中国人民银行工作论文 No.2015/12

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1 中 国 人 民 银 行 工 作 论 文 No.206/4 PBC Working Paper No.206/4 206 年 4 月 8 日 April 8,206 货 币 政 策 通 过 银 行 体 系 的 传 导 纪 敏 张 翔 牛 慕 鸿 马 骏 摘 要 : 本 文 首 先 定 性 分 析 了 我 国 商 业 银 行 存 贷 款 利 率 定 价 的 机 制 和 面 临 的 问 题, 然 后 用 实 证 方 法 检 验 了 短 期 利 率 对 商 业 银 行 贷 款 利 率 的 传 导 效 果, 以 及 各 种 体 制 性 因 素 对 利 率 传 导 效 果 的 制 约 本 文 的 主 要 实 证 结 果 是, 我 国 短 期 市 场 利 率 能 在 一 定 程 度 上 传 导 至 贷 款 利 率, 但 传 导 效 率 可 能 只 有 美 国 的 20%-80% 原 因 之 一 是, 由 于 历 史 上 短 期 利 率 波 动 过 大 国 债 收 益 率 的 基 准 性 有 限 缺 乏 利 率 对 冲 工 具 资 产 负 债 的 市 场 化 程 度 较 低 等 原 因, 多 数 商 业 银 行 仍 然 不 愿 意 采 用 市 场 利 率 作 为 人 民 币 存 贷 款 产 品 定 价 的 基 础 另 外, 我 们 的 实 证 研 究 表 明, 历 史 上 贷 存 比 上 限 高 存 款 准 备 金 率 软 预 算 约 束 等 体 制 性 因 素 对 银 行 利 率 传 导 的 阻 碍 作 用 也 在 统 计 上 是 显 著 的 为 了 改 善 市 场 利 率 通 过 银 行 的 传 导, 应 该 针 对 上 述 制 约 传 导 效 果 的 体 制 因 素 进 行 改 革, 并 通 过 建 立 利 率 走 廊 改 善 国 债 发 行 结 构 和 衍 生 工 具 市 场 鼓 励 发 行 大 额 存 单 和 资 产 证 券 化 等 手 段 来 提 高 银 行 负 债 与 资 产 的 市 场 化 程 度 Absrac: This paper analyzes he mechanism and problems of deposi and loan pricing by commercial banks in China, ess he effeciveness of ransmission of shor-erm marke raes o lending raes, and idenifies he insiuional facors ha weaken ineres rae ransmission. Our empirical resuls indicae ha, changes in shor-erm marke raes can influence bank lending raes, bu he efficacy of ransmission may be only 20%-80% of ha in he US. One reason is ha, due o he high volailiy of shor-erm raes, under-developmen of ineres rae hedging insrumens, as well as he low proporion of wholesale funding and raded asses on banks balance shee, mos commercial banks remain relucan o adop marke-based pricing for deposis and loans. In addiion, our empirical sudy shows ha he cap on loan-o-deposi raio, he high reserve requiremen raio, sof budge consrains and oher insiuional facors may weaken ineres rae ransmission. eforms o improve he ineres rae ransmission should include he esablishing an ineres rae corridor, improving he reasury bond issuance srucure and he derivaives marke, and furher developing he CD marke and asse securiizaion. 