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1 2007 年 6 月 25 日 回 避 证 券 业 中 金 公 司 研 究 部 联 系 人 : 王 松 柏 wangsb@cicc.com.cn 分 析 员 : 范 艳 瑾 fanjulia@cicc.com.cn (8610) 主 要 财 务 指 标 与 股 票 信 息 海 通 证 券 ( 借 壳 都 市 股 份 ) 要 点 : 借 壳 获 得 通 过 受 益 于 行 业 增 长 ( 百 万 元 ) 2004A 2005A 2006A 2007 F 2008 F 净 利 润 ,360 2,620 (+/-%) 每 股 收 益 ( 元 ) (+/-%) 每 股 净 资 产 ( 元 ) (+/-%) 营 业 网 点 数 量 达 到 相 当 规 模 海 通 证 券 拥 有 95 家 营 业 部 和 24 家 服 务 部,2006 年 经 纪 业 务 市 场 份 额 3.88%; 如 果 加 上 已 经 收 购 但 尚 未 换 发 新 牌 照 的 营 业 网 点, 海 通 证 券 一 共 拥 有 124 家 营 业 部 和 57 家 服 务 部, 经 纪 业 务 市 场 份 额 在 4.2% 以 上 股 东 权 益 4,550 3,581 4,044 7,144 8,420 (+/-%) 净 资 产 收 益 率 (%) 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 本 ( 百 万 股 ) 3,389 3,389 3,389 3,389 3, 周 股 价 表 现 1, 海 通 证 券 ( 都 市 股 份 ) 上 证 指 数 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 彭 博 资 讯, 中 金 公 司 研 究 部 A 股 当 前 股 价 人 民 币 股 票 代 码 CH 日 成 交 量 ( 百 万 股 ) 周 最 高 价 / 最 低 价 人 民 币 57.2/5.415 发 行 股 数 ( 百 万 股 ) 3,389 其 中 : 流 通 股 ( 百 万 股 ) 117 主 要 股 东 ( 持 股 比 例 ) 上 实 集 团 (8.2%) 经 纪 业 务 与 自 营 业 务 是 主 要 收 入 来 源 受 益 于 股 基 权 证 交 易 额 快 速 膨 胀 和 股 票 市 场 的 快 速 上 涨, 海 通 证 券 经 纪 业 务 和 自 营 业 务 的 收 入 也 快 速 增 加,2006 年 两 项 业 务 总 收 入 占 比 分 别 为 54% 和 29%, 是 最 重 要 的 收 入 来 源 海 通 证 券 2007 年 业 绩 的 主 要 来 源 仍 将 是 经 纪 业 务 与 自 营 业 务, 两 项 业 务 将 分 别 增 长 228% 和 89% 2007 年 每 股 收 益 和 每 股 净 资 产 分 别 为 0.99 元 和 2.11 元 2007 年 海 通 证 券 的 营 业 收 入 和 净 利 润 将 分 别 增 长 167% 和 417%, 达 到 80 亿 元 和 34 亿 元, 净 利 润 增 速 超 过 营 业 收 入 主 要 来 源 于 对 营 业 费 用 的 控 制 根 据 证 券 行 业 的 业 务 性 质, 我 们 采 用 了 部 分 加 总 法 对 海 通 证 券 进 行 估 值 不 考 虑 增 发, 在 自 营 业 务 1.6~2 倍 市 净 率 非 自 营 业 务 30~35 倍 市 盈 率 的 区 间 内, 海 通 证 券 的 每 股 价 值 在 23.61~27.71 元 之 间 在 发 行 价 格 13.5 元 ~22.5 元 发 行 股 数 8 亿 股 ~10 亿 股 的 假 设 下, 海 通 证 券 的 融 资 额 在 108 亿 元 ~225 亿 元 之 间 在 非 公 开 增 发 后, 每 股 净 资 产 将 增 厚 到 4.28 元 ~6.75 元 之 间, 每 股 收 益 将 摊 薄 到 0.77 元 ~0.80 元 之 间 在 不 同 的 发 行 价 格 和 发 行 股 数 的 假 设 下, 海 通 证 券 的 每 股 价 值 区 间 差 别 较 大, 不 过 所 有 假 设 下 的 每 股 价 值 区 间 均 与 目 前 元 的 股 价 相 差 较 大 给 予 海 通 证 券 回 避 投 资 评 级 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用

2 海 通 证 券 2007 年 6 月 25 日 目 录 借 壳 方 案 简 介 3 海 通 证 券 整 体 情 况 4 相 对 较 强 的 市 场 竞 争 力... 4 证 券 公 司 综 合 治 理 的 主 要 受 益 者 之 一... 5 以 经 纪 业 务 自 营 业 务 为 主 的 收 入 结 构... 5 各 项 业 务 分 析 与 预 测 年 经 纪 业 务 收 入 将 继 续 增 长 228%... 7 自 营 业 务 收 入 有 望 继 续 增 长 89%... 7 交 行 A 股 上 市 提 升 投 资 银 行 业 务 2007 年 业 绩... 8 资 产 管 理 业 务 将 同 步 于 理 财 市 场 的 飞 速 发 展... 8 其 他 业 务 收 入 也 将 出 现 一 定 程 度 的 增 长... 9 盈 利 预 测 与 估 值 年 公 司 营 业 收 入 和 净 利 润 将 分 别 增 长 167% 和 417% 不 考 虑 增 发, 海 通 证 券 的 每 股 价 值 区 间 为 元 ~27.71 元 考 虑 非 公 开 增 发 后, 公 司 估 值 水 平 区 间 变 化 较 大 风 险 因 素 16 2 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用

