目录索引兆易创新 : 国内储存设计龙头... 4 兆易创新 : 国内存储器设计先驱者... 4 兆易创新 IPO 前后股权结构... 5 兆易创新投资结构... 6 国内存储器产业迎来跨越式发展, 公司把握时代机遇... 6 储存芯片 : 智能移动设备基石,7 亿美金大市场... 6 乘时代之风,

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钮农
5 years ago
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1 新股分析证券研究报告兆易创新 (63986.SH) 把握存储芯片国产化机遇, 国内存储器设计龙头扬帆起航兆易创新 : 国内闪存芯片设计先驱者公司是我国第一家做存储器设计的企业, 主要业务包括 NOR Flash NAND Flash 和 MCU 等闪存芯片及其衍生产品的研发技术支持和销售, 产品广泛应用于手持移动终端消费类电子产品个人电脑等各个领域根据半导体协会数据,212 年公司是大陆地区最大的闪存芯片本土设计企业 215 年公司实现营收 11.9 亿元, 净利润 1.6 亿元国内存储器产业正迎来跨越式发展关键时期报告日期发行前财务数据每股净资产 ( 元 ) 7.62 资产负债率 (%) ROE(%) ROA(%) 2.54 流动比率 ( 倍 ). 速动比率 ( 倍 ). 根据 IDC 的统计数据,213 年存储芯片市场规模接近 69 亿美元目前国内存储器行业正处于跨越式发展关键时期一方面, 自智能手机开启了智能硬件时代, 闪存产品作为必需配置的元器件得以快速发展 ; 另一方面, 半导体产能东移大陆, 在国家战略和扶持基金的催化下, 国内存储器半导体产业正迎来加速布局募投项目 : 主业突出, 目标长远公司本次募集资金运用均围绕主营业务进行, 包括 4 个募投项目 :NOR 闪存技术及产品改造项目,NAND 闪存技术产业化项目, 基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片产业化项目, 以及研发中心建设项目募投项目完成, 能够实现现有产品升级和芯片品种的增加, 带动业绩增长盈利预测如果假设公司发行 25 万股, 我们预计公司年 EPS 分别为 2./2.46/2.92 元风险提示国内下游市场成长不及预期的风险 ; 大客户流失风险发行资料主承销商主要股东分析师 : 分析师 : 申万宏源证券承销保荐有限责任公司朱一明许兴军 S xxj3@gf.com.cn 王亮 S gzwangliang@gf.com.cn 盈利预测 : 214A 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) , , , ,275. 增长率 (%) 2.2% 25.57% 38.18% 2.47% 14.96% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 45.69% 6.8% 27.1% 22.53% 18.74% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心联系人 : 王璐 wanglu@gf.com.cn 1 / 13

2 目录索引兆易创新 : 国内储存设计龙头... 4 兆易创新 : 国内存储器设计先驱者... 4 兆易创新 IPO 前后股权结构... 5 兆易创新投资结构... 6 国内存储器产业迎来跨越式发展, 公司把握时代机遇... 6 储存芯片 : 智能移动设备基石,7 亿美金大市场... 6 乘时代之风, 闪存市场快速发展... 7 半导体产能东移大陆, 存储器将获大发展... 7 立足本土重视创新, 公司竞争优势明显... 8 优势显著, 国内 NOR FLASH 龙头... 8 轻资产模式的存储芯片龙头有望受益于国内储存芯片制造国产化... 9 募投项目进军 NAND FLASH 领域, 目标长远... 1 盈利预测风险提示 / 13

3 图表索引图 1: 公司近 5 年营业收入 ( 分产品 )... 4 图 2: 公司近 5 年净利润及增速... 4 图 3: 分产品毛利率... 4 图 4: 公司 214 年前五大客户... 4 图 5: 公司以国外市场为主导但国内市场增速显著... 4 图 6:IPO 前后股权结构变化... 5 图 7: 公司投资结构图... 6 图 8:Memory 市场产值构成... 6 图 9: 存储器半导体分类... 7 图 1:DRAM 和 Flash 是存储器半导体两大件... 7 图 11:NOR Flash 芯片全球市场规模与增速... 7 图 12:NAND Flash 芯片全球市场规模与增速... 7 图 13: 同方国芯天量定增存储芯片业务... 8 图 14: 武汉东湖存储器基地启动... 8 图 15: 近年公司研发费用支出持续快速增长... 8 图 16: 公司研发的芯片产品技术节点和技术水平不断改进... 9 图 17:NOR Flash 芯片全球市场竞争格局... 9 图 18:NOR Flash 芯片中国市场竞争格局... 9 图 19: 公司产业链上下游厂商组成与业务模式... 1 图 2: 募投项目详细情况图 21: 募投项目新增固定资产和折旧图 22: 芯片设计可比公司市盈率比较 / 13

