1688 阿里巴巴－LYF －首次报告

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园颢看路
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1 1Fsf 国元 ( 香港 ) 公司研究厚积薄发的光学行业龙头投资评级 : 买入投资要点 : 光学行业龙头 : 公司是国内光学行业的龙头企业, 主要从事光学相关产品的开发制造和销售, 目前产品包括光学零件 ( 玻璃 / 塑胶镜片平面镜棱镜等各种镜头 ) 光电产品 ( 手机相机模组 ) 和光学仪器 ( 显微镜测量仪器及分析仪器 ) 公司的主要客户包括三星 LG 松下夏普索尼佳能联想华为中兴天宇酷派等消费电子行业回暖 : 目前消费电子行业正快速复苏,09 年下半年以来电子行业的终端需求迅速回暖, 而终端产品也日趋多样化, 目前行业的营业收入盈利能力进出口情况均显著好转从公司层面看, 自 2009 年三季度开始, 产能利用率已明显回升, 几个业务板块的产能利用率分别达到 86.9% 76.8% 50.6% 和 60%, 明显高于 2008 年同期水平 3G 手机带来的强劲增长机遇 : 经过一年的发展, 目前我国 3G 用户总数已过千万经过 09 年的 3G 网络大力建设, 网络覆盖已初具规模, 3G 终端种类也日趋丰富我们预计 2010 年将是 3G 用户数量大爆发的一年, 舜宇作为诸多知名品牌手机的手机镜头供应商, 必将受益于中高端手机销售的大幅增长多项新产品拓展长期发展空间 : 公司的车载镜头产品线丰富, 包括前视镜头后视镜头仰视镜头侧视镜头 360 度环视镜头等已有多款产品应用于 BMW AUDI 等国际著名汽车厂商 ; 微型投影镜头, 分辨率高达 1024x768 像素 ; 公司研发的医疗内窥镜已通过江苏省药监局认证, 并正式推向市场 ; 公司自主开发的全自动在线过程气体质朴分析仪问世, 属中国首创 ; 公司在安防领域也有准备, 预计 2010 年将有显著收入贡献年净利润 CAGR 为 44%: 预测公司年营业收入 CAGR 是 18%,2010 年达到人民币 17.3 亿元 ; 毛利率提高到 25% 左右净利率由 08 年 6% 升至 2011 年的 11% 首次关注并给予买入评级, 目标价 2.5 港元 : 据 PE 估值给予目标价 2.5 港元, 相当于 2010 年 11.5 倍 PE, 较现价有 44.5% 的上升空间盈利摘要截止 12 月 31 日财政年度 07 年历史 08 年历史 09 年预测 10 年预测 11 年预测总营收 ( 百万人民币 ) 1,382 1,267 1,253 1,733 2,075 变动 53.4% -8.3% -1.1% 38.3% 19.7% 净利润 ( 百万人民币 ) 每股盈利 ( 人民币 ) 变动 20.8% -68.2% 0.6% 143.8% 21.9% 基于 1.75 港元的市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息现价比率 (%) 1.49% 1.36% 1.28% 3.12% 3.80% 首次报告 : 目标价 :HK$ 2.5 现价 :HK$ 1.73 预期升幅 :44.5% 股本数据股本 ( 亿股 ) 10 市值 ( 亿港元 ) 周高 / 低 (HK$) 1.36/0.42 每股净值 ( 人民币元 ) 所属行业 : 消费电子主要股东舜旭有限公司 42.15% Summit Optical 17.12% Holdings,Inc. 舜众有限公司 4.61% 52 周行情图 /01 09/03 09/05 09/07 09/09 09/11 10/01 资料来源 : Bloomberg 相关报告国元证券 ( 香港 ) 研究部电话 :(852) (86) 电邮 :yuansheng@gyzq.com.hk 资料来源 : 公司资料, 国元证券 ( 香港 ) 预测国元证券 ( 香港 ) 有限公司

