How many countries in the world?

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1 第六讲 : 杠杆 债务周期与危机 1

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3 本讲概要 债务和杠杆周期的一般原理和事实 银行与信贷扩张 房地产泡沫债务积压与消费萎缩金融自由化与结构效应 中国的情况 四万亿 的后果政府 v.s. 民间 ; 国有企业 v.s. 私营企业 3

4 债务和杠杆周期的一般原理和事实 4

5 Dalio (2018) 30 分钟视频动画 : 经济机器是如何运行的 ( 来自 Ray Dalio, Bridgewater) 5

6 Glick & Landsing (2010) 6

7 Glick & Landsing (2010) 7

8 中国人民银行金融稳定分析小组 (2018) 8

9 中国人民银行金融稳定分析小组 (2018) 9

10 中国人民银行金融稳定分析小组 (2018) 10

11 任泽平, 甘源 (2018) 11

12 银行与信贷创造 : 你从银行借 10 万银行资产负债贷款 10 万存款 10 万 你资产负债银行存款 10 万借款 10 万 限制银行无限扩张的因素 : 资本充足率, 法定准备金率等 12

13 2018 年 7 月货币供应量 M0 M2 资料来源 : 人民银行 13

14 银行的炼金术与风险 杠杆率太高 短期负债与长期资产的错配 存款保险下的机构挤提 货币市场基金所带来的风险 大而不倒? 14

15 债的风险 固定回报 就是风险低么? 信贷突然收缩的风险 无法平滑调整, 资产价格跳水 银行流动性风险 与提高生产率无关的过度信贷 ( 比如房地产 ) 加剧不平等 债务积压和通缩风险 : 债务 - 通缩 - 萧条 15

16 债务与不平等 : 风险集中在债务人 ( 穷人 ) 身上 & 对债权人 ( 富人 ) 的优先保护 Mian & Sufi (2015) 16

17 美国房贷危机中各类人群的资产净值变化 Mian & Sufi (2015) 17

18 债务积压与消费下降 Mian & Sufi (2015) 18

19 边际消费倾向 (MPC) 与房价冲击 Mian & Sufi (2015) 19

20 边际消费倾向 (MPC) 的不平等 : 以买车为例 Mian & Sufi (2015) 20

21 中国狭义乘用车每月零售销量 : 同比增速 张乐等 (2018) 21

22 资产负债表衰退 Gertler & Gilchrist (2018) 22

23 去杠杆 Gertler & Gilchrist (2018) 23

24 信贷紧缩与信贷的顺周期性 Gertler & Gilchrist (2018) 24

25 各州的冲击与衰退 Gertler & Gilchrist (2018) 25

26 全球的债务与失业率 Mian & Sufi (2018) 26

27 杠杆是怎么加上去的? 经济集聚与特定地区房地产供给不足的矛盾 ( 上一讲 ) 金融放松管制, 过度繁荣 长期实际利率下降促进投机行为与金融创新 消失的通缩 贫富差距拉大 ( 下一讲 ) 全球经常账户失衡 ( 最后一讲 ) 中国 :08 年的四万亿及后果 ( 本讲第二部分 ) 27

28 Mian & Sufi (2018) 全球银行危机频率 Reinhart & Rogoff (2009) 28

29 Turner (2015) 29

30 金融部门挤占大量人才 直到危机发生 Philippon & Reshef (2012) 30

31 中国金融与房地产业占 GDP 比重 ( 按增加值计算 ) 资料来源 :Wind 金融业占比 房地产占比 31

32 布雷顿森林体系解体后的金融自由化浪潮 Turner (2015) 32

33 Reinhart & Rogoff (2009) 33

34 长期利率下降助推金融投机盛行 Turner (2015) 34

35 均衡利率下降 利率 意愿储蓄曲线 1 意愿储蓄曲线 2 老龄化和贫富差距扩大推动储蓄曲线右移 私人部门投资量下降 ( 公司持有大量现金, 技术发展降低了设备价格 ) 意愿投资曲线 1 意愿投资曲线 2 可贷资金

