行业研究报告

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1 证券研究报告 新三板行业研究 / 深度研究 2016 年 12 月 29 日 邬煜 执业证书编号 :S 研究员 wuyu@htsc.com 邱乐园 联系人 qiuleyuan@htsc.com 相关研究 1 新三板石墨烯产业研究报告 (2): 洗牌隐现, 抢先布局高壁垒赛道 新三板 2017 年策略专题 : 不忘初心, 砥砺前行 资本大年业绩爆发, 战略配置出口 B2C 三板做市指数 1% -4% -9% -14% -19% -24% 三板做市 资料来源 :Wind 新能源领航, 研发和成本双轮驱动 新三板锂电池原材料行业报告 新能源汽车产业推动锂电池原材料发展, 国内企业竞争力凸显随着新能源汽车产业的战略地位提升, 行业利好政策频出, 动力电池成为新增长点,2015 年新能源汽车销量 万辆, 同比增长 %; 截止今年 11 月销量超过 40 万辆, 同比增长 38.61%;2016 上半年全国兴起锂电池产业链投资, 截至 8 月行业固定资产投资计划接近 980 亿元 锂电池原材料位于产业链中游, 在电池结构中成本占比 40%, 是电池的容量和性能的关键影响因素 ; 在新能源汽车产业大背景下, 国内动力电池原材料逐步实现进口替代并抢占部分海外市场, 国内锂电池原材料企业的国际影响力进一步提升 正极 : 群雄纷争, 三元份额稳步提升正极材料决定电池性能关键指标, 占锂电池原材料成本 30-40% 2015 年全球正极材料产量为 万吨, 出货量达 18.9 万吨, 中日韩占据主要市场份额 ; 国内企业出货量全球占比 46%; 动力正极材料以 NCM 和 LFP 为主流 受新能源汽车政策影响, 纯电动车 插电式混合动力商用车以 LFP 为主, 纯电动乘用车以三元材料为主 三元材料因其能量密度优势将逐步成为主流, 安全性和热稳定性正逐步改善, 日本已有少量 NCA 供货 负极 : 寡头格局, 新型负极崭露头角负极材料较为成熟 国产化率高, 生产企业主要集中在日本和中国的六大负极企业 ;2015 年全球负极材料总出货量为 万吨, 其中国内负极产量 7.28 万吨, 以贝特瑞和杉杉股份为首 负极材料仍以传统石墨为主, 包括人造和天然石墨 随着电池能量密度要求进一步提升, 新型负极如硅碳复合电极 钛酸锂负极 中间相碳微球等逐步应用于高端领域, 稳定性和性能有待进一步提升 隔膜 : 进口替代, 湿法涂覆前景可期隔膜用于充放电过程中锂电子在正负极之间的快速传输, 占原材料成本 15%-30% 2015 年全球隔膜出货量达到 亿平方米, 国内出货 6.28 亿平方米, 占比稳步提升逐步实现进口替代 但国内隔膜产能主要集中在中低端, 产能利用率不高, 跟国外产品结构有差距 ; 同时国内隔膜产能释放周期较长, 高端隔膜短时期仍然供不应求 未来湿法涂覆隔膜将在动力电池中逐步占据主导 电解液 : 国产转移, 配方完整品类齐全保胜出电解液是锂电池获高电压 高比能的重要保证, 在锂电池原材料中占比 20-30% 2015 年全球电解液整体产量为 万吨, 集中在中日韩三国, 并且产能不断向国内转移,2015 年国内电解液产量占比超五成, 客户由早期的 3C 转向动力 电解液构成中溶剂门槛高, 六氟磷酸锂为主流锂盐, 添加剂的配方构成对导电性能影响显著 电解液市场拓展周期长, 掌握完整配方工艺 产品规格齐全的电解液企业竞争优势明显 选择研发能力突出 具备成本和客户优势的标的锂电池原材料处于新能源汽车产业链中游, 材料供应主要取决于下游汽车和电池企业的需求, 而上游又受制于锂 钴 石墨等矿产资源价格的限制 因此,1) 从供应链体系来看, 建议关注已进入主流电池厂供应链条的原材料企业 ;2) 从材料布局方向看, 建议关注研发实力雄厚, 布局新型材料品种的企业 ;3) 从同品种竞争看, 随着特定产品产能过剩, 具备成本控制优势的企业将胜出 落实到新三板标的, 建议关注杉杉能源 天力锂能 纽米科技 安达科技 九九华立 风险提示 : 新能源产业政策出台不及预期, 新三板流动性风险等 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录 现代高性能电池的代表 锂离子电池... 5 锂离子电池 高效的二次电池... 5 新能源汽车催化动力锂电池成为新增长点... 6 锂电池原材料, 伴随动力电池供应快速增长... 9 正极材料 : 群雄纷争, 三元份额稳步提升 全球正极材料产业发展迅速, 国内市场份额稳步提升 国内动力正极材料结构以三元和 LFP 为主 国内正极材料企业纷纷扩产, 产品同质化严重 负极材料 : 寡头格局, 新型负极崭露头角 负极材料行业巨头垄断, 国产化率高 石墨类材料仍为主流, 新型负极材料值得期待 国内市场龙头把持, 新型负极企业寻求突围 隔膜 : 进口替代, 湿法涂覆前景可期 隔膜行业产能增长迅速, 行业集中度下降 良率不断提高, 湿法隔膜涂覆为趋势 国内隔膜生产企业竞争格局 电解液 : 国产转移, 配方完整品类齐全保胜出 电解液行业由龙头把持, 产能快速扩张并逐渐转向国内 溶剂门槛高, 六氟磷酸锂为主流锂盐, 添加剂作用渐凸显 国内电解液行业群雄纷争, 产业链一体化更具优势 投资建议 图表目录 图表 1: 锂离子电池充放电原理及组成... 5 图表 2: 锂电池的分类及应用... 6 图表 3: 全球锂电池产品结构演变... 6 图表 4: 我国新能源汽车产量统计... 7 图表 5: 我国新能源汽车销量统计... 7 图表 6: 十三五 规划更重视新能源汽车产业... 7 图表 7: 近年来我国新能源汽车行业主要政策... 8 图表 8: 2016 年 年乘用车国家补贴政策... 9 图表 9: 锂离子电池产业链... 9 图表 10: 锂离子电池原材料成本构成 图表 11: 2016H1 锂离子电池各原材料毛利率 图表 12: 国内外主流锂电池原材料供应商 图表 13: 2015 全球锂电池正极材料市场份额 图表 14: 2015 全球锂电池正极材料市场份额 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表 15: 全球正极材料企业市场份额 图表 16: 主要正极材料性能对比 图表 17: 全球各类正极材料产量 图表 18: 中国各类正极材料产量 图表 19: 2015 年各类新能源汽车电池搭载量 (Gwh) 图表 20: 2015 国内纯电动领域不同材料电池产量分布 (Gwh) 图表 21: 2015 年中国主要正极材料生产企业出货量 图表 22: 中国市场负极材料年产量 图表 23: 2015 年全球锂电负极材料生产厂家占比 图表 24: 负极材料分类 图表 25: 各类负极材料性能对比 图表 26: 2015 年全球锂电负极材料消费结构 图表 27: 核 - 壳 硅纳米线结构 图表 28: 钛酸锂与石墨结构稳定性不同导致倍率性能和循环寿命差异明显 图表 29: 钛酸锂生产工艺 图表 30: 珠海银隆钛酸锂电池产品能量密度最高可达 91Wh/kg, 且仍有一定提升空间 图表 31: 乳化法制备中间相碳微球流程 图表 32: 2015 年国内负极材料主要企业产能 图表 33: 锂电池隔膜性能要求 图表 34: 全球锂电隔膜产量 图表 35: 国内锂电隔膜产量 图表 36: 2008 年全球锂电隔膜市场份额 图表 37: 2015 年全球锂电隔膜市场份额 图表 38: 聚乙烯 (PE) 和聚丙烯 (PP) 对比 图表 39: 干湿法隔膜性能比较 图表 40: 锂电池隔膜的主要厂商及其主要商品 图表 41: 干法生产锂离子电池隔膜生产流程图 图表 42: 干法单拉 PP 隔膜微孔结构 图表 43: 干法双拉 PP 隔膜微孔结构 图表 44: 湿法生产锂离子电池隔膜生产流程图 图表 45: 湿法双拉 PE 隔膜微孔结构 图表 46: 全球隔膜干法和湿法产量 ( 万平方米 ) 图表 47: 我国隔膜干法和湿法产量 ( 万平方米 ) 图表 48: 全球电解液产量及增速 图表 49: 中国电解液产量及增速 图表 50: 2015 年全球电解液市场份额 图表 51: 2015 年国内电解液厂商市场份额 图表 52: 2011 至 2016H1 电解液及六氟酸锂价格变化 图表 53: 电解液成本构成 ( 六氟磷酸锂涨价前 ) 图表 54: 年电解液需求量预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 