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1 我 国 政 府 资 产 负 债 表 长 期 风 险 影 响 因 素 分 析 摘 要 : 对 中 国 国 家 资 产 负 债 表 的 研 究 显 示, 中 国 政 府 净 资 产 占 GDP 的 比 重 大 约 在 50%-80% 之 间 我 们 分 别 从 负 债 和 资 产 两 个 方 面 对 政 府 资 产 负 债 表 的 潜 在 风 险 因 素 进 行 了 分 析, 发 现 老 龄 化 是 负 债 方 的 最 大 风 险, 而 经 营 性 国 有 资 产 杠 杆 率 的 提 高 则 是 资 产 方 的 最 大 风 险, 而 且 资 产 方 的 风 险 不 容 忽 视 以 应 对 养 老 金 缺 口 为 例, 我 们 比 较 了 主 要 经 济 体 在 面 对 政 府 资 产 负 债 表 危 机 时 的 政 策 空 间 目 前 更 高 的 政 府 净 资 产 更 宽 松 的 退 休 政 策 更 高 的 居 民 储 蓄 率 等 现 象, 意 味 着 中 国 政 府 能 够 在 应 对 诸 如 养 老 金 缺 口 等 资 产 负 债 表 危 机 时 有 更 多 的 自 由 度 来 选 择 一 条 更 适 合 中 国 实 际 的 资 产 负 债 表 演 进 道 路 介 绍 上 世 纪 最 后 二 十 年, 随 着 大 批 新 兴 经 济 体 爆 发 金 融 危 机, 不 少 学 者 越 来 越 多 地 关 注 主 权 经 济 风 险, 但 主 要 局 限 于 对 新 兴 经 济 体 的 研 究 而 随 着 2008 年 全 球 金 融 危 机 的 爆 发, 学 者 们 也 开 始 越 来 越 多 地 把 对 国 家 整 体 经 济 风 险 的 关 注 范 围 扩 展 到 发 达 经 经 济 体 后 来 爆 发 的 欧 债 危 机, 则 让 大 家 更 加 深 刻 地 认 识 到, 对 于 政 府 宏 观 政 策 的 长 期 后 果 必 须 予 以 更 多 的 关 注 作 为 可 以 衡 量 一 个 国 家 整 体 经 济 风 险, 并 体 现 宏 观 政 策 长 期 后 果 的 研 究 方 法, 国 家 资 产 负 债 表 的 研 究 这 几 年 也 越 来 越 多 的 引 起 了 大 家 的 关 注 这 个 领 域 的 开 创 性 工 作, 始 于 Goldsmith(1962) 对 于 美 国 国 家 资 产 负 债 表 的 研 究 越 来 越 多 的 国 家 开 始 重 视 对 于 国 家 资 产 负 债 表 的 研 究 后 来, 不 少 西 方 发 达 经 济 体 都 开 始 编 制 官 方 的 国 家 资 产 负 债 表 并 采 用 其 作 为 指 导 经 济 政 策 的 一 个 衡 量 标 准 比 如 英 国 国 家 统 计 局 (Office for National Statistics, ONS) 从 1975 年 起 开 始 每 年 发 布 国 家 资 产 负 债 表 和 部 门 资 产 负 债 表 1997 年, 英 国 政 府 开 始 执 行 财 政 政 策 的 金 箴 规 则 (golden rule), 即 不 通 过 发 行 国 债 来 弥 补 经 常 性 赤 字, 把 经 常 性 支 出 和 投 资 性 支 出 分 开, 保 证 经 常 项 目 平 衡, 从 而 使 得 政 府 的 长 期 偿 债 能 力 可 持 续 这 意 味 着 英 国 政 府 开 始 使 用 政 府 资 产 负 债 表 平 衡 来 作 为 长 期 财 政 政 策 的 指 导 原 则 而 不 同 国 家 在 发 布 本 国 的 资 产 负 债 表 的 时 候, 都 会 考 虑 到 本 国 的 一 些 特 殊 因 素 而 体 现 出 不 同 的 侧 重 点 比 如 加 拿 大 的 政 府 资 产 负 债 表 中 会 强 调 政 府 控 制 的 公 共 养 老 基 金, 这 部 分 基 金 的 计 入 能 够 极 大 改 变 该 国 政 府 的 财 政 状 况 ; 澳 大 利 亚 作 为 一 个 资 源 丰 富 的 国 家, 则 在 其 国 家 资 产 负 债 表 中 强 调 了 自 然 资 源 的 价 值 ; 日 本 的 公 共 债 务 规 模 庞 大, 则 日 本 政 府 的 报 告 中 更 多 强 调 公 共 债 务 的 可 持 续 性 问 题

2 在 国 内, 虽 然 一 直 以 来 中 国 政 府 的 不 同 部 门 也 在 对 政 府 部 门 和 国 有 企 业 的 资 产 负 债 情 况 进 行 了 统 计, 也 有 一 些 部 门 对 某 些 重 要 因 素 进 行 了 关 注, 但 是 这 些 数 字 并 没 有 被 进 行 全 面 的 整 合 去 年, 关 于 中 国 的 国 家 资 产 负 债 表 研 究 成 为 了 一 个 热 门 话 题, 比 较 有 影 响 力 的 是 三 份 研 究 成 果, 分 别 是 中 国 银 行 研 究 小 组 ( 曹 远 征 等,2012) 复 旦 研 究 小 组 ( 马 骏 等,2012) 社 科 院 团 队 ( 李 扬 等,2012a,2012b) 总 体 上 来 说, 这 三 个 团 队 的 研 究 各 有 侧 重 点, 中 国 银 行 和 复 旦 的 团 队 更 多 关 注 养 老 金 等 隐 性 负 债 对 政 府 资 产 负 债 表 的 长 期 压 力, 社 科 院 团 队 更 多 关 注 现 有 资 产 负 债 状 况 的 形 成 路 径 和 现 实 意 义 但 是, 从 结 论 上 来 看, 这 三 个 报 告 在 衡 量 中 国 政 府 的 资 产 负 债 表 时, 基 本 上 形 成 一 致, 都 认 为 由 于 政 府 掌 握 着 巨 额 国 有 资 产, 所 以 在 中 短 期 内, 中 国 发 生 主 权 债 务 风 险 的 概 率 很 低 ; 而 在 中 长 期 里, 随 着 各 种 或 有 负 债 的 逐 步 显 性 化, 政 府 资 产 负 债 表 中 的 负 债 项 将 可 能 上 升, 从 而 带 来 风 险 在 下 文 中, 我 们 将 围 绕 着 中 国 政 府 部 门 的 资 产 负 债 表 来 展 开 分 析 第 一 部 分 将 对 中 国 政 府 资 产 负 债 表 的 现 状 进 行 分 析 ; 第 二 和 第 三 部 分 分 别 从 负 债 和 资 产 两 个 方 面 研 究 主 要 的 潜 在 风 险 因 素 ; 第 四 部 分 对 中 国 政 府 应 对 资 产 负 债 表 潜 在 风 险 的 政 策 空 间 进 行 了 国 际 比 较 一 中 国 政 府 资 产 负 债 表 的 历 史 发 展 和 现 状 在 这 一 部 分, 我 们 先 简 单 总 结 一 下 已 有 结 果 中 对 于 中 国 政 府 资 产 负 债 表 的 一 些 主 要 分 析 结 论 (1) 中 国 银 行 研 究 小 组 ( 曹 远 征 等,2012) 对 中 央 政 府 的 负 债 进 行 了 较 为 深 入 的 计 算, 他 们 的 计 算 结 果 认 为,2008 年, 中 国 政 府 部 门 的 净 资 产 为 17.6 万 亿 元, 占 当 年 GDP 的 56% 而 到 了 2010 年, 中 央 政 府 直 接 显 性 债 务 为 7.59 万 亿, 直 接 隐 性 债 务 中 养 老 金 债 务 为 万 亿, 以 上 两 项 直 接 债 务 占 GDP 比 重 2010 年 达 到 了 60.5% 而 在 或 有 债 务 ( 隐 性 债 务 ) 中, 铁 道 部 债 务 2 万 亿 (2011 年 底 ), 政 策 性 金 融 债 托 管 余 额 6.5 万 亿 (2012 年 4 月 ), 地 方 政 府 性 债 务 余 额 10.7 万 亿 ( 国 家 审 计 署 2011 年 6 月 的 104 号 公 告 中 数 据, 截 止 2010 年 底 ), 上 述 隐 性 负 债 如 果 有 10% 转 化 为 真 实 负 债, 则 为 GDP 的 4.4%; 而 如 果 转 化 率 更 高 的 话, 则 中 央 政 府 的 真 实 负 债 率 会 急 速 上 升 所 以 他 们 认 为, 如 果 处 理 不 好, 中 国 政 府 或 有 债 务 的 短 期 偿 债 压 力 将 会 逐 步 显 现 (2) 复 旦 研 究 小 组 ( 马 骏 等,2012) 报 告 中 计 算 出 2010 年 中 国 中 央 政 府 的 净 资 产 为 16.6 万 亿 元, 地 方 政 府 则 为 13.3 万 亿 元, 分 别 占 GDP 的 41% 和 46% 该 报 告 使 用 了 两 个 口 径 来 计 算 中 国 政 府 2010 年 的 债 务 水 平, 其 中 政 府 狭 义