4 兆易创新 : 国内储存设计龙头兆易创新 : 国内存储器设计先驱者北京兆易创新科技股份有限公司, 成立于 25 年 4 月, 主要业务包括 NOR Flash NAND Flash 和 MCU 等闪存芯片及其衍生产品的研发技术支持和销售, 产品广泛应用于手持移动终端消费类电子产品个人电脑及周边网络电信设备医疗设备办公设备汽车电子及工业控制设备等各个领域根据半导体协会数据,212 年公司是大陆地区最大的闪存芯片本土设计企业近年来, 伴随智能手机浪潮, 公司营收实现快速发展, 年间营收复合增长率为 22.76%, 归属母公司股东的净利润年复合增长率 53.6% 215 年公司实现营收 11.9 亿元, 净利润 1.6 亿元从产品应用领域来看, 公司产品主要为存储芯片产品, 年销售占公司营收比例分别为 68.59% 65.28% 56.1%, 其中 214 和 215 年主要是手机类存储芯片趋向于与主芯片一起整合封装后供客户使用, 导致手机类存储芯片直接销售占比下降, 同时晶圆的销售占比上升图 1: 公司近 5 年营业收入 ( 分产品 ) 亿元图 2: 公司近 5 年净利润及增速净利润 ( 亿元 ) YoY -5 存储芯片销售晶圆销售 MCU 销售技术服务及其他图 3: 分产品毛利率 7% 66% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 28% 24% 19% 19% 19% 19% 43% 39% 35% 31% 22% 23% % 存储芯片销售晶圆销售 MCU 销售图 4: 公司 214 年前五大客户 4 / 13 图 5: 公司以国外市场为主导但国内市场增速显著

5 客户名称主营业务金额 ( 万元 ) 紫光集团晶圆时毅电子有限公司储存芯片 Comtech International (HongKong) Ltd. 储存芯片淇诺国际有限公司微控制器 / 储存芯片普立晶 ( 香港 ) 电子有限公司晶圆 / 储存芯片亿元小计国外国内兆易创新 IPO 前后股权结构公司本次 IPO 计划发行 25 万股本次发行后, 总股本为 1 万股, 新发股份占 IPO 后总股本的 25% 图 6:IPO 前后股权结构变化序号发起人 IPO 前持股比例 IPO 后持股比例 1 朱一明 16.29% 12.22% 2 Insight Power Investments Limited( 讯安投资有限公司 ) 14.11% 1.58% 3 InfoGrid Limited( 香港赢富得有限公司 ) 13.95% 1.46% 4 启迪中海创业投资有限公司 11.89% 8.92% 5 TeraHertz Limited( 香港泰若慧有限公司 ) 8.83% 6.62% 6 盈富泰克创业投资有限公司 7.77% 5.83% 7 深圳市中和春生壹号股权投资基金合伙企业 ( 有限合伙 ) 4.26% 3.19% 8 北京友容恒逸投资管理中心 ( 有限合伙 ) 3.63% 2.72% 9 北京启迪创业孵化器有限公司 3.37% 2.52% 1 IPV Capital II HK Limited(IPV 资本有限公司 ) 3.8% 2.31% 11 北京腾业联合创业投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 2.41% 1.8% 12 Alpha Achieve Limited( 越超有限公司 ) 2.12% 1.59% 13 北京中海创业投资有限公司 2.6% 1.54% 14 上海华芯创业投资有限公司 1.76% 1.32% 15 北京万顺逸合投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 1.23%.92% 16 天津浔渡创业投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 1.18%.88% 17 同方华清投资管理有限公司.62%.47% 18 上海武岳峰创业投资合伙企业 ( 有限合伙 ).53%.4% 19 常州武岳峰创业投资合伙企业 ( 有限合伙 ).53%.4% 2 北京中海厚德投资管理中心 ( 有限合伙 ).3%.22% 21 社会公众股 25.% 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心目前公司实际控制人为朱一明, 现任公司董事长总经理, 直接持有公司万股, 占发行前总股本 %, 发行后为 12.22% 5 / 13

