中国住宅投资与经济增长：1985—2009

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1 中 國 住 宅 投 資 引 領 經 濟 增 長 嗎? 張 清 勇 鄭 環 環 研 究 專 論 第 六 號 二 零 一 一 年 十 二 月 全 球 經 濟 及 金 融 研 究 所 香 港 中 文 大 學 香 港 新 界 沙 田 澤 祥 街 十 二 號 鄭 裕 彤 樓 十 三 樓

2 鳴 謝 全 球 經 濟 及 金 融 研 究 所 衷 心 感 謝 以 下 捐 助 人 機 構 及 團 體 的 慷 慨 捐 贈 及 對 我 們 的 支 持 : 鄭 海 泉 周 松 崗 馮 國 經 劉 遵 義 黃 桂 林 國 家 開 發 銀 行 恒 基 兆 業 地 産 有 限 公 司 香 港 上 海 匯 豐 銀 行 有 限 公 司 新 鴻 基 地 産 發 展 有 限 公 司

3 中 國 住 宅 投 資 引 領 經 濟 增 長 嗎? * 張 清 勇 鄭 環 環 [ 提 要 ] 本 文 收 集 了 年 中 國 各 省 直 轄 市 自 治 區 的 數 據, 運 用 面 板 數 據 分 析 工 具, 對 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 之 間 的 領 先 - 滯 後 關 係 進 行 分 析 研 究 結 果 表 明, 無 論 是 年 全 時 段 還 是 以 1998 年 大 規 模 房 改 為 分 界 線 的 分 時 段, 無 論 是 全 國 各 省 市 面 板 還 是 分 區 域 的 各 省 市 面 板, 經 濟 增 長 引 領 住 宅 投 資 的 單 向 Granger 因 果 關 係 是 穩 定 的 ; 不 同 於 一 些 研 究 和 政 策 措 施 所 主 張 所 暗 示 的 住 宅 投 資 引 領 經 濟 增 長 的 觀 點, 整 體 上, 我 們 找 不 到 證 據 來 支 持 住 宅 投 資 帶 動 經 濟 增 長 的 論 點 所 謂 的 住 宅 引 領 增 長 假 說 在 我 國 並 不 成 立, 而 我 國 自 上 世 紀 90 年 代 中 期 以 來 一 直 大 力 促 進 住 宅 投 資 以 帶 動 經 濟 增 長 把 住 宅 建 設 當 作 國 民 經 濟 的 新 增 長 點 和 支 柱 產 業 的 政 策 值 得 反 思 [ 關 鍵 詞 ] 住 宅 投 資 ; 經 濟 增 長 ; 領 先 - 滯 後 關 係 ; 因 果 關 係 * 中 國 人 民 大 學 農 業 與 農 村 發 展 學 院 講 師 香 港 中 文 大 學 全 球 經 濟 及 金 融 研 究 所 研 究 助 理 教 授 1

4 一 引 言 我 國 對 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 之 間 關 係 的 看 法 有 一 個 過 程 計 劃 經 濟 時 代 長 期 奉 行 先 生 產 後 生 活 高 積 累 低 消 費 的 方 針, 將 住 宅 看 作 純 粹 耗 費 資 源 的 非 生 產 性 支 出, 住 宅 建 設 被 列 入 非 生 產 性 建 設 ( 也 稱 消 費 性 建 設 ), 住 宅 投 資 規 模 在 每 年 的 計 劃 安 排 中 都 很 小, 且 每 遇 壓 縮 投 資 規 模 時 總 是 首 當 其 衝 ( 中 國 社 科 院 財 貿 所 等,1996) 這 種 狀 況 長 期 延 續 造 成 了 人 均 住 宅 面 積 小 缺 房 情 況 嚴 重 的 後 果 1977 年 全 國 城 市 缺 房 戶 達 626 萬 戶, 約 佔 城 市 總 戶 數 的 37%, 平 均 每 人 居 住 面 積 僅 3.6 平 方 米 ( 孫 尚 清 等,1979) 改 革 開 放 後, 刻 意 壓 縮 住 宅 投 資 的 局 面 得 到 了 扭 轉, 住 宅 投 資 佔 GNP 的 比 例 在 年 間 平 均 僅 1.5%, 在 年 間 幾 乎 每 年 都 超 過 了 7% (World Bank, 1992) 同 時, 作 為 改 革 開 放 以 後 重 新 起 步 的 產 業, 住 宅 產 業 房 地 產 業 的 地 位 和 作 用 得 到 了 正 面 的 評 價 例 如, 國 務 院 發 展 研 究 中 心 的 報 告 指 出 以 住 房 為 帶 頭 產 業, 不 僅 能 帶 動 一 系 列 勞 動 密 集 型 的 產 業 的 發 展, 而 且 能 帶 動 一 系 列 知 識 密 集 型 與 資 金 密 集 型 產 業 的 發 展 " ( 楊 魯 王 育 琨,1992:47) 住 宅 建 設 的 政 府 主 管 部 門 也 力 推 住 宅 投 資 能 夠 拉 動 經 濟 增 長 的 說 法, 強 調 房 地 產 業 是 經 濟 發 展 的 基 礎 性 先 導 性 產 業, 是 國 民 經 濟 的 支 柱 產 業 之 一 ( 葉 如 棠,1994) 與 此 同 時, 有 學 者 指 出 大 規 模 住 宅 投 資 會 使 大 量 資 金 從 工 農 業 和 基 礎 建 設 領 域 轉 向 住 房 建 設 和 維 修, 加 劇 工 農 業 發 展 後 勁 不 足 和 基 礎 設 施 落 後 的 狀 況, 使 經 濟 發 展 難 以 為 繼 ( 石 小 抗,1991) 1996 年 至 1998 年 間, 為 應 對 當 時 的 經 濟 不 景 氣, 國 家 強 調 住 宅 建 設 有 可 能 形 成 新 的 消 費 熱 點 和 新 的 經 濟 增 長 點 " 是 今 後 帶 動 國 民 經 濟 發 展 的 一 個 新 的 經 濟 增 長 點 " 之 後, 一 些 研 究 論 證 了 住 宅 建 設 成 為 新 經 濟 增 長 點 的 必 要 性 可 能 性, 甚 至 提 出 了 十 幾 年 來 住 宅 建 設 已 經 成 為 我 國 的 經 濟 增 長 點 " 的 觀 點 ( 中 國 房 地 產 及 住 宅 研 究 會,1997) 到 1997 年 2 月, 住 宅 建 設 成 為 新 的 經 濟 增 長 點 和 消 費 熱 點 的 必 要 性 和 可 能 性 已 經 從 中 央 到 地 方 形 成 了 共 識 " ( 富 林 洪 林,1997) 隨 後, 一 系 列 促 進 住 房 建 設 的 政 策 相 繼 出 臺 例 如,1998 年 國 務 院 關 於 進 一 步 深 化 城 鎮 住 房 制 度 改 革 加 快 住 房 建 設 的 通 知 確 定 的 房 改 指 導 思 想 之 一 是 加 快 住 房 建 設, 促 使 住 宅 業 成 為 新 的 經 濟 增 長 點 ", 同 年 央 行 發 出 關 於 加 大 住 房 信 貸 投 入 支 持 住 房 建 設 與 消 費 的 通 知, 指 出 住 房 建 設 是 國 民 經 濟 新 的 經 濟 增 長 點 發 展 住 房 建 設 對 調 整 經 濟 結 構, 增 加 社 會 有 效 需 求, 解 決 居 民 住 房 困 難, 確 保 經 濟 增 長 目 標 的 實 現 具 有 重 要 意 義 各 商 業 銀 行 要 調 整 貸 款 結 構, 積 極 支 持 住 房 建 設 和 消 2

