述公司产品在中国瑜伽健身服饰泳装及运动休闲内衣市场的占有率分别达到 8.4%/1.5%/44.1%(213 年 ), 三个品类均列所在细分市场第一请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

5 图 2: 公司两大品牌 ( 三大产品线 ) 收入占比水运动 - 浩沙, 3.8% 水运动 - 水立方, 11.6% 健身瑜伽 - 浩沙, 32.2% 运动内衣 - 浩沙, 25.4% 图 3: 公司三大产品线 213 市场占有率 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 8.4% 1.5% 44.1% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部全球研发多数自产经销商分销全球化专业研发体系公司在北京福建厦门均设有技术中心, 并与法国设计工作室日本功能和版型技术专家团队亚洲健身学院等国际专业机构合作, 构成其全球化专业研发体系, 为其产品的专业性和时尚性支撑浩沙泳装为现国内唯一通过国际泳联比赛泳装认证的品牌自产为主, 外包为辅公司产品以自产为主 ( 福建晋江和大田有两个生产厂 ),3% 的产品 ( 配件等 ) 外包生产产品设计及生产周期一般需三至六个月经销商模式, 商场渠道为主公司采用经销商模式, 公司直接向一级经销商出售产品 ( 拿货折扣 3.5 折 ), 一 / 二级经销商通过百货商场专卖店电商等多个渠道销售公司立足于一线城市的稳固市场地位, 逐步延伸至二三线城市, 至 214 年底, 公司拥有 148 个销售网点图 4: 公司经销渠道架构浩沙国际图 5: 公司全球化研发体系北京 / 厦门 / 福建设计中心一级经销商外贸公司及批发商二级经销商法国设计合作工作室全球化研发体系亚洲健身学院合作零售终端 ( 百货商场浩沙专卖店专业零售渠道在线平台 ) 国内终端客户海外终端客户日本技术合作工作室资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部品牌营销 : 专注专业赛事公司在品牌营销推广方面主要有两方面举措 :1. 赞助游泳和健身类国际级专业赛事公司先后赞助全国游泳冠军赛暨亚运选拔赛全国艺术体操锦标赛世界超级模特大赛等赛事, 提升品牌影响力和专业地位, 也是国际泳联的全球合作伙伴 2. 在运动馆健身中心及度假村等大众运动休闲场所投放广告或售卖产品 ; 委聘健身教练担任品牌代言人进行健身俱乐部自营销等, 达到强化品牌领导趋势效果请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

图 6: 公司赞助游泳健身模特等赛事资料来源 : 公司网站, 中信证券研究部战略愿景 : 三条主线构建运动健康生态体系基于公司在室内运动服饰的产品基础和行业优势, 公司确立了打造运动健康生态体系的中长期战略目标生态体系将以用户为核心以智能穿戴产品 /APP 为载体以运动健身为场景, 通过在产品和 APP

大数据收集分析 : 运动健康生态体系的基础是大数据平台, 一方面通过智能穿戴设备健康管理移动 APP, 收集用户运动和健康数据, 建立用户教练场馆之间的连接另一方面公司在同步建设浩沙运动健康研究院, 专注数据变现和需求转化研究 2.

6 图 6: 公司赞助游泳健身模特等赛事资料来源 : 公司网站, 中信证券研究部战略愿景 : 三条主线构建运动健康生态体系基于公司在室内运动服饰的产品基础和行业优势, 公司确立了打造运动健康生态体系的中长期战略目标生态体系将以用户为核心以智能穿戴产品 /APP 为载体以运动健身为场景, 通过在产品和 APP 上收集的用户运动记录和健康资料等数据, 为用户提供个性化运动健康解决方案, 包括运动健康产品和运动健康服务运动健康管理等增值服务预计将围绕三条主线推进 : 1. 大数据收集分析 : 运动健康生态体系的基础是大数据平台, 一方面通过智能穿戴设备健康管理移动 APP, 收集用户运动和健康数据, 建立用户教练场馆之间的连接另一方面公司在同步建设浩沙运动健康研究院, 专注数据变现和需求转化研究 2. 运动健康产品和服务 : 公司将通过对用户运动健身数据和需求的挖掘, 为用户提供运动健身解决方案, 开发和整合满足用户需求的运动健康产品和增值服务 3. 用户的价值转化 : 公司的生态体系战略终极目标是为用户提供个性化的运动健康增值服务, 最大程度上满足消费者自我健康管理健身目标等多元化需求公司的产品和移动应用平台是实现价值转化的重要纽带公司希望至 216 年底运动健康生态体系用户总量达到 3-5 万, 周活跃达到 3%; 217 年用户数达到 1 万图 7: 运动健康生态体系资料来源 : 公司资料, 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