图表 55: 锂电池电解液的成分组成 图表 56: 不同锂盐的优缺点 图表 57: 2015 年国内电解液厂商市场份额 图表 58: 2015 年国内电解液前 5 名企业出货量 ( 吨 ) 图表 59: 新三板正极材料企业 2015 经营业绩 图表 60: 新三板负极材料企业 2015 经营业绩 图表 61: 新三板隔膜材料企业 2015 经营业绩 图表 62: 新三板电解液材料企业 2015 经营业绩 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 现代高性能电池的代表 锂离子电池 锂离子电池 高效的二次电池 锂电池 : 高能量比 寿命长 无记忆效应锂离子电池是一种二次电池 ( 充电电池 ), 它主要依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作, 是由日本索尼公司于 1990 年最先开发成功 在充放电过程中,Li+ 在两个电极之间往返嵌入和脱嵌 : 充电时,Li+ 从正极脱嵌, 经过电解质嵌入负极, 负极处于富锂状态 ; 放电时则相反 电池一般采用含有锂元素的材料作为电极, 是现代高性能电池的代表 图表 1: 锂离子电池充放电原理及组成 资料来源 :LG 化学官网, 华泰证券研究所 锂离子电池具有高体积能量比 长时间存放 无记忆效应 寿命长等优点, 但是成本较高 锂离子电池相比传统电池具有更高的重量能量比和体积能量比 ; 由于自放电小, 因此可以长时间存放 ; 锂离子电池不存在镍镉电池的所谓记忆效应, 因此充电前无需放电 ; 正常工作条件下, 锂电池充 放电循环次数远大于 500 次 ; 可以随意并联使用 ; 由于电池中不含镉 铅 汞等重金属元素, 对环境无污染 锂电池在 3C 和动力领域应用广泛 锂电池在作为 3C 电池主要应用于早期的功能手机 数码相机 笔记本电脑 智能手机 平板电脑 移动电源等领域 在新能源长足发展的今天, 逐渐开始作为动力电池 储能电池, 应用于新能源汽车等新兴领域 锂电池分类 : 种类繁多锂电池按外型分 : 有方型锂电 ( 如常用的手机电池电芯 ) 和柱形 ( 如 18650); 按照锂电池外包材料分 : 铝壳锂电池, 钢壳锂电池, 软包电池 ; 按照锂电池正负极材料 ( 添加剂 ) 分 : 可分为钴酸锂电池或锰酸锂, 磷酸铁锂电池, 一次性二氧化锰锂电池等 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 图表 2: 锂电池的分类及应用分类原则 具体分类 简介 应用 电解质形态 液态锂电池 电解质为液态 电动车 聚合物锂电池 电解液为固态聚合物 手机电池 笔记本电池等 正极材料 钴酸锂电池 笔记本电脑电池等 三元锂电池 按照正极材料分类 笔记本电脑电池等 磷酸铁锂电池 电动车 应用领域 储能电池 各种便携装置使用储能电池 手机电池 笔记本电池等 动力电池 新能源汽车使用锂电池 电动车 外包装材料 铝壳锂电池 大部分方形电池外壳 手机电池 钢壳锂电池 大部分圆柱形电池外壳 笔记本电脑电池 软包锂电池 包装财智为铝塑膜或热收缩薄膜 手机电池 笔记本电池等 形状 方形电池 6 位数表示 : 前两位为电池厚度, 中笔记本电脑 移动电源等 间两位为宽度, 后两位为长度 圆柱电池 5 位数表示 : 前两位为直径, 后两位电动汽车等 为高度 资料来源 : 经管之家, 华泰证券研究所 新能源汽车催化动力锂电池成为新增长点 动力锂电池市场进入高速成长期全球动力电池比例稳步上升 全球传统 3C 电子需求在锂电池中的占比从 2012 年的 80% 逐渐下降到 2015 年的 53%, 而受益于新能源汽车的快速发展, 动力锂电占比从 11% 逐渐上升到 28%, 未来这一趋势还将延续, 预计到 2020 年, 动力类占比将达到 47% 图表 3: 全球锂电池产品结构演变 占比 3C 电子 储能电池 动力电池 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源 : 高工锂电, 华泰证券研究所 我国新能源汽车数量持续攀升 2015 年, 我国共生产新能源汽车 万辆, 同比增长 400%, 期间共销售 万辆, 同比增长 % 2016 年 1-11 月, 我国共生产新能源汽车 万辆, 同比增长 93.34%, 期间共销售 万辆, 同比增长 38.61% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 图表 4: 我国新能源汽车产量统计 图表 5: 我国新能源汽车销量统计 450, , , , , , , ,030 50, /1/1 2014/7/1 2015/1/1 2015/7/1 2016/1/1 2016/7/1 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 450, , , , , , , ,030 50, % 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 资料来源 :Wind, 截止 , 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 截止 , 华泰证券研究所 2016 上半年全国锂电池产业链固定资产投资近 980 亿元 2016 年上半年锂电池产业链的投资交易金额已超过 1160 亿元, 主要集中于锂电企业兼并购和产能扩张 今年上半年, 锂电行业共发生资本兼并购案例 40 起, 材料环节 12 起, 设备领域 4 起, 电池环节 10 起, 新能源汽车环节 14 起 据不完全统计, 截止今年 8 月, 锂电池行业固定资产投资计划已接近 980 亿元, 初步估算将新增动力锂电池产能约 177Gwh 新能源汽车利好政策频出新能源汽车在国家战略中的地位逐渐提升 政府 十二五 规划中将新能源汽车纳入了七大战略新兴产业, 对插电式混合动力汽车 纯电动汽车的产业化应用做出了引导, 对配套建设充电设施给出了指示 在延续 十二五 方向的同时, 十三五 规划深化了新能源汽车在整体战略中的地位, 目前政策体系框架以购车为基础, 延伸到基础设施建设 不限号 不限行 过路费减免 税收优惠 购车信贷支持等范畴 十三五 规划指出到 2020 年纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量达到 500 万辆 图表 6: 十三五 规划更重视新能源汽车产业 十二五 规划 十三五 规划 对比结果 新能源汽车纳入骐达战略新兴产业 新能源汽车在战略新兴产业中位列第二 新能源汽车重视度提升 开展插电式混合动力汽车 纯电动汽车研发及大规模商业化示范工程, 推进产业化应用 实施新能源汽车推广计划, 鼓励城市公交车和出租车使用新能源汽车, 大力发展纯电动汽车和插 新能源汽车由商业化示范工程进入产业化阶段, 并在此强调 2020 年 500 万辆的发展目标 电混合动力汽车,2020 年累计产销达到 500 万辆 配套建设电动汽车充电设施 建设标准统一 兼容互通的充电服务网络, 完善政策支持体系 重视度明显提升, 由之前单纯的建设充电桩设施到建设充电桩服务网络 重点突破动力电池能量密度 高低温适应性等关 重视动力电池性能方面的研究 键技术 资料来源 : 中商情报网, 华泰证券研究所 新能源汽车产业随着利好政策密集出炉迎来快速发展 2009 年初, 在扶持政策出台背景下, 我国新能源汽车驶入快速发展轨道, 新能源汽车利好政策密集出炉 2016 年的国家政策主要从动力电池 充电基础设施 财政补贴等方面进一步支持新能源汽车产业发展 ; 上半年新能源汽车受政策监管的影响进行调整, 短期产销虽有所下滑, 但随着国家和各地方支持政策的不断明确, 新能源汽车产业有望迎来稳步快速发展 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 图表 7: 近年来我国新能源汽车行业主要政策 时间 颁布政策 主要内容 国务院发布 节能与新能源产业发展规划 ( 明确发展节能与新能源汽车的主要目标和主要任务 年 ) 多部委发布 新能源汽车推广应用工作的通知 进一步提高新能源汽车产业技术创新能力, 加快产业化进程 四部委发布 关于继续开展新能源汽车推广应用工作 2013 年到 2015 年新能源补贴政策, 重点支持大中型城市示范运营 的通知 四部委发布 