内容目录 1. 本周专题 : 近十年白酒调整期的回顾与简析 白酒历次调整主要与经济增速放缓以及行业政策有关 两次调整的对比 经济环境 两次调整期对比 业绩与估值 两次调整期对比 价格与库存 两次调整期

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1 Table_Tit le Table_BaseI nfo 218 年 11 月 18 日 食品饮料 本期专题 : 近十年白酒调整期的回顾与简析 历次白酒行业调整主要同经济走势和行业政策有关 最近几次白酒板块的较大幅度调整, 一是 28 年的金融危机, 二是 212 年底的 八项规定 及对高档白酒的持续严控, 两者对白酒板块的估值杀伤力不同, 白酒行业属性特殊, 具有 一定周期性, 经济形势向好阶段, 白酒行业复苏进入库存周期, 同时渠道对于企业销售增长有放大作用, 一旦需求疲软, 企业增速将显著放缓, 非极端情况下, 负增长概率较低, 估值很难复制 213 年行业深度调整时期的走势 两次调整的对比 经济环境 28 年 : 受经济危机影响, 短暂调整 年 GDP 增速呈现 V 字分布,8 年快速下滑, 随后快速修复 28 年 末 4 万亿刺激政策出台, 带动消费 投资扩大,GDP 增速回暖, 固定资产投资亦迎来阶段性高潮 212 年 : 政务消费退出, 需求断崖式下滑, 行业深入调整 宏观经济增速开始有计划放缓, 经济增速回调较 28 年幅度较小, 且为政府主动控 制 212 年 GDP 增速 8%, 同比下降 2pct, 固定资产投资完成额增速 21%, 同比下降 4pct, 并且进入持续下行区间 虽然经济环境未出现明显变化, 但白酒行业 受政策打压以及前期泡沫累积较高的影响, 行业进入长达三年的深度调整期 两次调整期对比 业绩与估值 28-29: 从高估值回归理性区间 受经济危机影响, 白酒板块收入, 净利润增速均出现较大程度回调 27 年板块估值泡 沫化严重, 静态市盈率一度高达 1 倍, 而当年市场对未来经济增速担忧情绪较重, 板块去泡沫化, 板块市盈率自 28 年初的 1X 持续下跌至 29 年 3 月的 24 倍 : 白酒 PE(TTM) 普遍在 1 倍左右, 估值方式变化 ( 开始考 量股息率 存货价值等 ) 受 212 年末三公消费受限 宏观经济下行 库存高企三重利空因素的综合影响,213Q2-214Q3, 行业收入, 净利润增速均出现负增 长 板块估值持续下行, 下降至历史最低点 1 倍左右 两次调整期对比 价格与库存 28 年 : 库存良性, 价格小幅波动 虽然受经济危机影响, 宏观经济增速下降幅度较大, 但库存方面较为良性, 高端酒价格 表现较平稳, 茅台价格略微回调, 从 716 元降至 673 元, 下降幅度 6% 左右 212 年 : 库存高企, 价格腰斩 212 年行业进入调整期, 茅台零售价持续回落,215 年茅台价格 83 元, 不足 11 年末 19 元高位的 5% 与此同时, 预收款持续下降, 渠道库存逐渐出清 两次调整期对比 复苏驱动力 29 年 : 经济刺激, 活力再现 4 万亿刺激 下 GDP 以及固定资产投资增速恢复较高水平 受经济复苏的利好影响, 白酒行业估值, 业绩重回增长轨道 215 年 : 行业去库存基本结束, 经济平稳向上拉动需求增长, 名酒集中度增强 经历了近三年的去库存周期, 白酒行业库存回归较低 水平 与此同时传统企业去产能等一系列措施激发了经济活力, 餐饮消费, 居民收入水平增速较快 另一方面, 名酒国企改革加速推进, 内生活力增强, 行业向品 牌酒企集中 投资建议 : 适度谨慎 白酒主要看超跌反弹, 趋势性机会得看外部环境变化, 推荐贵州茅台 山西汾酒 洋河股份 五粮液 泸州老窖 食品股 1 月份已经大 幅回调, 估值也更合理 重视资金流向, 建议加大食品股配臵 推荐中炬高新 涪陵榨菜 洽洽食品 风险提示 : 经济下行白酒动销不及预期, 次高端竞争加剧省外拓展不及预期 行业周报 证券研究报告 投资评级同步大市 - A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 食品饮料 沪深 3 6% 51% 42% 33% 24% 15% 6% -3% 资料来源 :Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号 :S sucheng@essence.com.cn 相关报告 从经验主义看大众品牛市 食品周报 大众品增长提速, 地产酒春意正浓 食品周报 消费结构升级促 地产酒春天 食品周报 基本面是最大支撑, 继续好看次高端 食品周报

2 内容目录 1. 本周专题 : 近十年白酒调整期的回顾与简析 白酒历次调整主要与经济增速放缓以及行业政策有关 两次调整的对比 经济环境 两次调整期对比 业绩与估值 两次调整期对比 价格与库存 两次调整期对比 复苏驱动力 白酒近期调研情况汇总 洋河股份 今世缘 五粮液 本周食品饮料板块综述 近期重要观点 : 适度谨慎 白酒主要看超跌反弹, 趋势性机会得看外部环境变化 重视资金流向, 加大食品股配臵 近期报告汇总 地产酒系列深度 消费专题会 调研纪要 洋河最新交流纪要 三季报点评汇总 白酒 非白酒 洽洽食品更新报告 中炬高新调研报告 重点公司估值表 行业要闻 重点公司公告 下周重要事项 重点数据跟踪 本周市场表现 行业重点数据跟踪 图表目录 图 1: 近 2 年白酒调整周期梳理... 5 图 2: 白酒产量增速与 GDP 增速... 6 图 3: 白酒产量增速与固定资产投资增速... 6 图 4: 白酒股价及市盈率... 7 图 5: 白酒板块单季度收入增速 利润增速... 7 图 6: 茅台零售价... 7 图 7: 剔除茅台后预收账款的变化... 7 图 1:27-29 年 M2 增速... 8 图 2:27-29 年固定资产投资完成额增速... 8 图 1:211 至今 M2 增速以及固定资产投资增速... 8 图 11:211 至今城镇居民可支配收入与住宿餐饮业 GDP 增速

3 图 12: 餐饮与消费水平降速... 9 图 13:GDP 累计同比贡献率... 9 图 1: 食品饮料行业沪港通持股 (%)...11 图 2: 各行业陆股通持股占自由流通市值的比例...11 图 3: 茅台沪港通持股比例 图 4: 五粮液沪港通持股比例 图 5: 泸州老窖沪港通持股比例 图 6: 洋河股份沪港通持股比例 图 7: 山西汾酒沪港通持股比例 图 8: 顺鑫农业沪港通持股比例 图 9: 伊利股份沪港通持股比例 图 1: 双汇发展沪港通持股比例 图 11: 中炬高新沪股通持股比例 图 12: 海天味业沪股通持股比例 图 14: 年初至今各行业收益率 ( %) 图 15: 一周以来各行业收益率 ( %) 图 16: 年初至今食品饮料子行业收益率 ( %) 图 17: 一周以来食品饮料子行业收益率 ( %) 图 18: 白酒行业市盈率走势 (PE-TTM) 图 19: 白酒行业市盈率相对上证综指倍数 图 2: 非酒行业市盈率走势 (PE-TTM) 图 21: 非酒行业市盈率相对上证综指倍数 图 22: 茅台五粮液终端价格 图 23: 二线酒终端价格 图 24: 新西兰脱脂奶粉价格 ( 美元 / 吨 ) 图 25: 新西兰全脂奶粉价格 ( 美元 / 吨 ) 图 26: 欧洲全脂奶粉价格 ( 美元 / 吨 ) 图 27: 美国全脂奶粉价格 ( 美元 / 吨 ) 图 28: 海关奶粉进口量 - 累计值 ( 万吨 ) 图 29: 海关奶粉进口价 ( 美元 / 吨 ) 图 3: 液态奶进口金额 - 累计值 ( 百万美元 ) 图 31: 液态奶进口量 - 累计值 ( 万吨 ) 图 32: 液态奶进口单价 ( 美元 / 千克 ) 图 33: 原奶价格 ( 元 / 千克 ) 图 34: 新西兰 1kg 原料奶价格 ( 欧元 ) 图 35: 美国 1kg 原料奶价格 ( 欧元 ) 图 36:EU28 国 1kg 原料奶价格 ( 欧元 ) 图 37: 婴幼儿奶粉零售价 ( 元 / 千克 ) 图 38: 牛奶及酸奶零售价 ( 元 / 千克 ) 图 39: 国外苜蓿草价格 ( 美元 / 吨 ) 图 4: 国内玉米价格 ( 元 / 吨 ) 图 41: 国内大豆价格 ( 元 / 吨 ) 图 42: 生猪和仔猪价格 ( 元 / 千克 ) 图 43: 猪粮比价 图 44: 苦杏仁价格 ( 元 / 千克 )

