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徵雨陶
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证券业务部每周证券评论莎莎國際控股有限公司中滔环保集团有限公司 ( 股份代号股份代號 :01363) : 00178) CT Environmental Group Limited SA SA International Holdings Ltd 公司简介目标价 $3.11 重点财务数据前日收市價 $5.

1 证券业务部每周证券评论莎莎國際控股有限公司中滔环保集团有限公司 ( 股份代号股份代號 :01363) : 00178) CT Environmental Group Limited SA SA International Holdings Ltd 公司简介目标价 $3.11 重点财务数据前日收市價 $5.16 中滔环保集团有限公司 ( 简称中滔环保或集团 ), 集团于 2013 年 9 月 25 日成功于香港联合 ( 截至目標價 31/12/2014 止 $5.70 ) 交易所主板上市中滔环保是专业的污水处理方案提供商, 为客户提供一站式一体化综合的度身订造的污水处理及工业供水服务其主要业务为工业废水集中处理工业供水固体废物 ( 含每股基本盈利港币 0.3 元严控废物 ) 和危险废物集中处置处理城乡生活垃圾无害化处理环境检测全产业链服务服务内 52 周高位 : HK$5.36 容涵盖环保设施的规划设计采购建设营运及维护的全过程集团的业务主要以 3 种项目模全年每股股息港币元 52 周低位 : HK$3.86 式进行, 污水处理包括以 BOO ( 建设 - 拥有 - 运营 ) BOT( 建设 - 运营 - 移交 ) 以及 O&M( 运营及维护 ) 市值 : HK$14,447.4 市盈率 (x) 项目的模式, 当中的工业污水处理主要采用 BOO 的项目模式,BOT 项目模式则用于市政污水处理 ( 百萬 ) 服务全年業績回顧, 并或于 2013 年底开始向第三方提供 ( 截至 31/03/2012 O&M 止 ) 服务, 用于现有水或污水处理设施集团从 2003 年市帐率已發行股數 (x): 2,821.8( 6.16 百萬 ) 进入工业废水集中处理及工业供水服务行业以来, 业务领域不断拓展业务经营地域不断扩大, 经上市日期 : 派息比率 13/06/ % 買賣單位 : 2000 股资料来源 : 彭博中滔环保集团有限公司重點財務數據 ( 截至 31/3/2012 止 ) 每股基本盈利 HK$0.246 Kathy Wong( 证券业务部分析员 ) kathy.wong@icbcasia.com 股東權益每股 HK$0.58 賬面值全年每股股息 HK$0.175 市盈率 (x) 市帳率 7.77 收益率 42.3% 股息率 3.9% 存貨週期 ( 日 ) OCT 2015 营范围涵盖水务固废危废环保检测等全产业链, 形成了集团具有核心竞争力的环保产业发展模式而集团自 2013 年下半年开始从事污泥处理服务, 这实际为污水处理业务于价值链中的延伸服务, 因为污泥是污水处理过程中所产生待剩余物于 2015 年起开始涉足危险废物处理市场, 以实现业务覆盖工业废弃物处理处置的全产业链, 从工业污水固废, 再到高端的高浓度有毒废水及危险固体废弃物, 打造一个为工业客户提供综合环境污染治理解决方案的服务提供商业绩回顾 ( 截至 30/06/2015 止 ) 截至 2015 年 6 月 30 日止 6 个月, 集团的营业额同比增长 103.2% 至 7.58 亿元 ( 港币下同 ); 毛利同比增长 73.9% 至 4.08 亿元 ; 毛利率则由去年同期的 62.9% 下跌 9.1 百分点至 53.8%; 股东应占溢利同比增长 61.3% 至 2.88 亿元期内每股基本盈利为港币 0.19 元较去年同期的 0.13 元同比增长 46.2% 财务方面, 截至 2015 年 6 月 30 日止, 集团的总资产较去年底增加 30.1% 至亿元 ; 而总负债增加 17.4% 至亿元于 2015 年 6 月 30 日, 集团的现金及现金等价物为 1.32 亿元 ; 银行贷款总额为亿元, 集团的资产负债比率为 32.1%, 较 2014 年底的 36.5% 下降了 4.4 个百分点图表一免責聲明 : 本頁所示資料乃根據相信可靠的資料來源整理而成, 中國工商銀行 ( 亞洲 ) 有限公司概不負責資料的準確性, 亦不對由於任何資料不正確及遺漏所引致之損失負上任何責任資料只供參考之用, 並不構成任何投資方式之銷售或建議資料來源 : 中滔環保集團有限公司 PAGE 1

