行业专题研究目录序言超市 1.0 时代 - 标准化供应链的黄金时代超市 2.0 时代 - 非标准化供应链超市崛起超市 3.0 时代 - 开启立体化购物时代超市的未来在哪里? 投资建议风险因

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颔蓟
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1 股票研究行业专题研究证券研究报告 [Table_Title] 从供应链变革及消费者行为看超市未来超市行业系列报告之四訾猛 ( 分析师 ) 彭瑛 ( 研究助理 ) 陈彦辛 ( 研究助理 ) zimeng@gtjas.com pengying@gtjas.com Chenyanxin@gtjas.com 证书编号 S S S 本报告导读 : 超市行业供应链变革使得以非标准化供应链为优势的民营超市逆势快速提升未来购物 + 体验及 O2O 是行业发展趋势, 生鲜电商难以取代线下超市非标准化供应链优势摘要 : [Table_Summary] 投资建议 : 中国超市发展史其实就是供应链变革史和消费者行为演进过程超市行业经历了以食品和日用品等标准化供应链驱动的 1.0 时代, 以生鲜为核心的非标准化供应链驱动的超市 2.0 时代以及以消费者行为变化为核心驱动力带来的超市 3.0 时代 ( 实现了购物与体验以及线上与线下融合带来的立体化购物时代 ) 2011 年以后永辉超市凭借在生鲜领域拥有强大供应链能力而快速发展, 适时推出绿标店超级物种会员店等迎合消费趋势变化, 生鲜电商仍然难以取代线下超市非标准化供应链优势, 建议增持 : 永辉超市 1.0 时代标准化供应链时代, 国有外资超市占据主导地位 2011 年以前是超市行业发展的黄金时期, 无论是门店还是收入都实现快速扩张, 国有企业外资企业地方民营企业三者并存, 但从规模看, 国有外资企业占据绝对主导地位 : 外资超市企业凭借在食品日用品 ( 很多外资企业品牌 ) 等品类方面具备极强的供应链组织能力, 在这一阶段迎来黄金的发展时期 ; 而主要国资企业由于具备很好的政策及物业优势, 也成为超市行业主力, 但民营超市企业发展滞后, 仅仅是超市行业的补充 2.0 时代电商冲击使得非标准化供应链超市迎来发展良机 2011 年是超市行业拐点之年, 中国电商以全球无以伦比的便利性和低价格如疾风骤雨般迅袭向传统零售行业, 而传统零售行业极其脆弱的供应链和运营能力在电商强大的攻势下犹如疾风扫秋叶 : 以食品日用品等标准化供应链为核心优势的外资超市企业和经营效率偏低缺乏价格竞争力的国有超市企业日渐衰退,2012 年起纷纷放缓了扩张步伐, 部分企业甚至开始净关店, 而以非标品生鲜为经营特色 ( 销售占比 48%) 的永辉超市开始崛起, 销售额和市场份额实现逆势提升 3.0 时代购物 + 体验及线上线下融合成为新趋势, 超市发展进入新时代 2016 年开始, 新超市业态不断涌现, 盒马鲜生和超级物种一经推出便备受关注, 表明新零售正在引领行业发展新时代生鲜等非标品仍然是超市行业竞争的关键, 目前我国生鲜行业极其分散, 并没有出现明显的龙头, 无论是线上还是线下企业都对其虎视眈眈生鲜电商的发展的确会对相对标准化和走量的生鲜类产品形成冲击, 但也为非标准化生鲜供应链优势强的企业带来发展的新机遇风险提示 :CPI 大幅下滑导致同店增速低于预期 ; 新业态复制和扩张不及预期 [Table_Invest] 评级 : 相关报告上次评级 : 批零贸易业增持增持批发零售业 : 消费升级时尚领先, 需求重构龙头崛起批零贸易业 : 从 ALDI 成功之路看永辉超市的战略选择批发零售业 : 消费复苏延续, 行业龙头显真功批零贸易业 : 从业绩拐点角度看超市股投资机会批发零售业 : 新零售回归消费者, 超市连锁龙头优势渐显请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 行业专题研究目录序言超市 1.0 时代 - 标准化供应链的黄金时代超市 2.0 时代 - 非标准化供应链超市崛起超市 3.0 时代 - 开启立体化购物时代超市的未来在哪里? 投资建议风险因素请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12

