本期专辑 Highlights 从美国商业银行拓展证券业务的 历程看我国证券行业开放和发展 海通证券研究所 周洪荣 李明亮 朱蕾 一 积极稳妥推进证券行业开放 夯实 行业创新发展基础 展构筑坚实的基础 证券行业顶层设计是关系到行业长远发展 1 年是我国证券行业的创新元年 业务 的关键 在业务创新持续

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1 目录Contents CHINA SECURITIES 2 从美国商业银行拓展证券业务的历程看我国证券行业开放和发展 34 推进价与量的市场还权 新股发行制度改革研究 5 互联网金融时代的券商创新策略 本期专辑 证券行业对外开放 本期专辑 Highlights 从美国商业银行拓展证券业务的历程看我国证券行业开放和发展 周洪荣 李明亮 朱蕾 7 内部资料 免费交流 213年7期 总第242期 11 开放环境下我国证券市场的跨境业务机会 徐开元 刘文驰 京内资准字1213 L1号 213 年第 7 期 总第 242 期 1 中外合资券商面临的问题及应对策略 郭瑞 印度证券业的蜕变与新生 主办 牛播坤 周笑雯 业协会 编辑委员会主任 陈共炎 编辑委员会 按姓氏笔画排序 王 Business Research 岩 王开国 王东明 王燕红 牛冠兴 兰 荣 李格平 朱云来 何 耿 陈共炎 陈自强 如 陈 林义相 周阿满 孟 薇 俞白桦 葛伟平 储晓明 主 业务探讨 编 钱康宁 蒋健蓉 林瑾 我国证券市场发行体制比较研究与政策建议 隋佳 孙成涛 互联网金融时代的券商创新策略 俞枫 陈共炎 执行主编 李格平 孟 执行副主编 申 编 张小莉 姜婧一 曹永强 辑 推进价与量的市场还权 薇 浅谈创新形势下人才团队的评估与激励 贾欣纳 屹 张 荣 地 址 北京市西城区金融大街 1 号富凯大厦B座 层 1 邮 编 电 话 1 传 真 1 1 网 址 投稿网址 平面设计 北京百思设计 本出版物发表的文章均系作者观点 文章未经书面允许 不得转载 理论研究 Theory study 以数据挖掘方法评估投资者风险承受能力的应用 华西证券有限责任公司证券研究所投资者 投资管理研究小组 分级基金的 日心说 和 地心说 之争 马刚 论券商作为我国证券投资基金托管人的法律地位 吴凡

2 本期专辑 Highlights 从美国商业银行拓展证券业务的 历程看我国证券行业开放和发展 海通证券研究所 周洪荣 李明亮 朱蕾 一 积极稳妥推进证券行业开放 夯实 行业创新发展基础 展构筑坚实的基础 证券行业顶层设计是关系到行业长远发展 1 年是我国证券行业的创新元年 业务 的关键 在业务创新持续推进的大背景下 如 创新成为全行业摆脱困境和谋求持续发展的共 何化解行业严重的同质化经营问题和进一步优 识 监管层 行业协会的积极引导和证券公司 化行业竞争结果 逐步实现创新发展的引导权 主动求变 求新相结合 新业务成为推动券商 向作为市场主体的证券公司转移 国内外诸多 业务结构调整优化的新动力 行业盈利模式转 研究已经对此做了大量有益的探讨 金融的目的是为实体经济服务的 初具雏形 但随着业务创新范围的不断扩大 Goldsmith较早提出了金融结构和金融发展会随 证券行业将步入一个更加深层次的革新发展阶 着经济发展而发展的观点 Mckinnon和Shaw 段 增强行业风控和治理能力 优化行业竞争 则进一步讨论发展中国家因政策 制度原因导 结构 进一步完善证券公司基础功能 积极稳 致的金融抑制问题 这些均可视为不合理的金 妥推进证券行业开放 为证券行业持续创新发 融结构可能制约实体经济发展的理论渊源 型同多层次资本市场建设协同发展的良性循环

3 Highlights 本期专辑 Merton和Bodie 1, 进一步提出金融功 结果表明在 世纪 年代以前美国证券业发展 能观 其研究表明金融功能比金融结构更加稳 速度实际上是落后于银行业的 定 实体经济对金融功能的需求决定了金融结 在进入 世纪 年代以后 原本泾渭分 构和金融体系的演变进程 因此金融中介的变 明的分业格局开始出现动摇的迹象 信息技术 迁和发展从本质上讲有赖于其如何更好地履行 革命 通胀高企和欧洲美元市场兴起改变了商 各项金融功能和促进实体经济发展的效果 国 业银行的经营环境并驱使其不断向证券行业渗 内学者张立洲 对金融业经营体制变迁 透 首先 信息技术革命的产业化不仅改变了 的研究发现 金融产品创新是引起金融结构变 美国的产业结构和企业的金融服务需求 同时 化的内因 也是促进混业经营的首要推力 陈 期发生的后台危机则在某种程度上重塑了证券 雨露 对全球 1个国家的跨国数据进行 行业的运营模式 商业银行的资本优势使其在 了经验研究 结果显示混业经营限制较少的国 计算机和通讯技术应用方面占据优势 机构间 家更难发生系统性危机 金融子行业开放有助 市场的开辟迫使固定佣金制度迅速瓦解 其 于增强金融系统的稳定性 类似的证据还见于 次 世纪 年代通胀高企将利率管制背景下 Saunders和Walter 1 及Kwan 1 等 的美国商业银行置身于困境 利率市场化和金 因此 证券行业的开放问题 不仅关系到 融脱媒迫使其不得不将目光转向证券行业 证券行业自身的持续发展 同时也是影响金融 1 年到1 年间后者的税前ROE是商业银行 体系演进和多层次资本市场建设的关键因素 的. 倍 与大型投行和折扣经纪商的差距甚至 本文通过对美国商业银行拓展证券业务的历程 更大 再次 欧洲美元市场总规模在1 年后 和经验加以梳理 以期为今后国内证券行业开 的 年中增长了 余倍 美国商业银行是这 放提供有益的探索 个市场举足轻重的参与者 来自外资银行的竞 争压力则进一步推动了美国金融业混业进程 二 美国商业银行拓展证券类业务的背景 1 年的 格拉斯-斯蒂格尔法案 第1 1和 条就美国商业银行和投资银行分业 三 美国商业银行拓展证券类业务的历 程总结 经营做出了明确限定 这造就了一种远比欧洲 美国商业银行证券业务的拓展历程可以分 全能银行更加简洁单一的 - - 经营模式 别从承销业务 投资管理业务和其他业务三个 也即在利率管制背景下 商业银行按照 %的利 方面来分别加以描述 率吸收存款 再按照 %的利率进行放贷 员工 一 美国商业银行证券承销业务扩张路径 在下午 点后通常便无事可做 但在这一时期 世纪 年代中期公司债券 含商业票 商业银行也能从事绝大部分非公司类债券承 据 与贷款的比重达到低点 随后便一路攀 销 代理客户买卖证券 提供投资咨询和有限 升 同期收益债券占长期市政债券的比重也从 制的证券自营活动 Glodsmith 1 的研究 三分之一上涨至 % 商业银行对扩张承销证券

4 本期专辑 Highlights 此外 商业银行拓展证券承销业 图1 美国商业银行的证券承销业务扩张路径 1934 GS法案认可国债 联邦机 构证券和普通市政债券属于商业 银行适宜承销的证券品种 同样 地 商业银行还能参与公司证券 的私募发行业务 1984 FDIC允许不属 于FRB的州银行可以 设立证券子公司从事 所有公司类证券承销 业务 含共同基金 1989 美联储允许2条款证券 子公司在严格防火墙设置条件 下能够从事公司债券和股票承 销业务 并将不适宜证券承销 收入占比上限提升至1% 1999 金融服务现代化 法案 通过 商业银行可 以通过金融控股或银行持 股公司方式从事全部证券 承销业务 含保险 务还存在两个途径 即私募证券承销和 海外证券承销 关于私募证券 商业银 行辩称其并不构成法律上的证券销售 1968 议会批准商 业银行适宜承销的 证券品种扩张至住 房建设 大学和郊 外住宅区等项目的 市政收益债券 1987 美联储批准JP摩根和花旗等 银行持股公司设立2条款证券子公 司 能够承销所有市政收益债券 第三方商业票据 抵押支持证券和 消费信贷应收证券等 但要求不适 宜证券承销收入占比不超过5% 1997 美联储进一步将银行持 股公司从事的不适宜证券承销 业务收入占比上限提升到25% 并放松了对防火墙的要求 允 许内部营销合作和董事人员兼 职 资料来源 海通证券 种类的需求开始变得强烈起来 这一时期发布 的许多研究成果均显示商业银行的证券承销业 务并非1 年大危机的罪魁祸首 货币监理署 的研究更是表明商业银行进入收益债券市场能 够使其总成本下滑1- 个百分点 但出于对商业 银行可能威胁到证券公司主导地位的担心 证 券行业对这些研究大多持质疑和批评态度 1 年 议会批准了关于商业银行承销收 益市政债券的提案 收益市政债券和商业票据 成为商业银行 世纪 年代承销业务的竞争重 格拉斯斯蒂格尔法案 也并未明令禁 止 商业银行一直在拓展此项业务 美国公司私募融资占全部发行的比重 一直处于1 %- %之间 商业银行在这块市场 上的份额通常在 %左右 世纪 年代初增长 到 %以上 私募融资占商业信贷比重已经达 到 % 同时 美国商业银行的海外投行业务也 大行其道 根据美联储的报告 世纪 年代 中期美国主要商业银行的海外投行子公司超过 家 欧洲债券前 大承销商中有11家是美国 商业银行子公司 单是花旗银行就在 个国家 设立投行网点并拥有1 个股票交易所的会员资 格 其覆盖的股票市值占比已经超过 % 点 进入 世纪 年代以后 商业银行证券承 二 美国商业银行投资管理业务扩张路径 销业务扩张步入高潮 1 年FDIC率先放行 格拉斯斯蒂格尔法案 并未禁止商业银行 准予不属于美联储系统的州银行可以设立证券 代客买卖证券和提供咨询顾问服务 但1 年 子公司从事所有公司类证券 含共同基金 承 的 证券交易法 和1 年的 投资公司法 销事宜 1 年 美联储批准JP摩根和花旗等 和 投资顾问法 则将商业银行排除在经纪 银行持股公司设立 条款子公司 该子公司可 商 交易商和投资公司之外 即便无法加入到SEC ICI和NASD 即后 支持证券和消费信贷应收证券等 但要求这部 来的FINRA 主导的投资管理行业中来 商 分证券承销业务收入不能超过 % 两年后 美 业银行依然可以通过信托部门来从事有限的投 联储允许 条款子公司在严格防火墙设置情形 资管理业务 1 年商业银行管理的金融资产 下可以承销公司债券和股票 并将不适宜证券 超过 亿美元 其中信托部门的比重超过六 承销券种收入占比上限拔至1% 1 年这一上 成 1 年 货币监理署就曾批准商业银行 限还被进一步放宽到 % 直到1 年 金融服 从事类似于共同基金的投资组合管理业务 主 务现代化法案 实现混业经营 要是公司养老金管理 随后还进一步推动商 以承销所有市政债券 第三方商业票据 抵押

5 Highlights 三 美国商业银行其他证券业务 图 美国商业银行的投资管理业务扩张路径 1933 GS法案认可商业银行从事投资顾问 代 客买卖证券和有限自营投资业务 1934 证券 交易法禁止商业银行注册经纪商和交易商资格 194 投资顾问法和投资公司法亦将银行排除 在注册范围之外 此外 商业银行能经营股利 再投资 DRIP 1973 商业银行获准经营自 动投资计划 AIP 1974 美联储批准商业银行可以发 起封闭式基金 并且还能担 任封闭式基金和共同基金的 顾问和管理人 本期专辑 1986 美联储允许商业银行通过附 属的经纪公司从事共同基金的承销 业务 1991 银行持股规模可达自 有资本的1% 1999 金融服务 现代化法案 通过后金融控股公司 可以直接成立投资公司 扩张路径 除证券承销和投资管理外 商业银 行还广泛参与到其他证券业务中来 见 图 一方面 商业银行不断革新存 1955 OCC批准商业 银行能够为公司客户 的养老金提供有限的 投资组合管理业务 以及ESOP业务 1963 OCC批准商业银行信托 部门提供集合投资业务 但与 ICI的诉讼中败诉 197 OCC 再次特批花旗银行发行公募性 质集合信托 再次败诉 1982 商业银行获准经营IRA综合账 户管理业务 同时 商业银行可以向 SEC申请注册经纪商资格来从事针对 机构投资者的共同基金销售业务 还 能从事共同基金的等级和托管业务 款类工具来应对货币市场基金 共同基 金和商业票据融资引致的金融 脱媒 资料来源 海通证券 化 存款类资产占美国居民流动性金 业银行发起零售客户的集合投资业务 但此举 融资产比重在 世纪 年代中期还超过 % 很快遭致ICI的诉讼 并被判违反 格拉斯斯蒂 1 年则已下滑到不足 % 同期共同基金和货 格尔法案 第1 条 1 1年 美联储在最高法 币基金占比则增加了1. 个百分点 商业银行不 院同ICI的一场关键性官司中赢得了胜利 很快 得不开发出ATS MMDA MMCD和MIDs创新 商业银行的基金业务便拓展至个人养老金综合 产品来竞争资金来源 账户管理 基金销售 登记和托管全产业链 另一方面 商业银行也同样注重拓展衍 根据美国审计署的调查报告 1 年商业银行 生品 经纪 并购 研究和交易等其他证券业 掌管的共同基金只数进展行业的 % 到1 年 务 以证券化和衍生品业务为例 货币监理署 便已增至 % 1 年还一度接近 % 通过商 在 世纪 年代不断拓宽银行能够参与的衍生 业银行销售的共同基金占比也一度接近 % 除共同基金外 如股利再投资计划 DRiP 员工持股计划 ESOP 和自动投资 品和证券化产品交易范围 商业银行开始广泛 涉足利率和汇率缓缓业务 并惯于使用ABCP 等新工具来为企业融资 第一笔无政府担保的 计划 AIP 等各类资管计划也是商业 图 美国商业银行的其他证券业务扩张路径 银行拓展投资管理业务的重要手段 以 ESOP为例 自1 年第一支ESOP出现 以来 1 年全美共有1.1 万个ESOP计 划 1 余万名雇员通过此类计划持股 资金来源 7年代初 NOWs,支 付便利与收益性兼得 1975 ATS推出受欢 迎 兼顾活期账户 和储蓄账户优势 占比超过 % 此外 商业银行的证券投资规模也 1985,大通曼哈顿推出 MIDs 首次将存款收 益与股指挂钩 随后 被大量仿制 资产运用 1961 花旗银行推出CD 流动性和收益性兼得 1974 IRAs推出 免于Q条 列管制并享有税收优惠 1982 MMDA推出 活期存 款与定期存款混合品 对 抗MMMF 1983 SNOWs推出 不再 存在利率上限 浮动收益 产品 一直处于扩张态势 1 年商业银行投 资证券资产仅 亿美元 11年则已 1987 MMCD推出 针对 家庭和小户企业的高收 益产品 超过. 万亿美元 占总资产比重约五 分之一 8年代 清扫账户 Sweep Account 作为CMA的对应 产品出现 主要有Eurodollar Sweeps和Repo Sweeps等 在此基础上 商业银行推 出自己的 包管账户 产 品 比如AMA等 资产支持证券和衍生品 抵押支持债券期货 1975 国债期货期权 1981 互换期权 1985 资产 支持证券 1985 抵押 担保债券 1988 利率 互换期货 1989 贷款 抵押债券 199 信用 违约互换 1994 研究业务 198 OCC批准银行通过证券 子公司提供研究咨询服务 1986 获准以经纪商模式向 机构投资者提供研究服务 1987 拓展到零售投资者 其他业务 包括共同基金等金融产品交 易登记 托管业务及保险代 理和不动产 经纪业务 1982 商业银行获准从 事零售经纪业务 1983 获准从事金融期货和贵 金属期货产品经纪业务 并购业务 法律上商业银行从事并 购顾问业务并无障碍 8年代以来的并购浪潮 和杠杆收购业务一直是 其竞争重点 交易业务 货币 证券及衍生品交 易业务并无特殊限制 资料来源 海通证券