5 費 " 從 那 時 起, 促 進 住 宅 建 設 和 消 費 的 政 策 一 直 大 行 其 道, 各 級 政 府 和 部 門 出 臺 了 各 種 措 施 和 意 見, 而 住 宅 建 設 和 消 費 能 夠 拉 動 經 濟 增 長 必 須 促 進 住 宅 建 設 和 消 費 的 觀 念 似 乎 已 深 入 人 心, 幾 乎 成 了 一 種 不 容 質 疑 的 預 設 或 常 識 在 近 年 來 房 地 產 市 場 調 控 的 政 策 變 動 中, 促 進 住 宅 建 設 和 消 費 仍 是 一 個 重 要 的 方 面 但 是, 支 撐 這 一 系 列 事 關 重 大 的 改 革 檔 和 政 策 措 施 的 研 究, 要 麼 只 是 簡 單 地 轉 述 幾 個 西 方 國 家 的 經 驗, 要 麼 只 是 摘 引 領 導 人 的 講 話, 就 認 定 住 宅 建 設 能 夠 拉 動 國 民 經 濟 住 宅 產 業 應 該 成 為 帶 頭 產 業 或 支 柱 產 業, 對 於 住 宅 建 設 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 之 間 的 關 係, 都 未 曾 採 集 資 料 進 行 驗 證 本 文 收 集 了 年 中 國 各 省 直 轄 市 自 治 區 的 資 料, 利 用 面 板 誤 差 修 正 模 型, 對 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 之 間 的 領 先 - 滯 後 關 係 進 行 討 論, 發 現 無 論 是 年 全 時 段 還 是 以 1998 年 大 規 模 房 改 為 分 界 線 的 分 時 段, 無 論 是 全 國 各 省 市 面 板 還 是 分 區 域 的 各 省 市 面 板, 經 濟 增 長 引 領 住 宅 投 資 的 單 向 Granger 因 果 關 係 是 穩 定 的 ; 不 同 於 一 些 研 究 和 政 策 措 施 所 主 張 所 暗 示 的 住 宅 投 資 引 領 經 濟 增 長 的 觀 點, 整 體 上, 我 們 找 不 到 證 據 來 支 持 住 宅 投 資 帶 動 經 濟 增 長 的 論 點 與 現 有 研 究 相 比, 本 文 的 貢 獻 主 要 有 :(1) 以 往 研 究 或 採 用 短 時 段 的 全 國 性 年 度 資 料, 或 不 恰 當 地 以 城 鎮 房 地 產 開 發 投 資 作 為 全 社 會 住 宅 投 資 的 代 理 變 量 我 們 收 集 了 年 的 省 級 住 宅 投 資 資 料 作 為 開 展 實 證 研 究 的 基 礎, 這 是 到 目 前 為 止 所 見 可 獲 得 的 最 大 樣 本, 包 含 了 更 全 面 和 更 準 確 的 信 息 (2) 本 文 採 用 面 板 VECM 來 檢 驗 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 的 互 動 關 係, 根 據 筆 者 的 閱 讀 範 圍, 這 是 最 早 利 用 住 宅 投 資 面 板 數 據 採 用 面 板 VECM 來 研 究 二 者 互 動 關 係 的 研 究 為 了 確 認 實 證 研 究 的 發 現, 本 文 進 行 了 分 時 段 分 區 域 以 及 分 時 段 兼 分 區 域 的 穩 健 性 檢 驗, 發 現 結 果 是 穩 健 的 (3) 不 同 於 以 往 的 研 究 和 說 法, 本 文 的 實 證 結 果 表 明, 中 國 經 濟 增 長 帶 動 住 宅 投 資, 且 這 一 檢 驗 結 果 適 用 於 中 國 各 個 地 區 房 改 前 和 房 改 後, 整 體 上 找 不 到 支 持 住 宅 投 資 帶 動 經 濟 增 長 論 點 的 證 據 ; 但 在 具 體 的 某 個 地 區 時 段, 住 宅 投 資 可 能 引 領 經 濟 增 長, 即 住 宅 投 資 和 經 濟 增 長 的 關 係 在 有 的 地 區 可 能 隨 著 時 間 的 變 化 而 變 化 這 些 新 的 和 更 為 具 體 細 化 的 實 證 結 果 具 有 現 實 和 理 論 意 義, 對 已 有 文 獻 做 出 了 貢 獻 和 補 充, 也 為 進 一 步 的 深 入 研 究 奠 定 了 基 礎 下 文 第 二 部 分 對 已 有 文 獻 進 行 回 顧 ; 第 三 部 分 介 紹 本 文 使 用 的 數 據 並 3

6 對 數 據 進 行 簡 單 的 分 析 ; 第 四 第 五 部 分 利 用 面 板 數 據 分 析 方 法 來 考 察 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 之 間 的 領 先 - 滯 後 關 係 ; 最 後 是 結 論 二 文 獻 回 顧 在 經 濟 大 蕭 條 的 年 代 裡,1938 年 2 月 1 日, 凱 恩 斯 在 給 美 國 總 統 羅 斯 福 的 私 人 信 件 中, 建 議 增 加 住 宅 公 用 設 施 和 交 通 投 資 以 應 對 經 濟 大 蕭 條 他 寫 道 : 住 宅 有 大 量 持 續 的 潛 在 需 求, 且 需 求 地 理 分 佈 廣 泛, 住 宅 融 資 很 大 程 度 上 與 股 票 交 易 不 相 關, 因 此, 迄 今 為 止, 住 宅 是 最 有 助 於 經 濟 復 興 的 辦 法 我 建 議 你 把 大 部 分 雞 蛋 都 放 在 這 個 籃 子 裡, 把 它 放 在 第 一 位 來 關 心, 並 絕 對 確 保 它 們 的 孵 化 未 受 拖 延 " (Keynes, 1938) 羅 斯 福 贊 成 這 一 建 議, 在 隨 後 給 凱 恩 斯 的 回 信 中 說 : 你 對 於 需 要 刺 激 住 宅 建 設 的 強 調 恰 如 其 分, 我 希 望 我 們 正 在 做 的 清 除 障 礙 以 便 讓 這 個 產 業 復 蘇 的 努 力 能 夠 成 功 " (Roosevelt, 1938) 時 過 境 遷, 二 戰 後 流 行 的 經 濟 增 長 理 論 強 調 資 本 形 成 資 本 積 累 在 經 濟 增 長 中 的 關 鍵 作 用, 認 為 住 宅 是 一 種 消 費 品 住 宅 建 設 業 生 產 率 低 下 住 宅 產 業 是 非 生 產 性 的, 投 放 在 住 宅 上 的 投 資 要 盡 量 壓 縮, 以 便 增 加 用 於 生 產 資 料 的 投 資 (Wheaton & Wheaton, 1972) 他 們 認 為, 對 住 宅 的 處 理 要 區 分 經 濟 發 展 階 段 在 經 濟 發 展 的 起 初 階 段, 資 源 應 絕 大 多 數 用 於 建 設 工 廠 和 其 他 必 要 的 生 產 資 料, 隨 著 生 產 率 提 高 失 業 與 非 充 分 就 業 等 問 題 得 到 了 解 決, 住 宅 才 應 逐 步 提 上 議 程 (Howenstine, 1957) 事 實 上, 就 像 後 來 Gilbert & Gugler (1982) 指 出 的 那 樣, 當 時 住 宅 投 資 被 認 為 是 放 緩 經 濟 增 長 以 及 從 農 村 吸 引 大 量 人 口 從 而 加 劇 城 市 問 題 的 典 型 做 法 ", 而 面 對 二 戰 後 的 資 本 短 缺, 無 論 是 資 本 主 義 國 家 還 是 計 劃 經 濟 國 家, 都 將 住 宅 投 資 放 在 很 低 的 優 先 次 序 上, 把 幾 乎 所 有 的 資 本 都 投 放 到 工 業 發 展 以 及 據 說 能 直 接 支 持 工 業 發 展 的 基 礎 設 施 投 資 上 (Wheaton & Wheaton, 1972) 除 了 這 一 派 住 宅 投 資 的 批 評 者 之 外, 據 Arku (2006) 考 證, 二 戰 後 還 有 兩 派 觀 點 住 宅 投 資 的 溫 和 主 義 者 和 支 持 者, 前 者 也 低 估 住 宅 在 經 濟 上 的 重 要 性, 但 認 為 在 特 定 的 背 景 下 有 助 於 工 業 發 展 時, 可 投 資 一 定 數 量 特 定 類 型 的 住 宅, 後 者 則 認 可 住 宅 對 經 濟 增 長 的 重 要 作 用 到 了 20 世 紀 六 七 十 年 代, 住 宅 投 資 支 持 者 的 觀 點 逐 漸 受 到 重 視, 住 宅 投 資 能 夠 作 為 促 進 經 濟 增 長 的 工 具 的 觀 點 佔 據 了 上 風 但 是, 據 考 證, 這 種 4

