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1 现 价 :HK$2.39 潜 在 上 升 空 间 : +7.53% 目 标 价 : HK$2.57 中 国 钢 铁 行 业 马 鞍 山 钢 铁 (323.HK) 一 季 度 亏 损 持 续 落 后 同 步 领 先 公 司 估 值 表 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 2010 E 2013E 2014E 营 业 收 入 (RMB 百 万 元 ) 63,041 86,842 77,892 79,195 81,511 净 利 润 (RMB 百 万 元 ) 1, (209) 每 股 基 本 盈 利 (RMB) (0.027) 变 动 (%) 180.4% -93.7% n/a n/a -29.5% 市 盈 率 n/a 每 股 派 息 (RMB) 周 息 率 (%) 2.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 每 股 資 產 淨 值 (RMB) 市 净 率 资 料 来 源 : 公 司 交 银 国 际 公 司 公 布 2012 年 1 季 度 业 绩. 马 鞍 山 钢 铁 发 布 一 季 度 财 务 报 告, 会 计 期 内 实 现 收 入 19,496 百 万 元, 同 比 减 少 4.9%, 净 利 润 为 负 467 百 万 元, 每 股 收 益 为 元. 集 团 一 季 度 生 产 生 铁 409 万 吨, 粗 钢 409 万 吨 及 钢 材 391 万 吨, 同 比 分 别 增 加 12.67% 6.51% 及 8.31%. 公 司 预 计 至 下 一 报 告 期 期 末 的 累 积 净 利 润 可 能 仍 将 为 亏 损. 公 司 一 季 度 亏 损 的 主 要 原 因 来 自 于 钢 价 同 比 大 幅 下 降. 公 司 表 示, 与 去 年 同 期 相 比, 钢 材 出 厂 价 减 少 10% 左 右, 而 原 材 料 价 格 持 续 维 持 在 高 位, 给 公 司 的 盈 利 水 平 带 来 较 大 压 力. 此 外, 因 生 产 及 销 售 领 用 消 耗, 公 司 转 销 2011 年 末 已 计 提 的 跌 价 准 备 500 百 万 元 人 民 币, 截 止 一 季 度 末, 原 材 料 跌 价 准 备 的 余 额 为 百 万 元. 下 游 需 求 依 旧 偏 弱. 目 前 钢 材 的 社 会 库 存 与 去 年 同 期 相 比 增 长 32%, 全 国 各 地 进 入 施 工 旺 季 后, 去 库 存 速 度 慢 于 同 期, 且 三 月 份 全 国 粗 钢 产 量 达 到 6158 万 吨, 日 均 产 量 万 吨, 同 比 增 长 3.1%, 给 钢 厂 于 消 费 旺 季 的 提 价 带 来 较 大 的 压 力. 铁 矿 石 价 格 可 能 出 现 小 幅 调 整. 截 止 上 周 末, 港 口 进 口 铁 矿 石 库 存 已 达 到 9583 万 吨, 同 比 增 长 15.5%, 而 国 内 三 月 份 的 铁 矿 石 原 矿 产 量 也 出 现 较 大 增 长, 同 比 增 长 9.4%, 在 下 游 需 求 依 旧 偏 弱 的 情 况 下, 我 们 认 为 今 年 的 铁 矿 石 价 格 可 能 会 出 现 小 幅 下 跌, 或 将 减 少 钢 厂 成 本 压 力. 此 外, 公 司 目 前 的 铁 矿 石 采 购 结 构 来 看, 约 70% 来 自 于 海 外 矿, 30% 来 自 于 国 内 现 货 及 集 团 采 购, 公 司 预 计 随 着 自 有 矿 的 开 发 力 度 逐 渐 加 大, 成 本 压 力 将 有 所 缓 解. 维 持 公 司 中 性 的 投 资 评 级, 下 调 目 标 价 至 2.57 元. 综 合 来 看, 我 们 认 为 公 司 于 上 半 年 将 面 临 较 大 的 经 营 压 力, 全 年 业 绩 或 仍 将 出 现 亏 损, 但 二 季 度 经 营 状 况 受 传 统 旺 季 需 求 影 响 较 一 季 度 将 会 有 所 好 转, 下 调 公 司 12/13 年 EPS 至 -0.03/0.004, 下 调 目 标 价 至 港 币 2.57 元, 现 目 标 价 对 应 2012 年 的 PB 为 0.6x. 沽 出 中 性 股 票 长 线 买 入 买 入 公 司 借 款 增 加, 期 内 财 务 费 用 同 比 增 长 一 倍. 因 生 产 及 销 售 领 用 消 耗, 转 销 2011 年 末 已 计 提 的 跌 价 准 备 人 民 币 500 百 万 元, 其 中 原 材 料 人 民 币 352 百 万 元, 在 产 品 人 民 币 86 百 万 元, 产 成 品 人 民 币 61 百 万 元 截 止 一 季 度 末, 原 材 料 跌 价 准 备 的 余 额 为 人 民 币 174 百 万 元, 在 产 品 和 产 成 品 跌 价 准 备 的 余 额 为 0 股 份 資 料 52 周 高 位 (HK$) 周 低 位 (HK $) 1.44 市 值 ( 百 万 港 币 ) 22,819 发 行 股 数 ( 百 万 ) 1,733 日 成 交 量 ( 百 万 港 币 ) 个 月 内 变 化 (%) 1.27 年 初 至 今 变 化 (%) 天 平 均 价 (HK$) 天 平 均 价 (HK$) 天 强 弱 指 数 资 料 来 源 : Bloomberg 个 股 1 年 走 势 图 10% -10% -30% -50% -70% HSI 323.HK 资 料 来 源 : Bloomberg 李 浩 [email protected] 电 话 :(852)