7 浩沙国际 (22.HK) 投资价值分析报告全民健身时代来临, 产品载体 + 增值服务料是未来方向全民运动成国策,225 年经常体育锻炼的人数有望达 5 亿 214 年 1 月国务院正式发文国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见, 明确指出,225 年中国体育产业总规模超过 5 万亿元意见将全民运动列为国策, 并提出一系列量化指标, 包括人均体育场地面积达到 2 平方米经常参加体育锻炼的人数达到 5 亿, 以及体育公共服务基本覆盖全民, 人均体育消费支出明显提高等要求 5 万亿产业规模和 5 亿体育人群的顶层设计并不是遥不可及的最根本的推动因素是居民可支配收入水平的提升以及其所带来的财富积累效应, 由此引发的生活方式改变消费结构转型升级大众运动健康的理念不断加强等现象释放了需求端的空间目前, 我国参与体育健身的群体正不断增加,213 年我国 2-69 岁城乡居民 5.5% 的人参加体育健身我国年人均体育消费仅为 27 美元, 与全球平均的 217 美元相比, 仍有巨大的提升空间根据发达国家经验, 人均 GDP 超过 5 美元会迎来文化消费的爆发增长,213 年我国人均 GDP 突破 67 美元, 文教娱乐支出占比不断上升, 未来料将有进一步突破图 8: 年城镇居民家庭收入城镇居民家庭收入 ( 元 ) 同比 35, 2.% 3, 25, 15.% 2, 1.% 15, 1, 5.% 5,.% 图 9: 年我国城镇居民消费性支出万元城镇居民人均年度消费支出城镇居民家庭文教娱乐支出比重 % 13.5% 13.% 12.5% 12.% 11.5% 11.% 资料来源 :Wind, 中信证券研究部资料来源 : 国家统计局, 中信证券研究部运动服饰将成为最重要的消费载体运动服饰是体育产业最核心的变现方式以美国为例, 美国体育产业发展成熟结构相对均衡, 但以运动服饰为代表的体育用品占比仍达 3%, 与大众体育健身服务体育观赏并列成为美国体育产业的最重要组成部分对照中国市场, 运动服饰行业在体育产业中占据重要地位, 未来在 5 万亿产业规模和 5 亿体育人群的推动下, 运动服饰行业料将有更多增量, 发展空间广阔全民运动风潮兴起, 在体育人群不断扩大, 俱乐部数量快速增长, 室内运动也受到大众青睐在消费升级的过程中, 室内运动的消费者也更关注运动装备的专业性和功能性, 推动室内运动服饰需求快速增长根据 Frost & Sullivan 数据,214 年中国瑜伽健身服市场规模约为 45.8 亿元 ( 占我国运动鞋服行业的 3.22%), 年 CAGR 为 34.5%; 中国水运动服饰市场规模约为 34.7 亿元 ( 占我国运动鞋服行业的 2.44%), 年 CAGR 为 18.9%; 室内运动内衣市场规模约为 8.1 亿元 ( 占我国运动鞋服行业的.57%), 年 CAGR 为 19.3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

图 1:214E-218E 瑜伽服市场规模 ( 亿元 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 CAGR=34.5% 45.8 61.2 82.4 111.2 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信证券研究部 15.5 214E 215E 216E 217E 218E 图 11:214E-218E 水运动服规模 ( 亿元 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 CAGR=18.