第一批新能源汽车推广应用城市或区域 第一批新能源汽车推广应用于城市或区域名单公布 名单 四部委发布 关于进一步做好新能源汽车推广应用工 提出了本轮新能源汽车推广的重点 资金补贴方式及示范验收方式 作的通知 四部委发布 第二批新能源汽车推广应用城市名单公 第二批新能源汽车推广应用程式名单 布 关于免征新能源汽车车辆购置税的公告 对纯电动 符合条件的插电式混合动力 燃料电池 3 类新能源汽车, 免征车辆购置税 政府机关及公共机构购买新能源汽车实施方案 至 2016 年, 国家机关购买的新能源汽车占当年配备更新总量的比例不低于 30%, 以 后逐年提高 国务院办公厅关于加快新能源汽车推广应用的指导意 发展新能源汽车提升到国家战略, 以纯电驱动为新能源汽车发展的主要战略取向 见 关于加强乘用车企业平均燃料消耗量管理的通知 对于企业平均燃料消耗量不达标且统计新能源乘用车后企业平均燃料消耗量超过 6.9 升 / 公里的乘用车企业, 将进行公开通报 关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知 中央财政将安排资金对充电设施建设给予奖励 交通运输部关于加快推进新能源汽车在交通运输行业 加快推进新能源汽车在交通运输行业的推广应用 推广应用的实施意见 关于开展新能源汽车推广应用城市考核工作的通知 重点对新能源汽车在交通运输行业的推广应用 关于 年新能源汽车推广应用财政支持政策 将在 年继续实施新能源汽车推广应用补助政策 的通知 关于完善城市公交车成品油价格补助政策加快新能源 为进一步加快新能源汽车推广应用, 促进公交行业节能减排和结构调整 汽车推广应用的通知 关于节约能源使用新能源车船车船税优惠政策的通知新能源车将免征车船税, 消了插电式混合动力汽车最大电功率比大于 30% 的要求 国务院办公厅发布 关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见 力争到 2020 年基本建成适度超前 车桩相随 智能高效的充电基础设施体系 满足超过 500 万辆电动汽车的充电需求, 原则上, 新建住宅配建停车位 大型公共建筑配 建停车场 社会公共停车场建设或预留建设充电设施安装条件的车位比例分别为 100% 10% 10% 每 2000 辆电动汽车至少配建一座公共充电站 电动汽车充电基础设施发展指南( 年 ) 到 2020 年, 目标新增集中式充换电站超过 1.2 万座, 分散式充电桩超过 480 万个, 以满足全国 500 万辆电动汽车充电需求 年 新能源汽车推广应用工程推荐车型目录 申报 原 节能与新能源车示范推广应用工程推荐车型目录 ( 旧目录 ) 已经废止, 年新能源汽车企业需进入 新能源汽车推广应用工程推荐车型目录 ( 新目录 ) 才能 获得补贴 电动汽车充电接口及通信协议国家标准发布 制定了电动汽车充电的国家标准, 规范及统一了电动车充电接口及充电基础设施, 可 提高充电安全性及兼容性 关于 十三五 新能源汽车充电基础设施奖励政策及 2016 至 2020 年, 充电基础设施配套较为完善 新能源汽车推广应用规模较大的省 ( 区 加强新能源汽车推广应用的通知 市 ), 将会获得中央财政的奖励资金 对于大气污染治理重点省市奖励最高,2016 年 大气污染治理重点省市推广量 3 万辆, 奖补标准 9,000 万元, 超出门槛部分奖补最高 封顶 1.2 亿元 2020 年大气污染治理重点省市奖励门槛 7 万辆, 奖补标准 1.26 亿元 汽车动力蓄电池行业规范条件 企业申报工作的补充已进入前三批动力蓄电池规范目录的单体企业, 应按照 GB/T GB/T 通知 和 GB/T 三项标准 ( 新国标 ) 要求, 对典型产品进行重新检 测 ; 未进入目录的企业需严格按照新国标 (2015 年 3 月公布 ) 申报 新能源汽车碳配额管理办法 生产电动汽车将获得碳排放的奖励指标, 生产传统汽车将受到严格控制, 超标的企业要去购买碳排放指标否则会得到重罚 管理办法借鉴了美国加州 ZEV 政策, 并结合中国已有的 碳排放权交易管理条例, 增加了新能源汽车碳配额管理相关条例, 将两者合并实施对汽车碳排放进行管理 新能源汽车生产企业及产品准入管理规定 企业准入方面, 修订意见稿对比 2009 年的准入规则主要有八大变化, 涉及生产能力和条件 设计开发 生产一致性 售后服务能力等方面, 新规则要求更加严格具体 产品准入方面, 电池 充电等方面的推荐性国标, 在新规则中都已成强制项 相比 5 月份发布的征求意见稿本次发布的修订意见稿中, 并没有对配套电池企业的准入要求, 但新能源汽车产品装载的电池仍然需要通过国标检测 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂将企业平均燃料消耗量积分和新能源汽车积分打通, 新能源汽车正积分可以抵消燃料 行办法 消耗量负积分 ; 燃料消耗量正积分允许结转和在关联企业间转让 ; 新能源汽车正积分 允许自由交易, 不能结转 ; 新能源汽车负积分抵偿归零方式为向其他企业购买新能源 汽车正积分 四轮低速电动车技术条件 立项 国家标准委于 10 月 20 日下达 2016 年第三批国家标准制修订计划, 本批计划共计 191 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 时间 颁布政策 主要内容项, 其中 四轮低速电动车技术条件 推荐标准制定项目赫然在列 节能与新能源汽车技术路线图 该项技术路线图描绘了我国汽车产业技术未来 15 年发展蓝图 总体框架采用 1+7 路线图, 分别是节能汽车 纯电动和插电式汽车 燃料电池汽车 智能网联汽车 动 力电池 轻量化技术 汽车制造 关于进一步做好新能源汽车推广应用安全监管工作新能源汽车生产企业是安全第一责任人, 对整车产品负总责 地方政府有关部门要切 的通知 实做好安全监管工作, 行业组织也要充分发挥行业自律和技术支撑作用 同时, 电 动客车安全技术条件 发布 资料来源 : 高工锂电, 华泰证券研究所 锂电池补贴政策鼓励高能量密度, 骗补事件影响今年销量国家对新能源补贴标准细则显示, 续航里程大的新能源汽车的补贴力度大 比如, 纯电动汽车, 续航里程 km,2016 年的补贴标准为 2.5 万元 ; 续航里程 km, 对应 2016 年的补贴标准为 4.5 万元 ; 而续航里程大于 250km, 对应 2016 年的补贴标准为 5.5 万元 从补贴政策上看, 续航里程是补贴幅度的关键指标, 促使市场朝更高能量密度的锂电池方向发展 图表 8: 2016 年 年乘用车国家补贴政策 车辆类型 纯续航里程 R( 工况法 公里 ) 2016, 万元 , 万元 , 万元 纯电动乘用车 100 R< R< R 插电式混合动力乘用车 R 燃料电池乘用车 资料来源 : 中国产业信息网, 华泰证券研究所 骗补事件导致下半年新能源汽车销量回落, 预计 16 年四季度回暖 16 年以来, 对新能源汽车行业影响最显著的莫过于骗补事件, 而 16 年 7-8 月新能源汽车月度产量环比 6 月下降也与行业骗补有一定关联 骗补主要集中于商用车领域, 且以客车为主 而骗补处理方式主要包括取消补贴资格 追回资金并罚款 删除目录, 以及对情节恶劣的则取消其整车生产资质 骗补对新能源汽车行业发展产生了不利影响, 但问题提早暴露将利于行业长期发展, 伴随骗补调查落地及相关政策持续出台, 特别是我国即将实行新能源汽车积分制, 我们预计 16 年四季度我国新能源汽车月度产量环比将持续提升 锂电池原材料, 伴随动力电池供应快速增长 原材料位于锂电池产业链中游锂电池上游是锂电池材料所需的矿产资源, 中游为锂电池生产厂商, 包括正极材料 负极材料 电解液 隔膜 导电剂和粘合剂的生产等, 下游主要是锂电配套应用领域, 如消费类电子产品 电动汽车 工业储能相关厂家 图表 9: 锂离子电池产业链 资料来源 : 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 锂电池原材料成本结构趋于稳定锂电池占新能源汽车的成本 40% 以上, 而四大核心原材料占锂电池的成本接近 40%, 是锂电池的主要的构成部件 锂离子电池的四大核心材料主要是正极材料 负极材料 电解液和隔膜, 在锂电池原材料中分别占比如下 : 正极占 30%-40%, 隔膜占 15%-30%, 电解液占 20%-30%, 负极 5%-15% 供需关系影响原材料毛利率水平, 隔膜成为投资新宠 目前各原材料厂商开始扩产, 受到上游原材料价格波动较大, 