2 目录目录... 2 国内光学行业龙头... 3 全国领先的综合光学零件及光电产品制造商... 3 四个生产基地... 3 产能... 3 营销网络... 4 收入情况... 4 消费电子市场回暖... 5 消费电子整体终端需求回升迅速 G 手机爆发性增长... 5 舜宇直接受益于 3G 手机增长... 5 数码相机市场趋成熟... 6 单反相机成亮点... 7 三大核心竞争力... 8 名配角战略下的客户优势... 8 精益化生产, 不断提高良品率... 8 不断增强的研发实力... 8 多个新产品系列推动未来增长... 9 盈利预测与估值预计产能利用率将持续回升毛利率回到 25% 左右现金流分析...11 盈利预测...11 目标价 :2.5 港元风险因素

国内光学行业龙头全国领先的综合光学零件及光电产品制造商国内龙头舜宇光学始建于一九八四年, 前身是余姚市众利达光电公司, 现已成为国内光学产品制造的龙头企业主要产品手机镜头和手机摄像模组的生产规模居国内第一, 全球前五位 ; 光学镜头的市场占有率和竞争力均在国内位居前三公司拥有全面的设计实力和专业生产技术, 在多项核心技术上处于国内领先水平其主要产品包括 : 光学零件 ( 玻璃 /

3 国内光学行业龙头全国领先的综合光学零件及光电产品制造商国内龙头舜宇光学始建于一九八四年, 前身是余姚市众利达光电公司, 现已成为国内光学产品制造的龙头企业主要产品手机镜头和手机摄像模组的生产规模居国内第一, 全球前五位 ; 光学镜头的市场占有率和竞争力均在国内位居前三公司拥有全面的设计实力和专业生产技术, 在多项核心技术上处于国内领先水平其主要产品包括 : 光学零件 ( 玻璃 / 塑胶镜片平面镜棱镜等各种镜头 ) 光电产品 ( 手机相机模组 ) 和光学仪器 ( 显微镜测量仪器及分析仪器 ) 产品广泛应用于包括手机数码相机投影机等在内的多种电子及光学设备中四个生产基地生产布局公司在余姚中山上海天津四处设有生产基地, 共有员工约 6800 人其中, 余姚主要生产光学零件光电产品以及光学仪器 ; 中山主要生产光学零件 ( 镜片与镜头 ); 上海主要生产分析仪器测量仪器等 ; 天津是新建基地, 主要负责镜头组装图表 1: 公司生产基地浙江总部中山分部上海分部天津分部资料来源 : 公司资料, 国元香港产能产能情况 2008 年生产镜片 1.8 亿件, 镜头 1.44 亿件, 光电产品 7200 万件, 光学仪器套 09 年上半年的产能基本与 08 年同期持平, 其中镜片 9300 万件, 镜头 7380 万件, 光电产品 3600 万件, 光学仪器套图表 2: 公司主要产品资料来源 : 公司资料, 国元香港光学零件光电产品光学仪器 3

4 营销网络营销网络公司目前除了在国内设有多处办事处外, 在日本韩国以及新加坡均有代表公司产品销往全国二十多个省市和世界近四十个国家收入情况受金融危机影响, 公司的终端市场需求下滑, 导致其 09 年上半年的销售额同比下降了 7.3% 在此情况下, 集团加强市场研究, 拓展新的光学产品应用领域, 巩固和发展精益生产方式, 以提升自身应对市场挑战的能力图表 3: 公司过去收入增长情况 16 亿港元 H1 2009H1 资料来源 : 公司资料, 国元香港图表 4: 公司主营业务收入占比光学仪器 8% 光学零件 49% 光电产品 43% 资料来源 : 公司资料, 国元香港 4

