政 策 资 讯 政 策 指 南 Policy Guidelines 国 务 院 确 定 金 融 支 持 工 业 措 施 鼓 励 直 接 融 资 国 务 院 总 理 李 克 强 2016 年 1 月 27 日 主 持 召 开 国 务 院 常 务 会 议 会 议 指 出, 用 好 和 创 新 金 融 工

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3 2016 年 第 1 期 总 第 93 期 2016 年 2 月 20 日 主 办 联 合 信 用 管 理 有 限 公 司 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 编 委 会 ( 按 姓 氏 笔 画 顺 序 排 列 ) 万 华 伟 马 文 洛 马 新 江 王 少 波 王 丽 娟 卢 志 怀 田 兵 成 斐 朱 建 红 任 红 庄 建 华 刘 文 良 刘 晖 刘 强 严 湘 李 丹 李 国 华 李 信 宏 李 振 宇 李 萌 杨 杰 吴 金 善 张 成 张 志 军 张 学 群 张 莉 张 舒 平 陈 东 明 邵 立 强 周 晓 辉 孟 悦 贾 燕 红 高 宇 欣 郭 其 阳 黄 滨 常 丽 娟 蒋 建 国 韩 夷 谢 凌 艳 赖 金 昌 谭 宝 坪 编 委 会 主 任 王 少 波 主 编 李 振 宇 本 期 责 任 编 辑 余 雷 政 策 资 讯 政 策 指 南 市 场 动 向 债 券 市 场 债 券 市 场 发 展 回 顾 与 展 望 债 券 违 约 率 大 幅 上 升 投 资 者 保 护 仍 待 加 强 行 业 研 究 煤 炭 行 业 供 给 侧 改 革 是 否 能 立 竿 见 影 2015 年 房 地 产 行 业 研 究 报 告 2015 年 港 口 行 业 研 究 报 告 评 级 表 现 2015 年 度 短 期 融 资 券 市 场 及 利 差 研 究 报 告 2015 年 度 中 期 票 据 市 场 及 利 差 研 究 报 告 2015 年 度 企 业 债 券 市 场 及 利 差 研 究 报 告 评 级 方 法 熊 猫 债 评 级 方 法 研 究 航 空 运 输 企 业 信 用 分 析 要 点 违 约 案 例 P01~P02 P03~P07 P08~P14 P15~P18 P19~P21 P22~P28 P29~P34 P35~P40 P41~P46 P46~P52 P53~P57 P58~P62 P63 编 辑 部 地 址 北 京 市 朝 阳 区 建 国 门 外 大 街 2 号 PICC 大 厦 17 层 邮 编 电 话 传 真 电 子 版 详 见 公 司 网 站 内 部 刊 物 仅 供 参 考 版 权 所 有 未 经 许 可 不 得 转 载 市 场 数 据 债 券 发 行 利 率 走 势 宏 观 经 济 及 债 券 市 场 数 据 评 级 公 告 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 公 告 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 评 级 公 告 评 级 小 贴 士 关 于 绿 色 债 券 的 一 些 Q&A P64~P65 P66 P67~P74 P74~P77 P28

4 政 策 资 讯 政 策 指 南 Policy Guidelines 国 务 院 确 定 金 融 支 持 工 业 措 施 鼓 励 直 接 融 资 国 务 院 总 理 李 克 强 2016 年 1 月 27 日 主 持 召 开 国 务 院 常 务 会 议 会 议 指 出, 用 好 和 创 新 金 融 工 具, 支 持 工 业 增 效 升 级, 是 金 融 更 好 服 务 实 体 经 济 的 重 要 内 容 会 议 确 定, 引 导 金 融 机 构 加 大 对 高 新 技 术 企 业 重 大 技 术 装 备 工 业 强 基 工 程 等 的 信 贷 支 持, 促 进 培 育 发 展 新 动 能 制 定 金 融 支 持 制 造 强 国 建 设 指 导 意 见, 发 展 能 效 贷 款 排 污 权 抵 押 贷 款 等 绿 色 信 贷 会 议 同 时 确 定, 鼓 励 通 过 并 购 贷 款 发 行 优 先 股 和 可 转 换 债 券 等 筹 集 资 金 开 展 兼 并 重 组, 推 动 改 造 传 统 动 能 支 持 大 企 业 设 立 产 业 创 投 基 金, 支 持 地 方 开 展 小 微 企 业 融 资 担 保 代 偿 补 偿 等 业 务 拓 宽 融 资 渠 道, 鼓 励 扩 大 股 权 债 券 等 直 接 融 资, 大 力 发 展 应 收 账 款 融 资 支 持 运 作 规 范 偿 债 有 保 障 的 企 业 发 行 公 司 信 用 债 调 整 债 务 结 构 ( 摘 自 证 券 日 报,2016 年 1 月 28 日 ) 财 政 部 : 对 地 方 政 府 债 务 余 额 实 行 限 额 管 理 为 进 一 步 规 范 地 方 政 府 债 务 管 理, 更 好 发 挥 政 府 债 务 促 进 经 济 社 会 发 展 的 积 极 作 用, 防 范 和 化 解 财 政 金 融 风 险, 财 政 部 2016 年 1 月 11 日 发 布 通 知 称, 将 加 强 地 方 政 府 债 务 限 额 管 理, 建 立 健 全 地 方 政 府 债 务 风 险 防 控 机 制, 并 妥 善 处 理 存 量 债 务 根 据 当 日 印 发 的 关 于 对 地 方 政 府 债 务 实 行 限 额 管 理 的 实 施 意 见, 将 合 理 确 定 地 方 政 府 债 务 总 限 额, 对 地 方 政 府 债 务 余 额 实 行 限 额 管 理 年 度 地 方 政 府 债 务 限 额 等 于 上 年 地 方 政 府 债 务 限 额 加 上 当 年 新 增 债 务 限 额, 具 体 分 为 一 般 债 务 限 额 和 专 项 债 务 限 额 具 体 如 下 : 一 是 要 切 实 加 强 地 方 政 府 债 务 限 额 管 理 ; 二 是 建 立 健 全 地 方 政 府 债 务 风 险 防 控 机 制 ; 三 是 妥 善 处 理 存 量 债 务 其 中, 切 实 加 强 地 方 政 府 债 务 限 额 管 理 方 面 包 括 合 理 确 定 地 方 政 府 债 务 总 限 额 ; 逐 级 下 达 分 地 区 地 方 政 府 债 务 限 额 ; 严 格 按 照 限 额 举 借 地 方 政 府 债 务 ; 将 地 方 政 府 债 务 分 类 纳 入 预 算 管 理 ( 摘 自 上 海 证 券 报,2016 年 1 月 11 日 ) 央 行 在 银 行 间 债 券 市 场 推 出 绿 色 金 融 债 券 2015 年 12 月 22 日, 央 行 发 布 2015 年 第 39 号 公 告, 在 着 力 引 导 商 业 银 行 加 大 绿 色 信 贷 投 放 的 同 时, 在 银 行 间 债 券 市 场 推 出 了 绿 色 金 融 债 券 公 告 指 出, 绿 色 金 融 债 券 是 指 金 融 机 构 法 人 依 法 发 行 的 募 集 资 金 用 于 支 持 绿 色 产 业 并 按 约 定 还 本 付 息 的 有 价 证 券 1

5 研 究 公 告 一 是 强 调 募 集 资 金 只 能 用 于 支 持 绿 色 产 业 项 目 ; 二 是 对 债 券 存 续 期 间 募 集 资 金 管 理 进 行 了 明 确 的 规 定 ; 三 是 严 格 信 息 披 露 要 求, 充 分 发 挥 市 场 化 约 束 机 制 ; 四 是 引 入 独 立 的 评 估 或 认 证 机 构 央 行 表 示, 一 方 面, 要 引 导 金 融 机 构 把 发 行 绿 色 金 融 债 券 作 为 践 行 绿 色 发 展 社 会 责 任 的 重 要 体 现 另 一 方 面, 又 要 通 过 制 度 安 排 和 政 策 倾 斜, 充 分 调 动 市 场 主 体 参 与 绿 色 金 融 债 券 市 场 的 积 极 性 和 主 动 性 ( 摘 自 证 券 时 报,2015 年 12 月 23 日 ) 发 改 委 绿 色 债 券 出 炉 力 促 节 能 环 保 产 业 发 展 为 了 将 企 业 债 券 支 持 绿 色 发 展 和 节 能 减 排 落 到 实 处, 国 家 发 展 改 革 委 于 2015 年 12 月 31 日 出 台 了 绿 色 债 券 发 行 指 引, 明 确 对 节 能 减 排 技 术 改 造 绿 色 城 镇 化 等 12 个 具 体 领 域 进 行 重 点 支 持, 并 对 重 点 支 持 领 域 实 行 动 态 管 理, 未 来 根 据 实 际 情 况, 适 时 调 整 绿 色 项 目 和 绿 色 债 券 支 持 的 范 围 指 引 明 确, 企 业 申 请 发 行 绿 色 企 业 债 券, 可 适 当 调 整 企 业 债 券 现 行 审 核 政 策 及 关 于 全 面 加 强 企 业 债 券 风 险 防 范 的 若 干 意 见 中 规 定 的 部 分 准 入 条 件, 一 是 债 券 募 集 资 金 占 项 目 总 投 资 比 例 放 宽 至 80%; 二 是 发 行 绿 色 债 券 的 企 业 不 受 发 债 指 标 限 制 ; 三 是 在 资 产 负 债 率 低 于 75% 的 前 提 下, 核 定 发 债 规 模 时 不 考 察 企 业 其 它 公 司 信 用 类 产 品 的 规 模 ; 四 是 鼓 励 上 市 公 司 及 其 子 公 司 发 行 绿 色 债 券 指 引 指 出, 鼓 励 市 级 以 上 ( 含 ) 地 方 政 府 设 立 地 方 绿 色 债 券 担 保 基 金, 专 项 用 于 发 行 绿 色 债 券 提 供 担 保 鼓 励 地 方 政 府 通 过 投 资 补 助 担 保 补 贴 债 券 贴 息 基 金 注 资 等 多 种 方 式, 支 持 绿 色 债 券 发 行 和 绿 色 项 目 实 施, 稳 步 扩 大 直 接 融 资 比 重 已 获 准 发 行 绿 色 债 券 的 绿 色 项 目, 且 符 合 中 央 预 算 内 投 资 专 项 建 设 基 金 支 持 条 件 的, 将 优 先 给 予 支 持 ( 摘 自 新 浪 财 经,2016 年 1 月 8 日 ) 部 分 企 业 债 预 审 或 将 转 至 交 易 商 协 会 近 日, 消 息 人 士 透 露, 企 业 债 中 的 产 业 类 债 券 部 分 的 预 审 下 一 步 或 将 交 由 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 来 负 责, 目 前 相 关 具 体 工 作 正 在 研 究 推 进 中 但 是 企 业 债 发 行 的 受 理 和 最 终 的 核 准 权 仍 在 发 改 委 接 近 监 管 部 门 的 市 场 人 士 表 示, 交 易 商 协 会 的 预 审 相 当 于 一 种 第 三 方 技 术 评 估, 即 在 企 业 债 的 审 核 上 为 发 改 委 提 供 一 些 技 术 上 的 意 见 据 了 解, 目 前 交 易 商 协 会 已 经 成 立 专 门 的 小 组 来 研 究 推 进 相 关 工 作, 但 工 作 的 开 展 非 常 低 调 此 外, 监 管 部 门 之 间 的 博 弈 仍 在 持 续, 短 时 间 内 企 业 债 最 终 的 审 核 权 转 至 交 易 商 协 会 的 可 能 性 并 不 大 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2016 年 1 月 27 日 ) 中 国 ABN 发 行 有 望 突 破 净 资 产 40% 限 制 据 悉, 中 国 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 近 期 已 完 成 对 ABN 发 行 规 则 的 修 订, 待 最 后 审 批 ; 未 来 将 实 现 ABN 基 础 资 产 真 实 出 表, 从 而 突 破 发 行 主 体 净 资 产 40% 的 规 模 限 制 此 次 ABN 规 则 修 订 最 大 的 亮 点 是 实 现 基 础 资 产 的 真 实 出 表, 将 允 许 信 托 公 司 作 为 资 产 托 管 机 构, 从 而 打 破 企 业 资 产 证 券 化 中 信 托 公 司 无 法 参 与 托 管 业 务 的 现 状 在 发 行 便 利 化 上, 消 息 人 士 表 示, 新 修 订 的 规 则 中 不 会 对 发 行 人 做 出 门 槛 规 定, 不 设 置 主 体 评 级 要 求, 只 需 要 成 为 协 会 会 员, 接 受 协 会 自 律 管 理 即 可 ; 不 过, 新 规 则 在 前 期 对 发 行 主 体 还 会 有 一 些 要 求, 但 后 期 进 入 常 态 化 发 行 就 不 会 存 在 限 制 此 外, 未 来 ABN 也 可 以 通 过 结 构 化 设 计, 实 现 内 部 增 级 ( 摘 自 中 国 证 券 报,2015 年 12 月 11 日 ) 强 化 分 行 业 信 息 披 露 公 司 债 监 管 政 策 透 明 度 提 升 日 前, 证 监 会 公 司 债 券 监 管 部 发 布 公 开 发 行 公 司 债 券 监 管 问 答, 特 别 就 房 地 产 企 业 产 能 过 剩 行 业 企 业 申 请 公 开 发 行 公 司 债 券, 募 集 说 明 书 如 何 有 针 对 性 地 披 露 行 业 相 关 信 息 予 以 明 确, 公 司 债 券 监 管 政 策 的 透 明 度 进 一 步 提 升 针 对 市 场 关 注 的 房 地 产 企 业 公 司 债 券 融 资 占 比 较 大 的 问 题 以 及 三 四 线 城 市 去 库 存 压 力 较 大 的 现 实 情 况, 业 务 显 著 集 中 于 三 四 线 城 市 的 发 行 人 披 露 主 要 业 务 所 在 地 房 地 产 市 场 供 求 价 格 变 动 及 去 库 存 化 情 况 等, 并 结 合 上 述 情 况 披 露 其 业 务 经 营 情 况 和 所 面 临 的 主 要 竞 争 状 况, 做 好 风 险 提 示 和 重 大 事 项 提 示 针 对 煤 炭 钢 铁 水 泥 电 解 铝 平 板 玻 璃 光 伏 和 船 舶 等 产 能 过 剩 行 业, 若 发 行 人 报 告 期 内 经 营 业 绩 呈 显 著 下 降 趋 势, 或 者 最 近 一 年 及 一 期 经 营 业 绩 大 幅 下 降, 该 类 发 行 人 应 当 详 细 披 露 经 营 业 绩 下 降 的 原 因 及 未 来 的 应 对 措 施, 制 定 切 实 可 行 的 偿 债 保 障 措 施 ( 摘 自 上 海 证 券 报,2015 年 12 月 28 日 ) 2

