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1 2009 年 5 月 7 日 房地产 李少明 万丽 评级调整 : 首席分析师 维持 行业基本资料 上市公司家数 110 总市值 ( 亿元 ) 8980 占 A 股比例 (%) 3.52% 平均市盈率 ( 倍 ) 行业表现 (%) 1M 3M 6M 房地产 上证综合指数 % -24% -36% -48% -6-72% 相关报告 成交金额房地产上证综合指数 受节日及登记备案影响成交回落, 套均面 积呈回升态势 - 每周交易快报 ( ) 投资增速 1 季度见底, 房地产仍有超额收 益 年 2 季度行业策略报告 房地产行业 08 年业绩放缓,09 年 1 季报现积极变化 房地产行业 08 年年报和 09 年 1 季报分析 投资要点 : 看好 08 年房地产市场深幅调整, 行业营业收入和净利润增速大幅下降,09Q1 销售回暖尚未体现在 09Q1 报中,09Q1 预收账款增长显著, 预计 09 年行业整体增长超市场预期 2008 年房地产行业 92 家上市公司营业收入增速从 07 年的 47% 下降到 16%, 归属母公司所有者净利润增速从 07 年的 89% 下降到 9%;09Q1 上述增速大幅减缓, 营业收入同比下降 8.5%, 归属母公司所有者净利润同比下降 22.9% 09Q1 预收账款大幅回升,92 家上市公司预收账款比 08 年末增长 17.8%, 而 08Q1 仅比 07 年末增长 5.3% 行业集中度继续提高 08 年营业收入排名前 10 名的上市公司其营业收入合计占到行业的 53.5%, 比 07 年提高了 3.5 个百分点, 万科占到行业全部营业收入的 21.2%, 基本与 07 年持平 2005 至 2008 年, 营业收入排名前 10 名的公司, 其营业收入占比从 40.5% 提高到 53.5%, 行业在加速整合过程中集中态势显著 净负债率下降,09Q1 销售回暖, 行业资金压力缓解 08 年末, 房地产行业 92 家上市公司资产负债率为 62.9%, 比 07 年末上升 0.2 个百分点, 扣除预收账款后的负债率和净负债率分别比 07 年末上升 4.3 和 13.1 个百分点 09Q1 末, 资产负债率为 63.7%, 比 08 年末上升 0.8 个百分点, 但扣除预收账款后的负债率和净负债率分别比 08 年末下降 0.7 和 2.3 个百分点, 这是近期各地楼市复苏, 开发商销售回笼资金大幅增长, 资金压力缓解所致 09Q1 毛利率下降, 销售收入增长,09 年净利润同比可能正增长 从 08 年的盈利指标来看, 房地产价格的调整尚未体现在盈利水平的下降上,08 年行业的各项盈利指标基本与 07 年持平 年的价格调整将反映在 09 年的结算收入中,09 年毛利率和净利润率预计低于 08 年 3%-5% 点 09Q1 毛利率同比下降 4.5 个百分点, 低于 08 年全年下降 1.4 个百分点的水平 ; 扣除营业税金及附加后的毛利率同比下降 4 个百分点, 低于 08 年全年 1 个百分点 ; 销售净利率同比下降 3.2 个百分点, 低于 08 年全年 1.6 个百分点 但由于 09 年主要城市 1 季度销售收入同比增长超过 10, 预计上市公司 09 年全年销售增长将在 2 以上, 销售增长将抵消毛利下降带来的不利因素, 预计 09 年是近年地产行业毛利的低点 2 季度板块仍有超额收益, 维持行业 看好 评级, 板块机会集中于 4 类公司 : 快速开发型公司, 快速开发带来业绩持续高增长 ; 资源型公司, 在行业转好下业绩可望快速释放 ; 布局土地稀缺区域型公司 ; 注资型公司, 存在被母公司或地方政府注资 当前估值依然低估的 : 沙河股份 泛海建设 金融街 风险提示 : 注意行业调整时间 调整幅度超过预期等因素 股票代码 股票名称 08EPS 09EPS 10EPS 08PE 09PE 10PE 投资评级 开发 / 资源型 保利地产 强烈推荐 开发型 万科 A 强烈推荐 开发 / 资源型 招商地产 强烈推荐 开发 / 资源型 苏宁环球 强烈推荐 开发型 冠城大通 强烈推荐 开发 / 资源型 华发股份 强烈推荐 资源型 泛海建设 强烈推荐 资源型 金融街 强烈推荐 资源型 世茂股份 强烈推荐 注资型 沙河股份 强烈推荐 注资型 中华企业 强烈推荐 注资型上实发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分 强烈推荐

