一海外一周重点 : 股票债券, 谁对经济衰退更敏感? 1.1 经典美林时钟的观点下, 股票会在衰退前的滞胀环境下先反应全球经济处在后周期时代已经成为市场共识美国的失业率接近 50 年来的低点, 继续向上的空间显然已经有限, 下一次衰退何时到来的话题越来越引人关注, 这对于未来的投资方向也是至关

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镰濮
5 years ago
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1 证券研究报告宏观动态股票债券, 谁对经济衰退更敏感? 大类资产配置周报 ( ) 宏观经济一周重点 : 根据美林时钟的理论, 衰退前要经历滞胀, 滞胀时股市已跌, 但债券利率仍将走高直到衰退来临, 因此理论上衰退前股票价格的反应会领先于债券市场但自 1990 年代以来, 按照美联储的说法通胀预期已得到了历史性的控制, 在 90 年代后的两轮经济衰退前, 反而都是长端利率率先见顶, 随后才是美股见顶这可能是由于在通胀预期相对稳定的背景下, 宏观经济对于债券市场的影响要更大 ; 而影响股市的因素更复杂, 因此反应会相对滞后而美国的短端利率似乎更取决于衰退前的短周期变化如果在衰退前, 美国的经济动能相对较强, 那么美联储可能倾向于加息更长时间, 短端利率表现会相对滞后反之则会领先而目前的美国经济与年非常相似我们估计, 在本轮美国经济衰退前, 可能仍是长端利率首先见顶, 这对美股的估值可能提供一定的支撑, 因此股票市场可能会维持一段震荡期, 直到经济动能回落不断确认, 股市的下降才能黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 执业证书编号 :S 李一爽 liyishuang@csc.com.cn 执业证书编号 :S 成为趋势而美联储在美股出现显著的下跌后暂停加息, 短端利率最后见顶从这个角度看, 我们认为美国长端债券利率的高点很可能比市场预期的更早, 可能 10 月 3.26% 的水平就是本轮美债利率的高点了而尽管美股牛市可能已经接近尾声了, 但是美股大幅下跌的拐点可能比市场预期来的更晚发布日期 : 2018 年 11 月 27 日大类资产 : 股市 : 贸易战科技股油价崩, 美国三大股指全线下跌 ; 债市 : 美国利率小幅回落, 德国十年期国债跌至 9 月以来最低 ; 汇市 : 美元指数震荡上涨, 巴西雷亚尔大幅下跌 ; 商品 : 原油价格跌入熊市, 避险情绪令金价上涨事件追踪 :1) 脱欧协议草案达成, 并获得欧盟特别峰会批准, 但草案在英国国内通过仍面临挑战 2)APEC 峰会中美双方激烈交锋, 历史上首次未达成领导人宣言, 凸显中美分歧 3) 美国商务部出台最严技术出口管制方案, 加强对 14 个高科技领域进行管制 4) 鲍威尔强调美国经济面临的阻力, 或暗示 2019 年停止加息的条件经济观察 : 近一周公布的海外经济数据普遍不及预期美国方面, 尽管 10 月新屋开工以及成屋销售数据略好于预期, 但 10 月耐用品订单以及核心资本品订单均显著不及预期, 且前值出现了大幅下修, Markit 制造业 PMI 初值也较上月略有下滑欧洲方面, 欧元区制造业 PMI 继续下滑至 51.5, 创下近 30 个月的新低, 显示出在全球需求的下滑给欧元区经济带来重创, 欧元区经济动能仍在回相关研究报告关注服务业下行对就业的影响国内宏观经济周报抢跑? 绕道? 中国的出口韧性来自何处? 参照海外贸易数据的验证拨开迷雾话外需系列研究之五经济数据喜忧参半, 下行压力仍未缓解 10 月主要经济数据点评落本周关注 : 本周五, 万众瞩目的 G20 峰会将在阿根廷举行, 中美两国元首将在峰会上举行会谈此前特朗普声称中国提出的贸易问题解决方面还有 4-5 点重要内容不符合美国要求, 峰会上两国领导人的交谈将是短期内避免贸易战扩大的最后机会此外,WTO 改革问题也将是本次会议的重要内容本周三, 美联储还将公布 11 月货币政策会议纪要, 需要关注美联储对于近期金融市场的波动以及未来加息空间的态度