2 图 表 1: 公 司 过 往 一 季 度 数 据 对 比 2009Q1 ''10Q1 ''11Q1 ''12Q1 YoY 备 注 营 业 收 入 11, , , , % 营 业 成 本 11, , , , % 毛 利 (397.1) 1, % 消 化 高 价 原 材 料 库 存 毛 利 率 n/a 9.2% 3.4% 1.7% -49.3% 销 售 费 用 (62.4) (57.4) (57.9) (90.2) 55.6% 期 内 出 口 量 增 长 管 理 费 用 (220.1) (264.1) (303.4) (316.4) 4.3% 财 务 费 用 (270.1) (180.7) (196.0) (410.5) 109.5% 期 内 公 司 借 款 增 加 及 利 率 上 涨 投 资 收 益 % 联 营 公 司 净 利 润 较 去 年 同 期 减 少 营 业 外 收 入 ( 支 出 ) % 税 前 利 润 (886.5) (440.9) n/a 所 得 税 (6.8) (236.6) 54.1 (26.0) n/a 净 利 润 (893.3) (466.9) n/a 归 属 于 普 通 股 东 (898.6) (467.9) n/a 每 股 收 益 (RMB) (0.12) (0.06) n/a 资 料 来 源 : 交 银 国 际 国 内 市 场 钢 价 自 去 年 10 月 来 保 持 低 位 运 行 图 表 2: 年 25mm 螺 纹 钢 价 格 走 势 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 图 表 3: 年 6.5mm 螺 纹 钢 价 格 走 势 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 3,000 3,000 2,000 2,000 图 表 4: 年 3mm 冷 轧 板 卷 价 格 走 势 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 图 表 5: 年 1mm 热 轧 板 卷 价 格 走 势 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 5,500 4,500 3,000 2,000 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 2

3 去 年 9 月 份 以 来, 进 口 铁 矿 石 库 存 一 直 处 于 高 位. 钢 材 社 会 库 存 在 今 年 三 月 份 达 到 历 史 高 位. 图 表 6: 进 口 铁 矿 石 库 存 ( 单 位 : 万 吨 ) 图 表 7: 钢 材 社 会 库 存 ( 单 位 : 万 吨 ) 11,000 10,000 9,000 8,000 7, /10 3/10 5/10 7/10 9/10 11/10 1/11 3/11 5/11 7/11 9/11 11/11 1/12 3/12 0 1/10 4/10 7/10 10/10 1/11 4/11 7/11 10/11 1/12 4/12 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 3

4 公 司 背 景 马 钢 是 中 国 特 大 型 钢 铁 联 合 企 业, 国 际 上 市 公 司, 素 有 " 江 南 一 枝 花 " 的 美 誉 现 具 备 1600 万 吨 的 生 产 规 模, 总 资 产 800 亿 元 拥 有 世 界 先 进 的 冷 热 薄 板 镀 锌 板 彩 涂 板 硅 钢 H 型 钢 高 速 线 材 高 速 棒 材 和 车 轮 轮 箍 生 产 线, 形 成 了 独 具 特 色 的 板 型 线 轮 产 品 结 构 车 轮 和 H 型 钢 产 品 获 得 中 国 名 牌 称 号, 马 钢 商 标 被 评 为 中 国 驰 名 商 标 马 鞍 山 钢 铁 (323.HK): 财 务 报 表 损 益 表 (RMB m) 截 至 12 月 31 日 为 止 2010 E 2013E 2014E 收 益 63,041 86,842 77,892 79,195 81,511 销 售 成 本 59,676 83,364 75,316 76,657 