5 消费电子市场回暖消费电子整体终端需求回升迅速需求复苏 09 年在政策的利好刺激下, 消费电子业的终端产品如手机数码相机等需求迅速回升, 由此带动了上游电子类公司也随之回暖伴随着金融危机的消退, 对于拥有大量海外客户的电子制造商来说, 国际市场的需求的逐步恢复也有助于其盈利的增长据工业和信息化部的最新数据显示,09 年 1-11 月, 规模以上电子制造业工业增加值增长 3.8%, 其中手机和微型计算机 11 月份增长分别为 45.7% 和 63.7%, 较 10 月份分别提高 38.3% 和 21.7% 11 月规模以上电子制造业销售产值同比增长 17.5%, 较 10 月提高 12.2% 其中出口交货值增长 9.8%, 这是自 08 年 11 月份以来首次出现正增长且 09 年前 11 个月累计销售产值为 4.5 万亿元, 同比增长 0.9%, 扭转了前 10 月的下滑形势 isuppli 公司预测, 中国的整体电子营业收入将继续增长, 到 2013 年将达到 2140 亿美元, 复合年增长率为 8.2% 图表 5: 全球以及中国 OEM 电子设备营业收入增长率资料来源 :isuppli. 公司资料, 国元香港 3G 手机爆发性增长手机产业复苏 3G 手机爆发性增长舜宇将受益显著在全球市场上, 手机产业从 08 年三季度开始持续萎缩, 连续九个月出现同比下降在 09 年三季度, 在三星和 LG 得带动下, 全球手机销售量增长也终于由负转正高德纳公司表示, 从 09 年四季度开始, 全球手机市场将加速回暖, 并预计 2010 年全球出货量增速将达 10% 以上自我国在 09 年 1 月份发放 3G 牌照以来, 国内 3G 产业强劲增长截至 09 年底, 工信部估算 3G 用户已经超过 1500 万户, 预计到 2011 年, 我国 3G 用户总量将达到 1.5 亿户尽管 09 年二季度我国手机市场仍然疲软, 总销量环比下降 7.2%, 其中 3G 手机的比重更是不足 1% 但从 9 月开始, 国内 3G 手机市场已明显回暖赛诺最新数据显示,9 月份 TD 手机销售量由 8 月份的 6 万增长到万部, 增幅为 138.1% 其中, 舜宇的主要客户三星和酷派的销售均进入前三截至年 12 月底,3G 手机已经占到迪信通系统内 36% 的销售份额舜宇直接受益于 3G 手机增长目前, 手机从 2G 向 3G 转化已经基本完成,2010 年将会成为中国 3G 手机市场争夺战最为激烈一年, 三大运营商均表示今年将推出超过百款 3G 手机, 这将最终促使我国 3G 市场完成全面转变, 因此我们预计 2010 年将是 3G 用户数量大爆发的一年预计明年国内 3G 手机市场将达 1 亿部 3G 手机一般具有两个手机摄像模组, 一个是照相所需的高像素模组, 一个是视频通话所需的低像素模组, 所以 3G 的发展将使相机模组的需求成倍增长而舜宇作为诸多知名品牌手机的手机镜头供应商, 必将受益于 3G 手机销售的大幅增长 5

6 图表 6: 中国手机市场销售规模及增速图表 7: 我国 3G 用户数发展规模及渗透率预测 % % 15% % % 5% % -2.70% -1.80% -5% -7.20% -10% 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 销售规模 ( 百万部 ) 环比增长率亿户 % % 35% % % 20% 20% % 9.46% % % 1.88% 0% 2009E 2010E 2011E 2012E 移动用户数量 3G 用户数量渗透率资料来源 : 工信部公司资料, 国元香港资料来源 : 佐思公司资料, 国元香港数码相机市场趋成熟 DC 市场恢复较快 CIPA 的统计显示, 经过 08 年四季度的下滑,09 年全球数码相机出货量逐步回升, 并且 10 月份全球数码相机生产量同比上升了 4.2% 中国电子商会发布的数码相机消费需求与市场竞争力报告显示,2009 年国内市场数码相机消费需求增长高于预期, 全年有望实现 970 万台销售, 比 2008 年增长 10% 预计 2010 年国内消费市场继续保持平稳增长, 消费规模超过 1100 万台图表 8: 全球数码相机出货量 ( 百万 ) 台 /08 08/11 09/02 09/05 09/08 09/11 货运量资料来源 :CIPA, 国元香港 6

