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尹冉
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2 发行主体本次主体信用等级上次主体信用等级国家核电技术有限公司 AAA 评级展望稳定 AAA 评级展望稳定基本观点中诚信国际维持国家核电技术有限公司 ( 以下简称国家核电或公司 ) 的主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 维持 14 国家核电 CP001 的债项等级为 A-1 存续期短期融资券列表发行额债简称 ( 亿元 ) 14 国家核电 CP 概况数据存续期 2014/7~ 2015/7 上次债项信用等级本次债项信用等级 A-1 A-1 国家核电总资产 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 含少数股东权益 )( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 公司 2011 年 ~2013 年及 2014 年三季度的财务报告均依据新会计准则编制 ; 公司 2014 年三季度财务报表未经审计分析师项目负责人 : 潘永曜 yypan@ccxi.com.cn 项目组成员 : 盛京京 jjsheng@ccxi.com.cn 电话 :(010) 传真 :(010) 年 1 月 15 日优势核电行业长期发展前景良好随着我国经济快速发展, 现有电力装机规模不能完全满足我国能源需求, 多元化替代能源将成为未来我国电力发展的重要领域虽然日本核电站泄漏危机导致我国核电产业短期内发展速度放缓, 但我国核电中长期发展规划将不会就此搁浅, 未来将在确保安全的基础上有序发展核电在核技术研发与输出领域突出的行业地位公司是实现国家能源发展战略提高我国核电自主化能力推进核电建设加快能源结构调整的重要单位, 在我国核工业建设发展体系中具有不可替代的地位充足的项目储备 2011 年 ~2013 年, 公司各业务板块新签合同额合计分别为亿元亿元和亿元 2014 年 1~9 月, 新签合同额为亿元较强的承揽能力和充足的储备能够为公司经营提供有力的支持良好的资产质量 2011 年 ~2013 年和 2014 年 9 月末, 公司资产负债率分别为 49.52% 46.80% 53.59% 和 64.02%, 虽总体有所升高但仍维持在低位融资渠道畅通公司银企关系良好, 截至 2014 年 9 月末, 从各银行获得的综合授信总额为亿元, 尚未使用的余额为亿元, 具有很强的财务弹性关注资本支出压力增加在实施高端市场结构战略调整的同时, 公司正不断向大型工业设施的 EPC 总承包以及投融资与施工结合的承包模式拓展, 计划通过投资带动施工业务增长, 增强整体盈利能力 CAP1400 示范电站预计 2015 年 ~2017 年分别完成投资亿元亿元和亿元, 未来资本支出压力较大经营活动净现金流波动较大公司 2011 年 ~2013 年经营活动净现金流分别为亿元亿元和亿元, 主要是由于经营性应收应付项目变化导致其波动较大 2014 年 1~9 月, 经营活动净现金流为亿元 2

3 声明一本次评级为发行人委托评级除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立客观公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立客观公正的关联关系二本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性真实性完整性准确性由评级对象负责中诚信国际按照相关性及时性可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性真实性完整性准确性不作任何保证三本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实客观公正的原则四评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响五本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买出售或持有相关金融产品的依据六本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年债券存续期内, 中诚信国际将按照跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持变更暂停或中止, 并及时对外公布 3