4 图 45: 马口铁价格 ( 元 / 吨 ) 图 46: 铝板价格 图 47: 进口大麦价格 ( 美元 / 吨 ) 图 48: 玻璃价格指数 图 49: 非转基因黄大豆价格 ( 元 / 吨 ) 图 5: 食糖价格指数 ( 元 / 吨 ) 图 51: 食盐价格指数 ( 元 / 公斤 ) 图 52: 可可价格指数 ( 美元 / 吨 )... 3 表 1: 核心组合收益表... 1 表 2: 主要地产酒 217 和 218Q1 营收利润增速情况... 错误! 未定义书签 表 3: 重点公司的一降双升情况... 错误! 未定义书签 表 4: 古井贡酒 217 年价格 & 结构贡献远大于销量贡献... 错误! 未定义书签 表 5: 口子窖的不同档次白酒销售情况... 错误! 未定义书签 表 6: 公司估值表 表 7: 上周重要公告... 2 表 8: 下周重要事项

5 1. 本周专题 : 近十年白酒调整期的回顾与简析 1.1. 白酒历次调整主要与经济增速放缓以及行业政策有关 白酒 ( 尤其是中高端白酒 ) 由于其特定的消费场景叠加库存周期, 是呈现了一定周期属性的 消费品 白酒具有耗粮多 毛利率高 税负重 产业不鼓励 受政策影响大的特殊属性, 行业既有调整, 也有崛起, 每一轮周期, 常常又都会产生一次意见领袖的轮替 通常情况下, 经济处于上升期和繁荣期时, 行业呈现量价齐升的状态 随经济共振的特性为调整期源头, 每次进入行业调整期离不开政策和经济形势的变化, 调整初期价格回落, 库存高企, 应对调整期, 适当价格策略和产品策略成为企业崛起的关键, 同时逆势夯实基础亦为下一轮的崛起 蓄力 28 年金融危机, 白酒黄金十年中的短暂停歇 全球市场的衰退对我国经济支柱之一外贸出口造成巨大影响, 同时市场情绪一片悲观 白酒行业受经济环境影响,28-29 年白酒产销量有所回落 但随着四万亿政策的出台, 投资拉动 GDP 迅速恢复高增长,21 年 GDP 增速 11%, 同比加速 2pct, 白酒行业迅速复苏,29 年白酒产量增速 27%, 黄金十年 短暂休整之后再次驶入快车道, 行业营收 利润恢复高增, 估值回归合理水平 212 年三公政策导致需求断崖式下滑, 名酒价格快速回落 经济下行 + 三公消费受限 + 库 存高企, 酒鬼酒的塑化剂事件使危机雪上加霜, 行业调整深度和广度前所未见, 在白酒产量增速尚处于高位的情况之下, 市场急剧萎缩, 茅台价格腰斩, 国窖逆势挺价销量骤减 12 年之后白酒产品滞销形势较为严峻, 库存在 13 年达到峰值, 积压现象严重 ; 与此同时, 白酒 制造业营收和利润增速都出现了快速下滑, 行业进入深度调整期 产品端酒企纷纷发力腰部产品, 五粮液 茅台推出中档产品, 希望借助此维持业绩 历经三年调整高端酒价格重回理 性, 商务和个人消费需求逐步回热, 经济回暖带动白酒消费,216 年开始白酒销量增速小幅回升, 中高端白酒扩容, 茅五泸等名酒量价齐升, 营收显著提速, 同时水井坊 汾酒等次高端酒企加强终端开拓, 扩大团购, 快速推进全国化, 营收大幅增长 218 下半年以来经济降速, 外部环境存变数 受中美贸易战 金融去杠杆等内外部因素 影响, 今年下半年经济增速 消费品行业增速有所回落, 影响白酒动销 从三季报白酒公司报表来看, 多数名酒企业营收增速回落明显 从草根调研的情况看, 与前两轮情况不同, 此 次经销商主动控库存意愿明显, 终端动销加速反馈至报表端, 目前经销商库存良性, 名酒价盘较为稳定, 调整较为温和, 幅度明显小于上轮 图 1: 近 2 年白酒调整周期梳理 1,6 1,4 1,2 1, 白酒产量 ( 万千升 ) 亚洲金融危机, 山西假酒案, 白酒起征从量税 同比增速 28 金融危机,4 万亿投资救起 经济下行, 限制三公消费, 酒鬼酒塑化剂事件 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 5

6 行业周报 / 食品饮料 1.2. 两次调整的对比 经济环境 28 年 : 主要系经济危机影响, 短暂调整 年 GDP 增速呈现 V 型, 快速调整, 快速修复 8 年经济危机爆发, 作为拉动我国经济增长三驾马车之一的外贸出口迅速下滑, 市场情绪一片悲观 相应 GDP 增速出现迅速下滑,27 年 GDP 增速 14%,29 年 GDP 增速 9%, 增速下降 5pct 28 年白酒产量增速 16%, 同比下降 8pct 28 年末 4 万亿刺激政策出台, 带动消费 投资扩大,GDP 增速回暖, 固定资产投资亦迎来阶段性高潮 21 年 GDP 增速 11%, 同比增加 2pct, 带动白酒产量增速提高,21 年白酒产量增速 27%, 较 28 年提高 9pct 212 年 : 政务消费退出, 需求断崖式下滑, 深入调整 宏观经济增速开始有计划放缓, 经济增速回调较 28 年幅度较小, 且为政府主动控制 212 年 GDP 增速 8%, 同比下降 2pct, 固定资产投资完成额增速 21%, 同比下降 4pct, 并且进入持续下行区间 虽然经济环境未出现明显变化, 但白酒行业受政策打压以及前期泡沫累积较高的影响, 行业进入长达三年的深度调整期 经济下行 + 三公消费受限 + 库存高企, 酒鬼酒的塑化剂事件使危机雪上加霜, 行业调整深度和广度前所未见 212 年白酒产量增速 19%, 同比下降 12pct,213 年产量增速 7%, 同比下降 12pct 图 2: 白酒产量增速与 GDP 增速 图 3: 白酒产量增速与固定资产投资增速 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 白酒产量增速 GDP 增速 15% 14% 13% 12% 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 白酒产量增速 固资投资完成额同比 资料来源 :wind,win 安信证券研究中心 1.3. 两次调整期对比 业绩与估值 28-29: 从高估值回归理性区间 受经济危机影响, 白酒板块收入, 净利润增速均出现较大程度回调 27 年板块估值泡沫化严重, 静态市盈率一度高达 1 倍, 而当年市场对未来经济增速担忧情绪较重, 板块去泡沫化, 板块市盈率自 28 年初的 1X 持续下跌 至 29 年 3 月的 24 倍 但得益于利好政策出台迅速有力, 此轮调整期持续时间较短, 经济短期内恢复高增速, 白酒业绩重回高增长, 估值回升至合理水平 : 白酒 PE(TTM) 普遍在 1 倍左右, 估值方式变化 ( 开始考量股息率 存货 价值等 ) 212 年末受三公消费受限 宏观经济下行 库存高企三重利空因素的综合影响, 板块开始进入长达 3 年的深度调整期 213Q2-214Q3, 行业收入, 净利润增速均出现负增长 板块估值持续下行, 下降至历史最低点 1 倍左右 该估值也属白酒 2 年之后最低 估值水平, 主要系市场对白酒前景的高度担忧, 以及持续卖出无承接盘导致的超跌 6

