盈利预测考虑到公司在高级医药中间体领域的潜在的高增长性, 我们调高公司 11 和 12 年业绩至 0.92 元和 1.34 元, 暂引入 13 年业绩至 1.56 元 ( 不考虑公司医药中间体新产品的投产及原料药产品的投产, 未来将适时作出调整 ) 当前股价对应市盈率分别为 37 倍 26 倍和

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闻果
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GREATWALL SECURITIES CO.LTD 证券研究报告石油化工行业年报点评要点 : 未来盈利提升是大概率事件, 医药领域多看点报告日期 :2011 年 4 月 12 日分析师王刚 (86-10) 88366060-8867 wanggang@cgws.com 执业证书编号 :S1070210020006 业绩略低于预期公司 2010 年实现营收 6.

52 元的预期凌学良盈利下降是暂时现象, 未来盈利大幅提升是大概率事件 (86-10) 88366060-8886 医药中间体产品毛利率下降是短期现象医药中间体毛利率较 2009 年下降 10 个百分点, 主要原因是公司 10 年下半年对医药中间体生产车间进行符合原料药 GMP 要求的改造, 在停止生产的同时折旧费用和制造费用仍计入成本, 从而推高了该部分产品的营业成本

市场话语权强化, 有望全面控制原粉市场公司 AKD 原粉市场占有率接近 60%, 即使在原材料硬脂酸大幅上涨的背景下,2010 年 AKD 造纸化学品毛利率维持 17% 左右的水平不变, 公司在 AKD 市场的成本转嫁能力可见一斑, 这也再次佐证公司在 AKD 领域的市场话语权不断强化未来公司通过优化原料硬脂酸的采购程序和直接控制光气资源两条途径, 进一步优化 AKD 的成本控制,

1 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 证券研究报告石油化工行业年报点评要点 : 未来盈利提升是大概率事件, 医药领域多看点报告日期 :2011 年 4 月 12 日分析师王刚 (86-10) wanggang@cgws.com 执业证书编号 :S 业绩略低于预期公司 2010 年实现营收 6.78 亿, 同比增长 57.21%; 净利润 5738 联系人万, 同比增长 24.09%, 摊薄后 EPS 为 0.48 元, 略低于我们之前 0.52 元的预期凌学良盈利下降是暂时现象, 未来盈利大幅提升是大概率事件 (86-10) 医药中间体产品毛利率下降是短期现象医药中间体毛利率较 2009 年下降 10 个百分点, 主要原因是公司 10 年下半年对医药中间体生产车间进行符合原料药 GMP 要求的改造, 在停止生产的同时折旧费用和制造费用仍计入成本, 从而推高了该部分产品的营业成本根据我们了解的情况, 目前这一部分车间已经恢复正常运转, 我们预计 2011 年 1 季度公司医药中间体毛利率将会重新攀升至正常 30% 以上的水平, 并且随着高盈利品种的投产, 这一部分盈利能力有望超预期费用大幅提升并非常态公司 10 年 IPO 费用 480 万公司进行 GMP 认证过程的费用及研发费用等的增加, 使公司管理费用大幅增加, 未来这部分也将恢复正常 AKD 市场话语权强化, 有望全面控制原粉市场公司 AKD 原粉市场占有率接近 60%, 即使在原材料硬脂酸大幅上涨的背景下,2010 年 AKD 造纸化学品毛利率维持 17% 左右的水平不变, 公司在 AKD 市场的成本转嫁能力可见一斑, 这也再次佐证公司在 AKD 领域的市场话语权不断强化未来公司通过优化原料硬脂酸的采购程序和直接控制光气资源两条途径, 进一步优化 AKD 的成本控制, 可以提升 AKD 产品近 10 个点的毛利率, 从而以先行优势环保优势以及成本优势全面控制原粉市场, 分享下游 AKD 乳液的利润高级医药中间体 - 原料药产业链加速推进, 数项储备项目等待开花结果公司拥有众多高盈利和高成长性的技术储备项目, 公司年报披露, 公司在抗乙肝多肽物胸腺素 α1 的产业化和止血药奥曲肽产业化, 以及促甲状腺素释放激素他替瑞林的合成方面获得政府资金的支持, 我们预计胸腺素 α1 和奥曲肽的产业化有望提前实现, 这两个产品市场前景广阔, 将成为公司新的利润增长点 GMP 认证方面, 公司已经完成车间改造, 借助现有的氯吡格雷原药技术, 有望超越市场预期提前拿到 GMP 认证, 从而全面进军原料药领域盈利预测 : 我们调高公司 11 和 12 年业绩至 0.92 元和 1.34 元, 暂引入 13 年业绩至 1.56 元 ( 不考虑公司医药中间体新产品的投产及原料药产品的投产 ) 当前股价对应市盈率分别为 37 倍 26 倍和 22 倍, 由于 AKD 产品仍是公司拳头产品, 公司未来在 AKD 领域的盈利能力强化将大大增强公司整体的盈利能力, 加上公司在医药领域的潜在爆发可能性, 继续维持推荐评级风险提示 :AKD 产品可能面临供需形势变化的风险 ; 产品出口退税率调整的风险 ; 人民币大幅升值带来的风险独立声明 lxl@cgws.com 从业证书编号 :S 投资评级 : 推荐市场数据 : 当前股价总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 总股本 ( 万股 ) 流通股本 ( 万股 ) 个月最高 / 最低 20.10/49.50 公司盈利预测 ( 百万 ) 万元 11E 12E 13E 营业收入营业成本营业利润利润总额所得税净利润股价表现图相关报告 EPS 控制 AKD 原粉, 享受医药领域高成长天马精化 (002453) 调研报告,2011 年 3 月作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明

