正文目录一公司是国内 NOR Flash 闪存芯片龙头闪存芯片是公司的主要产品公司本次发行前后股权情况... 4 二闪存产品在电子产品领域应用广泛存储芯片是应用最广的集成电路基础产品串行闪存逐步替代并行闪存, 行业规模迅速提升..

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裕割终
7 years ago
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1 证券研究报告公司深度报告信息技术电子元器件兆易创新 SH 新股分析估值区间 : 年 08 月 17 日国内存储器芯片设计龙头, 受益芯片国产化战略发行数据发行前总股本 ( 万 ) 7500 新发行股数 ( 万 ) 2500 老股配售 ( 万 ) 发行后总股本 ( 万 ) 发行价 ( 元 ) 发行市盈率 ( 倍 ) 16 发行日期上市日期主要股东持股比例朱一明 12.22% 讯安投资有限公司 10.58% 香港赢富得有限公司 10.46% 启迪中海创业投资有限 8.92% 香港泰若慧有限公司 6.62% 相关报告 1 半导体行业深度专题之五半导体设备和材料的国产化机遇月 14 日日本九州地震对半导体行业的影响客观利于半导体产业向大陆转移, 关注产业链核心标的鄢凡 yanfan@cmschina.com.cn S 李学来 lixuelai@cmschina.com.cn S 兆易创新是国内 NOR flash 存储器芯片龙头, 是 A 股非常稀缺的标的, 公司将长期受益于国家对半导体产业的扶持和产业向大陆转移的趋势制程升级和产品成本下降推动公司毛利率持续提升, 募投项目符合制程升级和新技术趋势, 有望帮助公司巩固 NOR Flash 优势并增添 NAND 和 MCU 等新成长点预估公司 16/17/18 年 EPS 为 2.28/3.11/4.07 元, 合理股价在元公司是国内 NOR 闪存芯片龙头, 受益智能终端市场发展和国际巨头退出兆易创新主营业务为闪存芯片及其衍生产品公司客户以中国内地电子产品龙头企业为主,2014 年和 2015 年, 紫光集团连续位居公司第一大客户, 销售收入占比分别为 27.94% 和 23.28% 全球范围内公司主要竞争对手包括飞索半导体美光科技旺宏电子华邦电子宜扬科技和复旦微等, 闪存芯片行业竞争充分, 公司市场地位稳定制程升级成本下降推动毛利提升公司 2015 年收入亿元, 增长 26%, 净利润 1.57 亿元, 较 2014 年上升 61%, 增速持续上升毛利率由 14 年的 25.22% 上升到 15 年的 28.64%, 主要原因是公司产品技术节点提升 ( 由 90nm 升至 65nm), 单位晶圆上晶圆颗粒产出量大幅增加以及可获得的晶圆颗粒数量增加, 推动公司产品成本持续下降工艺持续改善, 产品升级是公司未来主要成长动力公司未来业务计划重点布局和升级 45nm 等先进工艺节点 NOR Flash 3X/2X nm 及更先进制程的 NAND Flash 产品 55nm 及更先进工艺节点的通用 MCU 芯片, 有望成为公司长期成长动力公司业务布局符合产业发展趋势, 即 1)NOR Flash 芯片继续占据中低容量及代码存储市场 ;2)NAND Flash 芯片需求稳步攀升 ;3) 小型化高性能需求强烈募投项目将丰富公司产品线, 增强公司行业地位公司拟募集约 5.8 亿用于三个项目 :1)NOR 闪存技术及产品改造项目 ;2)NAND 闪存技术开发应用及产业化项目 ;3) 基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研发及产业化项目 ;4) 研发中心建设项目募投项目将为公司未来发展创造新的利润增长点, 确保公司业绩持续稳定增长估值与投资建议公司是 A 股稀缺存储器标的, 长期受益于国家半导体产业的扶持政策随着产品制程升级,MCU 持续高增长,NAND flash 等新领域逐渐产生效益, 公司业绩有望快速增长预估公司 16/17/18 年 EPS 为 2.28/ 3.11/4.07 元, 考虑到公司所处行业的估值水平, 合理股价在元风险提示 : 技术升级低于预期, 新产品开发低于预期主要财务数据会计年度 E 2017E 2018E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 20% 26% 27% 25% 26% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 38% 79% 49% 39% 33% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 44% 61% 44% 37% 31% 每股收益 ( 元 ) ROE 23% 28% 29% 30% 30% 资料来源 : 公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 正文目录一公司是国内 NOR Flash 闪存芯片龙头闪存芯片是公司的主要产品公司本次发行前后股权情况... 