3 海 通 证 券 2007 年 6 月 25 日 借 壳 方 案 简 介 海 通 证 券 借 壳 都 市 股 份 方 案 于 2007 年 4 月 27 日 获 得 中 国 证 监 会 有 条 件 通 过, 并 于 6 月 8 日 公 布 了 正 式 报 告 书 海 通 证 券 成 立 于 上 海, 从 股 东 结 构 上 可 以 发 现 其 较 强 的 上 海 背 景 上 海 上 实 ( 集 团 ) 上 海 烟 草 ( 集 团 ) 上 海 电 气 ( 集 团 ) 和 申 能 ( 集 团 ) 这 4 家 隶 属 于 上 海 市 国 资 委 的 企 业 合 计 持 有 海 通 证 券 28.08% 的 股 权 由 于 海 通 证 券 股 权 集 中 度 相 对 较 低, 上 海 市 国 资 委 拥 有 对 海 通 证 券 的 实 际 控 制 权 ( 表 1) 由 于 都 市 股 份 的 大 股 东 光 明 集 团 也 隶 属 于 上 海 市 国 资 委, 本 次 借 壳 方 案 成 功 实 施 也 应 该 部 分 得 益 于 上 海 市 国 资 委 对 海 通 证 券 的 大 力 支 持 表 1: 海 通 证 券 股 东 结 构 (2006) 股 东 名 称 持 股 比 例 (%) 上 海 上 实 ( 集 团 ) 9.16 东 方 集 团 实 业 股 份 6.87 上 海 烟 草 ( 集 团 ) 6.87 上 海 电 气 ( 集 团 ) 6.47 鼎 和 创 业 投 资 5.72 申 能 ( 集 团 ) 5.58 其 他 60 家 股 东 根 据 报 告 书, 都 市 股 份 以 7.56 亿 元 的 价 格 将 全 部 资 产 及 负 债 转 让 给 光 明 集 团, 并 获 得 相 应 数 额 的 现 金 ; 同 时 都 市 股 份 股 东 ( 光 明 集 团 和 流 通 股 股 东 )3.58 亿 股 的 股 份 数 保 持 不 变, 直 接 等 比 例 换 成 新 海 通 证 券 股 份 在 方 案 实 施 后, 都 市 股 份 股 东 在 新 海 通 证 券 中 的 持 股 比 例 为 10.57% ( 图 1) 与 此 同 时, 原 海 通 证 券 股 东 将 以 1:0.347 的 比 例 将 亿 股 原 海 通 证 券 股 份 转 换 为 新 海 通 证 券 亿 股 的 股 份, 原 海 通 证 券 股 东 在 新 海 通 证 券 中 的 持 股 比 例 为 89.43%; 但 是 原 海 通 证 券 必 须 支 付 给 光 明 集 团 2 亿 元 作 为 相 应 的 补 偿 款 ( 图 2) 在 借 壳 方 案 实 施 后, 原 海 通 证 券 的 全 部 资 产 及 负 债 将 注 入 新 海 通 证 券, 都 市 股 份 也 将 正 式 改 名 为 海 通 证 券 在 此 之 后, 海 通 证 券 计 划 在 中 国 证 监 会 审 核 通 过 之 后 以 每 股 不 低 于 元 的 价 格 非 公 开 增 发 不 超 过 10 亿 股 图 1: 海 通 证 券 借 壳 都 市 股 份 流 程 都 市 股 份 新 海 通 证 券 原 海 通 证 券 % % 3.45% 1:1 1: % 89.43% % 支 付 7.56 亿 元 出 售 全 部 资 产 负 债 原 海 通 证 券 股 东 光 明 集 团 流 通 股 股 东 光 明 集 团 支 付 2 亿 元 补 偿 款 数 据 来 源 : 公 司 数 据 中 金 公 司 研 究 部 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 3

4 海 通 证 券 2007 年 6 月 22 日 海 通 证 券 整 体 情 况 相 对 较 强 的 市 场 竞 争 力 海 通 证 券 是 我 国 最 早 成 立 的 证 券 公 司 之 一, 前 身 为 1988 年 成 立 的 上 海 海 通 证 券 公 司, 是 交 通 银 行 上 海 分 行 的 全 资 子 公 司,1994 年 改 制 为 海 通 证 券 海 通 证 券 的 营 业 网 点 数 量 在 业 内 一 直 名 列 前 茅, 而 且 较 多 地 分 布 在 了 经 济 较 为 发 达 的 地 区 至 2006 年 为 止, 海 通 证 券 拥 有 95 家 营 业 部 和 24 家 服 务 部, 遍 布 于 全 国 53 个 中 心 城 市, 市 场 份 额 为 3.88% ( 表 2) 到 目 前 为 止, 海 通 证 券 已 经 收 购 的 甘 肃 证 券 的 6 家 营 业 部 和 3 家 服 务 部 兴 安 证 券 的 23 家 营 业 部 和 30 家 服 务 部 尚 未 正 式 换 发 新 牌 照 如 果 加 上 这 些 尚 未 翻 牌 的 营 业 网 点, 海 通 证 券 将 拥 有 124 家 营 业 部 和 57 家 服 务 部, 市 场 份 额 将 达 到 4.2% 以 上, 排 名 第 8 ( 表 2 图 2) 表 2: 证 券 公 司 营 业 网 点 比 较 (2006) (2006,#) 中 信 证 券 海 通 证 券 光 大 证 券 宏 源 证 券 北 京 上 海 长 三 角 珠 三 角 环 渤 海 其 他 地 区 营 业 部 服 务 部 尚 未 翻 牌 营 业 部 尚 未 翻 牌 服 务 部 资 料 来 源 : 上 交 所 深 交 所 中 金 公 司 研 究 部 图 2: 经 纪 业 务 市 场 竞 争 格 局 (2006) 8% 2006 年 市 场 份 额 中 信 7% 第 一 集 团 银 河 6% 国 泰 君 安 第 二 集 团 广 发 5% 华 泰 国 信 申 银 万 国 招 商 4% 光 大 海 通 3% 第 三 集 团 东 方 2% 安 信 齐 鲁 兴 业 中 银 国 际 中 投 长 江 1% 宏 源 华 西 平 安 2005 年 市 场 份 额 0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 数 据 来 源 : 公 司 数 据 中 金 公 司 研 究 部 4 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用