4 跟踪评级原因根据国际惯例和主管部门的要求, 中诚信国际将在短期融资券的存续期内每半年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级本次评级为定期跟踪评级近期关注核电建设重启, 新建机组必须符合三代核安全标准 2011 年 3 月日本福岛核事故发生后, 我国要求对国内已运行及在建核电项目进行全面安全检查, 并宣布在核安全规划批准前暂停审批新项目和已开展前期工作的项目 2011 年 3 月至 12 月国家环保部 ( 国家核安全局 ) 会同国家发改委国家能源局和中国地震局等部门, 对全国运行在建和待建核电机组, 以及各民用研究堆和核燃料循环设施进行了综合安全检查历时 9 个多月的检查主要涉及核设施防洪预案和防洪能力评估核设施抗震预案和现场抗震能力评估多种极端自然事件叠加事故的预防和环境保护措施等 11 个方面此次安全检查的总体结论是 : 我国核安全标准全面采用国际原子能机构的安全标准, 核安全法规标准体系与国际接轨 ; 民用核设施在选址中对地震洪水等外部事件进行了充分论证 ; 核电厂在设计制造建设调试和运行等各环节均进行了有效管理, 总体质量受控检查认为, 我国运行和在建核电厂基本能够满足我国现行核安全法规和国际原子能机构最新标准的要求, 具备一定的严重事故预防和缓解能力, 风险受控, 安全有保障 2012 年 10 月 24 日, 国务院常务会议讨论通过核电安全规划 (2011~2020 年 ) 和核电中长期发展规划 (2011~2020 年 ) 对于核电建设发展, 会议提出, 要稳妥恢复正常建设, 合理把握建设节奏, 稳步有序推进 ; 要科学布局项目, 十二五时期只在沿海安排少数经过充分论证的核电项目厂址, 不安排内陆核电项目 ; 要提高准入门槛, 按照全球最高安全要求新建核电项目, 新建核电机组必须符合三代安全标准此两项规划的出台标志着我国暂停了 19 个月的核电建设进入重启阶段, 规划提出的政策指引有利于我国核电安全高效有序地发展 2012 年 12 月, 随着华能山东石岛湾核电厂中核集团田湾核电二期等项目相继获得环保部国家核安全局的建造许可证并正式开工建设, 我国的核电重启进入实质运作阶段 2013 年 1 月, 我国正式发布能源发展十二五规划 ( 以下简称规划 ) 规划指出, 在核电建设方面, 坚持热堆快堆聚变堆三步走技术路线, 以百万千瓦级先进压水堆为主, 积极发展高温气冷堆商业快堆和小型堆等新技术 ; 合理把握建设节奏, 稳步有序推进核电建设 ; 科学布局项目, 对新建厂址进行全面复核, 十二五时期只安排沿海厂址 ; 提高技术准入门槛, 新建机组必须符合三代安全标准 ; 同步完善核燃料供应体系, 满足核电长远发展需要到 2015 年, 运行核电装机达到 4,000 万千瓦, 在建规模 1,800 万千瓦中诚信国际同时关注到, 由于十二五时期不安排内陆核电项目, 已开展前期工作的湖南桃花江核电江西彭泽核电及湖北大畈核电等内陆核电项目面临一定的投资风险 ; 同时目前我国核电正处于从二代技术向三代技术的过渡期间, 引进吸收三代技术的过程中, 企业可能面临一定的投资建设及运营管理风险 ; 此外, 核燃料循环体系的建立和完善方面, 我国目前基本形成了包括铀矿地质勘探铀矿采冶铀转化铀浓缩元件制造及乏燃料后处理放射性废物管理等环节的完整核燃料循环工业体系, 但尚处于成长期的初步阶段, 尤其在乏燃料后处理等方面与先进国家相比尚有差距国家能源局公布 2014 年能源工作指导意见针对我国核电发展面临的问题提出了解决意见 2014 年 1 月 24 日, 国家能源局公布 2014 年能源工作指导意见, 提出要安全高效发展核电意见明确了今年核电发展思路, 提出了一些重要意见, 释放了诸多信息, 有针对性的提出了我国核电发展面临的问题和如何解决的意见要加强在运核电站安全管理, 确保核电站安全运行加快完成设计固化主设备定型, 推动 AP1000 自主化依托工程建设适时启动重点项目审批, 稳步推进沿海地区核 4