0 则是人口结构变化及消费者行为变化带来的永辉超市在生鲜领域拥有强大的供应链能力而获得快速发展, 适时推出绿标店超级物种会员店等迎合消费趋势变化, 并有望在电商巨头涉足生鲜领域中凭借自己强大的非标准化供应链优势获得新机遇 1. 超市 1.0 时代 - 标准化供应链的黄金时代超市 1.

3 行业专题研究序言中国超市发展史其实就是供应链变革史和消费者行演进过程目前来看, 中国超市行业经历了以食品和日用品等标准化供应链驱动的 1.0 时代, 以生鲜为核心的非标准化供应链驱动的超市 2.0 时代以及以消费者行为变化为核心驱动力带来的超市 3.0 时代 ( 实现了购物与体验以及线上与线下融合带来的立体化购物时代 ), 当然未来还会经历 4.0,5.0 时代从过去发展的三个阶段来看, 超市 1.0 和 2.0 是供应链变革带来的, 而超市 3.0 则是人口结构变化及消费者行为变化带来的永辉超市在生鲜领域拥有强大的供应链能力而获得快速发展, 适时推出绿标店超级物种会员店等迎合消费趋势变化, 并有望在电商巨头涉足生鲜领域中凭借自己强大的非标准化供应链优势获得新机遇 1. 超市 1.0 时代 - 标准化供应链的黄金时代超市 1.0 时代 (2011 年之前 ):2011 年以前, 是标准化供应链时代, 外资超市企业在食品日用品 ( 很多外资企业品牌 ) 等品类方面具备极强的供应链组织能力, 因此迎来的黄金发展时期而主要国资企业由于具备很好的政策及物业优势, 也成为超市行业主力, 但民营超市企业发展滞后, 仅仅是超市行业的补充图 1:2011 年以前呈现外资和国有主导, 民营企业为补充的状态数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究表 1: 2011 年国内连锁超市前十强以国有和外资超市企业为主 2011 年公司名含税销售额 ( 亿元 ) 门店数请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12

4 行业专题研究 1 华润万家联华超市大润发家乐福 ( 中国 ) 沃尔玛 ( 中国 ) 物美控股农工商超市集团永辉超市特易购新一佳总和 4, 数据来源 :CCFA, 国泰君安证券研究国有外资超市龙头占据主导地位扩张迅猛, 地方民企超市夹缝中求生存 2011 年以前是超市发展的黄金时期, 无论是门店还是收入都实现快速扩张国有企业外资企业地方民营企业三者并存, 但从规模看, 国有外资企业占据绝对主导地位 2008 年连锁超市前十强中国有企业华润万家联华超市营收规模遥遥领先, 两者合计占十强营收规模的 36.3%, 外资企业家乐福沃尔玛大润发分列第三位至第五位, 而地方民营超市企业仅新一佳和永辉超市上榜, 但销售规模和门店数量都远小于国有和外资龙头超市企业表 2: 2011 年是超市行业发展的拐点之年 (2016 年家乐福增速较高主要是统计口径由中国大陆变更为大中华区 ) 含税销售额 ( 亿元 ) 家乐福 ( 中国 ) % 8.3% 14.8% 7.6% 0.2% 3.1% -2.1% -12.3% 25.9% 沃尔玛 ( 中国 ) % 22.3% 17.6% 7.5% 34.9% 24.5% 0.3% 1.5% 4.4% 华润万家 % 6.6% 5.6% 15.2% 13.8% 6.7% 3.6% 5.2% -5.4% 大润发 % 20.2% 24.3% 22.7% 17.7% 10.5% 7.0% 4.7% 4.0% 永辉超市 % 27.5% 36.8% 25.8% 22.5% 14.7% 10.3% 联华超市 % 34.4% 4.3% -2.9% -3.5% 4.7% -10.2% -2.1% -1.2% 数据来源 :CCFA, 国泰君安证券研究 ( 为实现口径统一, 数据系含税销售额 ) 表 3:2011 年超市行业扩张逐渐放缓门店数家乐福 ( 中国 ) 沃尔玛 ( 中国 ) 华润万家大润发永辉超市联华超市请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12