4 二闪存产品在电子产品领域应用广泛存储芯片是应用最广的集成电路基础产品串行闪存逐步替代并行闪存, 行业规模迅速提升行业生产模式:Fabless 成为主流国家战略支持, 受益全球集成电路产业转移行业集中度较高, 竞争格局较稳定闪存芯片行业发展趋势三公司业务分析 - 未来有望开拓新市场客户结构偏向龙头企业客户集中, 依存度较高销售收入持续增长, 晶圆销售和 MCU 增速显著利润率分析晶圆成本下降制程升级推动毛利率上升制程升级 NAND FLASH 和 MCU 推动公司长期成长四募投项目分析五估值投资建议与风险因素图表目录图 1: 兆易创新历史收入利润及增速... 3 图 2: 兆易创新历史利润率... 3 图 3 发行人股权结构图... 4 图 4 存储芯片分类图... 5 图 5: 全球串行 NOR Flash 市场规模统计预测... 6 图 6: 国内串行 NOR Flash 市场规模统计预测... 6 图 7: 全球 NAND Flash 芯片市场规模统计及预测情况... 6 图 8: 国内 NAND Flash 芯片市场规模统计及预测情况... 6 图 9 IDM 和 Fabless 具体流程对比... 7 图 10: 晶圆及芯片制造工艺流程图... 8 图 11:NOR Flash 产业链格局... 9 图 12: 兆易创新营业收入细分表 1: 兆易创新年收入占比... 3 表 2 兆易创新发行前后股本对比... 4 表 3 行业竞争对手... 9 表 4 兆易创新前五名客户列表表 5 兆易创新主营业务毛利构成表 6 兆易创新毛利率变动趋势表 7 公司 IPO 募投项目表 8: 公司 IPO 募投项目折旧及收入附 : 财务预测表敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 一公司是国内 NOR Flash 闪存芯片龙头 1 闪存芯片是公司的主要产品兆易创新主营业务为闪存芯片及其衍生产品的研发技术支持和销售公司的主要产品为闪存芯片, 具体为串行的代码型闪存芯片产品广泛应用于手持移动终端消费类电子产品物联网终端个人电脑及周边, 以及通信设备医疗设备办公设备汽车电子及工业控制设备等领域根据半导体协会数据,2012 年兆易成为中国大陆地区最大的代码型闪存芯片本土设计企业, 也是最大的串行 NOR Flash 设计企业 2012 年随着公司存储芯片技术的提升通用性的加强市场开拓进一步加强, 存储芯片销售占比逐年提升, 存储芯片营业收入占比较高 2013 市场需求转向, 原独立的封装后的存储芯片市场部分由存储类晶圆市场替代, 即展讯通信 RDA 等手机主芯片厂商向公司采购存储类晶圆, 与其主芯片一起封装后出售, 当年晶圆销售收入比重增加 2014 年度各类型产品销售比例与 2013 年度相比, 未发生明显变化 2015 年公司 MCU 产品经过前期的市场推广后, 逐渐得到客户的认可, 销售比例迅速提升表 1: 兆易创新年收入占比类别 2015 年 2014 年 2013 年金额比例金额比例金额比例存储芯片销售收 66, , , 晶圆销售收入 39, % 31, % 24, % MCU 销售收入 12, % 1, % % % % 技术服务及其他 % % % % 合计 118, % 94, % 78, % 公司 2013 年至 2015 年营业收入年复合增长率为 22.76%, 利润总额复合增长率 55.41%, 净利润年复合增长率 53.06%, 公司经营规模和盈利水平整体呈现较高的成长性图 1: 兆易创新历史收入利润及增速万元 140, , ,000 80,000 60,000 40,000 20, A 2013A 2014A 2015A 营业收入净利润收入增速利润增速图 2: 兆易创新历史利润率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012A 2013A 2014A 2015A 毛利率营业利率净利率敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 2 公司本次发行前后股权情况兆易创新系由兆易有限整体变更设立的股份有限公司经 2012 年 12 月 19 日发起人创立大会批准, 有限公司原有股东作为发起人, 以兆易有限截至 2012 年 9 月 30 日经审计的净资产 245,566, 元中的 7,500 万元折为股份公司的股份共计 7,500 万股, 每股面值 1 元, 其余转为资本公积金的方式整体变更为股份有限公司本次发行前, 朱一明, 现任公司董事长总经理, 直接持有公司 1, 万股股份, 占公司发行前总股本 16.29%, 是公司的实际控制人公司本次公开发行股票的数量不超过 2,500 万股具体新股发行数量根据募投项目以及企业发展所需资金金额公司承担的发行费用和最终确定的每股发行价格等因素共同决定假设公司本次新股发行为 2,500 万股计, 占发行后总股本 1.00 亿股的 25% 发行后公司实际控制人不变图 3 发行人股权结构图资料来源 : 招商证券公司资料表 2 兆易创新发行前后股本对比发行前发行后股份数量 ( 万股 ) 比例股份数量 ( 万股 ) 比例有条件限售的流通股 7, % 7, % 朱一明 % % 讯安投资 1, % % 香港赢富得 % % 启迪中海 % % 香港泰若慧 % % 赢富泰克 % % 本次发行流通股 - - 2, % 合计 7, % 