6 本期专辑 Highlights MBS和CDO产品均由商行创设 抵押贷款占 高达 % - 年中便下滑到1.1 % 此 ABS的比重由 世纪 年代后期的四分之一逐 后便一直在1%-1 %之间徘徊 下面分析美国 步增至 1 年的超过 % 持有待售贷款的银行 商业银行开拓证券活动的影响 资产占银行总资产的比重则超过 % 与资产销 一 投融资体系迈向市场主导型和机构投 售和证券化活动相关的非利息收入超过1 亿 资者的壮大是二战以来美国金融行业最显著 美元 最重要的特征 见图 金融混业化的趋势在 世纪 年代便已达 成共识 在 金融现代化法案 通过以前 美 联储批准的第 条款子公司已接近 家 最大 的 家金融控股公司中的 家都已经设立了 条款子公司 前三大银行的市场承销市场份额 公司债券 含商业票据 与贷款余额比率 % 机构投资者持股占比 % 28 传统金融中介负债 1亿美元 右轴 24 影子银行负债 1亿美元 右轴 四 美国商业银行证券活动发展的影响 图 二战后投融资体系的市场化主导和机构投资者兴起是美国金 融系统的主要特征 数据来源 美联储 已经超过1% 证券公司也对混业格局下可能 通过商业银行等传统金融中介的债务融资 面临的不平等竞争表示担心 1 年银行收购 占比在1 年还接近 % 公司债券融资 含 证券公司的数量同比增长1 % 许多重量级并 商业票据 与贷款余额比重在 世纪 年代初 购都发生在这期间 而 金融现代化法案 正式 也仅为 %左右 但证券市场的高速发展显著 出台后的三年中被商业银行收购的证券公司则达 改变了这一格局 年通过公司债 各类票 到1 1家 但自信息科技泡沫破灭后到次贷危机 据 MMMF及GSEs等影子银行中介的债务融资 前 却再无主要投资银行转变为金融控股公司 余额曾一度超过传统的银行类中介 次贷危机 商业银行的确改变了证券行业的竞争格 爆发前影子银行中介的债务融资占比则已达到 局 但这种变化并未危及证券公司的生存和发 1. % 1 年公司债券与贷款余额的比率则已 展 在承销市场上 商业银行在 世纪 年代 升至. % 因此 我们必须在整个金融体系 末获得了收益市政债券的承销资格 但商业银 向市场主导型演进的大背景下来分析美国证券 行在这块市场上并没有显著优势 其单独承销 行业的开放和发展问题 1 商业银行进入证券业既是资本市场高速 收益市政债券承销则由两者合作完成 美国最 发展所引致的 同时在客观上也进一步拓展了 大的 家证券公司当中 属于金融控股公司的 证券行业的发展空间 金融体系迈向市场主导 份额在1 年后也仅增加了. 个百分点 这还 型表现为越来越多的资金选择以各种证券的方 得益于外资机构的进入 美国本土最大的 家金 式实现资金从投资方向融资方的转移 譬如投 融控股公司的份额在1 - 年间反而下滑了 资者更多选择共同基金 货币基金等理财产品 1% 而由商业银行销售的共同基金在1 年还 来替代传统的存款储蓄 见图 融资方也更 份额仅有1 % 低于证券公司的 % 六成的

7 Highlights 本期专辑 多使用债券和各类票据来筹措资金 整个证券 了证券行业的竞争格局 激发盈利模式的差异 行业的外延和内涵都得到了极大的丰富 从1 化和多样化 同时也能显著提升行业的发展空 年到 1 年 传统银行类中介的债务余额年化增 间 进一步增强资本市场的广度和深度 长率比低. 个百分点 如果仅计算次贷危机前 1 证券行业开放和混业竞争极大地改变了 这一差距还要再增大. 个百分点 同期商业 美国证券行业的竞争结构 并促成了以大型投 银行的资产规模年化增长率亦比证券公司和共同 行为主 精品投行 折扣经纪商和大量小型区 基金要低. 个百分点 域性投行多种盈利模式并存的行业格局 根据 图 世纪 年代以来共同基金和养老基金进入发展的黄金时代 9 存款流入 1亿美元 2 8 共同基金和货币基金流入 1亿美元 18 7 美国养老金规模 右轴 1亿美元 数据来源 美联储 机构投资者群体的崛起彻底改变了美国 金融市场的投资者结构 1 年 美国机构投资 1年普查报告显示 见图 证券行业 包 括投行 经纪商 交易商 期货公司 投顾公 司及资产管理机构 家公司共有. 万 雇员 但雇员超过 人的公司仅 家 占比. % 超过. 万家公司雇员不足 人 占比. % 从收入规模来看 见图 年收入超 过 亿美元的公司也仅有111家 占比. % 但 这部分公司的年收入总额超过 亿美元 占 者持股比例还不到1 % 到1 年这个数字就快 图 1年美国证券行业雇员结构 速攀升到. % 年以来则一直保持在 % 全行业 左右 以共同基金和养老金为主体的机构投资 者群体的兴起彰显了当时市场对金融功能和需求 的新变化 再加之进入 世纪 年代以后利率长 3 期处于下滑态势 对投资管理和交易的需求日渐 2 流行 证券行业的买方市场开始迅速壮大 根据 1 2人以下 财富管理相关的需求是近三十年美国证券行业发 展的主导因素 财富管理也是目前美国BHC涉 入最深的证券类活动 11年 家BHC共报告 财富管理业务收入11. 亿美元 高于投行业务 1. 亿 和经纪业务.1亿 二 商业银行拓展证券类业务 不仅改变 2到99人 证券行业公司数量 事买方工作的雇员占比达. % 资产管理业务 年的超过1 % 因此 从金融功能观视角来看 SFIMA在 年的调查报告 全美证券行业从 收入占比从 世纪 年代前不到 %发展到 到499 人 人以上 证券行业雇员数量 右轴 投资银行和交易商 到499 人 5 人以上 2人以下 2到99人 投资银行公司数量 投资银行雇员数量 右轴 资料来源 美国人口普查局 1年普查报告

8 Highlights 本期专辑 比近 % 占比约 %的小公司 年收入不足 庞大的客户群 年两者的网点分别达到. 万美元 的收入总额占比则仅占. % 如 万余家和. 万家 并且两者均是具备完全金融 果将考察对象限于投行和交易商 情况依然非 功能的金融机构 银行系证券公司的竞争效应 常类似 1年仅有 家投行雇员超过 人 无疑大幅消减了此前制度割裂所隐含的利润空 但其雇员总数占行业的比重超过 % 不到1% 间并进一步激发了行业盈利模式的多元化 根 的公司收入超过 亿美元 家 但这些公司 据不同类别业务对技术 资本和缄默知识需求 的收入总额占比却超过 % 的差异各家公司必须选择适当的经营模式 类 图 年美国证券行业收入结构 似于摩根大通这类大型全能银行 往往采取较为 全行业 5 均衡的业务结构和高端争夺战略 1 年摩根大 证券行业公司数量 证券行业收入规模 亿元 右轴 通已占据全球投行业务市场的头把交椅 美国银 行 花旗银行和富国银行则分居第 和1位 2 2 美国商业银行从传统信贷模式向证券化 1 模式转变的过程也极大地拓展了证券行业的深 度和广度 见图 实际上 商业银行所关注 上 5亿 以 5亿 5-5亿 亿 5亿 万 -..1 以 亿 内 的并不仅是既有的传统类证券业务 证券化也衍 投资银行和交易商 生品同样是商业银行业务模式调整的重点 投资银行行业公司数量 投资银行行业收入规模 亿元 右轴 长率.1倍和. 倍 同期OTC市场的规模也增 1 长了. 倍 这些都离不开商业银行的参与 5 1年商业银行资产销售 证券化活动及其相关 服务净收益是 世纪 年代初的 倍多 持有待 上 以 5亿 -5 亿 2. 5 亿 亿. 5 5亿 亿 内 以 年 美国ABS的存量和发行量分别比1 年增 万 2 售贷款的银行资产占比则从. %升至. % 资料来源 美国人口普查局 年普查报告 因此 如果从整个证券行业的创新发展视 图 和图 揭示了美国证券行业属于一种少 角出发 证券行业放开和引入商业银行这个强 数大型投行主导和大量小型 微型公司并存的 有力的竞争者对提升证券行业发展空间和促进 行业结构 形成这一局面与美国证券行 图 传统信贷模式向证券化模式演进拓展了证券行业的深度和广度 业的开放政策有关 但更重要的原因则 源于企业微观层面的战略模式考虑 无 资产流 步骤 1 步骤 2 步骤 3 步骤 4 信贷 期限和 流动性转化 信贷 期限和 流动性转化 信贷转化 混合 信贷 期限和 流动性转化 步骤 5 信贷转化 混合 步骤 6 步骤 7 信贷 期限和 流动性转化 信贷 期限和 流动性转化 论是商业银行子公司还是其他金融机 原始贷款 构 经营证券业务的出发点都是基于如 何更好地服务现有客户和争夺更多客 户 美国的商业银行和证券公司均拥有 贷款池 贷款 CP A B S发行 贷款 ABCP A B S池 ABS Repo ABS CDO 发行 ABS ABCP Repo 资金流 A B S 中介 ABS CDO CP Repo 零售资金 ABCP ABCP Repo

9 Highlights 本期专辑 行业盈利模式差异化具有显著的效果 但值得 实际上 美国的证券行业开放是一种被动 注意的是 美国的证券公司本身具备投融资 多于主动的行为 美联储和货币监理署才是这 交易 支付和托管等完备金融功能且拥有庞大 一过程的主要推动者 尤其是后者 多次扮演 的客户群 这一点正是当前国内证券公司所欠 推动商业银行经营证券业务的急先锋 在近半 缺的 这意味着完善现有证券公司的基础金融 个世纪的开放进程中 代表银行业的美联储和 功能刻不容缓 同时 鉴于目前场外资本市场 货币监理署与代表证券行业的证交会SEC SIA 发展严重滞后 适当引导银行和其他买方机构 和ICI多次在法庭上交锋 直到达成最终协议1 美国银行业监管部门关注的重点主要是银 加入进来更有利于证券公司的持续创新发展 三 金融结构 金融创新和金融监管之间 行系统的安全性和偿付能力 SEC则更关注信息 呈现为一种动态调整适应过程 见图 证券 公开和交易公平问题 但每一个监管机构均在 行业开放和混业经营在壮大证券行业和改变金 追求自身监管权限的增加 证券行业放开和混 融体系结构的同时 对金融监管也提出了新的 业经营的大趋势不可阻改 内部化证券业开放 问题 即商业银行必须在SEC的管辖内经营证券 要求 由于跨业经营和复杂功能的金融产品不 业务 就成为更加可行的方案 至少从事证券 断涌现 纯粹的机构型监管显然难以胜任 功 业务机构群体壮大和行业扩容是监管部门乐意 能型监管日渐流行 但 年全球金融危机同 看见的 样敲响了功能型监管模式的警钟 根据 多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法案 美国 五 借鉴与启示 金融监管体系步入由美联储领导下的双峰制 就目前国内的情况来看 我国的金融监管 该模式能够更好的兼顾机构型和功能型的有点 机构能够保持更高的协调和一致性 在今后的 在应对大而不倒问题和系统性风险方面效率更 证券行业开放和混业经营进程中 监管层更需 高 1 年 月 英国FSA也宣布谢幕 英国同 要关注的是证券类创新产品的适当性销售及可 样转变为由英格兰银行牵头的双峰制监管模式 能导致的系统性风险集聚问题 搭售问题同样 图 金融结构 金融创新与金融监管动态调整过程 值得关注 商业银行通过一揽子服务协 监管调整 既存监管体系 产品 结构 经营范围创新 内生新的金融 业组织形式 金融业产品 与服务构成 产品服务创新 反馈 金 融 结 构 金融业组织 形式的分布 金 融 企 业 组 织 形 式 适应 体系 结构 同定价来充分发挥其融资和客户优势导 新的监管体系形成 新 金 融 结 构 新 的 循 环 致的不平等竞争一直是证券公司所抱怨 的 美国审计署的调查报告显示 商业 银行确曾使用协同定价方式来招揽客 户 年最大三家投行市场份额从比 1 需要注意的是 商业银行进入证券业的同时 证券公司同样可以设立自己的互助储蓄银行和工业贷款公司 如美林旗下的美林信托和摩 根斯坦利的摩根斯坦利信托都是接受OTS监管的储蓄机构 通过清扫账户 Sweep Account 证券公司还能将客户交易账户中的多余资金 转到旗下银行子公司受FDIC保险的账户中 美林工业贷款公司在1 年还不到1亿美元 雷曼工业贷款公司也仅有. 亿美元 年则 已分别发展到 亿和 亿美元

