行业快评

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妈管
5 years ago
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1 行业研究 Page 1 证券研究报告动态报告 / 行业快评保险行业重大事件快评超配非银金融行业龙头梳理之一 : 中国平安 2017 年 04 月 17 日证券分析师 : 王继林 wangjil@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 事项 : 结合目前非银金融行业发展格局, 以及目前监管层去杠杆回归本业的监管方向, 龙头公司将持续受益我们看好非银金融行业龙头公司表现, 为此我们将定期梳理各细分行业龙头公司基本情况, 以供投资者参考, 本期我们重点梳理保险龙头中国平安评论 : 历史走势 : 股价往上, 估值往下图 1: 中国平安历史走势 : 股价往上, 估值往下中国平安 (A 股 ) P/EV 资料来源 :Wind, 中国平安历年年报国信证券经济研究所整理股价和估值走势背离, 源于公司业绩增速快于股价上涨如果将背离程度当做股价未来良好表现的可信度, 平安股价已有不错吸引力

2 Page 2 股价上涨完全由业绩驱动表 1: 股价上涨完全由业绩驱动累计集团 EV 增速 29.5% 17.2% 21.3% 15.3% 39.2% 20.5% 15.3% 310.7% 寿险 EV 增速 22.2% 12.7% 27.0% 17.8% 32.6% 26.1% 15.5% 275.0% 股价上涨 2.91% -37.9% 32.7% -6.7% 82.1% -2.4% 0.1% 40.7% 估值 :P/EV % 资料来源 :Wind, 公司历年年报, 国信证券经济研究所整理 ;( 注 : 估值为年末值,2016 为目前估值 ) 1) 破净对估值而言具有较强的信号意义, 往下空间不大, 另一方面公司价值仍在快速增长, 兼具安全性和收益性 ; 2) 如果将股票投资收益的驱动力分为业绩增长和估值提升, 前者是长期牛股的标志性特征, 如保险界的伯克希尔哈撒韦, 其股价长期优异表现几乎全依赖于业绩的增长寿险业务 : 质量稳居国内首位就寿险业务质量的比较维度而言, 第一层次在于渠道, 核心在于个险代理渠道占比 ; 第二层次在于产品结构, 核心在于保障类产品在个险代理渠道中的占比, 平安皆处于国内顶尖水平 A: 死差 + 费差占比高达 66.1%, 对利差依赖程度低图 2:2016 年新单价值构成 ( 内圈为全部保单, 外圈为保障保单部分 ) 22.0% 33.9% 66.1% 78.0% 利差死差 + 费差资料来源 : 中国平安 2016 年报国信证券经济研究所整理 ; 1) 正如我们一直所强调的, 最优秀的公司应是在最大程度上对冲了宏观经济波动的影响, 把价值确定性留存的公司 ; 2) 平安寿险新单中, 死差 + 费差占比 66.1%, 保障类保单中更是高达 78.0%, 对利差的依赖低, 国内最优秀

Page 3 B: 保单盈利能力居国内首位 1) 寿险公司的估值由保单盈利能力决定 ( 新业务价值率 ), 友邦保险依靠强劲的新业务价值率赢得市场估值溢价 ( 目前估值 1.67 倍 P/EV, 大幅领先国内险企 ); 2) 平安新业务价值率国内第一, 落后于友邦, 但参考目前股价估值的性价比看, 平安更具备优势图 3: 平安寿险与友邦保险的新业务价值率对比 70.0% 60.0% 50.

3 Page 3 B: 保单盈利能力居国内首位 1) 寿险公司的估值由保单盈利能力决定 ( 新业务价值率 ), 友邦保险依靠强劲的新业务价值率赢得市场估值溢价 ( 目前估值 1.67 倍 P/EV, 大幅领先国内险企 ); 2) 平安新业务价值率国内第一, 落后于友邦, 但参考目前股价估值的性价比看, 平安更具备优势图 3: 平安寿险与友邦保险的新业务价值率对比 70.0% 60.0% 50.0% 48.9% 53.1% 45.3% 58.9% 43.5% 56.0% 40.0% 37.0% 37.6% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 平安寿险友邦保险资料来源 : 中国平安和友邦保险历年年报国信证券经济研究所整理 ; C: 超强的利润储备 :4547 亿元图 4: 寿险公司净利润来源拆分 70.0% 60.0% 50.0% 48.9% 53.1% 45.3% 58.9% 43.5% 56.0% 40.0% 37.0% 37.6% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 平安寿险友邦保险资料来源 : 国信证券经济研究所整理 ; 1) 寿险公司的利润由两大因素决定, 存量保单利润储备的释放, 以及运营经验的影响, 前者体现为剩余边际科目,