3 负 债 与 GDP 之 比 为 20.1%; 政 府 广 义 债 务 与 GDP 之 比 则 达 51.5% ( 政 府 狭 义 债 务 界 定 为 国 债 与 四 大 资 产 管 理 公 司 (AMC) 债 务, 政 府 广 义 债 务 是 在 其 狭 义 债 务 的 基 础 上 加 入 地 方 政 府 债 务 与 铁 道 部 债 务 ) 另 外, 该 报 告 中 还 分 别 考 察 了 一 些 大 家 所 关 心 的 问 题, 如 养 老 金 支 付 缺 口 环 保 成 本 地 方 融 资 平 台 和 铁 路 债 务 等 对 国 家 财 政 的 影 响, 计 算 结 果 显 示, 年 养 老 金 累 计 支 付 缺 口 将 相 当 于 2011 年 GDP 的 83%, 而 医 疗 费 用 上 升 带 来 的 财 政 补 贴 累 计 相 当 于 2011 年 GDP 的 45%, 相 对 来 说, 地 方 债 和 铁 路 债 带 来 的 压 力 只 占 2011 年 GDP 的 5%, 环 保 成 本 则 为 10% 左 右 而 在 养 老 金 收 支 缺 口 中, 短 期 内, 缺 口 压 力 来 自 于 转 轨 压 力 ; 而 长 期 则 来 自 于 人 口 老 龄 化 带 来 的 压 力 也 就 是 说, 这 份 报 告 认 为, 国 家 资 产 负 债 表 面 临 的 中 长 期 风 险 主 要 来 自 老 龄 化 带 来 的 养 老 金 支 付 缺 口 以 及 医 疗 补 贴 上 升 (3) 社 科 院 团 队 ( 李 扬 等,2012a,2012b) 对 中 国 政 府 资 产 的 计 算 结 果 是, 在 不 考 虑 资 源 性 资 产 的 前 提 下, 2010 年 窄 口 径 政 府 净 资 产 为 19.6 万 亿 元, 约 占 2010 年 GDP 的 49% 报 告 与 前 两 个 报 告 最 大 的 不 同 是 对 政 府 所 拥 有 的 资 源 性 资 产 进 行 了 估 值, 他 们 的 计 算 结 果 显 示,2010 年, 在 宽 口 径 下, 包 括 国 土 资 源 性 资 产 (44.3 万 亿 ) 和 行 政 事 业 单 位 的 国 有 资 产 (7.8 万 亿 ) 后, 政 府 净 资 产 为 69.6 万 亿 元 ; 而 如 果 把 国 土 资 源 的 价 值 用 土 地 出 让 金 (2.8 万 亿 ) 替 代, 同 时 考 虑 到 行 政 事 业 单 位 的 资 产 多 为 固 定 资 产, 可 变 现 性 不 强, 对 这 部 分 资 产 进 行 剔 除 后, 则 窄 口 径 下 的 政 府 净 资 产 为 19.6 万 亿 元 与 前 面 两 个 报 告 不 同 的 是, 这 个 报 告 强 调, 中 国 资 产 负 债 表 中 值 得 注 意 的 是 企 业 负 债 在 整 个 社 会 经 济 中 的 突 出 地 位 政 府 所 持 有 的 资 产 主 要 分 成 经 营 类 和 非 经 营 类 资 产 两 大 部 分 我 们 在 表 1 中 对 中 国 政 府 所 持 有 的 国 有 资 产 数 量 的 变 化 趋 势 进 行 了 简 单 总 结 通 过 表 1 我 们 可 以 发 现 两 个 趋 势 :(1) 政 府 所 持 有 的 经 营 性 资 产 ( 国 有 企 业 权 益 ) 占 全 部 国 有 资 产 的 比 重 在 年 间 不 断 下 降, 这 体 现 了 中 国 政 府 在 经 济 中 的 职 能 转 变 (2003 年 以 后 没 有 同 口 径 的 可 比 数 据 ) (2) 国 企 在 整 个 国 民 经 济 中 的 地 位 ( 最 后 一 栏 政 府 持 有 国 企 权 益 /GDP 比 重 )2007 年 前 后 发 生 了 转 折, 在 2007 年 以 前 处 于 单 调 下 降, 而 2008 年 金 融 危 机 爆 发 以 后 则 出 现 了 上 升 趋 势 年 份 表 1 国 有 资 产 统 计 ( ), 单 位 : 万 亿 元 全 部 国 有 资 产 (1) 政 府 持 有 国 有 企 业 权 益 (2) (2)/(1),% 全 部 国 有 资 产 /GDP,% 政 府 持 有 国 企 权 益 /GDP,%

4 注 : 年 数 据 来 自 Li and Lin(2011) 并 利 用 中 国 财 政 年 鉴 的 数 据 进 行 补 充,2011 年 数 据 来 自 马 骏 等 (2012) 接 下 来 是 对 经 营 性 资 产 的 分 析, 我 们 采 用 政 府 在 国 有 企 业 中 权 益 比 重 的 变 化 来 衡 量 政 府 经 营 性 资 产 ( 国 有 企 业 ) 的 变 化 趋 势, 一 个 明 显 的 趋 势 就 是 在 2004 年 和 2005 年 完 成 银 行 改 革 以 后, 国 有 企 业 的 股 权 结 构 正 趋 于 多 元 化 表 2 政 府 在 国 有 企 业 资 产 中 的 权 益 变 动 ( ) 年 份 净 资 产 总 额 政 府 权 益 总 额 政 府 权 益 比 重 % % % % % % % % % % % 注 : 年 数 据 来 自 中 国 财 政 年 鉴 2011,2011 年 数 据 来 自 马 骏 等 (2012) 综 上 所 述, 现 有 的 几 份 报 告 显 示, 从 总 量 来 看, 中 国 政 府 净 资 产 占 GDP 的 比 重 大 约 在 50%-80% 之 间 而 从 结 构 来 看, 政 府 所 持 有 的 经 营 性 资 产 占 全 部 国 有 资 产 的 比 重 在 不 断 下 降, 而 国 企 在 整 个 国 民 经 济 中 的 地 位 2007 年 前 后 发 生 了 转 折,

