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1 公司事件点评报告 中环股份 (002129): 与中科院微电子所签署战略框架协议, 半导体业务持续推进 电力设备新能源 审慎推荐 ( 维持评级 ) 当前股价 :9.92 元 报告日期 :2018 年 3 月 15 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 6,783 9,514 19,029 28,543 (+/-) 34.65% 40.26% % 50.00% 归属母公司净利润 ,269 (+/-) 90.07% 68.83% 33.49% 54.95% EPS( 元 ) 市盈率 市净率 ROE 3.81% 5.06% 6.92% 9.74% 公司基本情况 ( 最新 ) 总股本 / 已流通股 ( 亿股 ) 26.44/26.44 流通市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 )* 4.13 资产负债率 (%)* 57.94% 注 :* 该数据为 2017 年三季度值 股价表现 ( 最近一年 ) 资料来源 :WIND, 华鑫证券研发部 分析师 : 潘永乐 执业证书编号 :S 联系电话 : 邮箱 :panyl@cfsc.com.cn 相关事件 : (1)2018 年 3 月 13 日公司发布公告, 公司与中科院微电子研究所 北京海淀科技园建设股份有限公司 天津滨海高新技术产业开发区塘沽海洋高新技术开发区管理委员会围绕各方现有产能结构和未来发展, 签署了 高端半导体产业园区战略合作框架协议 (2)2018 年 3 月 14 日公司发布 关于公司半导体材料产业进展情况的公告, 就公司目前半导体业务发展情况进行介绍 投资要点 : 携手中科院微电子所建立高端半导体产业园区, 布局 5G 毫米波通讯 太赫兹等新兴化合物半导体产业 中科院微电子所是国内微电子领域学科方向布局最完整的综合研究与开发机构, 现拥有 2 个基础研究类中国科学院重点实验室,4 个行业服务类研发中心,5 个行业应用类研发中心,3 个核心产品类研发中心 本次合作各方将重点围绕中环股份产业优势以及中科院微电子所的技术优势和专利布局, 充分发挥北京海淀科技园建设股份有限公司的园区建设及运营经验, 共同布局面向高端通讯领域的 5G 通讯 毫米波通讯 太赫兹等方面的新兴化合物半导体产业, 在塘沽海洋高新技术开发区建设高端半导体产业园区 同时, 中环股份 中科院微电子所和北京海淀科技园建设股份有限公司在塘沽海洋高新区管委会规划区域内联合成立园区总公司, 负责园区的建设 运营和管理 ; 中科院微电子所负责中国科学院微电子研究所天津分所规划落地 我们认为, 本次公司推进高端半导体产业园区建设的举动, 是公司在自身核心的半导体业务上进一步拓展的举措之一 市场之前一直主要关注公司的光伏单晶硅片业务, 但作为拥有 50 多年半导体材料制造历史 一直引领着我国半导体硅材料技术发展的大型国有企业, 公司内部对于半导体的重视程度远高于光伏, 在本次单晶产业化四期及四期改造项目完成之后, 我们认为半导体业务将成为公司未来几年业绩增长的最大变量 光伏单晶硅片同步扩产, 预计 2018 年底产能将接近隆基股份, 稳居国内第二水平 公司投资 亿元建设的高效太阳能单晶产业化四期及四期改造项目即将于年底完成,2017 年底公司单晶硅片产能 11GW, 预计至 2018 年底将扩张至 23GW, 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 1