2 目录 一 行业增速大幅放缓,1 季度销售回暖将滞后体现 年房地产市场深幅调整, 行业增速大幅放缓 年 1 季度市场回暖, 预收账款增长显著, 重点公司业绩锁定性强 在行业加速整合过程中行业集中度显著提升...5 二 净负债率下降,1 季度资金压力缓解...5 三 盈利指标滞后变动, 销量增长或可抵毛利水平下降...7 四 存货周转率持续下降,09 年有望回升...9 五 2 季度板块仍有超额收益, 维持行业 看好 评级...10 表 1:08 年营业收入和净利润前 15 名... 3 表 2: 以预收账款来衡量的业绩锁定性... 4 表 3:09 年 1 季末扣除短期生息负债后的货币资金 ( 超过 1 亿元 )... 6 表 4:08 年末预收账款 / 存货比例超过 3 的公司 表 5: 中投重点公司盈利预测与估值 2009/5/ 图 1: 年房地产行业上市公司经营情况...3 图 2: 各年 1 季度房地产行业上市公司经营情况...3 图 3: 营业收入的集中度...5 图 4: 净利润的集中度...5 图 5:2005 年 年 1 季度房地产行业上市公司负债水平...6 图 6: 招保万金四家公司扣除预收账款后负债率...6 图 7: 招保万金四家公司净负债率...6 图 8: 年房地产行业上市公司盈利指标...7 图 9: 各年 1 季度房地产行业上市公司盈利指标...8 图 10: 招保万金四家公司调整后毛利率水平...8 图 11: 招保万金四家公司销售净利率...8 图 12: 年房地产行业三费水平...9 图 13: 各年 1 季度房地产行业三费水平...9 图 14: 房地产行业存货周转率...9 图 15: 各年 1 季度房地产行业存货周转率...10 图 16:09 年以来房地产板块与 A 股市盈率对比...11 图 17:09 年以来房地产板块与 A 股市净率对比...11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/12

3 一 行业增速大幅放缓,1 季度销售回暖将滞后体现 年房地产市场深幅调整, 行业增速大幅放缓 2008 年全国房地产市场住宅销售面积和销售金额降幅近 2, 房地产行业 92 家上市公司营业收入增速从 07 年的 47% 下降到 16%, 归属母公司所有者净利润增速从 07 年的 89% 下降到 9%, 净利润增速下滑的幅度远大于营业收入的下滑速度 图 1: 年房地产行业上市公司经营情况 2,500 2,000 1,500 1, 营业收入归属母公司所有者净利润营业收入增速 图 2: 各年 1 季度房地产行业上市公司经营情况 营业收入归属母公司股东的净利润 营业收入增速净利润增速 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q 表 1:08 年营业收入和净利润前 15 名 排名公司名称营业收入 ( 亿 ) 营业收入增速排名公司名称 归属母公司所有者净利润 ( 亿 ) 净利润增速 1 万科 A % 1 万科 A % 2 保利地产 % 2 保利地产 金地集团 招商地产 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/12