5 也 就 是 说 在 2008 年 金 融 危 机 爆 发 以 后 国 企 相 对 于 整 体 经 济 出 现 了 较 大 规 模 的 扩 张 二 政 府 债 务 负 担 风 险 因 素 分 析 前 面 已 经 对 中 国 政 府 资 产 负 债 表 的 现 状 进 行 了 简 单 介 绍 下 面 我 们 就 分 别 从 债 务 和 资 产 这 两 个 方 面 对 其 中 的 风 险 因 素 进 行 分 析 2.1 老 龄 化 对 于 养 老 基 金 的 影 响 前 面 我 们 已 经 提 到, 对 于 未 来 中 国 政 府 资 产 负 债 表 来 说, 一 个 最 大 的 潜 在 压 力 是 人 口 老 龄 化 带 来 的 养 老 金 缺 口 问 题 事 实 上, 在 上 个 世 纪 90 年 代 开 始, 当 西 方 国 家 开 始 老 龄 化 的 时 候, 对 西 方 国 家 可 能 因 为 人 口 老 龄 化 所 带 来 的 财 政 压 力, 已 经 有 了 广 泛 的 研 究 这 些 研 究 后 来 促 成 了 西 方 国 家 对 于 养 老 保 障 体 系 的 改 革, 如 提 高 退 休 年 龄, 对 于 养 老 金 支 柱 的 改 变 等 等 而 同 期, 对 于 中 国 可 能 因 为 养 老 金 制 度 改 革 和 人 口 老 龄 化 带 来 的 养 老 金 缺 口 问 题, 国 内 外 学 者 也 进 行 了 大 量 研 究 如 World Bank(1997) 指 出 1994 年 中 国 养 老 金 隐 性 负 担 占 GDP 的 46%-69%, Wang 等 (2004) 利 用 动 态 CGE 模 型 计 算 出, 2000 年 隐 性 债 务 相 当 于 GDP 的 46%-48.3%; 刘 昌 平 (2008) 通 过 养 老 金 收 支 模 型 计 算 出,2006 年 隐 性 债 务 占 GDP 比 重 在 59.9%-116.2% 在 去 年 发 布 的 几 个 国 家 资 产 负 债 表 报 告 中, 马 骏 等 (2012) 对 养 老 金 缺 口 对 政 府 负 债 的 影 响 进 行 了 比 较 仔 细 的 分 析 他 们 把 2013 年 到 2050 年 城 镇 部 门 养 老 金 累 计 缺 口 进 行 折 现 后 发 现, 这 个 累 计 缺 口 相 当 于 2011 年 GDP 的 83%, 其 中 城 镇 企 业 职 工 养 老 金 统 筹 账 户 累 计 缺 口 为 69%, 而 机 关 事 业 单 位 养 老 金 累 计 缺 口 为 14% 短 期 内, 养 老 金 缺 口 压 力 来 自 于 转 轨 压 力 ; 而 长 期 则 来 自 于 人 口 老 龄 化 带 来 的 压 力 人 口 老 龄 化 带 来 的 养 老 金 缺 口 主 要 表 现 在 如 下 几 个 方 面 :(1) 人 口 老 龄 化 带 来 退 休 人 员 和 在 职 缴 费 人 员 数 量 之 比 的 大 幅 提 高 ;(2) 目 前 养 老 金 体 系 中 的 要 求 替 代 率 平 均 达 到 30% 以 上, 但 是 养 老 金 统 筹 账 户 的 实 际 缴 费 率 却 不 到 工 资 的 20%, 两 者 相 比 会 出 现 缺 口 ;(3) 养 老 金 转 轨 成 本, 即 原 来 没 有 缴 纳 养 老 金 的 退 休 人 员, 需 要 为 他 们 的 养 老 金 缴 纳 额 外 的 费 用 ;(4) 没 有 缴 纳 养 老 金 的 机 关 事 业 单 位 退 休 人 员 随 着 老 龄 化 社 会 的 带 来 而 增 加, 这 会 给 养 老 金 带 来 额 外 负 担 老 龄 化 带 来 的 政 府 财 政 压 力 是 一 个 全 球 性 问 题, 我 们 首 先 从 跨 国 比 较 的 角 度 来 对 此 进 行 简 单 分 析 表 3 中 列 示 了 各 国 的 老 龄 化 速 度 可 以 发 现, 中 国 的 老 龄 化 速 度 虽 然 很 快, 但 是 到 2030 年 前, 中 国 都 比 所 有 的 主 要 发 达 经 济 体 年 轻 ; 即 使 到 了 2050 年, 也 不 及 发 达 经 济 体 老 龄 化 的 平 均 水 平 ( 仅 高 于 三 个 最 年 轻 的 发 达 经 济 体 : 澳 大 利 亚 英 国 和 美 国 ) 当 然, 如 果 我 们 仅 仅 是 在 主 要 新 兴 经 济 体

6 中 进 行 比 较 的 话, 中 国 的 老 龄 化 问 题 则 是 最 严 重 的, 到 2050 年, 中 国 将 会 超 越 俄 罗 斯 成 为 金 砖 五 国 中 老 龄 化 最 为 严 重 的 国 家 通 过 对 老 龄 化 预 测 的 对 比, 虽 然 中 国 面 临 着 快 速 老 龄 化 的 问 题, 但 是 横 向 来 看, 中 国 的 老 龄 化 问 题 并 不 是 独 一 无 二 的 表 3 主 要 经 济 体 人 口 老 龄 化 速 度 比 较 (65 岁 以 上 人 口 占 总 人 口 比 重 ) 国 家 澳 大 利 亚 13.4% 16.5% 19.8% 24.4% 加 拿 大 14.1% 18.3% 23.3% 26.2% 法 国 16.8% 20.5% 23.6% 26.3% 德 国 20.4% 23.2% 28.6% 32.8% 日 本 22.7% 28.3% 30.5% 37.2% 韩 国 11.1% 15.7% 23.8% 35.3% 西 班 牙 17.0% 18.9% 23.1% 33.1% 英 国 16.6% 18.7% 21.1% 24.2% 美 国 13.1% 16.2% 19.8% 21.2% OECD 经 济 体 平 均 16.1% 19.6% 23.8% 29.0% 巴 西 7.0% 9.6% 13.6% 22.8% 中 国 8.2% 11.9% 16.2% 25.2% 印 度 4.9% 6.2% 8.0% 12.8% 俄 罗 斯 12.8% 14.8% 18.4% 22.0% 南 非 4.6% 6.2% 7.8% 10.1% BRICS 平 均 7.5% 9.7% 12.8% 18.6% 注 : 数 据 来 源 于 World Population Prospects, the 2010 Revision 但 是, 虽 然 横 向 来 看 中 国 老 龄 化 问 题 并 不 是 独 一 无 二 的, 但 是 如 果 不 进 行 适 当 的 改 革, 由 于 中 国 的 老 龄 化 速 度 很 快, 中 国 由 于 老 龄 化 所 带 来 的 财 政 支 出 负 担 将 会 迅 速 增 长 我 们 在 表 4 中 也 分 析 了 主 要 发 达 和 新 兴 经 济 体 预 测 由 于 养 老 金 增 加 所 带 来 的 额 外 ( 相 对 于 今 天 的 ) 财 政 压 力 我 们 可 以 发 现, 由 于 迅 速 的 老 龄 化, 中 国 政 府 需 要 额 外 支 出 的 养 老 金 累 计 数 额 在 主 要 经 济 体 中 名 列 前 茅, 仅 次 于 人 口 老 龄 化 速 度 最 快 的 韩 国 人 口 结 构 恶 化 的 俄 罗 斯, 并 和 巴 西 相 差 不 大 这 个 分 析 显 示, 虽 然 中 国 的 老 龄 化 问 题 并 不 是 最 严 重 的, 但 是 中 国 政 府 仍 然 是 主 要 大 国 中 最 需 要 对 此 问 题 进 行 提 前 准 备 的 经 济 体 表 4 养 老 金 增 加 带 来 的 额 外 财 政 压 力 比 较 经 济 体 养 老 金 额 外 支 出 金 额 贴 现 值 /GDP 澳 大 利 亚 加 拿 大 法 国 德 国 日 本

