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摘盐扶
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1 研究报告公司报告 ( 点评报告 ) 评级增持给予分析师联系人联系人陈佳 chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 高辰星 (8621) gaocx@cjsc.com.cn 杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 215/5 215/8 215/11 216/2 92% 69% 46% 23% % -23% -46% -69% 资料来源 :Wind 相关研究中粮屯河沪深 3 中粮屯河 (6737) 中粮屯河跟踪报告 : 关注糖业务利润释放及集团资产注入报告要点事件评论糖价步入上涨周期, 公司食糖业务利润有望大幅释放目前公司国内外食糖产能约 14 万吨 ( 含炼糖 ), 年贸易量 11 万吨左右, 占全国糖总进口量的 4% 左右根据测算,15/16 榨季全球糖缺口或达 6 万吨, 国内缺口亦将超 2 万吨, 在此背景下, 我们判断 216 年国际原糖均价 18 美分 / 磅 ( 高点达 2), 中国平均白砂糖均价为 58 元 / 吨 ( 高点达 6~65) 预计公司 216 年食糖销量 8 万吨 ( 不含贸易糖 ), 吨糖平均成本约 56 元 ( 考虑 Tully 糖业 ), 合计贡献净利润 1.6 亿元此外, 未来公司或将继续扩大食糖业务, 重点布局广西云南等甘蔗糖厂, 并不排除依托中粮集团优势进行海外糖厂的兼并收购番茄业务将拓展国内市场及向终端延伸目前公司具有年产大包装番茄酱 4 万吨番茄调味品 5.3 万吨番茄粉 3 吨番茄红素 1 吨的生产能力近年来由于国内生产成本不断提升, 番茄制品的国际竞争力随之下降, 中国番茄酱出口单价已由 214 年 3 月的 1154 美元 / 吨下跌至 216 年 3 月的 772 美元 / 吨, 两年之中降幅超过 33% 而目前受制于国内饮食习惯, 番茄酱国内消费量较小, 因此, 未来公司的番茄业务或将在维持现有产能基础上, 一方面加强宣传, 引导国内消费需求, 扩展国内番茄酱市场, 另一方面向终端延伸 ( 目前为 B2B 模式 ), 推广毛利率较高的番茄制品, 如番茄粉番茄红素等深加工产品集团糖业资产注入是大势所趋目前除中粮屯河所属糖业资产外, 集团层面涉糖资产还包括中糖公司 ( 现有糖库 2 个, 储存能力超过 15 万吨, 目前已由中粮屯河托管 ) 以及中粮农业 ( 原来宝农业, 在巴西拥有 4 个大规模糖厂, 目前由中粮国际持股 ) 未来中粮集团要实现整体上市, 首先需要对旗下企业的资产进行整合与重组, 完成各业务板块的分拆上市, 而中粮屯河作为糖业板块唯一上市平台, 集团的糖业相关资产注入是必然趋势此外, 在国企改革的大背景下, 公司在股权激励混合所有制改革等方面亦值得期待给予增持评级我们预计, 公司年 EPS 分别为.7.1 元, 总体上, 我们看好公司在糖价上涨阶段的利润释放以及国企改革前景, 给予增持评级风险提示 : 糖价低于预期 ; 番茄制品销售低于预期 ; 改革低于预期请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 9

