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1 新能源行业 行业报告 中国风电运营行业步入上升通道 估值概要 公司名称 股票代碼 评级 目标价 收盘价 每股盈利 每股盈利 市场预测 市盈率 市賬率 股息率 10/20/14 FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E FY15E FY14E (RMB) (RMB) (RMB) (RMB) (RMB) (RMB) (x) (x) (x) (x) (%) 华能新能源 0958 HK 买入 龙源电力 0916 HK 长期买入 大唐新能源 1798 HK 中性 资料来源 : 公司资料 交银国际预测 中国风电发展潜力仍然巨大 中国风力发电规模近年来快速增长, 累计装机 容量已由 2008 年底的 12GW 快速增长到 2013 年底的 91.4GW, 预计 2015 年 底将达到 120GW 以上, 而 2020 年底将超过 200GW 根据规划, 风力发电 配额指标将由 2015 年 2483 亿千瓦时增加到 2020 年的 4466 亿千瓦时,5 年 复合增长率为 12.5% 2020 年风力发电量将占全社会用电量比例至少为 5.3%, 但相比发达国家仍有明显差距 中国风力资源丰富, 潜在可开发量巨 大, 因此我们预计 2030 年之前风力发电量将占全社会用电量比例将有望超 过 10% 风电运营环境将逐步改善 风电装机容量快速增长与电网消纳能力不足是当 前限制行业发展的最大问题 短期内通过在非限电地区新增装机, 而长期内 特高压电力外送通道和可再生能源电力配额制将是解决问题的更好方式 我 们预期从明年开始, 风电运营企业将进入产能增长和风机利用小时数提高的 双升 良好局面, 并将持续数年 同时, 市场利率下滑的大趋势对高负债经 营的风电企业构成长期利好 更看好风电龙头企业 当前中小企业加入风电运营行业致使行业集中度趋于 下降, 但长期看, 大型厂商在项目储备 管理效率以及海上风电及海外市场 开拓上有明显优势, 因此我们预计行业集中度将于 十三五 初期即 2016 年 将步入上升通道 风险因素 根据国家长期规划, 风电应在 2020 年实现平价上网, 当前正在 酝酿的风电价格调整政策将降低新增容量的投资回报率预期 但我们认为发 电成本降低和风电消纳能力提高将有效消除上网价格下调的负面影响 核心提示 : 行业估值 新能源行业评级 中国风电发展潜力仍然巨大 困扰风电发展的负面因素将不断消除 龙头企业更具备发展潜力 关注风电上网价格下调等关乎风电产业健康发展的政策调整动向 重点推荐华能新能源 (X) FY14E 市盈率加权平均 15.5 FY15E 市盈率加权平均 10.5 FY14E 市账率加权平均 1.1 资料来源 : 公司数据 交银国际 行业与大盘一年趋势图 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 落后同步领先 HSI -30% Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 资料来源: Bloomberg 新能源行业 孙胜权 Louis.Sun@bocomgroup.com Tel: (86) 重点推介个股 : 华能新能源 通过对重点研究公司的运营数据 财务指标的综合比较, 结合各公司股价波动情况, 我们给予华能新能源 买入 投资评级, 目标价 3.23 港币, 相当于其 2015 年每股收益预测的 13 倍市盈率, 主要推荐理由是公司有更好的资产质量 管理效率以及成长潜力 同时, 我们认为龙源电力有更强的技术实力以及更稳健的财务状况, 给予 长期买入 投资评级, 目标价 7.76 港币, 建议待股价回调后吸纳 而我们认为大唐新能源仍需要较长的时间来提高其盈利能力和降低过高的财务风险, 给予其 中性 投资评级, 目标价 1.10 港币

2 中国风力发电前景依然美好 风能资源丰富 中国具有丰富的风能资源, 开发潜力巨大 根据中国国家气象局的统计和预测, 如果考虑 3 级及以上 ( 风功率密度 300 瓦 / 平方米 ) 的风功率密度条件的地区可供开发, 则全国陆上可供风能资源技术开发量为 亿千瓦 近海水深 5-50 米范围内, 风能资源技术开发量为 5 亿千瓦, 即在水深不超过 50 米的条件下, 中国近海 100 米高度层达到 3 级以上风能资源可满足的风电装机需求约 5 亿千瓦 根据有关预测, 陆地上在现有技术条件下实际可装机容量可以达到 10 亿千瓦以上 在水深不超过 50 米的近海海域, 风电实际可装机容量约为 5 亿千瓦 从风能资源潜力和可利用土地 海域面积等角度看, 在现有风电技术条件下, 中国风能资源足够支撑 10 亿千瓦以上风电装机 (1000GW, 截至目前实际累计装机不超过 100GW), 风电可以成为未来能源和电力结构中的一个重要的组成部分 中国在 2008 年底启动了 三北 地区 6 个 10GW 级陆上风电基地和 1 个江苏沿海风电基地的规划和建设工作 内蒙古的蒙东和蒙西 新疆哈密 甘肃酒泉 河北坝上 吉林西部和江苏近海等 7 个 10GW 级风电基地风能资源丰富,50 米高度 3 级以上风能资源的潜在开发量约 18.5 亿千瓦, 可装机容量约 5.71 亿千瓦 (571GW) 如果考虑 70 米或者更高的高度, 以及考虑未来风电技术进步的情况, 则可装机容量还可以大为增加 图表 1: 7 个风电基地风能资源储备情况 基地名称 潜在开发量 (GW) 可装机容量 (GW) 内蒙古 ( 蒙东 蒙西 ) 新疆哈密 甘肃酒泉 河北坝上 吉林西部 江苏近海 5-25 米线以内 合计 图表 2: 中国风力资源分布 资料来源 : 中国风电发展报告 2012, 交银国际 资料来源 : 中国风电发展报告 2012, 交银国际 中国风力发电规模增长迅速 中国风力发电在国家 十一五 期间获得快速发展, 累计装机规模从 2005 年底的 1.25GW 快速增长到 2010 年底的 44.7GW 2010 年新增装机容量 18.9GW, 达到近年来的顶峰, 但由于风电装机发展过快, 已经超过实际可接纳能力, 造成风机并网难, 以及弃风限电等问题 随后的 2011 年和 2012 年新增装机容量均有所下降, 分别为 17.63GW 和 12.96GW 2013 年新增装机开始向风电消纳能力更强的中东部转移, 当年装机量重新上升到 16.81GW 在国家能源发展 十二五 规划中, 中国风电累计装机容量要在 2015 年达到 100GW, 而 2020 年超过 200GW 实际上上述目标不难实现,2014 年新增装机预计会达到 18GW, 当年年底累计装机 109.4GW, 提前一年完成并超出国家 2015 年规划目标 我们预计到 2020 年前, 我国每年新增装机将维持在 15GW 至 25GW 这个区间 2

3 图表 3: 中国风力发电装机容量的变化 ( 单位 :MW) 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, ,249 2,537 5,848 12,002 25,805 44,733 62,364 75,324 91, 新增装机 累计装机 资料来源 : 中国风能协会 交银国际 另外, 根据国家能源局的统计口径,2013 年中国风力发电累计并网容量达到 75.48GW, 比累计装机容量少 15.93GW 两组数据的差别主要体现统计口径的不同, 中国风能协会统计口径为风电设备已经完成安装并通过可利用验收, 而电力联合会的统计口径为风电设备已建成并实现并网发电 由于完成吊装后需要时间调试 并网和发电运行, 因此两者存在一定的动态差距 风电发电量占比逐年提高 图表 4: 风力设备年发电量及占全部发电量比例 图表 5: 风电设备累计安装容量及占全部发电设备比例 1,600 1,400 1,200 1, 年 风力发电量风电占全部发电比例 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年中 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 年 风电设备累计并网容量 2009 年 2010 年 2011 年 风电占全部发电设备比例 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2012 年 2013 年 2014 年中 资料来源 :CEIC, 交银国际 资料来源 :CEIC, 交银国际 随着风电设备装机量的快速增长, 风电发电量占全社会发电量的比例也将明显提高 2013 年底, 风电设备装机量占全部发电设备的比例为 6.1%, 风电发电量占全社会发电量的比例为 2.7%, 我们预计 2020 年底该等比例将升至 12.1% 和 6.0%, 在 2030 年底有望超过 20%( 风电装机量 ) 和 10%( 风力发电量 ) 3