2 一海外一周重点 : 股票债券, 谁对经济衰退更敏感? 1.1 经典美林时钟的观点下, 股票会在衰退前的滞胀环境下先反应全球经济处在后周期时代已经成为市场共识美国的失业率接近 50 年来的低点, 继续向上的空间显然已经有限, 下一次衰退何时到来的话题越来越引人关注, 这对于未来的投资方向也是至关重要如果经济正逐步走向衰退, 一般会出现股票价格与债券利率同时下降的现象而另一方面, 由于反映了人们的预期, 因此金融指标往往被视为经济的领先指标在美国咨商局公布的经济领先指标中, 标普 500 指数以及美国国债的期限利差均被包含在其中但在衰退到来之前, 股票和债券到底谁能更早反映? 如果按照经典美林时钟的观点, 一个经济周期要经历复苏过热滞胀衰退四个阶段在滞胀期, 资产价格一般会表现为股票价格下降债券利率上升, 而到衰退期时再出现股票价格与债券利率同时下降因此单纯从理论上看, 股票价格的反应会领先于债券市场而今年 9 月, 标普 500 指数创下新高随后开始盘整, 而 10 月 10 年期美债利率达到了 3.26% 的高点, 随后引发了美股的大幅调整因此如果按照理论观点, 美股高点可能已经出现但理论的观点能不能得到数据支撑呢? 年代后滞胀表现不明显, 衰退期中股价与债券利率同下我们首先梳理了二战后美国历次经济衰退之前的股债表现, 经济衰退期的划分主要根据 NBER 的定义但值得注意的是,NBER 对于经济顶部与底部的划分大致是按照经济绝对量的高点与低点判断, 而非经济增速的高点与低点换句话说, 在 NBER 定义的衰退期前, 经济动能可能开始下滑了, 这也是股债在经济衰退期前提前表现的重要原因而股债表现与经济动能的关系我们未来会继续研究, 但本篇报告将聚焦于股票与债券谁更领先的问题图 1: 在通胀预期受到控制后, 美国股票价格与长端利率均在衰退来临前有所反应衰退期 10 年期国债利率标普 500 指数 ( 对数, 右 ) , 数据来源 :wind 中信建投证券研究发展部从图 1 中, 股票市场似乎只在 1961 年的经济衰退前没有明显的反应, 其他几轮之前都出现了显著的下行, 1