4 4 外高桥 % 4 金融街 % 5 首开股份 华侨城 A % 6 金融街 % 6 陆家嘴 % 7 万通地产 % 7 金地集团 % 8 冠城大通 % 8 新湖中宝 % 9 北辰实业 % 9 华发股份 中华企业 % 10 滨江集团 % 11 招商地产 % 11 首开股份 新湖中宝 % 12 万通地产 华侨城 A % 13 苏宁环球 % 14 华发股份 % 14 中华企业 % 15 浙江广厦 % 15 北辰实业 % 年 1 季度市场回暖, 预收账款增长显著, 重点公司业绩锁定性强 09 年 1 季度全国房地产市场销售回暖势头强烈, 但房地产行业预售收入的大幅增长, 销售回暖情况尚未体现在 1 季度的业绩上 如, 房地产行业 92 家上市公司营业收入同比下降 8.5%, 归属母公司所有者净利润同比下降 22.9% 但是从预收账款来看,09 年 1 季度末 92 家上市公司预收账款比 08 年末增长 17.8%, 而 08 年 1 季末仅比 07 年末增长 5.3%, 预收账款 09 年 1 季末比 08 年末实现增长的上市公司有 58 家, 而 08 年 1 季末比 07 年末实现增长的上市公司只有 42 家 由于预收账款代表着房地产企业未来可结转为收入的资源的规模, 如果以 09 年 1 季末的预收账款与 08 年营业收入的比例来衡量业绩的锁定性,92 家上市公司中有 26 家该比例超过 5, 我们重点推荐的 保利地产 招商地产 苏宁环球 华发股份 首开股份 万科以及广宇发展等公司 09 年业绩锁定性强 表 2: 以预收账款来衡量的业绩锁定性 排名 公司名称 09 年 1 季末预收账款 /08 年营业收入 排名 公司名称 09 年 1 季末预收账款 /08 年营业收入 1 ST 重实 519% 14 莱茵置业 85% 2 陆家嘴 262% 15 中江地产 82% 3 大龙地产 229% 16 保利地产 82% 4 滨江集团 224% 17 天地源 78% 5 *ST 珠江 215% 18 合肥城建 76% 6 九龙山 132% 19 亿城股份 72% 7 广宇集团 113% 20 金地集团 71% 8 浙江广厦 113% 21 首开股份 7 9 招商地产 107% 22 万科 A 67% 10 北辰实业 102% 23 荣盛发展 55% 11 苏宁环球 98% 24 天保基建 55% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/12

5 12 华发股份 94% 25 浙江东日 52% 13 深长城 89% 26 广宇发展 在行业加速整合过程中行业集中度显著提升 年房地产行业的集中趋势明显 2008 年, 营业收入排名前 10 名的上市公司其营业收入合计占到行业的 53.5%, 比 07 年提高了 3.5 个百分点, 万科占到行业全部营业收入的 21.2%, 基本与 07 年持平 从净利润的集中程度来看, 净利润排名前 10 名的公司其净利润合计占到行业的 54.6%, 比 07 年下降 1 个百分点, 万科的净利润占行业的比例为 16.6%, 比 07 年下滑了 5.1 个百分点 由于净利润受到多种因素的影响, 营业收入能够更好地衡量行业的集中度 2005 至 2008 年, 营业收入排名前 10 名的公司, 其营业收入占比从 40.5% 提高到 53.5%, 在行业加速整合过程中行业集中态势较为显著 图 3: 营业收入的集中度 图 4: 净利润的集中度 营业收入前 10 名合计占比万科营业收入占比 % 40.5% 43.3% 21.2% 21.4% 13.3% 15.9% 净利润前 10 名合计占比 万科净利润占比 % 55.6% 54.6% 21.5% 19.4% 21.7% 16.6% 二 净负债率下降,1 季度资金压力缓解 08 年末, 房地产行业 92 家上市公司负债水平比 07 年末有所上升, 资产负债率为 62.9%, 比 07 年末上升 0.2 个百分点, 扣除预收账款后的负债率为 50.8%, 比 07 年末上升 4.3 个百分点, 净负债率为 52%, 比 07 年末上升 13.1 个百分点 截至 09 年 1 季末, 房地产行业 92 家上市公司资产负债率为 63.7%, 比 08 年末上升 0.8 个百分点, 但扣除预收账款后的负债率和净负债率分别比 08 年末下降 0.7 和 2.3 个百分点, 由于 1 季度各主要城市房地产市场回暖势头强烈, 开发商销售回笼资金增加, 资金压力有所缓解 09 年 1 季度末, 扣除短期借款和一年内到期的长期借款后货币资金超过 1 亿元的公司有 36 家, 其中前 10 家均超过 10 亿元 在市场的调整过程中, 现 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/12

6 金充足短期偿付压力的公司能够以较低成本获取优质项目, 也为未来的持续高速增长打下基础 图 5:2005 年 年 1 季度房地产行业上市公司负债水平 7 65% 6 55% 5 45% 4 35% 3 资产负债率扣除预收账款后的负债率净负债率 2009Q1 图 6: 招保万金四家公司扣除预收账款后负债率 7 65% 6 55% 5 45% 4 35% 3 万科 A 招商地产 保利地产 金地集团 行业平均 扣除预收账款后的负债率 2009Q1 图 7: 招保万金四家公司净负债率 万科 A 招商地产 保利地产 金地集团净负债率 行业平均 2009Q1 表 3:09 年 1 季末扣除短期生息负债后的货币资金 ( 超过 1 亿元 ) 公司名称 09 年 1 季末扣除短期 09 年 1 季末扣除短期公司名称生息负债后货币资金生息负债后货币资金 1 万科 A 华业地产 金融街 万通地产 北辰实业 招商地产 金地集团 新黄浦 保利地产 北京城建 陆家嘴 亿城股份 云南城投 中国国贸 泛海建设 宜华地产 香江控股 深深房 A 名流置业 合肥城建 苏宁环球 九龙山 1.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/12