6 兆易创新投资结构目前公司有四家全资控股子公司 : 香港兆易上海格易深圳外滩格易和合肥格易图 7: 公司投资结构图北京兆易创新科技有限公司 1% 1% 1% 1% 香港兆易上海格易深圳外滩格易合肥格易 6% 7.51% 4% 19% 6% 台湾办事处耀辉科技上海晟矽北京闪胜北京京存上海磁宇 1% NoVoMem 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心国内存储器产业迎来跨越式发展, 公司把握时代机遇储存芯片 : 智能移动设备基石,7 亿美金大市场存储芯片根据断电后所储存的数据是否会丢失, 可以分为易失性存储器 (Volatile Memory) 和非易失性存储器 (Non-Volatile Memory), 其中 DRAM 与 NAND Flash 分别为这两类存储器的代表尽管存储芯片种类众多, 但从产值构成来看, DRAM 与 NAND Flash 已经成为存储芯片产业的主要构成部分根据 IDC 的统计数据, 213 年存储芯片市场规模接近 69 亿美元, 而 DRAM 和 NAND Flash 就占据了约 6 亿美元, 占比超过 85% 图 8:Memory 市场产值构成亿美元 Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 DRAM Flash Memory Other Memory 注 :Flash Memory 包括 NAND Flash 及 NOR Flash; 注 :Other Memory 包括 NOVRAM, FRAM, MRAM, BRAM 及其他数据来源 :IDC, 广发证券发展研究中心 6 / 13

7 图 9: 存储器半导体分类图 1:DRAM 和 Flash 是存储器半导体两大件 23% 产值, 产业基石半导体种类亿美元 7 存储器半导体 RAM 记忆功能非存储器半导体想 ROM 挥发性非挥发性无法覆盖写入可以覆盖写入 3 SRAM FeRAM 掩膜 ROM EPROM 2 DRAM MRAM EEPROM Flash DRAM Flash Memory Other Memory 数据来源 :IDC, 广发证券发展研究中心乘时代之风, 闪存市场快速发展在两种 Flash( 闪存芯片 ) 产品中,NOR Flash 具备随机存储可靠性强读取速度快可执行代码等特点, 主要用于储存代码, 是手机 PC DVD TV USB Key 机顶盒物联网设备等代码闪存应用领域的首选 ; NAND Flash 可以实现大容量存储高写入和擦除速度, 多应用于大容量数据存储, 例如智能手机平板电脑 U 盘固态硬盘等领域伴随智能手机的出现, 智能硬件设备开始更广泛地被使用, 借助于智能硬件的快速渗透, 闪存市场得以快速增长据 IDC 估计,215 年 NAND Flash 市场规模达到 276 亿美元,Nor Flash 市场约为 25 亿美元图 11:NOR Flash 芯片全球市场规模与增速图 12:NAND Flash 芯片全球市场规模与增速亿美元亿美元 35 % 35 3% 3-5% 3 25% % 2-1% 2 15% 15-15% 15 1% 1 5-2% 1 5 5% % % % 营收 YoY 营收 YoY 数据来源 :IDC, 广发证券发展研究中心数据来源 :IDC, 广发证券发展研究中心半导体产能东移大陆, 存储器将获大发展随着国内半导体行业逐步发展, 需求资金政策人员等各种条件逐渐成熟, 整个行业的发展拐点已经来临国内拟建多处晶圆厂, 伴随晶元产能提升, 整个半导体产业链将迎来大发展与此同时, 国内存储器领域重磅事件频生紫光国芯公 7 / 13

布定增方案, 重金投入存储器半导体建设 ;216 年 3 月, 各方产业基金合力投资 24 亿美元成立武汉东湖存储器基地 ;216 年 7 月 26 日, 长江存储科技有限责任公司正式成立, 紫光集团和武汉新芯得以资源整合, 未来将合力发展存储器领域图 13: 同方国芯天量定增存储芯片业务图 14: 武汉东湖存储器基地启动序号项目投资总额 ( 亿元 ) 拟投入募集资金净额 ( 亿元 )