7 韩 国 西 班 牙 英 国 美 国 OECD 经 济 体 巴 西 中 国 印 度 俄 罗 斯 南 非 新 兴 经 济 体 注 : 数 据 来 源 于 IMF(2011), 计 算 方 法 为 把 历 年 养 老 金 相 对 于 基 年 的 额 外 支 出 金 额 进 行 贴 现 所 得 而 事 实 上, 目 前 所 有 的 财 政 支 出 和 养 老 金 支 付 预 测 都 是 根 据 现 有 的 人 口 模 型 得 到 的 结 果 而 一 些 研 究 也 显 示, 现 有 人 口 模 型 的 一 些 错 误 可 能 会 让 预 测 结 果 发 生 很 大 的 改 变 比 如 联 合 国 人 口 展 望 数 据 库 在 2011 年 就 对 中 国 的 人 口 预 测 进 行 过 一 次 大 幅 修 正 ( 蔡 泳,2012) 在 人 口 预 测 方 面 可 能 出 现 的 两 个 偏 差 就 是 长 寿 风 险 (IMF,2012) 和 过 早 的 老 龄 化 ( 对 总 和 生 育 率 的 高 估, 比 如 郭 志 刚 (2011) 就 认 为 以 往 的 人 口 数 据 高 估 了 出 生 水 平 而 低 估 了 预 期 寿 命 ), 这 些 都 可 能 导 致 人 口 老 龄 化 速 度 和 规 模 的 大 幅 提 前, 从 而 恶 化 政 府 的 资 产 负 债 表 2.2 地 方 政 府 债 务 和 铁 道 部 债 务 地 方 政 府 债 务 和 铁 道 部 债 务 是 目 前 被 提 及 得 比 较 多 的 政 府 潜 在 债 务 问 题 但 是 即 使 采 用 较 高 的 统 计 口 径 ( 假 定 为 社 科 院 报 告 的 14.7 万 亿 地 方 政 府 债 务, 加 上 2 万 亿 的 铁 道 部 债 务 ), 这 两 个 债 务 加 总 之 和 为 16.7 万 亿 考 虑 到 这 些 债 务 主 要 用 于 投 资, 背 后 都 有 对 应 的 资 产, 所 以 跟 国 外 地 方 政 府 的 净 债 务 状 况 并 不 相 同 相 比 于 中 国 政 府 的 净 资 产 规 模 ( 不 同 的 估 算 从 16 万 亿 到 20 万 亿 不 等 ), 除 非 这 些 债 务 大 规 模 违 约, 否 则 都 不 至 于 导 致 中 国 政 府 的 主 权 债 务 危 机 2.3 新 农 保 对 财 政 负 担 不 大 另 外, 在 前 面 所 提 到 的 各 份 报 告 中, 都 没 有 认 真 提 及 农 村 居 民 养 老 保 险 所 可 能 带 来 的 债 务 负 担 2009 年 我 国 新 型 农 村 社 会 养 老 保 险 开 始 在 局 部 地 区 进 行 试 点, 到 2011 年 将 试 点 扩 大 到 全 国 60% 的 县 级 地 区 中 的 农 村, 而 到 了 2012 年 则 开 始 覆 盖 全 国 我 国 新 型 农 村 养 老 保 险 的 基 本 原 则 是 保 基 本 广 覆 盖 有 弹 性 可 持 续, 也 就 是 说, 新 农 保 是 一 个 救 济 性 质 的 养 老 保 险, 难 以 单 独 承 担 农 村 养 老 的 重 任, 农 村 养 老 还 必 须 与 家 庭 等 其 他 养 老 方 式 结 合 起 来 才 行 这 一 个 性 质 决 定 了, 其 所 引 起 的

8 政 府 负 担 不 应 该 太 大 事 实 上, 一 些 研 究 也 显 示, 即 使 把 目 前 新 农 保 的 保 障 水 平 适 当 提 高, 目 前 的 新 农 保 体 系 不 会 给 政 府 增 加 太 多 负 担 ( 如 蒋 云 赟 (2011) 运 用 代 际 核 算 的 方 法, 测 算 出 目 前 的 新 农 保 体 系 不 会 给 政 府 增 加 太 多 负 担, 其 覆 盖 面 扩 大 的 快 慢 对 财 政 体 系 的 负 担 基 本 也 没 有 影 响 ; 即 使 把 全 国 的 基 础 养 老 金 都 适 当 提 高, 从 目 前 的 每 月 55 元 提 高 至 上 海 市 每 月 135 元 的 水 平, 给 政 府 增 加 的 负 担 不 会 过 多 ) 2.4 小 结 总 体 来 说, 人 口 老 龄 化 是 中 长 期 政 府 在 负 债 方 面 所 面 临 的 最 大 风 险, 而 虽 然 中 国 的 老 龄 化 问 题 并 不 是 最 严 重 的, 但 是 中 国 的 老 龄 化 速 度 比 较 快 ( 仅 次 于 韩 国 ), 所 以 中 国 政 府 仍 然 是 主 要 大 国 中 最 需 要 对 此 问 题 进 行 提 前 准 备 的 经 济 体 相 比 之 下, 地 方 政 府 债 和 铁 道 部 债 除 非 发 生 极 端 情 况, 否 则 都 不 会 导 致 中 国 政 府 的 主 权 债 务 危 机 三 政 府 资 产 估 值 风 险 因 素 分 析 现 有 的 几 份 报 告 都 集 中 于 分 析 中 国 政 府 资 产 负 债 表 的 负 债 一 侧, 而 对 于 资 产 一 侧 的 风 险 提 及 较 少 下 面 我 们 就 集 中 分 析 一 下 政 府 资 产 中 所 可 能 存 在 的 一 些 风 险 因 素 这 些 风 险 因 素 主 要 集 中 于 现 有 资 产 的 估 值 风 险 上 我 们 分 别 从 政 府 的 经 营 性 资 产 和 非 经 营 性 资 产 这 两 个 方 面 对 风 险 进 行 描 述 3.1 政 府 经 营 性 资 产 整 体 杠 杆 率 上 升 的 风 险 我 们 在 前 面 已 经 看 到, 金 融 危 机 以 来, 国 有 企 业 在 整 个 经 济 体 中 所 占 比 重 上 升 了 事 实 上, 这 种 比 重 上 升 来 源 于 在 危 机 发 生 后, 国 有 企 业 杠 杆 率 的 大 幅 上 升 (1) 国 有 非 金 融 企 业 的 资 产 风 险 正 如 李 扬 等 (2012b) 所 指 出 的 那 样, 与 其 他 经 济 体 相 比, 中 国 资 产 负 债 表 的 一 个 显 著 特 点 就 是 非 金 融 企 业 债 务 占 GDP 的 比 重 较 高, 即 主 要 的 杠 杆 体 现 在 企 业 部 门 如 果 经 济 出 现 大 幅 波 动, 企 业 部 门 的 高 杠 杆 可 能 会 导 致 实 体 经 济 资 产 负 债 表 质 量 的 恶 化 为 了 说 明 国 有 非 金 融 企 业 的 杠 杆 情 况, 我 们 在 图 1 中 对 比 了 国 有 工 业 企 业 和 非 国 有 工 业 企 业 资 产 负 债 率 的 变 化 情 况 需 要 关 注 的 是, 虽 然 在 2003 年 以 前, 国 有 企 业 的 杠 杆 率 要 高 于 非 国 有 企 业, 但 是 在 金 融 危 机 之 前 (2007 年 以 前 ), 这 个 情 况 已 经 发 生 了 很 大 的 改 变, 国 有 企 业 的 杠 杆 率 从 2004 年 到 2007 年 一 直 维 持 在 57% 以 下, 比 非 国 有 企 业 还 低 了 接 近 2% 但 是 这 个 趋 势 在 2008 年 以 后 发 生 了 很 大 的 改 变 2008 年 以 来, 非 国 有 企 业 的 杠 杆 率 不 断 走 低, 这 符 合 经 济 增 速 下 降 条 件 下 的 一 般 规 律 ; 但 与 此 同 时, 国 有 企 业 的 杠 杆 率 提 高, 并 已 经 大 幅 高 于 非 国 有 企 业 5 个 百 分 点 以 上 实 际 上, 我 们 进 一 步 的 分 析 还 可 以 发 现 ( 见 附 表 1 和 2), 这 种 提 高 主 要 来 自 于 原 来 就 资 产 负 债 率 很 高 的 行 业 这 说 明, 虽