6 政 策 资 讯 市 场 动 向 Market Trends 债 市 违 约 又 添 一 例 四 川 圣 达 未 能 按 期 兑 付 本 息 2015 年 12 月 7 日, 四 川 圣 达 集 团 公 告 称, 因 公 司 资 金 流 动 性 受 到 限 制, 未 能 于 12 月 5 日 足 额 支 付 2018 年 到 期 票 面 利 率 7.25% 债 券 的 2175 万 元 人 民 币 (340 万 美 元 ) 利 息 亦 未 能 在 同 一 天 兑 付 3 亿 美 元 投 资 者 决 定 提 前 回 售 的 债 券 的 本 金 该 公 司 没 有 提 供 兑 付 详 情, 成 为 债 市 今 年 以 来 至 少 第 七 家 违 约 企 业 据 了 解, 截 至 11 月 25 日, 四 川 圣 达 集 团 及 其 附 属 公 司 的 逾 期 债 务 总 额 达 到 亿 元 四 川 圣 达 集 团 在 公 告 中 表 示, 将 继 续 努 力 通 过 资 产 重 组 等 各 种 方 式 筹 措 偿 付 资 金 鹏 元 资 信 于 11 月 26 日 将 该 公 司 发 行 主 体 评 级 由 BBB+ 下 调 至 B, 债 券 评 级 由 A 下 调 至 BBB ( 摘 自 新 浪 财 经,2015 年 12 月 7 日 ) 12 杭 州 SMECNII001 发 行 人 违 约 提 请 中 债 信 用 代 偿 2015 年 12 月 18 日, 浙 江 华 欣 新 材 料 股 份 有 限 公 司 发 布 公 告 称, 截 至 公 告 日, 华 欣 新 材 料 专 项 偿 债 资 金 账 户 余 额 为 元, 存 在 应 到 但 未 到 账 差 额 万 元 ; 目 前 流 动 资 金 极 度 紧 张, 短 期 偿 债 压 力 较 大, 无 法 履 行 本 息 兑 付 的 义 务 ; 华 欣 新 材 料 提 请 中 债 信 用 增 进 投 资 股 份 有 限 公 司 对 12 杭 州 SMECNII001 发 行 额 中 发 行 企 业 本 息 缺 口 部 分, 以 及 所 有 其 他 费 用 履 行 代 偿 义 务 12 杭 州 SMECNII001 于 2012 年 12 月 25 日 发 行, 发 行 总 额 5 亿 元, 其 中 华 欣 新 材 料 发 行 2 亿 元, 杭 州 东 方 文 化 园 旅 业 集 团 有 限 公 司 发 行 2 亿 元, 浙 江 联 达 化 纤 有 限 公 司 发 行 1 亿 元 12 杭 州 SMECNII001 发 行 期 限 为 3 年, 由 中 债 信 用 增 进 投 资 股 份 有 限 公 司 提 供 不 可 撤 销 的 连 带 责 任 保 证 担 保 基 于 华 欣 新 材 料 自 身 无 法 偿 付 12 杭 州 SMECNII001 本 息, 联 合 资 信 将 华 欣 新 材 料 主 体 长 期 信 用 等 级 由 CCC 调 整 为 C; 但 基 于 中 债 信 用 增 进 公 司 提 供 的 担 保 持 续 有 效, 联 合 资 信 维 持 12 杭 州 SMECNII001 信 用 等 级 为 AAA ( 摘 自 中 证 网,2015 年 12 月 23 日 ) 12 淮 安 中 小 企 票 据 未 备 足 本 息 中 债 信 用 料 增 进 担 保 江 苏 淮 安 集 优 中 小 企 业 集 合 票 据 12 淮 安 SMECNII001 中 的 两 个 发 行 人 公 告 称, 未 能 按 期 将 应 付 本 息 存 入 专 项 偿 债 帐 户 若 二 者 无 法 按 时 足 额 偿 付 本 息, 则 由 该 集 合 票 据 的 担 保 人 中 债 信 用 增 进 履 行 代 偿 责 任 3

7 研 究 上 述 票 据 于 2012 年 发 行, 南 京 银 行 为 主 承 销 商, 发 行 总 金 额 3.5 亿 元 人 民 币, 票 面 利 率 5.8%, 期 限 三 年, 兑 付 日 为 2015 年 12 月 28 日 发 行 人 包 括 江 苏 共 创 人 造 草 坪 公 司 淮 安 嘉 诚 高 新 化 工 公 司 和 淮 安 华 尔 润 化 工 公 司, 对 应 发 行 金 额 为 1 亿 元 9000 万 元 和 1.6 亿 元 淮 安 嘉 诚 高 新 化 工 表 示, 由 于 行 业 低 迷 资 金 链 紧 张, 未 按 照 募 集 说 明 书 约 定, 将 资 金 付 至 偿 债 专 户 到 期 应 付 本 息 金 额 为 9522 万 元, 截 至 公 告 日, 专 项 偿 债 基 金 帐 户 余 额 为 5 万 余 元 淮 安 华 尔 润 化 工 阐 述 的 原 因 包 括 行 业 产 能 过 剩 和 亏 损 严 重, 导 致 资 金 链 紧 张 该 公 司 应 兑 付 本 息 为 亿 元 截 至 公 告 日, 偿 债 专 户 余 额 仅 为 元 ( 摘 自 经 济 通 讯 社,2015 年 12 月 23 日 ) 12 新 乡 SMECNII001 曝 债 市 风 险 2015 年 12 月 22 日, 河 南 三 力 炭 素 制 品 有 限 公 司 发 布 风 险 提 示 公 告 称, 由 于 公 司 受 担 保 链 影 响, 出 现 担 保 代 偿 生 产 经 营 困 难 问 题, 由 此 导 致 新 乡 市 2012 年 第 一 期 区 域 集 优 中 小 企 业 集 合 票 据 12 新 乡 SMECNII001 在 今 年 的 兑 付 本 息 存 在 不 确 定 性 12 新 乡 SMECNII001 发 行 总 额 为 2.7 亿 元, 其 中 河 南 起 重 机 器 有 限 公 司 河 南 科 隆 电 器 有 限 公 司 河 南 三 力 炭 素 制 品 有 限 公 司 作 为 联 合 发 行 人, 它 们 发 行 的 金 额 分 别 是 1 亿 元 0.9 亿 元 0.8 亿 元 该 票 据 的 发 行 期 限 为 三 年, 计 息 期 债 券 票 面 利 率 为 5.9% 截 至 2015 年 三 季 度, 三 力 炭 素 主 营 业 务 收 入 同 比 下 降 24.00%, 利 润 总 额 同 比 下 降 52.68% 截 至 2015 年 5 月 初, 三 力 炭 素 对 外 担 保 2.90 亿 元, 担 保 比 率 达 61.79%, 已 出 现 贷 款 逾 期 1.30 亿 元 此 外, 三 力 炭 素 已 被 列 入 全 国 失 信 被 执 行 人 名 单 根 据 增 信 协 议 约 定, 作 为 集 合 票 据 信 用 增 进 人, 中 债 信 用 增 进 投 资 股 份 有 限 公 司 将 履 行 连 带 保 证 担 保 责 任, 补 足 本 息 缺 口, 履 行 代 偿 义 务 ( 摘 自 北 京 商 报,2015 年 12 月 28 日 ) 外 资 行 试 水 国 内 二 级 资 本 债 星 展 中 国 发 行 首 单 20 亿 元 2015 年 12 月 16 日, 星 展 银 行 ( 中 国 ) 对 外 宣 布, 该 行 已 于 15 日 完 成 了 20 亿 元 规 模 的 二 级 资 本 债 券 这 是 外 资 银 行 在 中 国 境 内 发 行 的 首 单 巴 塞 尔 协 议 Ⅲ 项 下 二 级 资 本 债 券 据 了 解, 星 展 银 行 ( 中 国 ) 所 发 行 的 该 笔 二 级 资 本 债 券 为 10 年 期 固 定 利 率 债 券, 在 第 5 年 末 附 有 发 行 人 赎 回 权, 票 面 利 率 为 4.3%, 所 募 集 资 金 将 用 于 补 充 星 展 银 行 ( 中 国 ) 的 二 级 资 本 公 开 数 据 显 示, 截 至 2014 年 年 末, 星 展 银 行 ( 中 国 ) 资 本 充 足 率 约 为 11.61%, 核 心 一 级 资 本 充 足 率 约 为 11.07% ( 摘 自 中 国 证 券 网,2015 年 12 月 16 日 ) 全 国 首 只 双 创 债 在 川 诞 生 上 市 公 司 迎 来 又 一 融 资 良 机 近 日, 国 家 发 改 委 核 准 同 意 四 川 内 江 建 工 集 团 有 限 责 任 公 司 发 行 6 亿 元 双 创 孵 化 专 项 债 券, 本 期 债 券 是 今 年 11 月 份 国 家 发 改 委 双 创 孵 化 专 项 债 券 发 行 指 引 印 发 以 来, 核 准 的 全 国 第 一 只 双 创 孵 化 专 项 企 业 债 券 本 期 债 券 为 7 年 期 固 定 利 率 债 券, 所 筹 资 金 全 部 用 于 川 南 电 商 创 业 云 基 地 项 目 的 建 设 据 了 解, 该 债 券 为 7 年 期 固 定 利 率 债 券, 不 仅 期 限 长, 偿 债 压 力 小, 而 且 是 在 目 前 央 行 连 续 5 次 调 低 人 民 币 存 贷 款 利 率 的 情 况 下 获 批 发 行 的, 将 使 其 融 资 成 本 大 幅 下 降 此 次 发 债 所 筹 资 金 全 部 用 于 川 南 电 商 创 业 云 基 地 项 目 的 建 设, 将 为 内 江 市 创 建 川 南 电 子 商 务 中 心 城 市 及 大 众 创 业 万 众 创 新 平 台 提 供 资 金 支 持 川 南 电 商 创 业 云 基 地 是 内 江 政 府 重 点 打 造 的 一 个 公 益 性 的 创 业 孵 化 项 目, 是 一 个 面 向 成 渝 经 济 区 的 以 电 子 商 务 为 主 题 的 产 业 聚 集 区 ( 摘 自 金 融 投 资 报,2015 年 12 月 18 日 ) 民 生 银 行 推 出 全 国 首 单 长 途 客 运 行 业 资 产 证 券 化 2015 年 11 月 18 日, 汇 富 扬 州 汽 运 客 运 经 营 收 费 收 益 权 资 产 支 持 专 项 计 划 成 功 设 立 该 产 品 由 民 生 银 行 主 导 并 统 筹, 获 得 了 扬 州 汽 车 运 输 集 团 及 扬 州 交 通 产 业 集 团 的 积 极 配 合, 同 时 得 到 了 有 关 专 家 们 的 高 度 支 持, 是 全 国 首 单 长 途 客 运 行 业 的 资 产 证 券 化 产 品 本 产 品 期 限 为 5 年, 发 行 额 为 8.5 亿 元, 其 中 优 先 级 8 亿 元, 分 为 扬 汽 01- 扬 汽 05 共 5 个 品 种, 其 评 级 均 为 AAA 本 产 品 的 还 款 来 源 为 扬 州 汽 运 未 来 5 年 的 长 途 客 票 收 入, 由 扬 州 交 通 产 业 集 团 有 限 公 司 对 该 资 产 证 券 化 产 品 优 先 级 提 供 差 额 补 足, 扬 州 市 城 建 国 有 资 产 管 理 ( 集 团 ) 有 限 责 任 公 司 为 扬 州 交 产 的 差 额 补 足 义 务 提 供 担 保 扬 州 市 地 区 经 济 发 展 较 好 财 政 实 力 较 强, 对 公 路 4

8 政 策 资 讯 运 输 依 赖 强, 保 障 了 本 笔 证 券 化 项 目 未 来 的 现 金 流 的 稳 定 性 ( 摘 自 中 国 证 券 报,2015 年 11 月 27 日 ) 近 70 亿 元 上 海 公 积 金 个 贷 ABS 产 品 首 登 银 行 间 债 市 根 据 上 海 国 际 信 托 公 司 在 上 海 清 算 所 发 布 的 公 告, 上 海 市 公 积 金 管 理 中 心 作 为 发 起 机 构, 于 2015 年 12 月 4 日 分 两 期 簿 记 建 档 发 行 总 额 约 69.6 亿 元 的 个 人 住 房 贷 款 资 产 支 持 证 券 (ABS), 规 模 分 别 为 19.4 亿 元 和 亿 元 这 是 住 房 公 积 金 个 人 住 房 贷 款 资 产 证 券 化 产 品 首 次 登 陆 银 行 间 债 券 市 场 所 谓 住 房 公 积 金 个 人 住 房 贷 款 资 产 证 券 化, 就 是 把 公 积 金 管 理 中 心 发 放 的 住 房 抵 押 贷 款 转 化 为 抵 押 贷 款 证 券, 然 后 通 过 在 资 本 市 场 上 出 售 这 些 证 券 给 市 场 投 资 者, 回 收 资 金, 并 使 住 房 贷 款 风 险 分 散 给 众 多 投 资 者 承 担 发 行 ABS 之 后, 将 有 利 于 盘 活 公 积 金 贷 款 存 量, 提 高 公 积 金 贷 款 的 周 转 率, 从 而 降 低 公 积 金 贷 款 融 资 成 本 同 时, 也 有 利 于 降 低 居 民 部 门 购 房 成 本, 有 利 于 居 民 部 门 加 杠 杆, 化 解 当 前 存 量 房 地 产 库 存 压 力 ( 摘 自 证 券 时 报,2015 年 12 月 7 日 ) 嘉 实 建 信 ABS 发 行 打 造 首 单 存 量 信 托 受 益 权 资 产 证 券 化 产 品 日 前, 嘉 实 建 信 信 托 受 益 权 资 产 支 持 专 项 计 划 ( 嘉 实 建 信 ABS) 成 功 发 行, 并 在 机 构 间 私 募 产 品 报 价 与 服 务 系 统 挂 牌 交 易 该 专 项 计 划 的 成 功 发 行 意 味 着 嘉 实 资 本 管 理 有 限 公 司 与 建 信 信 托 有 限 责 任 公 司 招 商 证 券 联 合 打 造 的 首 单 存 量 信 托 受 益 权 集 合 资 产 包 证 券 化 项 目 的 诞 生 嘉 实 建 信 ABS 发 行 规 模 为 亿 元, 基 础 资 产 是 建 信 信 托 作 为 建 信 荣 享 财 富 通 项 目 受 托 人, 通 过 认 购 特 定 信 托 项 目 受 让 特 定 信 托 项 目 受 益 权, 而 享 有 的 信 托 受 益 权 组 合 与 一 般 理 财 产 品 相 比, 信 托 计 划 的 门 槛 较 高, 如 果 不 能 整 体 转 让, 具 备 再 融 资 需 求 的 信 托 受 益 人 就 得 将 信 托 受 益 权 化 整 为 零 转 让 在 业 内 人 士 看 来, 嘉 实 建 信 ABS 真 正 回 归 了 资 产 证 券 化 业 务 依 托 于 基 础 资 产 现 金 流 自 身 的 风 险 水 平 而 与 主 体 信 用 相 隔 离 的 本 源, 具 有 盘 活 存 量 资 产 优 化 企 业 报 表 等 特 点 ( 摘 自 第 一 财 经 日 报,2015 年 12 月 11 日 ) 三 特 电 器 集 合 票 据 现 兑 付 危 机 中 债 增 信 代 偿 今 年 首 单 问 题 债 券 2016 年 1 月 17 日, 三 特 电 器 公 告 称, 因 公 司 减 产, 收 入 下 降, 且 需 支 付 供 应 商 贷 款 和 工 人 工 资, 现 金 流 较 为 紧 张, 已 无 法 履 行 按 期 兑 付 本 息 的 义 务, 并 提 请 中 债 增 信 履 行 代 偿 义 务 中 债 信 用 增 进 投 资 股 份 有 限 公 司 2016 年 1 月 25 日 发 布 公 告 称, 由 于 三 特 电 器 无 法 按 期 兑 付 本 期 票 据, 我 公 司 作 为 本 期 票 据 的 信 用 增 进 方, 按 照 信 用 增 进 函 的 约 定, 已 经 于 1 月 22 日 将 三 特 电 器 未 能 兑 付 的 本 金 和 利 息 6360 万 元 划 入 中 央 结 算 13 青 岛 SMECN1 兑 付 专 户, 并 将 兑 付 服 务 费 3180 元 也 划 入 相 应 服 务 费 账 户 我 国 2016 年 首 单 公 募 问 题 债 券 以 信 用 增 进 方 代 偿 形 式 化 险 为 夷 13 青 岛 SMECN1 于 2013 年 1 月 25 日 发 行, 发 行 总 额 1.2 亿 元, 期 限 3 年, 年 息 率 为 6%, 到 期 兑 付 日 为 2016 年 1 月 25 日 由 中 债 增 信 提 供 不 可 撤 销 的 连 带 责 任 保 证 担 保 而 三 特 电 器 作 为 本 期 票 据 的 联 合 发 行 人 之 一, 发 行 金 额 为 6000 万 元, 到 期 应 兑 付 本 息 总 额 为 6360 万 元 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2016 年 1 月 26 日 ) 集 合 票 据 再 现 偿 债 难 两 公 司 提 请 代 偿 13 宁 德 SMECNII001 的 联 合 发 行 人 重 汽 集 团 福 建 专 用 车 有 限 公 司 和 宁 德 市 夏 威 食 品 有 限 公 司 分 别 于 2016 年 1 月 26 日 27 日 发 布 公 告 称, 因 公 司 无 法 履 行 偿 付 义 务 而 提 请 启 动 信 用 增 进 程 序 13 宁 德 SMECNII001 于 2013 年 2 月 4 日 发 行, 票 面 利 率 为 5.8%, 发 行 总 额 1 亿 元, 期 限 3 年, 到 期 兑 付 日 为 2016 年 2 月 4 日, 由 中 债 增 信 公 司 提 供 不 可 撤 销 的 连 带 责 任 保 证 担 保 该 期 票 据 联 合 发 行 人 包 括 福 建 岳 海 水 产 食 品 有 限 公 司 重 汽 集 团 福 建 专 用 车 有 限 公 司 和 宁 德 市 夏 威 食 品 有 限 公 司, 对 应 发 行 金 额 分 别 为 4000 万 元 3500 万 元 和 2500 万 元 2016 年 1 月 初, 13 宁 德 SMECNII001 主 承 销 商 公 告, 该 期 票 据 联 合 发 行 人 岳 海 水 产 和 夏 威 食 品 应 提 前 划 付 的 偿 债 本 金 未 如 期 到 位, 该 笔 集 合 票 据 的 全 额 还 本 存 在 不 确 定 性 27 日 晚, 夏 威 食 品 公 告 称, 已 确 定 无 法 偿 付 本 金 2499 余 万 元, 并 提 请 中 债 增 信 公 司 履 行 代 偿 义 务 重 汽 福 建 专 用 车 于 26 日 公 告 称, 受 关 联 方 贷 款 逾 期 涉 及 诉 讼 牵 连, 公 司 银 行 账 户 被 封, 相 关 土 地 及 厂 房 被 诉 讼 保 全, 已 5