8 图 1:214E-218E 瑜伽服市场规模 ( 亿元 ) CAGR=34.5% 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信证券研究部 E 215E 216E 217E 218E 图 11:214E-218E 水运动服规模 ( 亿元 ) CAGR=18.9% 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信证券研究部 E 215E 216E 217E 218E 图 12:214E-218E 运动内衣规模 ( 亿元 ) CAGR=19.3% 资料来源 :Frost &Sullivan, 中信证券研究部 E 215E 216E 217E 218E 竞争格局 : 集中度高龙头地位稳室内运动服饰对面料 ( 延展性 / 轻盈 ) 性能等方面要求甚高, 形成了一定的行业壁垒, 因此相关细分品类市场集中度较高更为细分的市场规模虽小, 但易形成清晰竞争格局, 龙头公司的份额较稳图 13:213 年中国瑜伽健身服市占率浩沙 (Hosa) 洲克 (Zoke) 远阳瑜伽 (Sunyoga) 8.4% 迪卡侬 (Decathlon) 皮尔瑜伽 (Pieryoga) 其他品牌 1.7% 1.6% 1.6% 1.5% 图 14:213 年中国水运动服市占率浩沙 (Hosa) 洲克 (Zoke) 天姿 (TNZI) 1.5% 阿瑞娜 (Arena) 速比涛 (Speedo) 其他品牌 3.1% 2.8% 2.7% 图 15:213 年中国运动内衣市占率浩沙 (Hosa) 耐克 (Nike) 爱慕 (Aimer) 44.1% 阿迪达斯 (Adidas) 林樱樱 (LYY) 其他品牌 4.2% 2.5% 1.8% 1.4% 85.2% 79.1% 1.8% 46.% 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信证券研究部资料来源 :Frost & Sullivan, 中信证券研究部资料来源 :Frost &Sullivan, 中信证券研究部瑜伽健身服根据 Frost & Sullivan 数据, 中国瑜伽健身服饰品牌 CR5 为 14.8%, 其中市场份额最大的浩沙市占率为 8.4% 具有明显领先优势, 其他四家品牌市占率比较接近表 2: 中国市场主要瑜伽健身服饰品牌比较品牌名称浩沙 (Hosa) 迪卡侬 (Decathlon) 洲克 (Zoke) 皮尔瑜伽 (Pieryoga) 远阳瑜伽 (Sunyoga) 所属国家中国法国中国中国中国创立时间 1996 年创立 1976 年创立,23 年进入中国 1996 年创立北京皮尔体育用品有限公司 25 年注册的品牌北京远阳天地体育发展有限公司 22 年注册的品牌是否上市是否否否否秉承和谐自然的轻松快乐的全方位代表快乐渴望激情致力推动全民健身科学品牌理念运动主题, 推崇品位高质量, 专业时尚运动生活体验和简单的价值观健身普及运动时尚的休闲理念产品特色营销状况透气杀菌快干通过一 / 二级经销商管理 148 个销售网点 (214) 资料来源 : 中信证券研究部整理耐磨轻薄手感柔软吸湿排汗大部分品牌自有 ; 全国 11 家门店 (214), 主要集中于一二线城市品类齐全, 款式丰富, 质量稳定, 技术成熟独立设计生产, 加盟商销售 ; 销售网点 5 多家材质为环保人工棉, 不变形不起球加盟商销售使用卡纶面料, 具有超强的耐磨性加盟商销售请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

9 水运动服饰表 3: 中国市场主要水运动服饰品牌比较根据 Frost & Sullivan 数据, 中国泳装服饰品牌 CR5 为 2.9%, 排名第一的浩沙占比为 1.5%, 远高其他竞争对手知名专业竞技泳衣品牌阿瑞娜和速比涛紧随其后 (3.7%/2.7%) 品牌名称浩沙 (Hosa) 阿瑞娜 (Arena) 洲克 (Zoke) 速比涛 (Speedo) 天姿 (TNZI) 所属国家中国法国中国澳大利亚中国创立时间 1996 年创立 1973 年创立 1996 年创立 1928 年创立,8 年代进入中国市场 1991 年创立是否上市是否否否否品牌理念产品特色营销状况轻松快乐的全方位运动生活体验贴身舒适高度耐用抗紫外线通过一 / 二级经销商管理 148 个销售网点 (214) 资料来源 : 中信证券研究部整理运动内衣表 4: 中国市场主要运动内衣品牌比较生活运动品牌兼具功能性与美感, 蕴含欧洲风情 ; 前后身使用不同的伸缩性材料 137 家门店 (214) 生活型运动品牌追求健康时尚采用最新高科技功能性面料, 减少阻力, 增加浮力 ; 剪裁细腻, 做工精湛在全国一二线城市布局中高端网点 5 多家 ; 大力赞助专业赛事为运动员提供泳衣鲨鱼衣竞速夺标系列产品分为休闲泳衣和专业级竞技泳衣, 科技含量高 271 家门店 (214); 香港新沣有中国独家分销权为大众创造美丽的生活方式防氯防水防紫外线, 代表东方美加盟商销售根据 Frost & Sullivan 数据, 中国运动内衣品牌 CR5 为 54%, 浩沙的市占率为 44.1%, 具有绝对的份额优势, 而排名二 / 三位的阿迪达斯 / 耐克市占率分别为 4.2%/2.5% 品牌名称浩沙 (Hosa) 阿迪达斯 (Adidas) 耐克 (Nike) 林樱樱 (LYY) 爱慕 (Aimer) 所属国家中国德国美国香港中国创立时间 1996 年创立 1949 年创立 1972 年创立 1979 年创立 1993 年创立是否上市是是是否否轻松快乐的全方位运动生时尚健康多重含品牌理念发展创新富有经验速度动感轻柔精致时尚高雅活体验义高性能高合身度及高舒适适合亚洲女性纤细骨延展性和弹性, 结合运动和 T 恤, 产品特色时装化内衣度架, 舒适透气工字型后背设计兼顾专业与时尚通过一 / 二级经销商管理多级代理制度, 全国营销状况 8 多家门店 (214) 加盟商销售加盟商销售 148 个销售网点 (214) 经销商 ( 百丽和宝胜 ) 资料来源 : 中信证券研究部整理围绕数据 / 社交提供增值服务, 解决核心消费痛点体育运动人群需求日趋多元化, 对运动体验的追求不再停留于功能性产品的单一需求, 他们对运动监测专业指导健康管理社交互动等增值服务的诉求不断加强, 形成运动过程中形影不离的消费痛点在此过程中,Nike 等老牌运动鞋服龙头不断向新领域探索, 围绕数据 / 社交提供增值服务, 解决核心消费痛点诸如 UA Lululemon 等新贵亦借机快速崛起我们列举了目前市场上较受关注的在智能穿戴和移动 APP 方面的成果, 阿迪达斯耐克和安德玛三大运动鞋服巨头均推出具有多种个性化功能的移动应用和智能穿戴设备, 对于用户而言, 可以从中获得个性化的运动健身服务, 并将运动记录分享在社交平台, 以此激励运动习惯养成, 消费痛点得以消除对于商家而言, 是搜集用户数据的重要渠道, 同时, 通过连接用户和产品, 培养用户的品牌粘性, 加强自身综合竞争力请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