7 12 万业企业 金山开发 华发股份 新湖中宝 世茂股份 渝开发 滨江集团 S*ST 物业 绵世股份 上海新梅 福星股份 京能置业 阳光股份 天保基建 1.0 三 盈利指标滞后变动, 销量增长或可抵毛利水平下降 从 08 年的盈利指标来看, 房地产价格的调整尚未体现在盈利水平的下降上,08 年行业的各项盈利指标基本与 07 年持平, 但 09 年 1 季度盈利指标表现出显著地下降, 毛利率同比下降 4.5 个百分点, 低于 08 年全年 1.4 个百分点 ; 扣除营业税金及附加后的毛利率同比下降 4 个百分点, 低于 08 年全年 1 个百分点 ; 销售净利率同比下降 3.2 个百分点, 低于 08 年全年 1.6 个百分点 年的价格调整将反映在 09 年的结算收入中,09 年毛利率和净利润率预计低于 08 年 3%-5% 点 但由于 09 年主要城市 1 季度销售收入同比增长超过 10, 预计上市公司 09 年全年销售增长将在 2 以上, 销售增长将抵消毛利率下降带来的不利因素, 预计 09 年是近年地产行业毛利的低点, 而 09 年净利润同比可能正增长 08 年房地产行业 92 家上市公司期间费用水平为 10.5%, 比 07 年提高 0.7 个百分点, 其中销售费用和财务费用分别上升 0.5 和 0.4 个百分点, 财务费用下降 0.2 个百分点 ;09 年 1 季度, 期间费用水平仍表现出同比上升趋势, 三费占比为 13.5%, 比 08 年 1 季度提高了 1 个百分点, 销售费用和财务费用分别上升 0.4 和 0.7 个百分点, 管理费用下降 0.1 个百分点 在房地产市场的调整过程中, 销售难度加大, 营销费用由此上升 ; 融资困难的增加也会带来财务费用的增长 ; 而管理费用则是费用控制的重点 图 8: 年房地产行业上市公司盈利指标 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 毛利率扣除营业税金及附加后毛利率净利率 % 30.8% % % 24.9% % 11.9% 9. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/12

8 图 9: 各年 1 季度房地产行业上市公司盈利指标 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 毛利率扣除营业税金及附加后毛利率净利率 40.8% 36.2% 36.3% 30.7% 31.7% 27.7% 28.5% 26.2% 15.8% 12.6% % 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 图 10: 招保万金四家公司调整后毛利率水平 38% 36% 34% 32% 3 28% 26% 24% 22% 2 万科 A 招商地产保利地产金地集团 扣除营业税金及附加后毛利率 图 11: 招保万金四家公司销售净利率 35% 3 净利率 万科 A 招商地产保利地产金地集团 25% 2 15% 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/12

9 图 12: 年房地产行业三费水平 图 13: 各年 1 季度房地产行业三费水平 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 销售费用占比 管理费用占比 财务费用占比 三费水平 13.6% 11.2% 9.8% 10.5% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 销售费用占比 管理费用占比 财务费用占比 三费占比 13.3% 12.4% 12.5% 13.5% 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 四 存货周转率持续下降,09 年有望回升 2008 年房地产行业 92 家上市公司存货总额为 4389 亿元, 比 07 年增长 39%, 增速下降 17 个百分点 自 04 年以来, 存货周转率呈下降趋势 预计 09 年随着销售转好, 而开发商放缓获取新项目的速度, 存货周转率将比 08 年有所提高 如果以预收账款来衡量销售情况, 以存货来衡量潜在供给规模,08 年末预收账款占存货的比例超过 3 的公司有 16 家, 扣除出租类的公司中国国贸和陆家嘴, 开发类 14 家公司存货持有量偏低, 存在获取新的储备项目的需要以保持持续的发展 图 14: 房地产行业存货周转率 房地产行业存货周转率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/12