9 研 究 确 定 无 法 偿 付 票 据 本 息, 并 提 请 中 债 增 信 公 司 履 行 代 偿 义 务 ( 摘 自 中 证 网,2016 年 1 月 28 日 ) ST 舜 船 : 12 舜 天 债 公 司 债 券 可 能 被 暂 停 上 市 2016 年 1 月 14 日 晚, 江 苏 舜 天 船 舶 股 份 有 限 公 司 发 布 公 告 称, 若 公 司 2015 年 度 经 审 计 的 净 利 润 为 负 值, 公 司 连 续 两 年 亏 损 将 触 发 深 圳 证 券 交 易 所 公 司 债 券 上 市 规 则 第 7.1 条 之 规 定, 12 舜 天 债 将 存 在 暂 停 上 市 的 风 险 舜 天 船 舶 2014 年 度 经 审 计 的 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 亿 元,2015 年 前 三 季 度 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 亿 元, 且 据 公 司 预 计 2015 年 度 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 可 能 为 -25 亿 元 至 -19 亿 元 2015 年 12 月, 鹏 元 资 信 评 估 有 限 公 司 决 定 将 舜 天 船 舶 主 体 长 期 信 用 等 级 由 BB 下 调 为 B, 评 级 展 望 维 持 负 面 鹏 元 资 信 表 示, 近 年 来, 由 于 航 运 业 持 续 低 迷, 造 船 业 航 运 业 产 能 周 期 性 过 剩 情 况 较 为 严 重, 舜 天 船 舶 主 的 船 舶 建 造 和 贸 易 业 务 诉 讼 事 项 明 显 增 加, 经 营 风 险 大 幅 攀 升 : 主 要 业 务 合 作 方 南 通 明 德 重 工 有 限 公 司 因 严 重 资 不 抵 债 而 进 入 破 产 重 整 程 序, 对 于 公 司 大 额 债 权 构 成 较 大 风 险 ( 摘 自 中 国 证 券 报,2016 年 1 月 15 日 ) 银 行 间 债 市 首 只 债 贷 组 合 中 期 票 据 发 行 2015 年 12 月 31 日, 由 国 家 开 发 银 行 主 承 销 并 担 任 综 合 融 资 协 调 人 的 国 内 首 只 债 贷 组 合 中 期 票 据 云 南 省 城 乡 建 设 投 资 有 限 公 司 3.5 亿 元 中 期 票 据 成 功 发 行,5 年 期 利 率 4.5% 募 集 说 明 书 显 示, 本 期 债 券 注 册 金 额 17.5 亿 元, 募 集 资 金 将 与 国 开 行 牵 头 的 67 亿 元 银 团 贷 款 配 套, 全 部 用 于 2013 年 云 南 省 公 共 租 赁 住 房 省 级 统 贷 建 设 项 目 建 设 这 不 仅 直 接 支 持 了 云 南 省 保 障 性 住 房 项 目 建 设 资 金 不 足 的 燃 眉 之 急, 同 时 也 是 债 贷 组 合 首 次 在 中 国 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 产 品 上 试 水, 是 银 行 间 债 市 的 一 项 重 大 创 新 分 析 指 出, 债 贷 组 合 中 期 票 据 有 效 缓 解 了 稳 增 长 和 防 风 险 之 间 的 矛 盾, 有 利 于 发 挥 债 券 市 场 在 服 务 稳 增 长 中 的 重 要 作 用 从 产 业 政 策 风 险 看, 募 投 项 目 均 是 国 开 行 贷 款 项 目, 而 国 开 行 长 期 致 力 于 服 务 国 家 战 略, 可 以 最 大 限 度 地 确 保 投 向 合 规 投 放 精 准 从 债 券 违 约 风 险 看, 募 投 项 目 经 过 国 开 行 评 审, 总 体 风 险 可 控 ; 国 开 行 牵 头 银 团 贷 款 和 主 承 销 债 券 资 金 无 缝 拼 盘, 有 利 于 避 免 半 拉 子 工 程, 降 低 项 目 建 成 风 险 ; 最 重 要 的 是, 债 券 期 限 总 体 上 短 于 贷 款, 比 如 本 期 债 券 期 限 仅 为 5 年 7 年, 而 贷 款 期 限 长 达 15 年 若 债 券 违 约, 将 导 致 贷 款 交 叉 违 约, 这 势 必 将 提 升 主 承 销 商, 也 是 综 合 融 资 协 调 人 加 强 风 险 管 控 的 主 动 性 和 积 极 性 ( 摘 自 金 融 时 报,2016 年 1 月 4 日 ) 绿 色 金 融 债 市 场 潜 力 大 2016 年 首 单 绿 色 信 贷 ABS 发 行 2016 年 1 月 5 日, 兴 业 银 行 成 功 发 行 了 总 金 额 为 亿 元 的 绿 色 信 贷 资 产 支 持 证 券, 这 也 是 2016 年 成 功 发 行 的 国 内 首 单 绿 色 信 贷 资 产 支 持 证 券 该 单 绿 色 金 融 信 贷 资 产 支 持 证 券 基 础 资 产 池 来 自 29 个 借 款 人 的 42 笔 贷 款, 全 部 为 绿 色 金 融 类 贷 款, 是 从 兴 业 银 行 贷 款 中 严 格 筛 选 出 来 的 优 质 贷 款, 覆 盖 污 染 治 理 节 能 改 造 资 源 循 环 利 用 环 保 设 备 制 造 公 共 设 施 管 理 等 节 能 环 保 领 域, 项 目 投 向 符 合 中 国 人 民 银 行 近 期 发 布 的 绿 色 债 券 支 持 项 目 目 录 和 银 监 会 关 于 绿 色 信 贷 统 计 相 关 标 准 的 要 求 ( 摘 自 每 日 经 济 新 闻,2016 年 1 月 7 日 ) 中 资 企 业 首 次 发 行 伊 斯 兰 债 券 中 国 企 业 在 国 际 金 融 市 场 上 发 行 伊 斯 兰 债 券 实 现 破 冰 日 前, 中 国 内 地 房 地 产 企 业 碧 桂 园 在 马 来 西 亚 发 行 以 马 来 西 亚 林 吉 特 计 价 的 伊 斯 兰 债 券 该 债 券 发 行 规 模 达 2700 万 美 元, 期 限 为 两 年, 利 率 为 6% 这 是 中 资 企 业 首 次 发 行 伊 斯 兰 债 券 从 发 行 规 模 来 看, 此 次 伊 斯 兰 债 券 发 行 的 规 模 并 不 大, 但 是, 此 次 中 国 企 业 发 债 具 有 一 定 示 范 效 应 伊 斯 兰 债 券 被 称 为 Sukuk, 作 为 伊 斯 兰 金 融 的 一 部 分, 伊 斯 兰 债 券 具 有 不 同 于 一 般 债 券 的 特 点, 普 通 债 券 在 交 易 过 程 中 多 是 以 信 用 为 基 础, 而 伊 斯 兰 债 券 一 定 是 有 资 产 支 持 的 较 普 通 债 券 而 言, 伊 斯 兰 债 券 更 关 注 项 目 资 产 的 可 靠 性, 而 不 只 是 发 行 人 的 资 信 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2016 年 1 月 12 日 ) 25 省 份 地 方 债 图 谱 : 宁 夏 增 长 最 快 贵 州 债 务 率 最 高 2015 年,25 个 省 份 债 务 规 模 呈 现 从 1000 亿 亿 元 不 等 的 格 局 江 苏 省 政 府 债 务 最 高, 约 亿 元 紧 随 其 后 的 是 山 6

10 政 策 资 讯 东 浙 江 广 东 辽 宁 贵 州, 债 务 规 模 均 超 9000 亿 元 目 前 债 务 总 额 最 低 的 是 宁 夏, 约 1139 亿 元 从 债 务 增 长 来 看, 目 前 债 务 数 据 完 整 披 露 分 别 为 2013 年 6 月 底 和 2015 年 底 两 个 时 间 点, 两 年 半 时 间 里, 全 国 地 方 债 务 增 长 约 47% 从 25 个 省 份 看, 债 务 增 速 最 高 的 是 宁 夏, 两 年 半 间, 其 债 务 余 额 增 长 约 127%, 广 西 福 建 两 年 半 间 债 务 增 长 也 超 100%, 贵 州 省 增 长 则 逼 近 100% 另 外, 超 过 全 国 地 方 债 务 平 均 增 速 的 省 份 还 有 陕 西 浙 江 山 东 安 徽 新 疆 云 南 江 西 内 蒙 古 辽 宁 两 年 半 间, 只 有 湖 北 和 重 庆 出 现 债 务 负 增 长, 债 务 余 额 有 所 减 少 而 北 京 债 务 增 长 也 仅 为 个 位 数 据 测 算,25 个 省 份 2015 年 债 务 率 最 低 的 是 甘 肃, 为 48% 左 右 ; 债 务 率 最 高 的 为 贵 州, 约 190%; 辽 宁 云 南 内 蒙 古 债 务 率 超 过 100% 警 戒 线 ; 北 京 福 建 陕 西 浙 江 债 务 率 逼 近 100% 警 戒 线 ( 摘 自 第 一 财 经 日 报,2016 年 1 月 21 日 ) 上 交 所 首 单 互 联 网 消 费 金 融 ABS 成 功 发 行 2016 年 1 月 20 日, 互 联 网 消 费 金 融 公 司 分 期 乐 宣 布, 嘉 实 资 本 分 期 乐 1 号 资 产 支 持 专 项 计 划 资 产 支 持 证 券 ( 以 下 简 称 分 期 乐 ABS ) 已 于 1 月 19 日 正 式 成 功 发 行, 优 先 级 证 券 发 行 利 率 为 5.05% 这 是 国 内 首 单 在 上 交 所 成 功 发 行 的 互 联 网 消 费 金 融 ABS 分 期 乐 是 国 内 首 家 专 注 于 年 轻 消 费 群 体 分 期 购 物 的 互 联 网 消 费 金 融 平 台, 目 前 用 户 群 体 以 大 学 生 为 主 其 业 务 模 式 是 针 对 个 人 端 消 费 的 赊 销, 一 方 面 提 供 安 全 便 捷 的 消 费 场 景, 另 一 方 面 对 接 资 金 端, 打 通 互 联 网 消 费 金 融 的 生 态 链, 为 大 学 生 提 供 高 质 量 的 普 惠 金 融 服 务 分 期 乐 的 债 权 具 备 小 额 分 散 的 特 点, 单 笔 平 均 额 度 控 制 在 5000 元 内, 资 产 分 布 在 全 国 各 地 本 次 分 期 乐 ABS 首 期 融 资 总 额 为 2 亿 元, 计 划 产 品 超 过 90% 以 上 的 优 先 级 证 券 由 AAA 级 担 保 公 司 中 合 担 保 对 其 增 信, 使 其 评 级 都 为 AAA 该 产 品 期 限 为 24 个 月, 采 取 了 1+1 的 模 式, 第 1 年 为 循 环 购 买 期, 每 周 由 SPV 管 理 人 挑 选 符 合 合 格 标 准 的 基 础 资 产 进 行 循 环 购 买 ; 循 环 期 内 每 季 度 兑 付 优 先 级 投 资 人 收 益 ; 后 1 年 为 摊 还 期, 摊 还 期 内 按 月 兑 付 优 先 级 的 本 金 和 利 息 ; 待 优 先 级 本 金 全 部 偿 付, 将 超 额 利 差 收 益 支 付 于 次 级 投 资 人 ( 摘 自 金 融 时 报,2016 年 1 月 21 日 ) 浦 发 银 行 成 功 发 行 境 内 首 单 绿 色 金 融 债 券 2016 年 1 月 27 日, 浦 发 银 行 成 功 簿 记 发 行 境 内 首 单 绿 色 金 融 债 券 浦 发 银 行 此 次 绿 色 金 融 债 券, 系 经 中 国 人 民 银 行 和 中 国 银 监 会 的 核 准, 在 银 行 间 债 券 市 场 以 簿 记 建 档 的 方 式 公 开 发 行, 发 行 规 模 200 亿 元, 债 券 期 限 3 年, 年 利 率 为 固 定 利 率 2.95%, 超 额 认 购 2 倍 以 上, 获 得 市 场 良 好 的 反 响 与 普 通 金 融 债 券 相 比, 绿 色 金 融 债 券 的 核 心 在 于 通 过 政 府 引 导 和 市 场 化 约 束 相 结 合 的 方 式, 形 成 了 既 有 政 策 引 导 和 激 励, 又 有 社 会 声 誉 和 市 场 约 束 的 绿 色 金 融 发 展 机 制, 将 有 效 激 发 商 业 银 行 加 大 绿 色 发 展 的 意 愿 和 能 力, 实 现 银 行 自 身 经 营 能 动 性 与 国 家 战 略 层 面 的 良 好 结 合 浦 发 银 行 表 示, 将 以 此 绿 色 金 融 债 券 发 行 为 契 机, 带 动 该 行 绿 色 信 贷 业 务 绿 色 金 融 业 务 再 上 新 台 阶, 以 实 际 行 动 助 力 企 业 绿 色 低 碳 战 略 转 型 及 发 展 壮 大, 发 挥 绿 色 债 券 对 推 动 经 济 转 型 和 产 业 结 构 升 级 的 积 极 作 用 ( 摘 自 中 国 证 券 网,2016 年 1 月 28 日 ) 平 安 人 寿 境 外 发 行 12 亿 美 元 高 级 债 中 国 平 安 人 寿 保 险 股 份 有 限 公 司 日 前 宣 布 成 功 完 成 12 亿 美 元 高 级 债 券 发 行, 其 中 3 年 期 7 亿 美 元 票 面 利 率 2.375%;5 年 期 5 亿 美 元, 票 面 利 率 2.875% 这 是 平 安 人 寿 首 次 尝 试 境 外 发 行 债 券, 平 安 人 寿 也 成 为 第 一 个 在 境 外 资 本 市 场 发 行 高 级 债 券 的 中 国 保 险 公 司, 开 创 了 行 业 先 河 国 际 三 大 评 级 机 构 之 一 的 穆 迪 授 予 本 次 债 券 信 用 级 别 A3, 发 行 人 主 体 信 用 级 别 A2( 展 望 稳 定 ) 本 次 债 券 发 行 获 得 了 国 际 各 大 投 资 者 的 广 泛 关 注 和 踊 跃 认 购, 账 簿 一 度 突 破 50 亿 美 元, 最 终 订 单 来 自 近 200 个 优 质 投 资 者, 其 中 银 行 基 金 资 管 和 公 营 机 构 ( 含 主 权 基 金 政 策 性 金 融 机 构 超 主 权 机 构 ) 为 最 主 要 的 认 购 主 体 在 较 高 的 超 额 认 购 倍 数 支 持 下, 最 终 发 行 息 差 和 初 始 息 差 指 引 相 比 收 窄 了 25BP, 是 近 期 市 场 中 收 窄 最 多 的 发 行 分 析 表 示, 本 次 发 行 体 现 了 国 际 资 本 市 场 对 平 安 人 寿 的 高 度 认 可, 为 后 续 境 外 融 资 奠 定 基 础 ( 摘 自 中 国 证 券 报,2016 年 1 月 29 日 ) 7