关 键 词 : 利 率 政 策 ; 市 场 利 率 ; 商 业 银 行 ; 传 导 效 果 ; 体 制 性 约 束 声 明 : 中 国 人 民 银 行 工 作 论 文 发 表 人 民 银 行 系 统 工 作 人 员 的 研 究 成 果, 以 利 于 开 展 学 术 交 流 与 研 讨 论 文 内 容 仅 代 表 作 者 个 人 学 术 观 点, 不 代 表 人 民 银 行 如 需 引 用, 请 注 明 来 源 为 中 国 人 民 银 行 工 作 论 文 Disclaimer: The Working Paper Series of he People's Bank of China (PBC) publishes research repors wrien by saff members of he PBC, in order o faciliae scholarly exchanges. The views of hese repors are hose of he auhors and do no represen he PBC. For any quoaions from hese repors, please sae ha he source is PBC working paper series. 纪 敏 张 翔 牛 慕 鸿 马 骏 均 为 中 国 人 民 银 行 研 究 局 ( 所 ) 研 究 人 员 张 翔 的 电 邮 是 zhangxiang@pbc.gov.cn 本 文 内 容 为 作 者 个 人 观 点, 不 代 表 中 国 人 民 银 行

2 一 引 言 伴 随 着 我 国 利 率 市 场 化 的 深 入, 我 国 货 币 政 策 框 架 正 在 从 以 数 量 型 为 主 向 价 格 型 为 主 逐 步 转 型, 未 来 将 形 成 以 政 策 利 率 为 基 础 的 新 货 币 政 策 框 架 但 是, 这 个 转 型 过 程 所 面 临 的 一 个 重 要 不 确 定 性 是, 央 行 利 率 政 策 的 传 导 渠 道 是 否 顺 畅, 能 否 有 效 地 影 响 总 产 出 和 消 费, 从 而 实 现 货 币 政 策 目 标 鉴 于 银 行 信 贷 渠 道 是 货 币 政 策 传 导 的 重 要 渠 道, 而 我 国 以 银 行 信 贷 为 主 导 的 间 接 融 资 格 局 短 期 内 很 难 发 生 根 本 改 变, 因 此 政 策 利 率 信 号 能 否 有 效 地 传 导 到 银 行 存 贷 款 利 率 如 何 设 计 相 应 的 改 革 来 改 善 传 导 机 制, 在 相 当 程 度 上 将 决 定 新 货 币 政 策 框 架 转 型 的 进 程 和 未 来 货 币 政 策 的 有 效 性 本 章 旨 在 分 析 我 国 利 率 通 过 商 业 银 行 传 导 的 机 制, 实 证 检 验 利 率 政 策 通 过 商 业 银 行 的 传 导 效 果, 并 提 出 改 善 传 导 机 制 的 若 干 改 革 建 议 中 央 银 行 政 策 利 率, 又 称 目 标 利 率 关 键 政 策 利 率 官 方 ( 资 金 ) 利 率 尽 管 没 有 严 格 统 一 定 义, 但 从 其 实 际 功 能 看, 通 常 指 在 以 利 率 为 中 介 目 标 的 货 币 政 策 框 架 中 由 中 央 银 行 确 定 用 以 反 映 货 币 政 策 意 图 实 施 宏 观 调 控 的 利 率 需 要 指 出 的 是, 由 于 我 国 的 货 币 政 策 框 架 仍 然 以 数 量 指 标 ( 如 M2) 为 主 要 的 中 介 目 标, 我 国 目 前 尚 没 有 正 式 的 政 策 利 率, 但 存 贷 款 基 准 利 率 政 策 一 直 是 我 国 重 要 的 货 币 政 策 工 具 之 一 为 了 分 析 在 未 来 新 的 货 币 政 策 框 架 下 政 策 利 率 ( 一 般 为 某 种 短 期 市 场 利 率 ) 通 过 商 业 银 行 的 传 导, 本 章 将 短 期 市 场 利 率 设 想 为 政 策 利 率, 来 分 析 央 行 政 策 利 率 变 化 对 商 业 银 行 的 传 导 效 果 本 章 的 研 究 包 含 两 部 分 : 一 是 定 性 描 述 我 国 商 业 银 行 当 