2 图表二投资要点及利好因素 1. 分部业绩 : 截止 2015 年 6 月 30 日止的 6 个月, 中滔环保的营业额同比增长 103.2% 至 7.58 亿元集团上半年的营业额录得大幅的增长主要由于集团自来自 2014 年 4 月拥有 95% 的广州盈隆污水处理的 6 个月收入贡献 ; 来自集团于 2014 年 5 月收购的清远绿由对集团贡献今年上月半年 6 个月的营业额 ; 以及自去年下半年起, 集团就若干污水处理设施及危险废物处理设施签订多份资产营运协议所带来的营业额贡献, 而该等协议于 2014 年同期尚未签订以上多项的新收入均带动集团今年上半年的收入资料来源 : 中滔环保集团有限公司综观各分部 ( 图表二 ), 收入增长最为显著的是占集团整体收入 32.7% 的污泥及固体废物处理服务, 其上半年的收入同比大幅增长 1.7 倍至 2.59 亿元, EBITDA 同比增长 1.22 倍至 1.35 亿元但因提供污泥及固体废物处理服务的收入占比由 25.8% 提升 6.9 个百分点至 32.7%, 导致集团的整体毛利率由去年同期的 62.9% 下降至 53.8%, 主要由于污泥及固体废物处理服务的平均毛利率为 47.6%, 较污水处理服务的平均毛利率 61.9% 低加上于去年下半年及今年上半年集团签订的多份资产营运协议, 集团承诺更新现有设施, 而集团则获授予特许权以于协议期内营运经更新设施相关更新工程分类为建筑工程服务, 建筑工程收益约占回顾期间总收益的 10% 同时, 建筑工程服务毛利率约为 17%, 因而拖低了集团整体毛利率的水平集团表示, 预期工业污水处理将会继续为集团的主要核心业务, 因 BOO 的营运模式较少受到政府的干预, 未来并会将继续在第三方集中式 BOO 模式上探索及扩张, 并会加快向纺织行业以外的工业企业提供污水处理业务, 进一步扩大客户群的基础, 分散集团业务集中于某行业的风险虽然污泥处理及固体废物处理的业务有拖低集团的毛利率, 但集团于今年起开始涉足危险废物处理市场, 预计危废处理业务的平均毛利率约为 60%, 在业务逐步扩大后将有助带动集团整体的毛利率回升 2. 产能新增业务水处理服务方面, 截至 2015 年 6 月 30 日止, 集团合共运营 11 座水厂, 其中包括 6 座工业污水处理厂 2 座市政污水处理厂 3 座工业水供应厂在运营中的水厂的污水处理每日总设计能力为 66.5 万立方米, 较去年底增加约 29%; 工业水供应每日总设计能力为 28 万立方米, 较于去年底的能力增加约 33%; 今年上半年新增的在运营水厂之每日总设计能力为 22 万立方米, 包括日处理能力为 15 万立方米的一个 BOO 工业污水处理项目和日处理能力为 7 万立方米的一个 TBT 工业用水供应项目共有 13 万在建工业污水处理及用水供应日处理产力有待完成后释放另外, 还有 48.5 万的拟建万在建工业污水处理及用水供应日处理产力在建及拟建的工业污水处理及用水供应日处理产力约为现有产能的 65.1% 固废处理服务方面, 截至 2015 年 6 月 30 日止, 集团合共运营 3 座污泥处理处置设施, 其中一座同时具备处理处置一般工业固体废物的能力污泥处理处置总核准处理规模为每日 3,142 吨, 较于去年底的总处理规模每日 2,442 吨增加约 29%, 由于现有的永和海滔污泥处理设施之处理规模提升所致 ; 一般工业固体废物处理处置总核准处理规模为每日 2,278 吨, 于 2014 年下半年开始运营, 预期能为集团带来固废处理业务潜在的增长点而现时集团有 1 