5 海 通 证 券 2007 年 6 月 25 日 证 券 公 司 综 合 治 理 的 主 要 受 益 者 之 一 自 2004 年 开 始 的 证 券 公 司 综 合 治 理 工 作 使 得 创 新 类 证 券 公 司 获 得 了 通 过 托 管 收 购 风 险 类 高 风 险 类 证 券 公 司 提 高 经 纪 业 务 市 场 份 额 的 机 会 在 2005 年 5 月 成 为 创 新 类 证 券 公 司 后, 海 通 证 券 先 后 在 2005 年 8 月 和 2005 年 12 月 先 后 托 管 了 甘 肃 证 券 和 兴 安 证 券 两 家 证 券 公 司 ( 表 3) 海 通 证 券 已 经 分 别 于 2005 年 12 月 和 2007 年 2 月 收 购 了 两 家 证 券 公 司 的 经 纪 业 务, 不 过 这 两 块 收 购 资 产 并 表 的 进 展 相 对 较 为 缓 慢 至 2006 年 底, 甘 肃 证 券 的 9 家 营 业 部 和 6 家 服 务 部 中 仅 有 3 家 营 业 部 和 3 家 服 务 部 纳 入 并 表 范 围 因 此, 甘 肃 证 券 和 兴 安 证 券 经 纪 业 务 的 逐 步 并 表 将 在 一 定 程 度 上 促 进 海 通 证 券 经 纪 业 务 收 入 的 增 长 在 这 里, 我 们 较 为 保 守 的 预 计 甘 肃 证 券 经 纪 业 务 将 在 2007 年 中 期 完 全 并 表 ; 而 兴 安 证 券 经 纪 业 务 将 在 2008 年 中 期 完 全 并 表 表 3: 海 通 证 券 托 管 收 购 证 券 公 司 情 况 一 览 托 管 时 间 收 购 时 间 资 料 来 源 : 媒 体 信 息, 上 交 所 深 交 所 中 金 公 司 研 究 部 2006 年 股 基 权 证 交 易 份 额 2007 年 F 股 基 权 证 交 易 份 额 海 通 证 券 3.88% 3.88% 甘 肃 证 券 经 纪 % 0.12% 兴 安 证 券 经 纪 % 0.26% 以 经 纪 业 务 自 营 业 务 为 主 的 收 入 结 构 在 经 历 了 连 续 几 年 的 不 景 气 之 后, 证 券 行 业 在 2006 年 的 全 面 好 转 使 得 海 通 证 券 摆 脱 了 连 续 几 年 的 低 迷 情 况, 公 司 的 总 收 入 在 2006 年 迅 速 提 高 ( 图 3) 得 益 于 股 基 权 证 交 易 额 的 迅 速 膨 胀 和 证 券 市 场 的 持 续 走 牛, 海 通 证 券 经 纪 业 务 自 营 业 务 的 收 入 随 之 快 速 增 加 2006 年 海 通 证 券 经 纪 业 务 自 营 业 务 的 总 收 入 占 比 分 别 为 54% 和 29%, 是 公 司 最 重 要 的 收 入 来 源 ( 图 4) 图 3: 海 通 证 券 历 年 总 收 入 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ( 百 万 元 ) 3,013 1, 年 2004 年 2005 年 2006 年 数 据 来 源 : 公 司 数 据 中 金 公 司 研 究 部 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 5

6 海 通 证 券 2007 年 6 月 22 日 图 4: 海 通 证 券 收 入 结 构 (2006) 其 他 12% 资 产 管 理 业 务 0% 投 资 银 行 业 务 5% 经 纪 业 务 自 营 业 务 54% 29% 数 据 来 源 : 公 司 数 据 中 金 公 司 研 究 部 6 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用