单反相机成亮点单反成亮点舜宇受益单反相机增长根据 InfoTrends 的报告, 至 2013 年, 数字单反相机将是数码相机市场的最大亮点, 其增长速度远远超出数码相机整体市场 IDC 预测称,2011 年数字单反相机的销售量将增长 9% 而达到 850 万部中国电子商会指出, 在 2009 年里,DSLR 数码单反相机的销量不到 100 万部, 但估计在未来三年内,

7 单反相机成亮点单反成亮点舜宇受益单反相机增长根据 InfoTrends 的报告, 至 2013 年, 数字单反相机将是数码相机市场的最大亮点, 其增长速度远远超出数码相机整体市场 IDC 预测称,2011 年数字单反相机的销售量将增长 9% 而达到 850 万部中国电子商会指出, 在 2009 年里,DSLR 数码单反相机的销量不到 100 万部, 但估计在未来三年内, 这类产品的市场需求将实现快速增长目前, 佳能尼康和索尼分别占据着单反相机市场 40.3% 35.8% 和 16.6% 的份额作为这些数码相机市场领导者的上游设备供应商, 舜宇在其产品结构的调整中, 已经由生产中小球面镜片为主转向以生产中大球面镜片为主, 而该产品将多用于单反相机的制造中图表 9: 全球数码相机出货量及增长率图表 10: 中国数码消费相机及单反相机均价 /01 09/03 09/05 09/07 09/09 09/11 消费单反 9000 资料来源 : 公司资料, 国元香港资料来源 :ZDC, 公司资料, 国元香港 7

8 三大核心竞争力名配角战略下的客户优势优质的客户基础积极有效拓展市场经过多年的发展与开拓, 舜宇拥有非常优质的客户资源三星松下联想等多家知名品牌均与公司建立了深厚而良好的合作关系并于 09 年上半年, 获得三星 LG 及华为的最佳供应商奖项在数码相机市场中, 前五大品牌如尼康佳能等都是舜宇的稳定客户 09 年在新客户拓展上, 成功进入了佳能在光电产品上, 与夏普进行了合作, 并且希望通过夏普进入诺基亚摩托罗拉等手机五大品牌目前夏普的模组出货量达每月 400 万件, 而舜宇给夏普的出货量为每月万件, 公司希望在今明两年达到每月 100 万件, 并且全部是 300 万像素以上的的自动对焦镜头三星是舜宇的前五大客户之一, 有着较强的创新能力, 其市场地位不断上升三星的同款手机在不同区域可能需要不同的摄像头, 而目前舜宇主要是给三星的中国区供货为开拓市场, 加大订单量, 公司希望未来能进入三星的标准件采购清单, 实现为三星全球供货基于良好的合作基础, 公司认为拿到三星的标准化产品订单是有希望的精益化生产, 不断提高良品率精益化生产提升毛利率增加研发投入收购合作技术优势为提高管理成效, 舜宇在 09 年上半年全面推行制造执行系统, 并已完成该系统在中山生产基地的上线工作光电产品方面,09 年 8 月公司引进了韩国籍厂长, 期望能够运用韩系企业生产管理方式上的优势, 以提高舜宇自身的生产效率, 改善生产流程, 达到全面节省成本通过精细化生产以及质量控制, 公司在 09 年将一次性产品通过率提高了 8% 受益于精益生产以及产品结构改善,09 年上半年光学零件的毛利率上升了 4.6%, 下半年整体毛利率有所提升, 公司预计 09 年综合收入能够有细微增长, 净利润与 08 年持平并且, 预计 2010 年的毛利率在保持原有水平的基础上有可能稳步上升具体来看,30 万像素摄像头的毛利率在 2-4%;130 万像素摄像头的毛利率在 10%;200 万像素的约 13-14%, 而 300 万像素的毛利率在 20% 不断增强的研发实力目前公司的全部研发人员 270 人, 分散于世界各地 ; 研发费用数额逐年增长, 由 07 年上半年 750 万元上升到 09 年上半年的 3740 万元, 占总营运开支的比例也由 1.3% 上升至 6.8% 为吸取先进技术, 提升公司竞争力, 舜宇在 08 年底收购了韩国力量光学该公司在光学产品领域具有很强的设计实力, 客户包括三星等知名品牌目前由该公司研发的 1200 万像素产品已经准备好, 这对舜宇的研发技术有很大提升预计力量光学在 2010 年可实现盈利另外, 舜宇正与一家日本公司合作, 以解决在自动对焦镜头色彩还原上的技术问题该公司由原索尼开发部部长成立, 拥有解决上述问题的技术, 舜宇计划通过半年的时间解决该色彩还原的问题舜宇在光学非球面技术 AF/ZOOM 和多层镀膜等核心技术上处于国内领先水平目前公司已研发了 200 万 300 万及 500 万像素带有自动对焦功能的照相镜头, 并已着手于 800 万像素自动变焦手机镜头的开发 ; 在光电产品上成功研发了可过回流焊手机照相模组及 500 万像素 3 倍自动对焦紧凑型摄像模组, 并开始批量生产扩展景深手机照相模组和以 COB 工艺为基础设计的 500 万像素自动对焦手机照相模组这些技术将有利公司拓展智能手机和 3G 手机市场在光学仪器方面, 公司 8