2 食糖业务利润有望大幅释放 215 年公司食糖合计产量万吨, 销量万吨, 目前公司国内外食糖产能约 14 万吨 ( 含炼糖 ), 具体为 :1 国内自产糖其中甜菜糖产能 4 万吨, 集中于新疆地区, 甘蔗糖产能 2 万吨, 分布于广西北海和崇左地区 ;2 国外自产糖公司全资子公司 Tully 糖业位于澳大利亚最具优势的食糖产区, 自然条件非常适宜甘蔗种植, 年原糖产能约 3 万吨 ;3 精炼糖公司唐山曹妃甸项目一期工程已投产, 项目一期原糖日加工能力 15 吨 / 天, 原糖全年处理量 5 万吨此外, 公司糖业进出口部是中国食糖进口的主要渠道 ( 配额内 ), 年贸易量约 11 万吨左右, 占全国糖总进口量的 4% 左右糖价步入上涨周期, 公司食糖业务利润有望大幅释放根据我们测算,15/16 榨季全球糖供给缺口或达 6 万吨, 国内缺口亦将超过 2 万吨, 在此背景下, 预计 216 年国际原糖均价为 18 美分 / 磅 ( 高点可达 2), 中国平均白砂糖均价为 58 元 / 吨 ( 高点可达 6~65) 我们预计, 公司 216 年食糖销量 8 万吨 ( 不含贸易糖 ), 吨糖平均成本约 56 元 ( 考虑 Tully 糖业 ), 合计贡献净利润 1.6 亿元此外, 未来公司或将继续扩大食糖业务, 重点布局广西云南等甘蔗糖厂, 并不排除依托中粮集团的股东优势进行海外糖厂的兼并收购图 1: 公司近年来食糖销售情况食糖销售量 ( 万吨, 不含贸易糖 ) 增速 % 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所表 1: 公司主要糖业部门及子公司介绍类型公司及部门介绍甜菜糖伊犁新源博州糖业等产品包括白砂糖绵白糖有机糖颗粒粕糖蜜等, 年甜菜糖生产能力 4 万吨甘蔗糖北海糖业持续发展糖业循环经济, 通过发展食糖糖蜜蔗渣业务, 延伸产业链, 提高糖厂综合利水平甘蔗糖崇左糖业主要产品为不含硫的碳化糖, 突出高端精制糖, 与北海糖业合计年甘蔗糖生产能力 2 万吨精炼糖唐山糖业公司一期于 215 年 12 月 7 日投料试产, 项目一期原糖日加工能力 15 吨 / 天, 原糖全年处理量 5 万吨国外自产糖 Tully 糖业位于澳大利亚最具优势的食糖产区, 主要生产原糖, 年产糖约 3 万吨贸易糖公司糖业进出口部是中国食糖进口的主要渠道, 年贸易量约 11 万吨左右, 占全国糖总进口量的 4% 左右资料来源 : 公开信息, 长江证券研究所图 2: 公司食糖产业布局情况请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 9

资料来源 : 公司网站, 长江证券研究所图 3: 全球糖供给五年来首现缺口 15 供需平衡 ( 万吨 ) 糖价 ( 美分 / 磅 ) 1 5-5 -1-15 资料来源 :USDA, 长江证券研究所 25 2 15 1 5-5

3 资料来源 : 公司网站, 长江证券研究所图 3: 全球糖供给五年来首现缺口 15 供需平衡 ( 万吨 ) 糖价 ( 美分 / 磅 ) 资料来源 :USDA, 长江证券研究所图 4: 中国糖供给三年来首现缺口 3 供需缺口 ( 万吨 ) 南宁白砂糖现货价 ( 元 / 吨 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9

4 资料来源 :USDA, 长江证券研究所供需缺口 = 产量 + 进口 - 消费 - 出口图 5: 国内外糖价均已进入上升周期国际原糖现货价 ( 美分 / 磅 ) 南宁白砂糖现货价 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 长江证券研究所番茄业务将拓展国内市场及向终端延伸目前公司在新疆拥有 5 万亩自种番茄基地,35 万亩农户番茄种植地, 具有年产大包装番茄酱 4 万吨番茄调味品 5.3 万吨番茄粉 3 吨番茄红素 1 吨的生产能力公司主要番茄产品为大包装番茄酱, 作为原材料出口欧洲日韩独联体美洲等 8 多个国家和地区,215 年公司番茄酱产量万吨, 销量 21.6 万吨, 占全国产销量 3% 国际竞争力下降, 公司番茄业务未来或将逐步扩展国内市场, 并向终端产品延伸近年来由于国内人力土地等生产成本不断提升, 番茄制品的国际竞争力随之下降, 中国番茄酱出口单价已由 214 年 3 月的 1154 美元 / 吨下跌至 216 年 3 月的 772 美元 / 吨, 两年之中降幅超过 33% 而目前受制于国内饮食习惯, 番茄酱国内消费量较小, 因此, 未来公司的番茄业务或将在维持现有产能基础上, 一方面加强宣传, 引导国内消费需求, 扩展国内番茄酱市场, 另一方面向终端延伸 ( 目前为 B2B 模式 ), 推广毛利率较高的番茄制品, 如番茄粉番茄红素等深加工产品图 6: 公司番茄酱销售情况请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 9

35 3 25 2 15 1 5 番茄酱销售量 ( 万吨 ) 增速 28.66 26.79 19.29 21.