5 行业专题研究数据来源 :CFAA, 国泰君安证券研究 (2011 年华润万家并购乐购,2009 年联华超市并购华联超市 ) 2. 超市 2.0 时代 - 非标准化供应链超市崛起超市 2.0 时代 ( 年 ):2011 年之前是标准化供应链驱动超市行业快速发展阶段, 而在 2011 年前后中国电商行业发展进入顶峰时期在如暴风骤雨的电商冲击下, 以标品为供应链优势的外资超市企业和经营效率偏低的国有超市企业逐渐衰退, 而以非标品 ( 生鲜 ) 供应链为优势经营效率领先的民营龙头超市企业进入黄金发展时期电商冲击, 非标准化供应链超市企业迎来发展良机中国电商以全球无以伦比的便利性和低价格如疾风骤雨般迅袭向传统零售行业, 而传统零售行业极其脆弱的供应链和运营能力在电商强大的攻势下犹如疾风扫秋叶, 尤其是标准化供应链为主的零售企业受到冲击更大, 传统外资超市企业以食品日用品等标准化供应链为核心优势, 面对电商的强大攻势, 外资超市企业和缺乏价格竞争力的国有超市企业日渐衰退,2012 年起纷纷放缓了扩张步伐, 部分企业甚至开始净关店非标准化供应链 + 较高的运营效率, 民营超市迅速崛起对比 2008 年, 2011 年和 2016 年连锁超市前十强, 行业排名变化明显 : 家乐福联华超市农工商排名明显下滑, 永辉超市 2010 年首次跻身前 10 强,2016 年已经排名第五从销售额来看,2011 年是超市行业拐点之年, 国有超市外资企业开始衰退, 家乐福和华润万家不断下滑且出现负增长, 而以非标品生鲜为经营特色 ( 销售占比 48%) 的永辉超市销售额和市场份额都实现逆势提升图 2: 中国电商 2011 年处于发展顶峰时期数据来源 : 艾瑞咨询, 国泰君安证券研究表 4: 民营超市排名持续提升含税销含税 2016 含税销售门店 2011 售额门店 2008 销售门店公司名公司名公司名排名额 ( 亿元 ) 数排名 ( 亿数排名额 ( 亿数元 ) 元 ) 1 华润万家 1, 华润万家华润万家请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12

行业专题研究 2 高鑫零售 933 409 2 联华超市 681 5221 2 联华超市 500 3932 3 沃尔玛 770 439 3 大润发 616 185 3 家乐福 338 134 4 联华超市 ( 含上海家乐福 ) 598 3648 4 家乐福 452 203 4 大润发 336 101 5 永辉超市 544 487 5 沃尔玛 430 271 5 物美控股 302 290 6

新一佳 175 116 10 TESCO 135 61 总和 5,520 12643 总和 4,197 14081 总和 3,133 10878 数据来源 :CFAA, 国泰君安证券研究 ( 备注 : 沃尔玛和家乐福对应中国区数据, 家乐福 2016 年统计口径变更为大中华区 ) 表 5: 2011 年起外资和国有超市扩张放缓, 龙头民营超市企业逆势走强净增加门店数 2008 2009