11 研 究 债 券 市 场 Bond Market 债 券 市 场 发 展 回 顾 与 展 望 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 王 柠 刘 艳 一 债 券 市 场 环 境 ( 一 ) 公 司 债 新 规 松 绑 发 行 条 件, 丰 富 发 行 方 式, 推 动 公 司 债 券 发 行 快 速 增 长 2015 年 1 月, 中 国 证 监 会 发 布 了 公 司 债 券 发 行 与 交 易 管 理 办 法, 将 境 内 公 司 债 券 发 行 主 体 扩 大 至 所 有 公 司 制 法 人, 取 消 公 司 债 券 公 开 发 行 的 保 荐 制 和 发 审 委 制 度, 全 面 建 立 非 公 开 发 行 制 度 4 月, 中 国 证 券 业 协 会 发 布 非 公 开 发 行 公 司 债 券 备 案 管 理 办 法 和 非 公 开 发 行 公 司 债 券 项 目 承 接 负 面 清 单 指 引, 确 立 非 公 开 发 行 公 司 债 券 事 后 备 案 规 则, 以 负 面 清 单 的 形 式 对 非 公 开 发 行 公 司 债 券 项 目 的 发 行 人 范 围 做 出 限 制 5 月, 沪 深 交 易 所 先 后 发 布 多 项 配 套 措 施 对 公 司 债 券 的 预 审 核 上 市 交 易 以 及 转 让 等 行 为 做 出 具 体 规 范 7 月, 证 监 会 将 证 券 公 司 发 行 短 期 公 司 债 券 试 点 扩 大 到 所 有 证 券 公 司, 短 期 公 司 债 发 行 主 体 范 围 进 一 步 拓 宽 上 述 措 施 使 得 公 司 债 发 行 主 体 大 幅 扩 容 债 券 发 行 及 转 让 效 率 得 以 提 升, 有 力 地 推 动 了 公 司 债 券 发 行 量 的 增 长 刘 艳 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 硕 士, 现 为 研 究 部 分 析 师, 主 要 从 事 债 券 市 场 信 用 评 级 研 究 工 作, 具 有 国 际 特 许 金 融 分 析 师 资 格 ( 二 ) 企 业 债 发 行 政 策 逐 步 放 松, 鼓 励 发 行 创 新 品 种 为 了 发 挥 企 业 债 支 持 实 体 经 济 发 展 的 作 用, 国 家 发 展 改 革 委 员 会 ( 以 下 简 称 发 改 委 )5 月 和 6 月 连 续 出 台 关 于 充 分 发 挥 企 业 债 券 融 资 功 能 支 持 重 点 项 目 建 设 促 进 经 济 平 稳 较 快 发 展 的 通 知 ( 发 改 办 财 金 号 ) 和 对 发 改 办 财 金 号 文 件 的 补 充 说 明 两 个 文 件, 放 松 企 业 债 券 发 行 条 件, 包 括 放 宽 发 债 指 标 限 制 和 募 集 资 金 用 途 降 低 资 产 负 债 率 要 求 等 ;12 月, 发 改 委 下 发 关 于 简 化 企 业 债 券 审 报 程 序 加 强 风 险 防 范 和 改 革 监 管 方 式 的 意 见, 8

12 债 券 市 场 简 化 企 业 债 券 申 报 审 批 程 序, 豁 免 发 改 委 对 于 信 用 优 良 企 业 1 的 复 审 环 节, 扩 大 不 受 发 债 企 业 数 量 指 标 限 制 主 体 范 围 等 此 外, 发 改 委 还 先 后 发 布 战 略 性 新 兴 产 业 养 老 产 业 城 市 地 下 综 合 管 廊 建 设 城 市 停 车 场 建 设 双 创 孵 化 等 五 个 专 项 债 券 发 行 指 引 以 及 项 目 收 益 债 券 管 理 暂 行 办 法, 大 力 推 广 专 项 债 券 项 目 收 益 债 券 等 创 新 产 品 上 述 政 策 使 企 业 债 审 批 流 程 提 速 和 简 化, 发 债 门 槛 降 低, 企 业 债 券 品 种 增 加, 未 来 企 业 债 券 发 行 或 将 有 所 升 温 ( 三 ) 资 产 证 券 化 注 册 制 落 地, 市 场 持 续 快 速 发 展 4 月, 央 行 宣 布 对 信 贷 资 产 支 持 证 券 (CLO) 发 行 实 行 注 册 制 管 理, 信 贷 证 券 化 产 品 银 监 会 备 案 + 央 行 注 册 模 式 正 式 确 立, 有 利 于 提 高 证 券 化 产 品 的 发 行 效 率, 促 进 证 券 化 业 务 的 开 展 5 月, 国 务 院 决 定 新 增 5000 亿 元 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 规 模, 促 进 多 层 次 资 本 市 场 建 设 在 此 背 景 下, 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 先 后 下 发 了 关 于 个 人 汽 车 贷 款 个 人 住 房 抵 押 贷 款 个 人 消 费 贷 款 和 棚 户 区 改 造 项 目 贷 款 等 资 产 支 持 证 券 的 信 息 披 露 指 引 ( 试 行 ), 就 相 关 资 产 证 券 化 产 品 的 发 行 及 信 息 披 露 进 行 了 规 范 证 监 会 于 7 月 允 许 证 券 公 司 开 展 融 资 融 券 收 益 权 资 产 证 券 化 业 务,9 月 保 监 会 也 印 发 了 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法, 使 得 证 监 会 和 保 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 规 模 实 现 较 快 提 升 这 一 系 列 的 政 策 使 得 本 年 度 资 产 支 持 证 券 市 场 保 持 了 快 速 发 展 态 势 ( 四 ) 置 换 与 新 增 相 结 合, 全 面 化 解 地 方 债 务 风 险 2015 年, 为 化 解 地 方 政 府 债 务 风 险, 财 政 部 推 出 共 计 3.2 万 亿 元 的 债 务 置 换 额 度, 地 方 政 府 新 增 债 券 额 度 6000 亿 元, 并 印 发 地 方 政 府 一 般 债 券 发 行 管 理 暂 行 办 法 地 方 政 府 专 项 债 券 发 行 管 理 暂 行 办 法, 将 地 方 债 自 发 自 还 的 范 围 扩 展 到 全 国, 按 照 募 集 资 金 用 途 不 同 将 地 方 政 府 债 券 划 分 为 一 般 债 券 和 专 项 债 券, 地 方 政 府 债 券 发 行 工 作 稳 步 推 进 5 月, 财 政 部 央 行 银 监 会 联 合 明 确 可 采 用 定 向 承 销 方 式 发 行 一 定 额 度 的 地 方 债, 推 动 地 方 政 府 债 务 置 换 高 效 便 捷 地 开 展 7 月, 财 政 部 和 央 行 联 合 发 布 通 知, 将 地 方 政 府 债 券 纳 入 国 库 现 金 管 理 和 地 方 现 金 管 理 质 押 品 范 围, 提 高 了 地 方 政 府 债 券 的 流 动 性 8 月 29 日, 全 国 人 大 常 委 会 通 过 了 关 于 批 准 国 务 院 关 于 提 请 审 议 批 准 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 的 议 案 的 决 议,2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 锁 定 16 万 亿 元,12 月, 财 政 部 发 布 关 于 对 地 方 政 府 债 务 实 行 限 额 管 理 的 实 施 意 见, 明 确 对 地 方 政 府 债 务 余 额 实 行 限 额 管 理, 有 利 于 规 范 地 方 政 府 债 务 管 理, 缓 解 地 方 政 府 债 务 压 力, 推 动 地 方 在 限 额 内 统 筹 资 金 支 持 重 点 项 目 建 设 与 此 同 时, 为 减 轻 政 府 债 务 和 财 政 压 力, 国 家 相 继 出 台 多 项 配 套 政 策 大 力 推 广 PPP 模 式, 推 出 一 大 批 PPP 模 式 示 范 和 试 点 项 目, 总 投 资 近 四 万 亿 元 在 上 述 措 施 的 推 进 下, 地 方 政 府 债 券 发 行 量 大 幅 增 加 ( 五 ) 债 券 市 场 发 行 和 投 资 主 体 扩 容, 国 际 化 发 展 程 度 进 一 步 深 化 发 行 端 方 面,1 月, 央 行 与 保 监 会 联 合 发 布 2015 年 第 3 号 公 告, 允 许 保 险 公 司 在 全 国 银 行 间 债 券 市 场 发 行 资 本 补 充 债 券,4 月, 中 国 期 货 业 协 会 发 布 期 货 公 司 次 级 债 管 理 规 则 允 许 期 货 公 司 以 非 公 开 方 式 发 行 次 级 债, 首 单 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 和 首 单 期 货 公 司 资 本 补 充 债 券 分 别 于 7 月 和 6 月 成 功 发 行, 标 志 着 保 险 公 司 与 期 货 公 司 新 的 资 本 补 充 路 径 正 在 形 成, 有 利 于 进 一 步 1 豁 免 条 件 包 括 : 主 体 或 债 券 信 用 等 级 为 AAA 级 的 债 券 由 资 信 状 况 良 好 的 担 保 公 司 ( 指 担 保 公 司 主 体 评 级 在 AA+ 及 以 上 ) 提 供 无 条 件 不 可 撤 销 保 证 担 保 的 债 券 和 债 项 级 别 AA+ 及 以 上, 使 用 有 效 资 产 进 行 抵 质 押 担 保 的 债 券 9 9

13 研 究 扩 大 银 行 间 债 券 市 场 发 行 主 体, 丰 富 债 券 市 场 可 投 资 品 种 6 月, 央 行 发 布 的 人 民 币 国 际 化 报 告 (2015 年 ) 提 及 支 持 境 外 机 构 在 境 内 发 行 人 民 币 债 券, 在 政 策 促 进 下, 上 海 汇 丰 银 行 中 银 香 港 渣 打 香 港 招 商 局 ( 香 港 ) 有 限 公 司 多 家 境 外 金 融 机 构 以 及 韩 国 等 外 国 政 府 在 我 国 发 行 了 熊 猫 债 券, 熊 猫 债 发 行 主 体 范 围 不 断 扩 充, 发 行 量 实 现 较 大 增 长 投 资 端 方 面,4 月 和 6 月, 中 国 期 货 业 协 会 和 央 行 分 别 下 发 关 于 做 好 期 货 公 司 及 其 资 管 产 品 进 入 银 行 间 债 券 市 场 备 案 工 作 的 通 知 和 关 于 私 募 投 资 基 金 进 入 银 行 间 债 券 市 场 有 关 事 项 的 通 知, 期 货 公 司 及 其 资 产 管 理 产 品 私 募 投 资 基 金 先 后 获 准 进 入 银 行 间 债 券 市 场 8 月, 国 务 院 发 布 基 本 养 老 保 险 基 金 投 资 管 理 办 法, 支 持 养 老 金 入 市 投 资 债 券 市 场, 债 券 的 投 资 主 体 得 到 进 一 步 扩 容 债 券 市 场 国 际 化 方 面,6 月, 央 行 宣 布 允 许 获 准 进 入 银 行 间 市 场 的 清 算 行 和 参 加 行 开 展 债 券 回 购 交 易 ;7 月, 央 行 取 消 境 外 央 行 国 际 金 融 组 织 主 权 财 富 基 金 额 度 限 制, 并 由 审 批 制 改 为 备 案 制, 债 券 市 场 境 外 投 资 者 范 围 不 断 拓 宽 此 外, 央 行 分 批 次 批 准 包 括 RQFII QFII 等 在 内 的 多 家 境 外 机 构 进 入 银 行 间 债 券 市 场, 截 至 2015 年 底, 已 有 308 家 境 外 央 行 主 权 财 富 基 金 等 境 外 机 构 获 准 进 入 银 行 间 债 券 市 场, 债 券 市 场 对 外 开 放 程 度 不 断 加 深, 债 券 市 场 国 际 化 发 展 的 步 伐 进 一 步 加 快 在 推 动 银 行 间 债 市 对 外 开 放 的 同 时, 9 月, 发 改 委 取 消 境 内 企 业 发 行 外 债 的 额 度 审 批, 改 为 实 行 备 案 登 记 制, 进 一 步 简 政 放 权, 便 利 优 质 企 业 跨 境 融 资 另 外, 国 务 院 研 究 启 动 个 人 境 外 投 资 试 点, 允 许 符 合 条 件 的 个 人 开 展 境 外 投 资, 拓 宽 跨 境 资 金 流 动 渠 道, 境 内 机 构 及 个 人 进 入 境 外 债 券 市 场 的 途 径 拓 宽 二 级 市 场 和 定 价 机 制 方 面, 为 配 合 债 券 市 场 扩 容 和 发 行 量 的 扩 大,5 月, 央 行 取 消 银 行 间 债 券 市 场 债 券 交 易 流 通 审 批, 对 上 市 交 易 流 通 相 关 流 程 进 行 精 简, 有 助 于 提 高 债 券 交 易 流 通 的 效 率 短 期 国 债 启 动 滚 动 发 行 10 年 期 国 债 期 货 合 约 正 式 在 中 金 所 挂 牌, 对 进 一 步 完 善 国 债 期 限 结 构 优 化 国 债 收 益 率 曲 线 以 及 增 强 国 债 收 益 率 的 定 价 基 准 作 用 具 有 重 要 的 推 动 作 用 ( 六 ) 绿 色 债 券 指 导 性 意 见 落 地, 绿 色 债 券 市 场 正 式 启 动 为 加 快 推 动 经 济 结 构 转 型 升 级 和 经 济 发 展 方 式 转 变, 实 现 绿 色 发 展 循 环 发 展 低 碳 发 展, 将 企 业 债 券 支 持 绿 色 发 展 和 节 能 减 排 落 到 实 处, 银 监 会 1 月 发 布 能 效 信 贷 指 引 探 索 以 能 效 信 贷 为 基 础 资 产 的 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 工 作 推 动 发 行 绿 色 金 融 债 后,12 月 22 日 央 行 发 布 2015 年 第 39 号 公 告 ( 以 下 简 称 39 号 文 ), 允 许 金 融 机 构 在 银 行 间 债 券 市 场 发 行 绿 色 债 券, 明 确 将 符 合 条 件 的 绿 色 债 券 纳 入 相 关 货 币 政 策 操 作 的 抵 质 押 品 范 围 ; 并 公 布 了 由 中 国 金 融 学 会 绿 色 金 融 专 业 委 员 会 编 制 的 绿 色 债 券 支 持 项 目 目 录, 详 细 列 举 了 绿 色 债 券 支 持 项 目 的 六 大 类 别, 包 括 节 能 污 染 防 治 资 源 节 约 与 循 环 利 用 清 洁 交 通 清 洁 能 源 生 态 保 护 和 适 应 气 候 变 化 之 后 为 形 成 政 策 合 力 破 解 资 源 环 境 瓶 颈 约 束, 发 改 委 也 发 布 了 绿 色 债 券 发 行 指 引, 进 一 步 放 宽 绿 色 企 业 债 券 准 入 条 件 上 述 举 措 标 志 着 我 国 绿 色 债 券 市 场 正 式 启 动,2015 年 10 月 和 2016 年 1 月 中 国 农 业 银 行 上 海 浦 东 发 展 银 行 分 别 成 功 发 行 离 岸 和 境 内 绿 色 债 券 在 经 济 转 型 升 级 过 程 中, 我 国 面 临 空 前 的 环 境 和 资 源 压 力, 绿 色 投 资 领 域 空 间 巨 大, 未 来 绿 色 债 券 发 展 潜 力 巨 大 ( 七 ) 违 约 常 态 化 的 趋 势 进 一 步 明 显, 刚 性 兑 付 打 破 仍 是 发 展 趋 势 2015 年, 在 经 济 加 速 去 产 能 去 杠 杆 的 背 景 下, 债 券 市 场 信 用 风 险 事 件 不 断 增 加, 债 券 市 10