9 也拥有易制毒化学品检测仪飞行时间质谱仪四级杆质谱仪三维影像测量仪显微干涉等仪器的技术向高端产品进发安防产品系列微投产品系列车载镜头系列其他产品 09 年公司光学零件及光电产品的产品结构发生重大改变其中, 光学零件球面镜片已由原来的中小球面居多变为以中大球面为主 ; 手机镜头的 130 万像素以上的产品占比于 09 年上半年升至 37.9%; 公司的大客户松下尼康三星等都加大了产品的采购量而在光电产品领域, 在 09 年上半年 130 万以上像素的产品占比达到 30.1% 2010 年总出货量目标为 4000 万件, 其中 200 万像素的产品占 17%(09 年为 20%),300 万像素以上的占 30%(09 年为 6%),130 万像素的基本不生产, 其余的为 30 万像素产品预计到 2011 年,300 万像素以上的产品占比达到 50%, 届时高像素产品全球市场占有率升至 5%( 目前光电产品全球占有率为 3%-4 %) 未来 3G 手机与单反相机将是手机和数码相机市场的亮点, 舜宇的产品结构调整顺应了市场的发展多个新产品系列推动未来增长安防产品是与其他两家颇具实力的公司 ( 中星微电子上海威乾 ) 共同运作的产品内地整个安防监控系统市场规模达 100 亿元, 年复合增长达 15%, 其中镜头设备的产值占 5% 至 20% 不等目前舜宇已成功开发了用于安防监控系统高端镜头, 期望相关业务在 2010 年为公司作出贡献目前中国的安防市场主要被索尼松下等外资垄断, 国内主要厂家有海康威视和大华股份该产品将先从公安铁道入手销售, 中星微参与了国家安防标准的制定, 这一标准将有利于国内安防厂商与国外品牌竞争据赛迪顾问数据显示,2012 年中国安防市场在 2000 亿左右, 预计公司约能获得 6 个亿的收入据 isuppli 及媒体发布的报告指出, 微型投影机的年销量预计将由 09 年的每年 5 万台上升到 2013 年的每年 300 万台, 索爱与三星已经推出微投产品, 微投行业将迎来春天为紧跟行业发展的步伐, 舜宇从台湾公司挖来微投的研发总监, 目前拥有 20 人的研究队伍, 主要基地在余姚, 现已生产出 100 颗微投样品, 目标价格是 200 元舜宇的车载镜头产品于 2004 年开始准备, 现已通过 QS14969 等质量认证以及相关环境温度测 08 年已进入了五大汽配厂中的两家,09 年小批量供货,2010 年将实现大批量生产预计该产品的收入在今明两年每年翻倍,09 年收入 2000 万,2010 年预计 5000 万,2011 年目标为 1 个亿该产品的毛利率为 40%, 由于进入门槛相对较高且国内目前无供应商竞争, 台湾的大立光学的主要市场在日本, 所以该产品市场维持毛利率比较容易舜宇的产品线丰富, 除了以上三项产品外, 还包括公司研发的医疗内窥镜, 全自动在线过程气体质谱分析仪以及红外线产品等其中在红外线产品上舜宇可以完整切入, 目前有 100 万的收入, 并且垄断了国内市场该产品主要用于夜间的摄像, 军方十分看好 9