5 番茄酱销售量 ( 万吨 ) 增速 % 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所表 2: 公司主要番茄产品介绍产品名称番茄酱番茄粉番茄红素软胶囊番茄调味品介绍引进国际先进的加工装置和技术, 生产出质量优异规格多样的大包装番茄酱产品, 产品包括 36-38% 高浓度冷破 3-32% 热破 28-3% 冷破及热破番茄酱, 和 25-27% 皮籽酱属于番茄酱的深加工产品, 富含番茄红素高蛋白纤维氨基酸有机物及矿物质等成分, 是西方传统食品佐料, 还可提供食品的风味和色泽, 改善食品营养组成, 提高营养价值是目前已知的自然界中最强的天然抗氧化营养素, 其淬灭单线态游离氧的速率常数是维生素 C 的 3 倍维生素 E 的 1 倍 β- 胡萝卜素的 3 倍, 被称作天然的植物软黄金运用国际先进加工设备及加工工艺制成, 产品包括番茄酱番茄丁原汁整番茄番茄沙司中粮屯河在河北廊坊内蒙古巴彦淖尔新疆吉木萨尔石河子有 4 家小包装工厂资料来源 : 公司网站, 长江证券研究所图 7: 公司番茄产业布局情况资料来源 : 公司网站, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 9

6 公司报告 ( 点评报告 ) 图 8: 近年来中国番茄酱出口均价不断下滑 14 出口平均单价 : 番茄酱 ( 美元 / 吨 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所图 9: 中国番茄酱出口量情况出口数量 : 番茄酱 ( 万吨 ) 增速 % 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 资料来源 :Wind, 长江证券研究所集团糖业资产注入是大势所趋公司作为中粮集团旗下糖业板块上市公司, 未来集团资产整合注入是大势所趋目前除中粮屯河所属糖业资产外, 集团层面涉糖资产还包括中糖公司 ( 现有糖库 2 个, 储存能力超过 15 万吨, 目前已由中粮屯河托管 ) 以及中粮农业 ( 原来宝农业, 在巴西拥有 4 个大规模糖厂, 目前由中粮国际持股 ) 未来中粮集团要实现整体上市, 首先需要对旗下企业的资产进行整合与重组, 完成各业务板块的分拆上市, 而中粮屯河作为糖业板块唯一上市平台, 集团的糖业相关资产注入是必然趋势此外, 在国企改革的大背景下, 公司在股权激励混合所有制改革等方面亦值得期待图 1: 中粮集团下属资产情况 ( 红色方框内为糖业资产 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 9

资料来源 :Wind, 长江证券研究所表 3: 公司集团其他糖业资产情况糖业相关资产集团持股比例简介现状中糖公司 1% 现有糖库 2 个, 储存面积 6 万平方米, 储存能力超过 15 万吨委托中粮屯河管理中粮农业 ( 来宝农业 ) 1% 主要糖业资产分布在巴西, 在当地拥有 4 个大规模糖厂由集团旗下中粮国际持股

7 资料来源 :Wind, 长江证券研究所表 3: 公司集团其他糖业资产情况糖业相关资产集团持股比例简介现状中糖公司 1% 现有糖库 2 个, 储存面积 6 万平方米, 储存能力超过 15 万吨委托中粮屯河管理中粮农业 ( 来宝农业 ) 1% 主要糖业资产分布在巴西, 在当地拥有 4 个大规模糖厂由集团旗下中粮国际持股资料来源 : 公司网站, 长江证券研究所盈利预测及投资建议我们预计, 公司年 EPS 分别为.7.1 元, 总体上, 我们看好公司在糖价上涨阶段的利润释放以及国企改革前景, 给予增持评级风险提示 :1 糖价低于预期 ;2 番茄制品销售低于预期 ;3 集团改革进程低于预期请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 9

8 主要财务指标 [Table_Profit] 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 31% -2% 3% 8% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 135% 96% 33% 37% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 1.3% 2.5% 3.2% 4.2% 每股经营现金流 ( 元 ).35 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 215A 216E 217E 218E 215A 216E 217E 218E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 11.6% 16.2% 19.% 19.4% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入.1%.1%.1%.1% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 4.2% 5.% 5.% 5.% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 1.1% 5.6% 7.% 6.2% 固定资产合计资产减值损失 -39 无形资产公允价值变动收益 25 商誉投资收益递延所得税资产 13 营业利润其他非流动资产 % 营业收入 1.9% 2.8% 3.8% 5.% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 1.5% 3.3% 4.2% 5.4% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者的净利润其他流动负债流动负债合计少数股东损益 -8 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 216E 217E 218E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金长期股权投资所有者权益少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他 37 基本指标投资活动现金流净额 A 216E 217E 218E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 -498 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 1.3% 2.5% 3.2% 4.2% 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 9

9 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 1% 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级联系我们上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (2122) 电话 : 传真 : 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 传真 : 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 66 室 (132) 传真 : 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 传真 : , 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :16 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013