1. 公司背景 : 江苏双良空调设备股份有限公司是一家民营控股的中外合资企业, 公司于 2003 年 4 月 22 日在上海证券交易所成功上市, 证券代码为经过近 3 年的努力, 公司已成功实现业务转型, 从一个单一中央空调制造商发展成为以工业余热利用苯乙烯建筑节能材料节水型空冷

Size: px

Start display at page:

Download "1. 公司背景 : 江苏双良空调设备股份有限公司是一家民营控股的中外合资企业, 公司于 2003 年 4 月 22 日在上海证券交易所成功上市, 证券代码为经过近 3 年的努力, 公司已成功实现业务转型, 从一个单一中央空调制造商发展成为以工业余热利用苯乙烯建筑节能材料节水型空冷"

漱瞿
5 years ago
Views:

长城证券有限责任公司电力设备行业 2008 年 2 季度投资策略报告调研报告 2009 年 11 月 16 日节能减排先锋企业分析师徐超 : (86-10) 88366060-8711 xuc@cgws.com 要点 : 投资建议 : 我们近期拜访了双良股份, 跟公司相关人员交流了生产经营情况我们预计公司 09 10 年可分别实现营业收入 36 4 亿元和 43.

1 长城证券有限责任公司电力设备行业 2008 年 2 季度投资策略报告调研报告 2009 年 11 月 16 日节能减排先锋企业分析师徐超 : (86-10) xuc@cgws.com 要点 : 投资建议 : 我们近期拜访了双良股份, 跟公司相关人员交流了生产经营情况我们预计公司年可分别实现营业收入 36 4 亿元和 43.7 亿元, 实现归属股东净利润 4.09 亿元和 5.58 亿元, 每股收益分别为 0.61 元和 0.83 元双良股份是一家优质公司, 主要业务紧扣节能减排, 管理层优秀, 后续发展潜力较大, 我们给与 2010 年 30 倍 PE, 目标价格 25 元, 给予推荐的投资评级溴化锂中央空调 : 溴化锂中央空调是典型的节能产品, 相比较电空调, 公司的产品直接用热源, 能量转化环节少, 能效高, 并且可以利用工业余热废热, 目前余热产品比重已经占到 40% 左右我们预计随着工业企业盈利的复苏和节能减排大环境的建立, 公司这部分业务将面临很好的发展前景, 盈利实现稳健增长电站空冷器 : 双良股份的电站空冷器是再融资项目, 主要产品和哈空调类似, 用在电站乏蒸汽空冷或者工业冷凝公司目前该部分业务只建设了一期, 产能 5 个亿, 二期项目可以随时启动公司目前已经实现了 60 万千瓦电站空冷机组业务的突破, 后续业务空间已经打开, 预计毛利率随着产能的释放将进一步提升, 达到并超过哈空调的水平化工业务 : 公司的化工业务经营主体是控股 75% 的利士德化工, 主要产品时苯乙烯, 原料主要为纯苯该部分业务市场需求好, 满负荷生产,2 3 季度毛利率稳定, 接近 20% 公司拟进一步向下游延展, 投资的 eps( 可发性聚苯乙烯 ) 一期已经动工, 产品主要用在建筑外墙保温领域, 市场前景广阔投资风险 : 国际原油价格剧烈单边下跌会影响到公司化工业务的盈利投资评级 : 推荐市场数据 : 目前股价 20.7 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 85.0 总股本 ( 万股 ) 流通股本 ( 万股 ) 个月最高 / 最低 21.78/3.75 公司盈利预测 E 2010E 营业收入 ( 万 ) (+/-%) 31.1% -6.9% 19.8% 净利润 (+/-%) -17.1% 288.6% 36.3% 摊薄每股收益 PE 股价表现图 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 双良股份上证综合指数独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明 1

1. 公司背景 : 江苏双良空调设备股份有限公司是一家民营控股的中外合资企业, 公司于 2003 年 4 月 22 日在上海证券交易所成功上市, 证券代码为 600481 经过近 3 年的努力, 公司已成功实现业务转型, 从一个单一中央空调制造商发展成为以工业余热利用苯乙烯建筑节能材料节水型空冷器为主要业务的大型环保节能产品生产商公司目前有两大主营业务, 一是机械产品制造业务,