5 电建设, 做好内陆地区核电厂址的保护加快推进国内自主三代的研发和工程验证, 重点做好重大科技专项示范工程建设, 加快融合技术的论证, 避免多种堆型重复建设制订核燃料技术总体战略规划, 保障核电安全高效可持续发展随着 2014 年能源工作指导意见的发布, 因日本福岛核事故而略有停滞的核电重点项目审批将逐步重启, 沿海核电建设或将进一步提速公司业务承揽受制于业主对技术路线的选择和政策法规引导, 近年来新签合同额波动较大, 但项目储备依然充足公司业务具有一定的特殊性, 在承揽的过程中受制于业主对技术路线的选择和政策法规引导, 区别于一般的建工企业加上核电行业具有投资大回报高技术门槛高施工管理严格和建造与后续服务期长等特点, 因此虽然近年来该行业板块的新签合同额波动较大, 但项目储备依然充足新签合同额方面,2011 年 ~2013 年, 公司各业务板块新签合同额合计分别为亿元亿元和亿元 2014 年 1~9 月, 新签合同额为亿元较强的承揽能力和充足的储备能够为公司经营提供有力的支持表 1:2011 年 ~2014 年 9 月公司新签合同额构成 ( 亿元 ) 行业版块核电常规电设备材料其他合计资料来源 : 公司提供 2011 年 ~2013 年公司核电工程新签合同额波动较大, 分别为亿元亿元和亿元 ; 2014 年 1~9 月, 新签合同额为亿元中诚信国际认为, 日本福岛核泄漏事故在短期内对公司核电项目工程承揽造成一定的影响 ; 但长期来看, 日本核泄漏事故将促使我国政府和核电业主提升对核电工程的建设安全标准, 有利于更高安全性的 AP1000 技术及其改进型获得市场认可并获取更大的市场份额, 未来公司在该板块仍将有较大的发展空间依托强大的技术实力和研发设计能力, 公司的核电工程总承包具有较强的竞争实力核电站建设通常分为三部分 : 反应堆 ( 核岛 ) 发电机厂房 ( 常规岛 ) 和辅助厂房 ( 核岛和常规岛之外的公用设施 ) 核岛建设方面, 我国核安全局对核电施工和设备安装实施严格的许可证制度, 虽然国内核岛建设市场已进入适度竞争阶段, 国内多家建筑公司已获批相关核岛建设资质, 但由于核岛工程建筑结构复杂施工技术难度大, 施工人员技术水平及工程质量标准均远高于传统民用工程, 市场进入门槛较高目前, 公司承揽了国内全部 AP1000 核电机组的核岛项目总承包而常规岛和辅助厂房建设方面同传统火电工程相似, 技术安装要求相对较低, 工程建设和设备安装领域已进入完全市场化竞争阶段在加快对第三代核电技术消化吸收的同时, 公司正不断向核电站的 EPC 总承包以及投融资与施工结合的承包模式拓展并计划十二五期间以总承包方式承建 10 台以上在建核电机组的核岛项目, 利用自身在核岛设计方面的优势带动施工业务增长, 增强整体盈利能力中诚信国际认为, 公司通过不断建设工程领域的配套资源体系, 培育较为完整的产业链开发和投融资管理能力, 其在非核领域的综合竞争实力将不断提升公司通过积极发展管理密集型和技术密集型业务, 运用新兴的建设形式, 促进民用工程业务形成投融资设计采购一体化的链式经营模式在建工程方面, 为适应近年来核电行业的快速发展, 公司不断强化工程管理能力, 总承包实力持续增强虽然受日本福岛核泄漏事件影响,2011 年我国政府暂停了新建核电项目的审批工作, 但出于工程安全考虑, 该政策并不针对当前我国在建核电项目另外, 核电工程施工周期通常为 50~60 个月左右, 因此 2011 年核电行业波动并未造成公司在建工程规模大幅缩减随着我国核电项目重启进入实质运行阶段, 公司各项核电工程施工项目全部进展顺利 5