10, % 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 二闪存产品在电子产品领域应用广泛 1 存储芯片是应用最广的集成电路基础产品存储设备主要分为磁盘和存储芯片两种磁盘, 是指利用磁能方式存储信息的磁介质设备, 其存储与读取过程需要磁性盘片的机械运动, 目前广泛应用于 PC 硬盘移动硬盘等领域存储芯片, 又称为存储器, 是指利用电能方式存储信息的半导体介质设备, 其存储与读取过程体现为电子的存储或释放, 广泛应用于内存 U 盘消费电子智能终端固态存储硬盘等领域存储芯片将逐步取代磁盘根据工信部软件与集成电路促进中心 2011 年统计数据, IC 市场上独立存储芯片约占 IC 总数量的 1/4 对于芯片面积而言, 嵌入式存储芯片约占 SoC 芯片面积的 80% 以上, 约占逻辑芯片面积的 70% 以上存储芯片是应用面最广市场比例最高的集成电路基础性产品之一图 4 存储芯片分类图资料来源 : 招商证券半导体行业协会 2 串行闪存逐步替代并行闪存, 行业规模迅速提升闪存芯片是最主要的存储芯片, 主要为 NOR Flash 和 NAND Flash 两种 NOR Flash 主要用来存储代码及部分数据, 是手机 PC DVD TV USB Key 机顶盒物联网设备等代码闪存应用领域的首选 NAND Flash 可以实现大容量存储高写入和擦除速度相当擦写次数, 多应用于大容量数据存储, 例如智能手机平板电脑 U 盘固态硬盘等领域串行闪存逐步成为主要系统方案商的首选, 将替代并行 NOR Flash NOR Flash 分为串行和并行串行结构相对简单成本更低, 随着工艺的进步, 已经能满足一般系统对敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 速度及数据读写的要求根据半导体协会数据,2012 年, 中国串行 NOR Flash 芯片市场份额由 2011 年的 32.4% 升至 39.7%, 并行 NOR Flash 芯片市场份额则由 67.6% 下降至 60.3% 预计未来三年, 全球 NOR Flash 市场规模约每年 33 亿美元目前, 得益于其全球电子信息制造业中心地位, 中国已经成为全球最大的 NOR Flash 市场, 未来三年市场规模约每年 66 亿元人民币未来三年, 在 NOR Flash 市场将继续呈现全球串行 NOR Flash 芯片市场规模将呈现快速增长的态势预计全球串行 NOR Flash 芯片市场规模将由 2012 年的 13.6 亿美元升至 2015 年的 25.1 亿美元 ; 中国串行 NOR Flash 芯片市场规模将由 2012 年的 29.7 亿元升至 2015 年的 49 亿元图 5: 全球串行 NOR Flash 市场规模统计预测图 6: 国内串行 NOR Flash 市场规模统计预测 NAND Flash 市场规模预计将恢复快速发展的态势 NAND Flash 芯片是大容量存储的主要芯片,2012 年, 受全球经济不景气的影响, 全球 NAND Flash 芯片市场规模略有下降未来三年, 随着消费市场对智能产品多媒体应用移动互联的需求的持续增长, 预计全球 NANDFlash 芯片市场规模将由 2012 年的亿美元增长至 2015 年的亿美元国内 NAND Flash 市场规模也在逐年迅速扩大在国内市场,NAND Flash 主要用于闪存卡手机平板电脑等领域, 中国手机闪存卡和闪存盘产量占全球产量的约 70%, 平板电脑产量占全球产量的 90% 以上, 已经成为全球最大的 NAND Flash 市场在快速增长的消费电子需求带动下, 国内规模也将扩大图 7: 全球 NAND Flash 芯片市场规模统计及预测情况图 8: 国内 NAND Flash 芯片市场规模统计及预测情况可穿戴设备智能家居带来新的市场机遇 2014 年, 作为可穿戴设备的元年, 大量可穿戴设备问世, 同时, 智能家居市场发展迅速, 这些产品为存储芯片带来了新的市场空敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 间可穿戴设备智能家居作为两届国际消费电子展 (CES) 的重要展示内容, 是未来消费电子市场的重要发展方向, 存储芯片面临新的市场机遇 3 行业生产模式 :Fabless 成为主流集成电路产业链主要由集成电路设计晶圆制造封装和测试等环节组成从经营模式来看, 主要分为 IDM 和 Fabless IDM 模式是指企业业务覆盖集成电路的设计制造封装和测试的所有环节, 这种模式对企业的研发力量生产管理能力资金实力和业务规模都有极高的要求闪存行业里绝大部分国际大厂均为 IDM 模式, 例如东芝半导体三星半导体飞索半导体美光科技等大型跨国企业 Fabless 模式是指无晶圆生产线集成电路设计模式, 即企业只进行集成电路的设计和销售, 将制造封装和测试等生产环节分别外包给专业的晶圆制造企业封装和测试企业来完成图 9 IDM 和 Fabless 具体流程对比资料来源 : 招商证券半导体行业协会具有轻资产优势的 Fabless 模式成为主流对 IDM 企业而言, 随着存储芯片的工艺水平不断提升, 晶圆制造所需的设备投入资金量越来越大,IDM 