4 图表 6: 风力设备年发电量占比及累计安装容量占全部发电设备比例的预测 风力发电量占全部发电比例 风电装机容量占全部发电设备比例 20% 15% 10% 5% 0% 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 资料来源 :CEIC 交银国际 弃风限电有望得到有效解决 过去几年弃风限电现象严重 2012 年, 国内风电发电量 1030 亿千瓦时, 首次超过核电 982 亿千瓦时, 风电成为整个电源结构中的第三大电源 这意味着风电在整个电源构成中, 占据了举足轻重的位置, 但同时风电弃风现象也达到了最严重的时期 2010 年是国内风电产业重要的转折点 主要是因为风电产业的主要矛盾, 已经从原有争取大规模和高速度的风电装机量, 转向如何消纳风电与建设速度之间的矛盾 2010 年中国风机装机总量 44.7GW, 超过美国, 成为世界装机第一 同时, 弃风限电成为新问题愈加明显 据统计, 该年全国弃风量达到了 亿千瓦时, 弃风率约 10% 弃风率在随后两年继续提高, 分别达到了 16% 和 17.1%, 弃风量达到 122 和 240 亿千瓦时,2013 年, 弃风限电情况有所好转, 弃风率下降到 10.7%, 风电设备利用小时提高至 2080 小时, 比上年提高 151 小时 2013 年弃风情况好转的原因是多方面的 全国电力负荷有所增长, 消纳能力增强 ; 同时, 冬季气温同比偏高, 供暖调峰压力较少 更为重要的是, 在政府主管部门的积极干预下, 电网部门提高了电网的调峰能力以及加快电网建设的速度 图表 7: 国内风电弃风情况统计图表 8: 风电累计平均利用小时 ( 小时 ) 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 项目 2014 上半年 2013 上半年弃风率 (%) 弃风量 ( 亿千瓦时 ) 300 风机可利用小时 年 2011 年 2012 年 2013 年 实际利用小时 弃风率 8.5% 13.64% 资料来源 : 中国风电发展报告 2012, 交银国际 资料来源 : 国家能源局, 交银国际 4

5 2014 年上半年, 全国风电新增并网容量 632 万千瓦, 累计并网容量 8277 万千瓦, 同比增长 23%; 风电上网电量 767 亿千瓦时, 同比增长 8.8%; 全国风电弃风电量 72 亿千瓦时, 同比下降 35.8 亿千瓦时 ; 风电平均利用小时数 979 小时, 同比下降 113 小时 ; 全国平均弃风率 8.5%, 同比下降 5.14 个百分点 风电利用小时与弃风率同时下降的原因, 初步可解释为一季度我国大部分地区风能资源差于去年同期, 东北地区仍是弃风限电的重灾区, 上半年弃风率达到 20.15% 需要特别指出的是, 在弃风率下降的情况下风电实际利用小时数却同比去年下降 113 个小时 据此推算今年上半年的风电设备理论上可利用小时仅有 1070 小时, 与去年同期的 1264 小时相比, 下降幅度高达 15.3% 弃风限电程度可能被低估 目前我国风力发电数据统计口径为国家电网公司 南方电网公司和内蒙古电力公司调度口径, 未含部分地方电网覆盖的风电项目 但电网公司统计方法的科学性和数据的准确性值得商榷 在国家能源局近日发布 可再生能源发电并网驻点甘肃监管报告 中, 指出了国家电网数据的缺陷 报告中指出, 根据国家电网统计,2013 年甘肃省弃风电量 13 亿度, 弃风率为 9.8%, 但根据对发电企业数据总统计, 实际弃风量为 31 亿度, 弃风率高达 20.65%, 较全国平均 10.7% 的弃风率高出近一倍 弃光情况方面, 根据国家电网统计,2013 年甘肃省弃光电量 1.1 亿度, 弃光率为 5.49%, 但根据对发电企业数据汇总统计, 实际弃光量为 3.03 亿度, 弃光率高达 13.78% 监管报告表明电网公司统计数据和发电企业统计数据有明显出入 由于全国电量数据主要是由电网公司提供, 上述情况表明全国弃风 弃光限电情况都存在被低估的可能 而在能源局公布的今年上半年风电数据中, 装机量较大的 三北 不仅弃风率较高 实际利用小时数少, 而且据此推算的可利用小时也比较低, 明显低于风力资源一般的南方地区 虽然今年风资源不如往年, 但这种数据异常还是让人疑惑 图表 9: 2014 年半年各地区风电设备实际利用情况 区域装机量 (GW) 可利用小时数实际利用小时数弃风率 (%) 风资源条件 南方地区 6.4 1,195 1, % 一般 华北地区 ,141 1, % 好 华东地区 5.8 1,122 1, % 一般 西北地区 , % 好 华中地区 % 一般 东北地区 % 好 资料来源 :CEIC 交银国际 弃风限电解决之道 弃风限电现象在风资源丰富 装机量比较大的 三北 地区比较严重, 而在经济发达 装机比较少的华东 华南等地区却较少 究其根本, 主要原因是 三北 地区经济欠发达, 本地电力消纳能力不足, 而电力外送通道也严重不足 另外, 电网公司 地方政府缺乏激励机制 不能有效执行国家有关新能源政策也是重要原因 弃风限电现象的复杂性也让问题解决之道充满挑战 问题解决需从硬件和软件两方面同时入手 5

6 硬件方面, 将东部南部的高耗能产业向西部 北部转移, 增加当地电力消纳能力, 同时大规模建设电力长距离输送通道, 将西北部的富余电力输送到经济发到的东南部地区 软件方面, 主要是研究制定一种更加有效的可再生能源电力配额消纳机制, 即通过法律形式规定各地区消纳可再生能源电量的比例, 并将执行情况纳入对地方政府的考核体系, 由地方政府督促电网企业收购可再生能源电量 电力输送通道的建设 2014 年 3 月国家发改委 国家能源局以及国家环保部等三部委联合发布 能源行业加强大气污染防治工作方案 该方案明确了从现在到 2017 年西电东送的总体规划 计划目标是到 2015 年底新增对京津冀鲁地区送电规模 2GW, 到 2017 年底, 向京津冀鲁 长三角 珠三角等三区域新增送电规模 68GW, 其中京津冀鲁地区 41GW, 长三角地区 22GW 为此, 国家将推进鄂尔多斯盆地 山西 锡林郭勒盟能源基地向华北 华东地区以及西南能源基地向华东和广东省的输电通道建设, 规划建设蒙西 ~ 天津南 锡盟 ~ 山东等 12 条电力外输通道, 进一步扩大北电南送 西电东送规模 这些通道在解决西北部大型煤电基地发电外送的同时, 也将极大改善西北部新能源发电外送能力 东北地区新能源外送前景仍不明 本次国家规划的 12 条电力外送通道主要是解决了华北 西北以及西南地区富余电力外送问题, 但东北地区不在本次规划之中 国家电网曾规划在 十二五 期间建成一条 800 千伏呼盟 - 青州特高压输电线路, 将蒙东及东北地区的富余电力输送至山东, 但是该项目仍停留在前期规划之中, 开工日期无法确定, 投入运行日期更加遥遥无期 在国家整体能源规划中, 东北地区并不是主要的电力外送的能源基地, 因此东北地区新能源的消纳仍将立足于本地解决 当前东北地区经济发展缓慢, 电力需要不足, 尤其是冬季供暖季节, 弃风限电现象非常严重 因此, 在可预计的将来, 东北风电的新增装机将非常有限 国家发改委拟调整风电上网价格 根据媒体报道, 发改委下发了调整风电上网电价的征求意见稿, 并开会征求各方意见 初步设定风电标杆电价原先 0.61 元 / 千瓦时的地区每度下降 2 分钱, 其他区域每度下调 4 分钱, 今年年底前实施的可能性比较大, 但这一下调幅度也遭到五大电企和参会的部分省物价局的反对, 均认为下调太多 另据媒体报道, 国家能源局起草的 可再生能源电力配额考核办法 ( 试行 ) 已经由国家发改委主任办公会讨论并原则通过 根据会议提出的意见, 能源局修订后再向财政部 环保部 国资委等部委, 各省政府及发改委 各电网企业和主要发电企业征求意见 这次会议主要提出三点意见 : 一是东部地区应承担更多发展可再生能源的责任, 提高东部地区配额指标 ; 二是强化电网企业承担完成配额的责任 ; 三是配额指标分基本指标和先进指标两级进行考核 自 2011 年以后, 受多种因素影响, 中国风电运营商普遍盈利不佳, 虽然近年来风电运营商加大了在非限电地区的投资力度, 但整体的投资回报率仍然较低 如果单单下调风电上网价格, 肯定将让这个产业雪上加霜 因此, 我们认为价格下调将会和其它政策配合使用, 并保证风电产业持续健康发展 6