6 行业专题研究 2 高鑫零售联华超市联华超市沃尔玛大润发家乐福联华超市 ( 含上海家乐福 ) 家乐福大润发永辉超市沃尔玛物美控股家乐福物美控股沃尔玛步步高农工商农工商农工商永辉超市新一佳物美商业特易购好又多 ( 上海 ) 家家悦新一佳 TESCO 总和 5, 总和 4, 总和 3, 数据来源 :CFAA, 国泰君安证券研究 ( 备注 : 沃尔玛和家乐福对应中国区数据, 家乐福 2016 年统计口径变更为大中华区 ) 表 5: 2011 年起外资和国有超市扩张放缓, 龙头民营超市企业逆势走强净增加门店数家乐福 ( 中国 ) 沃尔玛 ( 中国 ) 华润万家大润发永辉超市联华超市数据来源 :CFAA, 国泰君安证券研究 ( 家乐福 2016 年统计口径变更为大中华区 ) 图 3: 家乐福和华润万家销售额陷入负增长, 仅永辉超市销售额仍保持两位数增长数据来源 :CCFA, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12

行业专题研究图 4: 仅永辉超市实现市场份额逐年提升, 其余重点超市企业市场份额平稳甚至萎缩数据来源 :CCFA, 国泰君安证券研究 ( 华润集团 2013 年收购乐购中国项目 ) 表 6: 永辉超市经营效率显著高于国有超市, 生鲜经营特色明显毛利率扣非净利率销售费用率管理费用率财务费用率生鲜资产周存货周收入转率转率占比永辉超市 20.19% 2.21% 14.55% 2.

7 行业专题研究图 4: 仅永辉超市实现市场份额逐年提升, 其余重点超市企业市场份额平稳甚至萎缩数据来源 :CCFA, 国泰君安证券研究 ( 华润集团 2013 年收购乐购中国项目 ) 表 6: 永辉超市经营效率显著高于国有超市, 生鲜经营特色明显毛利率扣非净利率销售费用率管理费用率财务费用率生鲜资产周存货周收入转率转率占比永辉超市 20.19% 2.21% 14.55% 2.62% -0.15% % 高鑫零售 23.88% 2.38% % 2.65% % 家家悦 21.28% 2.19% 16.24% 1.94% % % 联华超市 14.77% -1.99% 20.72% 2.38% % 数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究表 7: 永辉超市增长态势强劲, 显著优于其他超市企业 2016 年收入增速 2016 年扣非利润增速年收入复合增速年扣非利润符合增速永辉超市 16.82% 67.33% 15.78% 24.01% 高鑫零售 4.27% 3.75% 4.68% -6.65% 家家悦 2.78% 3.78% 4.68% 4.46% 联华超市 -1.05% 5.60% 4.32% 0.13% 数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究 3. 超市 3.0 时代 - 开启立体化购物时代超市 3.0 时代 (2016 年至今 ): 随着电商的持续发展以及消费者需求结构的快速变化, 对产品和服务的差异化和便利性需求更强, 购物 + 体验及线上和线下融合而形成的立体化购物时代来临新超市业态不断涌现, 盒马鲜生和超级物种一经推出便备受关注, 表明新零售正在引领行业发展新时代购物 + 体验及线上和线下融合, 超市发展进入新时代面对电商的强大冲击及消费者结构的巨大变化, 购物 + 体验化业态及线上和线下融合成请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12

为新趋势行业专题研究 1 超级物种 : 高端食材体验店 + 超市 2017 年 1 月 1 日永辉超市隆重推出主打餐饮 + 超市结合的新业态超级物种, 结合永辉的生鲜供应链优势和消费者对新鲜高端食材的消费需求, 推出了包括鲑鱼工坊波龙工坊盒牛工坊麦子工坊等在内的 8 个工坊从目前开业的两家门店来看, 温泉公园店营业面积不到 500 平米, 万象城店营业面积近 950 平米,