6 表 2: 截至 2014 年 9 月末公司主要在建核电工程项目名称浙江三门核电站山东海阳核电站项目概况三门核电项目是国务院正式批准实施的首个采用世界最先进的第三代先进压水堆核电 (AP1000) 技术的依托项目, 厂址位于浙江省东部沿海的台州市三门县三门核电工程将采用西屋公司 AP1000 技术建设, 由国家核电技术公司联合美国西屋公司 (Westinghouse Electric Co.) 和绍尔工程公司 (Shaw Group Inc.) 负责实施自主化依托项目的工程设计工程建造和项目管理山东海阳核电站项目规划建设 6 台百万千瓦级压水堆机组, 一期工程建设 2 台 AP1000 核电机组, 预计总投资 400 亿元人民币, 计划 2014 年投入商业运营目前, 海阳核电站 1 2 号机组工程进展顺利资料来源 : 公司提供工程款结算方面, 我国核电工程与传统非核工程结算模式基本相同, 主要由预付款工程进度款以及质保金等几大部分组成, 但核电工程作为国家级重点项目, 基本不存在预付款或工程进度款拖欠等状况, 工程款支付较有保障此外, 中诚信国际注意到, 核电工程施工周期通常远远大于传统火电施工周期, 公司会根据工程实际进展情况定期向业主申报调整工程概算, 核电建设中成本波动的风险基本能够得到有效控制综合来看, 公司在我国第三代核电技术消化吸收方面具有领先优势, 虽然部分核电运营企业提出了与之竞争的技术路线, 但公司依托丰富的核电工程总承包经验和核岛模块化设计理念, 实际面临的外部竞争风险较小中诚信国际认为, 虽然 2011 年我国核电项目发展有所放缓, 但随着相关政策的陆续出台, 我国核电项目重启进入实质运行阶段, 从中长期看公司在核电建设领域仍拥有较广阔的发展空间常规电工程业务快速发展, 成为支撑公司收入规模的重要板块, 令其抵御外部风险的能力得到增强公司借助其在核电建设方面积累的丰富设计经验和对大型工程的管理能力, 不断向产业链横向拓展, 积极拓展业务领域目前, 公司在常规电领域拥有较强竞争优势和市场地位, 并且多项工程获国家建筑工程鲁班奖和省部级优质工程奖常规电工程承揽方面, 公司同样是以工程总承包经营模式为主近年来, 公司依托强大的设计能力, 在该领域发展迅速, 工程承揽能力快速提升 2011~2013 年, 常规电工程分别实现新签合同额为亿元亿元和亿元 ;2014 年 1~9 月, 新签合同额达到亿元中诚信国际认为, 公司常规电工程业务新签合同额快速上升, 其多元化经营已见成效, 综合抗风险能力日渐提升近年来, 公司在注重工程业务总量增长的同时, 也利用其长期建立的口碑承揽了一大批附加值大技术含量高的总承包项目, 先后承建了泽塔斯三期菲律宾项目复兴大坝 NPP5A 项目等一大批国际代表性工程中诚信国际认为, 公司通过不断调整常规电工程的发展策略, 依靠积累的技术优势逐步向高端建筑领域转移, 未来非核工程产业结构有望更趋合理为配合高端市场结构调整的战略实施, 公司未来发展的重点将集中在土耳其菲律宾埃塞俄比亚泰国等海外市场, 根据规划, 至 2015 年末, 常规电业务海外合同额将达到该业务总合同额的 30% 以上综合来看, 常规电工程作为公司多元化业务布局的重要领域, 近年来整体发展良好, 工程承揽规模持续扩大, 并在国际市场拥有了较强的市场竞争力中诚信国际注意到, 未来公司该业务发展的重点仍将集中在提升设计与工程管理能力方面, 并坚持向高端工程领域发展, 预计该业务领域发展结构将更趋优化技术业务目前规模较小, 但随着 CAP1400 示范电站项目的不断推进, 未来有望成为公司新的利润增长点三代核电技术是我国核工业完整体系和国家高科技战略产业的重要组成部分, 自主掌握第三代核 6

7 电技术, 形成专业配套的核电科技体系, 并开发出与之配套的核电机型是我国由核电大国变成核电强国的重要标志国家核电是我国受让第三代先进核电技术 AP1000, 并通过消化吸收再创新形成中国核电技术品牌的实施主体, 在核电技术研发领域具有不可替代的地位公司技术业务主要包括 AP1000 核电技术转让和为核电站建设及运营提供技术支持和咨询等服务该板块业务主要由上海核工程研究设计院国核电站运行服务技术有限公司国核工程有限公司负责运营 2011~2013 年, 公司技术业务收入分别为 4.66 亿元 4.22 亿元和 6.18 亿元, 占营业总收入比例较小公司在国内三代技术的开发与输出领域处于优势地位, 随着未来该技术在国内市场的大规模应用, 收入规模将有较大上升, 盈利能力预计也将保持稳定 ;2014 年 1~9 月, 技术业务实现收入 5.14 亿元公司积极推进压水堆专项 CAP1400 示范工程标准管理体系和示范目标体系建设, 希望通过示范工程标准管理体系和示范目标体系建设, 把 CAP1400 打造成引领核电技术先进性安全性经济性环境相容性和商业模式创新的技术体系预计示范电站建成后, 将成为我国三代核电创新发展的示范基地和国际化发展的窗口根据公司规划, 该项目总投资 494 亿元,2015 年 ~2017 年分别完成投资亿元亿元和亿元项目建成后公司该板块收入将有较大规模提升目前, 公司 CAP1400 关键部件和安全相关试验总体进展顺利非能动堆芯冷却系统性能验证试验 (ACME) 等六大关键试验台架均已建设完成并进入正式试验阶段, 取得的试验数据有力地支撑了 CAP1400 的设计验证和安全评审公司利用 CAP1400 技术在山东荣成建设 2 台机组, 作为示范工程, 已列入调整后的核电中长期发展规划, 并已获国家发展改革委批准开展前期工作项目名称表 3: 截至 2014 年 9 月末公司部分资本运营项目预计总投资截至 2014 年 9 月末 ( 亿元 ) 施工进展情况预计未来三年投资 ( 亿元 ) CAP1400 示范电站 494 资料来源 : 公司提供 2013 年 3 月 4 日国家同意开展前期工作 ; 支持项目核准 26 个批文中已取得 21 个财务分析以下分析基于 2011 年 ~2012 年经国富浩华会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 及 2013 年瑞华会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的财务报告和公司提供的 2014 年三季度未经审计的财务报表资产规模随着业务的扩大不断提升, 所有者权益稳步增长, 虽然整体负债水平不高, 但总债务规模快速上升, 未来仍有持续上升压力近年来, 随着公司核电及常规电业务的不断发展, 其持有资产亦快速增长,2011 年 ~2013 年末总资产分别为亿元亿元亿元, 年均复合增长率达到 21.89% 截至 2014 年 9 月末, 7 公司资产总额进一步上升至亿元, 较上年末增长 36.81%, 主要由于应收账款等经营往来款项以及 BT 项目投资大幅增加所致从资产结构来看,2011 年 ~2013 年及 2014 年 9 月末, 公司流动资产占比分别为 47.37% 49.85% 47.53% 和 49.20%, 基本保持稳定公司工程总承包业务量的增长, 造成应收账款预付账款存货等流动资产均有不同程度的增加, 另外其他流动资产增长主要是由于其金融投资业务的开展 ; 非流动资产方面, 持续的固定资产投资及研发投入, 使得公司固定资产在建工程工程物资无形资产开发支出等非流动资产亦不断增长公司整体负债水平较低 2011 年 ~2013 年和 2014 年 9 月末, 其资产负债率分别 49.52% 46.80% 53.59% 和 64.02%, 虽总体有所升高但仍维持在低