78,941 毛 利 3,365 3,252 2,576 2,538 2,570 分 销 成 本 管 理 费 用 1,233 1,291 1,158 1,178 1,212 财 务 费 用 税 前 利 润 1, (155) 所 得 税 支 出 年 内 利 润 1, (209) 归 属 于 公 司 权 益 人 利 润 1, (209) 每 股 收 益 ( 元 / 股 ) (0.027) 现 金 流 量 表 (RMB m) 截 至 12 月 31 日 为 止 2010 E 2013E 2014E 净 利 润 (209) 财 务 费 用 折 旧 3,024 3,332 3,640 ( 营 运 资 本 增 加 ) 11, 递 延 税 金 增 加 (9) (14) (13) 经 营 活 动 现 金 流 ,954 4,379 4,940 ( 资 本 支 出 ) (6,900) () () 投 资 活 动 现 金 流 337 (4,310) (6,900) () () 短 期 负 债 增 加 ( 减 少 ) (2,703) 0 0 长 期 负 债 增 加 ( 减 少 ) 财 务 费 用 (902) (580) (587) 股 本 增 加 ( 减 少 ) ( 股 利 ) 0 (10) (7) 总 融 资 活 动 现 金 流 (856) 6,914 (3,605) (590) (594) 现 金 净 增 加 额 (120) 3,608 4,449 (211) 347 初 始 现 金 5,505 5,385 10,303 14,752 14,540 现 金 量 变 化 (120) 3,608 4,449 (211) 347 其 他 货 币 资 金 银 行 存 款 5,385 10,303 14,752 14,540 14,887 资 料 来 源 : 公 司 交 银 国 际 资 产 负 债 表 (RMB m) 截 至 12 月 31 日 为 止 2010 E 2013E 2014E 现 金 及 银 行 结 余 5,385 10,303 14,752 14,540 14,887 应 收 账 款 9,472 10,634 9,538 9,698 9,981 存 货 12,321 14,132 14,004 13,874 13,740 总 流 动 资 产 30,806 39,516 42,282 42,167 42,782 固 定 资 产 39,589 32,415 36,291 36,959 37,319 资 产 总 计 70,395 81,113 87,755 88,308 89,283 短 期 借 款 3,488 6,203 3,500 3,500 3,500 流 动 负 债 合 计 29,457 29,433 36,293 36,841 37,816 长 期 借 款 12,367 12,907 12,907 12,907 12,907 总 负 债 42,397 52,180 59,031 59,566 60,528 股 本 7,701 7,701 7,701 7,701 7,701 储 备 7,623 7,456 7,278 7,293 7,303 少 数 股 东 权 益 705 1,978 1,978 1,978 1,978 总 所 有 者 权 益 27,999 28,933 28,724 28,742 28,755 总 负 债 所 有 者 权 益 合 计 70,395 81,113 87,755 88,308 89,283 财 务 比 率 截 至 12 月 31 日 为 止 2010 E 2013E 2014E 成 长 性 营 业 收 入 增 长 率 25.1% 37.8% -10.3% 1.7% 2.9% 主 营 业 利 润 增 长 率 22.9% -3.4% -20.8% -1.5% 1.2% 净 利 润 增 长 率 180.7% -93.7% n/a n/a -27.6% 盈 利 能 力 毛 利 率 5.3% 3.7% 3.3% 3.2% 3.2% 净 利 润 率 1.7% 0.1% -0.3% 0.0% 0.0% ROE 3.9% 0.2% -0.7% 0.1% 0.1% ROIC 2.8% 2.6% 1.9% 1.8% 1.8% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 60.2% 64.3% 67.2% 67.4% 67.7% 已 获 利 息 倍 数 流 动 比 率 速 动 比 率 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 4