10 浩沙国际 (22.HK) 投资价值分析报告表 5: 主要智能穿戴 APP 和设备 APP 智能设备阿迪达斯耐克安德玛 (UA) 其他 MiCoach Adidas Go micoach FIT SMART 监测数据 ; 视频 / 计划 ; 教练反馈匹配当前运动节奏的音乐训练指导 ; 测量心率卡路里等资料来源 : 中信证券研究部整理 Running ipodnano Training Club Nike+ Sportwatch 记录路线 / 卡路里音乐激励 ; 实时反馈 ; 计步器训练计划 ; 教练指导 ; 社交平台记录用户运动特点 ; 自动提醒跑步 ; 记录跑步数据 MapMyFitness MyFitnessPal UA Record Armour39 记录距离, 显示运动轨迹全球最大食物热量数据库 ; 优化饮食 ; 运动社交圈记录锻炼 / 睡眠 ; 改善方案 ; 运动社交圈心率传感器心跳数据处理器 ; 蓝牙传输数据咕咚运动 : 追踪运动路线 ; 运动指导 TruTrainer: 联系私教 ; 训练进度国际对标 :Lululemon 瑜伽服先行者, 引领运动时尚风潮 GymPact: GPS 监督用户 ; 现金奖惩机制 SmartMat 瑜伽垫 : 根据用户在瑜伽垫上的位置, 提供指导露露柠檬是瑜伽运动及跑步运动服饰首选品牌 1998 年创立,27 年 7 月在纳斯达克上市, 目前市值 95.6 亿美元公司旗下有 Lululemon 及 Ivivva(5-16 岁女性系列 ) 两个品牌 2 年公司于温哥华开设首家门店, 目前拥有 32 家门店 (Lululemon/Ivivva 分别 28/22 家 ) 214 年公司实现收入亿美元同增 12.95%; 净利润 2.39 亿美元同降 14.49% 图 16: 露露柠檬产品示意图图 17: 公司年净利润及增速净利润 ( 百万美元 ) 同比增速 % 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% 资料来源 : 公司官网, 中信证券研究部资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部图 18: 露露柠檬股价走势图财年净利润增长 17% 股票分拆 Luon 裤子召回事件创始人因言论不当被迫辞职财年净利润增长 27% 29 财年净利润增长 46% 211 财年净利润增长 49% 212 财年净利润增长 47% 215Q1 业绩复苏, 上调全年收入资料来源 :Wind, 中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

抓住机遇迅速成长, 在挑战中重生露露柠檬起家于冲浪溜冰滑雪等功能性较强的专业运动服饰的生产销售, 此后女性运动风潮开启, 公司抓住行业先机借助行业基础, 推出优质瑜伽服产品而公司之所以能快速发展, 更得益于它独特的品牌社区 + 品牌大使营销模式 : 公司通过在社区中开设门店和新品展厅 (Showroom) 品牌大使进入社区 ( 瑜伽教练和影视明星 ),