7 流 行 觀 點 的 轉 變 並 不 是 由 新 證 據 的 積 累 推 動 的, 而 是 由 於 經 濟 學 話 語 體 系 的 轉 變 人 力 資 本 概 念 的 引 入, 以 及 聯 合 國 世 界 銀 行 等 國 際 機 構 對 住 宅 投 資 促 進 經 濟 增 長 觀 點 的 大 力 推 動 (Harris & Arku, 2007) 學 術 界 對 於 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 之 間 關 係 的 爭 論 一 直 持 續 著, 卻 一 直 沒 有 開 展 實 證 研 究, 直 到 20 世 紀 80 年 代 才 出 現 一 些 利 用 資 料 進 行 討 論 的 文 獻 Boléat & Coles (1987: ) 列 表 比 較 了 年 英 國 美 國 西 德 法 國 意 大 利 加 拿 大 日 本 等 工 業 化 國 家 住 宅 投 資 佔 GDP 的 百 分 比 與 人 均 GDP 的 年 增 長 率, 發 現 二 者 之 間 存 在 著 相 關 關 係, 認 為 住 宅 投 資 不 像 是 會 阻 礙 經 濟 的 發 展, 因 果 關 係 的 方 向 是 經 濟 的 高 速 增 長 使 得 這 些 國 家 能 夠 將 更 多 的 資 源 投 到 住 宅 上 Greenwood & Hercowitz (1991) 觀 察 美 國 年 的 家 庭 耐 用 消 費 品 住 宅 投 資 與 商 業 投 資 的 數 據, 指 出 住 宅 投 資 引 領 商 業 投 資 和 其 他 宏 觀 經 濟 變 量 利 用 長 時 段 的 時 間 序 列 進 行 計 量 檢 驗 的 研 究 要 到 20 世 紀 90 年 代 後 期 才 出 現 其 中, 有 關 美 國 住 宅 投 資 與 GDP 的 相 互 關 係 的 實 證 研 究 最 多 Green (1997) Coulson & Kim (2000) Wen (2001) 都 發 現 住 宅 投 資 是 GDP 的 Granger 成 因, 住 宅 投 資 引 領 經 濟 週 期 Gauger & Snyder (2003) 探 討 美 國 1980 年 以 來 金 融 管 制 放 鬆 之 後 住 宅 投 資 與 宏 觀 經 濟 的 關 係 是 否 發 生 改 變, 用 年 的 季 度 數 據 驗 證 了 Green (1997) Coulson & Kim (2000) 的 結 論, 並 發 現 在 金 融 管 制 放 鬆 之 後 住 宅 投 資 對 GDP 運 行 的 預 測 力 進 一 步 增 強, 指 出 住 宅 市 場 值 得 政 策 制 定 者 或 其 他 對 總 體 經 濟 運 行 感 興 趣 者 的 更 多 關 注 Leamer (2007) 直 接 以 住 宅 就 是 經 濟 週 期 " (Housing is the Business Cycle) 為 論 文 題 目, 指 出 美 國 GDP 的 組 成 部 分 中, 住 宅 投 資 是 預 警 衰 退 的 最 好 信 號, 除 了 1953 年 朝 鮮 停 戰 後 的 衰 退 和 2001 年 的 互 聯 網 泡 沫, 美 國 二 戰 後 的 其 餘 8 次 經 濟 衰 退 之 前, 都 出 現 了 住 宅 投 資 方 面 的 巨 大 問 題 Ghent & Owyang (2010) 則 以 住 宅 就 是 經 濟 週 期 嗎 " 為 題, 用 美 國 51 個 大 城 市 的 數 據, 以 施 工 許 可 作 為 住 宅 投 資 的 代 理 變 量, 發 現 施 工 許 可 是 就 業 的 很 好 的 領 先 指 標, 驗 證 了 Leamer (2007) 的 結 論 可 以 看 到, 不 同 的 學 者 用 不 同 方 法 不 同 時 間 段 的 數 據 對 美 國 住 宅 投 資 與 GDP 的 互 動 關 係 進 行 實 證 研 究, 得 出 了 住 宅 投 資 引 領 經 濟 增 長 的 一 致 結 論 然 而, 許 多 關 於 其 他 國 家 住 宅 市 場 的 研 究 得 出 了 與 美 國 不 一 致 的 結 論 在 韓 國, 用 年 的 季 度 數 據,Kim (2002) 參 照 Green (1997) 的 研 5

8 究, 比 較 美 國 和 韓 國 住 宅 投 資 與 GDP 的 關 係, 發 現 韓 國 的 住 房 投 資 是 GDP 的 跟 隨 者 而 不 是 驅 動 者 Kim (2004) 用 年 的 季 度 數 據, 也 發 現 韓 國 的 住 宅 投 資 不 是 GDP 的 Granger 因, 而 是 跟 隨 宏 觀 經 濟 波 動 Nahm (2002) 與 Greenwood & Hercowitz (1991) 的 觀 察 進 行 對 比, 使 用 1970 年 第 1 季 度 到 1997 年 第 3 季 度 的 數 據, 研 究 韓 國 的 住 宅 投 資 是 否 也 引 領 產 出 的 問 題, 也 發 現 與 美 國 的 情 況 大 不 同, 且 韓 國 住 宅 投 資 與 產 出 之 間 的 關 係 隨 時 間 的 推 移 而 改 變 住 宅 投 資 在 20 世 紀 80 年 代 引 領 產 出, 而 在 20 世 紀 年 代 與 產 出 同 步 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 的 領 先 - 滯 後 關 係 在 不 同 國 家 間 存 在 差 異 的 情 況 在 國 際 貨 幣 基 金 組 織 2008 年 的 世 界 經 濟 展 望 報 告 中 得 到 了 集 中 體 現 IMF (2008, Chapter 3) 討 論 住 宅 部 門 對 澳 大 利 亞 奧 地 利 比 利 時 加 拿 大 丹 麥 芬 蘭 法 國 德 國 希 臘 愛 爾 蘭 意 大 利 日 本 荷 蘭 挪 威 西 班 牙 瑞 典 英 國 和 美 國 等 18 個 發 達 國 家 經 濟 週 期 的 作 用, 發 現 多 數 國 家 的 住 宅 投 資 引 致 經 濟 週 期, 但 德 國 意 大 利 芬 蘭 瑞 典 和 挪 威 的 情 況 並 非 如 此 ; 美 國 愛 爾 蘭 英 國 丹 麥 和 荷 蘭 的 住 宅 投 資 加 劇 了 經 濟 衰 退, 平 均 來 說, 住 宅 投 資 能 夠 解 釋 經 濟 衰 退 前 GDP 增 長 率 減 慢 的 10% 他 們 還 指 出, 各 國 住 宅 部 門 的 變 動 及 其 與 經 濟 的 聯 繫 存 在 差 異, 這 些 差 異 在 很 大 程 度 上 取 決 於 影 響 住 宅 部 門 供 給 和 需 求 的 本 國 因 素 在 勞 動 力 市 場 剛 性 較 小 和 建 築 部 門 勞 動 力 比 重 較 高 的 國 家, 需 求 的 改 變 會 更 強 烈 地 影 響 住 宅 供 給 及 建 築 部 門 的 就 業, 住 宅 投 資 在 衰 退 前 對 GDP 增 長 率 下 降 的 貢 獻 也 較 大 近 年 來, 瑞 典 中 央 銀 行 意 大 利 中 央 銀 行 的 研 究 分 別 驗 證 了 IMF (2008, Chapter 3) 的 發 現 Walentin & Sellin (2010) 發 現 瑞 典 住 宅 投 資 與 產 出 之 間 的 因 果 關 係 與 美 國 正 好 相 反, 住 宅 投 資 滯 後 於 產 出, 且 這 種 關 係 非 常 穩 健, 並 非 研 究 樣 本 期 間 的 特 殊 情 況 他 們 認 為 二 者 關 係 不 同 的 原 因 是 瑞 典 的 政 府 干 預 以 及 規 劃 和 建 設 之 間 的 較 長 時 滯 Bulligan (2010) 研 究 指 出 意 大 利 住 宅 投 資 以 兩 個 季 度 的 時 間 滯 後 於 GDP 從 以 上 對 文 獻 的 梳 理 可 以 看 出, 從 20 世 紀 三 四 十 年 代 以 來, 有 關 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 互 動 關 係 的 爭 論 一 直 持 續 著, 二 戰 後 初 期 流 行 的 經 濟 增 長 理 論 認 為 增 加 住 宅 投 資 會 放 緩 經 濟 增 長, 但 到 了 20 世 紀 六 七 十 年 代, 認 為 住 宅 投 資 能 夠 促 進 經 濟 增 長 的 觀 點 佔 據 了 上 風 而 根 據 考 證, 這 種 流 行 觀 點 的 轉 變 不 是 由 新 證 據 的 積 累 推 動 的, 而 是 由 經 濟 學 話 語 體 系 的 轉 變 以 及 聯 合 國 世 界 銀 行 等 國 際 機 構 的 鼓 吹 引 起 的 從 20 世 紀 90 年 代 後 半 期 以 來 利 用 長 時 段 6