10 本期专辑 Highlights 1 年下降了. 个百分点 但同期最大的三家 力尤为关键 一方面 自由竞争势必会抹除此 银行证券子公司的市场份额则增加了1. 个百分 前制度割裂和保护所产生的垄断利润 单一的 点 并在此基础上逐步推进功能型监管的嵌 盈利模式将无法征服市场 这需要证券公司必 入 FDIC的做法或许能够提供借鉴 1 年其 须能准确进行客户细分和定位 把握行业未来 批准那些联邦储蓄系统外的小型银行率先开展 的成长方向 另一方面 根据境外投行发展经 证券业务 这种 抓大放小 的模式既有助于 验 即便是混业经营和自由竞争时代 技术 增强这些小银行服务客户的能力 也为证券行 资本和缄默知识依然是制造利润门槛和差异化 业提供了新鲜血液 同时又不会对现有证券公 盈利模式的主要资源 折扣经纪商的ROE通常 司造成太大的冲击 高于大型全能投行且更加稳定 而一些执行利 此外 证券行业的开放和混业经营还将 基战略的精品投行 如Lazard Jefferies和Stifel 使国内证券公司面临新的挑战和机遇 如何找 Financial等 同样有稳固的客户基础和傲人的业 准自己的定位 增强客户的凝聚力和核心竞争 绩 证券公司并没有追逐全牌照的必要性 参考文献 [1] Goldsmith, W. Raymond, Financial Structure and Development[M],New Haven: Yale University Press, 1. [ ] Kwan, S., Securities Activities by Commercial Banking Firms Section Subsidiaries: Risk, Return and Diversification Benefits, Federal Reserve Bank of San Francisco, Working Papers, 1, No. -1. [ ] McKinnon, R. I, Money and Capital in Economic Development [M], Washington, D. C., Brookings Institution, 1. [ ] Merton, R. C. and Bodie, Z., A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment?[A], In the Global Financial System: A Functional Perspective, Boston, MA: Harvard Business School Press, 1 : - 1. [ ] Merton, R. C. and Bodie, Z., The Design of Financial System: Towards a Synthesis of Function and Structure[Z], NBER Working Paper 1,. [ ] Saunders A. and Walter, I., Universal Banking in the United States: What could We Gain? What could We Lose?[M], Oxford University Press, 1. [ ] Shaw, E. S., Financial Deepening in Economic Development[M],New York: Oxford University Press, 1. [ ] 陈雨露 马勇 混业经营与金融体系稳定性 机遇银行危机的全球实证分析[J] 经济理论与经济管理 -. [ ] 张立洲 走向混业经营之路 金融创新 金融结构与经营梯子变迁研究[J] 北京 中国金融出版社. 1

11 Highlights 本期专辑 开放环境下 我国证券市场的跨境业务机会 申银万国证券股份有限公司 徐开元 刘文驰 经济全球化浪潮中 世界各国经济的结 断扩大的同时 香港的离岸人民币债券 人民 合日益紧密 证券市场也都在不断进行不同程 币远期和期货等多样化金融产品的交易也日趋 度的对外开放 成熟市场如纽约 伦敦和东京 活跃 伦敦 新加坡 台湾等新的离岸人民币 等地的证券交易所正在持续吸收新的海外公司 金融中心也如雨后春笋般相继发展起来 由此 成为会员 并为会员提供一体化的全球网络电 可见 我国证券市场在信息技术发展 国际市 子交易系统服务 新兴市场国家和地区高速增 场的带动以及人民币国际化等多项条件的催化 长的经济吸引了欧美国家众多投行和机构的关 下 即将焕发出新的生机 注 已成为世界第二大经济体的中国更是其中 本文从证券公司与行业发展的角度 分析 的重点之一 在一系列改革开放的政策下 在 在我国证券市场加大对内对外开放 加快人民 华投资位列前十的国家或地区 以实际投入外 币国际化步伐的背景下 如何能更好的抓紧离 资金额计 实际投入外资金额占中国实际使用 岸人民币市场快速发展的良机 把握境内外证 外资金额的 %以上 其中香港已经发展成为 券市场的业务机会 为成为领先的 国际化的 最大的离岸人民币中心 在人民币存款规模不 金融服务集团奠定基础 11

12 本期专辑 Highlights 一 我国证券市场开放概况 录 人民币离岸业务包括离岸人民币债券 证券市场开放 多年来 境外的证券机构 人民币互换协议 跨境贸易人民币结算以及人 通过设立驻华代表处 设立合资证券公司 合 民币对外直投等业务方面取得了很大的发展 格境外机构投资者 QFII 及人民币合格境外 因香港 伦敦 新加坡和台湾等地具有庞大的 机构投资者 RQFII 实现了到证券业务的 走 海外人民币交易规模 创新的人民币产品和交 进来 截至 1 年 月 境外证券类机构在 易机制等特征 人民币存贷款业务 离岸人民 我国设立代表处1 家 合资证券公司1 家 币债券业务 离岸人民币资金交易类业务及离 合资证券投资咨询公司1家 获得审批的QFII 岸人民币资产管理等业务在这些地区的发展得 共计 家 RQFII共计 1家 反向来看 境 到了强有力的支持和保证 内的证券公司也逐步实现了境外分支机构的设 与此同时 QFII RQFII与QDII等跨境业 立 并通过合格境内投资者 QDII 制度实现 务不断向更多的国家 地区和机构延伸 申请 了 走出去 的境外投资 在香港设立子公司 资格条件 见表1 投资范围 投资比例限 的券商目前已达 多家 部分证券公司尝试通 表1 跨境业务准入门槛开放情况 资格 资料来源 证监会网站 图1 QFII与QDII额度历年审批情况 单位 美元 贸易 服务贸易及其他经常项目 对外直接投 QFII额度审批情况 亿元 亿元 1亿元1 迅速扩张的跨 币管理机构签署 海峡两岸货币清算合作备忘 1 数据来源于中国人民银行网站 12 资料来源 国家外汇管理局网站 212年 213年6月底 211年 21年 29年 28年 27年 26年 25年 24年 人民币业务正在迎来难得的机遇 随着两岸货 年 意味着我国大大加强了市场开放的力度 跨境 QDII额度审批情况 年 资 外商直接投资分别累计发生. 万亿元 境贸易人民币结算业务和大幅增加的外汇额度 征 求意见稿 213年6月底 生. 万亿元 以人民币进行结算的跨境货物 年 1 年 跨境贸易人民币结算业务累计发 年 券业正在实现渐进式的自主开放 年 作的会谈 这些政策的推动 都体现出我国证 28年 框架协议 ECFA 及其后续两岸三地金融合 27年 CEPA 及其补充协议 海峡两岸经济合作 26年 地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排 时间 25年 更多的国家和地区 对外合作框架方面 内 准入门槛 基金管理机构 保险公司 证券公司 商业 银行等 对资产规模有一定要求 与前一致 对银行和证券公司的 QFII 准入资格标准维持 QFII 不变 但除保险公司 基金管理机构的进入门 槛得到降低外 养老基金 慈善基金会 捐赠 基金 信托公司 政府投资管理公司等也获得 申请资格 境内基金管理公司 证券公司的香港子公司 境内基金管理公司 证券公司 商业银行 保险公司等香港子公司 或者注册地及主要经 RQFII 营地在香港地区的金融机构 需在香港证券监 管部门取得资产管理业务资格 并已经开展资 产管理业务 基金管理公司 证券公司 QDII QDII业务资格的财务指标门槛降低 24年 过并购 设立子公司的形式将分支机构发展到

13 Highlights 本期专辑 制逐步放宽 审批速度加快 审批额度大幅增 等业务的发展 加快金融市场对外开放 包括 加 见图1 截至 1 年 月底 国家外汇管 推动债券发行市场双向开放 扩大货币市场参 理局对 家QFII机构累计审批的投资额度已经 与范围 拓展外汇市场的深度和广度等 积极 达到. 亿美元 RQFII额度1 亿元 QDII 稳妥推进资本项目可兑换 加强国际金融交流 投资额度审批共. 亿美元 2 1 年审批的 与合作 深化沪港 沪台金融合作 扩大上海 QFII额度呈现出突破性的增长 金融中心国际作用 积极参与并推动上海建设 二 跨境人民币业务的政策推动 我国是贸易大国 使用外币结算使得企业 的汇率风险增大 尤其是近年来人民币汇率升 值对贸易企业产生了十分不良的影响 实施跨 境人民币业务有利于解决我国向贸易强国发展 自由贸易试验区的建设等五项具体措施 关于跨境人民币业务的相关政策体系也在 逐步丰富和完善中 近年来 我国建立了人民 币跨境支付体系 为人民币跨境贸易和投资提 供了良好的功能支持 初步建立了跨境人民币 业务监测体系 通过监测 可以进行准确的判 与货币非国际化的矛盾 更好的保障我国在对 断决策 以使境内外人民币投放和流量与经济 外经贸活动中的利益 此外 人民币国际化战略 适应 完善的政策体系有利于调控渠道的增加 的实现需要以跨境人民币业务为切入点 因此 和调控效率的提高 缩短央行在货币政策操作 为了跨境人民币业务快速健康的发展 我国政府 上通常可能存在的决策时滞和行动时滞 以便 进行了全力的支持并进行了积极的推动 对市场动态做出迅速反应 直至目前 我国跨境人民币业务的政策框 未来一段时期内 在以顺应市场需求 架已逐渐建立起来 目前已颁布了与跨境人民 服务实体经济为宗旨的前提下 政策的持续完 币业务相关的法律法规 余部 在满足市场需 善和改进将继续对跨境人民币业务起到积极的 求的同时放松了管制 随着上海国际金融中心 推动作用 通过业务流程的进一步简化 跨境 建设 前海试点开放等国家战略的不断推进 人民币业务结算效率将得到提高 通过有序拓 我国还将继续出台关于人民币跨境使用的相关 宽资本项下人民币输出渠道 境外人民币的多 政策措施 根据央行行长周小川在 1 年陆家 种需求将得到进一步的满足 通过逐步实现人 嘴论坛上的讲话 未来的人民币跨境业务还将 民币在境外的计价货币功能 实现人民币国际 从多层次逐步展开 并将采取一系列的政策措 化 通过允许个人经常项下的跨境人民币业 施大力推进上海国际金融中心建设 这些政策 务 逐步发展合格境内个人投资者境外投资的 措施 3 包括扩大人民币跨境使用 推动上海成 试点 QDII 合格境内个人投资者境外投资 为全球人民币产品创新 交易 定价 结算中 的试点 RQDLP 业务 通过进一步拓展货币 心 推动人民币融资 贸易结算和人民币投资 合作 推进人民币在双边贸易中的使用 以及 2 数据来源于国家外汇管理局网站 3 参见 1 年陆家嘴论坛周小川讲话 1 ljz/u1a.html 最后访问日期 1 年 月 日 13

14 Highlights 本期专辑 境外离岸人民币市场的发展 通过资本项下跨 政策方面给予更加开放的支持 毋庸置疑 这 境人民币产品的积极创新 丰富相关金融产品 三个试点将成为我国进一步加快金融开放与改 的种类 为企业在全球范围内使用人民币提供 革创新的窗口 保值增值服务 政策面的支持与鼓励为证券公 私募业务 小众市场和非标准化业务将成 司跨境人民币业务发展和创新提供了有力的支 前海的主导业务方向 为了获得开放试点的政 持和积极的推动力量 策优惠以及境内外跨境业务便利的通道 目前 已有多家外资企业 包括私募股权基金 风险 三 走进来 的业务机会 投资基金 咨询公司等 以及大型国有企业 我国证券市场经过 多年的发展 目前已 经是一个较为开放的市场 外资基本上都可以 按照监管部门的规定参与证券投资 我国对外 完全不开放的项目目前仅剩机构投资者参与国 内货币市场 基金和信托市场 以及衍生品交 易的四个领域 见表 在未来新型 城镇 化 的进程中 中小企业发展将面临巨大的融 资需求 这将为跨境资本带来大量的潜在投资 机会 都抢先在前海 横琴新区等地注册 在QFII业 务方面 根据最新的政策 目前已经降低保险 公司 基金管理机构的进入门槛 养老基金 慈善基金会 捐赠基金 信托公司 政府投资 管理公司等也获得了申请资格 因而QFII业务 正在面临迅猛的发展 证券公司应把握这一机 会 大力发展QFII业务 在RQFII业务方面 除 之前的境内基金管理公司 证券公司的香港子 公司外 新增了商业银行 保险公司的香港子 表 资本账户的开放情况 不开放 部分开放 基本开放 完全开放 公司以及注册地及主要经营地在香港地区的金 资本市场与货币市场工具 的交易 1 - 融机构 RQFII不仅可以投资债券 还可以与 衍生品和其他工具的交易 - - QFII一样 进行股票 股指期货等交易 因这 来源 HSBC Global Research: The rise of the redback Ⅱ-An updated guide to the internalization of renminbi, March 1 深圳前海 珠海横琴和上海自由贸易区作 些业务机会 跨境产品将变得更加专业 更加 丰富 为开放政策监管放松的试点 将逐渐带动我国 四 走出去 的业务机会 深圳前海不仅因毗邻香港而成为人民币自由兑 在证券公司 走出去 的业务布局上 目 换的前沿基地 而且享有注册公司在香港直接 标国家或地区需具备良好的经济金融环境 如 发行点心债以及外资私募股权基金设立的特殊 拥有健全的市场经济体系 发达的金融和资本 政策 珠海横琴将作为探索粤港澳新型合作模 市场 拥有明晰的金融产权制度和有利于证券 式的示范区 重点发展离岸金融 以离岸人民 公司跨国新建及并购整合的法律法规 拥有较 币结算业务为重点 为国际自由贸易提供配套 多的相关专业技术人才 拥有大规模资金供求 服务 上海自由贸易区则将在外汇政策和税收 带来的机会等 14 跨境金融服务 跨境投资与跨境贸易的开放