36 消失的通缩 :CPI 历史数据美国中国

37 Kumhof, Ranciere, Winant (2015) 37

38 Kumhof, Ranciere, Winant (2015) 38

39 an investment theory of the cycle and a financial theory of investment 39

40 中国的情况 40

41 中国, 从 宽货币, 紧信用 到 紧货币, 宽信用 到再回来 资料来源 :Wind 41

42 宽货币, 紧信用, 流动性陷阱 资料来源 :Wind SHIBOR: 三个月利率 余额宝七日年化利率 42

43 信贷周期的结构效应 资料来源 :Wind 彭文生 (2017) 43

44 Bai, Hsieh, Song (2016) 44

45 Bai, Hsieh, Song (2016) 45

46 Cong et. al. (2017) 46

47 Bai, Hsieh, Song (2016) 47

48 Cong et. al. (2017) Chen, He, Liu (2017) 48

49 Ehlers, Kong, Zhu (2018) 49

50 50

51 8000 资管新规卡死影子银行 信托与委托贷款每月增量 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind

52 Bai, Hsieh, Song (2016) 52

53 Chen et. al. (2017) 53

54 Bai, Hsieh, Song (2016) 54

55 讨论 : 民营企业就是 答案 么? 案例阅读 : 创造信用难在哪里? 55

56 三重 预算软约束 地方政府 国有企业 国有银行体系 价格机制和风险机制配置资源的效率降低 56

57 西方式金融危机 v.s. 中国式效率损失? 案例阅读 :US Debt Crisis and Adjustment 57

58 结语 : 四种降杠杆的痛苦方式 勒紧裤腰带, 压缩支出 印钱 和通胀 债务违约和重组 财富从富人到穷人的再分配 案例阅读 : 地方启动去杠杆 58

59 Dalio (2018) 59

60 You know what I am? I m a nationalist, O.K.? I m a nationalist. Nationalist! Use that word! Use that word! 60

61 拓展阅读 61

62 彭文生 (2017), 渐行渐近的金融周期, 中信出版集团 References 任泽平, 甘源 (2018), 站在中国金融周期的顶部 : 风险与应对, 恒大研究院报告 张乐, 闫俊刚, 唐皙, 刘智琪 (2018), 消费降级真伪之辩 : 从乘用车结构看汽车需求趋势演变, 广发证券研报 中国人民银行金融稳定分析小组 (2018), 中国金融稳定报告 2018, 中国金融出版社 Bai, Chong-En, Chang-Tai Hsieh, Zheng Song (2016), The Long Shadow of a Fiscal Expansion, Brookings Papers on Economic Activity: Chen, Zhuo, Zhiguo He, Chun Liu (2017), The Financing of Local Government in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes, working paper Chen, Ting, Laura Xiaolei Liu, Wei Xiong, Li-An Zhou (2018) Real Estate Boom and Misallocation of Capital in China, Working paper Cong, Lin William, Haoyu Gao, Jacopo Ponticelli, Xiaoguang Yang (2017), Credit Allocation under Economic Stimulus: Evidence from China, working paper Dalio, Ray (2018), A Template for Understanding Big Debt Crisis, Bridgewater Ehlers, Torsten, Steven Kong, and Feng Zhu (2018), Mapping Shadow Banking in China: Structure and Dynamics, BIS working papers N.701 Gertler, Mark, and Simon Gilchrist (2018), What Happened: Financial Factors in the Great Recession, Journal of Economic Perspective 32 (3): 3-30 Glick, Reuven, Kevin J. Lansing (2010), Global Household Leverage, House Prices, and Consumption, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter Kumhof, Michael, Romain Ranciere, and Pablo Winant (2015). "Inequality, Leverage, and Crisis." American Economic Review 105.3: Mian, Atif, and Amir Sufi (2015), House of Debt: How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again. University of Chicago Press. Mian, Atif, and Amir Sufi (2018), Finance and Business Cycles: The Credit-Driven Household Demand Channel, Journal of Economic Perspective 32 (3): Philippon, Thomas, and Ariell Reshef (2012). "Wages and human capital in the US finance industry: " Quarterly Journal of Economics 127.4: Reinhart, Carmen M., and Kenneth Rogoff (2009), This Time is Different, Princeton University Press. Turner, Adair (2015), Between Debt and the Devil: Money, Credit, and Fixing Global Finance, Princeton University Press. 62

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