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有竖毛
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1 行业跟踪研究油价高企, 更显英雄本色原油开采公司储量估值方法探讨 2005/10/10 原油开采业增持我们认为将原油的储量价值作为判断油田开采权价值的标准, 能更好的反映出原油开采企业的价值根据美国证监会的规定, 从事原油开采的公司每年都要公布探明储量资料和其年底的贴现现金流量标准化度量我们认为可以将 2004 年中石油中石化的数据作为我国油田每桶储量价值的参考考虑到短时间内原油开采的费用开采进程难度变化较小, 那么原油价格的上涨将直接引起原油储量价值的增加我们由下面的公式估算出国内原油开采公司目前的储量价值 : 目前原油的储量价值 =2004 年底储量价值的参考值年储量价值的增值原油已经进入高价时代, 我们预期未来的原油价格在较长时间里将维持在美元 / 桶的水平综合我们的研究成果, 我们建议在高油价时代, 投资于石油开采公司更能充分分享公司油田资源的增值在 A 股三家原油开采公司中, 我们比较得到石油大明是较好的投资品种, 中原油气次之 52 周行业指数走势图 % 上证指数 Sep-04 Oct-04 Nov-04 Dec-04 Jan-05 Feb-05 Mar-05 Apr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 原油开采业 Aug-05 分析师肖晖 (0755) xiaohui@lhzq.com 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问我们 /ibase 1 / 8

2 开采权价值油田企业价值油田资源价值开采权价值石油储量价值在资产评估中, 通常采用收益现值法重置成本法现行市价法和清算价格法我们认为这些方法都不能较好的反映出油田资源的内在价值世界各国对石油资源所有权和开采权的分配采取了不同的方式其中西方发达国家 ( 如美国英国加拿大挪威 ), 主要采取税收和开采费用的方式, 即国家享有石油资源的所有权, 石油公司只需向政府交付税金和开采费, 其他的利润归自己所有我国目前也采用了上述的分配方式, 即油田为国家所有, 中国石油中国石化中海油等公司具有对其进行勘探和开采的权利出售原油可以为公司带来利润, 因此, 公司拥有的开采权就具有了价值我们认为油田开采权的价值能更好的体现油田资源的内在价值在国际油田公司的并购案例中, 石油公司通常都以每桶油当量的储量价值作为收购定价的标准, 并以此获得油田开采的权利因此, 我们认为将原油的储量价值作为判断油田开采权价值的标准, 能更好的反映出原油开采企业的价值国内油田储量价值每桶储量价值每桶储量价值 = 贴现现金流量标准化度量探明储量根据美国证监会的要求, 上市的石油及天然气公司每年在年报中要披露其石油和天然气的探明储量资料, 同时要按照当年底的原油价格和原油生产费用测算油气资源未来的现金流, 并按照其规定的 10% 贴现率计算出储量现值, 称之为贴现现金流量标准化度量 ( 我们简称为标准化度量 ) 我们认为可以通过标准化度量除以油田的探明储量得到每桶储量价值, 将其作为计算油田价值的基础在表 1 表 2 中我们分别从中石油和中石化历年的年报中摘取了贴现现金流量标准化度量的相关数据, 并计算其当年底的每桶储量价值谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问我们 /ibase 2/8

3 表 1 中国石油贴现现金流标准化度量 ( 百万元 ) 未来现金流量未来生产费用未来开发费用未来所得税的支出未来的净现金流量以 10% 贴现率估计现金流量的时间经贴现的未来现金流量标准化度量探明储量 ( 亿桶 ) 每桶储量价值 ( 美元 / 桶 ) 表 2 中国石化贴现现金流标准化度量 ( 百万元 ) 未来现金流量未来生产费用未来开发费用未来所得税的支出未来的净现金流量以 10% 贴现率估计现金流量的时间经贴现的未来现金流量标准化度量探明储量 ( 亿桶 ) 每桶储量价值 ( 美元 / 桶 ) 从上面两表中, 我们可以看出中石化与中石油的每桶储量价值存在一定的差异近几年中石化的原油销售价格与中石油相差不多, 生产的现金操作成本也高于中石油, 为什么中石化的每桶储量价值却高于中石油呢? 我们认为主要是因为中石化的探明储量中原油所占的比例远远大于中石油, 而近几年每桶储量价值的增加主要来自于原油价格的上涨图 1 原油售价与操作成本图 2 原油所占探明储量比例售价 ( 美元 / 桶 ) 中国石油中国石化 ( 左 ) 中国石油中国石化 ( 右 ) 操作成本 ( 美元 / 桶 ) % 中国石油中国石化谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问我们 /ibase 3/8