15 Highlights 本期专辑 目前美国 英国 法国 德国 日本 快 以及人均收入的持续增长 菲律宾 印尼 香港和新加坡等国家和地区的证券市场已经成 和泰国因崛起的中产阶级带来的旺盛消费而拉 熟 对境外投资者没有限制 巴西 阿根廷 动东南亚经济实现高速发展 同时 缅甸的市 马来西亚 智利 韩国等的证券市场基本处于 场开放也带来了非常大的投资机遇 东南亚成 开放状态 中国 菲律宾 哥伦比亚 印度 为证券公司境外布局的优质目标地区 台湾等国家和地区对证券投资资格有限制 处 人民币跨境流通量最大的是香港地区 人 于不完全开放的状态 此外还有诸如斯洛文尼 民币在香港可以通过多种途径实现自由兑换 亚这样的国家处于完全封闭状态 从跨境人民 香港跨境贸易人民币结算增长迅速 11年全 币业务发展的角度考虑 应首选离岸人民币中 年跨境贸易人民币结算业务累计发生. 万亿 心城市所在的国家和地区 我们可以这些地区 元 其中发生在香港的人民币贸易结算金额为 为中心 向周围的其他地区进行辐射 1. 万亿元 而 1 年前1个月的人民币跨境贸 一 离岸人民币市场及其辐射地区 易结算额就达到.1万亿元 人民币存款稳步增 目前来看 离岸人民币中心除伦敦外 其 长 截至 1 年底 香港人民币存款较 11年 他地区都在亚洲地区 因而证券公司境外布局 上升. % 人民币资金池约有 亿元 包括 的初期应首选亚太地区 首先 从双边贸易量 人民币存款 亿元 点心债市场 亿元的 看 香港 日本 韩国 东盟 欧盟和美国是 规模 以及 1亿元的A股ETF 未来几年内 中国大陆最大的贸易伙伴 其次 全球新兴市 香港将与深圳前海相配合 实现人民币跨境证 场投资总额的四分之三在亚洲新兴市场 包括 券业务的跨越式发展 与之相似 澳门地区与 中国 中国香港 中国台湾 韩国 新加坡 珠海横琴相对接 主要以珠三角为辐射范围 印度 泰国 印度尼西亚 马来西亚和菲律宾 将成为离岸金融与国际自由贸易化的另一个金 等 再次 我国在亚洲货币合作方面做了很 融创新区域 有利于大力提升澳门地区的离岸 大的努力 如参与清迈协议 1 + 内部 人民币市场 的货币互换 参与亚洲信贷合作 参与亚洲债 台湾地区今年以来的人民币存款急剧增 券市场的筹划与建设等 人民币在周边国家和 长 至今年 月底 台湾银行业累计人民币存 地区已经得到了广泛的运用 包括菲律宾 马 款已达. 亿元 而 11年 月则仅有. 1亿 来西亚 印度尼西亚 新加坡等东南亚国家 元 在海峡两岸经贸合作日益紧密 人民币跨 以及老挝 缅甸 越南等西南边境国家 还有 境业务逐步开展的背景下 台湾将成为另一个 中亚五国 俄罗斯地区和巴基斯坦等西北地区 重要的离岸人民币中心 国家 俄罗斯和朝鲜以及蒙古国等东北地区国 新加坡的人民币存款余额仅次于香港和伦 家 最后 随着东南亚各国城镇化进程的加 敦 到 1 年 月已达 亿元 早在 1年 15

16 本期专辑 Highlights 月 新加坡金融管理局就与中国人民银行签署 外布局应该考虑中东 中亚 非洲和拉美等 了1 亿人民币的双边货币互换协议 目前 地区 以及与中国有着密切经贸关系且经济 工商银行已在新加坡正式启动人民币清算业 快速增长的金砖国家 不久前金砖国家领导 务 人民币清算服务使得我国与东盟之间的贸 人会晤的南非峰会 确定即将成立的金砖国家 易大量以人民币流通成为可能 同时新加坡已 开发银行以及应急储备基金 这一行动除了提 允许人民币计价证券挂牌交易 目前已有离岸 升金砖国家在国际上的话语权外 还使得货币 人民币债券在新交所挂牌 新加坡同时也是全 互换协定从双边发展向多边 从而加快人民币 球第一家提供人民币远期合同场外交易清算服 国际化的步伐 人民币将从香港 伦敦 新加 务的交易所 未来 新加坡市场的离岸人民币 坡延伸至金砖国家 但俄罗斯 印度和巴西都 存款将在所有离岸金融市场寻求投资产品进行 存在依赖外资的情况 贸易上对外部经济体过 投资 这也意味着人民币金融产品存在着巨大 度依赖 证券市场受国际对冲基金或投机资金 的需求 的影响较大 南非是非洲大陆综合经济实力最 伦敦作为一个新的离岸人民币中心 人 强的国家 我国证券公司可把握金砖五国联盟 民币业务已经包括零售业务 企业业务 银行 机会 布局南非 以南非为轴心 向中东 北 同业和机构业务等多种业务 这些产品不仅可 非等地辐射 为在这些地区的中国企业提供服 以为客户提供高效 安全地进行跨国交易服 务 也可吸引这些地区的投资者到我国的证券 务 而且还可以对冲和管理风险 作为全球最 市场 重要的国际金融中心之一 伦敦离岸人民币业 务的发展 将极大促进我国与西方发达国家之 间的经贸往来 有利于人民币国际化速度的加 快 以伦敦为中心 我们可以逐步将跨境业务 辐射延伸到欧美地区的发达国家市场 这些市 场成熟规范 国际化程度高 在这些地区设立 分支机构可以学习先进成熟的金融运营和管理 体系 获取世界先进投行的前沿技术与信息 但这些地区的缺点是投资密度高 市场竞争激 烈 运营成本高 短期内不能实现盈利的风险 较大 若从资源和能源方面考虑 证券公司境 成熟市场在早期奠定了良好的基础 它们 的开放是主动扩张性的 而其它后续形成的证 券市场则面临来自于成熟市场的压力 借鉴国 际市场经验 我国证券市场必须实行渐进式的 逐步开放政策 参照韩国与中国台湾证券市场 的国际化进程 他们从最初的间接开放逐步过 渡到目前的完全开放 分别用了将近 年和1 年的时间 在目前人民币逐渐开放 跨境业务 额度大幅增加的持续开放政策推动下 相信再 经过五年到十年的时间 人民币投资将实现国 二 其他国家和地区 16 五 证券公司跨境业务展望 际化 在跨境业务方面 预计未来QFII QDII与

17 Highlights 本期专辑 RQFII业务将实现较大规模的增长 随着中国 来的离岸人民币中心 都将因人民币贸易和结 证监会对居住在大陆的港澳台个人直接投资大 算等业务快速发展的步伐而成为我国证券业提 陆A股业务的开放 QFII RQFII QDII 与 前进行战略性布局的对象 另有印度支那三国 RQDLP等业务即将迎来开放的新时期 跨境 因毗邻中国 且在政治经济上与中国密切的关 ETF和跨境债券市场也将在前期的良好势头下稳 系 边境贸易往来中通用的结算货币经常为人民 步发展 A股与B股将实现合并 国际板将得到 币 虽然这些国家的证券市场尚处于开放阶段最 开放 境内企业到境外上市也将更加开放和便 初时期 但也可以考虑提前布局这些市场 利 存托凭证也将开始发行 债券期货期权 在业务的开展进程和步骤方面 由于国内 股票期货期权 股指期货期权等人民币证券类 券商在资金实力 人才储备和管理经验方面存 金融衍生品将逐渐出现 资产管理类离岸人民 在一定不足 分支机构应首选风险较小的通道 币金融产品如人民币保险和基金等相关业务的 业务 主要是经纪业务和财务顾问业务 在相 金融产品将随着离岸金融业务的深化而实现产 关经验及实力具备之后 再发展相对高端的承 品范围的进一步扩大 QFII QDII与RQFII额度 销保荐业务 资产管理等其他增值业务 只有 将取消限制 国内外的证券和基金的投资将实 大力开发和拓展跨境人民币业务 有步骤 有 现完全的自由化 重点的推进各项业务 发挥证券公司在境内的 在证券公司 走出去 方面 除目前已经 业务优势 实现境内外市场的协同与联动 证 逐渐繁荣起来的离岸人民币中心外 已签署过 券公司才能在未来一体化的境内外市场中抢占 人民币双边互换协议的迪拜 悉尼和东京等未 先机 参考文献 [1] 康灿华 张江平 市场国际化研究 [J] 世界经济研究 1-1 [ ] 傅浩 巴西证券市场发展滞后与企业海外上市研究.上海证券交易所研究中心, [ ] 杨成长 单豪杰 证券市场国际化 人民币国际化与国际金融中心建设的影响机制研究 [J] 上海经济研究 [ ] 马龙官 单豪杰 推进证券市场国际化 上海的突破口 [N] 上海证券报 1 [ ] 饶红浩 香港机构 看重内地资本市场开放机会 [N] 期货日报 1 1月 1日 [ ] 王开国 新兴市场国家和地区证券市场的开放与金融危机 [J] 经济研究 [ ] 张幼文 中国资本市场对外开放的进程 [J] 上海金融 1 -. [ ] 滕莉莉 潘永 印度支那三国证券市场开放及中国机遇分析 [J] 广西社会科学 1 -. [ ] 路透资讯 SDW P 1 1 最后访问日期 1 年 月 日 [1] HSBC Global Research: The rise of the redback Ⅱ-An updated guide to the internalization of renminbi, March 1 [11] 东方网 1 ljz/u1a.html, 最后访问日期 1 年 月 日 17

18 本期专辑 Highlights 中外合资券商 面临的问题及应对策略 山西证券股份有限公司 一 中外合资券商现状 郭瑞 一是中外合资券商大量出现 继中金公司 随着资本市场的快速发展 合资券商在 之后 时隔 年 我国第二家合资券商华欧国 我国证券市场中扮演着越来越重要的角色 从 际成立 之后 海际大和 巴黎百富勤相继成 1 年 月我国第一家合资券商 中金公司诞 立 此后 由于我国开始券商综合治理 外资 生至今 中外合资券商已有1 年的发展历程 参股国内券商被叫停 年 月 合资券商审 为我国经济和社会的发展贡献了巨大力量 批重新开闸 截至 1 年 我国中外合资券商 年 月至今 我国合资券商总计承销证券 数量已达到1 家 见表1 家 募集资金总额1. 亿元 分别占同 二是合资券商的外资持股比例上限提高 期国内总承销家数及募集资金总额的1. %和 1 年修改后的 外资参股证券公司设立规. % 同时 我国证券公司也在合作中开拓 则 把外资参股证券公司的权益比例由原来的 了国际业务 吸收了国外先进的经营理念 提 不超过三分之一调整到不超过 % 高了国际标准的执行力度 提升了公司在国际 国内的影响力 目前 中外合资券商的发展现状可以归结 为以下四点 18 三是合资券商经营范围不断扩大 1 年修改后的 证券公司设立子公司试行规定 以下简称 规定 降低了证券公司子公司 申请扩大业务范围的要求 将原先持续经营五

19 Highlights 本期专辑 表1 我国合资券商基本情况一览表 合资券商 境外股东名称 业务范围 新加坡政府投资公司 TPG Asia V Delaware, L.P. 中国国际金融有限责任公司 KKR Institutions Investments L.P 承销 保荐 兼并收购财务顾问 证券销售交易 固定收益 资产管理 个人财富 管理 直接投资等 大东方人寿保险有限公司 名力集团控股有限公司 中银国际证券有限责任公司 中银国际控股有限公司 光大证券有限公司 中国光大控股有限公司 财富里昂证券有限公司 法国里昂证券资本市场公司 海际大和证券有限公司 日本大和证券公司 高盛高华证券有限公司 高盛 亚洲 有限公司 瑞士银行有限公司 瑞银证券有限责任公司 国际金融公司 证券经纪 证券投资咨询 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 证券承销 与保荐 证券自营 证券资产管理 证券投资基金代销 融资融券 证券经纪 证券投资咨询 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 证券承销 与保荐 证券自营 证券资产管理 为期货公司提供中间介绍业务 证券投资基金 代销 融资融券业务等 A股 B股及人民币债券承销 证券投资咨询和证券经纪 限定区域 承销 保 荐 财务顾问 证券 限股票 上市公司发行的公司债券 承销与保荐 向客户提供广泛的投资银行服务 包括承销股票 债券与可转债等各类证券 还可 提供收购兼并等财务顾问服务 证券经纪 含境内上市外资股 证券投资咨询 与证券交易 证券投资活动有关 的财务顾问 证券承销与保荐 含境内上市外资股 证券自营 证券资产管理 股票 包括人民币普通股 外资股 和债券 包括政府债券 公司债券 的承销与 保荐 瑞信方正证券有限责任公司 瑞士信贷 中德证券有限责任公司 德意志银行 华英证券有限责任公司 苏格兰皇家银行公众有限公司 承销 保荐 摩根士丹利华鑫证券有限责任公司 摩根士丹利 亚洲 有限公司 承销与保荐 债券的自营等 承销 保荐以及与资本市场相关的顾问服务 第一创业摩根大通证券有限责任公司 摩根大通经纪 香港 有限公司 承销 保荐 财务顾问 东方花旗证券有限公司 花旗环球金融亚洲有限公司 承销 保荐 资料来源 中国证监会及各公司网站 年方能申请扩大业务的要求降低为两年 此举 表 11-1 年中外合资券商经营业绩回顾 间接降低了合资券商扩大经营范围的门槛 目 证券公司名称 前 中金公司和瑞银证券已可展开 全牌照 中国国际金融有限公司,. 1,. 1.1 % 中银国际证券有限责任公司,.,. -. 中德证券有限责任公司.1.. 瑞银证券有限责任公司 1,1. -1,. 瑞信方正证券有限责任公司., 摩根士丹利华鑫证券有限责任公司 -1, 1..1 华英证券有限责任公司 -,. -1,. 海际大和证券有限责任公司 ,. 光大证券股份有限公司 1,. 11,.. 1 元 成为业绩排名最差的券商 东方花期 华 高盛高华证券有限责任公司,. -,1. 英证券 财富里昂 海际大和也有不同程度的 东方花旗证券有限公司 -,. 1,. 第一创业摩根大通证券有限责任公司., 财富里昂证券有限责任公司 -1,. -1,. 业务 1 年 财富里昂成为国内第一家依照 规定 获准扩大业务范围的中外合资证券公 司 四是合资券商面临着巨大的经营风险 1 年 在1 家亏损券商中 合资券商占了 个 其中 摩根士丹利华鑫证券亏损1. 亿 亏损 见表 1 家合资券商中 家业绩出 现下滑 212年净利 211年净利 同比增长 润 万元 润 万元 % 数据来源 WIND 19