11 抓住机遇迅速成长, 在挑战中重生露露柠檬起家于冲浪溜冰滑雪等功能性较强的专业运动服饰的生产销售, 此后女性运动风潮开启, 公司抓住行业先机借助行业基础, 推出优质瑜伽服产品而公司之所以能快速发展, 更得益于它独特的品牌社区 + 品牌大使营销模式 : 公司通过在社区中开设门店和新品展厅 (Showroom) 品牌大使进入社区 ( 瑜伽教练和影视明星 ), 以社区作为口碑宣传的纽带和契机, 强化品牌知名度公司顺势从加拿大向美国市场扩张,28 年后, 收入增长主要来源于美国, 净利润连续 6 年高速增长, 股价受到业绩增长催化而不断攀升近两年虽因 Luon 瑜伽裤召回事件引发的公关危机和管理层动荡而股价大跌, 但 215Q1 凭借产品实力和品牌基础得以复苏图 19: 公司年收入地域构成 (%) 图 2: 露露柠檬战略示意图美国加拿大北美以外品牌大使转售价高 2. 品牌社区瑜伽馆合作营销产品耐用时尚 15. 策略品质资料来源 : 公司年报, 中信证券研究部外延售后发展服务敢于开拓谨慎开店资料来源 : 中信证券研究部整理及时关注用户反馈露露柠檬不仅仅是运动品牌, 也代表一种生活方式和社交工具年轻女士们通过露露柠檬举办的课程或社区活动, 成为瑜伽伙伴结交朋友, 更多的消费者是为了购买露露柠檬的瑜伽服而想到做瑜伽露露柠檬不仅仅是运动服饰, 也代表一种健康服务众多同业竞争者崛起倒逼公司必须利用开发新服务, 增强客户粘性, 提供综合竞争力公司近年来正在可穿戴技术领域攻坚克难, 目前正尝试将服装与基础心脏监控内衣连接起来未来可以通过积累的用户健康数据为其提供个性化健身方案和健康管理服务我们之所以选择露露柠檬作为行业对标公司, 主要考虑到以下因素 :1. 露露柠檬在北美室内运动服市场占有龙头地位, 经营模式成熟 ;2. 露露柠檬独特的品牌社区 + 品牌大使的营销策略对其发展有重要推动作用, 是成就其现有行业地位的重要因素 ;3. 露露柠檬基于主业优势前瞻性地布局可穿戴领域, 提供健康服务, 以获取更多高粘性用户, 增强自身实力露露柠檬的发展历程商业模式战略延伸等方面都对行业内公司发展有重要参考意义表 6: 露露柠檬发展阶段阶段时间描述品牌创立期 2-27 品牌大使 + 品牌社区营销模式和外延式扩张, 夯实基础品牌发展期产品销量快速增长, 业绩表现靓丽, 市值不断成长品牌调整期 213- 至今经历召回门和高管变动事件, 股价受挫, 正稳步复苏 ; 面临激烈的同业竞争资料来源 : 中信证券研究部整理业绩靓丽增长, 战略稳步推进核心竞争力 : 全渠道铺开多元产品, 助力主业持续增长公司深耕室内运动服饰领域近二十年, 借助多元化的优质产品高效的供应链体系以及全渠道销售网络, 培养了具有一定品牌粘性的消费者, 并形成较强的品牌影响力及绝对领请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

12 先的市场地位公司所积累的核心竞争力是支持主业保持稳健增长的坚实后盾年收入和净利润 CAGR 分别为 34.6%/55.1%, 主业业绩表现靓丽图 21: 公司年营业收入及同比增速百万元 1,4 1,2 1, 营业收入 118.5% 22.% -22.2% 99.9% 2.5% 同比增速 19.1% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 图 22: 公司年净利润及同比增速百万元 % 净利润 34.7% 135.8% 同比增速 21.% 8.9% 11.9% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部多元化优质产品多元化产品结构公司提供包含水运动健身瑜伽运动内衣三大产品线在内的多元化产品结构及丰富配件选择, 使浩沙零售终端成为切合消费者室内运动服饰需求的一站式商店优质全面的产品组合有助于巩固品牌影响力培养消费者的品牌忠诚度兼具功能性及时尚感公司拥有全球化研发体系和产品设计团队, 通过订货会国内外产品展会等多种途径了解最新国际健身潮流公司与国际知名面料供货商 ( 莱卡纤维及 Coolmax 面料的生产商 INVISTA) 建立长期合作关系, 掌握了最新面料技术图 23: 浩沙瑜伽健身外套图 24: 浩沙泳装资料来源 : 公司网站, 中信证券研究部资料来源 : 公司网站, 中信证券研究部高效供应链体系公司建立以市场为中心的柔性专业生产系统, 可根据市场需求进行月订单调整和滚动生产, 支撑小批定制的快速反应系统, 设计生产周期最快 15 天推出新品请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