7 海 通 证 券 2007 年 6 月 25 日 各 项 业 务 分 析 与 预 测 2007 年 经 纪 业 务 收 入 将 继 续 增 长 228% 受 益 于 证 券 市 场 的 全 面 走 好,2006 年 沪 深 交 易 所 股 基 权 证 交 易 额 增 长 225% 海 通 证 券 的 股 基 权 证 交 易 额 市 场 份 额 也 达 到 了 3.88%, 比 2005 年 增 长 0.38 个 百 分 点, 但 是 由 于 其 代 买 卖 手 续 费 率 由 2 下 降 到 1.6 使 得 手 续 费 收 入 增 长 202%, 低 于 同 期 股 基 权 证 交 易 额 的 增 长 受 益 于 证 券 市 场 走 好, 利 息 和 金 融 企 业 往 来 收 入 也 将 随 着 客 户 存 款 的 增 加 而 增 长 了 85% ( 表 4) 2007 年 1~5 月 沪 深 交 易 所 股 基 权 证 交 易 额 高 达 万 亿 元, 日 均 股 票 交 易 额 达 到 1888 亿 元 根 据 我 们 目 前 全 年 日 均 股 票 交 易 额 1500 亿 元 的 假 设, 公 司 的 股 基 权 证 交 易 额 将 达 到 3.32 万 亿 元 在 代 买 卖 手 续 费 率 不 变 甘 肃 证 券 9 家 营 业 网 点 并 表 使 得 海 通 证 券 市 场 份 额 小 幅 提 升 的 假 设 下, 公 司 2007 年 的 手 续 费 收 入 和 利 息 及 金 融 企 业 往 来 收 入 将 分 别 增 长 264% 和 53% ( 表 4) 表 4: 经 纪 业 务 收 入 随 股 基 权 证 交 易 额 迅 速 增 长 经 纪 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 2005 年 2006 年 2007 年 F 2008 年 F 沪 深 交 易 所 股 基 权 证 交 易 额 3,462,647 11,237,110 42,120,000 32,976,000 公 司 股 基 权 证 交 易 市 场 份 额 3.50% 3.88% 3.94% 4.16% 公 司 股 基 权 证 交 易 额 242, ,536 3,319,267 2,746,787 手 续 费 收 入 , , ,462.5 客 户 存 款 6,694 18,887 22,068 27,991 净 利 差 1.25% 1.15% 1.00% 1.00% 利 息 及 金 融 企 业 往 来 收 入 资 料 来 源 : 上 交 所 深 交 所 公 司 数 据, 中 金 公 司 研 究 部 自 营 业 务 收 入 有 望 继 续 增 长 89% 由 于 证 券 行 业 前 几 年 的 持 续 疲 弱, 使 得 海 通 证 券 之 前 累 积 了 较 多 的 历 史 遗 留 问 题, 在 2003 年 至 2006 年 期 间, 海 通 证 券 共 计 提 了 超 过 25 亿 元 的 坏 帐 准 备 超 过 8 亿 元 的 受 托 资 产 减 值 准 备 以 及 超 过 12 亿 元 的 自 营 业 务 亏 损 (2003 年 ~2005 年 ) 由 于 以 上 巨 额 亏 损 使 得 海 通 证 券 的 自 营 业 务 规 模 持 续 缩 小, 从 2003 年 底 的 超 过 60 亿 元 缩 小 到 2006 年 的 10 亿 元 左 右 2006 年 股 票 市 场 高 达 130% 的 涨 幅 终 于 使 得 公 司 自 营 业 务 收 入 终 于 扭 亏 为 盈, 而 历 史 遗 留 问 题 的 处 理 完 毕 使 得 原 有 自 营 业 务 风 险 基 本 释 放 完 毕, 今 后 海 通 证 券 自 营 业 务 将 面 临 一 个 全 新 的 开 始 而 且, 公 司 自 营 业 务 投 资 于 股 票 的 比 例 也 随 着 股 票 市 场 的 好 转 而 出 现 上 升, 预 计 2007 年 公 司 自 营 业 务 投 资 于 股 票 的 比 率 将 继 续 提 升 得 益 于 2007 年 股 票 市 场 的 继 续 上 涨 以 及 自 营 规 模 的 增 长, 预 计 2007 年 公 司 自 营 业 务 收 入 将 增 长 89%, 投 资 收 益 率 略 低 于 股 票 市 场 同 期 涨 幅 ( 表 5) 表 5: 股 票 投 资 提 升 自 营 业 务 收 入 自 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 2005 年 2006 年 2007 年 F 2008 年 F 上 证 指 数 涨 幅 -8.33% % 70.00% 20.00% 自 营 投 资 平 均 规 模 1,486 2,724 4,904 自 营 投 资 收 益 率 58.28% 60.00% 20.00% 自 营 证 券 差 价 收 入 ( 调 整 后 ) , 资 料 来 源 :WIND 资 讯 公 司 数 据, 中 金 公 司 研 究 部 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 7

8 海 通 证 券 2007 年 6 月 22 日 图 5: 海 通 证 券 自 营 业 务 投 资 组 合 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2005 年 2006 年 股 票 基 金 债 券 数 据 来 源 : 公 司 数 据 中 金 公 司 研 究 部 交 行 A 股 上 市 提 升 投 资 银 行 业 务 2007 年 业 绩 自 股 票 及 股 票 连 接 融 资 2006 年 5 月 恢 复 之 后, 公 司 2006 年 共 主 承 销 了 远 光 软 件 中 泰 化 学 浔 兴 股 份 天 药 转 债 等 8 个 股 票 及 股 票 连 接 融 资 项 目 ; 在 企 业 债 券 融 资 方 面,2006 年 公 司 担 任 了 民 生 银 行 发 行 的 43 亿 元 混 合 资 本 债 券 的 主 承 销 商 投 资 银 行 业 务 在 股 票 融 资 和 债 券 融 资 两 方 面 的 良 性 发 展 使 得 2006 年 海 通 证 券 的 证 券 承 销 收 入 达 到 1.65 亿 元, 创 出 近 年 来 的 新 高 ( 表 6) 2007 年 以 来, 公 司 已 经 担 任 了 中 国 海 诚 柳 钢 股 份 天 置 创 业 和 航 天 电 器 等 4 个 项 目 的 主 承 销 商, 以 及 交 通 银 行 A 股 IPO 的 联 合 主 承 销 商, 预 计 公 司 全 年 将 实 现 3.27 亿 元 的 证 券 承 销 收 入 仅 交 通 银 行 项 目 就 有 望 使 海 通 证 券 在 2007 年 股 票 及 股 票 连 接 主 承 销 的 市 场 份 额 达 到 4% 左 右, 同 时 带 来 1.4 亿 元 左 右 的 证 券 承 销 收 入 由 于 公 司 与 交 通 银 行 的 历 史 渊 源, 我 们 认 为 2007 年 公 司 在 股 票 及 股 票 连 接 融 资 领 域 的 表 现 将 缺 乏 可 持 续 性, 预 计 2008 年 股 票 及 股 票 连 接 主 承 销 的 市 场 份 额 将 回 到 1.5% 左 右 的 水 平 上 ( 表 6) 表 6: 交 通 银 行 项 目 提 升 2007 年 投 资 银 行 业 务 投 资 银 行 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 2005 年 2006 年 2007 年 F 2008 年 F 股 票 及 股 票 连 接 主 承 销 额 0 3,399 12,936 5,360 股 票 及 股 票 连 接 主 承 销 市 场 份 额 0.00% 1.50% 4.00% 1.50% 企 业 主 体 债 券 主 承 销 额 2,000 4,300 5,399 6,288 企 业 主 体 债 券 主 承 销 市 场 份 额 1.17% 2.78% 3.00% 3.00% 证 券 承 销 收 入 资 料 来 源 :WIND 资 讯 中 国 债 券 信 息 网 公 司 数 据, 中 金 公 司 研 究 部 资 产 管 理 业 务 将 同 步 于 理 财 市 场 的 飞 速 发 展 2005 年 3 月 28 日, 广 发 2 号 集 合 理 财 产 品 的 正 式 成 立 标 志 着 证 券 公 司 集 合 资 产 管 理 业 务 的 正 式 开 始 海 通 证 券 在 2005 年 5 月 通 过 创 新 类 证 券 公 司 评 审 后, 在 2006 年 3 月 成 立 了 海 通 稳 健 增 值 集 合 理 财 产 品, 截 至 2006 年 底, 海 通 稳 健 增 值 的 资 产 净 值 已 经 达 到 了 亿 元, 资 产 管 理 业 务 实 现 收 入 1 千 万 元 ( 表 7) 预 计 国 内 理 财 市 场 在 未 来 将 保 持 快 速 发 展, 证 券 公 司 集 合 理 财 产 品 的 规 模 在 近 两 年 将 保 持 100% 的 增 长 受 益 于 此, 海 通 证 券 的 集 合 资 产 管 理 业 务 也 将 同 步 快 速 发 展, 不 断 扩 大 的 集 合 资 产 管 理 业 务 规 模 将 直 接 推 动 受 托 资 产 管 理 收 益 出 现 100% 的 增 长 ( 表 7) 8 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用