20 本期专辑 Highlights 五是存在中外股东经营理念不一致等问 出中金公司 与华鑫证券联合埋下了伏笔 此 题 如大摩退出中金公司 长江巴黎百富勤的关 后的华欧国际 海际大和的外资股东也都多次 闭等皆因双方股东在目标期望 公司经营管理 在争夺控制权方面与中资股东发生矛盾 企业文化等方面难以达成共识 华欧国际 海际 管理方式 经营理念不同 中外券商 大和等也多次因中外股东经营理念不一致 难以 是来自于两种不同体质 制度背景下结合的产 找到共同利益的结合点而发生矛盾 物 双方在管理方式 经营理念等方面存在差 二 合资券商面临的问题 合资券商是我国证券机构及业务开放的主 要载体 其崛起将成为市场乃至资本 市场发展的必然趋势 但由于我国证券机构及 业务对外开放时间不长 开放程度依然较低 异 一般而言 外资券商的目标是为最顶级的 客户提供持续的服务 品牌的建立需要经受长 期的考验 而国内 很多证券公司缺乏品牌建 立 长期服务的意识1 目前 合资券商在团队 建设上一般采用股东双方选派人员进入合资公 司的方式 瑞银证券和高盛高华除外 这种 近几年 合资券商一方面受益于国内证券市场 方式很可能因双方理念及经营方式不同造成团 对外开放政策的扶持 一方面面临着竞争压力 队内部的摩擦 如果不能及时融合经营理念 化 加大 中外股东经营目标不一致等诸多问题 解内部管理的差异 在管理上进行磨合 就不能 一 内部管理分离 从合资券商1 年的发展历程来看 中外股 东在内部管理方面的分歧时有发生 充分发挥合资券商中中外双方各自的优势 这样 势必会对合资券商未来的发展造成影响 二 法律体系不健全 1 争夺控制权 按 外资参股证券公司 一个有效的证券市场应该满足三个目标 设立规则 规定的出资比例讲 理应中资股东 即实现投资者利益的保护 确保市场公开 公 占主导地位 但对于外资方来说 选择与中国 平 公正 减少系统性风险 完备的证券法律 券商合作仅仅是一个 跳板 最终还是要掌 体系是证券市场健康运作的前提和基础 也是 握业务和经营管理上的控制权 因此 外资更 合资券商能够自由在我国从事证券业务的基 愿意寻找有长远眼光且不直接参与公司运营的 本条件 虽然近几年 我国证券市场准入 交 中资股东 以中金公司为例 根据大摩和中金 易 结算等活动基本上做到了有法可依 有章 最初的合作协议 大摩向其提供投资银行 直 可循 但由于我国证券市场发展历史短 目前 接投资 外汇操作和其他专业的技术转让与协 处于转型的关键期 与发达国家相比在法律上 助 并牵头管理其主要业务部门 但随着中金 还存在许多薄弱环节 市场的规范化和透明化 公司不断发展壮大 大摩渐渐失去了管理上的 程度不够 严重制约着我国合资券商的发展 话语权 成为纯粹的财务投资人 这为大摩退 主要发达国家证券市场的法律体系较为完 1 畅会珏 我国合资券商的发展现状 障碍与对策 载 生产力研究 年第 期 第 - 页 2

21 Highlights 善且针对性强 如美国关于证券市场的法律已 本期专辑 三 业务单一 政策风险大 细化到 证券法 证券交易所法 投 对于国内大部分券商来讲 A股的经纪和自 资公司法 投资顾问法 等 分别规范证 营业务是其收入的主要来源 是公司赖以生存 券的发行 流通以及证券经营的各种活动 之本 但由于政策限制 目前多数中外合资券 投资者保护法 为投资者提供了保护自身 商仍以投行业务为主 不能从事A股的经纪和自 利益的法律武器 德国截至目前也出台了 交 营业务 1 年 1 家合资券商中只有 家开展 易所法 证券交易法 招股说明书 了经纪业务 且只有中银国际证券 光大证券经 法 联邦金融监管委员会法 等 项法律 纪业务净收入占比超过 % 家合资券商投行 来约束相关的利益主体 见表 我国 业务占比超过 % 11家超过 % 见表 年修订的 证券法 公司法 对鼓励投资 业务结构单一使合资券商极易遭受政策风险 兴业 完善公司治理 建立公开公平公正的市 如 1 年由于二级市场低迷 证监会放慢且暂 场秩序发挥了积极作用 但随着我国资本市场 缓了IPO审批步伐 一些以投行业务为主的合资 的不断发展完善 现行法律面临着监管空白和 券商业绩便遭受大幅下滑 监管不足的挑战 如现行 证券法 对已涉及 表 1 年中外合资券商各业务净收入占比情况 单位 % 到的私募 金融衍生品 资产证券化 回购等 证券公司名称 概念和行为未加规定 诸多条款偏重于行政责 中国国际金融有 限公司 任 刑事责任 但对民事责任的规定过少 缺 中银国际证券有 限责任公司 中德证券有限责 任公司 瑞银证券有限责 任公司 瑞信方正证券有 限责任公司 摩根士丹利华鑫 证券有限责任公 司 华英证券有限责 任公司 海际大和证券有 限责任公司 光大证券股份有 限公司 高盛高华证券有 限责任公司 东方花旗证券有 限公司 第一创业摩根大 通证券有限责任 公司 财富里昂证券有 限责任公司 乏便利的投资者诉讼 举证机制 对合资券商的 监管 退出等亦缺乏相应的法律条款 此外 按 照 中外合资经营企业法 规定 我国合资券商 只能以有限公司的名义设立 这意味着合资券商 不能上市融资 只能通过债券等其他投资渠道融 资 制约了合资券商的发展渠道 表 主要国家证券市场法 中国 美国 公司法 证券法 证券法 证券交易法 证券投资基金法 信托契约法 投资顾问法 投资公司法 投资者保护法 萨班斯法 商品交易所法 商品期货交易委员 会法 期货交易法 商品期货现代化法 日本 德国 证券交易法 证券投资基金法 有价证券投资咨询 业法 股票等保管及过户 法 在日外国证券业者 法律 公司法 联邦金融监管委 员会法 交易所法 证券交易法 招股说明书法 证券并购法 股份公司法 投资法 证券经纪 投行业务 资产管理 财务顾问 投资咨询 其他 资料来源 各公司 1 年财务报告 21

22 本期专辑 Highlights 三 应对策略 一 局部试点 循序渐进 总结经验 逐 定 使双方发生冲突时有章可循 中方在经营 过程中还要做到以下三点 坚持原则 在处理 与外资股东的冲突时做到对事不对人 不管这 步推进 机构及业务对外开放既要促进国 内证券市场国际化 又要保证国内金融市场的 稳定 不能顾此失彼 由于国内证券市场依然 存在投资者结构不合理 产品种类少 研发销 售能力较低 监管不足等问题 因此 证券机 构及业务对外开放不能一蹴而就 我们必须坚 个人代表哪一方的利益 是谁派出的只要把事 情做好 都应当支持 换位思考 在把事情做 好的同时尽可能做到利益的合理分配 要尽可 能地让外方实现合资的需求和目的 把双方共 同的事业做好 比什么都重要 三 完善国内证券市场的法律和监管体系 持 循序渐进 安全可控 竞争合作 互利共 针对我国证券市场目前存在的合资券商 赢 的基本原则 依据我国证券市场的发展水 法律和监管问题 可以通过借鉴国际惯例适时 平分阶段实施 适当地对国内法律和监管体系进行完善 使国 具体来讲 可以局部试点 循序渐进 总 内的法律和监管水平早日与国际接轨 通过研 结经验 逐步推进 如可立法规定在经济与金 究国外关于证券公司的法律法规 我们发现 融比较发达的地区设立试点 取消外资股东 % 国外合资券商准入制度中很少有时间限制 只 的持股比例限制 分阶段提高外资股东持股比 要求符合规定的资质 就可以设立合资证券公 例 经营状况好 管理规范 品牌效应高的证 司 如美国对外资券商的准入采取注册制 只 券公司设立中外合资证券公司时 即发放证券 要申请符合法定的设立条件 监管机构就允许其 经营的 全牌照 使中外合资券商避免两年 注册为证券商 即可经营证券业务 其要求与对 后才能申请扩大经营范围的限制 国内券商的要求基本一致 而且对符合某些条件 二 中资股东进一步解放思想 努力促进 中外经营 管理理念的融合 中外合资券商成功与否关键在于经营 管 理理念的融合 因此 在选择合作伙伴方面 中资股东除了要关注对方在资本实力 关系资 源等方面的能力之外 还应注意企业文化和理 念的兼容 中外合资券商在设立之初即制定有 效的合作协议 在股东双方的目标 股权架构 的外资券商还给予免于注册的优惠条件 我们国 家在制定或修改证券市场法律法规时 也可以弱 化其中的时间限制 将重点放在合资券商的资质 上 只要合资券商符合一定的资质 就可以设立 或扩大经营范围 这样可以激发证券公司经营的 积极性 促进券商竞争机制的完善 四 合资券商要转变经营模式 充分发挥 全牌照 优势 对于已拥有全牌照的合资券商来讲 要充 中外股东各自能提供哪些资源等方面做出约 分发挥全牌照优势 扩大利润来源 中金公司 22 的安排 公司控制权的归属 人才培养方式

23 Highlights 本期专辑 作为一家拥有除自营外的全牌照券商 盈利模 激烈 大部分业务都存在同质化现象 通过中 式一直以投行业务为中心 这是由于美国市场 外合资是打造市场核心竞争力的战略创新 是 的经纪业务以机构为主 而中国市场则以个人 一种个性化存在和差异化竞争的手段 使合 为主 服务的对象不同 经营模式也就不同 资券商有别于其它证券公司 能够拥有更多数 对于合资券商来说 要积极转变经营模式 积 量 更高质量的客户并能满足客户的需求 这 极适应国内证券市场的现状 重新认识中国证 方面具有代表性的有华英证券在固定收益业务 券市场中零售经纪业务的地位 做到与国内证 上的实质性突破 1 年 华英证券借助自身 券市场同步走 同时 国内证券市场也要进一 投行业务团队丰富的债券承销发行经验 同时 步发展壮大机构投资者队伍 完善市场功能 借助外方股东苏格兰皇家银行RBS在固定收益 健全市场机制 推动市场创新 弱化市场的投 业务上的资源优势承销了 单企业债项目 在合 机性 熨平波动性 进一步吸引国外证券机构 资券商主承销企业债中排名第二2 在合资券商 参与到国内证券市场中来 寻找自身亮点的同时 国内券商也应当尽快反 五 差异化竞争化解经营风险 合资是市场竞争的需要 是客户的需求 也是对外开放的必然 我国证券行业竞争非常 思自己的运营模式 提高服务水平 提高盈利 能力和加快创新 尽快摆脱以经纪业务为主要 收入来源的经营局面 2 参见 华英证券董事长雷建辉 合资券商应以和为贵 网址 /1 1.html 最后访问日期 1 年 月 日 参考文献 [1] 尚福林 中国资本市场改革与对外开放[J] 中国投资 [ ] 何庆明 国内证券市场对外开放问题研究[J] [ ] 畅会珏 我国合资券商的发展现状 障碍与对策[J] 生产力研究 -. [ ] 天勤 合资券商投行业务在中国 进展与竞争态势[J] 国际融资 [ ] 冉飞 市场对外开放研究[D] 四川 西南财经大学. [ ] 唐学学 当前我国证券市场监管的现状及对策研究[J] 企业技术开发

24 本期专辑 Highlights 印度证券业的蜕变与新生 华创证券有限责任公司 牛播坤 周笑雯 印度证券市场的发达程度一直受到世界银行 图1 印度金融地产行业产值占GDP比 等国际机构的广泛赞誉 作为 金砖国家 印 1 度证券市场也曾在 世纪 年代经历市场化改革 8 的洗礼 券商在激烈竞争和活跃创新中形成多层次 6 发展格局 中 印两国金融体系有诸多类似之处 4 观察印度证券市场 为研究我国证券行业转型与分 % 13.7% 1.2% 1.5% 18% 16% 14% 12.% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 化提供了有别于欧美市场的又一鲜活案例 一 惊人的相似与差异 中印金融市场 GDP 印 万亿卢比 左轴 % 金融及地产业占GDP比 % 右轴 资料来源 World Bank 华创证券 图 中国金融地产行业产值占GDP比 比较 5 18% 关于中 印两国的比较研究大多充满争议 1.9% 4 然而在金融业特别是证券市场方面 印度的领先 地位毋庸置疑 11年中国金融地产行业产值占 GDP比仅相当于印度1-1 年水平1 见图1 图 中印两国的金融体系 既存在着间接融资 主导 国有银行为主等惊人的相似 也有印度股票 市场极为发达 非银行业更具活力等巨大差异 1 1卢比=11. 元人民币 % % 5.3% 8.3% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 1 2% GDP 中 万亿RMB 左轴 资料来源 World Bank 华创证券 % 金融及地产业占GDP比 % 右轴

25 Highlights 一 相同之处 本期专辑 图 印度贷款利率 CPI增速 中印两国的金融系统都由银行主导 存款和 25% 通货构成了两国金融资产的最大部分 见表1 2% 银行的资产规模居各金融子行业之首 其中又以 1992年放开优先行业 贷款利率 18.9% 1998年放开2万卢比 以上贷款利率 16.5% 15% 24年全面放开贷款利率 13.5% 12.% 1% 公有银行最为庞大 见图 1.2% 5% 表1 中印两国银行存款 股票 债券规模与GDP比 中国 印度 银行存款 通货 1 % % % 贷款利率 股票 % % 公司债 11% % 政府债 1 % % 合计 % 1 % 中印两国均采用混业经营 分业监管 多 头监管 降低了印度金融行业监管效率 二 不同之处 资料来源 McKinsey Quarterly 华创证券 印度活跃着数量众多 功能全面的非银金 图 11年印度金融子行业资产规模与GDP比 % 1% 2% 3% 4% 5% 私有银行-原有 3.5% 5.6% 外资银行 地方银行 见图 图 1.9% 1.2% 图 - 年印度居民金融资产配置结构 8.8% 合作信用机构 融机构 有效满足了印度企业和居民的投融资需 求 并带动印度居民金融资产配置的多元化发展 11.3% 私有银行-新设 地区农村银行 6% 57.1% 公有银行 49% 12.% 非银 信贷 机构 CPI同比 资料来源 RBI World Bank 华创证券 17.9% 保险公司 7.9% 共同基金 5.5% 养老金 银行存款 资料来源 RBI 华创证券 寿险 印度信贷投放效率极低 见图 根据政府 养老金 要求 银行贷款优先投放给农业部门 国有企业 等 私营企业很难获得贷款 我国银行业信贷管制 政府债券 17% 16% 弱于印度 但私营部门的信贷可得度依然较低 图 印度 中国信贷规模同GDP比 7% 其他 11% 资料来源 RBI 华创证券 21% 24.8% 图 - 年中国居民金融资产配置结构 18% 64% 15% 146.3% 12% 银行存款 9% 89.5% 3% 股票 73.% 6% 基金 高收入国家 中国 中低收入国家 211 其他 印度 8% 资料来源 World Bank 华创证券 中印两国同为资金稀缺的发展中国家 都 实施了较严格的利率管制 维持了较长时间的负 28% 13% 资料来源 中国人民银行 华创证券 利率格局 印度于1 年开始推行贷款利率市场 印度拥有灵活 发达的股票市场 是私营部 化 年完成 见图 而储蓄存款利率管制 门融资的重要渠道 11年印度有上市公司,11 直到 11年1月才全面放开 家 是我国沪 深交易所的. 倍 见图 25