7 行业周报 / 食品饮料 图 4: 白酒股价及市盈率 图 5: 白酒板块单季度收入增速 利润增速 SW 白酒股价 SW 白酒市盈率 2% 单季度收入增速 单季度净利润增速 1 15% % 5% % % -1% 1.4. 两次调整期对比 价格与库存 28 年 : 库存良性, 价格小幅波动 虽然受经济危机影响, 宏观经济增速下降幅度较大, 但库存方面较为良性, 高端酒价格表现较平稳, 茅台价格略微回调, 从 716 元降至 673 元, 下降幅度 6% 左右 年, 白酒经历十年黄金期, 高端次高端白酒持续提价, 以茅 台为例, 年间, 茅台零售价从 1 元上涨至 19 元左右, 价格存在较大泡沫, 同时受涨价预期影响, 预收账款增长迅速, 渠道库存高企 212 年 : 库存高企, 价格腰斩 212 年行业进入调整期, 茅台零售价持续回落,215 年 茅台价格 83 元, 不足 11 年末 19 元高位的 5% 与此同时, 预收款持续下降, 渠道库存逐渐出清,215 年底达到合理水平, 预收款重回增长轨道, 白酒行业重新步入景气周期 图 6: 茅台零售价 Sep-7May-9Jan-11Sep-12May-14Jan-16Sep-17 图 7: 剔除茅台后预收账款的变化预收账款 ( 剔除茅台 ) 15% 1% 5% % -5% -1% 1.5. 两次调整期对比 复苏驱动力 29 年 : 经济刺激, 活力再现 4 万亿刺激下 GDP 以及固定资产投资增速恢复较高水平 28 年白酒调整期受经济环境影响较大, 伴随国家出台 4 万亿刺激政策, 宏观经济指标迅速回升, 经济出现 V 字形走势,29 年以来 M2 增速, 固定资产投资增速迅速增长,29 年 6 月 M2 增速 29%, 同比增加 13pct, 固定资产投资增速 33%, 同比增加 6pct 受经济复 7

8 写苏的利好影响, 白酒行业估值, 业绩重回增长轨道 215 年 : 行业去库存基本结束, 经济平稳向上拉动需求, 名酒集中度增强 经历了近三年的去库存周期, 白酒行业库存回归较低水平 与此同时传统企业去产能等一系列措施激发了经济活力, 餐饮行业, 居民收入水平增速较快 在此背景下, 白酒行业恢复增速, 重回景气周 期 另一方面, 名酒国企改革加速推进, 内生活力增强, 行业向品牌酒企集中 图 8:27-29 年 M2 增速 3% M2 增速 28% 26% 24% 22% 2% 18% 16% 14% 12% 1% 图 9:27-29 年固定资产投资完成额增速 36% 固定资产投资完成额增速 34% 32% 3% 28% 26% 24% 22% 2% 27/7 28/1 28/7 29/1 29/7 图 1:211 至今 M2 增速以及固定资产投资增速 4% 35% 固定资产投资完成额增速 M2 增速 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 211/2 212/9 214/4 215/11 217/6 图 11:211 至今城镇居民可支配收入与住宿餐饮业 GDP 增速 GDP: 不变价 : 住宿和餐饮业 : 当季同比 16% 城镇居民人均可支配收入 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 211/3 212/1 214/5 215/12 217/7 表 1: 城镇居民人均月均可支配收入同茅台价格比较年度收入 / 批价月均可支配收入茅台批价 , , ,592 1, ,817 1, ,47 1, ,246 1, , ,33 1, ,289 1,7 资料来源 :wind, 草根调研, 安信证券研究中心 8

9 图 12: 餐饮与消费水平降速 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 214/12 215/9 216/6 217/3 217/12 218/9 GDP: 不变价 : 住宿和餐饮业 : 当季同比 城镇居民人均可支配收入同比增速 图 13:GDP 累计同比贡献率 1% 8% 6% 4% 2% % 215/3 215/11 216/7 217/3 217/11 218/7-2% 最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口 2. 白酒近期调研情况汇总 2.1. 洋河股份 全年计划目标不改, 来年整体目标积极稳健 公司今年全年的计划和目标不会修改, 将完成 年初承诺 2% 以上增长的目标, 同时会依据今年的计划完成情况和明年的工作安排如果宏观环境没有进一步恶化 明年经营目标是 : 海之蓝 天之蓝达到正增长甚至更快, 梦之蓝明年力争达到 3% 的增长 从草根调研的情况来看, 旺季过后经销商库存良性, 公司主动清理终 端库存, 目前梦之蓝价格较节前略有回落, 属季节波动的正常显现 海天系列品质升级, 全国大单品地位稳固 公司对海天系列进行了升级 升级后的海天系列加了更多的陈年老酒, 口感更加棉柔 海之蓝 天之蓝个位数的增长可以保证 按公司预期, 海之蓝继续维持百元价位段内全国最大单品地位 ; 天之蓝资源投入加大, 重点市场破局, 有望进入价位段前三 值得注意的是, 洋河的产能和储备都是行业领先, 生产端自主性更强, 基酒优势明显, 未来产品的品质得到保障 新江苏市场战略稳步推进, 山东市场增速惊艳 新江苏市场营收占比逐步提高, 未来新江苏 市场策略将稳固推进 其中山东市场表现亮眼 另据经销商反映, 下半年增速回落是控制发货的结果, 中秋后渠道库存维持在 1.5 个月左右, 目前正在消化库存, 为春节做准备 在之 前的山东市场调研中, 洋河表现有三点令人印象深刻 1 梦之蓝的价格, 山东 M3 在 5 以上,M6 在 7 以上, 价格在全国最高 2 经过近两年的市场培育, 包括团购和家宴渠道的发力, 梦之蓝在山东市场的消费氛围很浓厚, 未来几年增长可期 3 良好的营销团队 在山东有一些很年轻的大区经理, 说明洋河有着良好的人才培养机制和活力, 此作为无形资本将在未来长期助力洋河发展 2.2. 今世缘 目前公司调整未来目标为 年实现 奋斗后三年, 营收翻一番, 即到 22 年实现 217 年营收的翻一番 另外据公司判断, 白酒格局正在分化, 窗口期会在 5 年内关闭, 1 年内见顶, 公司需加速全国化进程, 抓紧时间缩小与第一梯队的差距 目前国缘控制发货节奏, 为明年动销做准备 9

10 调整组织结构, 省内深耕, 省外携手景芝开拓可期 省内市场今年开始强调扁平化操作, 优 化终端陈列推广, 提升品牌覆盖范围, 逐步加强渠道把控 同时明年会加大渠道投入, 尤其会针对南京和苏南等重点市场投放资源, 对于增长较快的盐城徐州等苏北市场, 投入亦不会 放松 省外扩张推出 2+5+n 的区域策略,2 指北京上海,5 指江苏周边, 包括山东 河南 安徽 浙江 和江西 入主景芝, 打造第二本土市场 今世缘目前是景芝第一大股东, 持股 34% 以上 今世缘对于景芝的收购, 采取先收购后定价的做法, 即三年后会依据景芝的表现 和真实价值来确定收购价格 公司认为, 山东白酒市场处于诸侯割据的状态, 本土品牌景芝 花冠 扳倒井处于 2 亿左右的体量, 未来会呈现集中化的态势, 五年之内会出现市占比不 断提升的龙头 景芝收购前利润表现不佳, 今世缘判断原因是资金上捉襟见肘, 费用投入受限, 企业因此在盈亏平衡点挣扎 今世缘入股可以带来充裕资金, 对企业的经营目标规划也更长远, 有望改善公司未来经营状况 省内竞争良性, 联合挤压外来品牌市场空间 今世缘和洋河股份两家公司均判断目前省内竞 争处于良性阶段 今世缘目前省内体量约为洋河的五分之一, 且产品价格带对标存在错位 整体而言两家公司覆盖省内全价格带, 合计市占比超 5%, 两强格局逐步清晰 2.3. 五粮液 复兴趋势不变, 来年增速目标不减 今年公司总体的营业收入都达到了预期, 销售收入增长约 2%, 利润约增长 3%, 在行业稳中求变的背景下, 公司生产 储存改进扩张均已完成, 结合高端产品升级 市场扩张 品牌力增长的趋势 从草根调研的情况来看, 目前经销商库存 1 月左右, 多数经销商已完成全年计划的 8%-9%, 今年任务完成可期 从价盘情况来 看, 批价 元, 较节前小幅回落 1 元左右 品质提升, 包装升级, 引领新增长 仓储能力提升助力品质升级, 基酒可存放 3-1 年再上市, 储存以后的酒质量更高 此外公司对 52 度水晶瓶五粮液进行酒体和包装升级, 加之目 前市场普五存量较少, 升级后普五价盘有望上移 品牌投放有所作为, 渠道力提升可期 公司目前集中精力整合资源, 调整品牌价值, 旨在恢复之前价格体系, 同时在央视品质节目 上新了故宫 投放广告, 拔高品牌力 渠道端人员逐步调整, 提拔有能力的人才, 从 坐商 思维向 行商 思维转变 3. 本周食品饮料板块综述 本周板块综述 : 本周 (11/12-11/16) 上证指数上涨 3.9%, 深证成指上涨 5.41%, 食品饮料板块下跌 1.79%, 在申万 28 个子行业中排名第 26 位 大部分板块有不同程度的上涨, 其中软饮料涨幅最高, 为 7.4%( 软饮料 7.4%> 其他酒类 7.36%> 黄酒 7.5%> 葡萄酒 5.48%> 乳品 4.9%> 食品综合 3.11%> 食品加工 2.92%> 肉制品 2.5%> 啤酒 2.3%> 食品饮料 1.79%> 饮料制造 1.15%> 白酒.71%> 调味发酵品.53%) 个股涨幅前五位分别是 : 佳隆股份 (28.98%) 维维股份 (13.51%) 燕塘乳业 (12.69%) 百润股份 (12.63%) 西部牧业 (12.18%); 跌幅前五位分别是 : 重庆啤酒 (-3.88%) 海 天味业 (-3.79%) 汤臣倍建 (-1.9%) 安井食品 (-1.5%) 迎驾贡酒 (-.4%) 核心组合表现 : 本周我们的核心组合上涨 2.86% 具体标的表现如下表 ( 核心组合出自重点标的组合池 ): 表 2: 核心组合收益表 重点股票池本周收盘价基本权重涨幅本期核心权重 6519.SH 贵州茅台 56. 1% -.36% 5.% 1