2 1. 公司背景 : 江苏双良空调设备股份有限公司是一家民营控股的中外合资企业, 公司于 2003 年 4 月 22 日在上海证券交易所成功上市, 证券代码为经过近 3 年的努力, 公司已成功实现业务转型, 从一个单一中央空调制造商发展成为以工业余热利用苯乙烯建筑节能材料节水型空冷器为主要业务的大型环保节能产品生产商公司目前有两大主营业务, 一是机械产品制造业务, 产品包括溴化锂制冷机 ( 热泵 ) 空冷器高效换热器和热法海水淡化装置, 以上产品均属换热设备 ; 二是化工业务, 产品包括苯乙烯苯胺和已经动工建设的可发性聚苯乙烯 (EPS) 双良股份始终致力于节能事业的发展, 机械业务紧盯节能减排发展方向公司利用独特的溴化锂吸收式制冷制热技术, 为工业企业的余热废热利用提供有效的解决方案 ; 为大型电站石化项目提供空冷装置有效节约水资源 ; 海水淡化装置缓解沿海城市市政用水和工业企业的软水短缺化工业务紧扣国内建筑保温市场, 为民用和工业建筑提供外墙保温产品图 1: 中核科技实际控制人资料来源 : 公司公告, 长城证券研究所整理公司上市后盈利增长情况一直很好, 过去几年业绩如下图所示 08 年由于化工业务亏损而拖累了业绩增长从 09 年半年报来看, 公司营业利润的构成主要有 4 大块, 分别是中央空调苯乙烯空冷器和热交产品 2

3 图 2: 双良股份的业绩成长以及营业利润结构 35,000 30,000 净利润营业利润结构 (2009H1) 换热器产品 7% 25,000 20,000 15,000 空冷器产品 20% 苯乙烯 32% 10,000 5, 年报 2007 年报 2008 年报 2009 三季报中央空调产品 41% 资料来源 : 公司公告, 长城证券研究所整理 2. 主要业务 : 溴冷机中央空调 : 溴化锂制冷机与传统的电空调有显著的差别, 其原理是以热能为动力源, 以水为制冷剂, 以溴化锂溶液为吸收剂, 制取冷源水, 称为溴化锂制冷机其热源主要有蒸汽热水燃气和燃油等, 可分为直燃型蒸汽型和热水型机组溴冷机在民用市场的应用一般是以热水蒸汽或天然气为驱动热源制备冷热水并和中央空调末端组成空气调节系统民用类用户主要为商住用户 ( 如商场写字楼宾馆政府办公楼等 ) 一般工业用户正常生产工艺中需要冷水, 溴冷机也可以用于该领域, 利用锅炉或自备电厂的蒸汽或这是余热废热等为驱动热源为工艺制备冷水, 工业类用户主要分布在冶金医药纺织石油化工等行业 3

图 3: 溴冷机原理资料来源 : 公司信息, 长城证券研究所整理溴化锂中央空调的优势 : A) 溴冷机中央空调与电空调制冷原理不一样, 传统的电空调消耗的是电力,