13 图 25: 以市场为中心的柔性专业生产系统期货订单春夏 / 秋冬月订单调整月滚动生产市场需求分销 / 经销商资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部小批量定制订单设计开发快速生产线图 26: 公司年销售网点数量资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部 , 全渠道销售网络以经销商模式为基础, 公司建立起基于目标消费者需求为核心的全渠道销售网络, 其中百货商场店目前占绝大部分比例 ( 约 6%), 其次是专卖店渠道未来, 瑜伽馆健身房游泳馆度假村等专业网点, 及瑜伽健身店水运动品牌集合店教练自营销体系移动互联和电子商务等销售渠道料将是公司增长的主要渠道来源全渠道销售网络是公司实现运动健康生态体系建设及资源 O2O 化的重要纽带图 27: 公司全渠道销售网络资料来源 : 公司网站, 中信证券研究部生态体系战略稳步推进 :APP 群 + 智能穿戴 + 健身资源基于公司积累的竞争优势行业地位和产品基础, 未来公司明确了打造运动健康生态体系的战略目前战略稳步推进, 公司正在搭建健康运动 APP 群智能产品预计在 215 年下半年上市大数据项目正稳步推进未来, 公司将通过穿戴设备收集用户数据, 并加以分析, 结合上市公司室内运动服业务和集团旗下的俱乐部和教练资源, 为用户提供多元化产品和个性化运动健康增值服务请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

14 健康运动 APP 群 : 运动 + 营销 + 社交运动社交及营销平台嗨客嗨客是一款集社交营销功能为一体的健康运动软件社交方面, 用户可通过软件的主页和广场两个功能了解评论其他用户的运动生活状态, 获取运营方所推送的运动资讯 ; 也可私信感兴趣的健身教练或其他会员, 交流运动健身经验, 形成类似微博的运动社交网络营销方面, 用户可通过软件平台的精品商城, 浏览选购浩沙品牌的各类商品, 使之成为移动购物平台, 并可借助教练与会员进行自营销, 拓展电商销售渠道通过开发集运动营销社交于一体的移动应用 APP 群, 整合丰富的体育场馆 / 活动信息 / 产品 / 体育资讯等信息, 吸引用户以此为平台进行一系列预订 / 消费等变现举措和互动 / 共享等反馈, 从而形成用户运动偏好消费偏好等数据, 成为公司提供个性化运动健康解决方案的支撑 APP 群料将作为场景入口和资源集中地, 是公司生态体系建设中的关键一环图 28: 嗨客界面资料来源 : 嗨客 APP, 中信证券研究部开发智能穿戴, 链接品牌与用户公司将通过智能可穿戴设备采集数据, 建立运动健康基础数据库, 并据此研究个体用户的运动状态身体状态健康需求, 制定更为个性化的运动处方和营养处方等解决方案, 提供更符合用户条件与需求的运动产品和健康服务, 打造浩沙品牌特有的运动健康文化公司多个相关项目稳步推进, 预计智能产品在 215 年下半年上市借力集团旗下健身资源 : 俱乐部 + 教练浩沙集团旗下拥有知名浩沙俱乐部及相关教练资源, 预计上市公司未来将借力集团的健身行业上游资源开拓更多增值服务浩沙俱乐部在中国健身市场积累了 2 年的经验, 目前健身俱乐部 66 家, 主要分布在一 / 二线城市, 集中在北京 ( 约 4 家 ), 拥有对消费者有影响力的教练资源 (2 名 ), 俱乐部会员约有 7 万人 (2 万在练 /2 万 VIP) 挖掘俱乐部等消费场景的变现空间从健身行业较为成熟的美国市场来看, 健身俱乐部和私教是两大最具变现空间的场所公司将以健身俱乐部作为重要消费场景, 借助大数据资源, 为客户提供更有针对性的运动健康服务和运动健康管理业务, 如制定专业化的健康方案设定健身计划开展运动干预 / 营养干预等与此配套, 预计公司将整合健身乐部产品场所餐吧等运动健康服务资源, 全面提升运动健康服务能力请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

15 图 29: 美国各类运动场所收入分布 ( 单位 : 百万美元 ) 健身俱乐部私教瑜伽馆体育用品电商 4.89 拳击馆健身 DVD 资料来源 :Statista, 中信证券研究部积极整合更多优质私教资源优质私教有助于提升消费者健身体验, 增强会员粘性同时, 私教资源的自营销功能也将助力公司推广运动服饰产品未来, 公司料将通过建立教练训练公司提供专业培训, 积累更多专业健身教练资源同时, 预计公司将积极整合国内优秀健身培训和课程开发机构, 以开发教练培训课程开发在线健身教育平台等项目财务分析 : 盈利能力强经营稳健, 优于同业公司盈利能力强于同业公司公司 211 年盈利水平有跳跃式上升, 主要是由于 1. 公司三大业务板块均有显著增长, 其中泳衣 / 瑜伽服 / 运动内衣分别同比增长 65.4%/11.4%/142.2%; 2. 高毛利产品销售比重增长, 并形成规模效应, 成本增速远低于收入增速, 盈利水平显著高于同业其他公司图 3: 公司年毛利率和净利率 (%) 毛利率净利率资料来源 :Wind, 中信证券研究部图 31:214 年同行业公司毛利率和净利率对比 (%) 浩沙国际安踏体育匹克体育 361 度特步国际毛利率资料来源 :Wind, 中信证券研究部净利率费用控制良好, 销售费用率显著低于同业公司公司销售费用率逐年上升主要是由于公司在推广赞助等方面不断加大力度, 而管理费用率则较为平稳值得一提的是, 公司历年来销售费用率均显著低于同行业公司请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