11 食品饮料非银金融银行医药生物交通运输汽车公用事业休闲服务化工建筑材料钢铁房地产建筑装饰机械设备家用电器电气设备采掘有色金属电子农林牧渔通信计算机商业贸易传媒轻工制造国防军工纺织服装综合 行业周报 / 食品饮料 568.SZ 泸州老窖 % 3.39% 1.% 858.SZ 五粮液 % 1.36% 5.% 234.SZ 洋河股份 %.64% 1.% 689.SH 山西汾酒 % 1.33% 5.% 672.SH 舍得酒业 % 3.24% 5.% 6779.SH 水井坊 %.66% 1.% 596.SZ 古井贡酒 % -.24% 5.% 6882.SH 广泽股份 7.77 %.26%.% 6887.SH 伊利股份 % 3.85% 5.% 6872.SH 中炬高新 % 6.7% 5.% 635.SH 恒顺醋业 9.96 % 2.79% 5.% 6298.SH 安琪酵母 % 6.6% 1.% 848.SZ 承德露露 % 3.96% 5.% 257.SZ 涪陵榨菜 % 2.92% 1.% 2582.SZ 好想你 % 6.87% 5.% 合计 2.56% 2.86% 8112.SI 食品饮料 8, % 1.SH 上证综指 2, % 3.SH 沪深 3 3, % 外资持股数据更新 : 图 14: 食品饮料行业沪港通持股 (%) 图 15: 各行业陆股通持股占自由流通市值的比例 14.% 25% 12.% 2% 15% 1.% 1% 8.% 218/4/1 218/6/1 218/8/1 218/1/26 5% % 陆股通占流通市值比例 11

12 图 16: 茅台沪港通持股比例 图 17: 五粮液沪港通持股比例 系统持股量占流通 A 股 (%) 系统持股量占流通 A 股 (%)) 95,, 7.5 3,, 8. 9,, 85,, 8,, 75,, 7,, ,, 24,, 21,, 18,, 15,, 12,, 9,, 图 18: 泸州老窖沪港通持股比例 图 19: 洋河股份沪港通持股比例 46,, 4,, 34,, 28,, 22,, 16,, 系统持股量占流通 A 股 (%) ,, 9,, 8,, 7,, 6,, 5,, 4,, 3,, 2,, ,,.7 系统持股量占流通 A 股 (%) 图 2: 山西汾酒沪港通持股比例 图 21: 顺鑫农业沪港通持股比例 6,9, 5,7, 4,5, 3,3, 2,1, 9, 系统持股量占流通 A 股 (%) ,, 18,, 16,, 14,, 12,, 1,, 8,, 6,, 4,, 2,, 系统持股量占流通 A 股 (%)

13 图 22: 伊利股份沪港通持股比例 图 23: 双汇发展沪港通持股比例 96,, 86,, 76,, 66,, 56,, 46,, 36,, 26,, 16,, 系统持股量占流通 A 股 (%) ,, 14,, 12,, 1,, 8,, 6,, 4,, 2,, 系统持股量占流通 A 股 (%) 图 24: 中炬高新沪股通持股比例 图 25: 海天味业沪股通持股比例 系统持股量占流通 A 股 (%) 系统持股量占流通 A 股 (%) 28,, 26,, 24,, 22,, 2,, 18,, 16,, 14,, 12,, ,, 14,, 13,, 12,, 11,, 1,, 9,, 8,, 近期重要观点 : 适度谨慎 4.1. 白酒主要看超跌反弹, 趋势性机会得看外部环境变化 1) 市场今年 潜意识 觉得白酒机会不大, 一是简单类比 , 二是觉得前期涨了 2 年 +, 累积上涨时间已长 市场对白酒行业景气度向下的判断得到茅台三季报显著 低于预期 的响应, 从而引发大跌 2) 大跌过后, 从报表看, 增速正在回归常态, 向上修复需要时间, 尤其 219 年上半年白酒板块面临较高基数压力, 增速预计较难亮眼 3) 对 219 年不应过度悲观, 明年品牌白酒企业负增长概率不高, 降速是确定的, 但形势明朗或须等到春节前后, 春节情势大概率决定明年整个上半年走势 4) 继续值得重点关注标的 :1) 贵州茅台,Q3 实际发货少于上年同期是业绩低于预期主要原 因, 考虑到大势变化, 收入确认转向保守, 目前估值对于 218 年 2x,219 年不提价情况下业绩增速 5%-1% 附近, 预期平稳则股价走稳可期 ;2) 山西汾酒, 目标不低, 和 华润务实合作是后续重要看点, 省内 Q3 调整 1 月份收入增速有提升, 低价位酒仍处机遇期, 市值严重偏低 ;3) 洋河股份, 市场基础扎实, 增速相对平稳, 目前估值已经偏低 4) 五粮液, 茅台减速公司压力减少, 管理层理顺有望明年实现有催化, 今年 2w 吨发货预计能完成, 给明年更好市场基础 5) 其他, 如舍得, 水井坊, 口子窖 顺鑫 13

14 4.2. 重视资金流向, 加大食品股配臵 1 月份食品股已经大幅回调, 部分标的预期已经调整较多, 估值也更合理 上半年食品股 牛市 明显, 估值业绩双升, 但 1 月以来在销售业绩不达预期情况下急速下跌, 随着 Q3 季报披露, 股价 估值和预期均调整, 估值较上半年显著回落, 包括 涪陵榨菜 中炬高新 安琪酵母 汤臣倍健 等, 重点推荐的标的涪陵榨菜 218 年每股收益.83 元, 目前股价对应市盈率 23.7 倍, 为近年最低水平附近, 对应 219 年预计 2x; 中炬高新目前市值对应 218 年调味品市盈率为 23x, 较前期 34 倍大幅回落, 而公司换届靴子落地,218 年保守的市场投入情况将得到好转,219 年冀望修复提速 洽洽食品 Q3 提现提价利好, 营收提速, 毛利率大幅提升, 预计提价受益能持续 4 个季度 ; 引入全球著名战略咨询机构, 明确双品类 1 亿战略, 业务聚焦和边际改善明显 以上三家重点提及的公司,218 年估值都属于 2-25 倍之间, 同高点估值以及近几年平均估值比, 都有优势 ( 洽洽虽然今年估值高于上年, 是基本面趋势边际改善贡献 ),219 年预计 更低 防御思维下, 重视大众品板块 消费资金的偏好明显, 不可缺位 今年食品板块细分龙头业绩表现较好, 板块估值表现更为坚挺, 与白酒板块估值回落不同, 食品板块今年以 来估值平均值为 27.2x, 而 217 年为 27.1x 白酒有业绩有估值, 估值便宜, 但市场信心严重衰落, 食品股有业绩有资金 ( 偏好 ), 类似于 213 年白酒资金转流入食品, 引起食品股大涨 5. 近期报告汇总 5.1. 地产酒系列深度 洋河股份 : 价格带龙头 投资逻辑下的优选标的 今世缘 : 聚焦国缘, 步入黄金发展期 口子窖 : 徽酒龙头, 进入加速升级窗口期 古井贡酒 : 徽酒龙头, 进入结构上行, 费用下行 黄金期 伊力特 : 提价破冰, 改革提升价值 洋河股份 : 洋河绵柔如水, 经典源远流长 5.2. 消费专题会 调研纪要 食品首席苏城 刚需与成长 刚需逻辑是对上半年行情最好的总结, 也是未来 6-12 个月最好的展望 地产酒推荐逻辑 :1 消费价格中枢持续上移, 可跟踪可验证 ;2 产品结构优化带来财务上的 一降双升 ;3 突破市场一般认知, 戴维斯双击 ;4 估值参照 酒协副理事长宋书玉 行业运行情况及政策判断. 白酒行业特点 : 产业结构调增成效显著 ; 产业调增持续进行 ; 消费多元, 竞争加剧 ; 产能过剩, 长期缺好酒 希望关注的行业变化 : 一是正在构建中国白酒新的品质和价值表达 二是发展新导向 未来我们提倡的是以风味和健康为导向, 把风味放到第一位 三是回归本源, 中国白酒的本源就是道法自然, 天酿美酒 四是新时代 新消费 新机遇 资深白酒专家吕咸逊 白酒景气之辩 14