9 然 国 有 企 业 在 经 济 中 的 地 位 上 升 了, 但 是 这 种 上 升 是 以 提 高 杠 杆 率 为 代 价 的, 在 全 球 经 济 不 景 气 并 导 致 中 国 经 济 增 速 下 滑 的 背 景 下, 这 种 逆 向 调 节 可 能 会 带 来 很 大 的 风 险 图 1 历 年 国 有 和 非 国 有 工 业 企 业 资 产 负 债 率 的 对 比 ( ) 数 据 来 源 : 中 国 财 政 年 鉴 2007 和 2011 (2) 国 有 金 融 企 业 资 产 的 估 值 风 险 国 有 资 产 中 很 大 一 部 分 来 源 于 政 府 控 股 的 金 融 企 业 金 融 企 业 的 资 产 价 值 是 最 容 易 受 到 经 济 波 动 影 响 的 在 现 行 对 国 有 资 产 的 统 计 中, 政 府 净 资 产 中 的 很 大 一 部 分 来 源 于 国 有 金 融 企 业 如 按 照 李 扬 等 (2012) 的 报 告,2010 年 底, 在 窄 口 径 的 主 权 资 产 总 额 20 万 亿 元 中, 金 融 行 业 的 国 有 总 资 产 8.2 万 亿, 占 到 了 40%; 而 按 照 马 骏 等 (2012) 的 报 告, 在 政 府 所 持 有 的 国 有 企 业 权 益 (2011 年 底 估 算 为 23 万 亿 ) 中, 仅 仅 是 央 属 的 上 市 金 融 企 业 和 未 上 市 银 行 就 占 到 了 4 万 亿 元, 约 占 20%, 如 果 算 上 地 方 政 府 所 属 的 金 融 企 业, 这 个 数 字 必 然 会 更 高 这 说 明, 政 府 净 资 产 中 有 约 30% 左 右 是 高 波 动 性 的 金 融 企 业 资 产 (3) 国 有 金 融 和 非 金 融 企 业 的 交 互 影 响 在 一 个 银 行 融 资 仍 然 非 常 重 要 的 经 济 体 中, 实 体 经 济 企 业 的 价 值 波 动 风 险 最 终 将 会 传 导 到 银 行 系 统 中 而 在 金 融 危 机 以 后 的 这 一 波 国 企 扩 张 中, 来 自 国 有 金 融 机 构 的 贷 款 是 最 主 要 的 融 资 来 源, 这 意 味 着 前 面 所 述 的 国 有 非 金 融 企 业 所 面 临 的 资 产 价 值 风 险 将 会 传 导 到 同 为 国 有 资 产 的 国 有 金 融 企 业 中 以 上 两 个 因 素 叠 加, 实 质 上 意 味 着 政 府 本 身 所 控 股 的 经 营 性 资 产 的 总 体 杠 杆 率 在 上 升, 而 且 国 企 内 部 的 金 融 企 业 和 非 金 融 企 业 的 交 互 联 系 加 大, 这 两 者 结 合 起 来 都 说 明 了 政 府 经 营 性 资 产 的 整 体 风 险 在 加 大

10 产 3.2 政 府 非 经 营 性 资 产 的 估 值 风 险 除 了 经 营 性 资 产 以 外, 政 府 资 产 的 另 外 一 个 重 要 组 成 部 分 就 是 非 经 营 性 资 马 骏 等 (2012) 认 为, 虽 然 中 央 政 府 和 地 方 政 府 净 资 产 占 GDP 的 比 重 在 2010 年 分 别 为 GDP 的 41% 和 46%, 但 是 这 些 资 产 中 有 很 多 不 容 易 变 现 的 非 经 营 性 资 产, 这 可 能 会 导 致 国 有 资 产 的 流 动 性 和 偿 债 能 力 的 缺 失 此 外, 李 扬 等 (2012) 的 报 告 中 也 同 样 提 到 了 这 一 点 事 实 上, 通 过 表 5 我 们 可 以 发 现,2010 年, 行 政 单 位 和 事 业 单 位 的 净 资 产 中 固 定 资 产 所 占 的 比 重 都 超 过 了 3/4, 这 确 实 体 现 了 非 经 营 性 资 产 的 估 值 风 险 问 题 表 5 行 政 事 业 单 位 资 产 负 债 表 (2010, 单 位 : 亿 元 ) 行 政 单 位 事 业 单 位 资 产 # 固 定 资 产 # 基 本 建 设 基 金 占 用 负 债 净 资 产 固 定 资 产 / 净 资 产 77.9% 76.5% 数 据 来 源 : 中 国 会 计 年 鉴 小 结 总 体 来 说, 目 前 政 府 资 产 负 债 表 中 的 资 产 部 分 所 存 在 的 估 值 风 险 问 题 可 能 更 值 得 我 们 关 注 在 经 营 性 资 产 方 面, 虽 然 金 融 危 机 发 生 以 来, 国 有 企 业 在 整 个 经 济 中 的 地 位 上 升 了, 但 是 这 种 上 升 是 以 在 中 国 经 济 增 速 下 滑 的 背 景 下, 通 过 提 高 杠 杆 率 这 种 逆 向 调 节 方 式 为 代 价 带 来 的, 这 种 扩 张 可 能 意 味 着 未 来 很 大 的 风 险 而 且, 由 于 国 有 非 金 融 企 业 所 面 临 的 资 产 价 值 风 险 将 会 传 导 到 同 为 国 有 资 产 的 国 有 金 融 企 业 中, 带 来 更 大 的 风 险 总 体 上 来 看, 金 融 危 机 以 后, 政 府 整 个 经 营 性 资 产 部 门 的 总 体 杠 杆 率 在 提 升, 而 且 国 企 内 部 的 金 融 企 业 和 非 金 融 企 业 的 交 互 联 系 加 大, 这 两 者 结 合 起 来 都 导 致 政 府 经 营 性 资 产 的 整 体 风 险 在 加 大 在 非 经 营 性 资 产 方 面, 虽 然 非 经 营 性 资 产 有 了 很 大 的 增 长, 但 是 其 中 大 部 分 资 产 为 固 定 资 产 的 现 实 也 意 味 着 非 经 营 性 资 产 的 变 现 能 力 很 弱, 估 值 风 险 也 不 小 四 应 对 主 权 资 产 负 债 表 恶 化 的 政 策 空 间 对 比 通 过 前 面 的 分 析, 我 们 已 经 发 现, 中 国 政 府 目 前 的 整 体 资 产 负 债 表 虽 然 存 在