个污泥项, 每日处理规模为 1689 吨, 及 2 个一般工业固体废物项目, 每日处理规模为 1805 吨在建之一, 合共约有 64.5% 的产能正代释放新业务方面, 集团除污水及污泥处理外, 亦计划进入危险废物处理业务分部, 该领域享有利好的政府政策集团于去年底, 收购位于广东省广州市南沙区的广州绿由 ( 一间从事危险废物处理的公司 )100% 的股本权益自 2015 年起开始涉足危险废物处理市场, 以此实现业务覆盖工业废弃物处理处置的全产业链, 从工业污水到固废, 再到高端的高浓度有毒废水及危险固体废弃物, 打造一个为工业客户提供综合环境污染治理解决方案的服务提供商于 2015 年 6 月 30 日, 集团于广东省内运营危险废物处理设施 5 座, 覆盖 23 大类危险废物, 总核准处理 PAGE 2

3 规模约为每年 33 万吨 6 月时, 集团与广州环境保护局合作开展处理广州周边地区的危险废物收集储存及处理的业务, 而双方的战略合作将进一步提升集团于危险废物处理的能力包括危险废物处置类别数目将由 22 个增加至 35 个, 提升集团的处至危废物方法及方式, 由于危险废物处理行业的门坎较高, 竞争较少盈利能力亦较佳, 有助拉升集团的毛利率, 及扩大集团于危废处理业务的市场份额另外, 集团己计划于广东省南沙区建设一个年处理能力达到 50 万吨 HW08 类危险废物及年产能 15 万吨生物柴油的运营规模预期项目将于今年底开始运作, 届时集团将一跃成为广东省最大的处理船舶污水及港口污水的企业之一中滔环保于 10 月 13 日公布, 将于广东省佛山市从事一个年收集储运 5 万吨一般工业固体废物 5 万吨危险废物的储运中心环保项目主要项目设施涉及建设工业固体废物及危险废物仓库及其它相关辅助设施项目将由集团与第三方共同投资建设, 集团出资 80%, 预计于 2016 年投入运营 10 月 14 日集团宣布, 收购了一间年处理能力为 6 万吨的废弃油脂处理公司 70% 的股权项目公司主要从事生物质燃料的加工和销售该项目之废物主要来源于工业废弃的油脂油脂加工企业产生的酸油以及餐饮废油等项目公司以废弃油脂为主要原料进行加工处理生产生物柴油, 产成品可作为锅炉及车船用燃料油根据收购条款, 若项目公司于股权转让后的三年除税后纯利 ( 不包括非经常性项目的盈利或亏损 ) 分别少于 2000 万元 ( 人民币, 下同 ) 2200 万元及 2500 万元收购有助集团引进生产技术对集团现有业务进行升级项目公司的盈利保证条款能扩大集团之盈利 3. 行业扶持政策 : 为加快发展节能环保产业, 对拉动投资和消费, 推动产业升级和发展方式转变, 促进节能减排和民生改善, 实现经济可持续发展和确保 2020 年全面建成小康社会年初至今中央已推出多个与环保相关的重要政策, 如 1 月 1 日起实施的新修订的中华人民共和国环境保护法, 当中打破一直实行的环保管理体制, 确保环境部门更充分的监察执法权, 这对规范和引导相关企业自觉将产生的污水污泥委托第三方治理具有极大的促进的作用今年 1 月 14 日由国务院办公厅发布的关于推行环境污染第三方治理的意见, 明确指出要吸引和扩大社会资本投入, 以市场化专业化和产业化为导向, 促进环境服务业发展, 提升国家污染治理水平今年 4 月, 国务院发布水污染防治行动计划, 当中包括了 10 条 35 款 76 项 238 个具体措施水十条提出了大量的具体目标, 提出到 2020 年, 全国水环境质量得到阶段性改善, 污染严重水体较大幅度减少 ; 到 2030 年, 力争全国水环境质量总体改善, 水生态系统功能初步恢复以及国家财政部连同环境保护部颁布关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作模式的实施意见为水综合环境治理市场带来了巨大投资及发展空间而环保部利用投入产出模型测算, 水十条将直接购买环保产业产品和服务超过 1.4 万亿元, 间接带动约 5000 亿元, 预计可拉动 GDP 增长约 5.7 万亿元人民币, 带动环保产业新增产值约 1.9 万亿元, 其中直接购买环保产业产品和服务约 1.4 