15 白酒行业的本质 : 需求来源于表达, 本质是面子消费 消费升级的四个层面 : 品质升级, 品牌升级, 产品升级, 服务升级 全国化势头良好, 体量大的省份保持快速增长, 省外空间继续看好 建议关注白酒行业三个细节 : 区别看待购买需求的消费性需求和投资性需求 ; 正确理解控货挺价, 这是供需关系的厂家理性反应 ; 关注二线名酒和区域龙头交集的企业 中国白酒未来发展的五个主要趋势 : 白酒行业的周期性更多的是受行业自身供需关系的影响 ; 看好次高端放大机会 ; 要看到高端酒产能的稀缺性给很多品牌带来的历 史性机会 ; 分析很多品牌要看市场结构, 在高占有率市场和分散市场是不一样的 ; 建议高度关注二线品牌跟高占有率市场叠加的酒企, 这样的酒企有持续的发力空间 5.3. 洋河最新交流纪要 全国化逻辑持续兑现, 业绩有望逐级加速 作为地产酒的龙头, 洋河 点成线, 线成面 的全国化战略稳步推进, 重点市场经过多年的沉淀目前已经进入放量阶段 5+2 样板市场示范效应显现, 从增速来看, 新江苏市场中山东 安徽等市场增速较快 另外, 江西市场表现亮眼, 今年营收有望进入十亿阵营 与此同时, 随着 梦之蓝放量带来的产品结构提升和渠道费用投放的减少, 我们预计上半年公司业绩增速有望超过 25%( 预告区间为 2-3%) 产品结构持续优化, 梦系列保持高增 蓝色经典系列占比超过 7%, 其中海天梦占 比 4:3:3; 海 天 梦省内占比分别为 4% 5% 和 7% 上半年梦系列增速超过 5%, 海天保持两位数增长 省外拓张进入收获期, 费用投放下降带动业绩加速增长 去年公司货折等费用占比 约 3%, 预计今年下降 6pct 两方面原因, 一是促销政策减少, 二是价格的上调 另外得益于产品结构升级, 预期毛利率会逐步提升, 带动业绩加速增长 5.4. 三季报点评汇总 白酒 水井坊 : 基数抬高增速放缓, 全年目标完成可期 基数抬高增速放缓, 全年目标完成可期 公司 Q1-Q3 季度增速逐级放缓, 一方面上年 Q1 基数因为季节原因明显偏低,Q2\Q3 基数逐季走高 ; 另一方面, 宏观经济形势影响下需求影响渐显, 渠道调研显示, 公司在部分区域销售增速放缓 利润方面,1-9 月净利润已经基本达成全年目标 8 号性价比突出, 贡献最突出 从产品结构上看,1-9 月公司主力高档品中, 臻酿八号的增速达到 6%, 井台增速略低于 3%, 八号占比高 ( 我们测算上年同期八号收入占比在 4%-45% 之间 ), 增速快, 成为增长的最主要贡献, 中档酒营收负增长, 由于绝对额不足 5 万, 整体影响小 销量贡献为主, 销售网络精进 1-9 月销售增长 45%, 我们测算销量贡献为主, 贡献其中 3 个百分点, 提价贡献 15% 个百分点 ; 渠道方面, 公司分销门店数量预计超过 3 万家, 同比增幅达到 145% 左右, 配合业务 扩大, 公司销售人员已超 4 人, 较上年增加 4% 左右 销售费用率环比回落, 管理费用率持续下降, 规模效应局部已显现 公司 1-9 月销售费用率 3.4%, 同比提高了 5.65 个百分点, 但 Q1 以来销售费用率逐季走低,Q3 已经低于 3% 为 28.79%, 同比升幅收窄至 3.86 个百分点, 管理费用率从 217Q2 以来整体呈回落态势, 公司规模效应已显现 山西汾酒 : 改革行在途中, 增长重速也重质 15

16 Q3 增速环比放缓, 体现 重速更重质 的可持续发展思路 公司 Q3 单季度营收增速 3.58%, 较上半年放缓较为明显, 但仍处于 3%-5% 这一行业领先增速区间, 从渠道调研情况看, 受经济等行业共性因素影响, 部分区域终端动销放缓, 公司及时调整了节奏 由于三季度控制发货节奏,Q3 省外营收增长有降速 ( 我们估计在 18%-2% 水平, 从而拉低三季度增速 ) 省外招商持续进行中,218Q3 公司经销商数量共计 1874 个, 环比增长 194 个 青花保持高增长贡献营收增量 从分产品情况来看, 青花保持 5% 以上增 长, 汾牌销售 ( 预计 Q3 收入贡献约 1 亿元, 力度低于 Q2) 与玻汾贡献部分业绩增量 毛利率上行, 费用率缩减, 业绩超市场预期 产品结构提升带动毛利率上移,Q3 毛利率 68.9%, 同比 / 环比提升 5.1pct/1.6pct, 提振业绩增速 与此同时, 费用率略微缩减, 销售费用率同比 / 环比下降.7pct/.7pct, 管理费用率同 比 / 环比下降.9pct/.1pct Q3 所得税率 31.%, 略微影响业绩增速 预收款 7.9 亿元, 与 Q2 水平相当 国改行在途中, 和战投华润的深入合作值得期待, 公司品牌上升趋势乐观 公司于 6 月底完成股份转让过户, 并于 8 月公告增加董事, 华润方面推荐华润雪花啤酒董事长和总经理进入公司董事会 华润在快消品中的经验和较强的渠道资源将为公司全国化拓展提供帮助, 同时公司中低端产品与啤酒有很强渠道共享机会, 未来发展可期 五粮液 : 业绩 再超预期, 改革行在途中 舍得酒业 : 酒业逐步正轨, 玻瓶助攻,Q3 超预期 Q3 收入表现超预期, 次高端大单品增长亮眼 玻瓶业务贡献突出 Q3 营收增长 56.77%, 显著超出市场预期, 分拆来看, 酒业增长 42.7%, 较上半年增速大 幅提升, 由于 217 年 1 月公司会计政策有所调整, 剔除会计调整因素,Q3 收入增速同比也有 34.5%; 其中公司核心次高端大单品舍得酒增长 62.17%, 处于同类当中领先水平, 一方面基数小, 另一方面也体现了公司品牌号召力, 在旺季订货会当中具有较好表现 ; 公司掌 握天马玻璃公司控股权后并表,Q3 玻瓶业务收入贡献约.97 亿元, 对收入增速贡献较为明显 高端产品占比不断提升, 非舍得酒有企稳迹象 1-9 月 舍得酒 在酒类收入当中占比 79.%, 去年同期舍得酒收入占比为 62.2%, 提升了 17 个百分点, 高端酒收入占比提升, 带动整体毛利率上行,1-9 月综合毛利率 72.12%( 玻瓶业务毛利率较低, 对整体毛利率有所影响 ), 其中酒类业务毛利率约 77%-78% 左右, 较上 年估算有 2-3 个百分点的提升 低档酒 Q3 降幅 59.75%, 较 1-6 月的 % 有所收窄,Q3 非舍得酒整体下滑幅度降至 2% 以内为 19.2% 现金流 / 营收匹配, 大额资金支出主要系股份回购, 销售费用率回落主要系会计政策变更和费 用投入模式变化 公司 1-9 月销售商品收到现金 2.52 亿元, 累计收入 亿元,9 月底货币资金同比减少 5 亿左右, 主要系支付股份回购约 3 亿元及对外支付投资款 ; 今年以来销售费用率每季均同 比下降, 主要系会计政策变更影响, 该影响将延续至 Q4, 之后预计正常化 公司经营逐步向好可期, 回购体现公司信心 公司确立双品牌运作后, 舍得酒运作日趋成熟, 整体上看, 公司扁平化运作坚定推进, 渠道管理技术手段不断升级, 更加重视终端实际动销, 品牌营销方面广开思路, 如果有比较好的 行业机会窗口, 公司舍得酒放量期可看长 ; 随着舍得酒操作步入正轨, 沱牌的发展将成为另一个重要议程, 公司在市场聚焦基础上是否有独立运作计划值得期待 公司前期已完成 3 亿元总价回购, 平均价格 元, 回购体现了公司股东和管理层信心, 未来公司激励机制方 面仍有优化提升空间 非白酒 涪陵榨菜 : 疾跑减速, 全年目标仍可期待 Q3 增速放缓幅度略超预期, 市场从严重缺货转向供需平衡 16