5 交 银 国 际 香 港 中 环 德 辅 道 中 68 号 万 宜 大 厦 十 一 楼 总 机 : 传 真 : 评 级 定 义 公 司 评 级 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 上 升 超 过 20% 长 线 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 以 上 时 间 上 升 超 过 20% 中 性 : 预 期 股 价 波 幅 在 ±20% 之 间 沽 出 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 下 跌 超 过 20% 行 业 评 级 领 先 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 超 过 大 市 涨 幅 10% 以 上 同 步 : 预 期 行 业 指 数 与 大 市 涨 幅 的 差 幅 在 ±10% 之 间 落 后 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 落 后 大 市 涨 幅 10% 以 上 研 究 团 队 研 究 部 副 主 管 郑 子 丰 (852) raymond.cheng CFA, CPA, 银 行 有 色 金 属 及 矿 杨 青 丽 (86) yangqingli 罗 荣 晋 (86) luorongjin 李 珊 珊 (86) lishanshan 李 浩 (852) jovi.li 万 丽 (86) wanli 煤 炭 行 业 油 气 行 业 贺 炜 (86) hewei 吴 菲 (852) fei.wu 王 容 涓 (86) wangrongjuan 王 梦 楠 (852) maggie.wang 消 费 行 业 房 地 产 行 业 黄 文 嬿 (852) phoebe.wong 刘 雅 瀚, CFA (852) alfred.lau 叶 建 中, CFA ( 非 必 需 品 ) (852) albertyip 何 志 忠, CFA, FRM (852) toni.ho 王 惟 颖 ( 必 需 品 ) (852) summer.wang 宏 观 经 济 新 能 源 行 业 李 苗 献 (86) limiaoxian 彭 琳 (86) lynda 电 子 行 业 市 场 策 略 谢 剑 英 (852) miles.xie 黄 文 山, CFA (852) benny.wong 裴 毅 飞 (86) benjaminpei 医 药 行 业 电 讯 行 业 / 中 小 盘 吴 斌 (86) wu.bin 李 志 武 (852) lizhiwu 保 险 行 业 交 通 运 输 及 工 业 行 业 李 文 兵 (86) liwenbing 郑 碧 海, CFA (852) geoffrey.cheng 尹 国 辉 ( 气 车 行 业 ) (86) george.yin 冯 懿 男 (852) Yinan.feng 互 联 网 行 业 谷 馨 瑜 (86) conniegu 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 5

6 分 析 员 披 露 本 研 究 报 告 之 作 者, 兹 作 以 下 声 明 :i) 发 表 于 本 报 告 之 观 点 准 确 地 反 映 有 关 于 他 们 个 人 对 所 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者 之 观 点 ; 及 ii) 他 们 之 薪 酬 与 发 表 于 报 告 上 之 建 议 / 观 点 并 无 直 接 或 间 接 关 系 ; iii) 对 于 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者, 他 们 并 无 接 收 到 可 影 响 他 们 的 建 议 的 内 幕 消 息 / 非 公 开 股 价 敏 感 消 息 本 研 究 报 告 之 作 者 进 一 步 确 认 : i) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 按 香 港 证 券 及 期 货 监 察 委 员 会 之 操 守 准 则 的 相 关 定 义 并 没 有 于 发 表 研 究 报 告 之 30 个 日 历 日 前 处 置 / 买 卖 该 等 证 券 ; ii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 于 任 何 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 香 港 上 市 公 司 任 职 高 级 职 员 ;iii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 持 有 有 关 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 证 券 之 任 何 财 务 利 益 免 责 声 明 本 报 告 之 收 取 者 透 过 接 受 本 报 告 ( 包 括 任 何 有 关 的 附 件 ), 表 示 并 保 证 其 根 据 下 述 的 条 件 下 有 权 获 得 本 报 告, 并 且 同 意 受 此 中 包 含 的 限 制 条 件 所 约 束 任 何 没 有 遵 循 这 些 限 制 的 情 况 可 能 构 成 法 律 之 违 反 本 报 