企业的价值数十亿美元的晶圆生产线封装测试线均为自建, 若不能维持高速增长和较高的市场规模, 高价值设备带来的巨额维护费用和折旧将形成沉重的财务负担同时 IDM 企业缺乏灵活性, 一旦技术进步超过目前的生产工艺水平, 新建生产线成本巨大, 导致竞争力下降相反, Fabless 生产模式, 可以充分利用国内完整的半导体产业链, 从而公司可以把主要精力集中于芯片的设计和开发, 确保在激烈的市场竞争中能够快速调整快速发展兆易创新采用 Fabless 模式运营, 专门从事集成电路设计, 晶圆制造和测试芯片封装和测试由大型专业集成电路制造企业封装测试企业完成, 公司取得测试后晶圆或芯片成品后销售给客户敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 图 10: 晶圆及芯片制造工艺流程图 4 国家战略支持, 受益全球集成电路产业转移多年来, 国家出台了一系列财政税收知识产权保护等政策, 鼓励和支持集成电路设计行业的发展同时, 国家还将高端通用芯片列为 16 个国家中长期重大科技专项之一, 与载人航天与探月工程重大新药创制等具有同等战略意义国家产业政策的支持促进了集成电路行业的发展增强了企业的自主研发能力提高了国内集成电路设计企业的整体竞争力近年来, 全球集成电路产业的制造重心消费市场及人才在中国快速积聚, 产业重心转移趋势明显 1 在制造环节, 台积电中芯国际日月光等全球主要晶圆制造企业封装测试企业纷纷在我国建立扩充生产线, 国内原有的晶圆代工制造企业的工艺水平也得到显著提升, 为国内集成电路设计企业提供了充足的产能基础 2 在消费市场方面, 我国人口基数大电子产品接受程度高消费需求旺盛随着国民经济和收入水平的快速增长, 中国目前已成为全球最重要的电子产品消费市场 3 在人才方面, 国内半导体行业经过十多年的发展, 在芯片设计制造封测等方面培养和积累了一批富有经验的管理人员技术人员和市场人员此外, 一些具备国际知名芯片企业工作背景或海外留学背景的高端人才也逐步回到国内, 为国内 IC 行业发展带来了国际先进的理念和技术在此背景下, 国内 IC 设计制造封测等方面的技术取得了明显的进步 5 行业集中度较高, 竞争格局较稳定兆易是目前中国大陆领先的闪存芯片设计企业 ; 根据半导体协会数据,2012 年, 兆易为中国大陆地区最大的代码型闪存芯片本土设计企业, 也是最大的串行 NOR Flash 设计企业 2014 年公司境内地区和境外地区销售额分别为 16, 万元和 78, 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

万元根据芯谋咨询的行业研究报告, 公司在全球 NOR Flash 的市场占有率为 6% 全球 NOR Flash 厂商主要有美光科技飞索半导体旺宏华邦等 IDM 企业, 这些 IDM 企业将闪存芯片的设计制造封测等环节全部整合到一起, 由企业自身独立完成同时, 还有兆易创新宜扬科技等 Fabless 企业, 这些 Fabless 企业只进行闪存芯片的设计环节,

9 万元根据芯谋咨询的行业研究报告, 公司在全球 NOR Flash 的市场占有率为 6% 全球 NOR Flash 厂商主要有美光科技飞索半导体旺宏华邦等 IDM 企业, 这些 IDM 企业将闪存芯片的设计制造封测等环节全部整合到一起, 由企业自身独立完成同时, 还有兆易创新宜扬科技等 Fabless 企业, 这些 Fabless 企业只进行闪存芯片的设计环节, 制造和封测等环节均委托第三方代工厂进行图 11:NOR Flash 产业链格局表 3 行业竞争对手竞争公司地区介绍飞索半导体美国加州森尼韦尔飞索半导体是全球最大的闪存解决方案提供商之一, 纽约证券交易所上市公司, 总部位于美国加州森尼韦尔其主要产品为各类大容量的 NOR Flash 芯片美光科技旺宏电子美国爱达荷州波夕市台湾新竹科学园区美光科技是全球最大的内存存储生产商之一, 纽约证券交易所上市公司, 总部位于位于美国爱达荷州波夕市其主要产品包括并行大容量 NOR Flash DRAM NAND 闪存固态存储相变内存, 以及其它半导体元件和内存模组旺宏电子是一家提供非易失性存储器解决方案的 IDM 厂商, 台湾证券交易所上市公司, 总部位于台湾新竹科学园区其主要产品涵盖 NOR Flash ROM 等领域敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 竞争公司地区介绍华邦电子台湾中部科学园区华邦电子是一家专业的内存解决方案提供商, 台湾证券交易所上市公司, 总部位于台湾中部科学园区其主要产品为 DRAM PSRAM NOR Flash 等集成电路产品宜扬科技复旦微台湾新竹科学园区中国上海市邯郸路 6 闪存芯片行业发展趋势宜扬科技是一家提供非易失性存储器解决方案的 Fabless 厂商, 股票在台湾兴柜市场交易, 总部位于台湾新竹科学园区其主要产品为 512Kb 至 256Mb 容量的系列 NOR Flash 产品上海复旦微电子集团股份有限公司为香港联交所上市公司, 股票代码 :1385, 该公司成立于 1998 年 7 月 10 日, 注册资本 6,173.3 万元, 实际控制人上海市政府经营范围 : 提供集成电路 (IC) 产品测试服务并从事设计开发及销售专门 