17 Q3 营收增速较 Q2 回落幅度较大, 主要原因有三 :1) 真实需求放缓, 量的贡献减弱, 我们估算 Q1 总体吨价变动幅度估计在 25% 附近, 量增 2% 左右,Q2 预计价格 ( 结构 ) 和销量贡献继续保持各半 (1% 左右 ),Q3 主要系价格贡献 2)217 年市场库存较低, 公司产能 受限, 存在需求缺口,Q1 因为新产能等贡献, 满足需求能力提升, 产销两旺, 量价齐升, 增速最快, 后续季度放缓属正常 ;2)Q2 大水漫灌后的自然消化 Q2 大水漫灌经销商积极性高, 新老经销商进货意愿足, 由于市场需求缺口缩小, 逐步产生窜货和库存累积问题,Q3 公司收入增长降速同时预收款环比提升, 反映公司在采取措施促渠道恢复 成本下降是利润率提升最主要原因, 现金流等指标优良 Q3 毛利率同比提升 1.95 个百分点至 57.26%,Q2-Q3 持续受益成本下降, 毛利率稳定在 55% 以上 由于 大水漫灌 活动在 7 月即结束, 按产品属性和公司一贯市场投入规律, 下半年销售费用投入产出减弱,Q3 销售费用率 7.94% 环比回落明显, 同比也下降 2.19 个百分点 Q3 净利润率 45.24%, 同比提升 14.84pct., 创历史最高水平 公司经营性现金流方面 保持优良水平,Q3 销售商品收到现金 6.22 亿元, 经营性净现金流达 2.91 亿元, 分别同比增长 22.3% 和 33.98%,Q3 末预收款 1.85 亿元, 同比环比均有增加 脆口增长降速但仍高于整体水平, 全年预算目标对 Q4 增长有一定要求 公司脆口产品 ( 萝卜 榨菜 )217 年估算增速在 5% 左右,218 年 1-9 月预计增速 3%-4%, 增速有一定放缓, 其中脆口榨菜的增速预计在 2%-3% 公司全年预算目标增长 26.8%, 对 Q4 增长速度有一定要求, 三季度主动调整情况下,Q4 仍值得期待 5.5. 洽洽食品更新报告 公司自 年以来, 有两次重大变革, 期间公司不但市场化推出高速成长的 蓝袋 精品, 也更进一步明晰了品牌和品类战略,218 年 9 月公司在全球战略伙伴峰会上公开未来五年 瓜子 + 坚果 百亿战略 公司 214 年底开始推行事业部制改革, 明晰了四大产品事业部 + 销售事业部架构, 其中销售事业部考核更侧重销售规模, 辅以内部 PK 机制, 挖潜效果 直接,215 年 -216 年上半年公司营收和利润增长表现均属于 213 年之后的较好水平 ;216 年下半年 -217 年前三季度, 产品 / 品类不够聚焦弊端显现, 传统瓜子调整致整体增长停滞 (1) 事业部制造就蓝袋 事业部制 + 推行 BU 背景下, 瓜子升级产品 蓝袋 成为爆款产品, 217 年含税销售已经达到 5.3 亿元, 同比增长一倍以上 (2) 涉足电商, 明确坚果方向 214 年公司设立电商子公司, 同年 11 月推出坚果产品 撞果仁, 撞果仁创新力度大, 互 联网思维特征突出 坚果品类的快速成长, 以及公司的持续尝试, 最终使得坚果定位成为公司业务主干, 公司未来愿景坚果 4 亿元体量 机制改革 + 产品创新 共振是公司走出估值洼地的关键 新品增长折射管理改善, 架构 考核 人事变革等激发经营活力 公司 215 年以来, 持续内部调整, 机制更加灵活 架构上进行事业部改制, 划小经营单元并以 BU 为单位进行目标制定 执行与考核 ; 考核上提高新品研发和推广奖励, 拉开档次, 并推行阿米巴机制进行绩效 PK; 人员上通过绩效 PK 已有 一批优秀年轻干部脱颖而出 经过 2 年改革, 整体组织透明度 人员绩效 企业整体效率均有提升 改制后公司产品创新速度显著加快, 蓝袋即是很好的例证, 从区域市场销售人员发 现新品类 迅速反馈回总部 针对性研发并推出新品 上线推广并取得成功, 体现了内部反馈 沟通 研发 推广等多方面效率提升 公司线下渠道优势显著, 目前新品放量主要由线下渠道贡献 估值有望走出洼地 洽洽食品上市以来, 其估值 ( 按当年实际年报 eps 计算 ) 水平是非酒类食品平均估值的 75% 左右, 一般情况下其估值运行在 25 倍以下,18x-22x 比较常见, 今年 9 月底发布升级战略以来平均估值 ( 按 218 年 WIND 一致预期 ) 已经达到 23x-24x 我们认为短期是业绩好于预期以及品牌战略升级的肯定, 中期继续依靠销售成长的兑现 5.6. 中炬高新调研报告 宝能对中炬高新看重, 支持公司不断做大做强, 将持续推动中炬向前发展 公司坚定聚焦主业, 利用阳西产能契机, 在较短时间将厨邦打造成全国性品牌, 向百亿级以上奋进, 最终 17

18 表 3: 公司估值表 板块证券代码证券简称 白酒 黄酒 行业周报 / 食品饮料 打造成国内超一流食品集团 以食品安全为首位, 下一步在全国范围内进行大食品大调味的布局规划 调味品方面围绕四个方面进行 :1) 着力解决区域销售不平衡, 提出和执行 稳健的发展东南沿海, 重点提升中北东北 加速开拓西南区域 逐步发展西北市场 2) 解决渠道发展不 平衡, 目前流通商超餐饮大致占比 5:3:2, 公司餐饮比较薄弱, 但是行业整体餐饮占比 6%, 近年公司通过餐饮渠道推广, 超级凉菜大赛, 顶级厨师俱乐部等活动寻求进步在餐饮渠道的 进步 3) 解决品类发展不平衡问题, 公司酱油占比 8%, 不平衡, 继续聚焦调味品, 把蚝油料酒醋黄豆酱, 希望较短时间内做成亿级大单品 4) 产品升级问题, 公司抓住了老抽向生抽, 低档向高档升级趋势 下一步将发展日式工艺 同广式结合, 通过控温方法, 提高防腐能力, 虽制造成本高, 设备投资大, 控温能耗大, 但口感淡, 质量大幅提升, 含盐大幅降低, 可能明年就可以见到 6. 重点公司估值表 本周股价 EPS PE 216A 217A 218E 216A 217A 218E 6519.SH 贵州茅台 买入 -A 858.SZ 五粮液 买入 -A 234.SZ 洋河股份 买入 -A 568.SZ 泸州老窖 买入 -A 6559.SH 老白干酒 #DIV/! SZ 古井贡酒 买入 -A 86.sz 顺鑫农业 增持 -A 799.SZ 酒鬼酒 增持 -A 672.SH 沱牌舍得 买入 -A 6779.SH 水井坊 买入 -A 689.SH 山西汾酒 买入 -A 6616.SH 金枫酒业 SH 古越龙山 增持 -B 葡萄酒 869.SZ 张裕 A 乳业 蛋白乳饮 肉制品 调味品 综合食品 6887.SH 伊利股份 买入 -A 6597.SH 光明乳业 增持 -A 257.SZ 贝因美 #DIV/! SZ 麦趣尔 买入 -A 848.SZ 承德露露 买入 -A 895.SZ 双汇发展 买入 -A 673.SH 上海梅林 买入 -A SH 海天味业 增持 -A 6872.SH 中炬高新 买入 -A 635.SH 恒顺醋业 买入 -A 265.SZ 加加食品 #DIV/! SZ 好想你 买入 -A 2661.SZ 克明面业 买入 -B 2557.SZ 洽洽食品 买入 -A 716.SZ 黑芝麻 #DIV/! 2 7 买入 -B 6298.SH 安琪酵母 买入 -A 2695.SZ 煌上煌 SZ 汤臣倍健 增持 -A 257.SZ 涪陵榨菜 买入 -A 评级 18