热传递损耗等而溴化锂中央空调直接利用热制冷, 总体考虑, 非电空调能源效率比电空调高出 25% 以上 B) 非电空调可以利用余热废热, 任何 65

恰好又是燃气使用低谷, 燃气空调可以移峰填谷为满足夏季短暂的空调用电尖峰而投资电力是巨额的浪费, 其年发电小时数只有正常的 5~ 20%

4 图 3: 溴冷机原理资料来源 : 公司信息, 长城证券研究所整理溴化锂中央空调的优势 : A) 溴冷机中央空调与电空调制冷原理不一样, 传统的电空调消耗的是电力, 带动压缩机实现制冷, 而电力的取得需要消耗煤炭或者其他化石能源, 能源转换环节包括 : 燃料热能机械能电能机械能冷量, 转换过程有有很多损耗, 包括发电输电热传递损耗等而溴化锂中央空调直接利用热制冷, 总体考虑, 非电空调能源效率比电空调高出 25% 以上 B) 非电空调可以利用余热废热, 任何 65 摄氏度以上的热源都可以用来驱动非电空调, 其环保节能特性凸显, 非常适合于工业企业使用 C) 非电空调相比较电空调而言, 可也降低电力需求高峰夏季是电力使用高峰, 恰好又是燃气使用低谷, 燃气空调可以移峰填谷为满足夏季短暂的空调用电尖峰而投资电力是巨额的浪费, 其年发电小时数只有正常的 5~ 20% 这就是为什么发达国家非电空调最积极的支持者是电力公司的原因双良股份的溴化锂冷机和热泵如下图所示 : 图 4: 直燃型溴冷机和溴化锂热泵机组资料来源 : 公司公告, 长城证券研究所整理公司溴冷机的目标客户结构如下图所示, 公司的工业客户占比在 80% 左右, 工业 4

客户的一半是工业余热利用 09 年受累于全球金融危机, 工业企业目前还处于盈利复苏期, 该部分业务略有萎缩, 预计全年同比负增长 12% 左右, 但是这部分业务的前景非常看好, 随着工业企业盈利的恢复和全球节能减排需求的提升, 我们认为公司的溴化锂冷机盈利后续将实现稳健增长, 工业余热利用部分业务存在更大的发展空间图 5: 双良股份产品的目标客户构成资料来源 : 公司信息,

5 客户的一半是工业余热利用 09 年受累于全球金融危机, 工业企业目前还处于盈利复苏期, 该部分业务略有萎缩, 预计全年同比负增长 12% 左右, 但是这部分业务的前景非常看好, 随着工业企业盈利的恢复和全球节能减排需求的提升, 我们认为公司的溴化锂冷机盈利后续将实现稳健增长, 工业余热利用部分业务存在更大的发展空间图 5: 双良股份产品的目标客户构成资料来源 : 公司信息, 长城证券研究所整理公司溴化锂重要空调的主要原材料是铜管和钢材, 其中铜管占生产成本的 50% 左右, 铜价的波动也会影响到公司的毛利率此外, 公司这部分业务正在朝合同能源管理和节能系统设计方案外包方向发展, 这可以进一步提升此块业务的毛利率电站空冷器 : 空冷器是利用自然界的空气来对工艺流体进行冷却的大型工业用热交换设备, 它与水冷却方式比较, 具有冷源充足, 并可免费提供, 节省冷却用水, 减少环境污染和维护费用低廉等优点根据其所应用的领域可分为电站空冷器石化空冷器等, 公司主要空冷器产品为电站空冷器传统火电站采用水冷系统, 通过开放式大型凉水塔来实现蒸汽轮机乏汽的冷却, 故水的消耗量巨大采用传统的水冷方式, 一座 60 万千瓦电站的年耗水量为 1,000 万 -1,800 万吨, 而同等装机容量的空冷电站年耗水量不到 300 万吨, 只是前者的 1/3-1/6, 空冷设备相对于水冷设备每年节水在 1,000 万吨左右应用空冷系统意味着每 10 万千瓦发电能力将为 55,000 名居民省下生活用水, 空冷电站具有显著的节水环保优势当然要实现空冷节水需要大型的冷却塔配合大型冷却风扇, 从而电能的消耗也要大很多, 所以空冷电站主要应用在西北的坑口煤电站, 以适应西部缺水的自然环境双良股份对空冷器的研发已历时多年, 并建立了全国唯一一套 10MW 直接空冷单元试验装置, 形成了自主的成熟可靠的电站和石化空冷系统设计技术, 且已拥有 600MW 300MW 135MW 等各种规模电站空冷器的合同记录公司拥有先进的生产工艺装备和生产管理体系确保空冷器产品的优良品质 2008 年底, 公司已交付第一套 600MW 电站空冷器,2009 年下半年投入使用 5

图 6: 双良股份的空冷设备资料来源 : 公司信息, 长城证券研究所整理公司的空冷器属于再融资项目, 目前仅完成一期建设, 产能 5 个亿左右, 公司将随着市场需求情况推进二期建设, 建设期预计在 3 个月左右化工业务 : 公司化工业务由控股子公司江苏利士德化工有限公司经营, 利士德公司注册资本为 5200 万美元, 双良股份持有其 75% 的股权利士德公司目前拥有 42 万吨苯乙烯 5