11 一 些 潜 在 的 风 险, 但 是 从 总 量 上 和 短 期 内 来 看 是 非 常 健 康 的 但 是, 从 长 期 来 看, 老 龄 化 等 问 题 可 能 会 成 为 困 扰 政 府 资 产 负 债 表 的 问 题 为 了 面 对 这 些 问 题, 不 同 学 者 也 已 经 提 出 了 很 多 政 策 建 议 下 面, 我 们 就 简 单 对 比 一 下 主 要 经 济 体 之 间 在 应 对 主 权 资 产 负 债 表 恶 化 时 的 政 策 空 间 为 了 更 加 有 的 放 矢, 我 们 主 要 针 对 作 为 主 权 资 产 负 债 表 中 最 大 的 或 有 负 债 部 分 养 老 金 缺 口 进 行 了 分 析 为 了 应 对 养 老 金 缺 口, 可 以 使 用 的 政 策 手 段 包 括 : 注 入 政 府 资 产 提 高 退 休 年 龄 提 高 政 府 支 出 中 社 保 支 出 的 比 重 降 低 替 代 率 等 等 4.1 政 府 净 资 产 对 比 为 了 比 较 政 府 注 入 资 产 的 能 力, 我 们 首 先 来 比 较 一 下 不 同 经 济 体 的 政 府 净 资 产 在 前 面 对 已 有 研 究 成 果 进 行 介 绍 的 时 候, 我 们 就 已 经 总 结 道, 现 有 的 几 份 报 告 对 于 中 国 政 府 净 资 产 的 估 计 大 约 都 在 GDP 的 50%-80% 之 间 然 后, 我 们 对 比 一 下 对 政 府 资 产 负 债 表 进 行 了 比 较 详 细 披 露 的 两 个 西 方 主 要 经 济 体 英 国 和 加 拿 大 的 情 况 但 是 在 这 次 金 融 危 机 后, 不 论 是 英 国 还 是 加 拿 大, 其 政 府 净 资 产 都 出 现 了 大 幅 的 下 降 在 危 机 之 前, 两 国 政 府 净 资 产 均 为 正 值, 而 从 2008 年 开 始, 两 国 的 政 府 净 资 产 都 出 现 了 大 幅 下 降, 到 了 2011 年, 两 国 政 府 净 资 产 占 GDP 的 比 重 都 下 降 到 了 -14% 左 右 虽 然 英 国 和 加 拿 大 已 经 算 是 西 方 主 要 经 济 体 中 财 政 表 现 不 错 的 经 济 体, 但 是 其 净 资 产 数 量 依 然 跟 中 国 政 府 目 前 的 状 况 存 在 很 大 的 距 离 ( 当 然, 我 们 也 不 能 盲 目 乐 观, 需 要 注 意 到 前 面 所 涉 及 的 中 国 国 有 企 业 资 产 的 估 值 风 险 问 题 ) 年 份 表 6 英 国 和 加 拿 大 政 府 净 资 产 的 变 化 ( 单 位 :10 亿 当 地 货 币 ) 英 国 加 拿 大 政 府 净 资 产 GDP 政 府 净 资 产 /GDP 政 府 净 资 产 GDP 政 府 净 资 产 /GDP % % % % % % % % % % % % % 数 据 来 源 : 英 国 国 家 统 计 局 (Office for National Statistics) 和 加 拿 大 统 计 局 (Statistics Canada)

12 4.2 提 高 退 休 年 龄 的 空 间 随 着 人 口 寿 命 的 延 长 和 工 作 强 度 的 降 低, 西 方 各 国 最 常 用 的 应 对 养 老 金 压 力 的 手 段 是 提 高 退 休 年 龄 我 们 在 表 7 中 对 比 了 主 要 发 达 经 济 体 和 金 砖 五 国 的 退 休 年 龄, 以 及 改 革 方 向 通 过 金 砖 国 家 内 部 的 横 向 对 比 可 以 发 现, 中 国 的 退 休 年 龄 低 于 金 砖 国 家 的 平 均 值 ; 而 在 预 期 寿 命 方 面, 虽 然 中 国 依 然 显 著 低 于 发 达 经 济 体, 但 是 已 经 显 著 高 于 金 砖 国 家 的 平 均 水 平 这 说 明, 横 向 来 说, 中 国 的 退 休 制 度 依 然 是 宽 松 的 另 外, 如 果 我 们 利 用 六 普 的 人 口 预 期 寿 命 数 据, 中 国 女 性 工 人 的 退 休 金 领 取 时 间 (27.4 年 ) 是 表 中 所 列 国 家 中 最 高 的, 而 且 男 性 和 女 性 ( 干 部 ) 的 退 休 金 领 取 时 间 也 已 经 达 到 了 OECD 国 家 的 平 均 水 平, 并 大 大 高 于 金 砖 五 国 的 平 均 值 这 个 数 字 并 不 是 说 目 前 我 们 马 上 就 要 进 行 退 休 年 龄 的 改 革 ( 而 且 从 短 期 内 的 赡 养 比 来 看, 目 前 改 革 的 动 力 也 并 不 是 那 么 迫 切 ), 而 是 说 明 中 国 的 退 休 政 策 其 实 是 很 宽 松 的, 政 策 调 整 具 有 空 间 经 济 体 表 7 各 国 退 休 年 龄 现 状 和 改 革 对 比 预 期 寿 命 法 定 退 休 年 龄 男 性 女 性 男 性 女 性 退 休 年 龄 变 化 趋 势 澳 大 利 亚 年 前 女 性 提 高 到 65 岁 ; 从 2017 年 到 2023 年 逐 步 提 高 到 67 岁 加 拿 大 法 国 年 提 高 到 62 德 国 年 提 高 到 67 日 本 年 男 性 提 高 到 65,2018 年 女 性 提 高 到 65 韩 国 年 提 高 到 65 西 班 牙 英 国 年 女 性 提 高 到 65; 然 后 在 2044 年 同 步 提 高 到 68 美 国 年 前 提 高 到 67 OECD 国 家 平 均 巴 西 中 国 /50 印 度 俄 罗 斯 南 非 金 砖 五 国 平 均 /56.6 注 : 1. 各 国 退 休 年 龄 数 据 来 自 OECD(2011), 为 2011 年 数 据 ; 各 国 预 期 寿 命 数 据 来 自 WDI, 为 2010 年 数 据 2. 中 国 女 性 退 休 年 龄 为 干 部 55 岁, 工 人 50 岁 3. 为 了 统 一 数 据 来 源 这 里 使 用 了 WDI 的 中 国 人 口 数 据 ; 实 际 上, 根 据 第 六 次 人 口 普 查 的 公 告, 中 国 男 性 和 女 性 的 平 均 寿 命 已 经 提 高 到 了 岁 和 岁