26 Highlights 本期专辑 从, 家增加到最高峰时期的, 家 市值从. 图 年中印两国上市公司数量 万亿卢比增至1 多万亿卢比 日均交易量从 多 6 亿卢比提高到,多亿卢比 见图11-1 资本 4 市场融资渠道的畅通为印度近十年的高速发展奠 2 定了基础 中国 印度 资料来源 SEBI 证监会 华创证券 印度股票市场对外开放程度较高 外国机构 投资者 FII 是印度市场上规模最大的机构投资 者 截至 11年 月 印度FII机构共1, 家 累 计净投资, 亿美元 约占股票市值的1 % 见 图 表 印度资本市场改革主要措施 1 年 废除 1 年资本发行管制法案 政府不再设置资本规 模下限 放松 发行 1 年 废除发行核准制 改为注册制 管制 1 年 废除政府定价 推行市场化发行定价 1 年 上市公司强制信息披露 加强 1 年 拟上市公司需连续三年分红才可公开发行股票或可转债 上市 公司 1 年 拟上市公司需连续三年盈利才可自行决定公司股票发行价 管理 1 年 允许企业回购股份 1 年 对FII开放 投资所得扣税后可自由汇出 扩大 股票 市场 开放 图 印度FII累计投资 占市值比 12 1 年 批准MSCI Inc.将印度市场纳入新兴市场指数 1 年 公布 外国机构投资者指引 4% 1 年 成立证券交易委员会 SEBI 监管资本市场 9 2% % 12% 1% 1% 加强 股市 监管 1 年 成立公司制的国家交易所NSE 1 年 公布 有价证券和交易委员会管理法 对内幕交易等违规行为加大处罚力度 % 市值 万亿卢比 左轴 26-7 FII累计 万亿卢比 % FII占市值 % 资料来源 SEBI 华创证券 与股票市场形成鲜明对比的是 印度的债券 市场长期没有得到重视和发展 政府债占 %以 电子撮合取代公开叫价 电子化交易取代纸质实物交易 改进 股票 市场 交易 手段 缩短结算周期 引入滚动结算 主要交易所建立结算保证金制度 提高结算效率 各交易所建立清算中心 降低结算系统的交易对手风险 资料来源 SEBI 华创证券 图11 资本市场改革以来印度市值与上市公司数量 上 由商业银行持有 不具有流动性 企业债极不 14 发达 规模仅相当于GDP的1%- % 见图1 12 图1 1-1年印度资本市场总融资规模及债券融资规模 年 5999 国家交 易所投 入使用 年改革 发行定价 年改为 T+2交易 年放松发行管 制 引入FII 年允许回购 市值 万亿卢比 左轴 29 印度上市公司数 资料来源 SEBI 华创证券 总融资 千万卢比 图1 资本市场改革以来印度市值与股指 债券融资 千万卢比 资料来源 SEBI 华创证券 三 最可比之处 1 1年印度启动了金融自由化 市场化改 年放松发 行管制 引入 FII 革 其中针对资本市场的改革与我国 1 年以来 的证券市场改革有许多可比之处 如放松发行管 制 扩大对FII的开放 加强处罚等 见表 改 1995年改革 发行定价 1998年允许 回购 二次 改革开始 22年改为 T+2交易 市值 万亿卢比 革后的印度市场释放出巨大活力 上市公司数量 26 5 资料来源 SEBI 华创证券 指数

27 Highlights 本期专辑 表 1 年印度市场开户 交易佣金费率 卢比 图1 资本市场改革以来印度股市日均交易量 股票 2.5 经纪商 开户 年费 日内 2. T+2 期货 期权 最低 佣金 融资 折扣经纪商 固定佣金 Zerodha RKSV Smart Trade 传统经纪商 比例佣金 1%或1. 每股 孰高 日内. 每股 Kotak. %. %. % 1 其余. 每股. %. % ICICIDirect. %. % 至 至 至 每笔. %. % Infoline 股票市场日均交易量 千亿卢比 资料来源 SEBI 华创证券 图1 资本市场改革以来印度经纪商 FII 投行数量 %. %. %. % 资料来源 各公司资料 华创证券 是印度成长速度最快的金融服务公司之一 公司 方研究机构 世纪末互联网热潮下 公司转 年成立 是一家研究能力很强的 独立第三 型为 网络经纪商 将研究报告刊登于网站 经纪商-机构 FII 商人银行/IB 资料来源 SEBI 华创证券 二 差异化竞争 印度一线券商崛起之路 一 印度证券行业 激烈竞争的经纪业务 印度有注册经纪商,多个 其中机构 个 人各半 有约,经纪商 %为机构 在印度两 大全国交易所 孟买交易所 国家交易所 拥 有席位 其余经纪商仅在区域交易所注册 印度经纪商根据佣金收费机制的不同分为 传统经纪商和折扣经纪商 收费标准分日内交易 同一股票当天双向交易 T+ 递延交易 融资 交易 投资者向经纪商借入资金购买 期权 期货等 见表 股票交易中费率较低的 T+ 递延交易 约占总交易量的三分之一 二 India Infoline 以研究洞见 网点广布 著称的零售经纪商 1 Infoline概况 India Infoline集团崛起于印度金融改革之后 成为印度第一家推出免费报告的机构 并持续至 今 后又首家推出在线金融产品销售业务 年上市后加速推进多元化战略 围绕客户需求打 造一站式多元金融服务商 并在偏远地区大量铺 设网点 成为印度网点最多的非银机构 公司目前约有员工1,人 营业网点近,家 零售客户总量逾百万 截至 1 年 月 1 日 公司在印度上市券商中市值排名第三 资产 规模排名第五 收入排名第二 净利润排名第四 见图1-1 表 图1-1 年Infoline股票走势 IIFL股价 卢比 左轴 股指 右轴 资料来源 Bloomberg 华创证券 27

28 Highlights 本期专辑 图1 1-1 年Infoline资产结构变化 图1-1 年Infoline收入结构 81% 1 73% 7% 9 67% 8 6% % 6% % 44% 4 35% 4 3 2% 负债 千万卢比 所有者权益 千万卢比 % 6-7 资料来源 Bloomberg 华创证券 7-8 经纪类收入 资产负债率 销售 媒体与研究收入 1-11 融资类收入 其他收入 资料来源 公司资料 华创证券 图1-1 年Infoline总收入 净利润 1 代理买卖证券 份额提升 收入下降 2 Infoline以经纪业务起家 拥有多个海外市 16 场股票 货币 大宗商品交易席位 有助于熨平 12 国内市场波动带来的冲击 得益于零售客户数量 8 的攀升 经纪业务日均成交量 市场份额均不断 4 提高 但难改收入下滑趋势 近年大宗商品业务 总收入 千万卢比 左轴 迎来爆发式增长 但价格战下佣金收入增速缓慢 净利润 千万卢比 左轴 见表 资料来源 Bloomberg 华创证券 表 - 1 年Infoline经纪业务 股票类 商品类 收入及占比 其中 商品类 经纪业务 经纪业务收入 占比 其中 股票类 经纪业务,1 1 1,. % 1,. % 1 1. %,,. %, 1. % 1. % - 1,,. %,. % 1 1. % -, 1,. %,. % 1. % 表 - 1 年Infoline股票市值 估值指标 时间 总收入 单位 千万 - - 总股数 收盘价 1 11 市值,1 1,, 1, 1, 1, 1, -1 11,,. %,1. %. % ,,. %,. % 1.1% ,,. %,. %.% 资产 负债率 权益 乘数 P/B EPS ROE. %. %.%. % 1. % 1. %. % P/E 资料来源 Bloomberg 华创证券 资料来源 公司年报 华创证券 融资类 主要收入来源 公司 年起经营住房贷款 占 % 黄 金贷款 占 1% 股票融资 占1 % 等融资类 业务 大部分都有抵押品 风险相对可控 其中 股票融资 类似于我国融资融券中的 融资 公司 年上市至今 传统通道业务如代理 业务 客户和券商各提供一定比例资金 如各 买卖 投行 代销等收入的绝对值和相对占比均 % 购买某股票 客户卖出后偿还本息 券商按 呈下降趋势 见图1 融资类业务如股权抵押 年息1 %-1 %收取利息 目前该类业务已取代经 贷款 股票融资交易 黄金抵押贷款等成为主要 纪业务成为公司最主要的收入来源 利润贡献逐 收入来源 年上升 28 Infoline业务结构

29 Highlights 研究与多媒体 特色业务 本期专辑 提供建议和支持 公司IT系统全部自主研发 与 Infoline的免费研究报告策略是公司在激烈竞 外包相比成本更低 效率更高 多样化的交易平 争中脱颖而出的重要原因 目前公司的研究业务 台 见图1 可满足不同客户需求 系统后台对 由两个团队运营 零售团队覆盖约11支股票 机 接多家银行账户 方便客户查看头寸 多年的网 构团队覆盖约1 支股票及海外市场 研究部门每 络业务积累大量客户数据 数据挖掘进一步提升 年推出深度报告Inside India 成为品牌报告 公 金融产品销售等业务的效率 图1 Infoline多样化的交易平台 司非常重视互联网等新媒体 将网站 indiainfoline.com 定位为Bloomberg似的资讯平 Infoline 交易平台 台 提供市场动态 财经新闻 独家采访等多种 资讯 提升品牌形象的同时带来广告等收入2 金融产品销售 未来发展重点 Infoline代销的产品包括保险 基金 债券 等 多样的金融产品是公司打造 一站式金融服 手机 电脑 手机客户端 手机短信 网页Web版 电话 低网速专用客户端 免安装客户端 安装版客户端 自助交易 资料来源 公司资料 华创证券 网点 密布的销售一线 务商 的前提 其中保险代销收入对Infoline收入 先进电子支付等手段可以改善支付环节的 贡献曾达到1. % 是印度市场上规模最大的保险 用户体验 但在满足了基本功能后对客户的边际 代理机构之一 吸引力不高 真正影响客户购买决策的是销售环 投行 市场占有量极低 节 金融产品不同于一般商品 对售前推销 售 印度承销保荐市场呈寡头垄断格局 Infoline 后跟踪有较高要求 销售人员面对面沟通有助于 在这方面并无优势 公司也没有将此项业务作为 提高客户信任感 为此 公司采取了激进的营业 战略重点 部扩张策略 年间网点数量由 家增至近, Infoline特色 研究 IT 网点 1 研究 核心竞争力 家 这些网点多为轻资产型 类似我国C型营业 部 以销售人员为主 地理位置集中在租金 印度证券行业已告别价格战时代 服务等软 低 金融机构少的三四线城镇及农村 公司看好 性因素成为吸引零售客户的关键 Infoline从专 经济发展对居民收入的提升作用 提前抢占市 业研究机构成长而来 因推出高质量的免费研报 场 网点带来大量零售客户 见表 其佣金率 而名声大噪 报告有北印度语 马拉地语 古吉 高于机构 增厚公司收入 - 11六年间 公 拉特语等多种版本 在个人投资者中有极好的声 司网点由 家增至, 家 年均增长 % 费用 誉 公司被 福布斯 杂志评为 印度最佳网络 增速 % 收入保持了更快的增速 为 % 表 - 1年Infoline经纪业务客户结构 研报 亚洲投资必读 并被麦肯锡赞誉为独 具 研究洞见 research insights 的证券公司 IT 发达的交易和服务平台 Infoline经纪业务缘起 世纪末互联网热潮 Intel集团曾参与第一轮融资 并对公司IT建设方面 零售客户 % % % FII 1 % 1 % 11% 机构客户 % % % 其他 % % % 资料来源 公司资料 华创证券 2 由于报表口径调整 IIFL公司 1-11年 11-1 年报未单独披露研究与多媒体业务收入数据 29

30 Highlights 本期专辑 公司还在印度移民聚集的新加坡 迪拜 英 国 美国 斯里兰卡 毛里求斯 香港等地开设 图 年Kotak资产结构变化 % 16 子公司 提供清算交易 离岸资产管理等服务 84.2% % 85.4% 85.4% 83.4% 84.9% 85.8% 71.5% % 1 并在研究领域覆盖海外市场 84.% 三 Kotak 印度领先的私人银行 2 1 Kotak概况 总负债 千万卢比 Kotak早期经营票据贴现业务 1 1年将业务 承销保荐市场 年公司成为印度第一家获得 银行牌照的非银行金融机构 目前 公司旗下有 % 资产负债率 % 资料来源 Bloomberg 华创证券 图 - 1 年Kotak总收入 净利润 扩展至投行 经纪 金融产品代销等领域 1 年公司同高盛合资组建投行子公司 几乎垄断了 总资产 千万卢比 银行 保险 证券 基金 PE等多种业务 是印 度最大的私营金融集团之一 有营业网点1, 总收入 千万卢比 左轴 净利润 千万卢比 左轴 资料来源 Bloomberg 华创证券 家 个人客户 万名 机构业务处于领先地位 Kotak业务结构 11财年 Kotak的ROE高达 % 市净率.1倍 银行业务是Kotak收入 利润的主要来源 见 是近年来印度市场走势最强劲的金融股 见图 图 图 其利润规模 占比逐年上升 - 表 图 - 1 年 Kotak分部收入 图 - 1 年Kotak股票走势 Kotak股价 卢比 左轴 经纪业务 股指 右轴 投行业务 8-9 资产管理业务 金融市场 自营 保险业务 信贷业务 资料来源 公司资料 华创证券 资料来源 Bloomberg 华创证券 表 - 1 年Kotak股票市值 估值指标 单位 千万 总股数 收盘价 市值, 1,, 1 1, 1, 1,,,, 资产负债率 权益乘数 P/B EPS ROE 1. % 1. % 1. % 1. % 1. % 1. % 1. % 1. % 1. % P/E 资料来源 Bloomberg 华创证券 3