8 布定增方案, 重金投入存储器半导体建设 ;216 年 3 月, 各方产业基金合力投资 24 亿美元成立武汉东湖存储器基地 ;216 年 7 月 26 日, 长江存储科技有限责任公司正式成立, 紫光集团和武汉新芯得以资源整合, 未来将合力发展存储器领域图 13: 同方国芯天量定增存储芯片业务图 14: 武汉东湖存储器基地启动序号项目投资总额 ( 亿元 ) 拟投入募集资金净额 ( 亿元 ) 1 存储芯片工厂国家集成电路产业投资基金北省集成电路产业投资基金 2 3 收购立成 25% 股权对芯片产业链上下游的公司收购 % 募资投入存储器产业发展国开发展基金投资 24 亿美元成立武汉东湖存储器基地湖北省科技投资集团合计数据来源 : 集微网, 广发证券发展研究中心立足本土重视创新, 公司竞争优势明显优势显著, 国内 Nor Flash 龙头公司目前已经具备了国内领先的闪存芯片设计能力截至招股意向书签署日, 公司已获得 129 项专利, 其中发明专利 17 项, 涵盖 NOR Flash NAND Flash 等芯片的关键技术领域同时, 公司对自主创新能力高度重视, 作为一家技术密集型公司, 公司研发人员数量占比在 5% 以上, 且具备良好的产业背景和丰富的研发经验自成功推出第一款 NOR Flash 产品以来, 公司又陆续推出了 512Kb 至 256Mb 的系列产品, 涵盖了 NOR Flash 的大部分容量类型 ; 公司芯片工艺节点不断演进, 目前已从.13 μm 升级至 65nm, 未来将向 45nm 迈进 ;213 年, 通用型 MCU 芯片产品也成功问世图 15: 近年公司研发费用支出持续快速增长类别 214 年 213 年 212 年研发费用 ( 万元 ) 占同期营业收入比例 (%) 6.7% 5.4% 3.8% 8 / 13

9 图 16: 公司研发的芯片产品技术节点和技术水平不断改进兆易创新新股分析产品线宽原版缩版型号芯片 ( 颗 / 片 ) 型号芯片 ( 颗 / 片 ) 量产日期单位产出增幅 9nm->65nm LQ32BW 11,398 LQ32CW 17, /12/1 57.6% 9nm->65nm LQ64BW 6,883 LQ64CW 11,63 212/12/2 6.73% 9nm->65nm LQ128BW 3,524 LQ128CW 5, /12/ % 9nm->65nm Q128BW 3,484 Q128CW 5, /1/ % 9nm->65nm Q128B 3,484 Q128C 5, /1/ % 9nm->65nm Q64B 6,935 Q64C 1, /11/1 55.5% 9nm->65nm Q32B 11,951 Q32C 19, /7/ % 9nm->65nm Q16B 2,562 Q16C 3, /2/1 5.38% 9nm->65nm Q8B 3,137 Q8C 41, /5/1 38.5% 平均值 55.91% 公司在全球 Nor Flash 市场份额为 5%, 但在国内市场公司占据约四分之一的市场份额, 成为国内闪存芯片的龙头企业图 17:NOR Flash 芯片全球市场竞争格局图 18:NOR Flash 芯片中国市场竞争格局 13.3% 9.5% 8.8% 1.4% 3.4% 17.2% 26.3% 2.5% 8.1% 27.3% 25.% 23.2% 25.3% 三星电子华邦兆易创新飞素半导体美光科技宜扬科技旺宏 Others 兆易创新旺宏华邦美光科技其他轻资产模式的存储芯片龙头有望受益于国内储存芯片制造国产化随着存储芯片的工艺水平不断提升,IDM 模式的企业所面临的挑战开始愈发强烈, 设备投入资金量持续扩大, 相伴而生的巨额维护费用和折旧将形成沉重的财务负担同时,IDM 模式企业灵活性较差, 一旦目前的生产工艺水平开始落后于行业内技术进步进程, 新建生产线成本将十分巨大, 导致竞争力下降公司采用 Fabless 生产模式, 相比于 IDM 模式, 可以充分利用国内完整的半导体产业链, 从而集中精力于芯片的设计和开发, 确保在市场竞争中轻装前进快速发展 9 / 13

图 19: 公司产业链上下游厂商组成与业务模式兆易创新新股分析募投项目进军 NAND Flash 领域, 目标长远公司所在集成电路产业是国家优先发展的战略性产业, 已具备良好的资本环境和政策环境值此行业发展关键时期, 公司拟以发行上市为契机, 通过募集资金投项目建设, 巩固 Nor Flash 领域优势, 进军空间更大的 Nand Flash 领域