13 4.3 居 民 储 蓄 率 高 和 正 处 于 城 镇 化 进 程 我 们 在 表 8 中 还 对 比 了 不 同 国 家 的 城 镇 化 水 平 居 民 储 蓄 率 等 指 标 中 国 具 有 所 有 主 要 经 济 体 中 最 高 的 居 民 储 蓄 率 ( 不 论 是 总 储 蓄 率 还 是 净 储 蓄 率 ), 即 使 跟 人 口 结 构 相 仿 的 国 家 相 比, 中 国 的 储 蓄 率 依 然 远 远 高 于 其 他 经 济 体 这 说 明, 中 国 居 民 在 退 休 以 后 所 可 以 承 受 的 公 共 养 老 金 替 代 率 相 对 于 其 他 经 济 体 来 说 可 以 更 低 另 外, 作 为 一 个 转 型 经 济 体, 中 国 还 面 临 着 如 城 镇 化 这 样 的 人 口 结 构 大 转 变 中 国 目 前 最 主 要 的 养 老 金 体 系 是 城 镇 社 保 体 系, 但 是 目 前 农 民 工 进 入 城 镇 社 保 体 系 的 途 径 依 然 存 在 不 少 制 度 性 障 碍, 使 得 农 民 工 真 实 进 入 城 镇 职 工 养 老 保 险 的 比 例 不 高 如 果 能 够 排 除 这 些 障 碍, 从 中 期 来 看, 农 民 工 进 入 到 城 镇 养 老 体 系 将 可 以 扩 大 缴 费 人 群, 从 而 提 高 城 镇 养 老 保 险 体 系 的 可 持 续 性 而 相 比 之 下, 其 他 经 济 体 ( 即 使 包 括 其 他 金 砖 国 家 ) 的 城 市 化 水 平 已 经 很 高, 并 不 具 备 这 样 的 一 个 后 发 优 势 因 此, 如 果 能 够 更 好 地 引 导 城 镇 化 的 进 程, 将 会 在 中 期 内 缓 解 城 镇 养 老 体 系 的 缺 口 恶 化 问 题, 从 而 减 轻 政 府 负 债 恶 化 的 压 力 国 家 表 8 主 要 经 济 体 关 键 宏 观 变 量 比 较 城 镇 人 口 比 重 老 年 人 口 赡 养 率 国 内 总 储 蓄 率 ( ) 净 国 民 储 蓄 率 ( ) 澳 大 利 亚 加 拿 大 法 国 德 国 日 本 韩 国 西 班 牙 英 国 美 国 OECD 平 均 巴 西 中 国 印 度 俄 罗 斯 南 非 BRICS 平 均 数 据 来 源 :WDI 数 据 库 4.4 财 政 支 出 结 构 调 整 空 间 在 关 于 中 国 政 府 财 政 支 出 的 讨 论 中, 李 扬 等 (2012) 通 过 跟 其 他 经 济 体 对 比, 发 现 无 论 是 与 发 达 经 济 体 还 是 新 兴 经 济 体 相 比, 中 国 政 府 在 经 济 事 务 方 面 的 支 出

14 比 例 均 明 显 偏 高 这 个 说 明, 作 为 一 个 建 设 型 政 府, 中 国 政 府 的 支 出 结 构 跟 很 多 其 他 经 济 体 存 在 差 异 从 养 老 金 支 出 的 角 度 来 看, 我 们 在 表 9 中 对 比 了 主 要 经 济 体 公 共 养 老 金 支 出 占 GDP 的 比 重 (2020 年 以 后 的 均 为 预 测 数 字 ) 结 合 表 8 中 关 于 老 年 人 口 赡 养 率 的 数 字, 我 们 就 可 以 发 现, 中 国 公 共 养 老 金 支 出 占 GDP 的 比 重 明 显 低 于 退 休 人 口 比 例 相 当 的 其 他 新 兴 经 济 体 ( 俄 罗 斯 和 巴 西 ) 从 财 政 支 出 的 角 度 来 看, 相 比 其 他 经 济 体, 为 了 应 对 老 龄 化 问 题, 中 国 政 府 在 支 出 结 构 调 整 方 面 所 具 有 的 空 间 也 是 相 对 较 大 的 表 9 主 要 国 家 公 共 养 老 金 支 出 占 GDP 比 重 ( 预 测 ) 经 济 体 澳 大 利 亚 加 拿 大 法 国 德 国 日 本 韩 国 西 班 牙 英 国 美 国 发 达 经 济 体 巴 西 中 国 印 度 俄 罗 斯 南 非 新 兴 经 济 体 数 据 来 源 :IMF(2011) 4.4 小 结 综 上, 我 们 对 为 了 应 对 养 老 金 缺 口 而 可 以 使 用 的 政 策 手 段 进 行 了 跨 国 对 比, 我 们 发 现, 相 比 了 其 他 主 要 经 济 体 ( 主 要 发 达 经 济 体 和 其 他 金 砖 国 家 ), 中 国 具 有 更 高 的 政 府 净 资 产 更 宽 松 的 退 休 政 策 更 高 的 居 民 储 蓄 率 更 低 的 城 市 化 水 平 更 多 的 财 政 结 构 调 整 空 间, 这 些 都 意 味 着 相 比 其 他 政 府, 中 国 政 府 在 应 对 资 产 负 债 表 的 潜 在 风 险 时 ( 以 养 老 金 为 例 ) 具 有 更 高 的 政 策 空 间 最 后 需 要 指 出 的 是, 在 这 一 部 分 里, 我 们 只 是 强 调, 相 比 于 其 他 国 家 来 说, 中 国 政 府 在 应 付 资 产 负 债 表 潜 在 风 险 时 的 政 策 空 间 是 很 大 的 但 是, 这 并 不 意 味 着 我 们 认 为 其 他 国 家 的 政 策 就 是 最 优 的, 就 是 中 国 政 府 的 模 仿 对 象 实 际 上, 对 于 更 宽 裕 政 策 空 间 的 解 读 应 该 是, 这 意 味 着 我 们 有 更 多 的 自 由 来 选 择 一 条 适 合 中 国 经 济 实 际 的 资 产 负 债 表 演 进 路 径