6 图 6: 双良股份的空冷设备资料来源 : 公司信息, 长城证券研究所整理公司的空冷器属于再融资项目, 目前仅完成一期建设, 产能 5 个亿左右, 公司将随着市场需求情况推进二期建设, 建设期预计在 3 个月左右化工业务 : 公司化工业务由控股子公司江苏利士德化工有限公司经营, 利士德公司注册资本为 5200 万美元, 双良股份持有其 75% 的股权利士德公司目前拥有 42 万吨苯乙烯 5 万吨苯胺年生产能力, 同时配套建设吨级液体化工装卸码头 20000m³ 乙烯低温原料储运系统和产品罐区公司的苯胺业务主要是为苯乙烯的副产物氢气配套, 不是公司业务的重点公司化工业务的原材料情况如下图所示, 主要原材料为纯苯和乙烯, 苯乙烯和纯苯的差价可以很好的衡量公司的盈利能力表 1: 化工业务原材料情况主要产品原材料纯苯 ( 吨 ) 乙烯 ( 吨 ) 硝酸 ( 吨 ) 苯乙烯 ( 吨 ) 苯胺 ( 吨 ) 资料来源 : 公司公告, 长城证券研究所 08 年 10 月开始的国际原油价格暴跌导致了纯苯和苯乙烯价格跟随下跌, 由于进货和产出存在一定的时间差, 公司化工业务受到很大影响, 亏损 4300 万元今年二季度开始, 纯苯和苯乙烯的价差已经回到稳定合理水平, 该部分业务毛利率接近 20% 6

7 表 2: 苯乙烯和纯苯价格走势纯苯苯乙烯差价资料来源 : 长城证券研究所利士德公司苯乙烯生产工艺采用国内领先的生产工艺技术, 关键设备从国外进口, 生产装置处于国内先进水平利士德的生产和技术管理人员主要来自国内大型石化企业, 具有丰富的苯乙烯和苯胺的生产及技术管理经验工厂全自动化进行, 原材料从长江码头通过自建的管道输入工厂, 进行化学反应, 输出也是直接通过管道, 客户主要来自周边地区, 大罐车来公司门口拉货公司这部分业务的管理费用率和销售费用率, 都很低, 分别只有 1% 和 0.2% 左右建筑节能市场保障下游需求 : 苯乙烯的一大主要下游是 EPS( 可发行聚苯乙烯 ), 占苯乙烯需求的 35%, 其主要用途是作为建筑保温材料利士德公司根据自身发展的实际需要, 向下游延伸投资新建年产 48 万吨 / 年 EPS 项目该项目计划分两期实施, 一期 24 万吨 / 年, 公司将根据一期项目投产后的实际经营情况以及市场需求决定二期 24 万吨 / 年项目的实施时间该项目投产后将有助于利士德公司拉长化工业务的产业链, 降低利士德公司化工业务的经营风险一期 24 万吨 / 年 EPS 项目建设投资约为人民币 1.7 亿元, 项目建设周期大约为 12 个月 2009 年 8 月 15 日, 一期正式开工表 3: 苯乙烯下游用途苯乙烯占比中文名下游 35% EPS 可发性聚苯乙烯 25% PS 聚苯乙烯用途家电包装材料建筑保温材料隔热材美工材漂浮材隔墙板日用品电气仪表外壳玩具家用电器文具化妆品容器室内外装饰品 7

13% ABS 丙烯腈 - 丁二烯 - 苯乙烯树脂汽车零配件吹风机电脑外壳雅克里板家电玩具摩托车外壳提箱 7% UPE 不饱和聚酯树脂合成树脂纽扣化妆板 6% SBR 苯乙烯丁二烯橡胶轮胎橡胶鞋底 14% 其他 TPE 热可塑性橡胶 SBR 液态合成橡胶乳液光碟机光学镜头配件 PC 参配料的调整剂合成板造纸资料来源 : 公司公告, 长城证券研究所