9 時 間 序 列 數 據 開 展 的 計 量 檢 驗 結 果 來 看, 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 的 領 先 - 滯 後 關 係 並 不 是 放 之 四 海 而 皆 準 的, 不 同 國 家 間 存 在 著 差 異, 且 這 種 領 先 - 滯 後 關 係 也 不 是 一 成 不 變 的, 同 一 個 國 家 可 能 隨 著 時 間 的 推 移 而 有 所 改 變, 需 要 具 體 問 題 具 體 分 析 三 數 據 一 般 來 說, 住 宅 投 資 包 括 新 住 宅 的 建 設 存 量 住 宅 的 維 護 和 存 量 住 宅 的 改 建 等 3 大 類 活 動 (Nesslein, 1998) 20 世 紀 50 年 代 初 到 70 年 代, 中 國 的 固 定 資 產 投 資 統 計 只 涵 蓋 基 本 建 設 隨 著 企 業 更 新 改 造 的 加 強 和 城 鄉 集 體 及 個 人 投 資 建 設 的 發 展, 固 定 資 產 投 資 統 計 1978 年 增 設 城 鎮 集 體 固 定 資 產 投 資 統 計,1981 年 增 設 更 新 改 造 投 資 統 計,1981 年 增 設 農 村 集 體 所 有 制 投 資 農 村 個 人 投 資 和 城 鎮 個 人 建 房 投 資 統 計, 基 本 建 設 投 資 統 計 完 成 了 向 全 社 會 固 定 資 產 投 資 統 計 的 轉 換 ( 耿 春 普,2000) 與 這 一 過 程 同 步, 原 有 的 住 宅 投 資 資 料 中, 年 的 數 據 為 全 民 所 有 制 基 本 建 設 住 宅 建 設 投 資 額,1981 年 增 加 更 新 改 造 以 及 城 鄉 集 體 建 房 城 鄉 個 人 建 房 等 內 容 之 後, 轉 為 全 社 會 口 徑 20 世 紀 90 年 代 中 期 以 前, 全 社 會 住 宅 投 資 按 生 產 資 料 所 有 制 的 不 同 分 為 國 有 單 位 城 鄉 集 體 所 有 制 單 位 和 城 鄉 居 民 個 人 投 資, 按 城 鄉 的 不 同 分 城 鎮 住 房 建 設 ( 含 農 民 在 城 鎮 建 房 ) 和 農 村 住 宅 建 設, 國 有 單 位 住 宅 投 資 分 為 基 本 建 設 更 新 改 造 其 他 固 定 資 產 投 資 和 房 地 產 開 發 投 資 (1986 年 起 增 設 ) 等 4 個 部 分, 城 鄉 集 體 所 有 制 單 位 住 宅 投 資 包 括 城 鎮 集 體 所 有 制 單 位 和 農 村 集 體 所 有 制 單 位 等 兩 部 分, 城 鄉 居 民 個 人 住 宅 投 資 包 括 城 鎮 縣 城 鎮 和 工 礦 區 的 個 人 建 房 投 資 和 農 村 個 人 建 房 等 兩 部 分 20 世 紀 90 年 代 中 期 以 後, 隨 著 投 資 主 體 的 多 元 化, 住 宅 投 資 根 據 經 濟 類 型 分 國 有 經 濟 集 體 經 濟 私 營 個 體 經 濟 聯 營 經 濟 股 份 制 經 濟 外 商 投 資 經 濟 港 澳 臺 投 資 經 濟 其 他 經 濟 等 總 的 來 說, 中 國 20 世 紀 80 年 代 初 開 始 使 用 的 全 社 會 住 宅 投 資 " 統 計 項 目 與 主 要 發 達 國 家 統 計 機 構 及 文 獻 傳 統 使 用 的 住 宅 投 資 概 念, 是 基 本 一 致 的 已 有 一 些 文 獻 從 實 證 角 度 探 討 了 中 國 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 之 間 的 關 係, 如 Liu et al (2002) 和 鄭 思 齊 (2003) 但 是 這 些 研 究 在 數 據 的 應 用 上 都 值 得 商 榷 Liu et al (2002) 應 用 1981 年 至 2000 年 的 全 國 性 年 度 數 據, 鄭 思 齊 (2003) 應 用 1981 年 至 2001 年 的 全 國 性 年 度 數 據, 探 討 中 國 住 宅 投 資 與 GDP 之 間 的 動 態 聯 繫, 都 發 現 住 宅 投 資 的 增 長 和 波 動 對 GDP 有 較 大 的 影 響, 而 7

10 GDP 主 要 通 過 長 期 均 衡 關 係 來 調 整 住 宅 投 資 的 增 長 但 他 們 使 用 的 時 間 序 列 短, 使 用 帶 有 滯 後 項 的 複 雜 估 計 模 型 又 使 有 效 樣 本 進 一 步 縮 水, 降 低 了 結 論 的 可 靠 性 Chen et al (2011) 也 嘗 試 探 討 中 國 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 之 間 的 關 係, 檢 驗 住 宅 引 領 增 長 假 說 " 他 們 意 識 到 了 使 用 確 切 數 據 的 重 要 性, 卻 選 擇 了 不 恰 當 的 數 據 他 們 用 城 鎮 房 地 產 開 發 投 資 ( 包 括 住 宅 寫 字 樓 和 商 業 用 房 的 開 發 投 資 ) 來 代 表 全 社 會 住 宅 投 資 從 概 念 上 看, 這 樣 的 處 理 方 法 遺 漏 了 農 村 住 宅 投 資 以 及 城 鎮 集 體 和 個 人 的 住 宅 投 資, 多 計 算 了 城 市 的 寫 字 樓 商 業 用 房 等 非 住 宅 投 資 從 實 際 數 值 來 看, 全 社 會 住 宅 投 資 和 城 鎮 房 地 產 開 發 投 資 的 增 長 變 化 趨 勢 並 不 一 致, 二 者 的 比 例 關 係 也 不 穩 定 城 鎮 房 地 產 開 發 投 資 與 全 社 會 住 宅 投 資 的 比 例 關 係, 年 僅 為 13.8% 和 17.2%, 1988 年 至 1991 年 在 23% 左 右,1992 年 至 2002 年 在 43% 到 83% 之 間 波 動, 年 約 為 96%;2004 年 至 2008 年 的 城 鎮 房 地 產 開 發 投 資 都 略 微 超 過 全 社 會 住 宅 投 資,2009 年 的 城 鎮 房 地 產 開 發 投 資 又 略 少 於 全 社 會 住 宅 投 資 所 以, 無 論 是 概 念 上, 還 是 從 實 際 數 值 的 變 動 來 看, 城 鎮 房 地 產 開 發 投 資 都 不 適 合 作 為 全 社 會 住 宅 投 資 的 代 理 變 量 國 家 統 計 局 從 1981 年 起 統 計 和 公 佈 全 社 會 住 宅 投 資 數 據, 我 們 可 以 直 接 使 用 全 社 會 住 宅 投 資 數 據, 而 不 必 捨 近 求 遠 地 找 城 鎮 房 地 產 開 發 投 資 來 做 代 理 變 量 為 了 克 服 年 數 短 數 據 量 少 的 問 題, 我 們 收 集 了 年 全 國 各 省 直 轄 市 自 治 區 的 數 據 最 終 的 數 據 跨 越 25 個 年 份, 涵 蓋 31 個 省 市 自 治 區 ( 不 包 含 西 藏 ) 1 這 些 數 據 來 自 歷 年 中 國 統 計 年 鑒 中 國 固 定 資 產 投 資 統 計 年 鑒 和 中 國 固 定 資 產 投 資 統 計 年 報 為 了 消 除 價 格 影 響, 我 們 將 數 據 調 整 至 1985 年 基 期 按 照 處 理 經 濟 時 間 序 列 數 據 的 一 般 做 法, 為 降 低 數 據 的 波 動 幅 度, 我 們 對 國 內 生 產 總 值 和 住 宅 投 資 取 自 然 對 數 下 文 將 國 內 生 產 總 值 ( 以 億 元 為 單 位 ) 的 自 然 對 數 記 作 GDP,GDP 的 一 階 差 分 亦 即 GDP 的 增 長 率 記 作 DGDP, 住 宅 投 資 ( 以 億 元 為 單 位 ) 的 自 然 對 數 記 作 HI,HI 的 一 階 差 分 亦 即 住 宅 投 資 的 增 長 率 記 作 DHI 表 1 描 述 了 這 些 面 板 數 據 序 列 的 統 計 性 質 1 在 重 慶 市 數 據 的 處 理 上, 我 們 按 照 通 常 的 做 法, 把 直 轄 後 的 資 料 併 入 了 四 川 省 8