15 五 总 结 近 年 来 对 于 中 国 国 家 资 产 负 债 表 的 研 究 得 到 了 很 多 关 注, 已 有 的 研 究 结 果 显 示, 中 国 政 府 净 资 产 占 GDP 的 比 重 大 约 在 50% 80% 之 间 从 资 产 结 构 来 看, 政 府 所 持 有 的 经 营 性 资 产 占 全 部 国 有 资 产 的 比 重 在 不 断 下 降, 同 时 国 有 企 业 的 股 权 结 构 正 趋 于 多 元 化 从 相 对 于 整 体 经 济 的 规 模 来 说, 国 有 资 产 在 整 个 国 民 经 济 中 的 地 位 2007 年 前 后 发 生 了 转 折, 在 2008 年 金 融 危 机 爆 发 以 后 国 有 资 产 出 现 了 较 大 规 模 的 扩 张 然 后 我 们 分 别 从 负 债 和 资 产 两 个 方 面 对 政 府 资 产 负 债 表 的 潜 在 风 险 因 素 进 行 了 分 析, 发 现 老 龄 化 是 负 债 方 的 最 大 风 险, 而 经 营 性 国 有 资 产 杠 杆 率 的 提 高 则 是 资 产 方 的 最 大 风 险 在 负 债 方 面, 人 口 老 龄 化 是 中 长 期 政 府 在 负 债 方 面 所 面 临 的 最 大 风 险 虽 然 横 向 来 看, 中 国 的 老 龄 化 问 题 并 不 是 最 严 重 的, 但 是 中 国 的 老 龄 化 速 度 比 较 快 ( 仅 次 于 韩 国 ), 所 以 中 国 政 府 仍 然 是 主 要 大 国 中 最 需 要 对 此 问 题 进 行 提 前 准 备 的 经 济 体 之 一 相 比 之 下, 地 方 政 府 债 和 铁 道 部 债 除 非 发 生 极 端 情 况, 否 则 都 不 会 导 致 中 国 政 府 的 大 规 模 债 务 危 机 在 资 产 方 面, 目 前 政 府 资 产 负 债 表 中 的 资 产 部 分 所 存 在 的 估 值 风 险 问 题 值 得 我 们 关 注 我 们 从 经 营 性 资 产 和 非 经 营 性 资 产 两 个 方 面 出 发 进 行 分 析 在 经 营 性 资 产 方 面, 金 融 危 机 发 生 以 来, 在 中 国 经 济 增 速 下 滑 的 背 景 下, 国 有 企 业 通 过 提 高 杠 杆 率 这 种 逆 向 调 节 方 式 为 代 价 进 行 扩 张, 这 种 扩 张 可 能 意 味 着 未 来 很 大 的 风 险 而 且, 这 种 风 险 通 过 国 有 金 融 企 业 进 行 了 放 大 总 体 上 来 看, 金 融 危 机 以 后, 政 府 整 个 经 营 性 资 产 部 门 的 总 体 杠 杆 率 在 提 升, 而 且 国 企 内 部 的 金 融 企 业 和 非 金 融 企 业 的 交 互 联 系 加 大, 这 两 者 结 合 起 来 都 导 致 政 府 经 营 性 资 产 的 整 体 风 险 在 加 大 在 非 经 营 性 资 产 方 面, 虽 然 非 经 营 性 资 产 有 了 很 大 的 增 长, 但 是 其 中 大 部 分 资 产 为 固 定 资 产 的 现 实 也 意 味 着 非 经 营 性 资 产 的 变 现 能 力 很 弱, 估 值 风 险 也 不 小 最 后, 我 们 比 较 了 主 要 经 济 体 在 面 对 政 府 资 产 负 债 表 危 机 时 的 政 策 空 间 以 应 对 养 老 金 缺 口 为 例, 由 于 中 国 具 有 更 高 的 政 府 净 资 产 更 宽 松 的 退 休 政 策 更 高 的 居 民 储 蓄 率 更 低 的 城 市 化 水 平 更 多 的 财 政 结 构 调 整 空 间, 这 意 味 着 中 国 政 府 能 够 在 应 对 养 老 金 缺 口 时 有 更 多 的 自 由 度 来 选 择 一 条 更 适 合 中 国 实 际 的 道 路

16 附 表 1 国 有 与 非 国 有 企 业 资 产 负 债 率 对 比 资 产 负 债 率 最 高 的 六 个 工 业 行 业 对 比 行 业 非 国 有 国 有 非 国 有 国 有 非 国 有 国 有 非 国 有 国 有 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 66.0% 58.9% 64.3% 58.8% 65.4% 62.6% 68.0% 67.3% 电 力 热 力 的 生 产 和 供 应 业 60.3% 58.1% 65.4% 57.6% 67.4% 64.7% 68.5% 66.2% 废 弃 资 源 和 废 旧 材 料 回 收 加 工 业 67.3% 57.7% 69.5% 62.3% 63.8% 71.7% 石 油 加 工 炼 焦 及 核 燃 料 加 工 业 60.9% 56.2% 66.3% 51.8% 65.2% 61.0% 68.2% 59.9% 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 61.9% 70.3% 58.5% 58.5% 58.6% 61.5% 60.9% 64.3% 化 学 纤 维 制 造 业 61.5% 63.1% 64.5% 49.6% 61.6% 57.6% 62.0% 61.7% 平 均 62.1% 61.3% 64.4% 55.7% 64.6% 61.6% 65.2% 65.2% 附 表 2 国 有 与 非 国 有 企 业 资 产 负 债 率 对 比 资 产 负 债 率 最 低 的 六 个 工 业 行 业 对 比 行 业 非 国 有 国 有 非 国 有 国 有 非 国 有 国 有 非 国 有 国 有 烟 草 制 品 业 69.5% 47.1% 35.8% 24.7% 42.2% 23.8% 51.3% 24.2% 医 药 制 造 业 55.4% 62.7% 48.7% 49.6% 46.0% 47.7% 42.4% 45.8% 非 金 属 矿 采 选 业 56.4% 63.0% 47.9% 56.3% 46.1% 52.9% 45.4% 46.6% 木 材 加 工 及 木 竹 藤 棕 草 制 品 业 61.6% 75.3% 52.5% 60.1% 47.6% 63.6% 44.9% 62.9% 有 色 金 属 矿 采 选 业 51.1% 67.9% 46.4% 49.8% 46.2% 49.1% 44.2% 51.5% 印 刷 业 和 记 录 媒 介 的 复 制 行 业 55.5% 56.7% 52.7% 47.4% 51.1% 39.8% 50.0% 38.9% 平 均 58.3% 62.1% 47.3% 48.0% 46.5% 46.1% 46.4% 45.0%

17 参 考 文 献 [1] Goldsmith, W. R., The Nation Wealth of the United States in the Postwar Period. Princeton University Press, New Jersey, [2] IMF, The Challenge of Public Pension Reform in Advanced and Emerging Economies. IMF report, [3] IMF, the financial impact of longevity risk. Chapter 4 in Global Financial Stability Report, April [4] Li, Shiyu and Shanglin Lin, 2011, The size and structure of China's government debt, The Social Science Journal, Vol. 48, 2011, [5] OECD(2011), Pensions at a Glance 2011: Retirement-Income Systems in OECD and G20 Countries ( [6] Wang, Yan, Dianqing Xu, Zhi Wang and Fan Zhai, Implicit pension debt, transitional cost, options and impact of China s pension reform, World Bank Working Paper, [7] World Bank, Old age security: pension reform in China, in China 2020 series, Washington, D.C., [8] 蔡 泳,2012. 联 合 国 预 测 : 中 国 快 速 走 向 老 龄 化, 国 际 经 济 评 论 2012 年 1 月, [9] 曹 远 征, 钟 红, 廖 淑 萍, 叶 蓁,2012a. 重 塑 国 家 资 产 负 债 能 力, 财 经 杂 志 (2012 年 6 月 11 日 )324 期. [10] 郭 志 刚,2011. 六 普 结 果 表 明 以 往 人 口 估 计 和 预 测 严 重 失 误, 中 国 人 口 科 学,2011 年 第 6 期 [11] 蒋 云 赟 : 我 国 新 型 农 村 养 老 保 险 对 财 政 体 系 可 持 续 性 的 影 响 研 究 基 于 代 际 核 算 方 法 的 模 拟 分 析, 财 经 研 究,2011, (12), [12] 李 扬, 张 晓 晶, 常 欣, 汤 铎 铎, 李 成. 中 国 主 权 资 产 负 债 表 及 其 风 险 评 估 ( 上 ). 经 济 研 究,2012 年 第 6 期,4-19. [13] 李 扬, 张 晓 晶, 常 欣, 汤 铎 铎, 李 成. 中 国 主 权 资 产 负 债 表 及 其 风 险 评 估 ( 下 ). 经 济 研 究,2012 年 第 6 期, [14] 刘 昌 平, 可 持 续 发 展 的 中 国 城 镇 基 本 养 老 保 险 制 度 研 究, 中 国 社 会 科 学 出 版 社,2008. [15] 马 骏, 张 晓 蓉, 李 治 国, 等.2012b. 中 国 国 家 资 产 负 债 表 研 究, 北 京 : 社 会 科 学 文 献 出 版 社,2012 年 12 月.