9 海 通 证 券 2007 年 6 月 25 日 表 7: 规 模 增 长 带 来 受 托 资 产 管 理 收 益 提 高 受 托 资 产 管 理 收 益 ( 百 万 元 ) 2005 年 2006 年 2007 年 F 2008 年 F 受 托 资 产 平 均 规 模 0 1,395 2,789 5,578 受 托 资 产 管 理 收 益 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 金 公 司 研 究 部 其 他 业 务 收 入 也 将 出 现 一 定 程 度 的 增 长 机 构 经 纪 业 务 和 财 务 顾 问 业 务 将 继 续 增 长 2006 年 海 通 证 券 通 过 为 证 券 投 资 基 金 提 供 席 位 租 借 财 务 顾 问 等 服 务 有 效 地 拓 展 了 经 纪 业 务 投 资 银 行 业 务 的 收 入, 随 着 证 券 投 资 基 金 规 模 在 2007 年 的 迅 速 扩 张 已 经 财 务 顾 问 业 务 的 增 加, 预 计 海 通 证 券 的 相 关 业 务 收 入 仍 将 有 不 错 的 增 长 ( 表 8) 控 股 基 金 管 理 公 司 将 给 公 司 带 来 持 续 的 收 入 来 源 海 通 证 券 目 前 持 有 海 富 通 基 金 管 理 公 司 51% 的 股 权, 每 年 可 以 贡 献 不 菲 的 基 金 管 理 费 收 入 海 富 通 基 金 成 立 于 2003 年 4 月, 由 海 通 证 券 与 比 利 时 富 通 基 金 合 资, 到 目 前 为 止 海 富 通 基 金 共 管 理 着 海 富 通 收 益 增 长 海 富 通 股 票 海 富 通 强 化 回 报 海 富 通 精 选 海 富 通 风 格 优 势 海 富 通 精 选 2 号 海 富 通 货 币 A 海 富 通 货 币 B 等 8 开 放 式 基 金 随 着 证 券 投 资 基 金 规 模 的 持 续 扩 大, 基 金 管 理 费 收 入 将 持 续 增 加 ( 表 8 图 6) 直 接 投 资 资 产 管 理 业 务 给 公 司 带 来 基 金 资 产 管 理 费 收 入 的 同 时 也 带 来 了 宝 贵 的 经 验 海 通 证 券 目 前 持 有 海 富 产 业 投 资 基 金 管 理 公 司 67% 的 股 权, 每 年 贡 献 一 定 的 基 金 资 产 管 理 费 收 入 海 富 产 业 投 资 基 金 是 国 内 第 一 家 产 业 投 资 基 金 管 理 公 司, 也 是 由 海 通 证 券 与 比 利 时 富 通 基 金 合 资 于 2004 年 10 月 成 立 的, 是 规 模 1 亿 欧 元 的 中 国 - 比 利 时 直 接 股 权 投 资 基 金 ( 简 称 中 比 基 金 ) 的 管 理 人, 随 着 中 比 基 金 规 模 的 不 断 扩 大, 海 富 产 业 投 资 基 金 收 取 的 基 金 资 产 管 理 费 收 入 也 将 随 之 增 加 同 时, 中 比 基 金 的 运 作 也 为 海 通 证 券 今 后 开 展 直 接 投 资 业 务 积 累 了 宝 贵 的 经 验 ( 表 8) 表 8: 其 他 业 务 收 入 有 望 快 速 增 加 其 他 业 务 收 入 2005 年 2006 年 2007 年 F 2008 年 F 咨 询 服 务 费 席 位 租 借 收 取 的 佣 金 基 金 管 理 费 收 入 基 金 资 产 管 理 费 收 入 其 他 收 入 其 他 业 务 收 入 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 金 公 司 研 究 部 图 6: 海 富 通 基 金 管 理 资 产 净 值 ( 亿 元 ) YTD 425 数 据 来 源 : 公 司 数 据 中 金 公 司 研 究 部 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 9