11 表 1 GDP 和 HI 的 描 述 性 統 計 變 量 含 義 最 大 值 最 小 值 平 均 值 中 位 數 標 準 差 樣 本 量 GDP 國 內 生 產 總 值 HI 住 宅 投 資 DGDP 國 內 生 產 總 值 增 長 率 DHI 住 宅 投 資 增 長 率 根 據 全 國 加 總 的 數 據, 國 內 生 產 總 值 GDP 和 住 宅 投 資 HI 的 關 係 由 圖 1 給 出, 其 相 應 的 增 長 率 參 見 圖 2 從 圖 1 可 以 粗 略 地 判 斷, 全 國 加 總 的 GDP 和 HI 顯 得 不 平 穩, 但 二 者 的 走 勢 相 仿 從 圖 2 可 以 看 出,GDP 和 HI 的 一 階 差 分 都 顯 得 比 較 平 穩, 二 者 可 能 存 在 一 階 協 整 關 係 這 些 直 觀 的 猜 測 將 在 下 文 得 到 檢 驗 圖 1 GDP 和 HI 圖 2 DGDP 和 DHI 四 計 量 方 法 與 實 證 結 果 ( 一 ) 單 位 根 檢 驗 為 了 檢 驗 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 之 間 的 Granger 因 果 關 係, 我 們 首 先 根 據 Maddala & Wu (1999) 的 方 法 檢 驗 面 板 數 據 的 平 穩 性 表 2 列 出 了 面 板 單 位 根 的 ADF 檢 驗 值 以 及 檢 驗 存 在 面 板 單 位 根 " 這 一 原 假 設 時 相 應 的 p 值 檢 驗 結 果 顯 示, 在 各 種 情 況 下 ( 含 常 數 項 趨 勢 項 和 漂 移 項 ) GDP 和 HI 均 不 平 穩, 其 相 應 的 一 階 差 分 DGDP 和 DHI 則 都 是 平 穩 的 這 說 明 GDP 和 HI 這 兩 個 面 板 序 列 均 為 同 階 單 整 I (1) 9

12 表 2 面 板 單 位 根 檢 驗 結 果 變 量 含 常 數 項 含 趨 勢 項 含 漂 移 項 檢 驗 結 果 GDP (1.000) (1.000) (0.504) 不 平 穩 HI (1.000) (0.835) (0.987) 不 平 穩 DGDP (0.000) (0.000) (0.000) 平 穩 DHI (0.000) (0.000) (0.000) 平 穩 注 : 括 弧 內 為 p 值 ( 二 ) 協 整 關 係 檢 驗 GDP 和 HI 均 為 I(1), 這 裡 我 們 進 一 步 運 用 Engle-Granger 的 兩 步 法 檢 驗 二 者 之 間 是 否 存 在 協 整 關 係 我 們 先 估 計 體 現 GDP 和 HI 的 長 期 均 衡 關 係 的 模 型 (1), 繼 而 對 回 歸 後 的 殘 差 e 進 行 面 板 單 位 根 檢 驗 如 表 3 所 示, 結 果 表 明 回 歸 殘 差 e 是 平 穩 的, 由 此 我 們 可 以 得 出 GDP 和 HI 存 在 一 階 協 整 關 係 CI (1,1) 的 結 論 GDPit, i HIit, e it, (1) 表 3 回 歸 殘 差 e 的 面 板 單 位 根 檢 驗 結 果 變 量 含 常 數 項 含 趨 勢 項 含 漂 移 項 檢 驗 結 果 e 平 穩 (0.000) (0.039) (0.000) 注 : 括 弧 內 為 p 值 ( 三 ) Granger 因 果 關 係 檢 驗 由 於 GDP 和 HI 存 在 一 階 協 整 關 係 CI (1, 1), 對 二 者 的 因 果 關 係 進 行 檢 驗 不 能 通 過 VAR 模 型 而 需 採 用 模 型 (2) 所 示 的 向 量 誤 差 修 正 模 型 (VECM) 2 2 本 文 面 板 VECM 和 脈 衝 響 應 分 析 通 過 RATS 實 現, 其 餘 計 量 檢 驗 用 STATA 10

13 DGDPit, 1 l A11, j A12, j DGDPit, j 1, i eit, 1 j 1 DHI A it, 2 21, j A22, j DHIit, j 2, i (2) 其 中 l 為 滯 後 期 數 基 於 模 型 (2) 的 回 歸 結 果, 我 們 對 兩 個 原 假 設 進 行 檢 驗 原 假 設 1(H1 0 ) 認 為 DHI 不 是 DGDP 的 Granger 成 因 如 果 該 假 設 成 立, 則 在 DGDP 的 回 歸 模 型 中,DHI 所 有 滯 後 項 的 係 數 均 為 0 因 此, 檢 驗 原 假 設 1 是 否 成 立 等 價 於 檢 驗 H1 0 :A 12,1 = =A 12,j =A 12,l =0 同 理, 原 假 設 2(H2 0 ) 認 為 DGDP 不 是 DHI 的 Granger 成 因, 對 它 的 檢 驗 等 價 於 檢 驗 H2 0 :A 21,1 = =A 21,j =A 21,l =0 當 滯 後 期 l 從 1 到 6 時, 檢 驗 兩 個 原 假 設 的 F 值 和 p 值 如 表 4 計 量 結 果 無 法 拒 絕 原 假 設 1, 而 在 1% 的 顯 著 水 準 上 拒 絕 原 假 設 2, 且 這 一 結 論 在 滯 後 期 從 1 變 化 到 6 時 都 很 穩 健 因 此,DGDP 是 DHI 的 Granger 成 因, 即 經 濟 增 長 引 領 住 宅 投 資, 反 之 則 不 成 立 表 4 Granger 因 果 關 係 檢 驗 結 果 H1 0 H2 0 滯 後 期 F 值 p 值 F 值 p 值 注 : 表 中 數 據 為 p 值 ( 四 ) 脈 衝 回 應 函 數 根 據 AIC BIC 以 及 簡 約 原 則, 我 們 選 擇 滯 後 期 l 為 1, 對 模 型 (2) 進 行 估 計, 並 在 此 基 礎 上 計 算 脈 衝 響 應 函 數 如 圖 3 所 示, 對 DGDP 一 個 標 準 差 的 衝 擊 迅 速 影 響 當 期 及 之 後 的 DGDP 和 DHI, 且 其 持 續 時 間 長 DGDP 對 此 衝 擊 的 響 應 幅 度 隨 著 時 間 的 推 移 越 來 越 弱, 但 是 9 年 後 的 響 應 幅 度 仍 然 顯 著 DHI 當 期 便 對 這 一 衝 擊 做 出 響 應, 響 應 幅 度 在 一 年 後 達 到 最 大, 之 後 隨 著 時 間 的 推 移 而 逐 漸 減 弱 值 得 注 意 的 是,9 年 後 DHI 對 此 衝 擊 的 響 應 依 然 11