锂电池四大原材料成本变化较大 毛利率方面, 正极材料竞争激烈产能纷纷扩张, 毛利率有所下降 ; 负极材料相对成熟, 行业格局稳定, 毛利率下降空间有限 ; 电解液企业受细分行业壁垒和原材料影响, 毛利率维持在 30% 左右 ; 当前毛利率最高的属于隔膜, 国内正处于进口替代过程, 湿法隔膜和高端产品供不应求导致毛利较高 图表 10: 锂离子电池原材料成本构成 图表 11: 2016H1 锂离子电池各原材料毛利率 毛利率水平 25.0% 10.0% 20.0% 35.0% 10.0% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 高工锂电, 华泰证券研究所 资料来源 : 中国产业信息网, 华泰证券研究所 国内企业在锂电池原材料市场影响力扩大锂离子电池正极材料呈现中日韩寡头聚集的格局, 近年来我国大型锂电正极材料产业发展迅速, 产品质量也大幅提高,2015 年市场份额已达全球的 46% 锂电池负极材料国内技术成熟, 材料种类繁多, 产能呈现由日本逐渐向中国转移的局面 锂电池电解液方面, 中国电解液产量的增长速度明显高于全球, 目前占据了全球约 50% 的市场份额 锂电池隔膜市场目前只有美国 日本 韩国等少数几个国家拥有行业领先的生产技术和相应的规模化产业, 中国国产隔膜的出货量增速在加快, 逐渐开始对国外隔膜企业供货, 近几年增长明显 图表 12: 国内外主流锂电池原材料供应商 分类 正极材料 负极材料 隔膜材料 电解液材料 日本 日亚化学 户田工业 精美化学 日立化成 日本碳素 昊宇化旭成化学 宇部东燃 住友化宇部兴产 三菱化学 三井 田中化学 三菱化学 住友金属学 三菱化学 JFE 矿山 学 化学 森田化学 关东电化 韩国 Ecopro Hanwha L&F / LG 化学 LG 化学 韩国蔚山化学 欧盟 比利时 Umicore 德国 BASF 法/ 德国赢创 - 德国固赛 德国科德国 BASF 国 Saft 德宝 美国 3M Valence Phostech / Celgard DOW Novolyte(BASF) 中国 比亚迪 亿纬锂能 天齐锂业 中国宝安 杉杉股份 星城石佛塑科技 沧州明珠 中材科新宙邦 杉杉股份 天赐材 赣锋锂业 国轩高科 当升科技 墨 新纶科技 正拓新能源 技 胜利精密 双杰电气 乐料 江苏国泰 新泰材料 澳洋顺昌 智慧能源 长信科技 贝特瑞斯能源 紫宸科技 斯凯胶片 云天化 纽米科技多氟多 必康股份 长园集 厦门钨业 金鹰股份 格林美 诺实业 湖南创亚 宏光锂业 团 融捷股份 众和股份 杉杉能源 摩根海容 锦美碳 北大先行 湖南瑞翔 宁波金和 天津巴莫 河南科隆 长远锂科 振华新材料 资料来源 : 中国产业信息网, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

11 正极材料 : 群雄纷争, 三元份额稳步提升 全球正极材料产业发展迅速, 国内市场份额稳步提升 全球正极材料稳步快速提升, 国内市场份额提高过去十年全球锂电池正极材料复合增速 27% 正极材料决定性能关键指标, 占锂电池原材料成本 30-40% 从全球出货量上看, 年, 全球锂电正极材料行业保持了 27% 的复合增长率, 2015 年全球正极材料产量为 万吨, 出货量达到 18.9 万吨 国内锂电池正极材料市场份额占全球 46% 近十年我国大型锂电正极材料迅速发展, 产品质量大幅提高, 明显具备成本优势, 日韩锂电企业逐步从我国进口锂电正极材料 2015 年中国正极材料市场规模达到 亿元, 同比上年增长 17.7%, 市场份额已占据全球的 46%, 未来发展空间仍广阔, 高工锂电预计 2020 年产能将比 2015 年翻番 图表 13: 2015 全球锂电池正极材料市场份额 万吨 中国正极材料产能 全球正极材料产能 E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源 : 高工锂电, 华泰证券研究所 中日韩占据全球正极材料主要市场锂电池正极材料呈现中 日 韩企业垄断格局 日韩的锂电正极材料产业起步早, 整体技术水平和质量优于我国锂电正极材料产业, 占据锂电正极材料市场高端领域 在动力电池领域, 目前国内以比亚迪为主的电动汽车主要使用磷酸铁锂 (LFP) 作为正极材料, 日本 韩国等电动汽车主要使用锰酸锂 (LMO) 和镍钴锰酸锂 (NCM) 三元材料, 美国特斯拉的电动汽车则使用镍钴铝酸锂 (NCA) 三元材料 图表 14: 2015 全球锂电池正极材料市场份额 图表 15: 全球正极材料企业市场份额 4.0% 27.0% L&F 10.0% Nichia 46.0% 46.0% Umicore 8.0% 7.0% 6.0% 23.0% 3.0% 3.0% 4.0% 4.0% 资料来源 : 高工锂电, 华泰证券研究所 资料来源 : 高工锂电, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 国内动力正极材料结构以三元和 LFP 为主 正极材料决定性能关键指标, 占锂电池原材料成本 30-40% 锂电正极材料包括钴酸锂 (LCO) 锰酸锂 (LMO) 磷酸铁锂 (LFP) 及镍钴锰 (NCM) 和镍钴铝 (NCA) 为代表的三元材料 图表 16: 主要正极材料性能对比 根据正极材料性能特点具备不同的适用领域 其中 LCO 主要用于小型锂电,LFP 主要用于动力锂电, 三元材料和 LFP 既可用于小型锂电, 亦可用于动力锂电 钴酸锂 (LCO) 锰酸锂 (LMO) 磷酸铁锂 (LFP) 镍钴锰酸锂 (NCM) 镍钴铝酸锂 (NCA) 结构类型层状尖晶石橄榄石层状层状 比容量 (mah/h) 振实密度 2.8~ ~ ~ ~ ~2.4 循环寿命 ( 次 ) 500~ ~1000 < ~ ~2000 安全性较低较高高低低 环保问题有无无有有 优点 缺点 充放电稳定, 生产工 艺简单 钴价格昂贵, 循环寿 命低 资料来源 : 新材料在线, 华泰证券研究所 锰资源丰富, 价格较低, 安 全性能较好 能量密度低, 电解质相容性 差 高安全性, 环保, 长 寿命 低温性能较差, 放电 电压低 电化学性能稳定, 循环 性能好 用到一部分金属钴, 价 格较贵 高能量密度, 低温性能好 高温性能差, 安全性能差, 生产 技术门槛高 LFP 和三元增势明显, 成为动力主流国内动力领域以 LFP 和三元为主 目前国内在动力锂电正极材料方面主要有两条路线, 一条是以 LFP 为主如比亚迪电动车, 但 LFP 能量密度偏低, 电池体积较大, 且低温性能较差 另一个技术路线是以 NCM 三元正极材料为主的的乘用车市场 国外动力电池的正极材料则以三元材料为主 图表 17: 全球各类正极材料产量 图表 18: 中国各类正极材料产量 万吨 LFP NCM LCO LMO NCA 万吨 LFP NCM LCO LMO 资料来源 : 中国产业信息网, 华泰证券研究所 资料来源 : 中国产业信息网, 华泰证券研究所 政策倾斜导致客车新能源电池搭载量超六成 细分不同车型看, 源于新能源客车对电池需求本身就高于其他车型, 外加 2015 年各大车企追逐政策红利, 对新能源客车的产能倾斜 ( 尤其是 6-8 米纯电动客车 ), 使得新能源客车搭载电池量依旧占据市场主力, 达 9.63Gwh, 占全年总电池产量的 61%; 对应新能源乘用车搭载电池量为 4.2Gwh, 占比总量的 27%; 纯电动专用车搭载电池量达 1.86Gwh, 占比仅 11% 纯电动车商用车 插电式混合动力商用车以 LFP 为主 政府出于安全性考虑, 目前国内政策要求纯电动客车以 LFP 为主,2015 年我国纯电动客车采用 LFP 占比约 65% 纯电动乘用车以三元材料为主 续航里程 循环次数是新能源乘用车的主要考量因素, 三元材料的能量密度比 LFP 高, 使得使用三元电池的汽车续航里程更远 电池更轻, 同时三元电池的循环次数, 即电池寿命, 要优于磷酸铁锂电池, 在乘用车领域具明显优势, 另外未来政策补贴上也与续航里程有关, 如今国内新能源汽车产量增长最主要来自于乘用车领域, 而乘用车领域对三元材料的需求也从 2015 年开始快速增长 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 图表 19: 2015 年各类新能源汽车电池搭载量 (Gwh) 图表 20: 2015 国内纯电动领域不同材料电池产量分布 (Gwh) 