10 海 通 证 券 2007 年 6 月 22 日 盈 利 预 测 与 估 值 2007 年 公 司 营 业 收 入 和 净 利 润 将 分 别 增 长 167% 和 417% 根 据 对 各 项 业 务 的 预 测, 我 们 预 计 2007 年 海 通 证 券 将 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 %; 实 现 净 利 润 33.6 亿 元, 同 比 增 长 % 其 中, 手 续 费 收 入 和 自 营 证 券 差 价 收 入 的 增 长 是 营 业 收 入 增 长 最 主 要 的 驱 动 因 素,2007 年 将 分 别 增 长 263.5% 和 88.78%, 达 到 亿 元 和 亿 元 ( 表 18) 与 此 同 时, 海 通 证 券 营 业 费 用 增 速 低 于 营 业 收 入 增 速 是 导 致 净 利 润 增 速 远 高 于 营 业 收 入 增 长 的 主 要 原 因 由 于 经 纪 业 务 具 有 极 高 的 杠 杆 效 应, 随 着 股 基 权 证 交 易 额 的 进 一 步 增 加, 我 们 预 计 营 业 费 用 / 营 业 收 入 的 比 例 将 从 2006 年 的 34.95% 进 一 步 下 降 到 2007 年 的 19.29% ( 表 18) 加 上 海 通 证 券 在 2003 年 至 2006 年 间 计 提 了 大 量 的 资 产 减 值 准 备, 公 司 的 历 史 遗 留 问 题 已 经 基 本 处 理 完 毕, 我 们 预 计 2007 年 开 始 公 司 将 不 会 再 大 量 计 提 资 产 减 值 损 失 因 此, 我 们 预 计 海 通 证 券 2007 年 每 股 收 益 和 每 股 净 资 产 分 别 为 0.99 元 和 2.11 元, 对 应 的 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 为 倍 和 倍 ( 表 18) 不 考 虑 增 发, 海 通 证 券 的 每 股 价 值 区 间 为 元 ~27.71 元 根 据 证 券 公 司 业 务 模 块 性 质 的 区 别, 我 们 采 用 了 部 分 加 总 法 (sum-of-the-parts) 对 海 通 证 券 进 行 估 值 对 自 营 业 务 的 估 值 采 用 了 市 净 率 法, 主 要 原 因 是 由 于 自 营 业 务 主 要 依 靠 自 有 资 本 进 行 证 券 投 资, 而 且 收 入 波 动 较 大 使 用 高 登 模 型 为 自 营 业 务 估 值 的 结 果 为 市 净 率 1.8 倍, 对 应 的 自 营 业 务 每 股 价 值 为 2.32 元 ( 表 9) 对 非 自 营 业 务 ( 经 纪 业 务 投 资 银 行 业 务 资 产 管 理 业 务 和 创 新 业 务 ) 采 用 了 市 盈 率 法, 主 要 原 因 是 非 自 营 业 务 对 资 本 依 赖 程 度 较 低, 收 入 增 长 与 资 本 规 模 相 关 性 较 小 基 于 预 测 07~09 年 非 自 营 业 务 仍 将 有 51.18% 复 合 增 长 率 的 前 提 下, 我 们 给 非 自 营 业 务 市 盈 增 长 比 率 0.63 倍, 即 32.5 倍 市 盈 率 的 水 平, 相 对 比 较 合 理, 主 要 原 因 是 考 虑 到 证 券 行 业 波 动 性 较 强 的 特 征 预 计 2007 年 非 自 营 业 务 的 每 股 收 益 为 0.72 元, 采 用 32.5 倍 市 盈 率 估 值 对 应 的 每 股 价 值 为 元 ( 表 9) 将 自 营 业 务 每 股 价 值 与 非 自 营 业 务 每 股 价 值 加 总, 我 们 得 到 海 通 证 券 2007 年 的 估 值 水 平 为 元 ( 表 9) 通 过 对 自 营 业 务 市 净 率 和 非 自 营 业 务 市 盈 率 进 行 相 应 的 敏 感 性 分 析, 我 们 得 到 海 通 证 券 的 估 值 区 间 在 元 ~27.71 元 之 间 ( 表 10) 10 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用

11 海 通 证 券 2007 年 6 月 25 日 表 9: 海 通 证 券 估 值 自 营 业 务 部 分 估 值 2007 年 F 自 营 业 务 每 股 收 益 ( 元 ) 0.27 自 营 业 务 每 股 净 资 产 ( 元 ) 1.29 自 营 业 务 长 期 净 资 产 回 报 率 (ROE) 18.00% 分 红 比 率 (d) 25.00% 股 东 权 益 成 本 (COE) 16.00% 可 持 续 增 长 率 (g) 13.50% 自 营 业 务 市 净 率 (P/B) 1.80 自 营 业 务 每 股 价 值 ( 元 ) 2.32 非 自 营 业 务 部 分 估 值 2007 年 F 非 自 营 业 务 每 股 收 益 ( 元 ) 0.72 非 自 营 业 务 年 复 合 收 入 增 长 51.18% 非 自 营 业 务 市 盈 率 (P/E) 非 自 营 业 务 市 盈 增 长 比 率 (PEG) 0.63 非 自 营 业 务 每 股 价 值 ( 元 ) 部 分 加 总 法 (sum-of-the-parts) 估 值 2007 年 F 2007 年 每 股 价 值 表 10: 海 通 证 券 估 值 矩 阵 非 自 营 业 务 P/E 每 股 价 值 ( 元 ) 自 营 业 务 P/B 考 虑 非 公 开 增 发 后, 公 司 估 值 水 平 区 间 变 化 较 大 根 据 海 通 证 券 借 壳 都 市 股 份 方 案 的 正 式 报 告 书, 海 通 证 券 将 在 借 壳 方 案 完 成 后 经 中 国 证 监 会 核 准, 以 每 股 不 低 于 元 的 价 格 非 公 开 增 发 不 超 过 10 亿 股 根 据 其 正 式 报 告 书 的 披 露 元 的 底 价, 我 们 做 了 相 应 的 情 景 假 设 由 于 元 与 目 前 元 的 股 价 相 差 较 远, 因 此 我 们 适 当 加 大 了 每 股 发 行 价 格 的 范 围 在 发 行 股 数 8 亿 股 ~10 亿 股, 发 行 价 格 13.5 元 ~22.5 元 的 区 间 内, 公 司 募 集 的 资 金 规 模 在 108 亿 元 ~225 亿 元 之 间 ( 表 11) 与 之 对 应 的, 海 通 证 券 的 主 要 指 标 也 将 发 生 较 大 变 化 : 每 股 净 资 产 将 增 厚 到 4.28 元 ~6.75 元 之 间 ( 表 12); 每 股 收 益 将 摊 薄 到 0.77 元 ~0.80 元 之 间 ( 表 13); 净 资 产 收 益 率 将 降 低 到 11.33%~18.72% 之 间 ( 表 14) 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 11