7 由于该配额制度对相关利益方影响巨大, 因此也成为近年来能源行业里最为难产的政策 本次修改强化了中东部经济发达地区和电网企业的责任, 增强了该制度的可执行性 乐观估计, 该政策年内可正式推出, 初期应会在少数地区进行试点, 全国性推广有可能发生在 2016 年 配额制的推出对包括光伏风电等在内的可再生能源行业构成长期利好 2014 年风电运营行业主要数据 : 风机利用小时大幅下降 从历史经验看, 全国风资源在不同年份之间有所波动, 一般波动幅度在 10% 以内, 且呈现一定的周期性, 一般是每 4 年会出现一次 小风 年 小风 的风速会明显低于各年平均水平, 而 2014 年就可称为 小风 年 根据国家能源局统计,2014 年前 9 个月风机平均利用小时数为 1340 小时, 比去年同期减少 182 小时, 下降幅度达到 12.0%, 同时, 上半年全国平均弃风率 8.5%, 同比下降 5.14 个百分点 在弃风率好转的前提下, 风机利用小时数还出现大幅下滑, 这反映出 2014 年风资源下降程度很大 风资源不足是今年风电运营商盈利不佳的主要影响因素 最新风电统计数据 : 年初至 8 月风电设备累计发电 985 亿千瓦小时, 年同比增长 10.8%, 增幅比上年同期减少 29.2 个百分点, 风力发电量占全社会发电量的比例为 2.7%;8 月份, 全国风电发电量 110 亿千瓦时, 同比下降 8.0%, 环比下降 16.9% 年初至 9 月全国风电设备累计平均利用小时 1340 小时, 比上年同期降低 182 小时 其中,9 月份风电设备平均利用小时 小时, 比上年同期大幅减少 36.3 小时, 反映出风电发电设备利用情况恶化严重 年初至 9 月全国风电设备累计装机 84.82GW, 同比去年增长 21.9% 风电设备累计装机占全社会发电设备的比例为 6.7% 图表 10: 风力设备累计发电量年同比变化 (%) 图表 11: 风电累计平均利用小时同比变化 ( 小时 ) 全社会发电量 风电发电量 全社会发电设备 风电设备 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 资料来源 :CEIC, 交银国际 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 资料来源 :CEIC, 交银国际 7

8 风电运营商 : 大小厂商并存, 长期应有整合趋势 根据中国风能协会的统计,2013 年中国风电新增装机 16.1GW, 前十名运营商总计新增 11.1GW, 占全国总安装量的 69.2% 从累计数字来看,2013 年底中国风电累计装机 91.4GW, 前十名运营商总计安装 67.4GW, 占全国总安装量的 73.7%. 从前十名运营商构成情况看, 中央级国有能源企业占据九席, 其中五大发电集团 : 国电 华能 大唐 华电以及中电投也在风电累计装机中占据了前五席 今年首次挤入前十名的唯一非央企背景的运营商为天润投资, 该企业为中国最大风电设备制造商金风科技的控股子公司 而 2012 年排在装机量第九和第十的风电运营商京能清洁能源和新天绿色能源在 2013 年均掉出前十, 而天润投资和三峡集团凭借 2013 年新增装机而挤入前十 京能清洁能源和新天绿色能源都是地方级国有能源企业的下属新能源企业,2013 年这两家公司新增安装量只有 148.5MW 和 99MW, 而前十名企业新增安装量都超过了 500MW 图表 12: 2013 年风电新增装机容量前十名 排名 运营商 安装容量 (MW) 市场份额 (%) 1 国电集团 1, 中电投 1, 中广核 1, 华能集团 1, 华电集团 1, 天润投资 大唐电力 国华电力 三峡集团 华润电力 资料来源 :CREIA, 交银国际 其他 4, 总体 16, 图表 13: 2013 年底风电累计装机容量前十名 排名 运营商 安装容量 (MW) 市场份额 (%) 1 国电集团 17, 华能集团 10, 大唐电力 10, 华电集团 5, 中电投 5, 中广核 5, 国华电力 4, 华润电力 3, 天润投资 2, 三峡集团 1, 资料来源 :CREIA, 交银国际 其他 24, 总体 91, 从产业集中度角度看,Top10 的市场份额是有下降趋势的 虽然非 Top10 企业的在 2013 年底累计装机份额中仅有 26.3%, 但在新增装机市场中已经达到了 30.8% 从过去几年情况看, 上述情况都一直存在, 无论是 Top5 还是 Top10 而行业最大厂商国电集团 ( 含上市公司龙源电力 ) 虽在 2013 年累计装机中仍以 19.2% 市场份额遥遥领先, 但是在新增装机却仅以 10.9% 市场份额微弱领先 8

9 图表 14: 行业集中度有下降趋势 80% 75% Top5 75.7% 75.0% Top % 70% 65% 60% 55% 50% 45% 58.8% 58.0% 54.6% 40% 2011 年 2012 年 2013 年 资料来源 :CREIA 交银国际 市场集中度下降反映当前中国风电发展的一些特征 目前风电运营行业仍处于快速成长期, 市场规模仍在快速扩大, 年风电累计装机规模复合增长率高达 25.2%, 未来三年复合增长率也将有 20% 左右 我国风电新增装机市场正在由限电的三北地区向风电消纳情况较好的中部和东部地区转移, 因此条件好的风电场资源将是众多运营商争夺的目标, 而地方能源企业以及其他市场新进入者都是积极参与者 另外一方面,2012 年以来由于弃风限电现象严重, 大型风电运营商盈利能力不佳, 资产负债率不断提高, 致使其投资意愿趋于谨慎 行业趋势大变化可能会出现在 2017 年前后 届时国家规划的十二条 西电东送 电力输送通道将全部竣工投产, 华北和西北地区的富余新能源电力将被输送至中东部地区 而如国电 华能等传统大型风电运营商在三北地区有很多的风电场储备, 届时可以加速开发利用, 而低风速的中东部的风电发展速度将减慢 而长期来看, 大型风电运营商在经营管理方面更具优势, 存在规模优势, 当行业进入平稳发展阶段后, 他们可以通过并购来继续提高市场占有率 9

10 风电上市公司经营状况分析 目前中国规模较大的风电运营商都隶属于传统大型独立发电厂 ( 包括火电 水电和核电 ) 而规模最大的几家厂商都将包括风电在内的清洁能源分离出来, 作为独立的运营主体并完成上市融资, 如国电集团的龙源电力 华能集团的华能新能源 大唐集团的大唐新能源以及华电集团的华电福新 龙源电力 华能新能源和大唐新能源是中国规模最大的风电运营商, 来自于风电的收入也在上市公司收入中占比超过 50%, 这三家公司将是我们研究跟踪的重点 图表 15: 含有风电业务的上市公司情况 代码 简称 风电装机量 (MW) 风电收入 ( 百万元 ) 销售总收入 ( 百万元 ) 风电收入占比 0916.hk 龙源电力 11, , , % 0958.hk 华能新能源 5, , , % 1798.hk 大唐新能源 6, , , % 0816.hk 华电福新 3, , , % 0956.hk 新天绿色能源 1, , , % 0579.hk 京能清洁能源 1, , , % 0735.hk 中国电力新能源 , % 2208.hk 金风科技 1, , % 0527.hk 瑞风新能源 % 1071.hk 华电国际 1,236 n.a. 66,392.6 <2.5% 资料来源 : 中国风能协会 交银国际 注 : 基于 2013 年财务数据 在三家上市公司中, 华能新能源和大唐新能源是比较纯粹的风电运营商, 并辅以少量的光伏等其他可再生能源业务, 而龙源电力除风电业务等可再生能源业务外, 还包括一些传统火电业务 但龙源电力上市后其火电业务仅维持之前的 1875MW 的规模, 没有进行再投资, 而风电业务发展迅速, 目前该公司风电收入几乎相当于另外两家公司的总和 图表 16: 三家风电上市公司业务构成情况 龙源电力 华能新能源 大唐新能源 风电收入 10,247, % 5,439, % 5,237, % 其他可再生能源收入 484, % 141, % 特许权建设收入 667, % 355, % 185, % 合同能源管理服务收入 40, % 其他收入 479, % 2, % 39, % 火电及售热 4,207, % 煤炭销售 3,010, % 合计 19,094, % 5,797, % 5,644, % 资料来源 : 公司数据 交银国际 10