位公司总债务规模相对较小, 但近年来增长较为迅速,2011 年 ~2013 年末, 总债务分别为 15.06 亿元 27.43 亿元 43.44 亿元, 年复合增长率达到 69.84%; 同期总资本化率分别为 13.62% 17.96% 24.98% 公司有息债务以短期债务为主, 长短期债务比分别为 2.63 2.37 1.

8 位公司总债务规模相对较小, 但近年来增长较为迅速,2011 年 ~2013 年末, 总债务分别为亿元亿元亿元, 年复合增长率达到 69.84%; 同期总资本化率分别为 13.62% 17.96% 24.98% 公司有息债务以短期债务为主, 长短期债务比分别为长短期债务同步增长而短期债务规模较大, 主要系业务经营的增长对运营资金的需求量增加所致 2014 年, 公司先后发行了 10 亿元的短期融资券以及合计为 30 亿元的中期票据, 大幅带动了有息债务规模的提升, 截至 9 月末, 公司总债务为亿元, 较上年末增长 %, 总资本化比率也提高至 41.36% 图 1:2011 年 ~2014 年 9 月末公司资本结构资料来源 : 公司财务报告所有者权益方面,2011 年 ~2013 年末公司的所有者权益分别为亿元亿元和亿元所有者权益的增长一方面是由于利润积累, 另一方面系公司于 2011 年和 2012 年分别得到股东注资亿元和亿元, 实收资本由 2010 年末的亿元增至 2013 年末的亿元所致, 资本实力进一步增强截至 2014 年 9 月末, 公司所有者权益进一步增至亿元总体看, 国家核电的资产规模随着业务的增长而稳定上升, 且整体负债水平不高, 但总债务规模呈快速上升趋势, 未来随着核电及常规电工程施工的稳步推进和对资本运营项目的投入, 其总债务规模仍有继续上升的压力有利的政策环境带动公司营业收入稳定增长, 各业务板块盈利能力较强, 利润保持在较好水平随着业务规模的上升, 公司收入稳定增长, 2011 年 ~2013 年营业总收入分别为亿元亿元和亿元, 年均复合增长率为 10.67%; 同时其营业毛利率高于一般建筑施工企业, 同期分别为 22.10% 21.53% 和 19.85%;2014 年 1~9 月, 公司实现营业总收入亿元, 营业毛利率为 16.55% 表 4:2011 年 ~2014 年 9 月公司各板块收入 ( 单位 : 亿元 ) 业务板块 ~9 勘察设计产品销售工程总承包技术业务其他业务营业总收入资料来源 : 公司财务报告从收入构成看, 公司业务主要可分为勘察设计产品销售工程总承包和技术业务四大板块勘察设计业务是公司的核心板块之一, 通过承接 EPC 总承包合同中前端勘察设计业务来保持该板块收入的稳定 2011 年 ~2013 年及 2014 年 1~9 月, 公司勘察设计业务收入分别为亿元亿元亿元和亿元产品销售方面, 公司主要以核电三代技术依托项目以及核电市场高端关键设备为主, 受核电审批停滞等因素影响, 近年来该板块收入略有波动, 2011 年 ~2013 年及 2014 年 1~9 月, 分别为亿元亿元亿元和亿元工程总承包方面, 公司拥有核电及常规电 EPC 总承包甲级资质, 承接项目后将施工业务进行专业分包近年来随着公司海阳和三门依托项目陆续开工及部分常规电工程的承揽, 工程总承包板块收入持续增长,2011~2013 年及 2014 年 1~9 月分别为亿元亿元亿元和亿元公司技术业务主要包括 AP1000 核电技术分许可和为核电站建设及运营提供技术支持及咨询等服务该板块业务占公司营业总收入比例较小, 2011~2013 年及 2014 年 1~9 月, 分别占营业总收入的 5.73% 5.03% 6.20% 和 5.92% 8