16 图 32: 公司年费用率变化 (%) 销售费用率管理费用率资料来源 :Wind, 中信证券研究部图 33:214 年同行业公司费用率比较 (%) 浩沙国际安踏体育匹克体育 361 度特步国际销售费用率管理费用率资料来源 :Wind, 中信证券研究部公司无长期负债, 短期偿债能力强相比于其他同业公司, 浩沙近年来无长期负债, 短期负债规模有限 (2 亿元左右 ), 每两年清偿从流动比率和速动比率指标来看, 其短期偿债能力不断增强, 并显著高于同业公司图 34: 公司年流动和速动比率变化图 35:214 年同行业公司流动和速动比率比较流动比率速动比率浩沙国际安踏体育匹克体育度特步国际流动比率速动比率资料来源 :Wind, 中信证券研究部资料来源 :Wind, 中信证券研究部运营能力不断加强公司 29 年至今应收账款周转率不断提高存货周转率稳中有升, 公司运营能力日趋加强与同业公司相比, 高于多数同业公司的应收账款周转率和与行业平均持平的存货周转率, 说明公司的运营能力处于行业中上游图 36: 公司年周转率变化图 37:214 年同行业公司周转率比较存货周转率应收账款周转率浩沙国际安踏体育匹克体育度特步国际存货周转率应收账款周转率资料来源 :Wind, 中信证券研究部资料来源 :Wind, 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

17 风险提示行业风险 :1. 宏观经济下行, 终端零售疲软 2. 新的竞争者加入, 行业竞争加剧公司风险 :1. 渠道拓展不顺利导致销售额增长缓慢 2. 战略推进效果低于预期盈利预测与估值评级关键假设根据宏观经济及行业竞争格局, 结合公司订货会数据经营状况和战略布局, 我们对公司盈利预测提出以下假设 : 一收入水运动和瑜伽服料将是公司未来主要业务增长点我们预计水立方品牌将快速增长,215/16/17 的增速分别为 7%/5%/35%; 瑜伽服以 3%+ 的速度增长,215/16/17 的增速分别为 3%/33%/35% 总体收入增速将逐年稳步上升,215/16/17 增速分别为 19.17%/2.36%/21.23% 二毛利率由于高毛利产品泳装比例将上升而低毛利运动内衣比例将下降, 故公司毛利率望有所回升三费用率考虑到公司战略实施推进项目落地, 同时渠道深入布局, 费用率将逐年有所上升盈利预测表 7: 公司 215E-217E 年收入预测 E 216E 217E 水运动 - 浩沙 ( 万元 ) 增速 % 13.95% 8.7% 2.% 1.% 1.% 水运动 - 水立方 ( 万元 ) 增速 %.% % 7.% 5.% 35.% 健身瑜伽 - 浩沙 ( 万元 ) 增速 % 37.27% 37.63% 3.% 33.% 35.% 运动内衣 - 浩沙 ( 万元 ) 增速 % 2.65% -.27% 3.% 1.% 1.% 配件增速 % 11.46% 主营业收入 ( 万元 ) 增速 % 2.45% 19.9% 19.17% 2.36% 21.23% 资料来源 : 中信证券研究部预测基于我们的盈利预测, 公司年的营业收入分别为 14.5/17.45/21.15 亿元, 同增 19.17%/2.36%/21.23%; 年净利润分别为 4.62/5.37/6.321 亿元, 同增 14.64%/16.15%/17.81%; 对应摊薄 EPS 分别为.28/.32/.38 元 (.35/.41/.48 港元 ) 估值及评级相比于 A 股运动鞋服板块估值 (69 倍 ), 港股运动鞋服板块估值较低 (13 倍 ), 而在该板块中, 浩沙国际的估值处于中下游水平请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