14 顯 著, 說 明 了 DHI 對 DGDP 的 脈 衝 回 應 是 永 久 的 面 對 當 前 DHI 一 個 標 準 差 的 衝 擊,DGDP 的 響 應 微 弱 且 不 顯 著 ;DHI 的 響 應 也 迅 速 減 弱, 兩 年 後 該 響 應 幾 乎 消 失 這 一 結 果 表 明 經 濟 增 長 引 領 住 宅 投 資, 相 反 的, 我 們 找 不 到 住 宅 投 資 引 領 經 濟 增 長 的 證 據 0.06 Response of DGDP to 1sd shock in DGDP 0.06 Response of DGDP to 1sd shock in DHI Response of DHI to 1sd shock in DGDP Response of DHI to 1sd shock in DHI 圖 3 脈 衝 響 應 函 數 五 穩 健 性 檢 驗 這 一 部 分 檢 驗 上 文 所 得 結 果 的 穩 健 性 根 據 1998 年 啟 動 的 大 規 模 房 改, 我 們 把 資 料 分 成 年 和 年 兩 個 時 段, 檢 驗 DGDP 和 DHI 在 這 兩 個 時 段 是 否 都 存 在 Granger 因 果 關 係, 以 及 如 果 都 存 在 Granger 因 果 關 係, 因 果 關 係 的 方 向 是 否 一 致 我 們 還 把 全 國 的 面 板 數 據 分 成 東 部 中 部 和 西 部 3, 考 察 DGDP 和 DHI 之 間 的 Granger 因 果 關 係 是 否 會 隨 著 區 域 的 不 同 而 變 化 3 東 部 地 區 包 括 北 京 天 津 河 北 遼 寧 上 海 江 蘇 浙 江 福 建 山 東 廣 東 海 南 11 個 省 直 轄 市 ; 中 部 地 區 包 括 山 西 吉 林 黑 龍 江 安 徽 江 西 河 南 湖 北 湖 南 8 個 省 ; 西 部 地 區 包 括 內 蒙 古 廣 西 重 慶 四 川 貴 州 雲 南 西 藏 陝 西 甘 肅 寧 夏 青 海 新 疆 12 個 省 直 轄 市 自 治 區 12

15 4 ( ) 協 整 關 係 的 穩 健 性 檢 驗 對 於 分 時 段 後 的 數 據, 我 們 仍 用 Engle-Granger 的 兩 步 法 估 計 模 型 (1), 然 後 對 其 殘 差 e 進 行 面 板 單 位 根 檢 驗 如 表 5, 檢 驗 結 果 表 明, 年 期 間 殘 差 e 是 平 穩 的 ; 在 年 期 間, 當 包 含 漂 移 項 時, 殘 差 e 是 平 穩 的 大 體 而 言, 在 年 和 年 兩 個 階 段,GDP 和 HI 都 存 在 一 階 協 整 關 係 CI (1, 1) 表 5 對 分 時 段 回 歸 殘 差 的 單 位 根 檢 驗 年 年 變 量 含 常 數 項 含 趨 勢 項 含 漂 移 項 含 常 數 項 含 趨 勢 項 含 漂 移 項 e (0.006) (0.079) (0.000) (0.126) (0.954) (0.000) 注 : 括 弧 內 為 p 值 於 分 區 域 後 的 面 板 數 據, 我 們 用 同 樣 的 方 法 檢 驗 GDP 和 HI 是 否 存 在 協 整 關 係 如 表 6, 在 年, 含 漂 移 項 時, 殘 差 項 e 都 是 平 穩 的, 因 此 各 個 地 區 的 GDP 和 HI 均 存 在 一 階 協 整 關 係 CI (1, 1) 進 一 步 將 全 部 樣 本 分 時 段 兼 分 區 域 後, 仍 可 發 現 在 包 含 漂 移 項 的 情 況 下, 基 於 模 型 (1) 的 回 歸 殘 差 是 穩 定 的,GDP 和 HI 存 在 一 階 協 整 關 係 CI (1, 1) 也 就 是 說,GDP 和 HI 存 在 一 階 協 整 關 係 CI (1, 1) 的 結 論 在 分 時 段 分 區 域 以 及 分 時 段 兼 分 區 域 的 情 況 下 是 穩 健 的 4 在 驗 證 二 者 的 協 整 關 係 之 前, 我 們 分 別 對 分 時 段 分 區 域 以 及 分 時 段 和 分 區 域 後 的 各 組 數 據 進 行 單 位 根 檢 驗, 結 果 顯 示 在 不 同 的 分 類 情 況 下,GDP 和 HI 均 為 I(1) 13

16 表 6 分 區 域 的 回 歸 殘 差 單 位 根 檢 驗 結 果 區 域 年 年 年 含 常 數 項 含 趨 勢 項 含 漂 移 項 含 常 數 項 含 趨 勢 項 含 漂 移 項 含 常 數 項 含 趨 勢 項 含 漂 移 項 東 部 (0.261) (0.142) (0.000) (0.230) (0.008) (0.000) (0.003) (0.567) (0.000) 中 部 (0.000) (0.455) (0.000) (0.072) (0.741) (0.000) (0.749) (0.909) (0.001) 西 部 (0.000) (0.033) (0.000) (0.001) (0.707) (0.000) (0.423) (0.953) (0.000) 注 : 括 弧 內 為 p 值 ( 二 ) Granger 因 果 關 係 的 穩 健 性 檢 驗 根 據 對 分 時 段 後 的 數 據, 基 於 模 型 (2) 的 回 歸 結 果, 我 們 檢 驗 DGDP 和 DHI 的 Granger 因 果 關 係 為 了 節 省 篇 幅, 表 7 只 報 告 了 檢 驗 H1 0 (DHI 不 是 DGDP 的 Granger 成 因 ) 和 H2 0 (DGDP 不 是 DHI 的 Granger 成 因 ) 對 應 的 p 值 對 全 國 面 板 數 據 的 分 時 段 檢 驗 結 果 表 明, 無 論 是 在 1998 年 大 規 模 房 改 之 前, 還 是 在 1998 年 之 後,DGDP 都 是 DHI 的 Granger 成 因, 反 之 則 不 成 立 表 7 分 時 段 Granger 因 果 關 係 檢 驗 結 果 滯 後 期 H1 0 H 年 年 年 年 注 : 表 中 數 據 為 p 值 除 了 檢 驗 該 結 論 在 時 間 上 的 穩 健 性, 我 們 進 一 步 把 全 國 的 面 板 資 料 分 成 東 部 中 部 和 西 部, 看 結 論 是 否 會 隨 著 區 域 的 變 化 而 變 化 如 表 8, 結 果 表 明 DGDP 是 DHI 的 Granger 成 因 " 這 一 結 論 適 用 於 各 個 區 域 然 而, 中 部 的 面 板 數 據 不 完 全 支 持 DHI 不 是 DGDP 的 Granger 成 因 " 這 一 結 論 在 14