12 海 通 证 券 2007 年 6 月 22 日 表 11: 海 通 证 券 非 公 开 增 发 募 集 资 金 情 景 假 设 非 公 开 增 发 股 份 ( 亿 股 ) 募 集 资 金 非 公 开 增 发 价 格 ( 元 ) ( 亿 元 ) 表 12: 海 通 证 券 非 公 开 增 发 每 股 净 资 产 情 景 假 设 每 股 净 资 产 ( 元 ) 非 公 开 增 发 股 份 ( 亿 股 ) 非 公 开 增 发 价 格 ( 元 ) 表 13: 海 通 证 券 非 公 开 增 发 每 股 收 益 情 景 假 设 非 公 开 增 发 股 份 ( 亿 股 ) 每 股 收 益 ( 元 ) 非 公 开 增 发 价 格 ( 元 ) 表 14: 海 通 证 券 非 公 开 增 发 净 资 产 收 益 率 情 景 假 设 净 资 产 收 益 率 ( 元 ) 非 公 开 增 发 股 份 ( 亿 股 ) 非 公 开 增 发 价 格 ( 元 ) % 17.55% 16.52% 15.60% 14.77% 14.03% 13.36% % 16.89% 15.87% 14.97% 14.17% 13.44% 12.79% % 16.28% 15.28% 14.39% 13.61% 12.90% 12.26% % 15.70% 14.72% 13.86% 13.09% 12.40% 11.78% % 15.17% 14.21% 13.36% 12.61% 11.94% 11.33% 12 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用

13 海 通 证 券 2007 年 6 月 25 日 在 考 虑 公 司 公 开 增 发 的 情 况 之 后, 海 通 证 券 的 每 股 估 值 情 况 也 有 所 变 化 : 在 发 行 股 数 8 亿 股 发 行 价 格 13.5 元 的 假 设 下, 自 营 业 务 1.6 倍 ~2 倍 市 净 率 非 自 营 业 务 30 倍 ~35 倍 市 盈 率 的 区 间 内, 海 通 证 券 的 每 股 估 值 区 间 在 元 ~ 元 之 间 ( 表 15) 在 发 行 股 数 9 亿 股 发 行 价 格 18 元 的 假 设 下, 自 营 业 务 1.6 倍 ~2 倍 市 净 率 非 自 营 业 务 30 倍 ~35 倍 市 盈 率 的 区 间 内, 海 通 证 券 的 每 股 估 值 区 间 在 24.7 元 ~29.45 元 之 间 ( 表 16) 在 发 行 股 数 10 亿 股 发 行 价 格 22.5 元 的 假 设 下, 自 营 业 务 1.6 倍 ~2 倍 市 净 率 非 自 营 业 务 30 倍 ~35 倍 市 盈 率 的 区 间 内, 海 通 证 券 的 每 股 估 值 区 间 在 元 ~31.65 元 之 间 ( 表 17) 在 所 有 假 设 情 况 下, 海 通 证 券 每 股 价 值 与 目 前 元 的 股 价 均 相 差 较 大, 因 此 给 予 海 通 证 券 回 避 评 级 表 15: 海 通 证 券 非 公 开 增 发 估 值 矩 阵 (8 亿 股 每 股 13.5 元 ) 每 股 价 值 自 营 业 务 P/B ( 元 ) 非 自 营 业 务 P/E 表 16: 海 通 证 券 非 公 开 增 发 估 值 矩 阵 (9 亿 股 每 股 18 元 ) 每 股 价 值 自 营 业 务 P/B ( 元 ) 非 自 营 业 务 P/E 表 17: 海 通 证 券 非 公 开 增 发 估 值 矩 阵 (10 亿 股 每 股 22.5 元 ) 每 股 价 值 自 营 业 务 P/B ( 元 ) 非 自 营 业 务 P/E 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 13

14 海 通 证 券 2007 年 6 月 22 日 表 18: 海 通 证 券 财 务 数 据 摘 要 及 预 测 2005 年 2006 年 2007 年 F 2008 年 F 损 益 表 摘 要 ( 人 民 币 百 万 元 ) 营 业 收 入 ( 调 整 后 ) 692 2,990 7,977 6,861 手 续 费 收 入 451 1,363 4,954 4,463 自 营 证 券 差 价 收 入 ( 调 整 后 ) , 证 券 承 销 收 入 受 托 资 产 管 理 收 益 利 息 收 入 金 融 企 业 往 来 收 入 其 他 业 务 收 入 营 业 支 出 1,082 1,553 2,709 3,107 手 续 费 支 出 利 息 支 出 金 融 企 业 往 来 支 出 营 业 费 用 876 1,099 1,539 2,001 营 业 税 金 及 附 加 投 资 收 益 ( 调 整 后 ) 营 业 利 润 ,460 5,294 3,782 利 润 总 额 ,261 5,085 3,562 资 产 减 值 损 失 ( 调 整 后 ) 扣 除 资 产 损 失 后 的 利 润 总 额 ,085 3,562 所 得 税 , 少 数 股 东 权 益 净 利 润 ,360 2,620 资 产 负 债 表 摘 要 ( 人 民 币 百 万 元 ) 总 资 产 13,539 24,182 30,623 37,998 客 户 存 款 6,694 18,887 22,068 27,991 自 营 证 券 净 额 1,842 1,090 4,359 5,449 应 收 款 项 净 额 总 负 债 10,654 20,015 23,308 29,355 应 付 款 项 1, 应 付 债 券 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 3,581 4,044 7,144 8,420 主 要 驱 动 因 素 (%) 股 基 权 证 交 易 额 市 场 份 额 3.50% 3.88% 3.94% 4.16% 净 利 差 1.25% 1.15% 1.00% 1.00% 股 票 及 股 票 连 接 主 承 销 市 场 份 额 0.00% 1.50% 4.00% 1.50% 企 业 主 体 债 券 主 承 销 市 场 份 额 1.17% 2.78% 3.00% 3.00% 营 业 费 用 / 营 业 收 入 94.78% 34.95% 19.29% 29.17% 营 业 税 金 及 附 加 税 率 13.76% 5.22% 5.55% 5.55% 所 得 税 率 -2.73% 5.84% 33.00% 25.00% 数 据 来 源 : 公 司 数 据 中 金 公 司 研 究 部 14 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用