11.9% 61.4% 26.8% LFP 三元其他 资料来源 : 中国产业信息网, 华泰证券研究所 资料来源 : 中国电池网, 华泰证券研究所 三元材料或将引领正极材料发展三元正极材料以 NCM 和 NCA 为主, 能量密度高于 LFP 其中 NCM 为国内主流材料, 根据镍含量不同分为 811/622/532/111 等品种, 目前主要是 111 和 532 品种为主 NCM 高容量 热稳定性 安全性相互制约 NCM 中 LiNiO2 LiMnO2 LiCoO2 三种材料的核心作用分别是提升电池容量 调高安全性能 提升可逆性, 三种材料相互制约 随着技术改进将在安全性和热稳定性基础上逐步提高能量密度 NCA 在日本已经供货, 国内企业尚未突破 虽然 NCA 材料具有优异的性能, 但是目前 NCA 材料市场被日本化学 户田和住友金属三家垄断 ; 松下 索尼是 NCA 电池主要供应商, 台湾也有少量应用 受 Tesla 效应带动, 加之对未来市场前景的看好, 国内的电池材料厂商也开始纷纷投资进行 NCA 材料的研发 但总体来看, 国产 NCA 材料还处于起步阶段, 基本以小试 中试为主 NCA 尚未规模推广的主要困难在于工艺难度高 材料吸水性强 成本高 热稳定性能缺乏 三元安全上的短板可以通过其他方式弥补 从安全性上看, 高 Ni 体系满电状态下的热稳定性较差, 导致电池的安全性下降, 需要配合优质电芯体系,BMS 等进行配套优化设计, 其中 BMS 就具有过充保护 (OVP) 过放保护 (UVP) 过温保护 (OTP) 过流保护 (OCP) 等功能, 一旦发生意外, 能够立刻切断电流 国内正极材料企业纷纷扩产, 产品同质化严重 国内企业涌入正极材料市场, 竞争格局初现 在新一轮的动力电池产业链投资风起云涌背景之下, 作为动力电池的核心原材料, 正极材料成为这轮投资热潮的 香饽饽 数据显示, 仅 2015 年, 就有包括天津巴莫 格林美 金鹰股份 国轩高科 五龙动力 ( 原事安集团 ) 中信国安等近 10 家企业通过新建项目 企业并购 增资入股等方式在正极材料领域进行投资布局, 项目总投资额超过 120 亿元 2016 上半年全球正极材料出货量为 万吨, 中国出货 5.1 万吨 在全球锂电池正极材料的前十企业中有 5 家来自中国 ; 包括杉杉能源 金和 厦门钨业等三元动力材料企业 我国正极材料生产企业同质化严重, 高端市场竞争力有待提高 据统计, 中国现有 200 多家正极材料生产企业, 但整体上技术含量较低, 产品同质化较为严重, 受下游锂电池应用企业压榨较为严重 国内正极材料毛利率较低, 尤其是三元正极 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 图表 21: 2015 年中国主要正极材料生产企业出货量 万吨 LCO NCM LFP LMO 资料来源 : 赛迪资讯, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 负极材料 : 寡头格局, 新型负极崭露头角 负极材料行业巨头垄断, 国产化率高 负极行业国内外差距小, 国产化率高, 行业集中度高 负极材料是四大锂电池关键材料中国内外差距最小的产品, 行业集中度非常高, 其生产主要集中在日本和中国的六大负极材料企业,2015 年市占率达到 70% 左右 全球市场负极材料生产增长迅速 2015 年, 全球负极材料总出货量为 万吨, 同比增长 29.59%; 其中国内负极材料产量 7.28 万吨, 同比增长 42% 当前的增速主要由于国内动力电池产量同比增长带动负极材料的需求, 而国内 3C 电池市场增速虽放缓, 保持小幅增长 图表 22: 中国市场负极材料年产量 图表 23: 2015 年全球锂电负极材料生产厂家占比 锂电负极材料产量, 万吨 增长率 % 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2.2% 1.9% 1.7% 2.3% JFE 11.4% 19.6% 4.2% 7.0% 22.5% 11.4% 15.7% 资料来源 :Ofweek 锂电网, 华泰证券研究所 资料来源 :Ofweek 锂电网, 华泰证券研究所 石墨类材料仍为主流, 新型负极材料值得期待 负极材料主要分为碳和非碳类两种 碳类负极包括人造石墨 天然石墨 硬碳 软碳等 ; 非碳类负极, 包括钛酸锂, 锡基材料 硅基材料等 图表 24: 负极材料分类 资料来源 : 贝特瑞股转说明书, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 图表 25: 各类负极材料性能对比天然石墨 / 人造石墨 中间相碳微球 钛酸锂 硅碳等复合材料 比容量, mah/g 左右 800( 理论 ) 价格 2-6 万 /t 10 万 /t 以上 万 /t 未量产 优点 高容量, 价格低廉 稳定性 倍率性能 循环性及大电流性能 优异的循环性能 倍率性及高 能量密度高 好 好 低温性能好 缺点 循环性 倍率性能低 成本高 制备复杂 能量密度低 成本高 安全性及倍率性能差 成本很高 适合领域 小型电池 动力电池 动力电池 快充 动力电池 资料来源 : 新材料在线, 华泰证券研究所 传统石墨类材料仍占据市场主流目前石墨类材料占负极市场份额约 80%, 但其性能已接近理论值 负极材料出货量中, 石墨类负极材料占比高达 80%, 其中天然石墨占比 55% 人造石墨占比 35%; 中间相碳微球 钛酸锂 软碳 硬碳及非碳材料分享剩余份额 石墨负极为主流的主要原因 :1) 新型负极材料的技术与应用还不够成熟, 大规模应用仍需时日 ;2) 石墨类负极的价格优势较为明显 ;3) 石墨类负极材料与正极材料 电解液及其他锂电池材料的配套基础较完善 目前的石墨容量已逐渐趋近于理论值, 不能满足下游电池日益增长的性能要求 石墨类负极材料的理论克容量为 372 mah/g, 市面上性能较好的石墨负极材料已经能达到 360 mah/g 天然石墨负极材料主要用于消费类电子产品 我国石墨矿资源丰富, 成本较低, 但是天然石墨也有一些缺陷, 吸液性差, 分子中不存在交联的 sp3 结构, 墨片分子容易发生平移, 从而导致石墨负极材料的循环性能差 人造石墨主要作为动力电池的负极材料 人造石墨通过对原始材料进行表面改性和结构调整, 使其部分无序化或者在各类材料中形成纳米级的孔 洞和通道等结构, 加大锂离子嵌入和脱嵌反应, 因此具有高压实 高容量 长寿命等优势 图表 26: 2015 年全球锂电负极材料消费结构 HC/SC 1.7% Si/Sn/STL 0.8% 7.4% 35.0% 55.1% 资料来源 : 中国电池网, 华泰证券研究所 新型负极材料逐步用于高端领域, 应用潜力客观 硅碳复合负极硅基负极材料能量密度高, 并成功克服材料膨胀问题 硅基复合材料的高容量特性使其成为学术界和产业界的关注重点, 硅来源广泛, 原材料价格便宜, 其能量密度相比石墨类负极具有压倒性优势从而有助于实现电池减重, 但其大规模推广应用受成本 技术及硅膨胀等问题制约 Amprius Inc. 制备的 核 - 壳 硅纳米线结构成功的克服了硅膨胀, 并于 2013 年开始供货, 是硅负极高能量密度电池的首个商用案例, 能量密度可以达到 650Wh/L, 比当时的普通的电池的能量密度高出约 20% 左右 硅碳负极安全性和成本性仍有待提高 硅碳复合负极材料劣势在于安全性及倍率性能较差的问题, 同时 Si 基合金成本过高, 纳米 Si 的价格极其昂贵, 这使得硅碳复合负极材料成本较高 另外该材料的库伦效率较低, 跟常规电解液的相容性也需要改进 现阶段, 硅基复合负极材料的应用还局限在高端领域, 随着技术进一步提升, 硅基的广泛应用值得期待 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 图表 27: 核 - 壳 硅纳米线结构 资料来源 :Amprius Inc., 华泰证券研究所 钛酸锂负极钛酸锂具有更高循环次数 更高的安全性 ; 但比容量较低 成本较高 零应变性是钛酸锂嵌入和脱嵌锂离子晶格常数和体积变化很小, 能够有效避免由于电极材料的来回伸缩导致结构的破坏, 从而大大提高电极的循环次数, 是快充技术的合适载体 另外, 钛酸锂的电势比纯金属锂的高, 不易产生晶枝, 为保障锂电池的安全提供了基础 但是钛酸锂的比容量比其他负极材料低很多, 容量为 175mA h/g, 作为电池材料其振实密度比较低, 