17 中 部 地 區, 當 滯 後 期 數 為 2 或 3 時,DHI 是 DGDP 的 Granger 成 因 這 表 明 在 中 部 地 區, 有 時 候 DHI 會 引 領 幾 年 後 的 GDP 下 文 將 進 一 步 將 各 個 區 域 的 數 據 進 行 分 時 段, 以 進 一 步 檢 驗 該 Granger 因 果 關 係 的 來 源 表 8 分 區 域 Granger 因 果 關 係 檢 驗 滯 後 期 H1 0 H2 0 東 部 中 部 西 部 東 部 中 部 西 部 注 : 表 中 數 據 為 p 值 最 後 我 們 對 全 國 的 面 板 數 據 同 時 分 時 段 和 分 區 域, 然 後 分 別 檢 驗 各 種 情 況 下 DGDP 和 DHI 之 間 的 Granger 因 果 關 係 如 表 9, 對 於 認 為 DGDP 不 是 DHI 的 Granger 成 因 " 的 原 假 設 2, 不 管 滯 後 期 數 為 多 少, 對 各 個 區 域 面 板 數 據 的 分 時 段 檢 驗 結 果 得 出 的 p 值 均 低 於 5%, 我 們 在 5% 的 顯 著 水 準 上 拒 絕 H2 0 這 說 明 DGDP 是 DHI 的 Granger 成 因 " 這 一 結 論 是 穩 健 的 同 時, DHI 不 是 DGDP 的 Granger 成 因 " 這 一 結 論 在 絕 大 多 數 情 況 下 是 十 分 穩 健 的 在 這 裡 我 們 指 出 幾 個 例 外 在 年 間, 當 滯 後 期 數 為 2 或 3 的 時 候, 基 於 中 部 地 區 面 板 數 據 的 檢 驗 結 果 在 10% 的 顯 著 水 準 上 拒 絕 H1 0 這 說 明,1998 年 大 規 模 房 改 之 前, 中 部 地 區 的 DHI 是 其 相 應 的 DGDP 的 Granger 成 因 在 年 間, 當 滯 後 期 數 為 3-6 時, 基 於 西 部 地 區 面 板 數 據 的 檢 驗 結 果 在 5% 的 顯 著 水 準 上 拒 絕 H1 0, 這 表 明 在 房 改 之 後, 西 部 地 區 的 DHI 是 其 相 應 的 DGDP 的 Granger 成 因 5 總 體 來 說, DGDP 是 DHI 的 Granger 成 因 " 這 一 結 論 十 分 穩 健, DHI 不 是 DGDP 的 Granger 成 因 " 這 一 結 論 在 絕 大 多 數 情 況 下 也 是 穩 健 的 5 住 宅 投 資 在 局 部 地 區 的 某 些 時 段 引 領 經 濟 增 長, 說 明 即 便 是 在 同 一 個 經 濟 體 內 部, 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 的 互 動 關 係 在 不 同 地 區 也 可 能 隨 著 時 間 的 變 化 而 變 化 這 與 文 獻 綜 述 部 分 所 及 不 同 國 家 學 者 的 實 證 研 究 發 現 是 一 致 的 為 什 麼 不 同 國 家 同 一 國 家 內 部 不 同 區 域 間 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 的 互 動 關 係 會 有 所 差 異, 是 值 得 進 一 步 研 究 的 感 謝 審 稿 人 提 出 的 問 題 對 我 們 的 啟 發 15

18 表 9 分 時 段 分 區 域 Granger 因 果 關 係 檢 驗 年 年 滯 後 期 H1 0 H2 0 H1 0 H2 0 東 部 中 部 西 部 東 部 中 部 西 部 東 部 中 部 西 部 東 部 中 部 西 部 注 : 表 中 數 據 為 p 值 ( 三 ) 領 先 - 滯 後 關 係 的 進 一 步 比 較 從 全 國 面 板 數 據 來 看, 在 1998 年 大 規 模 房 改 前 後,DGDP 均 為 DHI 的 Granger 成 因, 反 之 則 不 然 上 文 通 過 脈 衝 響 應 函 數 分 析 了 年 DGDP 對 DHI 的 引 領 程 度, 這 裡 我 們 進 一 步 比 較 這 種 引 領 程 度 在 1998 年 前 後 是 否 有 所 變 化 基 於 分 時 段 後 的 全 國 面 板 數 據, 我 們 對 模 型 (2) 進 行 回 歸, 結 果 見 表 10 在 以 DHI 為 因 變 量 的 回 歸 模 型 中,DGDP 的 滯 後 項 L.DGDP 的 係 數 在 年 間 為 0.846, 低 於 其 在 年 間 的 值 可 以 進 一 步 檢 驗, 這 個 差 別 在 統 計 上 是 顯 著 的 因 此 可 以 說,1998 年 大 規 模 房 改 後,DHI 對 DGDP 的 反 應 程 度 提 高 了 但 是 單 純 通 過 該 係 數 來 判 斷 DGDP 對 DHI 的 引 領 程 度 忽 略 了 DGDP 對 當 期 DHI 的 促 進 作 用, 同 時 也 忽 略 了 二 者 之 間 的 互 動 關 係 為 了 比 較 房 改 前 後 DGDP 對 DHI 的 引 領 程 度 的 變 化, 我 們 通 過 比 較 1998 年 大 規 模 房 改 前 後 DHI 對 DGDP 的 脈 衝 響 應 函 數 來 做 進 一 步 的 分 析 16

19 表 10 分 時 段 VECM 回 歸 結 果 因 變 量 DGDP DHI 年 年 L.DGDP L.DHI e L.DGDP L.DHI e *** *** (29.373) (0.545) (0.638) (27.579) (0.712) (-1.344) *** *** *** ** ** (7.792) (0.798) (3.991) (11.799) (2.526) (1.979) 注 : 括 弧 內 為 t 值, ** *** 和 分 別 表 示 在 5% 和 1% 的 水 準 上 顯 著 為 了 便 於 比 較, 我 們 把 對 DGDP 的 衝 擊 固 定 為 一 個 基 點, 然 後 分 析 DHI 對 該 衝 擊 的 脈 衝 響 應 函 數 圖 4 畫 出 了 房 改 前 後 每 一 期 的 脈 衝 響 應 函 數 IRF( 左 圖 ) 和 累 計 的 脈 衝 響 應 函 數 CIRF( 右 圖 ) 從 左 圖 可 以 看 出, 房 改 前 DHI 對 DGDP 的 當 期 響 應 程 度 強 於 房 改 後, 但 是 在 衝 擊 後 的 幾 年 裡, 房 改 前 的 DHI 對 DGDP 的 響 應 越 來 越 弱, 而 且 減 弱 得 很 快 相 比 之 下, 面 對 同 樣 的 衝 擊, 房 改 後 的 DHI 對 DGDP 的 響 應 程 度 先 是 增 強, 隨 後 慢 慢 減 弱, 減 弱 的 速 度 慢 於 房 改 前 在 衝 擊 發 生 的 8 年 之 後, 房 改 前 的 DHI 對 DGDP 的 響 應 程 度 基 本 上 為 0, 而 房 改 後 的 DHI 對 DGDP 的 回 應 程 度 仍 高 達 0.7 從 右 圖 可 以 看 出, 在 衝 擊 後 的 第 二 年, 房 改 後 的 DHI 對 DGDP 的 累 計 響 應 便 高 於 房 改 前 的, 且 隨 著 時 間 的 推 移, 兩 者 的 差 距 越 來 越 大 IRF CIRF 圖 4 分 時 段 脈 衝 響 應 函 數 由 此 可 以 看 出, 經 濟 增 長 帶 動 住 宅 投 資 的 程 度 在 1998 年 大 規 模 房 改 之 後 進 一 步 增 強 了 結 合 上 文 的 分 析, 可 以 發 現, 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 之 間 的 領 先 - 滯 後 關 係 在 1998 年 房 改 前 後, 並 沒 有 因 為 政 府 希 望 通 過 增 加 住 宅 投 17