IC 测试软件及产品制造探针卡和提供 IC 技术研究和谘询服务巨头逐步退出 Nor flash 市场为维持产品高毛利开拓更广阔的的市场, 三星电子美光科技等全球闪存芯片巨头已将产品重点转入市场容量更大的 NAND Flash 芯片领域随着三星电子等全球闪存芯片巨头逐步淡出 NOR Flash 芯片市场, 为国内 NOR Flash 芯片设计企业尤其是串行 NOR Flash 芯片设计企业带来了历史性的发展机遇 NAND Flash 芯片需求稳步攀升当前阶段,NAND Flash 市场的发展主要受到智能手机和平板电脑需求的驱动随着信息技术的三波创新革命, 以移动互联网大数据云计算和物联网为代表的新一代信息技术发展正在推动信息产业转型升级, 对海量数据的处理存储提出了越来越高的要求 NAND Flash 具有更大的存储容量更高的擦写速度和更长的寿命, 是实现海量存储的核心, 已经成为大容量存储的主要选择随着大数据时代的到来,NAND Flash 芯片将在未来得到巨大发展相对于机械硬盘等传统存储介质, 采用 NAND Flash 芯片的 SD 卡固态硬盘等存储装置没有机械结构, 无噪音寿命长功耗低可靠性高体积小读写速度快工作温度范围广, 是未来大容量存储的发展方向闪存行业利润水平的变动趋势与下游景气度相关闪存芯片设计行业处于电子产品产业链的上游, 其行业利润水平变动整体与下游终端电子产品行业的景气状况相关此外, 行业利润率水平与其创新能力也息息相关, 电子产品更新换代很快, 总体呈现落后技术产品利润水平降低先进技术产品利润水平升高的变动趋势三公司业务分析 - 未来有望开拓新市场 1 客户结构偏向龙头企业客户集中, 依存度较高公司产品类别主要分为存储芯片 MCU 芯片和晶圆三类产品广泛应用于手持移动终端消费类电子产品物联网终端个人电脑及周边, 以及通信设备医疗设备办公设备汽车电子及工业控制设备等领域敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 公司客户以中国内地电子产品龙头企业为主, 包括展讯通信 ( 中国内地集成电路设计公司及原厂中排名第二, 后为紫光集团合并 ) 科通集团( 中国内地电子元器件分销商 50 强中排名第一 ) 等 2013 年 2014 年 2015 年公司对前五名客户的销售额占同期营业收入的比例分别为 57.23% 54.59% 46.85% 2014 年和 2015 年, 紫光集团连续位居公司第一大客户, 销售收入占比分别为 27.94% 23.28% 表 4 兆易创新前五名客户列表年份客户名称销售金额 ( 万占比 (%) 2015 紫光集团有限公司 27, 淇诺国际有限公司 9, Comtech International(HongKong) 7, MEDIATEK SINGAPORE PTE LTD Ltd. 5, 三星集团 4, 合计 55, 紫光集团 26, 时毅电子有限公司 8, Comtech International(HongKong) 7, 淇诺国际有限公司 Ltd 5, 普立晶 ( 香港 ) 电子有限公司 3, 合计 51, 展讯通信 ( 上海 ) 有限公司 14, RDA TECHNOLOGIES LIMITED 13, ComtechInternational(HongKong) 8, 淇诺国际有限公司 Ltd 5, 南基国际科技有限公司 4, 合计 45, ComtechInternational(HongKong) 11, 展讯通信 ( 上海 ) 有限公司 Ltd 10, 南基国际科技有限公司 8, RDA TECHNOLOGIES LIMITED 7, 淇诺国际有限公司 6, 合计 43, 公司晶圆产品客户比较集中, 对主要客户的销售金额较高, 存在一定程度的依赖如紫光集团 (2013 年 2014 年先后控制展讯通信和 RDA)2013 年 2014 年 2015 年采购公司晶圆产品的金额分别为 24, 万元 26, 万元和 27, 万元原因在于只有展讯通信 RDA 联发科技等手机芯片设计厂商才有技术能力或需求把发行人的晶圆颗粒与自身设计或采购的其他晶圆颗粒封装在一起以降低总体封装成本缩小芯片面积减小功耗提高可靠性通常情况下, 紫光集团等主要客户为了将公司的芯片与其主芯片叠封在一起, 需要在研发阶段就开始协调技术标准并磨合, 因此双方一旦建立合作, 双方就会形成一个较强的相互依存关系 2 销售收入持续增长, 晶圆销售和 MCU 增速显著公司的主营业务由三部分构成, 分别是存储芯片晶圆和 MCU 存储芯片销售收入占据公司营业收入绝大部分比例, 其次是晶圆和 MCU 晶圆销售收入为公司销售经加工测试后具有存储性态但尚未完成封装的晶圆取得的收入晶圆作为客户手机芯片的一部分, 由客户即主芯片厂商加工后将之与主芯片一起封装出售敬请阅读末页的重要说明 Page 11

2013 年 2015 年存储芯片的比例呈下降趋势, 而晶圆和 MCU 的比例持续上升, 尤其是 MCU, 从 2013 年占营业收入 0.18% 迅速上升到 2015 年的 10.66% 主要原因在于 MCU 产品经过前期的市场推广后, 逐渐得到客户的认可 MCU 和晶圆销售有望成为公司未来营业收入增长的主动力 2013 年至 2015 年公司营业收入复合增长率为 22.