万亿, 累计增加非农就业约 390 万人, 使环保产业成为新的经济增长点专家预计, 在未来 5 年内水十条将拉动总投资 2 万亿元, 新一轮的环保投资盛宴会即将启动中滔环保作为国内水务行业的参与者, 在盛宴下定会受惠上星期国务院发布推进价格机制改革的若干意见, 意见明确提出到 2017 年, 竞争性领域和环节价格基本放开, 政府定价范围主要限定在重要公用事业公益性服务网络型自然垄断环节到 2020 年, 市场决定价格机制基本完善, 科学规范透明的价格监管制度和反垄断执法体系基本建立, 价格调控机制基本健全提出要完善环境服务价格政策, 要统筹运用环保税收收费及相关服务价格政策, 加大经济杠杆调节力度, 逐步使企业排放各类污染物承担的支出高于主动治理成本, 提高企业主动治污减排的积极性按照污染付费公平负担补偿成本合理盈利原则, 合理提高污水处理收费标准, 城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本, 探索建立政府向污水处理企业拨付的处理服务费用与污水处理效果挂钩调整机制, 对污水处理资源化利用实行鼓励性价格政策积极推进排污权有偿使用和交易试点工作, 完善排污权交易价格体系, 运用市场手段引导企业主动治污减排此推进价格机制改革意见的推出有利提升对污水污泥固体废物及危险废物的需求, 有利增加集团作为服务商的收入 PAGE 3

4 十三五规划蓝图正在制定中, 而五中全会亦已决定于 10 月 26 至 29 日举行, 会议将主要审议中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议稿, 有市场人士预计十三五将会继续推出环保相关的政策, 提高对空气质量和水质的要求, 其中又以水务相关政策或会较大而环保部环境规划院副院长王金南表示, 大气污染防治领域投资人民币 1.75 万亿元, 水污染防治人民币 4.6 万亿元明显地国家的十三五规划的大方向亦会将绿色经济和生态环境保护放在重要的位置一系列法律及政策的出台, 对环保产业的发展大大起到了推动性作用, 对集团作为国内环保产业的参与者, 在社会的需要及国策的扶持下有助集团未来的业务发展股价走势集团于 10 月 16 日的收市价为 $2.73, 股价按年增长 59.65% 集团的股价于 7 月 29 日创出 52 周 3 元的新高位置, 股价随集团发出的盈喜而造好, 但其后集团的股价于高位受阻回落, 股价现已由 9 月初 2.05 元低位回升 33.2% 现时 14 天相对强弱指数已由底位回升至较高的水平, 股价已重上 10 天 20 天及 50 的移动平均线以上, 而 MACD 线及讯号线己重上利好的区间内, 现时大市气氛已见好转加上五中全会即将开幕, 相信届时会有更多与环保相关十三五规划意见出台, 有预测指十三五环保规划的投资将会提升上一新的台阶, 期间相关的投资将会超过 17 万亿元, 为环保市场及行业带来更多的发展机会而国务院发布的关于推进价格机制改革的若干意见提出, 完善环境服务价格政策, 将水费提高, 有助提升环保企业的盈利能力建议投资者可于 2.4 元以下增持或吸纳, 憧憬中滔环保作为国内环保及水务行业的一份子, 在国家改革及政策的支持下定可受惠其中估值预测资料来源 : 彭博以 10 月 16 日的收市价 $2.73 计算, 其市盈率及市帐率分别为及 6.23 倍的位置, 集团的市盈率及市帐率处于同行及行业中偏高水平, 但鉴于工业污水污泥处理及新增的危险废物处理的准入门坎要求较高, 行业的竞争较少以及集团正努力扩大工业污水处理客户的基础, 并将业务向工业废物处理处置业务全产业链伸延, 有助抵消因制造业活动减弱所导致收入减少的影响集团上月成功投得广东中山市沙仔园区生活污水处理服务采购项目, 提供市政污水处理服务, 期限 20 年另外, 集团亦与玉林市福绵区人民政府订立投资协议, 以 BOO 形式 ( 建设拥有运营 ) 于广西壮族自治区玉林市福绵区工业园内建设设施运营及管理工业污水处理服务污泥处置服务工业供水服务及供热服务, 设施规划占地面积约 500 亩, 总投资额预计约 5 亿人民币中滔现时旗下的工业污水处理项目多以 