20 資 來 拉 動 經 濟 增 長 而 出 臺 大 量 促 進 住 宅 投 資 的 政 策 而 改 變, 一 直 是 經 濟 增 長 引 領 住 宅 投 資, 而 且 在 1998 年 大 規 模 房 改 之 後, 經 濟 增 長 帶 動 住 宅 投 資 的 程 度 進 一 步 增 強 了 六 結 論 從 上 個 世 紀 九 十 年 代 中 期 以 來, 大 量 未 經 實 證 檢 驗 的 研 究 都 認 定 加 大 住 宅 投 資 會 拉 動 中 國 經 濟 的 增 長, 政 府 也 將 住 房 建 設 確 定 為 國 民 經 濟 的 新 增 長 點, 把 住 宅 業 房 地 產 業 當 作 國 民 經 濟 的 支 柱 產 業 來 培 育, 出 臺 了 一 系 列 促 進 住 宅 建 設 和 消 費 的 政 策 措 施, 一 直 延 續 至 今, 而 住 宅 建 設 和 消 費 能 夠 拉 動 經 濟 增 長 必 須 促 進 住 宅 建 設 和 消 費 的 觀 念 似 乎 已 深 入 人 心, 成 了 一 種 類 似 潛 意 識 的 常 識 本 文 收 集 了 中 國 年 的 省 級 面 板 數 據, 利 用 面 板 VECM, 對 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 之 間 的 互 動 關 係 進 行 檢 驗, 發 現 無 論 是 年 全 時 段 還 是 以 1998 年 大 規 模 房 改 為 分 界 線 的 分 時 段, 無 論 是 全 國 各 省 市 面 板 還 是 分 區 域 的 各 省 市 面 板, 經 濟 增 長 引 領 住 宅 投 資 的 單 向 Granger 因 果 關 係 是 穩 定 的, 整 體 上 找 不 到 證 據 以 支 持 住 宅 投 資 帶 動 經 濟 增 長 的 觀 點 我 們 並 不 否 認 住 宅 建 設 在 解 決 經 濟 社 會 問 題 中 發 揮 的 作 用 但 是, 本 文 基 於 歷 史 數 據 的 研 究 表 明, 在 中 國, 是 經 濟 增 長 帶 動 了 住 宅 投 資 的 增 長, 住 宅 投 資 並 未 直 接 促 進 經 濟 增 長, 所 謂 的 住 宅 引 領 增 長 假 說 " (the housing-led growth hypothesis) 在 中 國 並 不 成 立 從 本 文 實 證 研 究 的 結 果 來 看, 上 世 紀 90 年 代 中 期 以 來 強 調 大 力 促 進 住 宅 投 資 以 帶 動 經 濟 增 長 把 住 宅 建 設 當 作 國 民 經 濟 新 增 長 點 和 支 柱 產 業 的 政 策 很 值 得 反 思 從 資 源 配 置 的 角 度 看, 住 宅 投 資 是 指 一 國 將 多 少 資 源 放 在 住 宅 建 設 上 不 少 研 究 擔 心 住 宅 投 資 過 度 (Mills, 1987; Taylor, 1998), 因 此 各 國 對 住 宅 投 資 的 研 究 都 投 以 相 當 的 重 視 ( 張 金 鶚,1990) 根 據 OECD Factbook 2009 的 數 據, 英 國 美 國 意 大 利 法 國 日 本 加 拿 大 德 國 等 七 大 工 業 國 20 世 紀 70 年 代 到 2006 年 間 住 宅 投 資 佔 GDP 的 比 重 平 均 分 別 為 3.6% 4.7% 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 和 6.5%, 波 蘭 斯 洛 伐 克 捷 克 愛 沙 尼 亞 斯 洛 文 尼 亞 等 轉 型 國 家 年 間 住 宅 投 資 佔 GDP 的 比 重 分 別 為 2.6% 2.8% 3.2% 3.3% 和 3.7% 與 之 相 比, 中 國 年 住 宅 投 資 佔 GDP 的 比 重 高 達 8.65%, 18

21 且 自 1998 年 房 改 政 府 出 臺 促 進 住 宅 建 設 和 消 費 的 政 策 以 來, 住 宅 投 資 佔 GDP 的 比 重 進 一 步 連 年 攀 升, 到 2009 年 達 到 了 10.7% 雖 說 中 國 情 況 有 別 於 西 方 發 達 工 業 國 和 中 東 歐 轉 型 國 家, 且 有 歷 史 欠 賬 問 題 需 要 補 課, 但 長 達 30 餘 年 的 連 續 高 住 宅 投 資 或 許 早 已 經 到 了 需 要 重 新 評 估 的 時 候 最 後, 根 據 20 世 紀 90 年 代 以 來 各 國 的 實 證 研 究, 本 文 文 獻 綜 述 部 分 歸 納 發 現, 不 同 國 家 間 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 的 關 係 存 在 差 異, 且 同 一 個 國 家 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 的 關 係 可 能 隨 著 時 間 的 推 移 而 有 所 改 變 本 文 的 實 證 研 究 進 一 步 發 現, 在 同 一 個 經 濟 體 內 部, 不 同 區 域 以 及 同 一 區 域 不 同 時 段 上 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 的 互 動 關 係 也 可 能 存 在 差 異 為 什 麼 不 同 國 家 間 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 的 關 係 存 在 差 異?IMF (2008) 對 一 些 發 達 經 濟 體 間 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 關 係 的 差 異 作 了 簡 單 的 解 釋, 但 沒 有 進 行 深 入 探 討 另 外, 為 什 麼 有 的 國 家 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 的 關 係 可 能 隨 著 時 間 的 推 移 而 有 所 改 變? 在 中 國, 為 什 麼 總 體 上 住 宅 投 資 未 能 促 進 經 濟 增 長, 為 什 麼 住 宅 投 資 在 中 國 局 部 地 區 的 某 些 時 段 會 引 領 經 濟 增 長? 在 其 他 國 家 的 不 同 區 域, 住 宅 投 資 與 經 濟 增 長 的 關 係 是 否 在 也 會 隨 著 時 間 的 變 化 而 變 化? 我 們 期 待 未 來 的 研 究 能 夠 進 一 步 對 這 些 問 題 做 出 回 答 19

22 參 考 文 獻 Arku, G., 2006, The Housing and Economic Development Debate Revisited: Economic Significance of Housing in Developing Countries, Journal of Housing and Built Environment, 21, Boléat, M. and Coles A., 1987, The Mortgage Market: Theory and Practice of Housing Finance, London: Allen & Unwin. Bulligan, G., 2010, Housing and the Macroeconomy: The Italian Case, in O. de Bandt et al. (eds.), Housing Markets in Europe: A Macroeconomic Perspective, Heidelberg: Springer, Chen, J., Feng G. and Zhu A., 2011, The Housing-led Growth Hypothesis Revisited: Evidence from the Chinese Provincial Panel Data, Urban Studies, 48(10), Coulson, N. and Kim, M., 2000, Residential Investment, Non-residential Investment and GDP, Real Estate Economics, 28(2), Gauger, J. and Snyder T., 2003, Residential Fixed Investment and the Macroeconomy: Has Deregulation Altered Key Relationships?, Journal of Real Estate Finance and Economics, 27(3), Ghent, A. and Owyang M., 2010, Is Housing the Business Cycle? Evidence from US Cities, Journal of Urban Economics, 67(3), Gilbert, A. and Gugler J., 1982, Cities, Poverty, and Development: Urbanization in the Third World, New York: Oxford University Press. Green, R., 1997, Follow the Leader: How Changes in Residential and Non-residential Investment Predict Changes in GDP, Real Estate Economics, 25(2), Greenwood, J. and Hercowitz Z., 1991, The Allocation of Capital and Time over the Business Cycle, Journal of Political Economy, 99(6), Harris, R. and Arku, G., 2007, The Rise of Housing in International Development: The Effects of Economic Discourse, Habitat International, 31, Howenstine, E., 1957, Appraising the Role of Housing in Economic Development, International Labour Review, 75,

23 IMF, 2008, World Economic Outlook: Housing and the Business Cycle, Washington, D.C. Keynes, J., 1938, Letter of February 1 to Franklin Delano Roosevelt, in The Collected Writings of John Maynard Keynes, XXI: Activities , London: Macmillan, Kim, K., 2004, Housing and the Korean economy, Journal of Housing Economics, 13, Kim, M., 2002, A Comparative Study on Residential Investment and Nonresidential Investment in GDP Fluctuation, 7th AsRES conference, Seoul. Leamer, E., Housing IS the Business Cycle, NBER Working Paper Liu, H., Park Y. and Zheng S., 2002, The Interaction between Housing Investment and Economic Growth in China, International Real Estate Review, 5(1), Maddala, G. and Wu, S., 1999, A Comparative Study of Unit Root Tests with Panel Data and a New Simple Test, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 61, Mills, E., 1987, Has the United States Overinvested in Housing?, AREUEA Journal, 15(1), Nahm, J., 2002, Three Essays on Home Production and Business Cycles, Ph.D. dissertation of University of California at Los Angeles. Nesslein, T., 1998, Housing Investment, in Willem Vliet (ed.), The Encyclopedia of Housing, Thousand Oaks: Sage, Roosevelt, F., 1938, Letter to John Maynard Keynes, in The Collected Writings of John Maynard Keynes, XXI: Activities , London: Macmillan, Taylor, L., 1998, Does the United States Still Overinvest in Housing?, Economic Review of Federal Reserve Bank of Dallas, (2), Walentin, K. and Sellin P., 2010, Housing Collateral and the Monetary Transmission Mechanism, Sveriges Riksbank Working Paper No

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25 中 國 房 地 產 及 住 宅 研 究 會,1997: 住 房 建 設 將 成 為 新 的 消 費 熱 點 和 經 濟 增 長 點, 載 中 國 房 地 產 市 場 年 鑒 編 委 會,1997: 中 國 房 地 產 市 場 年 鑒 1997, 中 國 計 劃 出 版 社, 中 國 社 會 科 學 院 財 政 貿 易 經 濟 研 究 所 美 國 紐 約 公 共 管 理 研 究 所,1996: 中 國 城 鎮 住 宅 制 度 改 革, 經 濟 管 理 出 版 社 23