3 而债券市场的情况则有些复杂, 在年代美国经历的几轮衰退过程中,10 年期债券利率都是先走高, 随后再下降, 这主要与当时美国高通胀的环境有关, 股市的表现确实领先于债券但是在最近 20 年里, 按照美联储的说法, 随着美联储货币政策框架的调整, 通胀预期已经被成功锚定, 核心 PCE 物价指数在 1992 年之后从来没有超过 3%, 美国经济迎来了所谓的大缓和时代, 在这种情况下, 通胀对债券利率的抬升作用逐步减轻,90 年代后的两轮经济衰退中, 美国股票与债券利率出现了同时下降那么, 股票和债券谁更领先呢? 我们将具体分析这两次经济衰退年衰退前, 长端利率首先见顶 2001 年经济衰退前的背景与当前的经济背景最为相似经济自 1991 年以来经历了长达 10 年的扩张周期, 在 1999 年仍然保持强劲增长, 失业率在 2000 年初还创下了 30 年来的新低, 而核心通胀却仍在 2% 附近徘徊纳斯达克指数在 1998 年 10 月经历了一轮回调跌至 1400 点后, 开始了一轮快速上涨, 到 1999 年 10 月已经达到了 2800 点为抑制资产价格泡沫, 美联储自 1999 年 6 月开始加息, 加息进程持续到了 2000 年 5 月, 从 4.75% 最高至 6.5% 但是在 1999 年 11 月美国制造业 PMI 指数见顶后两个月, 美国 10 年期国债利率在 2001 年 1 月率先见顶 2 个月后, 纳斯达克指数在 2000 年 3 月达到 5000 点后见顶回落, 同月标普 500 指数也开始下行图 2:2001 年经济衰退前, 美国 10 年期国债利率率先见顶 3 个月国库券 2 年期国债 10 年期国债标普 500( 右 ) Jun-99 Sep-99 Dec-99 Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dec-00 Mar-01 Jun-01 1,550 1,500 1,450 1,400 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 数据来源 :wind, 中信建投证券研究发展部而到了 2000 年 5 月美联储加息暂停后,2 年期国债利率才见顶回落尽管纳斯达克指数此后几乎一蹶不振, 但标普 500 指数实际上一直维持震荡, 到 2000 年 9 月甚至接近新高, 随后才开始趋势性下行而美国 3 个月期国库券利率则直到 2000 年 11 月, 美国的降息前景相对明朗后才开始回落因此, 在 2000 年经济衰退之后, 美国长端利率先见顶, 其次是股票市场, 最后才是短端利率年衰退前, 短端利率先见顶在 2007 年的经济衰退前, 美国经济的表现有些特殊如果以制造业 PMI 衡量经济动能, 美国经济在 2004 年中便已经见顶, 而从 2005 年末开始便持续下滑, 这主要与美国房地产市场的经济度在 2005 年见顶此后开始 2

4 逐步回落有关但站在 2007 年的时间点上, 相当多的一部分投资者还将当时美国经济的下行理解为短期调整, 并期待周期的向上, 而未想到美国会经历 1930 年代大萧条之后最严重的一次经济危机图 3:2007 年经济衰退前, 美国短端利率首先见顶数据来源 :wind, 中信建投证券研究发展部在这一轮美国经济周期中, 美联储从 2004 年中开始加息, 将联邦基金利率 1% 提升到了 2006 年 6 月的 5.25%, 在此后一年多的时间里按兵不动而在停止加息后, 很多投资者期待美国经济反弹, 因此在这次衰退前, 反而是短端利率先见顶 2016 年 6 月美国 2 年期国债利率即见顶回落,2017 年 2 月美国 3 个月国库券利率见顶, 以 10 年期国债利率 -3 个月国库券利率衡量的期限利差触底回升而 10 年期国债利率在 2007 年 6 月略微突破了 2006 年 6 月的高点后开始回落而美股的反应反而是最慢的, 标普 500 指数一直到 2007 年 10 月才出现高点 1.5 长端债券利率相对于股票更早反应从上文的推演中, 我们可以发现, 经济衰退都是美国的股票和长端利率发生调整的决定性因素, 而美国的短端利率则似乎更取决于经济衰退前的经济短周期变化这可能由于短端利率跟美联储的政策更加相关, 美联储在判断经济时同样有线性外推的现象如果在经济衰退前, 美国的经济动能相对较强, 那么美联储可能倾向于加息更长时间, 直到经济下行的证据更加显著或是金融市场调整后才停止加息, 此时短端利率表现会相对滞后但是, 如果衰退前, 经济动能已经出现了长期的走弱, 那么短端利率的表现可能反而会相对领先而从股票和长期债券的走势看, 衰退前一般是长端利率最先见顶, 然后股票的反应要相对更晚我们认为这可能是由于在通胀预期相对稳定的背景下, 宏观经济对于债券市场的影响要更大 ; 而影响股市的因素更复杂, 因此反应会相对滞后 1.6 本轮美国经济周期与 2000 年相对接近 3