2 已经接近隆基股份的扩产目标 28GW, 产能在隆基之后稳居国内第二 同时, 公司在上游通过参股新疆协鑫 30% 股权, 部分保证了硅料的供给 ; 中间环节公司 10GW 的无锡宜兴切片工厂目前已经建成投产 ; 下游通过与 SUNPOWER 合资叠瓦电池组件工厂 5GW( 公司持股 37%) 来保证部分单晶硅片的出货渠道 单晶硅片价格进入下降通道, 公司通过多举措降低成本稳定毛利率 2018 年 2 月 23 日起隆基股份年内第四次调降单晶硅片价格, 其中 156*156mm 单晶硅片国内价格由 4.8 元 / 片下调至 4.55 元 / 片, 国外价格由 0.67 美元 / 片下调至 0.63 美元 / 片 2018 年 1 月 1 日至今隆基股份已经将单晶硅片价格由 5.75 元 / 片下调至 4.55 元 / 片, 降幅高达 20.86% 作为国内产能第二的单晶硅片厂商, 公司基本上跟随着隆基股份的降价节奏 在成本端, 由于在厂房折旧等方面的劣势, 公司依旧在切片环节 原材料环节和拉晶环节来控制成本, 稳定公司单晶硅片业务的毛利率 半导体业务快速发展, 成为公司未来主要业绩增量 公司是中国地区最大的 6 英寸和 8 英寸的抛光片的制造基地, 也是全球第三家拥有 8 英寸区熔单晶硅片生产能力的企业, 目前区熔单晶硅片产能全球第三 全国第一, 拥有内蒙古 天津和江苏三大生产基地 其中内蒙古生产基地主要以直拉单晶为主, 目前已经实现了 8 英寸直拉单晶量产, 并成功研发了 Low COP COP Free 单晶技术, 同时利用前期 8 英寸直拉单晶已取得的技术突破, 自主设计开发 12 英寸直拉单晶生长的热场和工艺参数, 目前已经实现 12 英寸直拉单晶样品试制 天津基地以区熔单晶为主,2018 年 3 月,8 英寸抛光片产能已达到 10 万片 / 月, 预计项目 2018 年 10 月建成后产能将达到 30 万片 / 月, 达到国内市占率第一水平 ; 同时已建立 12 英寸抛光片试验线, 预计 2018 年底实现产能 2 万片 / 月 其中应用于 IGBT 器件的 6-8 英寸区熔抛光片在陆续通过国内外客户认证的基础上进入快速上量阶段, 进一步确立了公司在区熔抛光片市场的领先地位 同时, 公司结合 8 英寸直拉重掺与 Low COP/COP Free 单晶 8 英寸抛光片的研发, 联合外延厂商生产的面向功率器件的 8 英寸重掺抛光片在通过客户验证后产销量快速上升 ; 而用于集成电路领域的 Low COP 产品, 在客户验证取得也快速进展, 部分产品进入量产阶段, 并结合客户要求进一步向 COP Free 产品推进验证 在江苏基地是以大直径抛光片生产为主, 公司与晶盛机电和无锡产业发展集团合资成立了中环领先半导体材料有限公司, 分两期共投资 30 亿美元 ( 第一期投资规模 15 亿美元 ), 进军 12 英寸大硅片制造领域, 预计 2018 年四季度设备进场调试 在两期项目投资完成后, 预计 2022 年将实现 8 英寸抛光片产能 75 万片 / 月,12 英寸抛光片产能 60 万片 / 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 2

3 月的生产规模 由于目前半导体级大硅片的纯度要求到 6-11 个 9, 与光伏单晶硅片的 4-6 个 9 的纯度要求相比较是数量级的提升, 因此国内目前仅有北京有研总院 浙江金瑞泓 昆山中辰 ( 台湾环球晶圆 ) 洛阳麦克斯等少数几家厂商具有 6-8 英寸硅片生产能力,12 英寸大硅片目前尚未有厂商形成量产产能, 公司大硅片项目建成达产后, 相较其接近 480 万片 / 年的需求而言进口替代的空间巨大 盈利预测 :2 月 28 日在公司公告的 2017 年业绩快报中列示 2017 年公司归母净利润 5.59 亿元, 略低于我们的预期 基于 2018 年公司单晶硅片出货量继续上升但出厂价格下滑 半导体 8 英寸硅片产能大幅提升的前提假设, 我们调整公司 年 EPS 预测值分别为 元, 继续维持其 审慎推荐 的投资评级 风险提示 : 单晶硅片产能释放不及预期 ; 单晶硅片价格下滑超出预期 ; 中环领先半导体材料公司建设进度不及预期 ; 公司半导体硅片销量不及预期等 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 3