表 5:2011 年 ~2014 年 9 月公司主要业务板块毛利率 (%) 业务板块 2011 2012 2013 2014.1~9 勘察设计 48.32 46.06 48.61 39.35 产品销售 17.74 18.94 14.34 12.80 工程总承包 13.54 11.92 11.77 10.30 技术业务 34.76 38.39 30.26 25.16 营业毛利率 22.10 21.

55% 分板块方面, 作为工程施工上游的勘察设计业务具有较好的盈利能力,2011~2013 年, 该板块毛利率均保持在 45% 以上 ;2014 年 1~9 月, 受勘察设计业务研发成本和人力成本提升的影响, 该板块毛利率降低至 39.

9 表 5:2011 年 ~2014 年 9 月公司主要业务板块毛利率 (%) 业务板块 ~9 勘察设计产品销售工程总承包技术业务营业毛利率资料来源 : 公司财务报告从盈利能力看, 公司主营业务决定了其营业毛利率显著高于一般工程施工企业, 但随着核建施工领域竞争的逐步加强, 公司毛利率水平有所下降, 但依然保持较高的盈利能力,2011 年 ~2013 年营业毛利率分别为 22.10% 21.53% 和 19.85%;2014 年 1~9 月, 营业毛利率进一步降低至 16.55% 分板块方面, 作为工程施工上游的勘察设计业务具有较好的盈利能力,2011~2013 年, 该板块毛利率均保持在 45% 以上 ;2014 年 1~9 月, 受勘察设计业务研发成本和人力成本提升的影响, 该板块毛利率降低至 39.35%, 但依然保持在较高水平产品销售板块由于其产品的特殊性决定了毛利率相对较高, 2011~2013 年, 基本维持在 15% 左右工程总承包板块方面, 公司不参与施工, 仅收取一定的管理费用, 毛利率维持在 10% 以上, 优于建筑施工企业平均水平技术业务门槛较高, 具有垄断性, 因而保持了较高的毛利率,2011~2013 年, 该板块毛利率均保持在 30% 以上 ;2014 年 1~9 月, 毛利率为 25.16% 期间费用方面,2011 年 ~2013 年公司三费合计金额分别为亿元亿元和亿元, 同期三费收入占比分别为 13.14% 14.71% 和 13.26% 从三费结构来看, 包含研究开发费用在内的管理费用占比最大,2011 年 ~2013 年分别占三费合计的 93.78% 92.55% 和 93.04% 2014 年 1~9 月, 三费合计为 9.53 亿元, 三费收入占比为 10.97% 图 2:2011 年 ~2014 年 9 月公司三项费用变化情况资料来源 : 公司财务报告 2011 年 ~2013 年公司实现的 EBITDA 分别为 9.08 亿元 8.89 亿元和亿元 ; 经营性业务利润分别为 5.55 亿元 5.44 亿元和 6.53 亿元, 分别占同期利润总额的 80.91% 85.16% 和 87.21%; 净利润保持稳定, 分别为 5.18 亿元 4.83 亿元和 5.71 亿元 2014 年 1~9 月公司实现经营性业务利润和净利润分别为 4.92 亿元和 5.84 亿元总体看, 政府对核电项目的审批放开以及核电出口的鼓励政策为国家核电的发展创造了有利的外部环境, 公司的收入规模随着业务量的增长而稳定上升 ; 但核电行业的发展对国家产业政策较为敏感, 中诚信国际将对相关政策的变化保持关注经营活动净现金流呈大幅波动态势, 工程项目等投资支出较大, 筹资渠道的拓宽使得筹资活动现金流入保持高位经营活动方面, 公司 2011 年 ~2013 年的经营活动净现金流波动较大, 分别为亿元亿元和亿元 2013 年公司加大了应收账款的催收并且预收工程款大幅增加, 使得公司经营活动净现金流得到有效改善, 由负转正 2014 年前三季度, 公司经营活动净现金流为亿元, 预计随着年终项目结算的推进, 经营活动净现金流将有所好转投资活动方面, 由于公司承接的项目总金额较大, 且建设周期普遍较长,2011 年 ~2013 年投资活动净现金流分别为亿元亿元和亿元, 呈净流出态势, 其中 2013 年净流出同比增加较多, 主要是因为公司理财投资工程项目投资以及技术转让支付导致其投资支付的现金达到 9