5 我们认为, 目前的美国经济与年非常相似美国从 2009 年走出衰退后经济扩张已经持续了超过 9 年, 失业率不断创下新低, 经济继续上行的空间有限, 但短期的经济动能却依然维持强劲 ; 短期通胀虽然有所回升, 但是通胀预期大幅上行的迹象并不明确近期美国金融市场的波动加剧, 美联储自 2016 年末以来连续加息, 但在经济波动加大的背景下, 美联储也暗示了未来停止加息的条件在这种背景下, 美国大类资产的价格波动很有可能重现 2000 年的景象我们估计, 在本轮美国经济衰退前, 很有可能是长端利率首先见顶, 长端利率的回落可能对美股的估值提供一定的支撑, 因此股票市场可能会维持一段震荡期, 不能排除标普 500 指数创下新高的可能直到经济动能回落不断确认, 股市的下降才能成为趋势而美联储在美股出现显著的下跌后暂停加息, 短端利率最后见顶因此, 从这个角度看, 我们认为美国长端债券利率的高点很可能比市场预期的更早, 可能 10 月 3.26% 的水平就是本轮美债利率的高点了而尽管美股牛市可能已经接近尾声了, 但是美股大幅下跌的拐点可能比市场预期来的更晚二海外事件追踪 1) 脱欧协议草案达成, 并获得欧盟特别峰会批准, 但草案在英国国内通过仍面临挑战最近两周, 英国脱欧谈判取得进展 11 月 13 日英欧双方确定了长达 500 页脱欧协议的文件草案, 并在 14 日获得英国内阁通过而在上周的 22 日, 欧盟公布了与英国达成的规划未来关系框架的政治宣言草案, 双方在政治声明中同意过渡期结束后可以有一次延长的机会, 最长可以延长到 2022 年底, 以便继续商讨目前无法谈妥的问题政治声明还承诺在 2022 年底最长过渡期结束前达成协议, 使双方在脱欧协议中拟定的北爱尔兰问题的担保方案成为多余此后英欧双方同意在未来的谈判中有关直布罗陀的问题都要先得到西班牙的认可, 平息了西班牙的不满最终在 11 月 25 日召开的欧盟特别峰会上, 脱欧协议草案和政治宣言获得了欧盟成员国的一致同意目前, 英国脱欧协议面临的最后障碍来自于英国内部, 脱欧协议草案还需获得英国议会的批准过去几周内, 已有多位英国内阁官员因不满梅与欧盟的谈判结果而提出辞呈从目前各方的表态来看, 脱欧协议草案在英国内部依然被多位保守党高层人士所反对, 工党自民党苏格兰民族党北爱尔兰民主联盟党都表示将在议会投票时否决该协议目前, 梅仍在努力争取各方支持她在 25 日发表公开信, 表示将竭尽全力落实脱欧协议, 但协议能否获得足够支持能存变数如果英国议会否决协议, 那么英国可能面临二次脱欧公投或是无协议退欧的窘境而关键的议会投票可能在 12 月 10 日左右进行 2)APEC 峰会中美双方激烈交锋, 历史上首次未达成领导人宣言, 凸显中美分歧 2018 年 APEC 峰会 11 月 12 日至 18 日在巴布亚新几内亚举行在本次会议上, 中美双方在贸易南海问题以及一带一路等问题上激烈交锋尽管美国总统特朗普缺席峰会, 但替代其参会的副总统警告一带一路沿线国家不要接受会损害国家主权的外国债务, 将继续对采取不公平经济手段妨碍贸易的国家问责, 同时保障南海航行自由等而我国领导人则澄清了一带一路没有地缘政治目的, 并将中国描绘成不断对世界开放的市场, 并指出保护主义单边主义为世界经济增长蒙上阴影, 不点名的批评美国而在 18 日会议闭幕时, 由于中美双方的分歧, 峰会在历史上首次未达成领导人共同宣言据部分媒体报道, 在共同宣言草稿中, 美国希望用强硬措辞反对不公平贸易, 同时要求改革 WTO, 而中国方面则希望强调反对保护主义和单边主义直到会议结束 5 天后, 巴布亚新几内亚总理才发表了最终版的主席声明替代共同宣言在两国僵持之下, 声明中在有关问题上只出现了较为中性的语言, 表示我们敦促各国以自由公平和公开的方式促进贸易此外, 美国上周还发布了 301 条款调查后的更新报告, 报告指出中国并无建设性地响应 301 调查的初步报告, 没有从根本上改变不公平不合理及扭曲市场 4