12 2013 年 2015 年存储芯片的比例呈下降趋势, 而晶圆和 MCU 的比例持续上升, 尤其是 MCU, 从 2013 年占营业收入 0.18% 迅速上升到 2015 年的 10.66% 主要原因在于 MCU 产品经过前期的市场推广后, 逐渐得到客户的认可 MCU 和晶圆销售有望成为公司未来营业收入增长的主动力 2013 年至 2015 年公司营业收入复合增长率为 22.76%, 主营业务收入呈持续增长趋势 MCU 销售收入增速最快, 2014 年和 2015 年分别比上年同期增长 % %; 其次是晶圆和存储芯片图 12: 兆易创新营业收入细分 2014 年 2015 年手机存储芯片销售收入较上年同期有所下降, 原因是市场需求转向, 原独立的封装后的存储芯片市场部分由存储类晶圆市场替代, 即展讯通信 RDA 等手机主芯片厂商向公司采购存储类晶圆, 与其主芯片一起封装后出售消费类存储芯片销售金额持续上涨, 主要是公司生产的通用型消费类存储芯片广泛应用于电子信息产业中计算机消费电子工业控制通信设备细分领域 ; 公司产品性价比高低功耗可靠性强的特点使得公司产品从 2009 年实现量产以来, 取得了较高的市场占有率和良好的客户声誉, 市场认可度进一步提升 2014 年 2015 年随着市场对大容量消费类存储芯片的需求增加, 公司大容量消费类存储芯片销售金额增长较快 2014 年度晶圆销售收入为 31, 万元, 较 2013 年增加 6, 万元, 主要是向新增客户深圳市汇顶科技股份有限公司和联发科技分别销售晶圆 1, 万元 1, 万元 2014 年晶圆销售收入占营业收入的比重为 33.11%, 与 2013 年度 31.17% 的占比基本持平 2015 年度晶圆销售收入为 39, 万元, 较 2014 年增加 8, 万元, 增长 25.96%, 增长的主要原因是向深圳市汇顶科技股份有限公司和联发科技销售增加所致,2015 年向深圳市汇顶科技股份有限公司和联发科技分别销售晶圆 3, 万元 5, 万元 2013 年公司 MCU 产品开始批量生产, 实现销售收入万元 2014 年度 MCU 产品实现收入 1, 万元, 较 2013 年增长 %, 增长的原因主要是随着公司前期的投入和产品的量产, 公司市场占有率逐渐增长 2015 年公司 MCU 销售收入 12, 万元, 较上期增加了 %, 增加的原因是公司 MCU 出货量进一步增加,2015 年公司 MCU 销售量为 2, 万颗, 较上期大幅增长敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 2013 年度 2014 年度和 2015 年度, 公司技术服务收入分别为万元万元和万元, 技术服务收入逐年下降, 金额较小, 对公司利润贡献小, 主要是公司更加专注于自身芯片产品的生产研发, 因此对外提供的技术服务收入相应下降 3 利润率分析晶圆成本下降制程升级推动毛利率上升 2013 年 2015 年, 公司综合毛利率持续增长, 稳定在 20% 左右毛利率增长的主要原因在于营业收入的增加和成本的下降而营业成本的 80% 以上由晶圆成本构成, 所以晶圆成本的下降是公司毛利率增长的重要原因晶圆成本下降的原因可以归为以下三个方面 : (1) 既有产品技术节点提升, 单位晶圆上晶圆颗粒产出量大幅增加, 单位颗粒成本下降集成电路制造过程中, 技术节点以晶体管之间的线宽为代表, 线宽越小意味着在同样面积的晶圆上, 可以制造出更多的晶圆颗粒 ; 或者同样晶体管规模的晶圆颗粒会占用更小的面积技术节点是芯片最重要的成本决定因素, 因此能够设计出更高技术节点的芯片是芯片设计公司最重要的核心竞争力之一近年来, 公司研发的芯片产品技术节点和技术水平不断改进, 研发部门进行的成本削减研发计划 (cost-down project), 设计的芯片所占面积不断减小, 实现成本的降低 (2) 产品良率提高, 单位晶圆上可获得的晶圆颗粒数量增加, 单位产品成本下降 (3) 既有产品采购价格下降公司主营业务毛利主要来自于存储芯片销售和晶圆销售, 两者合计分别占当期主营业务毛利的 99.21% 97.19% 和 85.30% 2014 年度和 2015 年度主要是低容量的手机类存储芯片趋向于与主芯片整合封装后供客户使用, 导致公司存储芯片销售毛利下降, 同时晶圆销售毛利占比提升表 5 兆易创新主营业务毛利构成 2015 年 2014 年 2013 年类别金额比例金额比例金额比例存储芯片销售 15, , , 晶圆销售 13, % 9, % 6, % MCU 销售 4, % % % % % 技术服务及其他 % % % % 合计 34, % 23, % 17, % 年存储芯片毛利率较 2013 年增长了 2.82 个百分点,2015 年较 2014 年度增长了 1.22 个百分点两个阶段存储芯片毛利率的增加都与 65NM 芯片的销售收入快速增长有关 2013 年 2014 年 2015 年, 晶圆毛利率分别为 28.37% 31.35% 和 34.94%, 呈上升趋势这主要归因于 65NM 中小容量产品毛利率的提升以及 90NM 小容量产品的推出和发展 2014 年,65NM 中小容量产品毛利率由 2013 年的 27.84% 上升为 29.10%, 对晶圆毛利率贡献达个百分点 ;2015 年,65NM 中小容量产品毛利率由 2014 年的 29.1% 