11 新增装机普遍下降 作为中国风电运营行业的领导者, 这三家公司都进行了大量的风电建设投资, 尤其是在盈利情况比较好的 2011 年之前的时期 而在 2012 年风电运营企业的盈利能力明显恶化, 导致新增投资不断减少, 尤其是对于盈利能力较弱的华能和大唐 从下面图表中可以看到, 华能和大唐的风电新增装机在 2012 年后下滑明显, 并逐步拉大与龙源电力的差距 图表 17: 各公司风电累计装机规模变化 图表 18: 各公司风电新增装机规模趋于下滑 14,000 龙源电力华能新能源大唐新能源 龙源电力华能新能源大唐新能源 12,000 10, , ,000 4,000 2, 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年资料来源 : 公司数据 交银国际 年 2011 年 2012 年 2013 年资料来源 : 公司数据 交银国际 造成投资规模下降的原因可能是多方面的, 但是投资回报率偏低应是主要影响因素 而投资回报率近年来明显下降主要有两方面原因 : 2011 年后中国弃风限电问题日趋严重, 风机利用小时数下降明显 2010 年三家公司的风机平均利用小时为 2206 小时, 而其后的两年持续大幅下滑 在政府的积极干预下, 2013 年风机平均利用小时恢复到 2047 小时, 但仍比 2010 年低 7.2% 由于风力发电几乎是零边际成本, 因此利用小时的下降直接拉低风电运营商的盈利能力 基于 2013 年年报业绩的测算, 龙源 华能和大唐新能源的盈利能力相对于风机利用小时都非常敏感, 净利润对风机利用小时数的弹性系数分别达到了 和 15.6 补贴收入大幅下降 清洁发展机制 ( 简称 CDM) 是风电运营商获利的一个主要来源, 但该机制近年来由于欧洲经济低迷而陷于停滞 中国风电运营商从 CDM 获得的补贴收入急剧下滑并趋于 0, 尚未回收的 CDM 款项也大部分转为坏账损失 以龙源电力和华能新能源为例, 包括 CDM 收入在内的其他收入占公司税前利润的比例 2013 年出现大幅下滑, 分别只有 12.2% 和 8.0%, 而在之前的 2009 年至 2012 年的平均值为 32.7% 和 39.3% 11

12 图表 19 风机利用小时数图表 20: 其他收入占税前利润的比例 名称 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年龙源电力华能新能源大唐新能源 2,300 龙源电力 29.5% 30.7% 35.2% 35.3% 12.2% 2,217 华能新能源 28.1% 38.9% 59.9% 30.1% 8.0% 2,200 2,135 2,111 大唐新能源 53.8% 50.2% 51.6% 157.3% 35.0% 2,100 2,026 1,985 2,002 2,000 1,951 1,900 1,800 1,752 1,700 1, 年 2011 年 2012 年 2013 年 资料来源 :CEIC, 交银国际 资料来源 :CEIC, 交银国际 盈利能力比较 : 风电资产盈利能力华能最佳, 综合盈利能力龙源电力第一 三家公司盈利能力相差较大, 其中, 龙源电力盈利状况最好,ROE 和 ROA 水平都要明显好于其他两家公司, 华能新能源次之, 而大唐新能源表现最差 由于龙源业务中包括一块高盈利的火电业务, 若剔除这个因素, 龙源的盈利能力和华能基本处于同一水平 由于投资回报率过低, 以及高负债率的影响, 近几年大唐和华能的投资能力减弱, 风机新装容量下滑明显 图表 21: 上市公司 ROE 及 ROA 情况 (%) 简称 ROE ROA 龙源电力 华能新能源 大唐新能源 资料来源 :Wind 资讯, 交银国际 风电运营商的基本盈利模式同传统发电厂商类似, 都是以销售电力给电网公司为主, 不同点主要体现在风电发电的非连续性和不可控性 风电运营商盈利能力高低主要取决于以下几点 : 控制风电场投资成本 : 风电场的投资成本目前约为 8 元 / 瓦左右, 其中约一半为风机成本, 其他成本主要是场地和附属设备成本等 保证风电利用小时数 : 应保证风机所产电力都能顺利上网, 因此运营商不仅要做好风机可利用时间的精准预测, 而且要做好与当地电网公司的沟通衔接 这是当前决定风电场盈利能力的最核心要素 高效率的风机维护能力 : 风机通常利用年限在 20 年以上, 如叶片 齿轮等关键部件的易损耗程度较高, 因此运营商的维修保养水平很重要 通常风机设备制造者会提供 3 年左右的免费维护, 其后将由运行商自行承担维护保养 12

13 风电场投资成本 : 大唐新能源偏高 上市公司并不公布明确的风电场投资成本, 因此我们用间接方法来比较公司投资成本的差异 由于三家公司采取同样的折旧政策, 因此我们用每度电的折旧成本来比较投资成本差异 通过下表可以看到, 风电每度电的折旧成本基本在 0.2 元上下 从时间序列角度看, 不同年份间度电折旧成本有所波动,2012 年上升的原因是该年风机利用小时数较低, 导致单机发电量减少 从不同公司横向角度看, 公司间的折旧成本也有所差异, 龙源电力的发电折旧成本始终最低, 大唐发电成本较高, 而华能的度电成本近年来有所降低 图表 22 上市公司度电折旧成本比较 名称 绝对值 纵向相对值 横向相对值 2011 年 2012 年 2013 年 2011 年 2012 年 2013 年 2011 年 2012 年 2013 年 龙源电力 % 105% 99% 98% 86% 87% 华能新能源 % 111% 97% 104% 98% 91% 大唐新能源 % 119% 111% 100% 100% 100% 资料来源 : 公司数据 交银国际源数据为基数 注 : 纵向相对值是以 2011 年数据为基数, 横向相对值是以大唐新能 风机利用小时 : 龙源电力最高, 大唐新能源最低 从风机平均利用水平数看, 龙源电力始终保持在较高的水平, 尤其是在弃风限电最严重的 2012 年, 该公司的风机利用小时高于其他两家公司约 10% 华能和大唐的风机利用水平基本持平, 大唐略低一点 风机利用小时数的高低不仅取决于各地风资源的天然禀赋, 也取决于当地电网的消纳水平 在前文中我们深入探讨过风电消纳的问题, 弃风限电在我国北方以及经济不发达地区是非常普遍的, 并在短期内很难根本解决 从下表统计中可以看到, 各家公司在限电严重的东北及内蒙古地区的风机拥有数量与各自的风机平均利用小时数成负相关关系, 其中, 大唐新能源在东北及内蒙古地区的风机比例高达 67.9%, 而龙源电力仅有 40.1% 图表 23: 各公司在东北及内蒙古地区风机占比情况 ( 单位 :MW) 龙源电力 华能新能源 大唐新能源 地区装机容量装机占比地区装机容量装机占比地区装机容量装机占比 东北及内蒙古地区 % 东北及 内蒙古地区 % 东北及 内蒙古地区 % 新疆 1, % 山东 % 山东 % 江苏 1, % 山西 % 甘肃 % 甘肃 1, % 贵州 % 宁夏 % 河北 % 云南 % 山西 % 云南 % 广东 % 上海 % 福建 % 河北 % 河南 % 山西 % 新疆 % 陕西 % 安徽 % 上海 % 云南 % 其他 % 陕西 % 河北 % 合计 11, % 合计 6, % 合计 % 资料来源 : 公司数据 交银国际 注 : 为各公司 2013 年数据 13