4 预测财务报表 ( 单位 : 百万元 ) 资产负债表 2016A 2017E 2018E 2019E 利润表 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 营业收入 应收和预付款项 减 : 营业成本 存货 营业税金及附加 其他流动资产 营业费用 长期股权投资 管理费用 投资性房地产 财务费用 固定资产和在建工程 资产减值损失 无形资产和开发支出 加 : 投资收益 其他非流动资产 公允价值变动损益 资产总计 其他经营损益 短期借款 营业利润 应付和预收款项 加 : 其他非经营损益 长期借款 利润总额 其他负债 减 : 所得税 负债合计 净利润 股本 减 : 少数股东损益 资本公积 归属母公司股东净利润 留存收益 归属母公司股东权益 财务分析 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 收益率 股东权益合计 毛利率 13.88% 13.50% 11.00% 11.00% 负债和股东权益合计 三费 / 销售收入 7.76% 6.35% 5.81% 5.37% EBIT/ 销售收入 9.18% 11.44% 6.96% 6.53% 现金流量表 2016A 2017E 2018E 2019E EBITDA/ 销售收入 19.09% 26.80% 14.64% 11.52% 经营性现金净流量 销售净利率 5.95% 7.17% 4.78% 4.94% 投资性现金净流量 资产获利率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 筹资性现金净流量 ROE 3.81% 5.06% 6.92% 9.74% 现金流量净额 ROA 2.72% 4.52% 5.32% 7.03% ROIC 3.77% 5.79% 7.86% 12.12% 业绩和估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 增长率 EBIT 销售收入增长率 34.65% 40.26% % 50.00% EBITDA 净利润增长率 90.07% 68.83% 33.49% 54.95% NOPLAT 总资产增长率 9.41% 5.14% 3.41% 6.56% 净利润 资本结构 EPS 资产负债率 53.47% 53.06% 51.15% 49.14% BPS 投资资本 / 总资产 59.72% 52.83% 48.31% 40.58% PE 带息债务 / 总负债 62.57% 61.97% 62.16% 60.73% PB 流动比率 PS 速动比率 PCF 股利支付率 13.16% 6.11% 6.11% 6.11% EV/EBIT 收益留存率 86.84% 93.89% 93.89% 93.89% EV/EBITDA 资产管理效率 EV/NOPLAT 总资产周转率 EV/IC 固定资产周转率 ROIC-WACC 0.07% 2.08% 4.13% 8.39% 应收账款周转率 股息率 存货周转率 资料来源 :WIND, 华鑫证券研发部 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 4

5 分析师简介 潘永乐 : 厦门大学金融硕士, 九年证券研究经验,2017 年 9 月加入华鑫证券研发部, 主要研究和跟踪 领域 : 电力设备新能源行业 非银金融行业 华鑫证券有限公司投资评级说明 股票的投资评级说明 : 投资建议 预期个股相对沪深 300 指数涨幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%---15% 3 中性 (-)5%--- (+)5% 4 减持 (-)15%---(-)5% 5 回避 (-)15% 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准 行业的投资评级说明 : 投资建议 预期行业相对沪深 300 指数涨幅 1 增持 明显强于沪深 300 指数 2 中性 基本与沪深 300 指数持平 3 减持 明显弱于沪深 300 指数 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 5

6 免责条款 华鑫证券有限责任公司 ( 以下简称 华鑫证券 ) 具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 本报告由华鑫证券制作, 仅供华鑫证券的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告中的信息均来源于公开资料, 华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠, 但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 我们已力求报告内容客观 公正, 但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据, 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时结合各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就财务 法律 商业 税收等方面咨询专业顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 华鑫证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告中的资料 意见 预测均只反映报告初次发布时的判断, 可能会随时调整 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 在不同时期, 华鑫证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本报告版权仅为华鑫证券所有, 未经华鑫证券书面授权, 任何机构和个人不得以任何形式刊载 翻版 复制 发布 转发或引用本报告的任何部分 若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 华鑫证券对此等行为不承担任何责任 本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议 如未经华鑫证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担 华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利 请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告 华鑫证券有限责任公司 研究发展部地址 : 上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号邮编 : 电话 :(+86 21) 网址 : 规范 专业 创新请阅读最后一页重要免责声明 6

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