上升为 32.10%, 对晶圆毛利率贡献达个百分点 2014 年公司推出了一款 90NM 小容量新产品, 该产品当年实现销售收入 1, 万元, 毛利率为 43.69%, 敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 对当期晶圆毛利率贡献为 2.46 个百分点 ;2015 年,90NM 小容量产品销售金额快速增长, 该产品毛利率超过 40%, 对当期晶圆毛利率贡献达 5.36% 个百分点表 6 兆易创新毛利率变动趋势 2015 年 2014 年 2013 年类别毛利率增速毛利率增速毛利率存储芯片销售 22.86% 1.22% 21.64% 2.82% 18.82% 晶圆销售 34.94% 3.59% 31.35% 2.98% 28.37% MCU 销售 39.34% -3.57% 42.91% % 65.96% 技术服务及其他 % 0.00% % 0.00% % 综合毛利率 28.64% 3.43% 25.22% 3.29% 21.93% 资料来源 : 招商证券, 公司资料 2013 年 2014 年 2015 年,MCU 销售毛利率分别为 65.96% 42.91% 和 39.34% MCU 的成本主要由晶圆成本封装和测试折旧和其他三部分组成, 其中晶圆成本所占比例超过 60%, 因而上述晶圆成本的下降很容易带来 MCU 毛利率的上升技术服务及其他主要是公司为客户提供技术开发及 IP 授权收取的收入公司存储芯片的技术和市场地位受到充分的认可, 建立起了较好的市场口碑, 使得公司技术服务毛利率较高 2013 年度 2014 年度和 2015 年度技术服务及其他收入全部为 IP 授权收入, 因此毛利率为 100% 4 制程升级 NAND FLASH 和 MCU 推动公司长期成长 MCU 是 2013 年新推出的业务, 增势强劲, 预计未来在公司主营业务销售收入中的占比将进一步增加 ; 晶圆成本的下降使得未来晶圆产品的发展更具动力,MCU 和晶圆将成为带动公司未来销售收入增加的主要动力兆易创新未来三年的规划包括 : (1) 现有市场目标 : 公司拟持续改善 NOR Flash 产品性能, 提高附加值, 积极开拓海外市场, 力争在代码型闪存市场成为全球第一 (2) 新产品目标 : 公司拟开发 NAND Flash 产品, 力争在嵌入式 NAND Flash 市场上成为有影响力的芯片设计企业 (3) 技术和产品研发计划 : 1) 公司在原有 NOR Flash 的基础上, 开发并完善 90nm 65nm 和 45nm 工艺节点的 NOR Flash, 丰富公司的 NOR Flash 产品线, 同时建设相应的芯片研发实验室, 配置用于产品升级改造的相关研发设备 2) 开发 3X/2X nm 及更先进制程的 NAND Flash 产品, 设计开发功能和性能强大的 NAND Flash 系列芯片, 及 NAND Flash 综合应用解决方案, 服务中低容量快闪存储器芯片市场需求, 同时瞄准 emmc SSD 等应用市场, 满足智能化产品和大容量市场需求 3) 在现有产品线基础上, 进一步丰富产品种类, 开发各种应用方案, 完善各种软件算法 ; 同时开发 55nm 及更先进工艺节点的通用 MCU 芯片, 显著降低 MCU 芯片的制造成本和动态功耗, 扩大芯片的应用领域, 同时围绕 MCU 芯片在不同应用领域需求, 开发相应的接口软件程序敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 4) 建设包括新型非易失性存储器实验室下一代 NAND Flash 存储器实验室下一代存储器测试技术实验室在内的三个主要实验室, 用于研究下一代存储器前沿技术, 缩小与国际一流厂商的技术差距四募投项目分析本次募集资金投资项目按轻重缓急顺序列示如下 :(1)NOR 闪存技术及产品改造项目 ; (2)NAND 闪存技术开发应用及产业化项目 ;(3) 基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研发及产业化项目 ;(4) 研发中心建设项目表 7 公司 IPO 募投项目项目投资总额分期投入情况 ( 单位 : 万元 ) 第一年第二年第三年 NOR 闪存技术及产品改造项目 16, , , , NAND 闪存技术开发应用及产业 20, , , , 化项目基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通 11, , , , 用 MCU 芯片研发及产业化项目研发中心建设项目 3, , 合计 51, , , , 表 8: 公司 IPO 募投项目折旧及收入项目年折旧额基于 ARMCortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研发项目 X/2X nm NAND 闪存技术开发项目 nm/45nm NOR 闪存技术改造研发中心 85.6 合计新增销售收入 146, 资料来源 : 招商证券公司资料 NOR 闪存技术及产品改造项目年均可实现营业收入 38, 万元利润总额 4, 万元净利润 3, 万元内部收益率 34.95% 投资回收期为 4.59 年投资利润率为 21.41% NAND 闪存技术开发应用及产业化项目年均可实现营业收入万元利润总额万元净利润万元内部收益率 