态净利率为 10%, 超市业态净利率暂为 -2%, 那么单店净利润可达 420 万元, 综合净利率 7% 图 5: 超级物种温泉公园店图 6: 超级物种万象城店数据来源 : 赢商网, 红商网 2 盒马鲜生 : 超市为主餐饮为辅, 线上线下闭环盒马鲜生模式的最大优势在于形成线上线下闭环盒马鲜生将自己定义为一家生鲜电商 O2O 服务品牌, 通过线上 APP

8 为新趋势行业专题研究 1 超级物种 : 高端食材体验店 + 超市 2017 年 1 月 1 日永辉超市隆重推出主打餐饮 + 超市结合的新业态超级物种, 结合永辉的生鲜供应链优势和消费者对新鲜高端食材的消费需求, 推出了包括鲑鱼工坊波龙工坊盒牛工坊麦子工坊等在内的 8 个工坊从目前开业的两家门店来看, 温泉公园店营业面积不到 500 平米, 万象城店营业面积近 950 平米, 每家门店的坪效都能达到十几万, 其中餐饮收入占比 70%-80%, 超市收入占比 20%-30% 同时, 与盒马鲜生的模式相似, 超级物种店还通过永辉生活 APP 提供外卖服务, 最快 30 分钟送达新业态迎合年轻及高端消费人群, 备受欢迎, 盈利能力也显著高于原有超市业态, 根据我们简单测算 : 以单店经营面积 500 平米为例, 假设坪效为 12 万元 / 平米 / 年, 餐饮业态净利率为 10%, 超市业态净利率暂为 -2%, 那么单店净利润可达 420 万元, 综合净利率 7% 图 5: 超级物种温泉公园店图 6: 超级物种万象城店数据来源 : 赢商网, 红商网 2 盒马鲜生 : 超市为主餐饮为辅, 线上线下闭环盒马鲜生模式的最大优势在于形成线上线下闭环盒马鲜生将自己定义为一家生鲜电商 O2O 服务品牌, 通过线上 APP 和线下门店为消费者提供生鲜食品和餐饮服务盒马鲜生作为 O2O 模式的探索者, 公司在线下为线上导流 ( 线上收入占比接近 50%), 改善超市购物体验 ( 增加休闲餐饮服务, 改变产品结构 ), 提升坪效 ( 为传统超市的 2 倍以上 ) 等方面展示出了巨大的潜力而与超级物种不同的是, 盒马鲜生超市部分的占比更高, 根据我们预测餐饮销售占比约为 20%-30%, 超市销售占比约为 70%-80% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12

的拓展路劲, 也可以看到其对生鲜行业的敬畏目前生鲜行业仍极其分散, 并没有出现明显的龙头, 无论是线上还是线下企业都对其虎视眈眈生鲜之所以呈现小散乱的状态, 主要在于中国生鲜产业链上游极其分散产品不标准化以及整个低效的供应链体系图 9:

9 图 7: 盒马鲜生金桥店图 8: 盒马鲜生餐饮区行业专题研究数据来源 : 大众点评, 商业观察家 4. 超市的未来在哪里? 对超市发展的三个阶段我们已经做了详细论述, 而近几年随着阿里京东苏宁频繁涉足生鲜, 这又引起投资者对电商给生鲜行业带来冲击的隐忧生鲜是具有万亿市场规模但又极其难以攻克的行业, 尤其从电商企业品类的 (3C- 大家电 - 日百 - 生鲜 ) 的拓展路劲, 也可以看到其对生鲜行业的敬畏目前生鲜行业仍极其分散, 并没有出现明显的龙头, 无论是线上还是线下企业都对其虎视眈眈生鲜之所以呈现小散乱的状态, 主要在于中国生鲜产业链上游极其分散产品不标准化以及整个低效的供应链体系图 9: 生鲜电商快速发展数据来源 : 中国电子商务研究中心, 国泰君安证券研究电商是否会颠覆传统以生鲜为供应链优势的企业? 电商的发展无疑对食品日用品等相对标准化的品类形成巨大冲击, 近几年我们一方面看到像美味七七沱沱工社顺风优选等一批生鲜电商企业陆续倒下 ; 另一方面又看到电商巨头企业开始高调杀入, 无疑是看到生鲜这个行业是请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12