8 13% ABS 丙烯腈 - 丁二烯 - 苯乙烯树脂汽车零配件吹风机电脑外壳雅克里板家电玩具摩托车外壳提箱 7% UPE 不饱和聚酯树脂合成树脂纽扣化妆板 6% SBR 苯乙烯丁二烯橡胶轮胎橡胶鞋底 14% 其他 TPE 热可塑性橡胶 SBR 液态合成橡胶乳液光碟机光学镜头配件 PC 参配料的调整剂合成板造纸资料来源 : 公司公告, 长城证券研究所相关研究表明, 我国建筑能量损耗主要在墙体门窗和屋顶, 建筑节能改造的主要方式包括添加墙体保温材料改用隔热多层窗遮阳帘外置使用带热传递功能的通风扇使用多层们或是旋转门等各种建筑节能方式的潜力如下图所示, 我们可以发现, 墙体保温是建筑节能的重要途径表 4: 建筑节能方案和效果示意图资料来源 : 长沙远大公司, 长城证券研究所整理建筑外墙添加保温材料的施工图如下所示 : 8

表 5: 建筑保温外墙施工结构及施工图资料来源 : 长沙远大公司, 长城证券研究所整理相关研究表明,

在建筑外墙保温市场的主体地位较长时期内不会动摇表 6: 我国建筑节能发展情况资料来源 : 公司信息,

其他重要信息 : 海水淡化业务 : 今年 6 月, 公司公告投资海水淡化项目项目建设投资估算值为 3,004.

9 表 5: 建筑保温外墙施工结构及施工图资料来源 : 长沙远大公司, 长城证券研究所整理相关研究表明, 我们建筑节能市场才刚刚起步, 新建筑的节能化建造和旧建筑的节能化改造都是亟待进行的, 市场前景非常广阔 EPS 在建筑外墙保温市场的主体地位较长时期内不会动摇表 6: 我国建筑节能发展情况资料来源 : 公司信息, 长城证券研究所 3. 其他重要信息 : 海水淡化业务 : 今年 6 月, 公司公告投资海水淡化项目项目建设投资估算值为 3,004.8 万美元 ( 折合人民币 20,522.7 万元 ), 项目全部建成达产后每年可形成 LT-MED/12000 吨海水淡化设备 9 套建设规模, 项目建设周期大约为 12 个月, 建设资金先期将通过自有资金或者银行贷款解决 9

10 海水淡化设备属于公司热交换业务的拓展项目, 目前已有意向订单, 预计随着项目的进展, 海水淡化有可能成为另外一大利润贡献点投资深圳先施科技股份 : 2009 年 10 月 24 日, 公司与深圳市先施科技股份有限公司 ( 以下简称先施科技 ) 签署相关增资协议, 双良股份以货币资金 3,000 万元人民币认购先施科技本次新增全部 582 万股股份, 占总股本 27.17% 深圳市先施科技股份有限公司是中国领先的专注于 RFID 系统设备技术研发生产和服务为全球用户提供 RFID 应用解决方案的高新技术企业, 是中国最早从事 RFID 技术研发和产品生产的企业之一, 产品涉及读写器电子标签天线及衍生产品公司拥有 15 项 RFID 专利技术,6 个软件著作权,1 项部级科技成果, 产品先后获得美国联邦 FCC 委员会中国无委会 CMII 日本 TELEC 强制认证在产业规模上, 公司现有近 5000 平方米的现代化研发及生产基地, 具有年产 5 万套读写设备 1000 万张特种应用电子标签的能力先施公司把握 RFID 发展潮流, 自主技术创新始终为国内同行业的先行者, 自 2006 年成为国家 863 计划超高频 (UHF) 读写器产品研发与产业化重大科研项目的主承担单位以来, 相继成为粤港政府创新圈计划 RFID 重点项目信产部 ( 电子基金 ) 重点项目 UHF RFID 读写器研究及产业化科技部国家级火炬计划项目承担单位, 并获得深圳市政府创新型企业上市成长路线图计划入选企业中国自动识别十大品牌企业等荣誉先施科技已成为中国 RFID 行业的领军企业之一预计深圳市先施科技股份有限公司可能会在创业板申请 IPO, 届时进一步形成公司股价上涨的催化剂 4. 盈利预测 : 公司具体的盈利预测如下表所示, 我们暂时没有考虑 EPS 项目海水淡化项目带来的收益 10