2 盈利预测考虑到公司在高级医药中间体领域的潜在的高增长性, 我们调高公司 11 和 12 年业绩至 0.92 元和 1.34 元, 暂引入 13 年业绩至 1.56 元 ( 不考虑公司医药中间体新产品的投产及原料药产品的投产, 未来将适时作出调整 ) 当前股价对应市盈率分别为 37 倍 26 倍和 22 倍, 由于 AKD 产品仍是公司拳头产品, 公司未来在 AKD 领域的盈利能力强化将大大增强公司整体的盈利能力, 加上公司在医药领域的潜在爆发可能性, 继续维持推荐评级表 3: 天马精化盈利预测年份 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入营业成本销售费用管理费用营业利润利润总额所得税净利润 EPS 资料来源 : 公司公告长城证券研究所风险提示 : 1. AKD 产品可能面临供需形势变化的风险 : 主要包括国内造纸行业整合带来的短期需求下降风险 2. 出口退税率调整的风险 3. 人民币大幅升值带来的风险 2

3 附录 : 三张报表预测摘要利润表 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 主要财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入成长性营业成本营业收入增长 57.2% 31.3% 31.9% 15.5% 销售费用营业成本增长 66.1% 24.3% 29.1% 15.4% 管理费用营业利润增长 10.8% 116.8% 46.4% 16.0% 财务费用利润总额增长 18.9% 92.9% 46.4% 16.0% 投资净收益净利润增长 24.1% 91.6% 46.4% 16.0% 营业利润盈利能力营业外收支毛利率 19.0% 23.3% 24.9% 25.0% 利润总额销售净利率 8.5% 12.3% 13.7% 13.8% 所得税 ROE 8.1% 13.4% 16.4% 15.9% 少数股东损益 ROIC 13.2% 18.6% 22.7% 23.1% 净利润营运效率资产负债表 ( 万元 ) 销售费用 / 营业收入 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 流动资产管理费用 / 营业收入 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% 货币资金财务费用 / 营业收入 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 应收帐款投资收益 / 营业利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据所得税 / 利润总额 15.7% 15.0% 15.0% 15.0% 存货应收帐款周转率非流动资产存货周转率固定资产流动资产周转率资产总计总资产周转率流动负债偿债能力短期借款资产负债率 24.2% 22.8% 23.1% 22.0% 应付款项流动比率非流动负债速动比率长期借款每股指标 ( 元 ) 负债合计 EPS 股东权益每股净资产股本每股经营现金流留存收益每股经营现金 /EPS 少数股东权益估值 2010A 2011E 2012E 2013E 负债和权益总计 PE 现金流量表 ( 万元 ) PEG 经营活动现金流 PB 其中营运资本减少 EV/EBITDA 投资活动现金流 EV/SALES 其中资本支出 EV/IC 融资活动现金流 ROIC/WACC 净现金总变化 REP 注 : 表中净利润指归属于母公司所有者的净利润资料来源 : 公司公告长城证券研究所 3

研究员介绍 : 王刚 :2000 年至 2007 年就读于清华大学化学工程系, 获工学学士硕士学位 2007 年加入长城证券, 石油化工与基础化工行业研究员凌学良 :2002 年至 2008 年就读于清华大学化学工程系, 获工学学士硕士学位 2009 年加入长城证券研究员承诺 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信勤勉尽职

4 研究员介绍 : 王刚 :2000 年至 2007 年就读于清华大学化学工程系, 获工学学士硕士学位 2007 年加入长城证券, 石油化工与基础化工行业研究员凌学良 :2002 年至 2008 年就读于清华大学化学工程系, 获工学学士硕士学位 2009 年加入长城证券研究员承诺 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信勤勉尽职谨慎客观公平公正的原则, 独立客观地出具本报告本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬长城证券销售交易部深圳联系人刘璇 : 从业资格证书编号 :S , , ,liux@cgws.com 北京联系人韩骁 : 从业资格证书编号 :S , , ,hanxiao@cgws.com 杨洁 : 从业资格证书编号 :S , , ,yangj@cgws.com 上海联系人王维昌 : 从业资格证书编号 :S , , ,wwc@cgws.com 谢彦蔚 : 从业资格证书编号 :S , , ,xieyw@cgws.com 长城证券研究所投资评级标准 : 4

5 免责声明长城证券有限责任公司 ( 以下简称长城证券 ) 具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格本报告由长城证券向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 除非另有说明, 所有本报告的版权属于长城证券未经长城证券事先书面授权许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用的证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为长城证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任长城证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户长城证券版权所有并保留一切权利长城证券有限责任公司长城证券研究所地址 : 深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 16 层邮编 : 传真 : 北京办公地址 : 北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 10 层邮编 : 传真 : 网址 : 5

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013