14 债 券 市 场 场 共 发 生 信 用 风 险 事 件 30 余 起, 公 募 市 场 9 只 债 券 发 生 实 质 性 违 约,16 家 发 行 人 发 生 主 体 违 约, 债 券 违 约 率 和 发 行 人 主 体 违 约 率 均 有 所 上 升 债 券 违 约 呈 现 由 私 募 债 至 公 募 债 由 民 营 企 业 至 国 有 企 业 扩 展 的 趋 势, 并 且 违 约 债 券 品 种 扩 大 至 中 期 票 据 企 业 债 等 常 见 券 种, 债 券 违 约 的 常 态 化 趋 势 进 一 步 明 显 二 债 券 产 品 发 行 情 况 本 年 度, 我 国 债 券 市 场 上 主 要 债 券 品 种 发 行 规 模 合 计 亿 元, 较 上 年 度 增 长 91.98%, 其 中, 地 方 政 府 债 券 超 级 短 期 融 资 券 资 产 支 持 证 券 公 司 债 证 券 公 司 债 和 同 业 存 单 的 发 行 量 增 幅 显 著 截 至 本 年 度 末, 主 要 债 券 品 种 存 量 规 模 达 到 万 亿 元 本 年 度, 需 要 信 用 评 级 的 债 券 和 发 行 规 模 分 别 为 3733 期 3 2 的 发 行 期 数 和 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 分 别 增 长 26.71% 和 68.22%, 主 要 是 由 于 地 方 政 府 债 ( 公 募 ) 公 司 债 ( 公 募 ) 资 产 支 持 证 券 ( 公 募 ) 非 银 行 金 融 机 构 债 的 发 行 量 增 幅 较 大 在 需 要 信 用 评 级 的 债 券 中, 短 融 4 地 方 政 府 债 ( 公 募 ) 和 中 期 票 据 的 发 行 期 数 在 需 要 信 用 评 级 的 债 券 总 发 行 期 数 的 占 比 较 大, 分 别 为 29.60% 24.43% 和 16.58% 需 要 信 用 评 级 的 债 券 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 占 总 发 行 期 数 和 总 发 行 规 模 的 比 例 分 别 为 24.45% 和 32.74%, 较 上 年 分 别 下 降 和 4.62 个 百 分 点 本 年 度, 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 为 期 6 5 和 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 分 别 增 长 % 和 %, 主 要 是 由 于 同 业 存 单 超 短 融 地 方 政 府 债 ( 私 募 ) 和 公 司 债 ( 私 募 ) 资 产 支 持 证 券 ( 私 募 ) 和 证 券 公 司 债 ( 私 募 ) 的 发 行 量 增 幅 较 大 在 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 中, 同 业 存 单 的 发 行 期 数 占 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 总 发 行 期 数 的 比 例 最 大, 为 56.99% 虽 然 同 业 存 单 未 明 确 要 求 进 行 债 项 评 级, 但 要 求 发 行 人 具 备 主 体 信 用 级 别, 本 年 度 共 有 257 家 银 行 发 行 同 业 存 单, 发 行 家 数 同 比 增 长 %, 增 幅 明 显 具 体 来 看, 本 年 度, 国 债 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 为 91 期 和 亿 元, 较 上 年 分 别 增 长 31.88% 和 22.33% 在 地 方 政 府 存 量 债 务 置 换 稳 步 推 进 全 面 自 发 自 还 的 背 景 下, 本 年 度 地 方 政 府 债 券 发 行 创 下 近 三 年 最 快 增 速, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 达 到 1035 期 和 亿 元, 发 行 期 数 同 比 增 幅 达 到 20 倍 以 上, 发 行 规 模 同 比 增 幅 超 过 800%, 并 以 公 募 为 主 ( 发 行 期 数 和 发 行 规 模 占 比 分 别 为 59.81% 和 79.34%) 自 2015 年 二 季 度 以 来 发 改 委 已 经 逐 步 放 宽 企 业 债 的 发 行 门 槛, 并 鼓 励 项 目 收 益 债 等 创 新 品 种 的 发 行, 但 由 于 审 批 依 旧 严 格 流 程 仍 然 冗 长 等 原 因, 本 年 度 企 业 债 的 发 行 量 较 上 年 明 显 回 落, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 降 幅 在 50% 左 右 本 年 度 中 期 票 据 的 发 行 量 较 上 年 分 别 增 长 28.27% 和 32.54%, 增 幅 较 为 明 显, 主 要 是 受 益 于 多 次 降 息 带 来 的 融 资 成 本 下 降 和 放 开 房 企 发 行 中 票 主 体 范 围 完 善 永 续 票 据 发 行 注 册 工 作 等 政 策 的 影 响 2 需 要 信 用 评 级 的 债 券 是 指 除 国 债 央 行 票 据 政 策 性 银 行 债 超 级 短 期 融 资 券 中 央 汇 金 所 发 政 府 支 持 机 构 债 券 和 同 业 存 单 外, 公 开 发 行 的 债 券 3 资 产 支 持 证 券 和 非 金 融 企 业 资 产 支 持 票 据 按 发 行 单 数 计 算, 其 他 券 种 均 按 发 行 期 数 计 算 4 如 未 明 确 标 注 含 超 短 融, 则 仅 为 短 期 融 资 券, 不 包 括 超 级 短 期 融 资 券 下 文 同 5 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 包 括 国 债 央 行 票 据 政 策 性 银 行 债 超 级 短 期 融 资 券 同 业 存 单 和 其 他 非 公 开 发 行 的 债 券 6 资 产 支 持 证 券 和 非 金 融 企 业 资 产 支 持 票 据 按 发 行 单 数 计 算, 其 他 券 种 均 按 发 行 期 数 计 算 11 11

15 研 究 本 年 度, 金 融 债 券 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 增 幅 超 过 10% 金 融 债 券 的 发 行 仍 以 政 策 性 银 行 债 为 主, 商 业 银 行 债 发 行 期 数 同 比 增 幅 超 过 30%, 主 要 是 由 于 二 级 资 本 工 具 发 行 期 数 的 增 长 较 为 明 显 非 银 行 金 融 机 构 债 券 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 分 别 增 长 % 和 53.07%, 主 要 是 由 于 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 发 行 数 量 的 大 幅 增 加, 资 产 管 理 公 司 金 融 债 券 发 行 量 也 明 显 增 多 本 年 度, 短 融 ( 含 超 短 融 ) 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 增 幅 超 过 50%, 其 中 短 融 发 行 期 数 和 发 行 规 模 增 速 较 上 年 明 显 放 缓, 而 超 短 融 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 实 现 超 过 100% 的 增 幅, 主 要 是 受 益 于 融 资 成 本 下 行 和 超 短 融 发 行 主 体 扩 容 的 影 响, 更 多 的 企 业 倾 向 于 通 过 超 短 融 进 行 融 资, 超 短 融 对 短 融 的 替 代 效 应 明 显 证 券 公 司 短 融 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 降 幅 均 超 30%, 主 要 是 由 于 下 半 年 股 市 震 荡 的 背 景 下, 证 券 公 司 融 资 需 求 有 所 下 降 所 致 本 年 度, 在 公 司 债 发 行 主 体 扩 容 发 行 效 率 不 断 提 高 的 背 景 下, 公 司 债 发 行 呈 现 井 喷 式 增 长, 尤 其 是 房 地 产 企 业 公 司 债 券 发 行 量 增 长 显 著 一 般 公 司 债 ( 不 包 括 私 募 债 ) 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 增 幅 均 超 过 300%; 私 募 公 司 债 发 行 期 数 同 比 增 长 近 30%, 发 行 规 模 同 比 增 长 则 超 过 600% 随 着 2014 年 10 月 证 券 公 司 短 期 公 司 债 试 点 工 作 的 启 动, 2015 年 上 半 年 证 券 公 司 债 券 发 行 量 同 比 实 现 大 幅 增 长, 下 半 年 受 到 股 市 波 动 影 响 证 券 公 司 融 资 需 求 回 落, 证 券 公 司 债 发 行 大 幅 回 落, 发 行 量 不 及 全 年 的 六 分 之 一, 但 从 全 年 情 况 来 看 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 增 幅 仍 超 过 100%, 并 且 依 然 以 非 公 开 发 行 方 式 为 主 本 年 度, 随 着 银 监 会 和 央 行 相 继 完 成 由 原 审 批 式 向 备 案 制 和 注 册 制 转 变, 新 制 度 下 的 高 发 行 效 率 得 以 体 现 : 银 行 间 债 券 市 场 资 产 支 持 证 券 发 行 单 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 增 幅 分 别 为 63.08% 71.88% 和 45.21%, 增 幅 较 为 明 显, 仍 全 部 采 用 公 开 发 行 的 方 式 ; 交 易 所 发 行 的 资 产 支 持 证 券 发 行 量 呈 现 爆 发 式 增 长, 发 行 单 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 增 幅 均 超 过 300%, 其 中 发 行 单 数 反 超 银 行 间 市 场, 并 且 全 部 采 取 非 公 开 发 行 的 方 式 三 债 券 产 品 发 行 利 率 本 年 度, 央 行 继 续 实 施 稳 健 的 货 币 政 策, 灵 活 运 用 多 种 货 币 政 策 工 具, 引 导 货 币 信 贷 及 社 会 融 资 规 模 合 理 增 长, 改 善 和 优 化 融 资 结 构 和 信 贷 结 构 具 体 来 看, 一 是 综 合 运 用 货 币 工 具 组 合 调 节 流 动 性, 央 行 年 内 先 后 进 行 了 五 次 降 息 和 降 准, 降 幅 分 别 达 到 125BP 和 300BP, 并 通 过 公 开 市 场 逆 回 购 PSL( 抵 押 补 充 贷 款 ) MLF( 中 期 借 贷 便 利 ) 等 多 种 货 币 政 策 工 具, 保 持 银 行 体 系 流 动 性 充 裕 二 是 引 导 金 融 机 构 加 大 对 小 微 企 业 三 农 和 棚 户 区 革 新 等 国 民 经 济 重 点 领 域 和 薄 弱 环 节 的 信 贷 支 持, 年 内 多 次 针 对 符 合 标 准 图 1 债 券 市 场 利 率 走 势 情 况 图 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 Wind 资 讯 联 合 资 信 整 理 12