11 表 7: 双良股份业绩预测 E 2010E 2011E 营业收入苯乙烯中央空调产品 ,685 85, ,768 空冷器产品换热器产品其他合计收入增长率 97.5% 31.1% -6.9% 18.3% 11.5% 营业成本苯乙烯中央空调产品 ,753 46,427 60,354 空冷器产品换热器产品其他毛利率苯乙烯 12.4% 6.6% 0.7% 16.1% 19.0% 19.0% 中央空调产品 32.8% 39.4% 42.4% 47.0% 46.0% 46.0% 空冷器产品 23.6% 24.0% 27.0% 28.0% 换热器产品 18.8% 25.0% 24.0% 24.0% 整体毛利率 22.1% 14.0% 11.1% 23.5% 25.7% 26.1% 资料来源 : 长城证券研究所 11

12 附表 : 财务报表预测及比例分析利润表 ( 万元 ) 2008A 2009E 2010E 2011E 主要财务指标 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入成长性营业成本营业收入增长 31.1% -6.9% 19.8% 14.4% 销售费用营业成本增长 35.6% -19.9% 15.8% 13.1% 管理费用营业利润增长 -35.8% 352.2% 39.9% 18.6% 财务费用利润总额增长 -37.2% 369.4% 40.2% 18.7% 投资净收益净利润增长 -17.1% 288.6% 36.3% 19.3% 营业利润盈利能力营业外收支毛利率 11.1% 23.5% 26.0% 26.8% 利润总额销售净利率 2.7% 11.2% 12.8% 13.3% 所得税 ROE 5.3% 16.5% 17.8% 16.9% 少数股东损益 ROIC 7.0% 21.3% 25.9% 27.9% 净利润营运效率资产负债表 ( 万元 ) 2008A 2009E 2010E 2011E 销售费用 / 营业收入 3.8% 3.8% 4.0% 4.2% 流动资产管理费用 / 营业收入 2.2% 3.0% 3.1% 3.2% 货币资金财务费用 / 营业收入 0.8% 1.0% 0.7% 0.6% 应收帐款投资收益 / 营业利润 -1.7% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据所得税 / 利润总额 20.2% 13.5% 15.0% 15.0% 存货应收帐款周转率非流动资产存货周转率固定资产流动资产周转率资产总计总资产周转率流动负债偿债能力短期借款资产负债率 45.8% 39.5% 36.0% 32.6% 应付款项流动比率非流动负债速动比率长期借款每股指标 ( 元 ) 负债合计 EPS 股东权益每股净资产股本每股经营现金流留存收益每股经营现金 /EPS 少数股东权益估值 2008A 2009E 2010E 2011E 负债和权益总计 PE 现金流量表 ( 万元 ) 2008A 2009E 2010E 2011E PEG 经营活动现金流 PB 其中营运资本减少 EV/EBITDA 投资活动现金流 EV/SALES 其中资本支出 EV/IC 融资活动现金流 ROIC/WACC 净现金总变化 REP 注 : 表中净利润指归属于母公司所有者的净利润 12

研究员介绍及承诺 : 徐超 : 清华大学工学硕士, 注册国际投资分析师 (CIIA),2007 年加入长城证券, 任电力设备新能源行业分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信勤勉尽职谨慎客观公平公正的原则, 独立客观地出具本报告本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因,

13 研究员介绍及承诺 : 徐超 : 清华大学工学硕士, 注册国际投资分析师 (CIIA),2007 年加入长城证券, 任电力设备新能源行业分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信勤勉尽职谨慎客观公平公正的原则, 独立客观地出具本报告本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由长城证券有限责任公司 ( 以下简称长城证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 除非另有说明, 所有本报告的版权属于长城证券未经长城证券事先书面授权许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用的证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为长城证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任长城证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户长城证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容长城证券版权所有并保留一切权利评级标准 : 长城证券有限责任公司长城证券研究所地址 : 深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 16 层邮编 : 传真 : 北京办公地址 : 北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 9 层邮编 : 传真 : 网址 : 13

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013