14 图表 24: 风机地区分布与风机利用小时的关系 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 东北及内蒙古地区占比 2,040 48% 40% 1,921 风机利用小时 68% 1,901 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 0% 资料来源 : 公司数据, 交银国际 龙源电力华能新能源大唐新能源 1,800 公司运营效率 : 营业利润率华能新能源最高 风电场建成之后的主要成本项目为折旧摊销成本, 而其他运营维护费用主要包括职工薪酬 维修保养费用 管理费用以及其他非经常性支出 从三家公司的 2010 至 2013 年共四年的统计情况看, 折旧摊销成本占收入的比例大概维持在略低于 40% 的水平, 而其他运营维护费用占收入的比例接近 15%, 而营业利润率普遍接近 50% 其中, 华能新能源的营业利润率最高, 近四年的平均值达到 50%, 其折旧成本及其他费用比例都是最低的 龙源电力和大唐新能源的营业利润率分别为 47.7% 和 45.7%, 和华能相比, 运营效率都要稍差一些 大唐新能源的风机利用小时数较低, 造成其单位装机容量的收入水平也偏低, 这是该公司费用比例偏高的主要影响因素 图表 25: 上市公司风电业务关键成本费用比例及营业利润率 项目龙源电力华能新能源大唐新能源 折旧及摊销 -37.7% -37.0% -39.0% 除折旧及摊销之外的其他成本及费用 -14.6% -13.0% -15.3% 营业利润率 47.7% 50.0% 45.7% 资料来源 : 公司数据, 交银国际 投资回报率 : 华能的风电资产回报最好 资本回报率 (ROIC) 反映的是某项投资的全部资本投入 ( 包括股本和有息负债 ) 的回报情况 (EBIT) 通过对三家公司过去三年的统计, 可以看到龙源电力和华能新能源的回报率略高, 过去三年的平均回报率均为为 6.7%, 而大唐新能源仅有 5.0% 由于银行贷款的平均利率在 6% 左右, 因此低于 6% 回报率的项目投资将对股东权益造成一定伤害, 即股权投资者承受更大的投资风险但是回报率却低于债权回报率 资本回报率过低将严重影响厂商持续投资的能力 目前三家公司中, 大唐新能源资本回报率最低, 但其资产负债率最高, 达到 79.0% 大唐 2013 年风电新增并网装机仅有 50MW, 仅相当于该公司累计装机容量的 0.8%, 而新增装机过低将影响公司的长期成长能力 14

15 另外, 龙源电力业务中包含盈利能力很高的煤电资产, 若剔除其影响, 公司过去三年资本回报率估计为 5.8%, 低于华能新能源, 因此我们认为, 三家公司中华能新能源的风电资产质量最高 图表 26: ROIC 图表 27: 资产负债率 (%) 名称 2011 年 2012 年 2013 年 平均值 名称 2011 年 2012 年 2013 年 平均值 龙源电力 6.8% 6.7% 6.5% 6.7% 龙源电力 华能新能源 7.7% 5.8% 6.6% 6.7% 华能新能源 大唐新能源 5.7% 4.4% 4.9% 5.0% 大唐新能源 资料来源 :WIND 资讯, 交银国际 资料来源 :WIND 资讯, 交银国际 15

16 2014 年 10 月 22 日 现价 :HK$2.55 潜在上升空间 : +26.7% 目标价 : HK$3.23 新能源行业 华能新能源 (958.HK) 资产质量优良, 具备更大的成长潜力 落后同步领先 首次覆盖 公司估值表 E 2015E 2016E 营业收入 (RMB m) 4,027 5,798 6,608 8,965 10,789 变化 (%) 净利润 (RMB m) ,768 2,429 变化 (%) 每股基本盈利 (RMB ) 变动 (%) 高于市场一致预期 (%) 市盈率 (x) 每股资产净值 (RMB) 市净率 (x) 每股股息 (RMB) 息率 (%) 资料来源 : 公司资料 交银国际 产能扩张加速 在连续三年投资趋缓之后,2014 年公司产能扩张有望加速, 将恢复到 2010 年的高水平, 新增约 2GW 装机容量, 年底累计装机容量达到 约 8.5GW, 且今年上半年新增核准项目 546.5MW, 预示 2015 年新增项目投产 日期明显提前 同时, 公司新增产能大多分布在非限电地区, 而今年年初列 入国家第四批风电核准计划的 1.9GW 项目中有 92% 分布在非限电区, 优质项 目的增加会为公司未来几年的经营业绩改善奠定坚实基础 公司竞争优势 在三大风电运营商中拥有最佳的盈利能力, 体现出公司良好 的项目资源和运营管理能力 公司负债比率适中, 融资渠道畅通, 资金不会 成为公司未来发展的障碍 短期催化剂及风险因素 可再生能源电力配额及全额保障性收购将有新政策 出台, 弃风严重地区的风电运营将获得补偿 短期风险应关注今年下半年风 资源是否好转 盈利预测与投资评级 我们预测公司 14/15/16 年 EPS 0.109/0.196/0.269 元, 分别同比增长 10.4/80.4/37.4% 我们对公司未来的高成长性抱有信心, 而市 场已明显低估公司价值, 我们首次覆盖给予 买入 评级, 目标价 3.23 港元, 相当于 2015 年盈利预测的 13 倍市盈率 沽出 中性 股票 长线买入 买入 产能扩张加速, 盈利能力改善 良好的经营效率以及财务结构 首次覆盖给予 买入 评级 股份资料 52 周高位 (HK$) 周低位 (HK$) 2.16 市值 ( 百万港币 ) 23,024 发行股数 ( 百万 ) 日成交量 ( 百万港币 ) 个月内变化 (%) (7.61) 年初至今变化 (%) (31.45) 50 天平均价 (HK$) 天平均价 (HK$) 天强弱指数 资料来源 : Bloomberg 个股 1 年走势图 HSI 958.HK 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 资料来源: Bloomberg 孙胜权 Louis.Sun@bocomgroup.com Tel: (86)

17 华能新能源 (958.HK) 图表 1: 公司关键业务数据及预测 2011 年 2012 年 2013 年 2014E 2015E 2016E 当年新增核准 ( 兆瓦 ) 1, , ,986.1 年底装机量 ( 兆瓦 ) 4, , , , , ,570.9 风力 其中 : 当年新装 1, , , ,350.0 利用小时 1, , , , , ,100.0 电价 ( 含税, 元 ) 年底装机量 ( 兆瓦 ) ,350.0 其中 : 当年新装 光伏 利用小时 1, , , ,600.0 电价 ( 含税, 元 ) 折旧和摊销 ( 百万元 ) 1, , , , , ,374.4 资料来源 : 公司数据 交银国际 图表 2: 华能新能源 PE Band 5.0 P/E 估值 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 资料来源 : 交银国际 30x 25x 20x 15x 10x 图表 3: 华能新能源 PB Band Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 资料来源 : 交银国际 2.0x 1.5x 1.0x 0.5x 17

18 华能新能源 (958.HK) 公司背景 华能新能源于 2011 年 6 月在香港联交所主板成功上市, 截止 2013 年底, 公司总股本达 亿股, 其中华能集团直接及间接持股 61.30%, 而华能集团为中国最大能源企业之一, 是中央级国有企业 公司致力于新能源项目的投资 建设与经营, 以风电开发与运营为核心, 太阳能等其他可再生能源协同发展, 目前为国内第二大规模的风电运营商 华能新能源 (958.HK): 财务报表损益表 (RMBm) 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 营业收入 4,027 5,798 6,608 8,965 10,789 营业成本 (1,763) (2,492) (2,961) (3,590) (4,211) 息税折旧前利润 3,784 4,656 5,480 7,439 9,236 EBITDAmargin(%) 折旧及摊销 1,612 1,931 2,329 2,850 3,385 EBIT 2,172 2,724 3,151 4,589 5,851 EBITmargin(%) 净利息支出 1,542 1,740 2,044 2,576 3,033 税前利润 ,107 2,013 2,818 所得税开支 净利润 ,021 1,842 2,531 少数股东权益 归属于股东净利润 ,768 2,429 净利润率 (%) 资产负债表 (RMBm) 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 总资产 53,699 59,798 71,576 85,508 98,137 非流动资产 44,153 50,044 60,766 71,509 82,019 固定资产净值 39,859 45,599 56,422 67,238 77,836 无形资产 长期投资 预付土地租赁款项 其他非流动资产 3,845 3,660 3,571 3,482 3,380 流动资产 9,546 9,754 10,810 13,999 16,118 现金及短期投资 5,678 6,436 6,968 8,981 10,268 已抵押银行存款 应收账款 3,303 2,908 3,314 4,407 5,197 存货 预付土地租赁款项 其它流动资产 总负债 41,008 45,101 56,054 68,498 79,082 流动负债 14,882 19,242 28,184 34,985 42,686 短期借款 8,276 10,389 17,794 22,665 28,480 应付账款 6,214 8,435 9,821 11,670 13,415 其他流动负债 长期负债 26,126 25,859 27,870 33,512 36,396 可换股债券 2,257 1,883 1,509 4,509 4,509 长期借款 23,577 23,692 26,061 28,667 31,534 其他负债 權益總額 12,691 14,697 15,522 17,010 19,055 股本 8,447 9,029 9,029 9,029 9,029 儲備 3,373 4,832 5,616 7,030 8,974 少数股东权益 ,052 现金流量表 (RMBm) 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 经营活动现金流 3,113 5,918 6,524 8,104 10,042 净利润 ,021 1,842 2,531 折旧及摊销 1,612 1,931 2,329 2,850 3,385 营运资本变动 4 (608) 1, ,093 其他营业资产及负债变动 ,044 2,576 3,033 投资活动现金流 (8,355) (6,653) (13,111) (13,663) (13,921) 资本支出净额 (6,580) (7,159) (13,142) (13,691) (13,996) 长期投资变动 其他资产变动 (1,775) 融资活动现金流 1,503 1,364 7,119 7,573 5,166 股本变动 0 1, 负债变动 4,263 2,709 9,400 10,477 8,682 利息股息 (1,858) (1,976) (2,295) (2,940) (3,533) 其它长期资产变动 (902) (598) 外汇变动影响 1 (80) 现金及现金等价物变动 (3,739) ,013 1,286 财务比率 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 利润率 (%) 毛利率 息税折旧前利润率 息税前利润率 净利润率 盈利能力分析 (%) 净资产收益率 总资产收益率 ROIC 偿债能力 流动比率 速动比率 资产负债率 (%) 净债务负债率 (%) 利息保障倍数 成长能力 (%) 收益增长率 年內 ( 虧損 ) 利潤增长率 (10.9) EBIT 增长率 (7.6) EBITDA 增长率 总资产增长率 营运能力及其他 平均存货周转天数 ( 天 ) 平均应收账款周转天数 ( 天 ) 股息支付率 资料来源 : 公司资料 交银国际预测 18