BOO( 建设 - 拥有 - 运营 ) 模式发展,BOO 项目可按政府建议的最高价格与客户自由协商, 将成本转移, 集团未来亦会继续首选以 BOO 项目模式继续发展工业污水处理项目, 加上地方政府多倾向透过工业园或集团群的形式推动特定行业的大规则发展, 中滔环保作为专注工业园或集群提供集中污水处理及工业供水供货商, 将可受惠其中现时国家经济下行压力加大, 工业生产放缓, 环保产业已成为中国政府推动经济稳定增长的动力之一在国家对环保需求提升下, 未来几年环保投资将会继续加大环境保护法的修订, 水十条的出台, 价格机制改革的发布, 均有利提升对水务及废弃物处理的需求, 增加行业的机遇所以会将中滔环保的目标价定在 $3.11 即相当于市盈率的位置, 目标价与现价相比预计会有 14.04% 的潜在升幅资料来源 : 彭博风险因素政府会对水资源质素要求加大, 如未能赶上技术及质量的要求, 会影响集团的收入国内经济下行压力加大, 工业增速放缓, 或会对集团工业污水处及工业用水供应收入有影响 PAGE 4

5 利益披露及免责声明利益披露 : 本报告的作者为香港证监会持牌人, 分析员本人或及其联系人仕并未涉及任何与该报告中所评论的上市公司的金钱利益或担任该上市公司的任何职务免责声明 : 本研究报告由工银亚洲的分析员所编制阁下在收取及阅读本研究报告时, 即表示同意以下所述的条款及限制所约束本研究报告只提供与工银亚洲的客户, 在未经工银亚洲事先以书面同意前, 本报告所载的资料不得以任何形式任何理由复制分发或公布本研究报告的全部或部分的内容工银亚洲不会对任何经由利用本刊物所载的数据所构成直接或间接的损失而负责工银亚洲其有关联及附属公司, 可能持有本研究报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖或对其有兴趣并且, 工银亚洲其有关联及附属公司可能与本研究报告布所述或有关公司不时会进行业务往来, 或被委任替其证券进行承销, 或可能以委托人身份替客户买入或沽出其证券, 或可能为其担当或争取担当并提供银行投资银行顾问包销融资或其它的服务, 或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本研究报告时, 应该要留意任何或上述的情况, 因有可能导致真正或潜在的利益冲突本研究报告的内容及所载的资料均由公开的渠道所获得, 并相信为正确及可靠的来源, 报告内所覆盖的内容分析预期及意见是基于该等资料而作出的, 只属个人的意见分析工银亚洲不会作出明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性本报告所载的任何意见预测假设估值及价格, 全属指定的日期, 而在无提前通知的情况下, 或可能会随时变更本研究报告所载的任何资料或研究会随时变更, 工银亚洲并无任何责任更改公开的资料或研究, 或提供任何更正更新, 或有关的公布在以上所提及的情况下, 工银亚洲并不会对任何使用经公开的数据或研究而带来直接或间接的损失所负责本研究报告只为提供一般数据之性质及提供给客户作阅览之用, 并没有考虑及照顾任何某特定人士的指定投资目标财务状况或个别需要本研究报告所提及的产品并非适合所有的投资者, 投资者应依赖本研究报告作出任何投资决定, 并应寻求独立的财务法律及税务专业意见本研究报告内的任何资料或意见均不构成或被视作为邀请或招揽证券买卖任何有关购买本研究所论述的证券的决定, 均应考虑当时公开的市场资料 PAGE 5

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weekly research-Jintian Pharm-2211.hk-template_CN.pub 证券业务部每周证券评论金天医药集团股份有限公司 ( 股份代号 :02211) 莎莎國際控有限公司 ( 股份代號 : 00178) Jintian Pharmaceutical Group Limited SA SA International Holdings Ltd $2.65 公司简介前日收市价 15 DEC