10 41.20 亿元 ;2014 年 1~9 月, 公司继续加大工程项目等的投资支出至亿元, 当期投资活动净现金流为亿元筹资活动方面, 公司 2011 年 ~2013 年的筹资活动净现金流分别为亿元亿元和亿元公司主要通过股东注资及银行贷款为主的融资方式获得业务发展所需资金, 筹资活动产生现金流入保持稳定, 并持续处于较好水平 ; 其筹资活动现金流出主要是归还借款,2013 年归还借款较多, 致使筹资活动现金流出大幅增加, 当期筹资活动净现金流有所下降 2014 年 1~9 月, 公司首次发行短期融资券和中期票据, 规模合计为 40 亿元, 大幅增加了筹资活动现金流入, 使得当期筹资活动净现金流增加至亿元, 公司融资渠道进一步拓宽, 筹资能力不断增强表 6:2011 年 ~2014 年 9 月公司现金流状况 ( 单位 : 亿元 ) 指标经营活动产生现金流入经营活动产生现金流出经营活动净现金流投资活动产生现金流入投资活动产生现金流出投资活动净现金流筹资活动产生现金流入其中 : 吸收投资所收到的现金借款所收到的现金筹资活动产生现金流出其中 : 偿还债务支付的现金筹资活动净现金流现金及现金等价物净增加额资料来源 : 公司财务报告总体上看, 国家核电经营活动现金流波动较大, 投资活动现金流出较多, 但随着中短期债券的成功发行, 公司融资渠道进一步拓宽, 对其依托项目示范工程建设的继续推进起到很好的支撑债务规模大幅增加,EBITDA 和经营活动净现金流尚不能较好覆盖总债务, 但稳健的投资策略和较大规模的货币资金对偿债形成了很好的支撑近年来, 在资产规模不断扩大的同时公司债务规模也持续增长公司以短期债务为主, 截至 2013 年末, 总债务为亿元, 短期债务占比 61.31% 2014 年 9 月末, 总债务为亿元, 较上年末增长 %; 其中, 短期债务占比大幅下降至 38.35%, 债务结构有所优化表 7:2011 年 ~2014 年 9 月公司偿债能力指标指标总债务 ( 亿元 ) 净债务 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) * EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 资料来源 : 公司财务报告注 : 带 * 指标经年化处理从偿债能力指标分析,2011 年 ~2013 年末, 公司货币资金充足, 能够完全覆盖总债务, 净债务分别为亿元亿元亿元 ;2014 年 9 月末, 受总债务规模大幅上升所致, 净债务由负转正, 为亿元 2011 年 ~2013 年, 公司 EBITDA 稳中有升, 而同期总债务年复合增长率达到 69.84%, 总债务 /EBITDA 指标有所弱化 ; 同时, 随着总债务的增长, 利息支出逐年增加,EBITDA 对利息支出的覆盖能力也从 2011 年的倍下降至 2013 年的倍, 但上述指标仍优于业内平均水平公司经营活动净现金流波动较大,2013 年为亿元, 达到近三年来最好水平, 对总债务和利息支出的覆盖倍数分别为 0.50 倍和倍, 能较好覆盖债务本息 2014 年 1~9 月, 经营活动净现金流回落至亿元, 相关偿债能力指标均较上年有所弱化中诚信国际将关注其未来的变化及对债务本息的覆盖情况近期, 部分媒体报道了国家核电拟与中电投合并重组的相关消息截至报告出具日, 国家核电确认与中电投曾就两家企业合并重组事宜进行过初步的沟通, 两家企业均认为合并重组将进一步增强其经营实力和市场竞争力, 但相关事宜仍处于沟通协商阶段, 尚无实质性进展若未来公司涉及资产重组, 可能面临一定的资产重组带来的经营及管理风险 10