19 2014 年 10 月 22 日 现价 :HK$7.57 潜在上升空间 : 2.5% 目标价 : HK$7.76 新能源行业 龙源电力 (916.HK) 中国风电运营行业领头羊, 发展稳健, 具备长期投资价值 落后同步领先 首次覆盖 公司估值表 E 2015E 2016E 营业收入 (RMB m) 17,288 19,123 18,830 21,262 23,406 变化 (%) 净利润 (RMB m) 2,593 2,049 2,347 3,079 3,758 变化 (%) 每股基本盈利 (RMB ) 变动 (%) 高于市场一致预期 (%) 市盈率 (x) 每股資產淨值 (RMB) 市净率 (x) 每股股息 (RMB) 息率 (%) 资料来源 : 公司资料 交银国际 市场领先地位更加巩固 近年来在其他主要风电公司大幅减缓容量扩张时, 公司仍维持相对平稳的发展, 不仅稳固市场领先地位, 而且为公司业绩持续 增长奠定基础 我们预计公司今后几年仍会保持比较高的投资率,2016 年底 公司装机容量可以达到 17.2GW, 比 2013 年底的 11.9GW 增长 44.1% 同时, 公司尚有 5.3GW 已核准未投产风电项目,9.6GW 已列入国家规划或计划未投 产风电项目, 累计风电项目储备容量 68.5GW 财务稳健, 经营抗风险能力强 相对于同业的高负债经营, 公司的净债务负 债率始终控制在 60% 以内 良好的资本结构保证公司经营的稳定性, 并为将 来持续扩张做好资金准备 公司竞争优势 公司在技术研发 工程质量控制 财务费用控制以及新兴市 场开拓等方面都维持着国内领先地位 除陆地风电外, 公司将从广阔的海上 风电以及海外市场开拓获得更多竞争优势 短期催化剂及风险因素 可再生能源电力配额及全额保障性收购将有新政策 出台, 弃风严重地区的风电运营将获得补偿 短期风险应关注今年下半年风 资源是否好转 盈利预测与投资评级 我们预测公司 14/15/16 年 EPS 0.292/0.383/0.468 元, 分别同比增长 14.5/31.2/22.0 % 目前公司估值比较合理, 但综合实力的强大 可能会让公司在多变的市场环境中获得更多发展机遇, 因此我们首次覆盖给 予公司 长期买入 投资评级, 目标价 7.76 港元, 相当于 2015 年盈利预测的 16 倍市盈率 沽出 中性 股票 长线买入 买入 风电市场龙头地位不可动摇 陆地风电外, 公司将从广阔的海上 风电以及海外市场开拓获得更多 竞争优势 首次覆盖给予公司 长期买入 投资评级 股份资料 52 周高位 (HK$) 周低位 (HK$) 7.12 市值 ( 百万港币 ) 60,835 发行股数 ( 百万 ) 8, 日成交量 ( 百万港币 ) 个月内变化 (%) (5.61) 年初至今变化 (%) (24.22) 50 天平均价 (HK$) 天平均价 (HK$) 天强弱指数 资料来源 : Bloomberg 个股 1 年走势图 10% 0% -10% -20% HSI 916.HK -30% Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 资料来源: Bloomberg 孙胜权 Louis.Sun@bocomgroup.com Tel: (86)

20 龙源电力 (916.HK) 图表 1: 公司关键业务数据及预测 风力 其他可再生能源 火电 当年新增核准 ( 兆瓦 ) 2,603 2, , 年 2012 年 2013 年 2014E 2015E 2016E 年底装机量 ( 兆瓦 ) 8,598 10,544 11,910 13,560 15,360 17,160 其中 : 当年新装 2,042 1,946 1,366 1,650 1,800 1,800 利用小时 2,026 1,985 2,111 2,048 2,130 2,151 电价 ( 含税, 元 ) 年底装机量 ( 兆瓦 ) 其中 : 当年新装 电价 ( 含税, 元 ) 年底装机量 ( 兆瓦 ) 2,999 3,699 4,392 4,992 5,625 6,308 电价 ( 含税, 元 ) 折旧和摊销 ( 百万元 ) 2, , , , , ,308.2 资料来源 : 公司数据 交银国际 图表 2: 龙源电力 PE Band P/E 估值 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 资料来源 : 交银国际 30x 25x 20x 15x 10x 图表 3: 龙源电力 PB Band x x 1.0x 4.0 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 资料来源 : 交银国际 20

21 龙源电力 (916.HK) 公司背景 龙源电力于 2011 年 6 月在香港联交所主板成功上市, 截止 2013 年底, 公司总股本达 亿股, 其中华能集团直接及间接持股 61.30%, 而华能集团为中国最大能源企业之一, 是中央级国有企业 公司致力于新能源项目的投资 建设与经营, 以风电开发与运营为核心, 太阳能等其他可再生能源协同发展, 目前为国内第二大规模的风电运营商 龙源电力 (916.HK): 财务报表损益表 (RMBm) 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 营业收入 17,288 19,123 18,830 21,262 23,406 营业成本 (11,443) (11,657) (10,896) (11,954) (12,851) 息税折旧前利润 9,882 10,451 11,305 13,166 14,795 EBITDAmargin(%) 折旧及摊销 3,697 4,391 4,293 4,984 5,563 EBIT 6,185 6,060 7,012 8,182 9,232 EBITmargin(%) 净利息支出 2,518 2,531 3,054 3,295 3,552 税前利润 3,667 3,529 3,958 4,887 5,680 所得税开支 净利润 3,325 2,968 3,324 4,105 4,772 少数股东权益 ,026 1,014 归属于股东净利润 2,593 2,049 2,347 3,079 3,758 净利润率 (%) 资产负债表 (RMBm) 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 总资产 107, , , , ,345 非流动资产 90,054 96, , , ,872 固定资产净值 73,352 79,594 86,472 94, ,876 无形资产 8,322 8,684 8,999 9,356 9,761 长期投资 2,127 2,297 2,297 2,297 2,297 预付土地租赁款项 其他非流动资产 6,252 6,333 6,519 6,725 6,938 流动资产 17,786 13,766 13,790 15,224 16,473 现金及限制性存款 5,369 3,440 3,455 3,902 4,295 可回收增值税 应收账款 7,998 6,708 6,605 7,309 7,886 存货 预付土地租赁款项 3,155 2,365 2,554 2,759 2,979 其它流动资产 总负债 71,418 72,633 77,182 84,071 90,941 流动负债 36,075 36,676 37,832 41,900 47,251 短期借款 26,170 24,680 26,355 29,153 33,434 应付账款 1,261 2,142 1,962 2,110 2,223 其他流动负债 8,644 9,854 9,515 10,637 11,594 长期负债 35,343 35,957 39,350 42,171 43,690 可换股债券 0 0 2,000 3,000 3,000 长期借款 33,342 33,965 35,324 37,090 38,573 其他负债 2,001 1,992 2,026 2,081 2,116 權益總額 36,422 38,040 40,895 44,385 48,405 股本 8,036 8,036 8,036 8,036 8,036 儲備 21,393 22,872 24,749 27,212 30,219 少数股东权益 6,992 7,132 8,110 9,136 10,149 现金流量表 (RMBm) 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 经营活动现金流 6,998 13,611 10,179 12,701 14,164 净利润 3,667 3,529 3,324 4,105 4,772 折旧及摊销 3,697 4,391 4,293 4,984 5,563 营运资本变动 (2,101) 3,237 (306) 其他营业资产及负债变动 1,734 2,454 2,867 3,118 3,386 投资活动现金流 (14,117) (10,299) (11,574) (13,840) (15,125) 资本支出净额 (13,745) (10,318) (11,489) (13,731) (14,990) 长期投资变动 (1,759) (372) 其他资产变动 1, (85) (109) (135) 融资活动现金流 8,856 (5,662) 1,510 1,700 1,487 股本变动 2, 负债变动 10,543 (1,272) 5,033 5,564 5,765 利息股息 (3,540) (3,763) (3,551) (3,913) (4,307) 其它长期资产变动 (472) (668) 外汇变动影响 (13) (15) (100) (115) (132) 现金及现金等价物变动 1,736 (2,351) 财务比率 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 利润率 (%) 毛利率 息税折旧前利润率 息税前利润率 净利润率 盈利能力分析 (%) 净资产收益率 总资产收益率 ROIC 偿债能力 流动比率 速动比率 资产负债率 (%) 净债务负债率 (%) 利息保障倍数 成长能力 (%) 收益增长率 (1.5) 年內 ( 虧損 ) 利潤增长率 EBIT 增长率 19.8 (2.0) EBITDA 增长率 总资产增长率 营运能力及其他 平均存货周转天数 ( 天 ) 平均应收账款周转天数 ( 天 ) 股息支付率 资料来源 : 公司资料 交银国际预测 21