18 资讯科技业工业消费品制造业原材料业消费者服务业电讯业运动鞋服金融业能源业公用事业地产建筑业综合企业浩沙国际 (22.HK) 投资价值分析报告图 38: 同业公司年 PE 对比图 39:215 年 5 月最新港股行业估值比较浩沙国际 361 度特步国际匹克体育安踏体育资料来源 :Wind, 中信证券研究部注 : 安踏体育采用 Wind 一致预期, 其余采用中信证券预测值资料来源 :Wind, 中信证券研究部公司是中国最大室内运动服饰品牌, 有望保持优势实现规模持续增长借助现有主业优势和集团资源协同, 公司明确了缔造运动健康生态体系战略愿景目前公司已搭建健康运动 APP 群, 智能穿戴和大数据项目料将持续推进, 借助集团的俱乐部和教练资源提供更多增值服务, 我们认为公司健康生态体系战略有望为未来打开广阔空间参考 215 年订货会情况, 预计主业可维持两位数增长维持预测公司 215/16/17 年 EPS 为.28/.32/.38 元 (.35/.41/.48 港元 ), 维持买入评级根据港股消费板块平均 PE 水平 (16 倍 ), 给予 215 年 16 倍 PE, 目标价 5.6 港元表 8: 公司盈利预测表项目 / 年度 E 216E 217E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 港元 ) 市盈率 ( 倍 ) 每股经营性现金流 ( 港元 ) 股价 / 经营性现金流 ( 倍 ) EV/EBITDA( 倍 ) 每股红利 ( 港元 ) 分红率 (%) 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 215 年 6 月 25 日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

19 利润表 ( 百万元 ) 指标名称 E 216E 217E 收入销售及劳务成本毛利其它收入销售及推广费用其它经营费用其他收益及亏损经营利润应占联营公司溢利..... 税前利润所得税开支少数股东权益..... 股东应占利润 EBITDA EBIT 资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 216E 217E 现金及现金等价物应收贸易账款及其他应收款项存货其他流动资产流动资产合计物业厂房及设备权益性投资..... 商誉及无形资产其他非流动资产非流动资产合计总资产应付账款票据及其他应付款短期借贷及长期借贷当期到期部分..... 其他流动负债流动负债合计长期借贷..... 其他非流动负债非流动负债合计总负债普通股股本储备股东权益合计总负债及总权益已动用资本营运资金净现金 /( 负债 ) 净负债比率 (%) NC NC NC NC NC 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 216E 217E 税前利润营运资金变动折旧及摊销其他经营现金流资本支出资产变卖其它投资现金流发行普通股的所得款项借贷变化已付股息其它融资现金流外汇汇率变动之影响..... 变动净现金流自由现金流资料来源 : 中信数量化投资分析系统主要财务指标指标名称 E 216E 217E 增长率 (%) 毛利除息税折旧及摊销前利润 ( 不计联营贡献 ) 除息税前利润 ( 不计联营贡献 ) 股东应占利润利润率 (%) 毛利除息税折旧及摊销前利润 ( 不计联营贡献 ) 除息税前利润 ( 不计联营贡献 ) 股东应占利润其它 (%) 有效税率已动用资本回报率股东回报率资产回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

20 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中 :A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 5 指数为基准股票评级行业评级评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 2% 以上 ; 增持持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~2% 之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1%~5% 之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1% 以上 ; 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 1% 以上 ; 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1%~1% 之间 ; 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1% 以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为中信证券法律主体声明中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港澳门台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z2374) 分发香港特区 : 本研究报告在香港由中信证券经纪香港有限公司下称中信证券经纪, 受香港证券及期货事务监察委员会监管, 中央编号 : 发行及分发新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited( 下称 CLSA Singapore ) 分发, 并仅向新加坡证券及期货法 s.4a(1) 定义下的机构投资者认可投资者及专业投资者提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于认可投资者或专业投资者, 请注意,CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡财务顾问法的某些特定要求 :(1) 适用财务顾问规例第 33 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 25 条关于向客户披露产品信息的规定 ;(2) 适用财务顾问规例第 34 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 27 条关于推荐建议的规定 ; 以及 (3) 适用财务顾问规例第 35 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 36 条关于披露特定证券利益的规定针对不同司法管辖区的声明中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务香港特区 : 对于本研究报告所评论的证券及金融工具, 中信证券经纪及其每一间在香港从事投资银行自营交易或代理经纪业务的集团公司, 有需要披露的财务权益 ; 在过去的个月内就投资银行服务曾收到任何补偿或委托 ; 有雇员担任高级人员 ; 未进行做市活动新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的情况, 不反映中信证券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英国 : 本段英国声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按英国金融行为管理手册所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对 2 年金融服务和市场法 25 年 ( 金融推介 ) 令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券 215 版权所有保留一切权利

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目录收购联汛教育, 成功切入教育信息化领域... 1 政策助力发展, 教育信息化千亿级市场可期... 2 联汛教育 : 快速发展的 K12 及职教信息化综合服务商... 3 投资教育基金, / / 13-04 13-06 13-08 13-10 13-12 14-02 14-04 14-06 14-08 14-10 14-12 15-02 15-04 15-06 15-08 15-10 15-12 16-02 16-04 16-06 证券研究报告文化长城 (300089) 重大事项点评收购布局教育信息化, 职教类外延发展可期