11 授信方面, 截至 2014 年 9 月末, 公司银行授信额度亿元, 其中尚未使用的额度亿元, 具有较强的财务弹性截至 2014 年 9 月末, 公司无对外担保, 也无影响其经营的重大诉讼过往债务履约情况根据公司提供资料, 截至 2014 年 9 月末, 公司借款均能够到期还本按期付息, 未出现延迟支付本金和利息的情况根据公开资料显示, 截至 2014 年 9 月末, 公司在公开市场无信用违约记录表 8: 截至报告出具日公司本部存续债券情况债券简称债券种类发行额 ( 亿元 ) 14 国家核电 MTN001 中期票据国家核电 MTN002 中期票据国家核电 MTN003 中期票据国家核电 CP001 短期融资券 10 资料来源 : 根据公开资料整理存续期 2014 年 7 月 ~2019 年 7 月 2014 年 8 月 ~2019 年 8 月 2014 年 12 月 ~2019 年 12 月 2014 年 7 月 ~2015 年 7 月根据公司提供资料,2011 年 ~2014 年 9 月末公司借款均能够到期还本按期付息, 未出现延迟支付本金和利息的情况结论综上, 中诚信国际维持国家核电技术有限公司主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 维持 14 国家核电 CP001 的债项等级为 A-1 11

12 附一 : 国家核电技术有限公司股权结构图 ( 截至 2014 年 9 月末 ) 国务院国有资产监督管理委员会 66% 中国核工业集团公司中国广东核电集团有限公司中国电力投资集团公司中国技术进出口总公司 10% 10% 10% 4% 国家核电技术有限公司编号公司名称持股比例注册资本 ( 亿元 ) 1 山东电力工程咨询院有限公司 , 国核 ( 北京 ) 科学技术研究院有限公司 , 国核财务有限公司 , 国核工程有限公司 , 核工业无损检测中心国核自仪系统工程有限公司 , 国核电站运行服务技术有限公司 , 山东核电设备制造有限公司 , 上海核工程研究设计院 , 国核电力规划设计研究院 , 国核华清 ( 北京 ) 核电技术研发中心有限公司 , 国核示范电站有限责任公司 , 国核宝钛锆业股份公司 , 上海发电设备成套设计研究院 , 国核资本控股有限公司 , 资料来源 : 公司提供 12

13 附二 : 国家核电技术有限公司组织结构图 ( 截至 2014 年 9 月末 ) 注 : 公司提供 13

14 附三 : 国家核电技术有限公司主要财务数据及指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 500, , , , 交易性金融资产应收账款净额 85, , , , 存货净额 113, , , , 其他应收款 19, , , , 长期投资 63, , , , 固定资产 ( 合计 ) 571, , , ,024, 总资产 1,891, ,355, ,810, ,845, 其他应付款 35, , , , 短期债务 109, , , , 长期债务 41, , , , 总债务 150, , , , 净债务 -349, , , , 总负债 936, ,102, ,506, ,461, 财务性利息支出 1, , , 资本化利息支出 , , 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 954, ,253, ,304, ,383, 营业总收入 813, , , , 三费前利润 162, , , , 投资收益 3, , , , EBIT 69, , , EBITDA 90, , , 经营活动产生现金净流量 -63, , , , 投资活动产生现金净流量 -18, , , , 筹资活动产生现金净流量 321, , , , 现金及现金等价物净增加额 239, , , , 资本支出 250, , , , 财务指标营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) * 应收账款周转率 (X) * 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) * 经营活动净现金 / 短期债务 (X) * 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 公司财务报表依据新会计准则编制 ;2014 年三季度财务报表未经审计 ; 加 * 数据经年化处理 14

15 附四 : 基本财务指标的计算公式长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )= EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金 + 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本 ) / 存货平均余额应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均余额资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 15

16 附五 : 主体信用等级的符号及定义等级符号含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 16

17 附六 : 短期融资券信用等级的符号及定义等级含义 A-1 为最高级短期融资券, 其还本付息能力很强, 安全性很高 A-2 还本付息能力较强, 安全性较高 A-3 还本付息能力一般, 安全性易受不利环境变化的影响 B C D 还本付息能力较低, 有一定的违约风险还本付息能力很低, 违约风险较高不能按期还本付息注 : 每一个信用等级均不进行微调 17

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013