10 行业专题研究个巨大的蓝海市场从前期我们看到, 国内生鲜与国外有显著不同, 中国生鲜区域广阔, 品类丰富, 上游分散, 生鲜电商企业很难突破区域品类物流供应链等多方面困难, 持续巨幅亏损, 最终退出市场, 但电商巨头的杀入让我们看到模式的转变以京东为例 : 高客单价高毛利率高频率生鲜品类以自营为主, 而蔬菜等高 SKU 高损耗率低客单价产品未来将以 O2O 模式来运营, 可见电商企业也在对生鲜品类进行细分, 自营更多的是追求标准化和走量品类由此可见, 生鲜电商的发展的确会对相对标准化和走量的生鲜类产品形成冲击, 但也为非标准化生鲜供应链优势强的企业带来发展的新机遇未来超市发展模式猜想 : 1 生鲜 + 便利店模式生鲜与电商最终是在较量最后一公里供应链效率电商的发展虽然对标准化的生鲜供应链形成冲击, 但生鲜更多是非标准化产品, 如果未来能够以生鲜 + 便利店模式覆盖到社区, 将无疑赢得优势, 拥有核心供应链优势的企业未来将进行线上和线下的融合实现快速发展 2 纯生鲜超市模式电商的确对食品日用品等标品形成冲击, 但生鲜品类足够丰富, 如果能够拥有足够强大供应链, 专门经营生鲜超市, 避免与电商直面竞争, 也可能成为一种新模式 3 生鲜 O2O 模式电商巨头虽然涉足供应链, 但仅限于相对标准化产品, 国内生鲜品类极其丰富, 这显然不同于国外, 未来将借助传统生鲜超市企业在供应链方面优势, 实现 O2O, 这对传统优势生鲜供应链企业是重要利好从日本和美国等发展国家经验来看, 国内生鲜正步入快速发展期, 长期便利店及仓储式超市是发展方向 5. 投资建议投资建议 : 中国超市发展史其实就是供应链变革史和消费者行为演进过程超市行业经历了以食品和日用品等标准化供应链驱动的 1.0 时代, 以生鲜为核心的非标准化供应链驱动的超市 2.0 时代以及以消费者行为变化为核心驱动力带来的超市 3.0 时代 ( 实现了购物与体验以及线上与线下融合带来的立体化购物时代 ) 2011 年以后永辉超市凭借在生鲜领域拥有强大供应链能力而快速发展, 适时推出绿标店超级物种会员店等迎合消费趋势变化, 生鲜电商仍然难以取代线下超市非标准化供应链优势, 建议增持 : 永辉超市表 8: 重点公司盈利预测及估值表 ( 截至 ) EPS 本次预测 PE( 倍 ) 公司简称目标价评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 永辉超市增持请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12

11 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 ( 注 : 采用国泰君安预测 ) 行业专题研究 6. 风险因素 1. CPI 大幅下滑导致同店增速低于预期 2. 新业态复制和扩张不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12

12 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格行业专题研究分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 12

p2:p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf [Table_OtherInfo] 模型更新时间 : 股票研究工业建筑工程业评级 : 谨慎增持上次评级 : 谨慎增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 14.

p2:p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf [Table_OtherInfo] 模型更新时间 : 股票研究工业建筑工程业评级 : 谨慎增持上次评级 : 谨慎增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 14. p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 / 研究所 /report.nsf 股票研究公司更新报告前期拖延工程复工, 延续高增长趋势中国海诚 2012 年三季报点评韩其成 ( 分析师 ) 熊昕 ( 研究助理 ) 张琨 ( 分析师 ) 021-38676162 021-38676715 021-38674754 hanqicheng@gtjas.com xiongxin009291@gtjas.com

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