10 盈利预测与估值预计产能利用率将持续回升产能利用率持续回升从 07 年下半年开始, 到 09 年上半年, 大约两年的时间, 公司的产能利用率一直在 40% - 50% 附近的低位徘徊, 但从 09 年 8 月开始, 公司的产能利用率快速提升, 出货量显著增加, 我们预计随着消费电子市场的回暖, 产能利用率将保持上升趋势图表 11: 产能利用率 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 1H07 2H07 1H08 2H08 1H09 2H09 镜头模组光电仪器综合资料来源 : 公司资料, 国元香港预测图表 12: 出货量资料来源 : 公司资料, 国元香港预测毛利率回到 25% 左右我们预计未来毛利率将从最差情况下的 20% 左右, 恢复到正常情况下的 25% 左右毛利率提升的主要原因是 :1. 精益化生产, 提高良品率 2. 产能利用率的大幅提升 ;3. 产品结构改善, 高毛利率的产品比重增长 ( 比如从以生产镜片为主逐步过渡到毛利率较高的模组 ; 提高 300 万像素以上的手机镜头比例 ; 新产品逐步量产等 ) 图表 13: 公司毛利率预测 10

11 30.0% 毛利率 25.0% 20.0% 15.0% 1H07 2H07 1H08 2H08 1H09 2H09 1H10 2H10 1H11 2H11 资料来源 : 公司资料, 国元香港预测现金流分析手头现金丰厚公司截止到 09 年中期, 手头现金高达 6.89 亿元人民币, 占了每股净资产的一半我们认为公司在财务上是非常稳健的公司在资本开支方面比较谨慎 ( 包括收购了韩国和新加坡的设计公司 ), 这种谨慎的做法, 很好的回避了金融危机的风险, 安全度过了行业低谷, 但随着行业回暖, 如果公司能继续加大研发投入加强并购提高自动化生产水平, 将显著提升公司的核心竞争力图表 14: 现金流分析千元人民币 2,000,000 1,500,000 1,000, ,000 0 (500,000) (1,000,000) 经营现金流资本开支自由现金流现金净额 F 2010F 2011F 资料来源 : 公司资料, 国元香港预测盈利预测预计未来三年收入的复合年均增长率是 18%, 收入提升的主要原因是出货量的增加和新产品的量产每股收益的复合年均增长率是 44% 盈利增速显著高于收入增速的原因是毛利率的提升和规模效益导致的费用率下降图表 15: 盈利预测 11