单位体积容量较小 图表 28: 钛酸锂与石墨结构稳定性不同导致倍率性能和循环寿命差异明显 图表 29: 钛酸锂生产工艺 资料来源 :CNKI, 华泰证券研究所 资料来源 : 中国电工网, 华泰证券研究所 钛酸锂快充动力电池, 电池性价比仍有提升空间 钛酸锂电池在运作线路固定 有低温运行要求的客车动力电池领域具备明显优势 目前国内运行的搭载钛酸锂动力电池的电动客车累计已超过 3000 辆 另外, 制约其大规模应用的高昂的成本会随着电池容量比的逐渐 提高而下降 以珠海银隆和微宏动力典型产品为例, 钛酸锂电池能量密度约 80Wh/Kg, 工作 电压 2.3V, 折合比容量约为 35mAh/g, 距离 LTO 材料理论比容量上限 170mAh/g 仍有数倍提 升空间 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 图表 30: 珠海银隆钛酸锂电池产品能量密度最高可达 91Wh/kg, 且仍有一定提升空间 电池规格 工作电压使用温度范围 循环寿命 (25 ºC,1C 充电 /1C 放电 100%DOD) 能量密度 Wh/kg 20Ah- 软包装 2.3V ~40 ºC -55 ºC 次 (>80%) 69 25Ah- 圆柱 58 30Ah- 圆柱 64 55Ah- 圆柱 Ah- 环形 ~50 ºC -65 ºC 次 (>80%) 56 30Ah- 软包装 91 35Ah- 圆柱 71 40Ah- 圆柱 73 资料来源 : 格力电器公司公告, 华泰证券研究所 中间相碳微球负极中间相碳微球材料具有更高的放电容量 应用于高端领域 中间相碳微球是球形结构, 堆积密度高, 单位体积嵌锂容量比较大, 而且小球具有片层状结构, 有利于锂离子的嵌入和脱嵌 700 热处理的中间相碳微球充电容量可达 1190mA h/g, 放电容量大 750mA h/g, 远超过石墨的理论放电容量 (372mA h/g), 但其制备较为复杂, 成本较高, 目前的应用还局限在高端领域 图表 31: 乳化法制备中间相碳微球流程 资料来源 : 中国电工网, 华泰证券研究所 国内市场龙头把持, 新型负极企业寻求突围 国内负极材料市场龙头把持, 后发企业寻找差异化机会 从产值角度考虑,2015 年贝特瑞和杉杉股份两大巨头占去了国内市场份额约 60% 伴随着行业的快速成长, 负极材料领域同样存在替代以及行业格局的变动 尤其在新型的硅基负极领域, 越来越多小公司将有机会成为新兴行业中的一部分, 同时为上市公司提供新的并购机遇 短期传统负极材料价格走低, 长期盈利向好 据报道,2015 年我国锂电池负极材料产量 7.28 万吨, 产值为 38.8 亿元 ; 价格上 2015 年由于供过于求, 人造石墨均价下跌 10.8%, 天然石墨均价下跌 11.2%, 且新增产能无降低趋势, 短期内竞争将持续激烈, 价格会进一步降低 但龙头企业产能集中, 规模化优势明显, 随着长期需求的增加, 盈利水平将逐步提高 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 图表 32: 2015 年国内负极材料主要企业产能 产能, 千吨 资料来源 : 高工锂电, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 隔膜 : 进口替代, 湿法涂覆前景可期 隔膜行业产能增长迅速, 行业集中度下降 隔膜性能影响电池容量 循环和安全性 隔膜通常也被称为电池隔膜 隔膜纸 多孔膜 离子交换膜 分离膜 离子渗透膜等 隔膜被认为是电池的 第三电极, 置于电池正负两极之间, 从而完成在充放电过程中锂电子在正负极之间的快速传输 在过度充电或温度升高时, 隔膜通过闭孔来阻断电流传导, 防止爆炸 隔膜的性能决定了电池的界面结构 内阻等, 直接影响电池的容量 循环以及安全性能等 隔膜基体材料主要包括聚丙烯 (PP) 树脂 聚乙烯 (PE) 树脂和添加剂, 基体材料对隔膜力学性能以及与电解液的浸润度有直接的联系 ; 隔膜的性能将直接影响锂电池的性能 图表 33: 锂电池隔膜性能要求 项目 要求 作用 安全性 穿刺强度高熔化温度高闭孔温度介于使用温度和熔化温度之间 防止锂支晶 极片毛刺刺穿隔膜而短路防止隔膜融化造成内部短路防止电池过热 一致性 孔隙率高 保证低电阻和高粒子导电性, 提高电池充放电性能 浸润性好 降低电池内阻, 提升倍率性能 稳定性 厚度尽可能薄电子绝缘性好电化学稳定性好拉伸强度高 有效隔离正负极 耐有机腐蚀 防止变形 资料来源 : 新材料在线, 华泰证券研究所 锂电池隔膜市场规模快速增长进入 2015 年后全球电动汽车产销两旺, 特别是中国成为全球最大的电动汽车销售市场, 2015 年全球隔膜出货量达到 亿平方米, 同比增长 36.4%; 国内锂电隔膜出货量从 2012 年的 2.03 亿平方米增长至 2015 年的 6.28 亿平方米, 同比增速达到 49.5%, 国内市场也逐渐成为最重要的锂电隔膜市场 图表 34: 全球锂电隔膜产量 图表 35: 国内锂电隔膜产量 全球隔膜产量, 亿平方米 增长率 国内隔膜出货量, 亿平方米 增长率 % 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% % 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资料来源 :Wind., 华泰证券研究所 资料来源 :Wind., 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20

21 锂电池隔膜行业集中度逐渐下降, 国内企业技术取得突破隔膜生产的干法单拉工艺最先由美国 Celgard 公司开发, 而湿法工艺最先由日本旭化成开发,2008 年日本旭化成 美国 Celgard 东丽东燃三家企业占据了锂电隔膜市场的 75.3%, 市场集中度非常高 随着中 韩企业陆续投产锂电隔膜, 特别是随着中国对锂电池隔膜关键技术的突破, 以新乡格瑞恩 深圳鑫源材质 佛山金辉高科为代表的中国厂商, 通过低价竞争迅速抢占了本土市场, 锂电隔膜的市场集中度正在逐渐降低 2015 年日本旭化成 美国 Celgard 东丽东燃三家企业占据的市场份额已降低至 36.2%, 中国企业的市场份额则提升至 30% 以上 图表 36: 2008 年全球锂电隔膜市场份额 图表 37: 2015 年全球锂电隔膜市场份额 /ENTEK 3.7% /Green 4.4% SK /SKI 5.1% 7.5% 1.8% 1.5% 0.7% 29.3% 1.9% /ENTEK 1.9% 22.8% W- scope 14.9% Celgard 11.6% 2.9% 9.7% 3.9% 22.9% Celgard 23.1% 4.2% 4.5% /Green 6.1% 6.5% SK /SKI 7.8% 资料来源 : 高工锂电., 华泰证券研究所 资料来源 : 高工锂电., 华泰证券研究所 良率不断提高, 湿法隔膜涂覆为趋势 锂电隔膜主流为微孔分子膜, 由 PP PE 复合而成由于具有加工成本较低和机械性能较好的优点, 微孔高分子膜使用最广泛, 主要有单层 PP 膜 单层 PE 膜 PP+ 陶瓷涂覆膜 双层 PP/PP 膜和三层 PP/PE/PP 膜等, 其中前两类产品主要用于 3C 消费电池, 后几类产品主要用于动力锂电池 图表 38: 聚乙烯 (PE) 和聚丙烯 (PP) 对比 材料 性质 优点 缺点 PE 熔点范围在 110ºC 至 130ºC, 高密度聚乙烯可 孔隙率 透气率和机械强度高 熔点比较低 以使得熔点提高 PP 熔点范围在 170ºC 左右, 分子量大 材料强度高 可加工范围较宽 在加热条件下容易氧化 资料来源 : 新材料在线, 华泰证券研究所 干法制备工艺简洁, 湿法制备隔膜性能占优锂电池隔膜的制备方法主要有干法又称熔融拉伸 (MSCS) 和湿法又称热致相分离 (TIPS) 两大类方法 干法不包括任何相分离过程, 其工艺相对简单且生产过程中无污染, 目前世界大都采用此方法进行生产, 如日本的宇部 三菱 东燃及美国的塞拉尼斯等 湿法的工艺比干法复杂, 需加入和脱除稀释剂, 因此生产费用相对高且可能引起二次污染, 目前世界上采用此法生产隔膜的有日本旭化成 美国的 Akzo 和 3M 公司等 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 图表 39: 干湿法隔膜性能比较比较性能 干法工艺 