10 图 15: 各年 1 季度房地产行业存货周转率 0.1 存货周转率 Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 表 4:08 年末预收账款 / 存货比例超过 3 的公司 公司名称 08 年末预收账款 / 存货 公司名称 08 年末预收账款 / 存货 1 中国国贸 459.8% 9 莱茵置业 滨江集团 72.6% 10 九龙山 浙江广厦 53.4% 11 东华实业 36.4% 4 浙江东日 50.2% 12 创兴置业 35.6% 5 陆家嘴 46.8% 13 *ST 高新 35.1% 6 华远地产 44.3% 14 北辰实业 33.7% 7 合肥城建 40.9% 15 华发股份 32.9% 8 苏宁环球 39.2% 16 *ST 珠江 31.4% 五 2 季度板块仍有超额收益, 维持行业 看好 评级 09 年年初至 5 月 4 日, 房地产板块累计涨幅达到 79.6%,A 股累计涨幅为 4 房地产板块市盈率由年初的 19.7 倍上升至目前的 34 倍, 市净率由年初的 1.98 倍上升至目前的 3.46 倍, 当前估值已基本反映了基本面的销售回暖 我们认为 2 季度板块仍有超额收益, 维持行业 看好 评级 板块机会集中于 4 类公司 : 快速开发型公司, 快速开发带来业绩持续高增长 ; 资源型公司, 在行业转好下业绩可望快速释放 ; 布局土地稀缺区域型公司 ; 注资型公司, 存在被母公司或地方政府注资 当前估值依然低估的 : 沙河股份 泛海建设 金融街 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/12

11 图 16:09 年以来房地产板块与 A 股市盈率对比 40 市盈率 房地产行业 全部 A 股 J-09 J-09 F-09 F-09 M-09 M-09 A-09 A-09 图 17:09 年以来房地产板块与 A 股市净率对比 市净率 房地产行业 全部 A 股 J-09 J-09 F-09 F-09 M-09 M-09 A-09 A-09 表 5: 中投重点公司盈利预测与估值 2009/5/5 类型 每股收益 (EPS) 动态市盈率 (PE) 2008A 2009E 2010E 2008A 2009E 2010E RNAV P/RNAV 评级 开发 / 资源型 保利地产 强烈推荐 开发型 万科 A 强烈推荐 开发 / 资源型 招商地产 强烈推荐 开发 / 资源型 苏宁环球 强烈推荐 开发型 冠城大通 强烈推荐 开发 / 资源型 华发股份 强烈推荐 开发 / 资源型 首开股份 推荐 资源型 泛海建设 强烈推荐 资源型 金融街 强烈推荐 资源型 世茂股份 强烈推荐 注资型 沙河股份 强烈推荐 注资型 中华企业 强烈推荐 注资型 上实发展 强烈推荐 注资型 广宇发展 推荐 注资型 渝开发 推荐 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/12

12 投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 3 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 1~3 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动在 ±1 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 1 以上行业评级 看好 : 中性 : 看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上 分析师简介 李少明 : 中投证券房地产行业首席分析师, 工商管理硕士,12 年证券研究从业经验 万丽 : 中投证券房地产行业研究员, 中国人民银行研究生部金融学硕士,2008 年 4 月加入公司 主要覆盖公司 : 万科 保利地产 招商地产 泛海建设 金融街 华发股份 苏宁环球 世茂股份 中华企业 冠城大通 香江控股 广宇发展 沙河地产 首开股份 免责条款 本报告由中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称 中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用 未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印 传送或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证 中投证券可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险 我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任 中国建银投资证券有限责任公司研究所 公司网站 : 深圳北京上海 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编 : 传真 :(0755) 北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层邮编 : 传真 :(010) 上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼邮编 : 传真 :(021) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/12

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第 一 节 产 业 基 本 情 况 房 地 产 业 是 中 国 经 济 的 支 柱 产 业, 也 是 中 国 证 券 市 场 的 热 点 行 业 板 块 随 着 近 几 年 房 地 产 市 场 的 不 断 趋 热, 很 多 其 他 领 域 的 上 市 公 司 转 投 房 地 产 业, 参 与 到 房 第 二 十 一 章 房 地 产 业 截 至 2007年 6 月3 0 日 中 国 房 地 产 业 上 市 公 司 产 业 地 图 第 一 节 产 业 基 本 情 况 房 地 产 业 是 中 国 经 济 的 支 柱 产 业, 也 是 中 国 证 券 市 场 的 热 点 行 业 板 块 随 着 近 几 年 房 地 产 市 场 的 不 断 趋 热, 很 多 其 他 领 域 的 上 市 公 司 转 投 房

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