12 F 2010F 2011F 销售收入 900,698 1,381,865 1,267,057 1,253,360 1,733,330 2,075,405 销售成本 (652,917) (1,005,268) (1,016,210) (991,377) (1,290,859) (1,535,800) 毛利 247, , , , , ,605 毛利率 27.5% 27.3% 19.8% 20.9% 25.5% 26.0% 其他收入及收益 4,965 46,063 41,164 36,658 40,000 40,000 销售及分销成本 (19,087) (32,942) (30,950) (30,503) (40,686) (49,810) 销售费用率 2.1% 2.4% 2.4% 2.4% 2.3% 2.4% 研发费用 (12,310) (28,535) (56,146) (79,758) (104,000) (124,524) 研发费用率 1.4% 2.1% 4.4% 6.4% 6.0% 6.0% 行政开支 (55,723) (121,093) (108,009) (89,546) (111,753) (129,686) 行政费用率 6.2% 8.8% 8.5% 7.1% 6.4% 6.2% 其他 3,272 (8,222) (3,615) 0 0 融资成本 (2,913) (3,795) (15) (673) 0 0 除税前溢利 165, ,295 88,669 94, , ,585 除税前利润率 18.4% 17.1% 7.0% 7.5% 13.0% 13.3% 税项 0 (10,424) (12,097) (19,023) (33,905) (41,338) 实际税率 0.0% 4.4% 13.6% 20.1% 15.0% 15.0% 年度溢利 165, ,871 76,572 75, , ,247 费用率 9.1% 10.9% 13.8% 14.9% 14.4% 14.7% 纯利率 18.4% 16.3% 6.0% 6.0% 11.1% 11.3% 同比增长 #DIV/0! 36.1% -66.1% -1.4% 154.4% 21.9% 每股收益 ( 人民币 ) 同比增长不适用 20.8% -68.2% 0.6% 143.8% 21.9% 每股收益 ( 港币 ) 资料来源 : 公司资料, 国元香港预测目标价 :2.5 港元 PE 估值法 :2.5 港元我们利用 PE 法为其估值, 设定目标价为 2.5 港元该目标价相当于公司 2010 年 11 倍 P/E,2011 年 9 倍 P/E, 较现价有 44.5% 的上升空间, 首次投资评级为买入图表 16: 同类公司估值比较公司股票代码上市地点 08 年 EPS 09 年 EPS 10 年 EPS 11 年 EPS 现价 09 年 PE 10 年 PE 精熙国际 2788 香港利达光电深圳水晶光电深圳凤凰光学上海大立光电 3008 台湾亚洲光学 3019 台湾扬明光 3504 台湾玉晶光 3406 台湾 (8.40) (4.66) 今国光学 6209 台湾行业平均舜宇光学 2382 香港目标价资料来源 : 公司资料, 彭博, 国元香港预测 12

13 风险因素市场快速变化的风险消费电子市场瞬息万变, 公司订单的提前量大约是 1-3 个月, 相对而言, 下游需求订单的能见度并不是特别高, 从大的层面而言, 订单的持续增长有赖于全球宏观经济的持续复苏客户比较集中的风险公司的长期战略是名配角战略, 就是为下游少数品牌商供货虽然这一战略有利于获得长期稳定的订单和下游龙头企业一起成长的机会, 但也带来客户集中度过高的风险 09 年上半年, 前五大客户占销售的比例超过 30%, 而其中三星占公司总体销售超过 15% 13

14 主要财务报表损益表财务分析 < 人民币百万元 >, 财务年度截至 < 十二月 > 2007 年实际 2008 年实际 2009 年预测 2010 年预测 2011 年预测 2007 年实际 2008 年实际 2009 年预测 2010 年预测 2011 年预测收入 1,382 1,267 1,253 1,733 2,075 盈利能力毛利毛利率 (%) 27.3% 19.8% 20.9% 25.5% 26.0% 其他业务收入 EBITDA 利率 (%) 16.1% 7.1% 8.0% 13.2% 13.6% 销售及管理费用 (183) (195) (200) (256) (304) 净利率 (%) 16.3% 6.2% 6.0% 11.1% 11.3% 其他支出 0 (8) (4) 0 0 营运收入营运表现财务开支 (4) (0) (1) 0 0 销售及管理费用 / 收入 (%) 13.2% 15.4% 15.9% 14.8% 14.6% 联营公司实际税率 (%) 4.4% 13.6% 20.1% 15.0% 15.0% 税前盈利股息支付率 (%) 9.3% 26.8% 25.0% 25.0% 25.0% 所得税 (10) (12) (19) (34) (41) 库存周转少数股东应占利润 (0) 应付账款天数净利润应收账款天数折旧及摊销 EBITDA 财务状况净负债 / 股本增长收入 / 总资产总收入 (%) 53.4% -8.3% -1.1% 38.3% 19.7% 总资产 / 股本 EBITDA (%) % 11.0% 127.2% 23.6% 盈利对利息倍数 59 5, 不适用不适用资产负债表 < 人民币百万元 >, 财务年度截至 < 十二月 > 现金流量表 < 人民币百万元 >, 财务年度截至 < 十二月 > 2007 年实际 2008 年实际 2009 年预测 2010 年预测 2011 年预测 2007 年实际 2008 年实际 2009 年预测 2010 年预测 2011 年预测现金 EBITDA 应收账款融资成本 (4) (0) (1) 0 0 存货营运资金变化 (90) 47 (62) 其他流动资产所得税 (10) (12) (19) (34) (41) 总流动资产 1,128 1,069 1,085 1,331 1,467 其他 (75) (24) 固定资产营运现金流无形资产长期投资资本开支 (160) (146) (104) (125) (150) 其他其他投资活动 (49) (208) 总资产 1,569 1,612 1,677 1,981 2,182 投资活动现金流 (209) (355) 184 (120) (145) 应付帐款短期银行贷款负债变化短期负债股本变化其他短期负债股息 (236) (21) (21) (20) (48) 总短期负债其他融资活动 (77) 长期银行贷款融资活动现金流 432 (4) (21) (20) (48) 其他负债总负债现金变化 383 (156) 少数股东权益股东权益 1,289 1,343 1,432 1,662 1,887 期初持有现金每股账面值汇兑变化营运资金 ,036 1,173 期末持有现金资料来源 : 公司资料国元证券 ( 香港 ) 预测 14