15 海 通 证 券 2007 年 6 月 25 日 表 18: 海 通 证 券 财 务 数 据 摘 要 及 预 测 ( 续 ) 2005 年 2006 年 2007 年 F 2008 年 F 年 增 长 率 (%) 营 业 收 入 % % % % 手 续 费 收 入 % % % -9.92% 自 营 证 券 差 价 收 入 ( 调 整 后 ) % % 88.78% % 证 券 承 销 收 入 -2.29% % 98.19% % 受 托 资 产 管 理 收 益 #DIV/0! #DIV/0! % % 利 息 收 入 % #DIV/0! 10.00% 10.00% 金 融 企 业 往 来 收 入 % 85.46% 52.85% 26.84% 其 他 业 务 收 入 8.33% 13.12% 92.55% 4.90% 营 业 支 出 -6.79% 43.56% 74.42% 14.69% 手 续 费 支 出 % % % % 利 息 支 出 % 60.54% 82.76% 26.02% 金 融 企 业 往 来 支 出 -2.97% % 10.00% 10.00% 营 业 费 用 1.50% 25.47% 40.00% 30.00% 营 业 税 金 及 附 加 % % % % 投 资 收 益 ( 调 整 后 ) % % 10.00% 10.00% 营 业 利 润 % % % % 利 润 总 额 % % % % 资 产 减 值 损 失 ( 调 整 后 ) % 32.89% % #DIV/0! 扣 除 资 产 损 失 后 的 利 润 总 额 13.26% % % % 所 得 税 16.98% 66.35% % % 少 数 股 东 权 益 10.33% 34.84% 94.99% 10.00% 净 利 润 13.30% % % % 盈 利 能 力 (%) 净 利 润 率 % 21.58% 41.98% 38.03% 平 均 净 资 产 回 报 率 % 17.06% 60.06% 33.67% 净 资 本 指 标 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 本 2,263 净 资 本 率 (%) 55.95% 每 股 及 估 值 指 标 ( 元 ) 每 股 盈 利 每 股 净 资 产 市 盈 率 市 净 率 股 利 支 付 比 率 0.00% 0.00% 40.00% 40.00% 经 营 数 据 员 工 数 量 ( 个 ) 营 业 部 数 量 ( 个 ) 数 据 来 源 : 公 司 数 据 中 金 公 司 研 究 部 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 15

16 海 通 证 券 2007 年 6 月 22 日 风 险 因 素 股 基 权 证 交 易 额 下 降 回 归 分 析 表 明 股 基 权 证 交 易 额 与 股 票 市 场 的 涨 幅 和 振 幅 高 度 正 相 关 一 旦 股 票 市 场 出 现 调 整, 股 基 权 证 交 易 额 将 出 现 萎 缩 虽 然 股 基 权 证 交 易 额 年 内 回 落 到 1500 亿 元 以 下 的 可 能 性 较 小, 但 是 前 期 财 政 部 调 高 交 易 印 花 税 导 致 股 票 交 易 额 随 之 大 幅 度 萎 缩 已 经 说 明 了 股 基 权 证 交 易 额 下 降 的 可 能 性 手 续 费 率 进 一 步 下 降 海 通 证 券 的 代 买 卖 证 券 手 续 费 率 从 2005 年 的 2 下 降 到 2006 年 的 1.6 由 于 2007 年 证 券 市 场 持 续 走 牛, 我 们 预 计 公 司 的 代 买 卖 证 券 手 续 费 率 将 稳 定 在 2006 年 的 水 平 上 不 过 证 券 公 司 之 间 竞 争 的 加 剧 银 行 渠 道 的 开 发 网 上 交 易 的 普 及 有 可 能 进 一 步 导 致 海 通 证 券 的 代 买 卖 手 续 费 率 进 一 步 下 降 证 券 市 场 出 现 调 整 由 于 个 人 投 资 者 的 踊 跃 参 与, 国 内 股 票 市 场 空 前 火 爆 到 目 前 为 止, 国 内 股 票 市 场 涨 幅 已 经 超 过 了 50%, 使 得 自 营 业 务 应 该 享 有 非 常 不 错 的 收 益 但 是 由 于 上 市 公 司 的 基 本 面 已 经 无 法 支 持 股 票 市 场 继 续 大 幅 度 上 涨, 加 上 个 人 投 资 者 投 资 往 往 带 有 较 强 的 投 机 性 质, 使 得 股 票 市 场 继 续 上 涨 的 风 险 较 大, 因 此 不 排 除 股 票 市 场 出 现 调 整 的 可 能 16 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用

17 北 京 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 中 国 北 京 建 国 门 外 大 街 1 号 国 贸 大 厦 2 座 28 层 电 话 : (8610) 传 真 : (8610) 上 海 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 上 海 分 公 司 中 国 上 海 陆 家 嘴 环 路 1233 号 汇 亚 大 厦 32 层 电 话 : (8621) 传 真 : (8621) 香 港 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2307 室 中 环 港 景 街 1 号 香 港 电 话 : (852) 传 真 : (852) 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 北 京 建 国 门 外 大 街 证 券 营 业 部 中 国 北 京 建 国 门 外 大 街 1 号 国 贸 大 厦 2 座 6 层 电 话 : (8610) 传 真 : (8610) 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 上 海 陆 家 嘴 环 路 证 券 营 业 部 中 国 上 海 陆 家 嘴 环 路 1233 号 汇 亚 大 厦 32 层 电 话 : (8621) 传 真 : (8621) 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2307 室 中 环 港 景 街 1 号 香 港 电 话 : (852) 传 真 : (852) 中 国 国 际 金 融 香 港 资 产 管 理 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2314 室 中 环 港 景 街 1 号 香 港 电 话 : (852) 传 真 : (852) 深 圳 中 国 国 际 金 融 有 限 公 司 深 圳 深 南 大 道 证 券 营 业 部 中 国 深 圳 深 南 大 道 7088 号 招 商 银 行 大 厦 25 层 2503 室 电 话 : (86755) 传 真 : (86755) 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用