19 639.SZ 西王食品 买入 -B 2568.SZ 百润股份 买入 -B 632.SH 爱普股份 增持 -A SH 桃李面包 增持 -A 6882.SH 广泽股份 买入 -A 啤酒 6132.SH 重庆啤酒 买入 -A 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 19

20 7. 行业要闻 白酒 : 行业周报 / 食品饮料 1 热点 泸州老窖发布澄清公告, 二曲酒的真相是 2 没有价格战的双 11, 酒业进入 厂 商同频共振 新时代 3 泸州老窖窖龄酒全线提价 ; 李保芳定调 : 茅台酒 系列酒出厂价暂不调整 茅台公告 : 正式提名李静仁任公司董事 王崇琳不再担任公司副总经理 5 独家 219 年目标 12 亿, 稳价格 严管控 推平台商 稳 剑 藏锋芒! 6 酒说日报 茅台机场纪念酒销售活动新调整 ; 汾酒集团 杏花村 3 号 亮相太原 7 全国经销商大会前夕, 马金全升任椰岛酒业董事长, 释放怎样的信号? 8 高炉家举办首届价值投资论坛 ; 茅台调整机场纪念酒销售政策 乳业 : 1 喜讯 飞鹤突破 1 亿开启国产奶粉新时代 8. 重点公司公告 表 4: 上周重要公告 贵州茅台 218/11/12 人事变动 维维股份 218/11/12 解除质押 百润股份 218/11/12 解除质押 维维股份 218/11/13 股份质押 安井食品 218/11/14 减持股份 根据公司相关通知, 王崇琳同志调贵州省交通建设集团有限公司工作, 不再担任本公司副总经理职务及控股子公司所有相应职务 维维集团将其质押给中国工商银行股份有限公司徐州泉山支行的 2,5 万股本公司无限售流通股股票办理了解除质押手续, 占公司总股本比例为 1.5%, 将其质押给中国光大银行股份有限公司徐州分行的 1,2 万股本公司无限售流通股股票办理了解除质押手续, 占公司总股本比例为.72% 柳海彬先生将质押给申港证券股份有限公司的无限售条件流通股中的 4 万股解除质押, 截至公告披露日, 柳海彬先生持有公司股份 6,687 万股, 占公司总股本的 12.58%; 其中处于质押状态的股份累计 5,349 万股, 占柳海彬先生所持公司股份的 %, 占公司总股本的 1.6 % 控股股东维维集团股份有限公司将其持有的本公司无限售流通股股票 28,5, 股质押给中国银行股份有限公司徐州铜山支行, 占公司总股本比例为 1.7% 截至本公告日, 维维集团股份有限公司累计质押的其所持本公司股票共计 513,72,765 股, 占其持股总数比例为 93.37%, 占公司总股本比例为 3.72% 刘鸣鸣先生已通过集中竞价交易方式累计减持公司股票 3,399,965 股, 占公司总股本的 1.57%, 截至今日, 刘鸣鸣先生持有 23,914,535 股, 占公司总股本的 11.7% 2

21 麦趣尔 218/11/15 减持股份 刘鸣鸣先生已通过集中竞价交易方式累计减持公司股票 3,399,965 股, 占公司总股本的 1.57%, 截至今日, 刘鸣鸣先生持有 23,914,535 股, 占公司总股本的 11.7% 涪陵榨菜 218/11/15 解除质押 公司 1 名股东申请解除股份限售, 解禁数量为 8,52,62 股, 占公司股本总数的 1.2%; 本次实际可上市流通数量为 8,52,62 股, 占公司股本总数的 1.2% 维维股份 218/11/16 股份质押 维维集团股份有限公司将其持有的本公司无限售流通股股票 1,2 万股质押给江苏银行股份有限公司徐州城南支行, 占公司总股本比例为.72%, 截至本公告日, 维维集团累计质押本公司股票共计 525,72,765 股, 占其持股总数比例为 95.55%, 占公司总股本比例为 31.44% 西部牧业 218/11/16 暂停上市警告 因公司 216 年 217 年连续两年亏损, 根据相关规定, 若公司 218 年度审计报告最终确定为亏损, 深圳证券交易所可能暂停公司股票上市 料来源 :wind, 安信证券研究中心 9. 下周重要事项 表 5: 下周重要事项 公司名称 日期 事件类型 唐人神 218/11/2 股东大会召开 吉林森工 218/11/23 股东大会召开 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 21

22 调味发酵品 食品综合 啤酒 食品加工 肉制品 食品饮料 白酒 饮料制造 乳品 其他酒类 黄酒 软饮料 葡萄酒 肉制品 食品综合 其他酒类 黄酒 葡萄酒 软饮料 啤酒 食品加工 调味发酵品 乳品 食品饮料 饮料制造 白酒 银行休闲服务非银金融钢铁医药生物计算机采掘食品饮料农林牧渔建筑材料化工家用电器房地产交通运输建筑装饰国防军工公用事业商业贸易纺织服装机械设备汽车通信电气设备轻工制造有色金属传媒电子综合 综合通信纺织服装轻工制造电气设备农林牧渔机械设备公用事业汽车房地产医药生物商业贸易采掘计算机建筑装饰国防军工休闲服务化工建筑材料有色金属电子家用电器交通运输钢铁传媒食品饮料非银金融银行 行业周报 / 食品饮料 1. 重点数据跟踪 1.1. 本周市场表现大盘及各行业走势 (9/1-9/14) 图 26: 年初至今各行业收益率 (%) 图 27: 一周以来各行业收益率 (%) 图 28: 年初至今食品饮料子行业收益率 (%) 图 29: 一周以来食品饮料子行业收益率 (%) 证券代码 证券简称 一周以来涨跌幅 % 一周以来成交量 ( 万手 ) 证券代码 证券简称 一周以来涨跌幅 % 284.SZ 华统股份 SZ 五粮液 SH 莲花健康 SZ 洋河股份 SZ 汤臣倍健 SZ 龙大肉食 SZ 海欣食品 SH 贵州茅台 SH 莫高股份 SZ 泸州老窖 一周以来成交量 ( 万手 ) 22

23 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 板块估值情况 白酒板块估值 倍, 相对于上证综指相对估值 1.77 倍 ( 上周为 1.93 倍 ), 食品加工行业板块估值为 倍, 相对于上证综指相对估值 2.47 倍 ( 上周为 2.38 倍 ) 212 年至今白酒行业平均估值 2.77 倍 ( 相对上证综指 1.7 倍 ), 食品加工行业平均估值 倍 ( 相对 上证综指 2.6 倍 ) 图 3: 白酒行业市盈率走势 (PE-TTM) 图 31: 白酒行业市盈率相对上证综指倍数 白酒 上证综指 白酒 / 上证综指倍数 图 32: 非酒行业市盈率走势 (PE-TTM) 图 33: 非酒行业市盈率相对上证综指倍数 食品加工 上证综指 非酒行业 / 上证综指倍数