4 Page 4 是寿险利润实现中最稳定的部分 ; 2)2016 年平安寿险剩余边际 4547 亿元, 且较年初增长 30.5%, 过去 6 年复合增速为 23.3%, 利润池子规模较大且不断增长, 为业绩提供较强安全边际财险业务 : 负成本的浮存金 A: 综合成本率 : 财险公司优劣的判别点图 5: 平安财险承保利润情况 % % 6.5% 7.0% 6.0% % 4.7% 4.4% 5.0% 4.1% 4.0% % 3.0% 2.0% % 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 0.0% 承保利润 ( 百万 ) 承保利润率资料来源 : 中国平安历年年报, 国信证券经济研究所整理 ; 1) 财险行业承保利润高度集中于龙头, 以车险为例,2016 年全行业承保利润 66 亿元, 而前三家 ( 人保平安太保 ) 为 110 亿 ; 2) 龙头财险是极少数可以获取负成本投资资金的金融机构之一, 估值一般高于传统金融机构, 美国龙头财险公司平均估值为 1.91 倍 PB; 3) 财险公司质量远重于规模, 典型如巴菲特对质量的要求 : 如果没有浮存金的成本优势, 宁肯不做这部分业务 B: 持续超越同行的 ROE 1) 由于将优势建立在承保端, 而承保端往往具有明显的规模效应和成本节约效应, 优势的可持续性很强, 我们在国际龙头财险公司的研究中, 也发现了同样的逻辑规律 2) 我们认为国内龙头财险公司的价值被严重低估

5 Page 5 图 6: 平安财险的超强盈利能力 :ROE 14,000 35% 12, % 30% 10,000 8, % 19.0% 20.4% 23.6% 24.5% 20.2% 25% 20% 6,000 15% 4,000 10% 2,000 5% 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年归属净利润 ROE( 加权平均 ) 0% 资料来源 : 中国平安历年年报, 国信证券经济研究所整理 ; 估值情况表 2: 中国平安价值拆分 ( 单位 : 亿元 ) 增速增速 -2017E 业绩 -2017E 估值方法估值倍数持股比例对应估值寿险 -EV % 18.0% 4252 P/EV % 5102 财险 - 净资产 % 20.0% 764 P/B % 1146 租赁 - 净资产 % 15.0% 151 P/B % 226 证券 - 净资产 % 5.0% 266 P/B % 532 信托 - 净利润 % 15.0% 44 P/E % 655 银行 - 目前市值基于谨慎性, 仅以目前市场估值计算银行互金 ( 仅包含陆金所 ) 按目前市值 % 783 互金 -B 轮融资价值, 银行为目前市值, 陆金所为 B 轮融资估值按目前估值 % 561 总计资料来源 : 公司历年年报, 国信证券经济研究所整理 ;( 为防止重复计算, 信托为母公司数据, 银行仅计中国平安直接持股部分 ) 1) 我们的估算结果显示中国平安可参考市值在 9000 亿左右, 寿险财险租赁证券信托分别按照 P/EV P/B P/B P/B 和 P/E 法进行估值 ; 2) 我们对中国平安旗下的银行业务和互金业务进行了特殊处理, 分别按目前市场估值和陆金所 B 轮融资估值进行价值评估 ; 3) 以上估值表未考虑因素 : 陆金所上市后市值较目前可能出现的溢价 ; 资管和互金板块存在未纳入计算的公司 ; 多元金融的估值折价

6 Page 6 相关研究报告 : 行业重大事件快评: 保险行业 2016 年报综述 : 加速回归保障, 龙头险企迎来最好时代行业重大事件快评: 中国太保 : 持续边际改善, 重视投资价值保险行业重大事件快评: 国债收益率攀升, 寿险利润现改善窗口行业重大事件快评: 保监会规范股票投资 : 财务投资为主, 差别化监管保险行业 2017 年投资策略 : 价值重估国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

Page 2 表 : 市场指数择时信号最新择时信号根据 RPS 市场强弱指标, 观察各指数单向波动差值均线信号,6 月 29 日创业板空转多, 其余跟踪指数本周内 ( 截至 6 月 29 日 ) 继续维持看空指数代码指数涨跌择时信号最新信号开始日年初至今收益年初至今指数收

Page 2 表 : 市场指数择时信号最新择时信号根据 RPS 市场强弱指标, 观察各指数单向波动差值均线信号,6 月 29 日创业板空转多, 其余跟踪指数本周内 ( 截至 6 月 29 日 ) 继续维持看空指数代码指数涨跌择时信号最新信号开始日年初至今收益年初至今指数收金融工程研究 Page 证券研究报告动态报告金融工程数量化投资 [Table_Title] 金融工程数量化投资日报衍生品日报 208 年 07 月 02 日相关研究报告 : 金融工程数量化投资日报 : 单向波动差值择时日报 : 上证 50 空转多沪深 300 维持看空 208-06-20 金融工程数量化投资日报 : 单向波动差值择时日报 : 上证 50 维持看空创业板维持看空 208-06-