湿法工艺 孔径大小 大 小 孔径均匀性 差 好 拉伸强度均匀性 差, 显各向异性 好, 显各向同性 横向拉伸强度 低 高 横向收缩率 低 较高 穿刺强度 低 高 资料来源 : 康佳研究院, 华泰证券研究所 图表 40: 锂电池隔膜的主要厂商及其主要商品 制造商 结构 组成 加工方法 商用名 日本旭化成 单层 PE 湿法 Hipore 单层 PE 干法 Celgard Celgard 多层 PP/PE/PP 干法 Celgard PVDF 覆盖 PVDF,PP,PE,PP/PE/PP 干法 Celgard Entek 单层 PE 湿法 Teklon 三菱化学 单层 PE 湿法 日东电工 单层 PE 湿法 DSM 单层 PE 湿法 Solupur 东燃化学 单层 PE 湿法 Setela 宇部工业 单层 PP/PE/PP 干法 U-Pore 资料来源 : 华强电子, 华泰证券研究所 干法隔膜干法单拉又称熔融挤出 / 拉伸 / 热定型法 其制备原理是聚合物熔体在高应力场下结晶, 形成具有垂直于挤出方向而又平行排列的片晶结构, 然后经过热处理得到所谓硬弹性材料 具有硬弹性的聚合物膜拉伸后片晶之间分离, 并出现大量微纤, 由此而形成大量的微孔结构, 再经过热定型即制得微孔膜 干法双拉又称添加成核剂共挤出 / 拉伸 / 热固定法 添加成核剂共挤出制成含固体添加物的膜, 固体添加物以亚微米级粒径均匀分布在聚合物相中, 由于拉伸时应力集中出现相分离而形成微 孔膜, 徐懋等介绍了一种聚丙烯微孔膜的制法, 双轴拉伸含有大量 Β 晶型的聚丙烯膜, 然后热 固定即得 图表 41: 干法生产锂离子电池隔膜生产流程图 资料来源 :CNKI., 华泰证券研究所 图表 42: 干法单拉 PP 隔膜微孔结构 图表 43: 干法双拉 PP 隔膜微孔结构 资料来源 :CNKI, 华泰证券研究所 资料来源 :CNKI, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 湿法隔膜湿法可以较好的控制隔膜性能, 但需使用溶剂, 工艺更复杂 湿法又称热致相分离法, 是近年来发展起来的一种制备微孔膜的方法, 它是利用高聚物与某些高沸点的小分子化合物在较高温度形成均相溶液, 降低温度又发生相分离, 这样在富聚合物相和添加物相互相交织, 拉伸后除去低分子物则可制成互相贯通的微孔膜材料 热致相分离法可以较好地控制孔径及孔隙率, 缺点是需要使用溶剂, 可能产生污染, 提高成本 图表 44: 湿法生产锂离子电池隔膜生产流程图 图表 45: 湿法双拉 PE 隔膜微孔结构 资料来源 :CNKI, 华泰证券研究所 资料来源 :CNKI, 华泰证券研究所 国内湿法隔膜占有率逐步提升 2015 年我国锂电池隔膜产量 6.28 亿平米, 同比增长 49.5%, 细分来看, 干法隔膜出货 3.9 亿平米, 同比增长 33.1%; 湿法隔膜出货 2.38 亿平米, 同比增长 90.5% 湿法隔膜增速大于干法 另外, 纽米科技 上海恩捷等企业通过湿法涂覆工艺生产的隔膜已经打入 LG 三星的供应链, 随着未来产能的扩大, 成本有望进一步降低 我们预计未来湿法工艺将逐渐替代干法工艺 湿法 + 涂覆 成主流趋势 与普通干法制备的聚烯烃隔膜相比, 在普通湿隔膜上涂覆陶瓷微粒等方式能够有效控制隔膜收缩 ; 涂覆后的隔膜具有热稳定性更高 热收缩率更低 与电解液浸润性更高的优点 同时涂覆材料能提高隔膜的机械性能及抗穿刺性能, 进一步提高了电池的安全性 图表 46: 全球隔膜干法和湿法产量 ( 万平方米 ) 图表 47: 我国隔膜干法和湿法产量 ( 万平方米 ) 全球锂电池干法隔膜产量 全球锂电池湿法隔膜产量 中国锂电干法隔膜产量 中国锂电湿法隔膜产量 Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 0 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

24 国内隔膜生产企业竞争格局 市场竞争无序化加重, 行业洗牌在即根据高工锂电产业研究所统计,2015 我国锂电池隔膜总产能已达到 15 亿平方米, 而产能 利用率仅为 41.87%, 产能利用严重不足 未来随着大量湿法隔膜新产能的释放, 市场竞 争将更加激烈, 而受湿法涂瓷隔膜的冲击, 干法隔膜市场压力较大, 行业将面临重新洗牌 国内隔膜仍集中在低端领域, 高端国产化仍需时日国内隔膜产品主要集中于中低端隔膜产品领域 过去几年里, 锂电隔膜的高毛利率吸引了 大量新进入者, 而新建产能集中在低端产品领域, 量产批次均匀性 稳定性较差, 在质量 上难以有效应用到动力锂电池 高技术壁垒使得中高端产品国内供给远低于市场需求, 特 别是高端产品过去约 90% 为进口隔膜 随着国内锂离子电池隔膜厂商技术水平的不断提高, 同时凭借本地生产成本等优势, 国内隔膜企业开始向国际锂离子电池厂商批量供货 产能释放周期较长, 高端隔膜短时期仍然供不应求 短时间内出于锂电池各部分材料的配合从而达到锂电池整体性能参数及安全性角度考虑, 下游锂电池生产厂家不会轻易更换隔膜厂家, 因而尽管规划产能规模较大, 很强的用户粘性导致规划产能的充分释放需要较长时间 同时高端隔膜的生产工艺技术难度大, 良品率具有一定的控制难度, 这也会影响厂商的供应能力 长期来看隔膜行业产能将持续增加, 但短期依然供不应求 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24

25 电解液 : 国产转移, 配方完整品类齐全保胜出 电解液行业由龙头把持, 产能快速扩张并逐渐转向国内 行业产能集中, 逐渐向国内转移电解液在锂电池中正负极之间起到传导电子的作用, 是锂电池获得高电压 高比能等的重要保证 锂电池电解液主要采用能耐高电压而不分解的有机溶剂和电解质 国内电解液增速高于全球, 占比超过五成 2015 年全球电解液整体产量为 万吨, 同比增长 34.30%; 2015 年国内电解液产量为 6.90 万吨, 同比增长 53.33% 图表 48: 全球电解液产量及增速 图表 49: 中国电解液产量及增速 全球电解液产量, 万吨 增长率 国内电解液产量, 万吨 增长率 % 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% % 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 电解液企业集中在中日韩三国 全球电解液的主要供应商集中在中日韩三国, 总共占比超过 90% 日本和韩国市场上, 日本的宇部兴产 三菱化学, 韩国的旭成化学仍是主要供应商 ; 国内主要供应商有新宙邦 广州天赐 江苏国泰 天津金牛 东莞杉杉等 电解液产能逐渐向中国转移 中国电解液产量为 6.87 万吨, 同比增长 51.99% 从增长速度看, 中国电解液产量增速明显高于全球平均水平 中国电解液生产量从 2013 年已达全球生产量的一半,2015 年占比更是增加至 52%, 后期由于电解液生产竞争力加强, 电解液份额会进一步提高 动力电池领域电解液加速替代日韩本土的电解液厂商 国产电解液虽然已大规模进入了 LG 化学 三星 SDI 等日韩电池巨头的供应链, 但主要集中在小型消费类电池领域, 还未能打开日韩动力电池电解液的大门 由于电解液具有腐蚀性, 不适合跨国长距离运输, 因此南京 LG 化学和西安三星 SDI 两大动力电池工厂投产后, 大概率将就近采购国产电解液 国内的电解液企业进入 LG 化学和三星 SDI 的动力电池供应链后, 国内在动力电池电解液市场的话语权有望加强 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25