22 2014 年 10 月 22 日 现价 :HK$1.04 潜在上升空间 : +5.8% 目标价 : HK$1.10 新能源行业 大唐新能源 (1798.HK) 负债率过高, 扩张能力承压 公司估值表 E 2015E 2016E 营业收入 (RMB m) 4,368 5,630 5,581 6,869 7,659 变化 (%) 净利润 (RMB m) 变化 (%) 每股基本盈利 (RMB ) 变动 (%) 高于市场一致预期 (%) 市盈率 (x) 每股資產淨值 (RMB) 市净率 (x) 每股股息 (RMB) 息率 (%) 资料来源 : 公司资料 交银国际 落后同步领先 沽出 首次覆盖 中性 股票 长线买入 产能扩张有望重新加速 买入 产能扩张有望重新加速 在经历数年高速发展后,2012 年起公司产能扩张步伐明显减缓,2012 及 2013 年产能仅新增 497MW 和 50MW, 项目所在地的风电消纳能力不足是公司投资减缓的主要原因 2014 年公司将在非限电地区加快投资, 今年新增产能有望达到 700MW, 并在可预见未来保持较高的投资额度 项目储备充足, 发展前景可期 截至今年 6 月底, 公司在建项目容量 1.06GW, 已投产控股装机容量 5.72GW, 累计核准容量达到 10.7GW, 列入国家核准计划未核准容量尚有 1.24GW, 而公司截至 2013 年底总项目储备为 97GW, 足以满足公司未来多年发展之需 同时, 公司列入国家核准计划的 4.96GW 项目中有 73.4% 位于非限电地区, 这些项目的投产将大大优化公司的项目资产质量 财务压力影响扩张速度 早期的快速扩张及过度依赖银行借款导致企业负债率偏高, 而过多的运营中风电项目处于北方弃风限电严重地区, 企业盈利能力低下导致公司股票在资本市场上的估值偏低, 股市直接融资能力严重弱化 我们认为, 公司通过向大股东定向配售新股是改善公司资本结构的理想选择 短期催化剂及风险因素 可再生能源电力配额及全额保障性收购将有新政策出台, 弃风严重地区的风电运营将获得补偿, 公司作为弃风最大受害者, 能否会获得更多补偿值得特别关注 短期风险应关注今年下半年风资源是否好转 盈利预测与投资评级 我们预测公司 14/15/16 年 EPS /0.056/0.08 元 目前公司盈利能力低下 负债率过高的经营现状在短期内很难有明显改观, 但丰富的项目储备以及经营环境的好转都可能给公司业绩好转的机会, 因此我们首次覆盖给予公司 中性 投资评级, 目标价 1.10 港元, 相当于 2015 年盈利预测的 0.66 倍市净率 公司需妥善处理负债过高的财务 风险 首次覆盖给予公司 中性 投资评级 股份资料 52 周高位 (HK$) 周低位 (HK$) 0.98 市值 ( 百万港币 ) 7,565 发行股数 ( 百万 ) 7, 日成交量 ( 百万港币 ) 个月内变化 (%) (6.31) 年初至今变化 (%) (36.59) 50 天平均价 (HK$) 天平均价 (HK$) 天强弱指数 资料来源 : Bloomberg 个股 1 年走势图 10% 0% -10% -20% -30% -40% HSI 1798 HK -50% Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 资料来源: Bloomberg 孙胜权 Louis.Sun@bocomgroup.com Tel: (86)

23 大唐新能源 (1798.HK) 图表 1: 公司关键业务数据及预测 2011 年 2012 年 2013 年 2014E 2015E 2016E 年底装机量 ( 兆瓦 ) 5,172 5, , , , ,818.6 风力 其中 : 当年新装 1, 利用小时 1, ,921 2,114 2,092 电价 ( 含税, 元 ) 年底装机量 ( 兆瓦 ) 光伏 其中 : 当年新装 利用小时 1,500 1,700 1,600 1,600 1,700 电价 ( 含税, 元 ) 折旧和摊销 ( 百万元 ) 1, , , , , ,949.5 资料来源 : 公司数据 交银国际 图表 2: 公司风电项目关键区域数据 ( 截至 2014 年 6 月底 ) 地区 列入國家核准計劃容量占比 累計核准容量占比 核准計劃未核准容量占比 控股已投产容量占比 內蒙古 % 3, % 0 0.0% 2, % 黑龍江 % % 0 0.0% % 吉林 % % 0 0.0% % 遼寧 % % % % 河北 % % % % 甘肅 % 1, % 0 0.0% % 河南 0 0.0% % 0 0.0% % 山西 % % 0 0.0% % 陝西 % % 0 0.0% % 雲南 % % % % 山東 % % % % 廣東 % % % % 上海 0 0.0% % 0 0.0% % 江蘇 % % % 0 0.0% 浙江 % % % 0 0.0% 安徽 % % 0 0.0% 0 0.0% 福建 % % % 0 0.0% 江西 % % 0 0.0% 0 0.0% 湖北 % % % 0 0.0% 湖南 % % % 0 0.0% 廣西 % % % % 貴州 % % 0 0.0% 0 0.0% 青海 % % 0 0.0% 0 0.0% 寧夏 % % 0 0.0% % 北京 % 0 0.0% % 0 0.0% 重慶 % % % 0 0.0% 海南 0 0.0% 6 0.1% 0 0.0% 0 0.0% 合計 4, % 10, % 1, % 5, % 资料来源 : 交银国际, 公司数据 23

24 大唐新能源 (1798.HK) 图表 3: 大唐新能源 PB Band Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 资料来源 : 交银国际 1.5x 1.0x 0.5x 24