15 投资评级定义和免责条款投资评级 : 买入中性卖出预期股价在未来 12 个月上升 15% 以上预期股价在未来 12 个月上升或下跌 15% 以内预期股价在未来 12 个月下跌 15% 以上免责申明 : 此刊物只供阁下参考, 在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券期货及其它投资产品买卖的邀请此刊物所提及的证券期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入出售或交易此刊物所载的资料由国元证券 ( 香港 ) 有限公司及 / 或国元期货 ( 香港 ) 有限公司 ( 下称国元 ( 香港 ) ) 编写, 所载资料的来源皆被国元 ( 香港 ) 认为可靠及准确此刊物所载的见解分析预测推断和预期都是以这些可靠数据为基础, 只是表达观点, 国元 ( 香港 ) 或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保此刊物所载的资料 ( 除另有说明 ) 意见及推测反映国元 ( 香港 ) 于最初发此刊物日期当日的判断, 可随时更改国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任负责撰写分析之分析员 ( 一人或多人 ) 就本刊物确认 : (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见 ; 及 (2) 分析员过去现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也不适合所有的投资者此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此刊物并没有把任何人的投资目标财务状况或特殊需求一并考虑投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定, 投资者务请运用个人独立思考能力, 慎密从事投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前, 应先咨询专业意见国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司以及它们的高级职员董事员工 ( 包括参与准备或发行此刊物的人 ) 可能 (1) 随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系 ; 及 (2) 已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司的一位或多位董事高级职员及 / 或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事此刊物对于收件人来说属机密文件此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图未经国元 ( 香港 ) 事先授权, 任何人不得因任何目的复制发出或发表此刊物国元 ( 香港 ) 保留一切追究权利规范性披露分析员的过去现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联国元证券 ( 香港 ) 有限公司国元期货 ( 香港 ) 有限公司及其每一间在香港从事投资银行自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公司, 并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去 12 个月内并无就投资银行服务收取任何补偿或委托并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论的任何上市公司的证券进行庄家活动国元证券 ( 香港 ) 有限公司香港中环德辅道中 189 号李宝椿大厦 18 楼电话 :(852) 传真 :(852) 服务热线 : 公司网址 : 15

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<4D F736F F D20CFE3B8DBC9CFCAD0D6D0D7CAD2F8D0D0B9C9B6D4B1C8D1D0BEBF30392D30322D30342E646F63> 香港上市中资银行股银行股对比研究国元香港任伟 2009-02 02-04 04 一估值列表 ( 截至 2 月 3 日收盘 ) 名称代码 2 月 3 日 07 年 EPS 08 年 EPS 09 年 EPS P/E (08) P/E(09) P/B 招商银行 3968HK HK$12.22 HK$1.04 HK$1.55 7.88 2.06 工商银行 1398HK HK$3.30 HK$0.24