6 的政策似乎在 11 月 30 日习特会举行前, 中美双方剑拔弩张相互施压的过程还将持续 3) 美国商务部出台最严技术出口管制方案, 加强对 14 个高科技领域进行管制上周, 美国商务部出台技术出口管制方案, 拟对 14 项涉及国家安全和前沿科技的技术出口进行管制这 14 个领域包括人工智能芯片量子计算机器人面印和声纹技术等该方案现处于征询阶段, 待到征询期结束后, 美国商务部将评估并更新出口管制清单, 这就意味着今后这 14 类敏感商品和技术的出口难度将大幅增加尽管这一方案并未直接指明针对中国, 但是市场普遍认为中国将因这一方案广受影响中国商务部回应称, 关于美方拟扩大技术出口限制, 中方认为这是泛化国家安全概念, 希望美方采取建设性举措, 中方将密切关注美方的立法情况, 维护中方企业的合法权益在习特会即将举行, 中美两国贸易关系可能出现缓和之际, 美方仍发布了一系列对华高科技出口管制的文件与方案, 显示未来中美贸易战可能将长期化, 可能加大未来中国经济的转型升级的难度 4) 鲍威尔强调美国经济面临的阻力, 或暗示 2019 年停止加息的条件北京时间 11 月 15 日, 鲍威尔尽管对总体经济前景表示乐观, 但同时也列举了 2019 年美国经济增长所面临的三大潜在挑战, 包括海外需求放缓, 国内财政刺激的作用消褪以及先前美联储加息所产生的滞后影响, 并强调美联储会继续监控金融状况, 将根据经济市场条件等决定加息的空间幅度与节奏这一表态被视作在美国股票市场走弱的背景下, 美联储在暗示 2019 年停止加息的条件而除了鲍威尔之外, 还有多位 FOMC 委员也表达了对类似问题的担忧, 并表示在目前美国联邦基金利率已经接近中性利率的背景下, 美联储将更加依赖短期数据进行决策这与我们此前的观点如出一辙我们认为, 维护金融市场稳定是美联储隐含的职能, 在目前美国经济出现了见顶回落的迹象下, 金融市场的反应很可能领先于经济下行如果未来美国股市出现了超过 20% 的下后, 可能还是会触发美联储进行货币政策的调整因此, 未来美联储加息的空间已经有限我们认为美联储在今年 12 月的加息后, 明年可能仅会加息两次三海外经济观察近一周公布的海外经济数据普遍不及预期美国方面, 尽管 10 月新屋开工以及成屋销售数据略好于预期, 但 10 月耐用品订单以及核心资本品订单均显著不及预期, 且前值出现了大幅下修,11 月消费者信心指数终值也有所下滑, 而 Markit 制造业 PMI 初值也较上月略有下滑欧洲方面, 欧元区制造业 PMI 继续下滑至 51.5, 创下近 30 个月的新低, 而欧元区主要经济体德国和法国的制造业也分别创下 32 个月和 26 个月的新低, 显示出在全球需求的下滑给欧元区经济带来重创, 欧元区经济动能仍在回落而日本 9 月所有产业活动指数环比本月也出现了下滑表 1: 近一周海外数据一览国家指标名称今值预期前值美国 10 月新屋开工 ( 万户 ) 美国 10 月核心资本耐用品订单环比 0% 0.2% -0.5% 美国美国 10 月扣除运输类耐用品订单环比初值 0.1% 0.4% -0.6% 美国 11 月密歇根大学消费者信心指数终值美国 10 月成屋销售总数年化环比美国 11 月 Markit 制造业 PMI 初值 1.4% % % 55.7 欧元区法国 11 月制造业 PMI 初值德国 11 月制造业 PMI 初值