25 大唐新能源 (1798.HK) 公司背景 大唐新能源于 2010 年 12 月在香港联交所主板成功上市, 截止 2013 年底, 公司总股本达 亿股, 其中大唐集团直接及间接持股 65.62%, 而大唐集团为中国最大能源企业之一, 是中央级国有企业 公司致力于新能源项目的投资 建设与经营, 以风电开发与运营为核心, 太阳能等其他可再生能源协同发展, 目前为国内第三大规模的风电运营商 大唐新能源 (1798.HK): 财务报表损益表 (RMBm) 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 营业收入 4,368 5,630 5,581 6,869 7,659 营业成本 (2,154) (2,803) (3,098) (3,459) (3,790) 息税折旧前利润 3,940 4,669 4,552 5,623 6,308 EBITDAmargin(%) 折旧及摊销 1,857 2,201 2,397 2,656 2,949 EBIT 2,109 2,468 2,155 2,967 3,359 EBITmargin(%) 净利息支出 1,933 2,108 2,212 2,362 2,502 税前利润 (57) 所得税开支 (10) 净利润 (64) 少数股东权益 (35) 归属于股东净利润 (29) 净利润率 (%) (1.2) 资产负债表 (RMBm) 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 总资产 56,383 56,388 59,144 65,251 70,595 非流动资产 49,011 49,970 52,601 57,520 62,136 固定资产净值 44,855 45,160 47,000 51,077 54,808 无形资产 ,286 2,021 2,799 长期投资 预付土地租赁款项 其他非流动资产 3,461 3,841 3,936 4,042 4,149 流动资产 7,372 6,418 6,542 7,731 8,459 现金及短期投资 2,114 1,001 1,116 1,442 1,608 已抵押银行存款 应收账款 3,035 3,805 3,772 4,549 4,971 存货 预付土地租赁款项 2,193 1,595 1,627 1,709 1,845 其它流动资产 总负债 44,886 44,525 47,345 53,000 57,711 流动负债 11,964 10,270 10,693 14,495 17,743 短期借款 5,457 5,412 5,849 8,579 11,161 应付账款 其他流动负债 5,870 4,549 4,510 5,550 6,189 长期负债 32,922 34,255 36,652 38,505 39,969 可换股债券 ,000 长期借款 32,890 34,223 36,619 38,450 36,912 其他负债 權益總額 11,497 11,863 11,799 12,251 12,884 股本 7,274 7,274 7,274 7,274 7,274 儲備 1,542 2,018 1,989 2,313 2,782 少数股东权益 2,681 2,571 2,536 2,663 2,829 现金流量表 (RMBm) 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 经营活动现金流 4,143 4,663 4,553 5,835 6,436 净利润 (64) 折旧及摊销 1,857 2,201 2,397 2,656 2,949 营运资本变动 其他营业资产及负债变动 1,927 2,095 2,201 2,351 2,492 投资活动现金流 (6,558) (4,877) (5,050) (7,646) (7,692) 资本支出净额 (6,864) (4,601) (4,936) (7,476) (7,458) 长期投资变动 其他资产变动 306 (276) (113) (170) (234) 融资活动现金流 8,856 (5,662) 611 2,137 1,422 股本变动 负债变动 4,959 3,681 2,832 4,562 4,044 利息股息 (2,640) (2,382) (2,221) (2,445) (2,621) 其它长期资产变动 6,537 (6,962) 外汇变动影响 (13) (15) 现金及现金等价物变动 6,441 (5,876) 财务比率 年结于 12 月 31 日 E 2015E 2016E 利润率 (%) 毛利率 息税折旧前利润率 息税前利润率 净利润率 (1.2) 盈利能力分析 (%) 净资产收益率 (0.5) 总资产收益率 (0.1) ROIC 偿债能力 流动比率 速动比率 资产负债率 (%) 净债务负债率 (%) 利息保障倍数 成长能力 (%) 收益增长率 (0.9) 年內 ( 虧損 ) 利潤增长率 (129.8) (243.1) (216.7) (275.1) 58.2 EBIT 增长率 (13.4) 17.0 (12.7) EBITDA 增长率 (2.5) 总资产增长率 营运能力及其他 平均存货周转天数 ( 天 ) 平均应收账款周转天数 ( 天 ) 股息支付率 资料来源 : 公司资料 交银国际预测 25

26 交银国际 香港中环德辅道中 68 号万宜大厦十一楼 总机 : 传真 : 评级定义公司评级买入 : 预期股价于 12 个月内上升超过 20% 长线买入 : 预期股价于 12 个月以上时间上升超过 20% 中性 : 预期股价波幅在 ±20% 之间沽出 : 预期股价于 12 个月内下跌超过 20% 行业评级领先 : 预期行业指数于 12 个月内超过大市涨幅 10% 以上同步 : 预期行业指数与大市涨幅的差幅在 ±10% 之间落后 : 预期行业指数于 12 个月内落后大市涨幅 10% 以上 郑子丰 CFA, CPA, CA (852) raymond.cheng 策略 宏观经济 洪灏 CFA (852) hao.hong 李苗献 (86) miaoxian.li 银行业 油气 / 燃气行业 杨青丽 (852) yangqingli 吴菲 (852) fei.wu 李珊珊 CFA (86) lishanshan 刘旭彤 (852) xutong.liu 万丽 CFA (86) Wanli 非必需品消费行业 房地产行业 黄文嬿 (852) phoebe.wong 刘雅瀚 CFA, FRM (852) alfred.lau 朱晓潆 (852) anita.chu 何志忠 CFA, FRM (852) toni.ho 过璐璐 (852) luella.guo 必需品消费行业 新能源行业 王惟颖 (852) summer.wang 孙胜权 (86) louis.sun 吴效宇 (852) shawn.wu 医药生物行业 电讯 / 中小盘行业 孙凤强 (852) johnson.sun 李志武 (852) lizhiwu 刘一贺 (852) milo.liu 保险行业 科技行业 李文兵 (852) liwenbing 谢剑英 (852) miles.xie 互联网行业 交通运输及工业 马原 (86) yuan.ma 郑碧海 CFA (852) geoffrey.cheng 谷馨瑜 CPA (86) conniegu 冯懿男 (852) Yinan.feng 有色金属及矿业 汽车行业 李浩 (852) jovi.li 姚炜 (86) wei.yao 26

27 分析员披露本研究报告之作者,兹作以下声明: i) 发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点 ; 及 ii) 他们之薪酬与发表于报告上之建议 / 观点并无直接或间接关系 ; iii) 对于提及的证券或其发行者,他们并无接收到可影响他们的建议的内幕消息 / 非公开股价敏感消息 本研究报告之作者进一步确认: i) 他们及他们之相关有联系者 按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义 并没有于发表研究报告之 30 个日历日前处置 / 买卖该等证券 ; ii) 他们及他们之相关有联系者并没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员 ;iii) 他们及他们之相关有联系者并没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益 有关商务关系之披露交银国际证券有限公司及 / 或其有关联公司在过去十二个月内与重庆银行股份有限公司 徽商银行股份有限公司 凤凰医疗集团有限公司 中国信达资产管理股份有限公司 秦皇岛港股份有限公司 金天医药集团股份有限公司 龙光地产控股有限公司 南京中生联合股份有限公司 Magnum Entertainment Group Holdings Limited 交通银行股份有限公司 哈尔滨银行股份有限公司 Azure Orbit International Finance Limited 瀚华金控股份有限公司 中州证券股份有限公司 中国新城市商业发展有限公司 中国圣牧有机奶业有限公司 博大绿泽国际有限公司 中国国家文化产业集团有限公司及四川发展 ( 控股 ) 有限责任公司有投资银行业务关系 交银国际控股有限公司现持有上海复星医药集团有限责任公司的股本证券逾 1% 交银国际证券有限公司现持有三门峡天元铝业股份有限公司的股本证券逾 1% 免责声明本报告之收取者透过接受本报告 ( 包括任何有关的附件 ), 表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告, 并且同意受此中包含的限制条件所约束 任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反 本报告为高度机密, 并且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览 本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下 未经交银国际证券事先以书面同意, 本报告及其中所载的资料不得以任何形式 (i) 复制 复印或储存, 或者 (ii) 直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途 交银国际证券 其联属公司 关联公司 董事 关联方及 / 或雇员, 可能持有在本报告内所述或有关公司之证券 并可能不时进行买卖 或对其有兴趣 此外, 交银国际证券 其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来, 或为其担任市场庄家, 或被委任替其证券进行承销, 或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵, 或可能为其担当或争取担当并提供投资银行 顾问 包销 融资或其它服务, 或替其从其它实体寻求同类型之服务 投资者在阅读本报告时, 应该留意任何或所有上述的情况, 均可能导致真正或潜在的利益冲突 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源, 惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息, 并可能受送递延误 阻碍或拦截等因子所影响 交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性 准确性 完整性 可靠性或公平性 因此, 交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失 ( 包括但不限于任何直接的 间接的 随之而发生的损失 ) 而负上任何责任 本报告只为一般性提供数据之性质, 旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用, 而并非考虑任何某特定收取者的特定投资目标 财务状况或任何特别需要 本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议 建议或征求购入或出售任何证券 有关投资或其它金融证券 本报告之观点 推荐 建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场, 亦可在没有提供通知的情况下随时更改, 交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料, 考虑其本身的特定投资目标 财务状况及需要, 在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前, 委任其认为必须的法律 商业 财务 税务或其它方面的专业顾问 惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖 对部分的司法管辖区或国家而言, 分发 发行或使用本报告会抵触当地法律 法则 规定 或其它注册或发牌的规例 本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用 本免责声明以中英文书写, 两种文本具同等效力 若两种文本有矛盾之处, 则应以英文版本为准 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的全资附属公司 27