16 债 券 市 场 的 城 市 商 业 银 行 非 县 域 农 村 商 业 银 行 额 外 降 低 存 款 准 备 金 率, 推 广 信 贷 资 产 质 押 再 贷 款 试 点 运 用 信 贷 政 策 支 持 再 贷 款, 扩 大 对 三 农 小 微 企 业 的 信 贷 投 放 三 是 进 一 步 推 进 金 融 市 场 改 革, 更 好 发 挥 市 场 在 资 源 配 置 中 的 作 用 央 行 基 本 放 开 商 业 银 行 和 农 村 合 作 金 融 机 构 存 款 利 率 上 限, 下 调 分 支 行 常 备 借 贷 便 利 利 率, 探 索 利 率 走 廊 模 式, 有 利 于 控 制 利 率 波 动 灵 活 调 节 利 率, 增 加 金 融 机 构 对 实 体 经 济 的 支 持 ; 央 行 还 将 对 商 业 银 行 存 款 准 备 金 的 考 核 由 时 点 法 改 为 平 均 法, 从 而 降 低 金 融 机 构 应 对 突 发 性 支 付 的 超 额 准 备 金 需 求, 提 高 资 金 使 用 效 率, 便 于 在 出 现 流 动 性 缺 口 时 释 放 一 定 的 流 动 性 在 此 背 景 下, 本 年 度, 银 行 间 市 场 资 金 面 充 足, 利 率 水 平 整 体 上 呈 现 较 为 明 显 的 下 行 走 势 具 体 来 看, 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 继 2014 年 11 月 下 调 至 5.60% 后, 本 年 度 经 过 5 次 下 调 7, 四 季 度 末 降 至 4.35%; 一 年 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 上 半 年 延 续 了 2014 年 波 动 下 降 的 趋 势, 下 半 年 走 势 趋 于 平 坦, 整 体 较 上 年 有 所 回 落 一 年 期 短 融 的 平 均 发 行 利 率 与 一 年 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 的 走 势 大 致 接 近, 一 年 期 短 融 的 平 均 发 行 利 率 受 2014 年 末 流 动 性 趋 紧 和 2015 年 一 季 度 信 用 风 险 事 件 的 影 响 略 有 回 升 外, 近 两 年 保 持 波 动 下 行 的 走 势, 并 且 绝 大 多 数 时 间 低 于 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 与 一 年 期 贷 款 利 率 相 同, 五 年 期 和 七 年 期 贷 款 基 准 利 率 也 经 过 多 次 下 调,2015 年 年 末 分 别 降 至 4.75% 和 4.90% 五 年 期 和 七 年 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 延 续 2014 年 的 下 行 趋 势, 走 势 相 对 较 为 平 稳, 收 益 率 均 值 由 一 季 度 的 3.35% 和 3.40% 分 别 降 至 四 季 度 的 2.88% 和 3.05%, 明 显 低 于 上 年 四 季 度 的 利 率 水 平 五 年 期 中 期 票 据 和 七 年 期 企 业 债 券 的 平 均 发 行 利 率 与 相 应 期 限 的 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 的 走 势 基 本 一 致, 其 中 五 年 期 中 期 票 据 的 平 均 发 行 利 率 自 一 季 度 的 5.38% 降 至 四 季 度 的 4.55%, 低 于 上 年 末 的 水 平, 并 且 多 数 时 间 处 于 五 年 期 贷 款 基 准 利 率 之 下 ; 七 年 期 企 业 债 的 平 均 发 行 利 率 前 三 季 度 呈 现 持 续 下 行 的 走 势, 四 季 度 出 现 较 大 波 动, 但 总 体 利 率 水 平 (5.22%) 依 然 较 三 季 度 (5.59%) 继 续 下 降, 仍 基 本 高 于 七 年 期 贷 款 基 准 利 率 水 平 四 未 来 走 势 预 测 从 宏 观 经 济 层 面 来 看,2015 年 中 国 经 济 步 入 新 常 态, 经 济 增 长 减 速, 改 革 深 化, 总 体 呈 现 稳 中 趋 缓 的 发 展 态 势, 全 年 GDP 增 长 6.9%, 经 济 增 速 低 于 去 年 水 平, 消 费 需 求 增 长 平 稳 固 定 资 产 投 资 增 速 下 滑 进 出 口 持 续 低 迷, 实 体 经 济 走 势 疲 弱,CPI 处 于 较 低 水 平 2015 年 12 月 中 央 经 济 工 作 会 议 明 确 了 2016 年 的 主 要 任 务, 包 括 解 决 工 业 产 能 过 剩 去 库 存 去 杠 杆 降 低 企 业 成 本 改 善 薄 弱 环 节 等, 强 调 推 进 供 给 侧 结 构 性 改 革, 着 力 提 高 供 给 体 系 质 量 和 效 率, 增 强 经 济 持 续 增 长 动 力 预 计 2016 年 宏 观 经 济 走 势 仍 受 去 产 能 去 库 存 和 清 理 债 务 等 因 素 影 响, 投 资 和 消 费 都 面 临 下 滑 压 力, 但 政 府 或 将 通 过 基 建 投 资 刺 激 消 费 等 政 策 保 证 经 济 运 行 在 合 理 区 间, 并 通 过 供 给 侧 改 革 以 达 到 促 进 经 济 长 期 有 质 量 和 效 率 增 长 的 目 的, 预 计 全 年 GDP 增 速 在 6.7% 左 右,CPI 整 体 低 位 运 行 从 市 场 资 金 面 看,2016 年 央 行 将 继 续 运 用 多 种 货 币 政 策 工 具, 支 持 金 融 机 构 扩 大 国 民 经 济 重 点 领 域 和 薄 弱 环 节 的 信 贷 投 放, 营 造 适 度 宽 松 的 货 币 金 融 环 境 2016 年 起 央 行 开 始 实 施 宏 观 审 慎 评 估 体 系, 有 助 于 防 范 系 统 性 金 融 风 险, 促 进 存 款 准 备 金 率 的 定 向 调 整, 维 持 流 动 性 的 合 7 本 年 度 3 月 1 日 5 月 11 日 6 月 28 日 8 月 26 日 和 10 月 24 日 分 别 下 调 0.25 个 百 分 点 13 13

17 研 究 理 充 裕 2016 年, 美 国 进 入 加 息 周 期, 在 国 内 出 口 低 迷 稳 增 长 压 力 较 大 的 背 景 下, 人 民 币 相 对 美 元 仍 存 在 贬 值 压 力, 预 计 央 行 可 能 通 过 降 准 等 方 式 对 冲 资 金 外 流 引 起 的 流 动 性 紧 张 2016 年 流 动 性 环 境 整 体 有 望 保 持 宽 松, 为 债 券 发 行 提 供 良 好 的 资 金 面 环 境 展 望 2016 年 债 券 市 场, 预 计 会 出 现 以 下 趋 势 : 第 一, 由 于 地 方 政 府 债 置 换 和 发 行 相 关 政 策 落 地, 地 方 政 府 债 券 置 换 工 作 稳 步 推 进, 在 当 前 宏 观 经 济 下 行 压 力 的 背 景 下, 地 方 政 府 稳 增 长 仍 需 要 大 量 的 资 金 支 持 ; 财 政 部 在 限 额 管 理 实 施 意 见 中 明 确 当 经 济 下 行 压 力 大 需 要 实 施 积 极 财 政 政 策 时, 可 适 当 扩 大 当 年 新 增 债 务 限 额,2016 年 地 方 债 置 换 限 额 已 下 达 省 级 政 府, 上 限 超 过 去 年, 预 计 未 来 地 方 政 府 债 券 的 发 行 量 仍 将 较 为 可 观, 较 上 年 有 一 定 幅 度 的 增 长 第 二, 受 2015 年 12 月 发 改 委 正 式 发 文 的 影 响, 企 业 债 券 的 发 行 条 件 进 一 步 放 松 审 批 程 序 简 化, 企 业 债 券 发 行 量 出 现 回 升 ; 城 投 企 业 发 债 要 求 在 建 项 目 的 融 资 及 再 融 资 需 求 也 有 所 放 宽, 城 投 企 业 外 部 融 资 环 境 趋 于 宽 松 风 险 较 低, 预 计 企 业 债 券 发 行 量 将 有 所 回 升 第 三, 公 司 债 新 政 下, 审 批 流 程 简 化 发 行 效 率 不 断 提 升, 尤 其 是 小 公 募 和 私 募 公 司 债 券 的 审 核 效 率 已 经 非 常 接 近 甚 至 赶 超 银 行 间 产 品 ; 同 时 公 司 债 券 发 行 利 率 下 行 降 低 了 企 业 融 资 成 本, 利 于 支 持 企 业 转 型 升 级 的 资 金 需 求 从 而 助 推 产 业 转 型 升 级 房 地 产 去 库 存, 预 计 公 司 债 券 的 发 行 有 望 保 持 快 速 增 长 的 态 势 第 四, 资 产 证 券 化 产 品 注 册 制 确 立 信 息 披 露 更 加 完 善, 监 管 层 支 持 资 产 证 券 化 业 务 创 新 丰 富 产 品 形 式, 从 未 来 发 展 趋 势 来 看, 基 础 资 产 类 型 有 望 进 一 步 丰 富, 商 业 地 产 相 关 资 产 有 望 成 为 新 的 大 类 资 产, 交 易 结 构 创 新 趋 于 多 元 化, 预 计 资 产 支 持 证 券 的 发 行 量 仍 将 快 速 增 长 第 五, 交 易 商 协 会 储 架 发 行 模 式 下 债 券 发 行 的 市 场 化 效 率 提 高, 利 于 带 动 短 融 超 短 融 和 中 票 的 发 行, 超 短 融 发 行 主 体 的 扩 容 将 继 续 推 动 超 短 融 发 行 量 快 速 增 长, 超 短 融 对 短 融 的 替 代 作 用 或 将 日 益 凸 显 第 六, 新 产 品 方 面, 项 目 收 益 债 券 发 行 管 理 办 法 的 发 布 有 望 助 推 项 目 收 益 类 债 券 的 发 行 增 长 发 展 绿 色 金 融 已 列 入 全 国 金 融 业 十 三 五 发 展 规 划, 得 到 国 家 层 面 高 度 重 视, 绿 色 债 券 发 行 指 导 意 见 也 已 发 布, 监 管 层 积 极 探 索 绿 色 信 贷 资 产 证 券 化, 未 来 绿 色 金 融 债 券 等 绿 色 债 券 的 发 行 有 望 迈 入 较 为 快 速 的 发 展 阶 段 2015 年 熊 猫 债 发 行 规 模 上 升 明 显, 随 着 人 民 币 加 入 SDR 货 币 篮 子, 对 人 民 币 债 券 的 配 置 需 求 有 望 上 升, 且 较 为 宽 松 的 资 金 面 也 为 熊 猫 债 券 的 发 行 创 造 了 条 件, 预 计 熊 猫 债 的 发 行 将 继 续 增 长 十 三 五 规 划 中 指 出 要 开 发 符 合 创 新 需 求 的 金 融 服 务, 推 进 高 收 益 债 券 及 股 债 相 结 合 的 融 资 方 式, 高 收 益 债 券 和 股 债 相 结 合 的 融 资 方 式 未 来 发 展 前 景 广 阔 第 七, 在 2016 年 在 去 产 能 去 杠 杆 加 速 的 背 景 下, 违 约 债 券 覆 盖 面 将 有 所 扩 大, 债 券 违 约 将 进 一 步 趋 于 常 态 化, 刚 性 兑 付 打 破 的 趋 势 也 趋 于 明 显 化, 未 来 因 违 约 造 成 实 际 损 失 的 可 能 性 或 将 有 所 提 高 由 于 国 内 外 宏 观 经 济 持 续 低 迷, 部 分 强 周 期 行 业 ( 例 如 钢 铁 煤 炭 有 色 金 属 化 工 工 程 机 械 ) 内 企 业 出 现 产 能 过 剩, 产 品 销 量 及 价 格 持 续 下 滑, 盈 利 能 力 大 幅 下 降, 债 务 负 担 加 重, 过 重 依 赖 银 行 融 资, 可 能 面 临 较 高 的 信 用 风 险 整 体 来 看,2016 年 积 极 的 财 政 政 策 将 加 大 力 度, 货 币 政 策 也 有 进 一 步 放 松 的 空 间, 资 金 面 仍 将 保 持 宽 松, 随 着 债 市 市 场 化 改 革 进 程 加 速, 债 券 市 场 总 体 上 将 保 持 稳 步 增 长 的 态 势 14

18 债 券 市 场 债 券 违 约 率 大 幅 上 升 投 资 者 保 护 仍 待 加 强 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 王 柠 一 违 约 事 件 逐 年 增 加, 债 券 违 约 率 上 升 近 年 来, 我 国 债 券 市 场 违 约 事 件 逐 年 增 加, 违 约 率 呈 上 升 趋 势 据 联 合 资 信 统 计, 年, 我 国 公 募 债 券 市 场 未 出 现 债 券 违 约 事 件, 但 分 别 有 7 家 和 5 家 发 行 人 发 生 了 主 体 违 约, 发 行 人 主 体 违 约 率 分 别 为 0.44% 和 0.21% 王 柠 英 国 伯 明 翰 大 学 金 融 学 硕 士, 现 为 研 究 部 分 析 师, 主 要 从 事 债 券 市 场 信 用 评 级 研 究 工 作 2014 年, 11 超 日 债 未 能 按 时 兑 付 利 息, 成 为 我 国 公 募 债 券 市 场 首 例 债 券 违 约 事 件,2014 年 公 募 市 场 债 券 违 约 率 为 0.02%; 共 5 家 发 行 人 主 体 发 生 违 约, 主 体 违 约 率 为 0.17% 2015 年, 公 募 市 场 有 9 只 债 券 发 生 违 约, 债 券 违 约 率 升 至 0.10%, 共 16 家 发 行 人 发 生 主 体 违 约, 有 评 级 信 息 的 发 行 人 主 体 违 约 率 1 进 一 步 上 升 至 0.37% 中 小 企 业 私 募 债 券 市 场 上,2014 年 起 开 始 出 现 私 募 债 券 违 约 事 件, 当 年 债 券 违 约 率 为 1.43%, 发 行 人 主 体 违 约 率 为 1.63%;2015 年 私 募 债 券 及 其 发 行 人 主 体 违 约 率 分 别 为 0.73% 和 0.94%, 较 上 年 有 所 下 降 2 近 年 发 生 的 违 约 事 件 多 发 生 在 电 器 机 械 专 用 设 备 制 造 建 筑 工 程 等 同 质 化 产 能 过 剩 严 重 强 周 期 性 行 业, 纺 织 皮 革 制 鞋 业 餐 饮 等 竞 争 激 烈 的 行 业 也 有 企 业 违 约 事 件 发 生, 行 业 风 险 特 征 比 较 明 显 从 发 行 人 主 体 级 别 特 征 看, 发 生 违 约 的 主 要 为 级 别 较 低 的 中 小 企 业, 但 近 年 AA+ 级 企 业 已 经 出 现 违 约, 债 券 市 场 的 违 约 风 险 正 在 向 高 等 级 发 行 人 扩 散 从 企 业 性 质 上 看, 民 营 企 业 抗 风 险 较 弱, 受 外 部 环 境 经 济 走 势 行 业 周 期 性 等 的 影 响, 近 年 来 面 临 较 大 的 经 营 风 险, 违 约 事 件 最 为 多 发 ; 其 次 是 外 资 企 业 和 中 外 合 资 企 业 ; 2015 年 发 生 违 约 或 暴 露 信 用 风 险 的 企 业 已 经 扩 1 统 计 数 据 为 具 有 评 级 的 主 体 的 违 约 率 情 况,2015 年 另 有 2 只 集 合 票 据 的 3 家 联 合 发 行 人 发 生 主 体 违 约, 无 评 级 信 息 年 中 小 企 业 私 募 债 券 市 场 有 5 只 债 券 违 约,5 家 发 行 人 主 体 违 约, 期 初 存 续 债 券 349 只, 发 行 人 307 家 ;2015 年 中 小 企 业 私 募 债 券 市 场 有 5 只 债 券 违 约,5 家 发 行 人 主 体 违 约, 年 初 存 续 686 只 债 券, 发 行 人 530 家 15 15