4 当前国内油田每桶储量价值计算过程当前储量价值 = 2004 年底储量价值年的增值在较短的时期内, 公司的生产费用和开发费用不会发生较大的变化, 公司储量价值的变化主要是由石油原油或天然气价格的变化导致的 2005 年以来, 原油价格大幅度上涨, 我们认为这是导致公司储量价值提高的最主要原因由于国内和国际证券市场对原油开采公司资料公布的要求不同, 我们无法获得国内公司相关的现金流量贴现数据我们认为可以参照中石油和中石化两家公司的贴现现金流量数据, 估计国内 A 股市场中三家原油开采企业的每桶储量价值我们的估算过程如下 : 1. 我们以中石油中石化 2004 年底公布的贴现现金流量数据, 作为估计国内原油开采企业每桶储量价值的基础 2. 假设在短期内, 公司的原油开采费用和开发费用不变, 公司的开采进程难度都不变我们由公司原油价格的涨幅估计公司每桶储量价值的增加幅度 3. 我们认为公司现在的每桶储量价值 =2004 年底的参考价值年的增值国内原油开采公司的重新估值 2005 年以来储量价值增值估计原油价格上涨带来储量价值增值在 A 股上市公司中, 有石油大明辽河油田和中原油气三家从事原油开采的公司由于其各自原油品质不同, 原油价格也相应有所区别表 3 国内原油基准价格 ( 元 / 吨 ) 原油基准售价 (2005.9) 原油基准售价 ( ) 资料来源 : 中华商务网, 联合证券研究所原油储量价值的增值在短期内主要来自于原油价格的上涨表 4 国内油田原油储量石油大明中原油气辽河油田中国石油剩余可采原油储量 ( 万吨 ) 剩余可采天然气储量 ( 亿立方米 ) 微量微量原油当量储量 ( 万吨 ) 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问我们 /ibase 4/8

5 表 5 储量价值增值 ( 百万元 ) 石油大明中原油田气辽河油田中国石油未来现金流量增值未来生产费用增值未来开发费用增值未来所得税的支出增值未来的净现金流量增值以 10% 贴现率估计现金流量增值经贴现的未来现金流量标准化度量增值探明储量 ( 亿桶 ) 每桶价值增值 ( 美元 / 桶 ) 资料来源 : 联合证券研究所整理当前储量价值估计目前的储量价值 =2004 年的参考价值年以来的增值, 我们将 2004 年底中石油和中石化的每桶储量价值分别作为参考的下限和上限表 6 当前每桶储量价值 ( 美元 / 桶 ) 当前每桶储量价值资料来源 : 联合证券研究所整理我们以储量价值区间作估计, 计算出目前石油开采企业的每股储量价值表 7 公司价值计算 ( 取储量价值下限 ) 每桶价值 ( 美元 / 桶 ) 可采桶数 ( 万桶 ) 企业价值 ( 亿元 ) 负债 ( 亿元 ) 股权价值 ( 亿元 ) 总股本 ( 亿股 ) 每股价值 ( 元 / 股 ) ( 港元 / 股 ) 现价 ( 元 / 股 ) ( 港元 / 股 ) 资料来源 : 联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问我们 /ibase 5/8