7 欧元区 11 月制造业 PMI 初值日本日本 9 月所有产业活动指数环比 -0.9% -0.9% 0.4% 数据来源 : 中信建投证券研究发展部四大类资产动态 4.1 股市 : 贸易战科技股油价崩, 美国三大股指全线下跌上周, 美国三大股指纷纷下跌, 全球股市呈现疲软态势美股方面, 中美双方在 APEC 上的交锋降低了此前一周特朗普关于中美双方可能达成协议的乐观情绪, 加上苹果削减订单的影响, 美股在周初走弱, 而随后油价的大幅下跌又导致能源股拖累大盘最终美国三大股指全线下跌, 跌幅均超过 3% 其中, 道指收于点, 下跌 4.4%, 标普指数收于点, 下跌 3.8%, 纳斯达克指数收于点, 下跌 4.3% 而受到美股以及中国内地股市下挫的拖累, 恒生指数在上周出现下跌, 最终收于点, 下跌 0.98% 而其他主要发达经济体股市上周也多以收跌告终, 但跌幅均小于美国, 其中日本与澳大利亚股市跌幅较小新兴市场方面, 各国股市在上周也均大幅下跌, 其中巴西与墨西哥跌幅居前, 超过 2.5% 图 4: 美国三大股指全线下跌图 5: VIX 指数 28,000 27,000 26,000 25,000 24,000 23,000 道琼斯指数纳斯达克指数 ( 右 ) 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 图 6: 美股信息技术与能源板块在上周领跌图 7: 恒生指数小幅下挫 2.000% 上周前一周恒生指数恒生国企指数 ( 右 ) 0.000% % % % % 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 6

8 图 8: 近一周发达经济体股市表现图 9: 年初至今发达经济体股市表现图 10: 近一周新兴经济体股市表现图 11: 年初至今新兴经济体股市表现 4.2 债市 : 美国利率小幅回落, 德国十年期国债跌至 9 月以来最低近一周, 受股市与油价下跌带来的避险情绪, 以及美联储释放鸽派情绪的影响, 美国 10 年期国债收益率小幅下跌, 最终收于 3.05 %, 较一周前下降 3bp;2 年期国债收益率则收于 2.81%, 与前期持平 ;10Y-2Y 期限利差从前期的 0.27% 缩小至 0.24%, 收益率曲线趋平欧元区方面, 尽管意大利财政预算案出现转机, 但由于制造业 PMI 指数持续创下新低, 市场担忧欧元区加息进程延迟, 德国 10 年期国债从 0.39% 跌至 0.37% 的 9 月以来的最低水平, 而德意息差则较此前出现了显著收窄 7

9 图 12: 美国德国日本 2 年期国债收益率图 13: 美国德国日本国债期限利差图 14: 美国 10 年期国债收益率与隐含通胀预期图 15: 德国 10 年期国债收益率以及与边缘国家息差 4.3 汇市 : 美元指数震荡上涨, 巴西雷亚尔大幅下跌上周美元指数震荡上涨此前一周美联储鸽派言论对美元的拖累有所弱化, 而股市与油价下跌带来的避险情绪对在推动美元走高, 加上欧洲经济数据继续回落, 美元指数最终收于 96.95, 较前期上涨 0.5% 发达国家方面, 受到避险情绪推动, 瑞郎与日元相对强势, 脱欧协议达成后英镑的跌幅也出现了收窄, 但澳元与新西兰元跌幅居前此外, 上周主要新兴经济体货币均承压下滑, 其中雷亚尔跌幅超过 2.5%, 未能延续博尔索纳罗当选总统后的强劲态势 8