19 研 究 表 年 我 国 公 募 市 场 债 券 发 行 人 主 体 违 约 率 统 计 表 2013 年 2014 年 2015 年 发 行 人 期 初 违 约 期 初 违 约 期 初 违 约 违 约 率 违 约 率 违 约 率 主 体 级 别 样 本 数 数 量 样 本 数 数 量 样 本 数 数 量 (%) (%) (%) ( 家 ) ( 家 ) ( 家 ) ( 家 ) ( 家 ) ( 家 ) AAA AA AA AA A A A BBB BBB BBB BB BB BB- 0 0 NA B+ 0 0 NA B NA B NA CCC CC C 0 0 NA 0 0 NA 总 计 注 :1. 发 行 人 统 计 样 本 为 当 年 年 初 存 续 且 具 有 主 体 信 用 级 别 的 短 期 融 资 券 中 期 票 据 企 业 债 券 公 司 债 券 非 政 策 性 金 融 债 券 中 小 企 业 集 合 债 券 和 集 合 票 据 的 发 行 人 主 体 ; 发 行 人 主 体 信 用 等 级 的 有 效 期 限 我 们 视 为 等 同 于 其 所 发 债 券 的 有 效 期 限, 表 中 发 行 人 主 体 级 别 为 当 年 年 初 级 别 2. 发 行 人 主 体 违 约 率 = 当 年 发 生 违 约 的 发 行 人 家 数 / 期 初 发 行 人 家 数 3. 表 中 统 计 的 为 具 有 评 级 的 主 体 的 违 约 率 情 况,2015 年 另 有 2 只 集 合 票 据 的 3 家 联 合 发 行 人 发 生 主 体 违 约, 无 评 级 资 料 来 源 :Wind 资 讯 联 合 资 信 整 理 大 至 中 央 国 有 企 业 城 投 类 企 业 和 上 市 公 司, 风 险 企 业 性 质 呈 多 元 化 趋 势 从 债 券 品 种 看, 中 小 企 业 所 发 行 的 私 募 债 券 集 合 债 券 和 集 合 票 据 是 违 约 最 为 多 发 的 债 券 种 类,2014 以 来 年 违 约 券 种 扩 大 至 公 司 债 券 超 级 短 期 融 资 券 中 期 票 据 和 企 业 债 券 从 发 生 违 约 事 件 的 基 本 原 因 来 看, 违 约 事 件 绝 大 部 分 是 在 经 济 下 行 压 力 下 行 业 不 景 气 导 致 企 业 经 营 恶 化 所 致, 如 光 伏 行 业 是 产 能 过 剩 较 为 严 重 的 新 能 源 产 业 之 一,2015 年 违 约 的 10 英 利 MTN1 和 11 天 威 MTN2 的 发 行 人 均 曾 是 光 伏 行 业 的 领 先 企 业 此 外 还 有 因 公 司 治 理 缺 陷 受 反 腐 影 响 牵 连 等 导 致 的 债 券 违 约, 如 15 山 水 SCP001 发 行 人 山 东 山 水 由 于 股 权 纷 争 触 发 境 外 债 务 提 前 到 期, 影 响 到 了 融 资 能 力 致 其 债 券 违 约 对 于 一 些 附 有 担 保 的 债 券, 也 出 现 了 发 行 人 无 力 偿 还 债 务 本 息 时, 担 保 方 也 未 能 履 行 担 保 代 偿 责 任 从 而 导 致 债 券 违 约 的 事 件 目 前 中 国 经 济 仍 然 面 临 着 较 大 的 下 行 压 力, 国 内 总 需 求 不 足 产 能 过 剩 的 问 题 依 旧 严 峻 随 着 经 济 改 革 的 推 进 和 结 构 调 整 的 深 化, 未 来 债 券 违 约 率 将 有 所 上 升, 从 私 募 产 品 到 公 募 产 品, 从 民 营 企 业 到 国 有 企 业, 从 中 小 企 业 集 合 票 据 到 短 期 融 资 券 中 期 票 据 等 常 见 券 种 的 违 约 均 有 可 能 出 现, 债 券 违 约 将 进 一 步 趋 于 常 态 化 从 近 期 违 约 事 件 出 现 时 的 市 场 表 现 看, 市 场 对 违 约 事 件 的 出 现 已 有 一 定 的 预 期, 债 券 违 约 事 件 对 债 券 市 场 的 冲 击 已 经 趋 于 正 常, 市 场 对 于 违 约 的 认 识 也 在 趋 向 成 熟 16

20 债 券 市 场 二 进 一 步 完 善 投 资 者 保 护 制 度 违 约 事 件 的 出 现, 倒 逼 我 国 债 券 市 场 对 违 约 事 件 处 置 的 实 践 和 探 索 从 债 券 市 场 的 实 际 情 况 来 看, 对 于 有 增 信 措 施 的 债 券, 债 权 人 可 以 直 接 通 过 担 保 人 代 偿 或 是 处 置 抵 质 押 物 获 得 赔 偿 国 内 债 券 市 场 较 为 常 见 的 增 信 措 施 有 保 证 抵 押 或 质 押 担 保 等, 保 证 担 保 以 连 带 责 任 保 证 为 主, 债 权 人 既 可 以 向 债 务 人 求 偿, 也 可 以 直 接 向 担 保 人 追 偿 从 目 前 来 看, 中 小 企 业 集 合 债 券 集 合 票 据 主 要 通 过 担 保 方 来 代 偿 债 券 本 息, 债 权 人 基 本 可 以 从 担 保 方 得 到 债 券 本 息, 损 失 较 小 但 若 担 保 方 不 履 行 代 偿 责 任, 则 债 权 人 的 利 益 就 可 能 无 法 得 到 有 效 保 障 对 于 普 通 无 增 信 措 施 的 债 券, 投 资 者 主 要 可 以 通 过 违 约 求 偿 诉 讼 和 破 产 诉 讼 两 种 方 式 来 维 护 权 益 进 行 违 约 求 偿 诉 讼 时, 债 权 人 可 以 提 起 财 产 保 全 申 请 ( 诉 前 或 诉 中 ), 包 括 查 封 扣 押 冻 结 等 具 体 形 式, 例 如 ST 湘 鄂 债 在 债 券 违 约 后, 其 受 托 管 理 人 向 法 院 提 请 了 违 约 求 偿 诉 讼, 并 对 发 行 人 及 其 实 际 控 制 人 资 产 提 起 诉 讼 保 全 申 请, 公 司 资 产 遭 到 冻 结, 一 定 程 度 上 保 护 了 债 权 人 的 权 益, 但 相 对 于 贷 款 银 行 等 其 他 债 权 人, 这 种 保 护 程 度 有 限 当 债 务 人 经 营 状 况 仍 有 好 转 的 可 能 性, 或 是 由 于 短 期 流 动 性 压 力 发 生 违 约 的, 则 债 权 人 或 债 务 人 通 常 选 择 破 产 重 整 来 进 行 债 务 处 置, 如 2015 年 违 约 的 央 企 天 威 集 团 二 重 集 团, 均 因 无 力 偿 付 债 务 主 动 或 由 债 权 人 向 法 院 申 请 了 重 整, 目 前 二 重 集 团 已 进 入 破 产 重 整 程 序 由 于 我 国 破 产 申 请 程 序 繁 琐, 司 法 干 预 多, 执 行 成 本 高, 破 产 管 理 人 专 业 程 度 不 足 选 任 制 度 不 完 善, 导 致 诉 讼 时 间 很 长 3 我 国 近 几 年 才 出 现 实 质 性 的 债 券 违 约, 在 应 对 违 约 事 件 保 护 投 资 者 利 益 方 面 经 验 不 足, 存 在 制 度 不 健 全 违 约 处 理 机 制 不 完 善 投 资 者 自 身 保 护 意 识 较 弱 等 问 题, 投 资 者 保 护 制 度 有 待 完 善 首 先, 建 议 借 鉴 引 入 规 范 化 的 发 行 条 款, 完 善 投 资 者 保 护 制 度 我 国 可 以 考 虑 借 鉴 国 际 上 普 遍 配 置 的 通 过 干 预 公 司 的 运 营 治 理 来 间 接 保 障 债 券 持 有 人 的 条 款 4, 逐 步 引 入 规 范 化 的 限 制 性 条 款 ; 建 议 引 入 交 叉 违 约 条 款, 如 约 定 关 联 企 业 集 团 中 任 一 成 员 企 业 对 任 意 债 务 人 的 违 约, 均 视 为 债 券 违 约, 以 便 更 好 地 保 障 投 资 者 权 益 ; 监 管 部 门 应 当 进 一 步 明 确 召 开 债 券 持 有 人 大 会 的 触 发 条 件, 在 企 业 经 营 清 算 过 程 中 给 予 债 权 人 更 多 的 知 情 权 和 决 策 权, 主 承 销 商 应 及 时 跟 踪 企 业 内 部 信 息, 及 时 召 开 债 券 持 有 人 大 会, 以 保 护 债 权 人 利 益 其 次, 推 动 债 券 违 约 处 置 机 制 的 完 整 化 制 度 化 国 际 市 场 上 建 立 了 一 整 套 完 整 的 包 括 自 主 和 解 结 算 破 产 重 整 和 清 算 过 错 追 责 等 的 事 后 处 置 机 制, 如 美 国 联 邦 法 院 专 门 设 立 了 破 产 法 庭 审 理 破 产 申 请 案 件, 破 产 审 理 的 成 本 降 低 效 率 较 高, 我 国 也 应 当 推 动 破 产 前 自 主 和 解 结 算 的 制 度 化, 推 动 司 法 机 关 和 地 方 政 府 等 有 效 完 善 破 产 重 整 和 破 产 清 算 制 度 最 后, 顺 应 打 破 刚 性 兑 付 的 趋 势, 提 高 投 资 者 自 我 保 护 意 识 虽 然 目 前 政 府 或 者 母 公 司 等 债 券 的 各 关 联 方 对 债 券 违 约 的 救 助 意 识 较 为 积 极, 但 在 债 券 违 约 常 态 化 的 背 景 下, 投 资 者 只 能 树 立 理 性 投 资 风 险 自 担 的 投 资 理 念, 逐 步 提 升 自 我 保 护 意 识 3 从 超 日 太 阳 破 产 重 整 案 推 算, 自 人 民 法 院 裁 定 受 理 重 整 申 请 到 重 整 计 划 执 行 完 毕 需 要 至 少 6 个 月 的 时 间, 重 整 计 划 效 率 不 高 4 如 国 际 上 普 遍 使 用 的 对 再 融 资 活 动 的 限 制 对 资 本 支 出 的 限 制 对 投 资 和 资 产 出 售 行 为 的 限 制 财 务 指 标 维 持 在 某 一 水 平 等 条 件 17 17

21 研 究 发 行 人 名 称 江 苏 中 显 集 团 有 限 公 司 中 科 云 网 科 技 集 团 股 份 有 限 公 司 保 定 天 威 集 团 有 限 公 司 沈 阳 铭 辰 汽 车 有 限 公 司 珠 海 中 富 实 业 股 份 有 限 公 司 中 国 第 二 重 型 机 械 集 团 公 司 二 重 集 团 ( 德 阳 ) 重 型 装 备 股 份 有 限 公 司 保 定 天 威 英 利 新 能 源 有 限 公 司 中 国 中 钢 股 份 有 限 公 司 山 东 山 水 水 泥 集 团 有 限 公 司 江 苏 绿 陵 润 发 化 工 有 限 公 司 四 川 圣 达 集 团 有 限 公 司 浙 江 华 欣 新 材 料 股 份 有 限 公 司 河 南 三 力 炭 素 制 品 有 限 公 司 淮 安 华 尔 润 化 工 有 限 公 司 淮 安 嘉 诚 高 新 化 工 股 份 有 限 公 司 企 业 性 质 附 表 年 公 募 债 券 市 场 发 生 违 约 的 发 行 人 主 体 信 息 表 所 属 行 业 年 初 主 体 级 别 年 末 主 体 级 别 所 发 债 券 简 称 民 营 机 械 制 造 BBB- CC 14 扬 州 中 小 债 债 券 类 型 中 小 企 业 集 合 债 券 民 企 餐 饮 业 BB C 12 湘 鄂 债 公 司 债 央 企 电 器 机 械 及 器 材 制 造 业 债 券 到 期 日 ( 回 售 日 ) ( 回 售 日 ) BBB C 11 天 威 MTN2 一 般 中 期 票 据 民 营 车 辆 生 产 BBB CCC 13 沈 阳 SMECN1 集 合 票 据 外 资 塑 料 制 造 业 A+ CC 12 中 富 01 公 司 债 央 企 央 企 公 众 央 企 专 用 设 备 制 造 业 专 用 设 备 制 造 业 专 用 设 备 制 造 业 黑 色 金 属 冶 炼 和 压 延 加 工 业 B- CC 12 二 重 集 MTN1 一 般 中 期 票 据 CC C 08 二 重 债 一 般 企 业 债 AA- C 10 英 利 MTN1 一 般 中 期 票 据 AA- CC 10 中 钢 债 一 般 企 业 债 外 资 水 泥 制 造 业 AA+ CC 15 山 水 SCP001 超 级 短 期 融 资 券 ( 回 售 日 ) ( 回 售 日 ) ( 回 售 日 ) 民 营 复 合 肥 行 业 BBB BB+ 12 宿 迁 SMECN1 集 合 票 据 民 营 资 料 来 源 : 联 合 资 信 整 理 石 油 加 工 炼 焦 和 核 燃 料 加 工 业 民 营 聚 酯 和 化 纤 BBB- C 民 营 炭 素 - - 民 营 纯 碱 及 氯 化 铵 - - 民 营 精 细 化 工 - - AA- C 12 圣 达 债 一 般 企 业 债 12 杭 州 SMECNII 新 乡 SMECN Ⅱ 淮 安 SMECN Ⅱ ( 回 售 日 ) 集 合 票 据 集 合 票 据 集 合 票 据 附 表 年 中 小 企 业 私 募 债 券 市 场 发 生 违 约 的 发 行 人 主 体 信 息 表 发 行 人 名 称 企 业 性 质 所 属 行 业 所 发 债 券 简 称 债 券 到 期 日 东 飞 马 佐 里 纺 机 有 限 公 司 中 外 合 资 专 用 设 备 制 造 业 12 东 飞 安 徽 蓝 博 旺 机 械 集 团 民 营 专 用 设 备 制 造 业 12 蓝 博 01 宿 迁 市 致 富 皮 业 有 限 公 司 民 营 皮 革 毛 皮 羽 绒 及 制 品 制 造 业 12 致 富 债 内 蒙 古 恒 达 公 路 发 展 有 限 公 司 民 营 公 路 管 理 及 养 护 业 12 蒙 恒 达 江 苏 大 宏 纺 织 集 团 股 份 有 限 公 司 民 营 纺 织 业 13 大 宏 债 资 料 来 源 : 联 合 资 信 整 理 ( 回 售 日 为 ) ( 回 售 日 为 ) ( 回 售 日 为 ) ( 回 售 日 为 ) 18