10 图 19: 公司产业链上下游厂商组成与业务模式兆易创新新股分析募投项目进军 NAND Flash 领域, 目标长远公司所在集成电路产业是国家优先发展的战略性产业, 已具备良好的资本环境和政策环境值此行业发展关键时期, 公司拟以发行上市为契机, 通过募集资金投项目建设, 巩固 Nor Flash 领域优势, 进军空间更大的 Nand Flash 领域公司本次募集资金运用均围绕主营业务进行, 包括 4 个募投项目 :NOR 闪存技术及产品改造项目,NAND 闪存技术开发应用及产业化项目和基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研发及产业化项目以及研发中心建设项目项目总投资 5.16 亿元, 第一年投资 2.53 亿元, 第二年投资 1.33 亿元, 第三年投资 1.29 亿元 NOR 闪存技术及产品改造项目 : 本募投项目的投入是基于两方面的产业机会 : 一方面, 三星电子美光科技等全球闪存芯片巨头已将产品重点转入 NAND 闪存领域 ; 另一方面串行 NOR 闪存快速兴起未来项目年均实现营收 3.81 亿元利润总额 457 万元净利润 3429 万元 NAND 闪存技术开发应用及产业化项目 : 伴随移动互联时代的到来, 未来 NAND 闪存市场空间巨大公司可依托目前在 NOR 闪存技术积淀, 通过此募投项目将公司主要产品由 NOR 闪存芯片转型为 NAND 闪存芯片未来项目年均实现营收 2.53 亿元利润总额 3213 万元净利润 2569 万元基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研发及产业化项目 :MCU 是电子产品的大脑, 负责电子产品中数据的处理和运算, 下游应用领域从计算机网络设备一直延伸至汽车电子和工业控制设备公司希望通过此募投项目跟随硬件智能化趋势, 分享下游市场成长成果未来项目年均实现营收 7547 万元利润总额 2394 万元净利润 196 万元研发中心建设项目 : 主要用于研究符合公司战略发展方向和技术布局的核 1 / 13

11 心技术, 增加相关研发设备并进行人才储备, 从而综合提升公司的自主创新能力图 2: 募投项目详细情况图 21: 募投项目新增固定资产和折旧序号项目名称投资总额 ( 万元 ) 项目名称固定资产投资 ( 万元 ) 年折旧额 ( 万元 ) 1 NOR 闪存技术及产品改造项目 16,18.17 基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研发项目 2, NAND 闪存技术开发应用及产业化项目 29, X/2X nm NAND 闪存技术开发项目 3, 基于 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 芯片研发及产业化项目 11, nm/45nm NOR 闪存技术改造 2, 研发中心建设项目 3,28.77 合计 51, 研发中心 1, 合计 9, 盈利预测如果假设公司发行 25 万股, 我们预计公司年 EPS 分别为 2./2.46/2.92 元图 22: 芯片设计可比公司市盈率比较证券代码公司简称总市值 ( 亿元 ) EPS( 元 ) PE E E 3223.SZ 北京君正 SZ 国民技术 SZ 欧比特 SZ 中颖电子 SZ 全志科技数据来源 :Wind 一致预期, 证券发展研究中心风险提示国内下游市场成长不及预期的风险 ; 大客户流失风险 11 / 13

12 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 214A 215A 216E 217E 218E 214A 215A 216E 217E 218E 流动资产经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他 1 无形资产筹资活动现金流其他长期资产银行借款资产总计债券融资流动负债股权融资 576 短期借款其他应付及预收现金净增加额其他流动负债期初现金余额非流动负债期末现金余额长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益至 12 月 31 日 214A 215A 216E 217E 218E 归属母公司股东权成长能力 (%) 益少数股东权益营业收入增长负债和股东权益营业利润增长归属母公司净利润增长获利能力 (%) 利润表单位 : 百万元毛利率至 12 月 31 日 214A 215A 216E 217E 218E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益营运能力投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益 -2 估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA 12 / 13

13 广发证券电子元器件和半导体研究小组许兴军 : 资深分析师, 浙江大学系统科学与工程学士, 浙江大学系统分析与集成硕士,212 年加入广发证券发展研究中心王亮 : 分析师, 复旦大学经济学硕士,214 年加入广发证券发展研究中心王璐 : 研究助理, 复旦大学微电子与固体电子学硕士,215 年加入广发证券发展研究中心余高 : 研究助理, 复旦大学物理学学士, 复旦大学国际贸易学硕士,215 年加入广发证券发展研究中心叶浩 : 研究助理, 清华大学应用经济学硕士,216 年加入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 141 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 17 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱服务热线免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 13 / 13

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013