31 Highlights 图 - 1 年Kotak剔除银行后的分部收入 本期专辑 图 - 1 年Kotak保险业务收入 利润 占比 % 4 4% 28.9% % 3 3% 23.1% 22.3% 2.7% 25 2% % 5 3.5% 1-7.2% 保险-收入 经纪业务 8-9 投行业务 9-1 资产管理业务 金融市场 自营 保险业务 7.7% 4.5% -.9% -5.% 保险-利润 收入占比 % -1% 利润占比 资料来源 公司年报 华创证券 自营 利润波动较大 资料来源 公司资料 华创证券 Kotak自营业务的收入占比维持在11%-1 %间 1 代理买卖证券 利润率 市占率双降 Kotak交易市占率曾高达 % 11年降至. % 尽管客户数量仍在增加 但随着利润率不 利润占比最高 1. % 最低仅. % 波动较大 资产管理 微利业务 Kotak的资产管理业务收入主要来自产品管理 断下降 盈利状况已不复往日 投行 聚焦大型私有企业 费 经济危机以来印度居民对资本市场投资兴趣 投行是Kotak的优势部门 其客户多为大型私 降低 收入受到影响 Kotak特色 投行驱动+账户优势带来的高 有企业 以融资规模计算市场占有率曾高达 % 见图 创新能力较强 完成了印度市场多 种金融产品首发 年高盛成立独资公司 双 方合作结束 然而由于文化等因素 印度企业家 净值客户定位 1 投行 掌握大量企业客户和高净值客户 资源 更喜欢同本国金融机构打交道 高盛等外资机构 投行业务是Kotak最具竞争力的业务 在带 在印度市场均未获得Kotak这样的成功 11年 来优质企业客户的同时也带来公司高管 股东 Kotak税前利润是高盛 印度 的三倍 近年来资 及其亲友 家族等高净值客户 进而带动高端 本市场低迷 投行业务出现了亏损 财富管理业务发展 公司财富管理部门 图 - 1 年Kotak投行业务收入 利润 占比及市场份额 wealthmanagement.kotak.com 连续被 欧洲货 % 25 79% 5% 85% 62% 币 评为印度最佳 1 年获得亚洲 最佳私人 8% 银行 第二名 并入选全球Top 年Kotak 13.1% 2 有, 多个家族客户 印度最富有的 个家族中 8.7% 15 三分之一是其客户 投行部门作为开发客户的主 % 3.2% 1.% % 8-9 投行-收入 1.8% 1.1% 1.5% 1.1% 9-1.5% -.3% 1-11 投行-利润 收入占比 要渠道 带动了各条线的发展 见图 图 Kotak投行业务带动各业务条线发展 利润占比 投行业务 资料来源 Bloomberg 公司年报 SEBI 华创证券 保险 盈利前景可期 保险子公司由Kotak集团和英国耆卫集团合资 上下游企业 公司 对公业务 兼并重组 股东/高管 上市 投资 企业保险 储蓄 保险 交易 亲友/家族 理财 税收筹划 家族信托 组建 是印度成长最快的保险公司 已于 年 开始盈利 见图 随着利润率的提高 保险 业务将成为公司未来重要收入来源 银行业务 投行业务 资管业务 保险业务 经纪业务 财富管理 资料来源 公司资料 华创证券 31

32 Highlights 本期专辑 银行 为经纪业务带来账户优势 Kotak的银行账户优势属混业模式特有 在 对接银行数据方面 与其他券商提供的简单查 询 转账功能不同 Kotak的 三合一账户 可 统一银行 经纪 托管账户 实现全面资产管理 见图 对高利润的融资交易客户有很大吸 引力 门槛 1,,卢比 关联经纪 银行 托管账户 对融资交易客户格外有吸引力 客户 基金投资者 标的 不限 Trinity Account Privilege Circle Kotak 账户类型 客户 固定佣金 特色 可融资交易 独立软件 客户 高级投资者 门槛 2,卢比 Freedom Gateway 标的 股票 基金 货币衍生 金融资源配置效率具有重要作用 二 市场化的发行机制是印度证券市场繁 荣的重要原因 印度没有建立二板 三板市场 仅凭主板 看 多层次资本市场固然重要 但相比之下高效 灵活的发行制度等更能提高资源配置效率 低门 槛 市场化的发行机制使得主板市场能够满足大 部分企业的融资需求 国际上看 成功的场外市 客户 初级投资者 场各有特点 美国的场外柜台交易系统 粉单市 Super Saver 门槛 5,卢比 客户 财富管理 元的金融体系 对于有效缓解企业融资难 提高 市场满足大量中小企业融资需求 从印度的经验 图 Kotak经纪业务账户类型 混业模式特有 率显得尤为重要 灵活健全的资本市场和丰富多 PMS AutoInvest 场是自发形成的市场 虽然日常交易量不大 但 标的 黄金ETF 基金 股票 客户 低风险偏好 资料来源 公司资料 华创证券 在并购 PE退出等方面发挥重要作用 台湾的兴 柜市场被认为是最成功的政府推进场外市场 主 三 印度一线券商成长与蜕变启示 板强制预备市场的定位确保了挂牌公司数量 做 中印两国在社会结构 经济指标等方面有众 市和推荐转板确保了券商利润 但由于做市收入 多相似之处 与 赶英超美 相比 借鉴印度的 微乎其微 倒逼券商选择未来转板可能性大的公 经验对我国资本市场发展或许更具实践意义 司挂牌 大量中小企业被市场拒之门外 反而失 一 大力发展非银金融机构能够有效弥补 金融抑制 去了多层次资本市场的意义 三 提高证券市场对外开放度是新兴市场 印度银行信贷主要投向国有企业 产能落后 金融改革的基本经验 印度政府在第一轮改革之初便允许外国机构 业 迫使中小企业大量的融资寻求通过资本市场 投资者 FII 投资印度公司 且不设总额度限 和非银机构信贷得到满足 世纪 年代的金融 制 1 年又进一步提高了外资对印度公司持股 改革大大降低了企业上市门槛 1 - 年间 比例 目前印度FII数量达到1, 家 FII累计投 以私营企业为发行主体的融资量占一级市场总融 资占市值比最高达到 % 是印度证券市场最重 资量的. % 募集资金在1亿卢比以下的IPO数 要的机构投资者 而我国批准的QFII机构仅两百 量占 1. % 此外 印度大量非银机构开展类似 余家 额度占沪深市值1%左右 同印度相比还有 于我国 小额贷款 业务 券商普遍开展股权质 巨大空间 加大股票市场的开放程度 能够增加 押融资 股票约定购回业务 为企业融资提供多 市场资金供给 丰富投资者结构 提高资本市场 样化选择 长期以来我国信贷支持集中于国有部 的国际化水平 是促进资本项目开放和人民币跨 门 在经济转型的背景下 提高本国资源调配效 境使用的重要一环 32 行业等 仅有 %额度投向个体工商户和中小企

33 Highlights 四 券商牌照放开并非 洪水猛兽 本期专辑 都是全国性的综合券商 但采取了完全不同经营 放松券商设立审批限制 放开地方券商家数 策略 Infoline定位中低端市场 凭借海量零售客 限制 放松券商业务范围限制 人人可以办金 户发展代销 股票市场融资等业务 Kotak定位中 融 的理念让券商深感 狼来了 然而从印度 高端市场 以投行部门带动银行 保险 私募 证券行业发展看 放开牌照后非但没有形成 以 公募 财富管理等多个业务 公司利用有限的资 大吃小 的寡头格局 券商数量反而不断增加 源专注 专业地做好某一细分市场或业务 再 大型 小型券商及折扣经纪商在各自细分市场精 利用此优势带动其他业务 从 小而精 发展到 耕细作 而网络经纪商也没有对传统券商带来严 大而全 不失为一种可取战略 重打击 一方面 网络支付技术等门槛很低 传统 券商经过一段时间便可建立自己的网络平台 多年 积累的信用加上便捷的支付反而使传统券商更容易 在网络经纪时代获得优势 另一方面 流失的客户 多为价格敏感型 利润贡献本就不高 降低行业门 槛 让更多机构参与竞争是行业发展的必然趋势 鲶鱼效应 可激发现有券商经验 人才等方面的 潜力 使得他们更易在竞争中脱颖而出 五 提高客户粘性是券商差异化竞争策略的 主要出发点 六 券商大资产管理平台可选择代销和混业 模式 Infoline销售的金融产品多来自第三方 其业 务本质是产品分销 收入主要源自佣金 绩效提 成等 网点与网络平台的互相配合是其成功的关 键 为降低销售误导等风险 公司统一对代销产 品进行审核与筛选 并配以研究团队指导销售 Kotak销售的基金 保险等多为自主设计产品 属 于多元混业模式 投行团队接触到的客户信息快 速地同其他业务团队共享 主动挖掘客户需求 靠天吃饭 的高额佣金时代一去不复返 分 从客户需求出发 多个业务团队协作 考核机制 化发展阶段的券商需挖掘自身特色 打造优势业 上平衡多个部门的利益 这种交叉销售模式对公 务 才能抢夺到更多的客户资源 Infoline和Kotak 司管理和激励机制提出较高要求 参考文献 [1] Annual Report of the RBI. Reserve Bank of India [ ] Diana Farrell, Susan Lund. Reforming India's Financial System[J]. The McKinsey Quarterly. [ ] Handbook of Statistics 11. Securities and Exchange Board of India 1. [ ] Pranab Bardhan. Awakening Giants, Feet of Clay[M]. Princeton University Press 1. [ ] 王小敏 改革中的印度金融体系[J] 中国金融 [ ] 赵建军 印度银行业的改革与发展[J] 中国金融 -. 33

34 业务探讨 Business Research 推进价与量的市场还权 新股发行制度改革研究 上海申银万国证券研究所有限公司 钱康宁 蒋健蓉 林瑾 我国新股发行体制近年来历经数轮改革 秉持市场化 法制化 国际化的宗旨 取得了 阶段性成效 但仍然存在着发行节奏缺乏市场 自我调节机制 新股询价市场化程度不高 发 行市场诚信不足等一些突出问题 总体而言 行政管制的本质并没有发生根本改变 市场内 在约束机制尚未有效形成 需要多借鉴国际经 验 用创新的思维来推进下阶段的改革 月 日 证监会发布了 中国证监会关于 进一步推进新股发行体制改革的意见 征求意 见稿 以下简称 征求意见稿 对新 股发行的参与各方及整个流程 提出了较为彻 底的市场化改革意见 我们认为 新股发行改革 未来的核心在于 改变价与量的行政管制 而券 商自主配售是实现价与量共同市场化的关键所 34 在 加快实施券商自主配售 将推动市场参与各 方归位尽责 构成下阶段改革的有效突破 一 发行体制改革的重点在于价与量的 市场还权 目前我国的新股发行审核中 市场内在约 束机制尚未有效形成 尽管发行审核已由 审 批制 改为 核准制 但行政管制的本质并 未发生根本改变 突破发行价格和发行规模的 行政管制将是未来改革重点 要通过强化定价 过程中的市场约束 持续推动发行人 保荐机 构及其他中介机构等各类主体尽职履职 诚实 守信 将发行价格与规模的平衡还权于市场 一 发行价格的市场化改革是首要环节 目前我国IPO发行已采用比较市场化的机构

35 Business Research 业务探讨 询价制度 但在实际发行过程中 高发行价 高发行市盈率 超高募集资金的现象仍然循环 往复 3% 25% 图1 受到二级市场低迷的影响 三高 近年来有一定的降温 2% 15% 1% 第一轮改革 图 虽然网下配售比例近年来略有改善 但个人投资者目前仍是 打新主力 35 第二轮改革 3 5% % 年7月 21 年3月 21 年11月 211 年7月 平均市盈率 上市公司家数 上证综指 右轴 网下有效申购获配比例 资料来源 Wind 申万研究 我国的IPO询价制度经过不断的改革 市场 年3月 212 年11月 平均发行价格 27 网下配售比例 第三轮改革 25 化程序有所提高 但仍未改变 %左右认购的机 构在报价 %左右的网上打新个人投资者在买 资料来源 Wind 申万研究 图1显示 发行体制改革以来 对 三高 单的怪象 见图 而且 由于机制的安排 有一定的平抑作用 但 三高 的降温更多还 询价对象并非都是投行的直接客户 近年来机 是受到二级市场低迷的影响 而且发行市盈率 构参与新股询价和配售的数量下降明显 见表 目前仍维持在 倍以上 图 显示 相对于行业 1 个人投资者虽然自 1 年 月开始 准许 整体估值水平而言 新股发行的高溢价效应仍 参与询价 但由于人数规定 到1名 有限 然存在 而且需要投资者有资金和定价能力的保证 因 图 1 年新股发行市盈率大多远高于行业整体估值 表1 从新股询价和配售对象的数量来看 近年来呈下降态势 年份 业 导 材 体 料 生 Ⅱ 产 和 设 技 专 备 术 业 硬 服 食 件 务 品 与 软 与设 主 件 备 制 要 与 药 用 服 品 务 生 零 物 售 科 Ⅱ 技 汽 与 运 车 生 输 医 与 命 疗 汽 科 保 车 学 健 零 设 部 备 件 与 服 资 务 本 耐 货 用 消 零 物 费 售 品 业 与 食 服 品 能 装 饮 源 料 Ⅱ 与 烟 多 草 元 公 金 用 融 事 业 媒 Ⅱ 体 Ⅱ 商 体 与 半 导 半 此实际询价过程中参与程度较低 发行市盈率 行业整体估值 TTM市盈率 资料来源 Wind 申万研究 新股高溢价的背后 折射的是市场参与各 询价对象数量(家数) 配售对象数量(个) 网下申购配售对象家数 / 1 / / 1 / 资料来源 Wind 申万研究 方的错位角力 首先 发行人因地位强势而喜 综上 在层层因素的共同作用下 目前新 好价格攀比 其次 询价机构出于自身利益有 股定价的市场约束力不强 这也是未来新股发 哄抬价格的行为 再次 证券公司因缺乏市场 行体制改革的首要问题 化的利益约束机制而难以实现中介职能 鲜有 在本次 征求意见稿 中 取消了此前发 新股定价的发言权 最后 广大无定价权的个 行市盈率 %上限的约束条件 这一变化使之前 人投资者在一级市场 无风险 的错误理念引 因行业划分等原因导致个别新股发行市盈率被 导下 打新意愿强烈 严重压制的现象不复存在 体现了减少行政干 35