22 行 业 研 究 行 业 研 究 Industry Research 煤 炭 行 业 供 给 侧 改 革 是 否 能 立 竿 见 影 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 潘 云 峰 目 前, 国 家 发 改 委 等 部 门 正 就 煤 炭 去 产 能 征 求 意 见, 此 次 意 见 稿 极 大 的 推 进 了 供 给 侧 改 革, 主 要 涉 及 调 减 工 作 日 暂 停 审 批 新 建 煤 矿 项 目 淘 汰 落 后 产 能 引 导 僵 尸 企 业 退 出 推 进 煤 电 一 体 化 鼓 励 国 有 资 产 证 券 化 等 六 大 措 施 产 煤 大 省 先 行 先 试 各 有 侧 重, 其 中 最 大 难 题 是 人 员 分 流 上 述 征 求 意 见 提 出,2016 年 起 试 行 两 年 内 将 煤 矿 年 设 计 工 作 日 从 330 天 调 至 267 天, 适 当 核 减 煤 矿 产 能, 推 行 法 定 节 假 日 和 每 周 日 集 中 休 息 潘 云 峰 英 国 南 安 普 顿 大 学 风 险 管 理 硕 士, 现 为 工 商 企 业 部 分 析 师, 主 要 从 事 能 源 行 业 类 企 业 信 用 评 级 工 作, 具 有 会 计 从 业 资 格 证 证 券 从 业 资 格 证 与 此 同 时, 从 2016 年 开 始, 两 年 内 暂 停 审 批 新 建 煤 矿 项 目, 已 开 工 的 违 法 违 规 建 设 煤 矿, 在 补 办 手 续 时, 按 130%-150% 的 比 例 淘 汰 过 剩 产 能 对 超 能 力 生 产 的, 一 律 责 令 停 产 ; 对 发 现 连 续 超 产 的, 停 产 时 间 不 低 于 6 个 月 按 照 设 定 的 目 标, 用 三 年 左 右 时 间 退 出 国 有 煤 矿 300 处 淘 汰 产 能 3 亿 吨 ; 关 闭 小 煤 矿 4000 处 淘 汰 落 后 产 能 4 亿 吨 ; 分 流 人 员 100 万 人 产 能 退 出 实 施 以 奖 代 补, 煤 炭 产 能 每 退 出 1 吨, 政 府 奖 补 150 元, 其 中 中 央 100 元 地 方 50 元 从 2015 年 底 的 中 央 经 济 工 作 会 议 指 出 要 在 适 度 扩 大 总 需 求 的 同 时, 着 力 加 强 供 给 侧 结 构 性 改 革 开 始, 供 给 侧 的 改 革 已 经 成 为 十 三 五 国 家 重 要 的 改 革 措 施, 也 表 示 出 中 央 对 经 济 的 促 进 开 始 由 刺 激 需 求 到 供 需 并 重 的 转 变 本 次 关 于 煤 炭 产 能 的 意 见 稿 也 是 对 煤 炭 去 产 能 的 巨 大 推 进 对 于 煤 炭 钢 铁 等 过 剩 产 能 严 重 的 行 业, 去 产 能 作 为 核 心 内 容 多 次 被 提 到, 无 论 是 2016 年 1 月 18 日 进 行 的 中 国 省 部 级 主 要 领 导 干 部 学 习 贯 彻 十 八 届 五 中 全 会 精 神 专 题 研 讨 班 开 班 式 上, 中 国 最 高 领 导 人 习 近 平 再 一 次 强 调 了 供 给 侧 结 构 性 改 革 内 容 : 既 强 调 供 给 又 关 注 需 求 ; 还 是 在 2016 年 1 月 4 日, 李 克 强 总 理 在 太 原 主 持 召 开 钢 铁 煤 炭 行 业 化 解 过 剩 产 能 实 现 脱 困 发 展 工 作 座 谈 会 上 提 出 : 在 淘 汰 落 后 产 能 的 问 题 上, 要 有 壮 士 断 19

23 研 究 腕 的 决 心, 并 强 调 中 央 政 府 出 资 1000 亿 元, 以 地 方 政 府 配 资 的 方 式, 用 于 去 产 能 过 程 中 的 人 员 安 置 问 题 ; 如 此 大 支 持 力 度 和 资 金 力 度 无 疑 将 加 快 煤 炭 行 业 的 出 清 进 度 但 是 供 给 侧 改 革 是 否 能 在 2016 年 体 现 出 足 够 的 效 果, 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 联 合 资 信 ) 认 为 就 煤 炭 行 业 而 言, 供 给 侧 改 革 短 期 内 见 成 效 难 度 较 大 由 于 煤 炭 行 业 产 能 严 重 过 剩, 就 煤 炭 行 业 来 说, 供 给 侧 改 革 的 主 要 内 容 就 是 出 清 过 剩 产 能 根 据 中 国 煤 炭 工 业 协 会 对 外 公 布 的 数 据 显 示, 截 至 2015 年 底, 全 国 煤 矿 产 能 总 规 模 为 57 亿 吨, 其 中 有 超 过 8 亿 吨 为 未 经 核 准 的 违 规 产 能, 而 正 常 生 产 及 改 造 的 产 能 为 39 亿 吨, 同 期 新 建 及 扩 产 的 产 能 为 亿 吨 而 根 据 国 家 统 计 局 预 测 的 2015 年 煤 炭 消 费 量 亿 吨 计 算, 可 以 大 致 了 解 中 国 目 前 煤 炭 产 能 过 剩 亿 吨, 产 能 过 剩 率 超 过 30.67%, 产 能 过 剩 明 显 就 目 前 而 言, 煤 炭 产 能 出 清 面 临 的 阻 碍 主 要 体 现 在 行 业 属 性 地 方 考 量 债 务 问 题 和 财 务 因 素 从 行 业 属 性 来 看, 按 照 发 达 国 家 经 验, 煤 炭 行 业 在 成 熟 期 后 往 往 会 经 历 一 个 艰 难 的 整 合 出 清 过 程, 最 终 会 形 成 3-5 家 超 大 型 企 业, 行 业 集 中 度 高, 但 是 这 个 出 清 过 程 往 往 都 是 很 漫 长 的, 而 在 中 国 的 现 有 国 情 下, 联 合 资 信 预 计 在 中 国 这 一 轮 的 出 清 过 程 可 能 会 达 到 10 年 以 上 从 地 方 考 量 因 素 看, 国 有 煤 企 在 市 场 化 经 营 的 同 时 承 担 了 包 括 当 地 就 业 GDP 税 收 等 在 内 的 诸 多 社 会 责 任, 一 旦 涉 及 到 某 地 企 业 产 能 出 清, 企 业 退 出 的 情 况, 当 地 政 府 往 往 会 阻 止, 以 保 证 就 业 税 收 人 员 安 定, 社 会 稳 定 而 人 员 安 置 的 问 题, 职 工 问 题 涉 及 到 社 会 稳 定 是 供 给 侧 改 革 推 动 的 一 大 主 要 难 题 回 想 19 世 纪 末 中 国 上 一 轮 供 给 侧 改 革, 当 时 国 有 煤 企 职 工 人 数 从 1997 年 的 451 万 降 至 2000 年 的 347 万, 降 幅 23.14%, 人 数 快 速 顺 利 的 下 降 主 要 得 益 于 当 时 煤 炭 行 业 借 助 1999 年 实 行 的 国 有 企 业 改 革 的 东 风, 人 员 得 以 快 速 分 流, 不 仅 解 决 了 供 给 侧 改 革 问 题, 也 极 大 缓 解 了 企 业 的 压 力 但 是 从 目 前 国 内 的 煤 炭 市 场 环 境 来 看, 这 样 如 1999 年 国 有 企 业 改 革 的 契 机 尚 未 出 现, 这 无 疑 将 延 缓 本 轮 供 给 侧 改 革 的 脚 步 从 财 务 因 素 来 看, 一 般 来 说, 煤 炭 行 业 整 体 盈 利 能 力 亏 损 到 一 定 程 度, 供 给 侧 改 革 的 条 件 才 逐 步 成 熟, 供 给 侧 改 革 才 有 可 能 加 速 达 到 预 期 效 果 从 上 轮 供 给 侧 改 革 的 情 况 来 看, 在 行 业 利 润 总 额 为 负, 亏 损 额 环 比 不 断 扩 大, 行 业 景 气 度 持 续 下 行 的 情 况 下, 国 家 的 产 业 政 策 都 会 有 针 对 性 的 变 化 从 现 在 来 看, 虽 然 2015 年 煤 炭 行 业 各 企 业 亏 损 面 越 来 越 大, 但 是 由 于 一 些 企 业 在 煤 电 产 业 链 的 延 伸 以 及 通 过 折 旧 等 方 式 的 调 节, 煤 炭 整 体 行 业 利 润 总 额 仍 为 正 值 根 据 国 家 统 计 局 相 关 数 据, 截 至 2015 年 11 月 底, 行 业 资 产 总 额 为 亿 元, 相 比 2014 年 底, 增 长 6.90%; 累 积 负 债 为 亿 元 相 比 2014 年 底, 增 长 10.70%, 负 债 增 速 远 比 资 产 增 速 快 此 外, 行 业 累 积 销 售 收 入 合 计 为 亿 元, 相 比 2014 年 同 期 下 降 16.76%; 同 期 行 业 利 润 总 额 亿 元, 相 比 较 2014 年 同 期, 下 降 61.48% 从 目 前 情 况 来 看, 联 合 资 信 认 为, 煤 炭 行 业 下 行 趋 势 愈 发 明 显, 下 行 速 度 也 比 较 快 速, 虽 然 目 前 煤 炭 行 业 利 润 总 额 依 然 可 观, 但 是 应 该 看 到, 目 前 高 额 的 行 业 利 润 总 额 不 仅 是 建 立 在 部 分 企 业 延 伸 产 业 链, 通 过 其 他 产 业 弥 补 煤 炭 业 务 的 损 失, 还 应 该 注 意 部 分 企 业 通 过 粉 饰 报 表 增 加 利 润 但 是 随 着 煤 炭 市 场 进 一 步 低 迷, 联 合 资 信 认 为 企 业 无 论 是 内 部 挖 潜 降 低 成 本, 还 是 继 续 通 过 粉 饰 不 同 科 目 报 表 的 空 间 将 越 来 越 小,2016 年 煤 炭 企 业 将 面 临 更 大 的 压 力, 去 产 能 将 是 煤 炭 市 场 回 暖 的 重 要 手 段, 而 且 企 业 越 早 开 始 去 产 能, 越 早 减 轻 包 袱 可 能 将 会 成 为 未 来 煤 炭 企 业 在 这 次 优 胜 劣 汰 的 筛 选 中 留 下 的 关 键, 但 是 由 于 目 前 行 业 利 润 还 远 远 高 于 1999 年 的 行 业 利 润 总 额 的 亿 元, 部 分 企 业 仍 未 认 识 到 去 产 能 的 重 要 性, 加 上 相 关 20

24 行 业 研 究 2016 年 2 月 1 日, 国 务 院 正 式 印 发 关 于 煤 炭 行 业 化 解 过 剩 产 能 实 现 脱 困 发 展 的 意 见, 对 今 后 一 个 时 期 化 解 煤 炭 行 业 过 剩 产 能 推 动 煤 炭 企 业 实 现 脱 困 发 展 提 出 要 求 明 确 任 务 并 作 出 部 署 意 见 确 定 的 目 标 和 任 务 基 本 符 合 发 改 委 征 求 意 见 稿 预 期, 但 更 为 细 致, 具 有 操 作 性 意 见 提 出, 将 因 地 制 宜 分 类 处 置, 将 积 极 稳 妥 化 解 过 剩 产 能 与 结 构 调 整 转 型 升 级 相 结 合, 实 现 煤 炭 行 业 扭 亏 脱 困 升 级 和 健 康 发 展 意 见 明 确, 从 2016 年 开 始, 用 3 至 5 年 的 时 间, 煤 炭 行 业 再 退 出 产 能 5 亿 吨 左 右 减 量 重 组 5 亿 吨 左 右, 较 大 幅 度 压 缩 煤 炭 产 能, 适 度 减 少 煤 矿 数 量, 市 场 供 需 基 本 平 衡, 产 业 结 构 得 到 优 化 意 见 明 确 了 进 一 步 化 解 煤 炭 行 业 过 剩 产 能 推 动 煤 炭 企 业 实 现 脱 困 发 展 的 9 项 主 要 任 务 : 严 格 控 制 新 增 产 能, 加 快 淘 汰 落 后 产 能 和 其 他 不 符 合 产 业 政 策 的 产 能, 有 序 退 出 过 剩 产 能, 推 进 企 业 改 革 重 组, 促 进 行 业 调 整 转 型, 严 格 治 理 不 安 全 生 产, 严 格 控 制 超 能 力 生 产, 严 格 治 理 违 法 违 规 建 设, 严 格 限 制 劣 质 煤 使 用 意 见 提 出 了 完 成 上 述 目 标 和 任 务 的 若 干 政 策 措 施, 包 括 加 强 奖 补 支 持 做 好 职 工 安 置 加 大 金 融 支 持 鼓 励 技 术 改 造 等 方 面 产 能 出 清 的 相 关 具 体 政 策 仍 然 未 配 套 发 行, 相 关 用 于 产 能 出 清 的 资 金 还 尚 未 到 位, 联 合 资 信 认 为, 煤 炭 企 业 产 能 出 清 仍 将 是 漫 长 的 过 程 目 前, 绝 大 多 数 的 国 有 企 业 债 务 负 担 重, 资 产 负 债 率 都 处 于 较 高 的 水 平, 根 据 中 国 煤 炭 协 会 2016 年 1 月 的 最 新 权 威 数 据, 目 前 煤 炭 行 业 平 均 资 产 负 债 率 已 经 达 到 67.7%, 部 分 煤 炭 企 业 的 资 产 负 债 率 超 过 80%, 如 山 煤 国 际 达 到 82.06%, 而 根 据 黑 龙 江 龙 煤 矿 业 股 份 有 限 公 司 2015 年 一 季 报 显 示, 截 至 2015 年 3 月 底, 公 司 资 产 负 债 率 甚 至 达 到 了 94.32% 截 至 2015 年 11 月, 煤 炭 行 业 负 债 规 模 为 亿 元, 企 业 债 务 负 担 重 ; 从 投 融 资 环 境 来 看, 目 前 煤 炭 企 业 投 资 依 然 高 企, 主 要 是 部 分 项 目 已 经 建 设 中 或 者 一 些 矿 产 指 标 已 经 批 准, 投 资 规 模 无 法 马 上 下 降 ; 而 从 融 资 环 境 来 看, 煤 炭 市 场 持 续 低 迷, 煤 炭 企 业 盈 利 能 力 不 断 下 滑, 甚 至 亏 损, 无 疑 会 降 低 企 业 的 融 资 能 力, 从 而 影 响 公 司 的 现 金 流 另 外 2016 年 是 信 用 债 的 高 峰 期, 到 期 债 务 高 达 3449 亿 元, 同 比 增 长 9.82%, 如 此 高 的 债 务 负 担 无 疑 将 增 大 煤 炭 企 业 的 信 用 风 险 目 前 我 们 只 能 关 注 到 公 募 市 场 的 相 关 债 券, 对 于 企 业 的 私 募 债 或 者 信 托 产 品 的 监 管 力 度 还 稍 显 不 够, 所 以 企 业 的 债 务 负 担 实 际 更 重, 面 临 的 风 险 无 疑 更 大 但 是 由 于 部 分 金 融 机 构 担 心 形 成 大 量 的 坏 账, 所 以 造 成 了 一 些 金 融 机 构 不 敢 停 止 对 一 些 企 业 的 资 金 支 持, 延 迟 了 企 业 产 能 出 清, 离 开 市 场 的 脚 步 综 上 所 示, 联 合 资 信 认 为, 供 给 侧 改 革 无 疑 是 解 决 煤 炭 市 场 低 迷 的 主 要 手 段, 只 有 实 现 供 需 平 衡 才 能 缓 解 煤 炭 市 场 的 低 迷, 但 是 目 前 所 面 临 的 问 题 可 能 会 不 断 延 缓 去 产 能 等 供 给 侧 改 革 举 措 的 效 果, 如 何 解 决 现 阶 段 出 现 的 问 题, 落 实 相 关 政 策 的 效 果 将 成 为 本 次 去 产 能 清 除 僵 尸 企 业, 实 现 供 给 侧 改 革 的 关 键, 而 煤 炭 企 业 越 早 开 始 出 清 产 能 越 将 为 企 业 减 轻 负 担, 走 出 困 境, 实 现 发 展 目 前 来 看, 部 分 国 有 企 业 已 经 率 先 着 手 进 行 供 给 侧 改 革, 主 要 包 括 人 员 分 流 降 低 职 工 工 资 和 减 少 作 业 时 间, 其 进 度 和 成 效 还 有 待 观 察, 但 这 无 疑 也 为 供 给 侧 改 革 的 成 功 推 行 提 供 了 可 行 性 路 径 总 体 看, 供 给 侧 改 革 未 来 还 将 需 要 经 历 较 长 的 时 间, 联 合 资 信 也 将 会 密 切 的 关 注 本 次 供 给 侧 改 革 的 进 度 以 及 对 煤 炭 行 业 的 影 响 21