10 图 16: 近一周发达经济体货币相对美元变动图 17: 年初至今发达经济体货币相对美元变动图 18: 近一周新兴经济体货币相对美元变动图 19: 年初至今新兴经济体货币相对美元变动 4.4 商品 : 原油价格跌入熊市, 避险情绪令金价上涨近一周, 尽管石油生产国考虑减产, 市场仍担心全球经济放缓引发石油生产过剩,WTI 原油上周大幅下跌, 最终收于美元, 较前期大幅下跌 10.36%, 接近 2018 年内最低水平贵金属方面, 受全球股市大跌引发避险情绪高涨影响,COMEX 黄金有所回升, 收于美元 / 盎司, 上涨 0.1% 工业金属方面, 主要金属价格均呈现下跌, 其中锌与镍跌幅较大, 而农产品价格前一周的涨势也被逆转, 上周出现了较大幅度的下跌 9

11 图 20: 标普高盛商品全收益指数变动图 21: 油价持续下跌, 金价有所回升图 22: 近一周主要商品价格表现图 23: 美国商业原油库存商业库存钻机数量 ( 右 ) 450,000 1,1 425, ,000 1,0 375, , 五本周关注本周五, 万众瞩目的 G20 峰会将在阿根廷举行, 中美两国元首将在峰会上举行会谈此前特朗普声称中国提出的贸易问题解决方面还有 4-5 点重要内容不符合美国要求, 峰会上两国领导人的交谈将是短期内避免贸易战扩大的最后机会此外,WTO 改革问题也将是本次会议的重要内容本周三, 美联储还将公布 11 月货币政策会议纪要, 需要关注美联储对于近期金融市场的波动以及未来加息空间的态度此外, 本周公布的重要经济数据还有美国 11 月谘商会消费者信心指数 10 月新屋销售以及 PCE 物价指数等 10

12 表 2: 本周海外重点数据公布时间一览国家公布日期指标名称预期前值美国周二周三周四美国 11 月谘商会消费者信心指数美国 10 月新屋销售 ( 万户 ) 美国 10 月个人消费支出 (PCE) 环比 % % 周四法国三季度 GDP 季环比初值 % 欧元区周四德国 11 月失业人数变动 ( 万人 ) 周四德国 11 月 CPI 同比初值 2.4% 2.5% 周四德国 11 月 CPI 环比初值 0.2% 0.2% 日本周一日本 11 月制造业 PMI 初值 52.9 周五日本 10 月失业率 2.3% 2.3% 数据来源 : 中信建投证券研究发展部 11

13 分析师介绍黄文涛 : 经济学博士, 宏观债券研究团队首席分析师,9 年证券行业研究经验 2010 年新财富最佳分析师评选宏观组第六名 2011 年新财富固定收益组第六名 2012 年新财富固定收益组第三名年新财富固定收益组第四名 2016 年新财富固定收益组第一名李一爽 : 宏观债券研究团队分析师, ,liyishuang@csc.com.cn 研究服务机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 保险组张博 zhangbo@csc.com.cn 上海销售组李祉瑶 lizhiyao@csc.com.cn 高思雨 gaosiyu@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 张勇 zhangyongzgs@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 张宇 zhangyuyf@csc.com.cn 翁起帆 wengqifan@csc.com.cn 北京公募组李星星 lixingxing@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 范亚楠李绮绮薛姣许敏王罡 fanyanan@csc.com.cn liqiqi@csc.com.cn xuejiao@csc.com.cn xuminzgs@csc.com.cn wanggangbj@csc.com.cn 杨济谦 yangjiqian@csc.com.cn 私募业务组李静 lijing@csc.com.cn 深广销售组胡倩 huqian@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 程一天曹莹 chengyitian@csc.com.cn caoyingzgs@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 陈培楷 chenpeikai@csc.com.cn 12

14 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京上海深圳东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层 ( 邮编 :100010) 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室 ( 邮编 :200120) 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 ( 邮编 :518035) 电话 :(8610) 电话 :(8621) 电话 :(0755) 传真 :(8610) 传真 :(8621) 传真 :(0755)

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