26 图表 50: 2015 年全球电解液市场份额 图表 51: 2015 年国内电解液厂商市场份额 5.0% 中国电解液产量全球占比 20.0% 23.0% 52.0% 55.0% 54.0% 53.0% 52.0% 51.0% 50.0% 49.0% 48.0% 47.0% 46.0% 45.0% 资料来源 : 观研网, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 动力锂电发展带动需求, 电解液价格有回升趋势 2011 年前, 日本的瑞星化工 森田化学和关东电化几乎垄断了 LiPF6 行业, 当时 LiPF6 的毛利率高达 80% 2011 年开始, 以多氟多为首的国内厂商成功突破了锂盐 LiPF6 的生产工艺, 并以价格优势进入国内电解液企业的供应链, 随后日本企业为夺回市场份额跟随降价, 导致 LiPF6 价格由最初的 34 万元 / 吨下降至 2015 年第二季度的最低点 8.4 万元 / 吨, 电解液价格也随之从 2011 年的 8.5 万元 / 吨快速下跌到 4.5 万元 / 吨 伴随着新能源汽车产销量的持续井喷, 对电解液的需求大幅增加,2015 年国内电解液的产量同比 2014 年增长了 49% 每生产 1 吨 LiPF6 需要 0.3 吨的碳酸锂, 碳酸锂价格从 4 万元每吨涨到了近 15 万元每吨, 也抬高了 LiPF6 的生产成本 图表 52: 2011 至 2016H1 电解液及六氟酸锂价格变化图表 53: 电解液成本构成 ( 六氟磷酸锂涨价前 ) 30 / % 5.0% 10.0% 32.0% H1 35.0% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 : 新材料在线, 华泰证券研究所 图表 54: 年电解液需求量预测 备注 全球锂电子电池产量 (GWH) 全球电解液需求量 ( 万吨 ) 按 36% 增长 中国电解液供应量 ( 万吨 ) 按 65% 中国生产 资料来源 : 锂电网, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26

27 溶剂门槛高, 六氟磷酸锂为主流锂盐, 添加剂作用渐凸显 电解液由锂盐 溶剂 添加剂组成, 成本占比依次降低电解液一般由电解质锂盐 高纯度的有机溶剂和必要的添加剂等原料在一定条件下 按一定比例配制而成, 对电池的比容量 工作温度范围 循环效率和安全性能等至关重要, 适当的添加剂将大大提高电池性能 其成本约占锂电池总成本近 10% 左右, 锂盐 溶剂 添加剂成本占比分别约为 50% 30% 10% 图表 55: 锂电池电解液的成分组成 资料来源 : 宜春金辉化工有限公司官网, 华泰证券研究所 电解液溶剂行业竞争门槛高锂离子电池溶剂为无水有机物如 EC,PC,DEC 等, 多数情况采用混合溶剂, 如 EC2DM 和 PC2DMC 等 在溶剂产业链中, 下游客户粘性比较强, 在认证通过供货商的溶剂后, 容易对稳定的供货商产生依赖性, 所以前期对溶剂企业的要求很高 价格优势的形成需要企业进行更长产业链覆盖, 同时做好上下游成本控制 锂盐主流仍为六氟磷酸锂锂盐分为应用最广泛的常规锂盐 LiPF6 和新型锂盐包括 LiBF4,LiCO4,LiAsF6,LiCF3SO3 其中目前商用锂离子电池的电解液大部分采用 LiPF6 的 EC2DMC, 其具有较高的离子导电率与较好的电化学稳定性 图表 56: 不同锂盐的优缺点锂盐 优点 缺点 LiPF6 综合性能好, 离子电导率较高, 电化热稳定性不好, 易吸水分解 学性能较稳定 LiBF4 低温性能较好, 价格便宜 化学及热稳定性不好, 导电率不高, 价格昂贵, 溶解度较低 LiCO4 综合性能良好 其氧化性易引发爆炸 LiAsF6 离子导电率较高, 稳定性好, 电池充 As 有毒, 放电率高 LiCF3SO3 离子导电率高 会发生分解反应 资料来源 : 第五届中国智能交通年会暨第六届国际节能与新能源汽车创新发展论坛, 华泰证券研究所 添加剂作用逐渐凸显, 配方将成核心竞争力相较 3C 电解液, 动力电池电解液对使用寿命和安全性的要求更高, 在添加剂选择方面考虑改善电池寿命的成膜添加剂 降低电池内阻的添加剂 提高安全性的过充及阻燃添加剂 目前世界范围内电解液添加剂领域的领先企业为日本的宇部兴产和三星化学 韩国的 Panax-Etec 与 LG 化学, 且优势明显 国内电解液厂商在有机溶剂和锂盐两个环节的技术已经突破同时具有相当的竞争力, 近年来, 国内企业在电解液添加剂领域也在逐渐加速技术突破 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27

28 国内电解液行业群雄纷争, 产业链一体化更具优势 全球电解液行业三国鼎立, 国内群雄纷争从 2015 年的销售额来看, 新宙邦是电解液第一大企业,2014 年出货量占全国约 17%, 排名其次为江苏国泰 广州天赐 天津金牛 东莞凯欣 东莞杉杉 从客户结构来看, 新宙邦主要客户包括三星 松下 力神 索尼等国内外主流电池企业 ; 天赐材料主要供应索尼 力神 比亚迪 合肥国轩 万向 沃特玛等企业 国内企业已逐步吞噬部分日韩企业份额 图表 57: 2015 年国内电解液厂商市场份额图表 58: 2015 年国内电解液前 5 名企业出货量 ( 吨 ) 3.0% 7.0% 4.0% 5.0% 6.0% 10.0% 10.0% 11.0% 17.0% 11.0% 16.0% Q1 出货量 Q2 出货量 Q3 出货量 资料来源 : 观研网, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 产业链一体化厂商更具市场优势从电解液的下游市场来看, 进入主流锂电池生产企业供应链需要的周期较长, 从产品试用到大批量供货需要一年左右的时间, 市场开拓的时间成本较高, 因此进入大厂供应链的企业客户优势明显 此外, 由于电解液的配方根据不同的应用场合和不同的批次变化较多, 只有掌握完整配方工艺并且具备齐全的产品规格才能满足下游多样化的需求 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28

29 投资建议 锂电池原材料处于新能源产业链中游, 材料供应主要取决于下游汽车和电池企业的需求, 而上游又受制于锂 钴 石墨等矿产资源价格的限制 因此,1) 从供应链体系来看, 建议关注已进入主流电池厂供应链条的原材料企业 ;2) 从材料布局方向看, 建议关注研发实力雄厚, 布局新型材料品种的企业 ;3) 从同品种竞争看, 随着特定产品产能过剩, 具备成本控制优势的企业将胜出 建议关注杉杉能源 天力锂能 纽米科技 安达科技 九九华立 图表 59: 新三板正极材料企业 2015 经营业绩 证券代码 证券简称 营业总收入, 百万元 营收增速,% 净利润, 百万元 净利增速,% ROE(%, 均摊 ) 市值, 百万元 OC 金锂科技 OC 安达科技 , OC 天力锂能 OC 杉杉能源 2, OC 容汇锂业 OC 卓能材料 OC 欧赛能源 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 图表 60: 新三板负极材料企业 2015 经营业绩 证券代码 证券简称 营业总收入, 百万元 营收增速,% 净利润, 百万元 净利增速,% ROE(%, 均摊 ) 市值, 百万元 OC 贝特瑞 1, , OC 星城石墨 OC 东方碳素 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 图表 61: 新三板隔膜材料企业 2015 经营业绩 证券代码 证券简称 营业总收入, 百万元 营收增速,% 净利润, 百万元 净利增速,% ROE(%, 均摊 ) 市值, 百万元 OC 纽米科技 OC 金利股份 , OC 鸿图隔膜 OC 惠强新材 , OC 旭成科技 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 图表 62: 新三板电解液材料企业 2015 经营业绩证券代码证券简称营业总收入, 百万元营收增速,% 净利润, 百万元净利增速,% ROE(%, 均摊 ) 市值, 百万元 OC 九九华立 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29

30 评级说明 行业评级体系 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 :Z 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的 就证券提供意见 业务资格, 经营许可证编号为 :AOK809 版权所有 2016 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 20% 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 南京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 30