告 为 高 度 机 密, 并 且 只 以 非 公 开 形 式 供 交 银 国 际 证 券 的 客 户 阅 览 本 报 告 只 在 基 于 能 被 保 密 的 情 况 下 提 供 给 阁 下 未 经 交 银 国 际 证 券 事 先 以 书 面 同 意, 本 报 告 及 其 中 所 载 的 资 料 不 得 以 任 何 形 式 (i) 复 制 复 印 或 储 存, 或 者 (ii) 直 接 或 者 间 接 分 发 或 者 转 交 予 任 何 其 它 人 作 任 何 用 途 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 关 联 公 司 董 事 关 联 方 及 / 或 雇 员, 可 能 持 有 在 本 报 告 内 所 述 或 有 关 公 司 之 证 券 并 可 能 不 时 进 行 买 卖 或 对 其 有 兴 趣 此 外, 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 及 关 联 公 司 可 能 与 本 报 告 内 所 述 或 有 关 的 公 司 不 时 进 行 业 务 往 来, 或 为 其 担 任 市 场 庄 家, 或 被 委 任 替 其 证 券 进 行 承 销, 或 可 能 以 委 托 人 身 份 替 客 户 买 入 或 沽 售 其 证 劵, 或 可 能 为 其 担 当 或 争 取 担 当 并 提 供 投 资 银 行 顾 问 包 销 融 资 或 其 它 服 务, 或 替 其 从 其 它 实 体 寻 求 同 类 型 之 服 务 投 资 者 在 阅 读 本 报 告 时, 应 该 留 意 任 何 或 所 有 上 述 的 情 况, 均 可 能 导 致 真 正 或 潜 在 的 利 益 冲 突 本 报 告 内 的 资 料 来 自 交 银 国 际 证 券 在 报 告 发 行 时 相 信 为 正 确 及 可 靠 的 来 源, 惟 本 报 告 并 非 旨 在 包 含 投 资 者 所 需 要 的 所 有 信 息, 并 可 能 受 送 递 延 误 阻 碍 或 拦 截 等 因 子 所 影 响 交 银 国 际 证 券 不 明 示 或 暗 示 地 保 证 或 表 示 任 何 该 等 数 据 或 意 见 的 足 够 性 准 确 性 完 整 性 可 靠 性 或 公 平 性 因 此, 交 银 国 际 证 券 及 其 集 团 或 有 关 的 成 员 均 不 会 就 由 于 任 何 第 三 方 在 依 赖 本 报 告 的 内 容 时 所 作 的 行 为 而 导 致 的 任 何 类 型 的 损 失 ( 包 括 但 不 限 于 任 何 直 接 的 间 接 的 随 之 而 发 生 的 损 失 ) 而 负 上 任 何 责 任 本 报 告 只 为 一 般 性 提 供 数 据 之 性 质, 旨 在 供 交 银 国 际 证 券 之 客 户 作 一 般 阅 览 之 用, 而 并 非 考 虑 任 何 某 特 定 收 取 者 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 或 任 何 特 别 需 要 本 报 告 内 的 任 何 资 料 或 意 见 均 不 构 成 或 被 视 为 集 团 的 任 何 成 员 作 出 提 议 建 议 或 征 求 购 入 或 出 售 任 何 证 券 有 关 投 资 或 其 它 金 融 证 券 本 报 告 之 观 点 推 荐 建 议 和 意 见 均 不 一 定 反 映 交 银 国 际 证 券 或 其 集 团 的 立 场, 亦 可 在 没 有 提 供 通 知 的 情 况 下 随 时 更 改, 交 银 国 际 证 券 亦 无 责 任 提 供 任 何 有 关 资 料 或 意 见 之 更 新 交 银 国 际 证 券 建 议 投 资 者 应 独 立 地 评 估 本 报 告 内 的 资 料, 考 虑 其 本 身 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 及 需 要, 在 参 与 有 关 报 告 中 所 述 公 司 之 证 劵 的 交 易 前, 委 任 其 认 为 必 须 的 法 律 商 业 财 务 税 务 或 其 它 方 面 的 专 业 顾 问 惟 报 告 内 所 述 的 公 司 之 证 券 未 必 能 在 所 有 司 法 管 辖 区 或 国 家 或 供 所 有 类 别 的 投 资 者 买 卖 对 部 分 的 司 法 管 辖 区 或 国 家 而 言, 分 发 发 行 或 使 用 本 报 告 会 抵 触 当 地 法 律 法 则 规 定 或 其 它 注 册 或 发 牌 的 规 例 本 报 告 不 是 旨 在 向 该 等 司 法 管 辖 区 或 国 家 的 任 何 人 或 实 体 分 发 或 由 其 使 用 本 免 责 声 明 以 中 英 文 书 写, 两 种 文 本 具 同 等 效 力 若 两 种 文 本 有 矛 盾 之 处, 则 应 以 英 文 版 本 为 准 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 6