24 1.2. 行业重点数据跟踪 乳制品重点数据 国内原奶价格 : 最新内蒙 河北等 1 个奶牛主产省 ( 区 ) 生鲜乳平均价格 3.38 元 / 千克, 同比下跌.6%, 环比上涨.3% 国际奶粉价格 : 国际方面,217 年 12 月 8 日最新数据, 新西兰全脂奶粉均价为 美元 / 吨, 同比上涨 1%, 环比下降 11.3%, 自 214 年年初以来新西兰全脂奶粉价格下 降幅度达 37.23%;217 年 8 月 18 日最新数据, 欧洲全脂奶粉价格 美元 / 吨, 环比上升 3.4%;217 年 8 月 18 日最新数据, 美国全脂奶粉价格 3472 美元 / 吨, 环比上升 1.61% 乳制品进口量及价格 : 根据中国奶业协会数据显示,218 年 2 月我国奶粉进口数量 6.63 万吨, 同比下降 11.5%, 进口金额 1.94 亿美元, 同比下降 11.34%; 奶粉单价 294 美元 / 吨, 同比下降.34%, 环比下降 3.92% 终端价格 :218 年 8 月 3 日, 进口婴幼儿奶粉零售均价 元 / 千克, 同比增长 2.5%, 国产奶粉均价 元 / 千克, 同比增长 4.6% 牛奶零售价 元 / 升, 同比上升.1%; 酸奶 元 / 升, 环比持平 国际原料奶价格 : 根据 CLAL 显示, 国际原料奶价格近三年来呈下降趋势 新西兰 1kg 原料奶从 214 年 1 月 4.4 欧元到 218 年 5 月降至 3.97 欧元左右, 美国 1kg 原料奶从 214 年 1 月 38.7 欧元到 218 年 4 月降至 欧元, 欧盟 28 国 1kg 原料奶 从 214 年 1 月 4.18 欧元到 218 年 5 月降至 32.7 欧元左右 奶牛饲料价格 : 国外苜蓿草价格近 5 年每吨在 2-5 美元上下浮动, 至 218 年 3 月下跌至 美元 / 吨 ; 国内玉米价格近三年震荡下跌至每吨 元, 国内大豆价格近三年也呈震荡下降趋势, 至每吨 元 肉制品重点数据 生猪价格 :8 月 17 日生猪价格为 13.3 元 / 千克, 环比上升 1.%, 仔猪价格为 元 / 千克, 环比上涨 2.7% 猪粮比价 :6.79 植物蛋白重点数据 杏仁价格 :218 年 7 月, 苦杏仁价格为 24. 元 / 千克, 环比上涨 2%, 同比上涨 5% 马口铁原材料价格 :8 月 17 日, 镀锡薄板价格 75 元 / 吨, 同比上涨 4.17%, 环比持平 ; 镀锡板卷价格 65 元 / 吨, 同比上涨 12.7%, 环比持平 啤酒重点数据 进口大麦价格 :218 年 6 月, 进口大麦单价为 255 美元 / 吨, 同比上涨 28.8%, 环比上涨 2.4% 玻璃价格 :8 月 17 日数据, 玻璃价格指数 , 同比上涨 6.4%, 环比持平, 玻璃价格指数自 14 年初以来已累计上涨 14.4% 调味品重点数据 大豆价格 :8 月 17 日数据, 非转基因大豆的主要标的黄大豆 1 号价格为 3589 元 / 吨, 同比下跌 5.5%, 环比上涨 1.7% 食糖价格 :216 年 3 月 22 日数据, 食糖价格 元 / 吨, 同比上涨 8.7%, 环比上涨.2% 食盐价格 : 近两年来, 食盐价格呈上升趋势, 从 214 年 6 月每公斤 1.96 元到 218 年 8 月 1 日每公斤 4.87 元 24

25 行业周报 / 食品饮料 可可价格 : 近 5 年来, 可可价格先扬后抑, 现呈现逐步下跌趋势, 从 212 年初每吨 238 美元至 218 年 7 月每吨 美元 图 34: 茅台五粮液终端价格 图 35: 二线酒终端价格 飞天茅台 (53 度 ) 五粮液 (52 度 ) 梦之蓝 M3(52 度 ) 剑南春 (52 度 ) 水井坊 (52 度 ) 青花汾酒 (53 度 ) 资料来源 :JD 安信证券研究中心 资料来源 :JD 安信证券研究中心 图 36: 新西兰脱脂奶粉价格 ( 美元 / 吨 ) 图 37: 新西兰全脂奶粉价格 ( 美元 / 吨 ) 大洋洲脱脂奶粉平均价 ( 左轴 ) 本月同比增长 ( 右轴 ) 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 大洋洲全脂奶粉平均价 ( 左轴 ) 本月同比增长 ( 右轴 ) 15% 1% 5% % -5% -1% 资料来源 :GlobalDairy 安信证券研究中心 资料来源 :GlobalDairy 安信证券研究中心 图 38: 欧洲全脂奶粉价格 ( 美元 / 吨 ) 图 39: 美国全脂奶粉价格 ( 美元 / 吨 ) 欧洲全脂奶粉平均价 ( 左轴 ) 本月同比增长 ( 右轴 ) 2% 1% % -1% 美国全脂奶粉平均价 ( 左轴 ) 本月同比增长 ( 右轴 ) 15% 1% 5% % -5% -1% 资料来源 :GlobalDairy 安信证券研究中心 资料来源 :GlobalDairy 安信证券研究中心 25

26 行业周报 / 食品饮料 图 4: 海关奶粉进口量 - 累计值 ( 万吨 ) 图 41: 海关奶粉进口价 ( 美元 / 吨 ) 奶粉进口量累计累计增速 ( 右轴 ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 进口奶粉总体单价 ( 左轴 ) y oy ( 右轴 ) 6 8% 5 6% 4% 4 2% 3 % 2-2% 1-4% -6% 图 42: 液态奶进口金额 - 累计值 ( 百万美元 ) 图 43: 液态奶进口量 - 累计值 ( 万吨 ) 进口数量 : 液态奶 : 当月值 YoY( 右轴 ) 进口数量 : 液态奶 : 累计值 YoY( 右轴 ) % 4% 3% 2% 1% % -1% % 2% 15% 1% 5% % -5% 图 44: 液态奶进口单价 ( 美元 / 千克 ) 图 45: 原奶价格 ( 元 / 千克 ) 液态奶进口价格 ( 左轴 ) YoY( 右轴 ) 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 原奶价格 26

27 行业周报 / 食品饮料 图 46: 新西兰 1kg 原料奶价格 ( 欧元 ) 图 47: 美国 1kg 原料奶价格 ( 欧元 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月资料来源 :Wind 安信证券研究中心 1 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月资料来源 :Wind 安信证券研究中心 图 48:EU28 国 1kg 原料奶价格 ( 欧元 ) 图 49: 婴幼儿奶粉零售价 ( 元 / 千克 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 零售价 : 婴幼儿奶粉 : 国外品牌零售价 : 婴幼儿奶粉 : 国产品牌 图 5: 牛奶及酸奶零售价 ( 元 / 千克 ) 图 51: 国外苜蓿草价格 ( 美元 / 吨 ) 零售价 : 牛奶 零售价 : 酸奶 国外苜蓿草价格国外苜蓿草价格 27

28 21/1 21/8 211/3 211/1 212/5 212/12 213/7 214/2 214/9 215/4 215/11 216/6 217/1 217/8 218/ /6 29/12 21/6 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 213/12 214/6 214/12 215/6 215/12 216/6 216/12 217/6 217/12 218/ 行业周报 / 食品饮料 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 图 52: 国内玉米价格 ( 元 / 吨 ) 图 53: 国内大豆价格 ( 元 / 吨 ) 玉米价格 市场价 : 大豆 : 黄豆 : 全国 图 54: 生猪和仔猪价格 ( 元 / 千克 ) 图 55: 猪粮比价 22 个省市 : 平均价 : 仔猪 个省市 : 平均价 : 生猪 个省市 : 猪粮比价 图 56: 苦杏仁价格 ( 元 / 千克 ) 图 57: 马口铁价格 ( 元 / 吨 ) 苦杏仁单价 YOY( 右轴 ) % 1% 5% % -5% -1% 镀锡薄板宝钢.25 镀锡薄板富仁.2 28

29 行业周报 / 食品饮料 图 58: 铝板价格图 59: 进口大麦价格 ( 美元 / 吨 ) 福州 ( 冷轧 ) 上海 ( 铸扎 ) 重庆 苏州 济南 ( 冷轧 ) 进口大麦单价 ( 美元 / 吨 ) 同比 ( 右轴 ) 5 15% 4 1% 3 5% 2 % 1-5% -1% 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 图 6: 玻璃价格指数图 61: 非转基因黄大豆价格 ( 元 / 吨 ) 中国玻璃价格指数 yoy( 右轴 ) 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 期货收盘价 ( 连续 ): 黄大豆 1 号同比 ( 右轴 ) 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 图 62: 食糖价格指数 ( 元 / 吨 ) 图 63: 食盐价格指数 ( 元 / 公斤 ) 价格指数 : 食糖 零售价 : 食盐 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 29

30 图 64: 可可价格指数 ( 美元 / 吨 ) 可可价格指数 资料来源 :Wind, 安信证券研究中心 3

31 行业评级体系收益评级 : 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 3 指数 1% 以上 ; 行业周报 / 食品饮料 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 3 指数的变动幅度相差 -1% 至 1%; 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 3 指数 1% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 3 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 3 指数波动 ; Table_Aut hor Statement 分析师声明 苏铖 符蓉声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得 证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资 咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本 报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 31

32 Tabl e_sal es 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 章政 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 刘恭懿 孟昊琳 北京联系人 王秋实 田星汉 李倩 周蓉 温鹏 张莹 深圳联系人 胡珍 范洪群 巢莫雯? ? 黎欢 Table_Addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 28 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 28 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 :