36 业务探讨 Business Research 预的监管态度 有利于推行定价的市场化 但 相关意见中有一条是将股份减持与股价挂钩 图 我国新股发行历经了 次暂停 7 另有一条是将二级市场对股份进行 回购 6 增持 的行为与 破净 联系在一起 这些 4 3 规定的本意可能更多是出于保护投资者的利益 目的 但如果以硬性规定来调控的话 未免有 对于一个市场化程度较高的发行市场来 说 当市场低迷时 由于企业可能会面临发行 不出去或发行价偏低的状况 因此企业往往会 选择推迟发行 从而实现市场对发行节奏的自 我调节 例如 11年美国和香港股市的低迷 月 月 月 月 月 月 月 月 月 年 年 年 年3 1年 年9 2 7年6 2 1 年3 1 2年 上证综指 加大行政监管的意味 二 发行节奏的市场化改革不容忽视 12 GDP指数 右 资料来源 申万研究 IPO正式开闸后阶段性的扩容压力 未来由监管 部门采取行政化手段来调节发行节奏的做法有 望改变 三 切实发挥证券公司的市场中介职能是 改革的关键所在 使许多内地企业赴美 赴港发行的计划暂停 新股发行能否实现价与量的共同市场化 而反观国内市场 在市场屡创新低的情况下 关键在于证券公司这一市场中介的基本职能是 企业却仍然要纷纷争取上市 这其中的根本原 否得到了切实发挥 只有充分挖掘证券公司在 因在于国内发行需要经过实质性审核且历时很 定价和配售两方面的优势 在发行人和投资者 长 对企业来说发行上市的成本非常高 因此 的利益博弈中起到平衡作用 促使各方归位尽 只要能被审核通过无论市场环境好坏都一定要 责 完善询价并合理化定价 才能实现一二级 发行 在这种制度下 往往就演变成需要由监 市场资金对标的资源的合理配置 管部门来代为调节发行的节奏 市场低迷时 因此 如何加快实施券商自主配售制非常 停发新股 组织政府资金入市 调低证券交易 关键 本次 征求意见稿 首次提出要引入自 印花税等行政手段开始介入 市场疯狂时 证 主配售机制 意义非常深远 未来若适时适度 监会也会有加速扩容 上调证券交易印花税等 地不断加大主承销商在询价 定价和发行中的 反方向的行政手段 总之 尽管政策环境的因 自主权 将有利于主承销商利用这一权利来提 素不容忽视 但发行节奏紧跟二级市场步伐在 高新股定价的合理性 并通过这一政策起到牵 我国较为明显 我国历史上曾经出现 次暂停新 一发而动全身的作用 进而决定整个市场的有 股发行就是很好的例证 见图 效程度 本次 征求意见稿 中 将核准文件的取 所谓券商自主配售制 是赋予券商对分 得时间确定在过会之后 减少了发行人正式获 配股份的自主权 即在累计投标询价机制下主 取发行资格时间的不确定性 再加上放宽首次 承销商拥有根据预订单自主进行股票分配的权 公开发行股票核准文件的有效期至1 个月 企 力 拥有发行数量的控制权 业可以自主选择合适的上市时点 有助于减轻 36 自主配售是国际化的发售机制 对于定价

37 Business Research 业务探讨 有一个纠偏功能 在发达国家市场上 通常由 创造更多的投行价值 也为后端投资者挖掘更 证券公司负责配售 且绝大部分由机构认购 多的投资价值 并降低自身包销风险 主承销 这对机构报价的约束力是比较强的 因为机构 商在自主配售过程中 还将建立起与投资者的 必须根据自己的报价足额认购 对证券公司的 长期合作关系 一方面不断积累全球机构客户 约束力也很强 因为如果承销商的定价能力不 资源 另一方面通过不断确定配售给长期投资 高而让客户亏钱的话 今后在承销业务上也就 者 战略投资者与短期投机者的适当比例来日 完全没有竞争力了 益提升配售能力 从而使证券公司形成相对于 我国目前的情况是证券公司没有自主配售 权 而个人投资者参与的程度和意愿强烈 价 基金 信托 银行等其他金融机构的经营竞争 优势 格虽然由参与询价的机构投资者来定 但绝大 可以说 自主配售制抓住了以往问题的症 部分股份却分配给了个人投资者 前端发行人 结所在 将构成未来发行制度市场化改革的有 与后端投资者之间 容易出现单一的偏袒或者 效突破 改变目前市场认为一级发行市场具有 损害某一方利益的情况 不利于合理定价 无风险投机收益 二级市场投资价值无参考坐 未来我国赋予券商自主配售权后 承销 标的现状 商可通过合适的折价和分配策略来促使参与初 询的机构投资者及个人进行充分的尽职调查和 真实全面的信息反馈 在累计投标时 承销商 通过前期营销 路演 对机构投资者信息进行 建档 从而了解投资者对拟发行股票的需求信 息 当需求强烈时 承销商可制定较高的发行 价 证券发行时投资者则会据此压低报价和 需求量 承销商一旦拥有股票分配的决定权和 灵活性 对于在发行中真实揭示有用信息的投 二 推行券商自主配售制的条件已基本 成熟 券商自主配售 顺应了我国证券市场从以 融资为主向兼顾融资与投资的转型要求 从现 行制度及市场环境来看 推行这一制度的条件 已基本成熟 一 现行制度已为券商自主配售预留了制 度空间 资者可以给予有效激励 根据投资者投标可信 近两年发行制度改革中的新股询价范围扩 度 真实需求和后市行为来分配相应比例 提 大 共 大类 网下配售部分券商可探索自主 供较多配售额 而对于质量较低的机构投资者 定价等新政 可以说为券商自主配售预留了空 提供较少的配售额 进而逐渐形成有差别的新 间 新增的第 类为主承销商自行推荐的机构投 股配售政策 不断激励改善报价的真实性 从 资者 包括普通法人 私募机构等 1 年 月 而发掘市场对于发行股票的真实需求 日 中国证监会发布 关于进一步深化新股 对于证券公司自身而言 自主配售制的推 发行体制改革的指导意见 再次扩大了询价范 进 也有利于在混业竞争中加快构建以 证券 围 主承销商可以自主推荐 至1名投资经验比 资源 为核心的竞争力 改变以往单纯追求业 较丰富的个人投资者参与网下询价配售 这两 务量的做法 通过合理定价既为前端客户挖掘 项政策 给予了券商扩大自主询价范围 尝试 37

38 业务探讨 Business Research 自主定价的机会 为未来自主配售的推行奠定 度跃升至. 亿美元 同时还有 家机构获得 了良好的制度环境 此外 投资者适当性制度 共计 亿元人民币的RQFII额度 安排 也为券商自主配售进行了政策铺垫 有 在规模扩容的同时 我国机构投资者的 利于主承销商在配售过程中 成功与客户实现 分析定价实力也显著提升 参与确定新股发行 实价实配 价格的意愿也不断增强 在市场的地位和作 本次 征求意见稿 的一些相关规定 用日益突出 自 年新股发行制度改革以 更是为自主配售的实施奠定了良好的基础 例 来 新股发行的网下配售比例从. %提高到 如 网下配售的新股中至少 应优先向公. % 其中占发行数量绝大多数的创业板 募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理 和中小板的网上配售比例分别提升了. %和 的社会保障基金配售 公司股本 亿元以下. % 数据显示 截至 1 年末 各类机构投 的 网下配售比例不低于本次公开发行股票数 资者持股市值占比约为.1 % 见图 机构 量的 % 公司股本超过 亿元的 网下配售比 投资者的价值投资理念也日益成为我国资本市 例不低于本次公开发行股票数量的 % 等 网 场主流的投资理念和投资模式 图 近年来 我国机构投资者持股比例有所上升 下配售比例的大幅提高 将有助于询价及定价 的合理化 实现一二级市场资金对标的资源的 7% 6% 合理配置 5% 二 机构投资者的快速壮大 为券商自主 配售制提供了实施条件 4% 3% 4% 61% 64% 司的投资价值判断比较准确 因此 机构投资 者的投研能力与其在投资者中的比重是市场化 定价能否成功的重要条件 也是券商自主配售 制成功实施的前提条件 52% 3% 2% 1% % 机构投资者熟悉资本市场 运作相对规 范 经常参与新股发行 对不同特点的发行公 56% 45% 机构投资者持股比例 资料来源 Wind 申万研究 三 定价合理化的市场共识 为券商自主 配售制提供了市场基础 自 年启动发行体制改革之后 新股 发行市场化的步伐提速 不仅一 二级市场成 为一个高效联动的有机整体 也使一级市场的 机构投资者入市方面做出了不懈的努力 机构 固有风险得以呈现 11年以来 市场经历了 投资者的市场话语权得到了有效的提升 目前 多个新股破发潮 创业板开创之初动辄百家机 市场上形成了以基金公司 证券公司 信托公 构联手 打新 的热闹场面已成为过去 机构 司 财务公司 保险公司 银行 社会保险 及市场对于新股的追捧已日趋理性 从侧面来 及QFII的多层次机构投资者体系 截至 1 年 看 近年来新股发行市盈率以及新股价格的下 底 信托 保险 基金和券商的资产管理规模 降 也证实了这一点 见图1 定价的合理化 已分别达到... 和1. 万亿元 合 正日益成为市场的共识 这也为探索自主配售 计接近 万亿元 QFII机构已达1 家 投资额 提供了良好的市场基础 38 近年来 我国在积极引导和协助各类型

39 Business Research 业务探讨 四 自主配售制顺应了监管层鼓励券商回 归本位的要求 1 年 月的证券公司创新发展研讨会 证 机构投资者 提供更多的股票分配 这样主承 销商就可以利用这一权利来 发现 首次公开 发行股票的均衡价格 券监管部门出台了 关于推进证券公司改革开 自主配售机制也带来了投行证券业务多 放 创新发展的思路与措施 我国证券行业 样化和收入结构的改善 虽然在1 至1 年 正进入崭新的创新发展阶段 券商自主配售制 美国标普 种指数上升了 倍 但由于手续费 的实施 响应了 并重证券市场融资与投资两 的竞争 期间英美两国股票交易佣金却下降了 大功能 的号召 是发挥金融中介功能 开展 % 债券交易佣金也下降了 %至 % 在 服务创新的有益尝试 通过强化销售网络 平 这种情况下 投资银行开始不断开发并拓展创 衡融资方和投资方的利益 促进一二级市场协 新赢利业务以补贴其他业务 尤其是兼并收购 调发展 证券公司也可转变现有的投行业务模 和私募配售等证券关联收入取得了突飞猛进的 式 通过承销 并购与融资 风险管理业务的 增长 根据对美国纽约证券交易所会员1 结合 全方位满足客户需求并提高投行的综合 1 年收入结构变化的情况调查 年间其 收益 激发自身核心竞争力的形成 会员的手续费收入占总收入的比例由 1%降至 三 美国 香港等成熟市场的自主配售 经验值得借鉴 1 % 承销收入由1 %降到 % 而新业务中的 兼并收购 私募配售等证券关联收入由 %上升 至 % 见图 一 美国式累计订单询价发售机制成为全 球发行机制的改革蓝本 美国式累计订单询价发售机制的过程大 致可分为以下几个阶段 投资银行首先确定哪 些投资者可能购买新股 发行人与承销商要进 行路演 征求投资者对新股的意见 并记录下 哪些投资者对新股感兴趣及其价格 然后 投 资者根据承销商宣布的价格区间对新股进行估 图 自主配售机制带来了美国证券业收入结构的改善 自有资本业务 24 佣金 25 承销 26 净利息 基金销售 资产管理 其它 资料来源 SIFMA 申万研究 二 香港市场的做法最值得我国借鉴 价 并向投资银行提供其对股票的需求情况 香港是累计投标询价与固定价格发行的混 最后 主承销商构造一条需求曲线 投资银行 合这一做法的典型代表 由于投资者结构中散 根据拥有信息的投资者提供的信息确定发行价 户投资者比重较大 1 年到1 年之间香港 格并配售新股 IPO多采用固定价格公开发售方式 随着香港 由于在美国网下配售比例一般为 % 网 证券市场国际化程度的日益加强 1 年11月 上申购比例为1% 因此承销商可以完全控制股 香港证监会和香港联交所 关于招股机制的联 票的分配 在实践中承销商会倾向于对经常参 合正常声明 出台 从此香港的大型新股发行 与申购的投资者和提供信息的投资者 主要是 转向累计投标询价与固定价格混合机制 在香 39

40 业务探讨 Business Research 港混合机制下 发行股份分为香港认购部分和 一 贯彻优序融资理念 扩大直接融资比例 国际配售两部分 在大部分情况下 两者分别 优序融资理论作为资本结构中的重要理论 占招股总额的1% 1 %和 % % 其中 之一 部分的解释了在信息不对称的前提下 香港认购部分供公众及机构投资者公开认购 企业在进行融资决策时应遵循的融资顺序 按 设立公开认购部分的一个主要目的是使香港的 照优序融资理论的表述 公司首先选择内部融 个人投资者可以有机会参与新股发行 国际配 资 内部融资来源于企业内部自然形成的现金 售部分由承销商配售给经过甄选的国际 包括 流 如果需要外部融资 公司将优先发行最安 香港 投资机构及专业投资者 股份的配给原 全的证券 他们首先使用负债 然后可能采用 则与累积投资方式一致 发行价格则由国际配 可转换债券之类的混合证券 而把股票作为最 售部分的累计投标询价确定 由于混合发行机 后的手段 制特别适合正在走向成熟或开放的新兴市场使 本次 征求意见稿 提出 申请首次公 用 因此恰恰符合当前我国证券市场发展的特 开发行股票的在审企业 可申请先行发行公司 点和趋势 对我国推行自主配售权具有积极现 债 积极探索和鼓励企业以发行普通股之外的 实的参考意义 其他股权形式或以股债结合的方式融资 体 在具体操作上 香港市场主承销商在自 现了监管层对于改变企业目前强烈的重股轻债 主配售过程中通常将投资者分为共同基金/养 融资偏好的引导 对于企业而言 先债权 老基金 对冲基金 企业投资者和高净值客户 再股权 的优序融资理念 有利于充分发挥债 四层 并根据实际情况确定股票在每层投资者 权融资所具有的财务杠杆效应 税盾作用和资 中的分配比例 主承销商对投资者分层时 主 本结构优化效应 对于市场而言 大力发展债 要基于投资者的资产规模 定价能力 市场声 券市场 尤其是信用债市场 有利于稳步拓宽 誉 以往申购中的表现 以及是否会长期持有 直接融资渠道 改变企业融资对银行信贷的过 等 根据香港市场过往大型发行的经验 在市 度依赖 缓解股票市场长期以来巨大的融资压 场认购较踊跃时 第一层投资者 亦即共同基 力 显著提高非金融企业直接融资比重 优化 金和养老基金 通常获得配售股票占国际配售 资本市场结构 的比例达 % % 第二层投资者 亦即对冲 基金 获得配售股票的比例约为 % % 第 三层投资者 亦即企业投资者 获得配售股票的 比例约为 % % 第四层投资者 亦即高净 值客户 获得配售股票的比例约为 % 1% 二 积极推进券商自主配售制 加速我国 新股发行体制改革 针对本次 征求意见稿 提出要引入券商 自主配售机制 我们建议循序渐进的加以推进 首先 建议由部分研究及定价能力较强 四 加快推进我国新股发行体制改革的 建议 机构服务水平较高的证券公司先行试点 给予 一定比例的新股或新券的自主配售额度 鼓励 主承销商建立 培育自己的销售网络 切实加 状 对于我国推进新股发行体制改革的建议如下 强主承销商的销售定价能力 在具体操作过程 4 考虑到我国市场环境和证券公司的发展现