6 表 8 公司价值计算 ( 取储量价值上限 ) 每桶价值 ( 美元 ) 探明储量桶数 ( 万桶 ) 企业价值 ( 亿元 ) 负债 ( 亿元 ) 股权价值 ( 亿元 ) 总股本 ( 亿股 ) 每股价值 ( 元 / 股 ) ( 港元 / 股 ) 现价 ( 元 / 股 ) ( 港元 / 股 ) 资料来源 : 联合证券研究所油田情况判断我们判断石油大明每股价值应当更接近上限, 中原油气趋于中间, 辽河油田趋于下限虽然国内各个油田的情况不同, 但是我们认为中石化中石油的每桶储量价值代表了我国油田总体的平均水平我们将国内三家上市公司的油田水平进行了比较如何判断油田的水平是很复杂的, 我们主要从影响未来贴现现金流量的角度选取了几个具有代表性的指标作为参考其中, 油气开采的完全成本 = 油气现金操作成本 + 折旧我们无法获得中石化和中石油油气开采的完全成本, 按照一般情况, 折旧大约占到完全成本的 40-50%, 我们由此估算出中石化和中石油 2004 年大致的完全成本表 9 油田情况比较石油大明中原油气辽河油田中石化中石油原油占储量比例 100% 82% 100% 85% 60% 20051H 均价 ($/ 桶 ) 完全成本 ($/ 桶 ) 剩余开采年限油田情况稳产产量递减产量递减主力油田稳产储量增加主力油田产量递减储量增加资料来源 : 联合证券研究所整理我们认为石油大明的油田情况更接近甚至高于中石化的平均水平, 中原油气更接近中石油和中石化的平均水平, 辽河油田更接近中石油的平均水平根据我们对各公司油田水平的判断, 我们认为石油大明的每股价值应当更接近于上限元, 中原油气更接近于中间值元, 辽河油田更接近于下限 7.44 元谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问我们 /ibase 6/8

7 原油开采企业的合理估值石油大明的股票现价与每股储量价值的差距最大, 中原油气次之鉴于谨慎的估值原则, 我们统一取下限对原油开采企业进行估值表 10 原油开采企业估值每股价值 V( 元 / 股 ) ( 港元 / 股 ) 现价 P( 元 / 股 ) ( 港元 / 股 ) V/P 资料来源 : 联合证券研究所从数据中, 我们发现石油大明的股票现价 ( 我们选取的是 9 月 29 日股票价格 ) 与每股储量价值的差距最大, 中原油气次之, 中国石油再次, 辽河油田目前的股票价格已经高于其每股价值如果我们假设 H 股市场的估值是合理的, 即原油开采企业其股票现价相对于每股价值折价约 25% 是合理的我们得到石油大明中原油气辽河油田的股价应当分别在元左右同样, 石油大明的股票现价与每股储量价值的差距最大, 中原油气次之, 辽河油田目前的股票价格已经高于其每股合理价格表 11 原油开采企业合理价格石油大明中原油气辽河油田合理价格 P ( 元 ) 现价 P( 元 ) P /P 资料来源 : 联合证券研究所油价高企, 原油开采企业尽显风采我们尚不能准确判断未来原油的价格走势, 但是我们认为高油价时代已经到来, 国际油价将在较长时间内维持在美元 / 桶之间随着原油价格的上涨, 油田的储量价值也逐渐增加, 拥有原油开采权的企业价值也随之增加因此, 我们建议在油价高企的时代, 投资于原油开采企业就相当于间接的投资于公司的油田资源, 更能充分分享油田储量价值的增值这与油价高企时, 国际市场频繁发生的油田公司并购事件是相符的在 A 股上市的三家原油开采类公司中, 我们比较得到目前油价下, 石油大明的投资价值最大, 中原油气次之谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准欢迎访问我们 /ibase 7/8

8 联合证券股票评级标准增持中性减持未来 6 个月内股价超越大盘 10% 以上未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10% 间未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10% 以上联合证券行业评级标准增持中性减持行业股票指数超越大盘行业股票指数基本与大盘持平行业股票指数明显弱于大盘深圳深圳深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层邮政编码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) LZRD@LHZQ.COM 上海上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层邮政编码 : TEL: (86-21) FAX: (86-21) LZRD@LHZQ.COM 重要申明本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究, 其中观点或陈述可能因时间的变化而变化或与事实不完全一致, 如欲了解对该对象最新情况的评述, 谨请参阅本公司最近期相关报告本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所述证券的买卖建议联合证券有限责任公司研究所,2005 版权所有, 未经授权不得复制转发或公开传播如欲引用或转载本文内容, 务必联络联合证券有限责任公司研究所欢迎访问我们 /ibase 8/8

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