20.13% 投资回收期为 5.22 年投资利润率为 12.62% 基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研发及产业化项目年均可实现营业收入 7, 万元利润总额 2, 万元净利润 1, 万元内部收益率 27.03% 投资回收期为 5.05 年投资利润率为 16.35% 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16 五估值投资建议与风险因素在国家大力扶持半导体产业, 尤其是存储器芯片的大背景下, 公司迎来发展黄金时期随着公司产品制程升级成本下降,MCU 持续高增长,NAND flash 等新领域逐渐产生效益, 公司业绩有望稳步提升预估公司 16/17/18 年 EPS 为 2.28/3.11/4.07 元, 考虑到公司所处行业的估值水平, 给予 16 年倍估值, 合理股价在元风险提示 : 技术升级低于预期, 新产品开发低于预期敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 附 : 财务预测表资产负债表 E 2017E 2018E 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益 0 (1) (4) (8) (13) 归属于母公司所有者权益负债及权益合计现金流量表 E 2017E 2018E 经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用 (1) (3) (20) (20) (20) 投资收益 (5) 营运资金变动 (15) 47 (21) (60) (76) 其它 (2) (9) 投资活动现金流 (23) (47) (32) (32) (32) 资本支出 (18) (41) (32) (32) (32) 其他投资 (5) (6) 筹资活动现金流 (10) (15) 8 (48) (73) 借款变动 18 (54) 普通股增加资本公积增加股利分配 (38) (38) (38) (68) (93) 其他现金净增加额资料来源 : 公司数据招商证券利润表 E 2017E 2018E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 (2) (20) (20) (20) (20) 资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益 0 (2) (3) (4) (5) 归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 主要财务比率 E 2017E 2018E 年成长率营业收入 20% 26% 27% 25% 26% 营业利润 38% 79% 49% 39% 33% 净利润 44% 61% 44% 37% 31% 获利能力毛利率 25.2% 28.7% 30.3% 31.2% 32.3% 净利率 10.3% 13.3% 15.1% 16.5% 17.1% ROE 23.3% 27.6% 28.9% 30.2% 30.3% ROIC 18.2% 21.6% 24.5% 26.8% 27.7% 偿债能力资产负债率 34.0% 36.6% 32.3% 29.6% 27.3% 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB EV/EBITDA 敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关鄢凡, 北京大学信息管理经济学双学士, 光华管理学院硕士,7 年证券从业经验,08-11 年在中信证券,11 年加盟招商证券, 现任电子行业首席分析师 09/11/12/14/15 年新财富电子行业最佳分析师第五二五二和二名,10/11/12/14/15 年水晶球电子行业第四二五一和二名,10/14/15 年金牛奖 TMT/ 电子行业第一二和五名马鹏清, 上海交通大学工学本硕, 金融学学士,2015 年加入招商证券, 任电子行业分析师, 之前就任国金证券交通运输电子行业分析师 15 年所在团队获得新财富电子行业最佳分析师第二名, 水晶球电子行业第二名, 金牛奖 TMT/ 电子行业第五名李学来, 中科院上海微系统与信息技术研究所微电子学博士,2 年半导体行业工作经验,2 年证券从业经验,2016 年 3 月加入招商证券, 任电子行业分析师, 之前就任东北证券电子行业分析师兰飞, 复旦大学微电子与固体电子学硕士, 曾任美国国家仪器应用工程师区域销售经理, 近 6 年集成电路电子制造产业经验,2016 年 6 月加入招商电子团队, 任电子行业分析师投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 回避 : 公司长期评级公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间公司股价表现弱于基准指数 5% 以上 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 18

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013