前 存 贷 款 定 价 的 机 制 和 原 理, 并 分 析 其 存 在 的 问 题 ; 二 是 从 定 量 维 度, 检 验 利 率 政 策 能 否 传 导 到 银 行 贷 款 利 率 定 价, 并 实 证 分 析 马 骏 和 王 红 林 (204) 所 提 出 的 贷 存 比 存 款 准 备 金 约 束 和 预 算 软 约 束 等 制 度 性 约 束 对 利 率 政 策 传 导 的 影 响 二 文 献 简 述 长 期 以 来, 对 于 我 国 利 率 传 导 机 制 的 研 究 存 在 着 较 多 争 议 从 理 论 看, 利 率 和 货 币 供 应 量 何 种 适 用 于 中 介 目 标 取 决 于 一 国 经 济 波 动 的 主 要 来 源, 当 金 融 部 门 波 动 性 更 强 时, 货 币 需 求 会 变 得 不 稳 定, 从 而 价 格 工 具 的 实 施 效 果 会 更 好, 而 当 实 体 部 门 波 动 性 更 强 时, 货 币 工 具 的 实 施 效 果 会 更 好 (Walsh,200) 夏 斌 和 廖 强 (200) 提 出, 受 货 币 需 求 函 数 流 通 速 度 不 稳 定 的 影 响, 货 币 供 给 量 作 为 中 介 目 标 和 产 出 物 价 的 相 关 性 在 减 弱, 甚 至 出 现 货 币 供 给 增 长 和 物 价 下 行 并 存 的 矛 盾 局 面, 货 币 供 给 量 已 经 不 适 合 作 为 货 币 政 策 中 介 目 标 刘 明 志 (2006) 认 为, 在 利 率 形 成 机 制 尚 不 完 善 银 行 间 利 率 变 动 与 经 济 景 气 变 化 之 间 的 互 动 关 系 2

3 非 足 够 强 的 情 况 下, 利 率 作 为 货 币 政 策 中 介 目 标 是 否 可 行 还 有 待 观 察 盛 松 成 和 吴 培 新 (2008) 认 为, 货 币 供 给 量 和 信 贷 规 模 事 实 上 同 时 成 为 了 中 央 银 行 的 中 介 目 标, 我 国 基 本 不 存 在 利 率 传 导 渠 道, 主 要 的 传 导 渠 道 是 银 行 贷 款, 信 贷 规 模 是 真 实 的 中 介 目 标, 直 接 调 控 经 济, 并 引 起 货 币 供 应 量 的 变 化 近 年 来, 随 着 我 国 利 率 市 场 化 程 度 的 提 高, 开 始 有 文 献 发 现 货 币 政 策 的 利 率 传 导 机 制 有 效 性 正 在 增 强 例 如, 张 辉 和 黄 泽 华 (20) 发 现, 货 币 市 场 利 率 对 部 分 实 体 经 济 变 量 有 较 强 的 解 释 能 力, 甚 至 优 于 M2 的 解 释 能 力, 并 能 起 到 引 导 通 胀 预 期 的 作 用 随 着 利 率 市 场 化 的 深 入, 市 场 供 求 在 利 率 形 成 中 发 挥 决 定 性 作 用, 利 率 传 导 机 制 的 有 效 性 将 不 断 提 高 考 虑 到 自 203 年 以 来, 我 国 利 率 市 场 化 改 革 明 显 提 速, 金 融 机 构 贷 款 利 率 管 制 全 面 放 开, 贷 款 基 础 利 率 (Loan Prime ae,lp) 集 中 报 价 和 发 布 机 制 正 式 运 行, 以 同 业 存 单 为 代 表 的 替 代 性 负 债 产 品 市 场 化 利 率 定 价 范 围 逐 步 扩 大, 因 此 有 必 要 对 最 近 的 货 币 政 策 通 过 商 业 银 行 的 传 导 机 制 进 行 研 究 三 从 银 行 资 产 负 债 业 务 角 度 看 利 率 市 场 化 进 程 从 资 产 端 来 看, 银 行 资 产 业 务 主 要 可 以 分 为 四 类 : 贷 款 有 价 证 券 及 股 权 投 资 准 备 金 存 款 和 同 业 业 务, 其 中 贷 款 又 可 以 分 为 非 住 房 贷 款 和 住 房 贷 款 在 这 几 类 业 务 中, 截 至 202 年 6 月 7 日, 贷 款 利 率 是 受 下 限 管 理 的, 其 中 非 住 房 贷 款 利 率 可 以 在 基 准 利 率 的 基 础 上 下 浮 动 0%, 住 房 贷 款 利 率 可 以 下 浮 30%; 有 价 证 券 及 股 权 投 资 和 同 业 业 务 已 经 实 现 了 市 场 化 定 价 ; 准 备 金 存 款 利 率 属 于 政 策 利 率, 并 不 属 于 利 率 市 场 化 的 范 畴 202 年 6 月 8 日, 人 民 币 贷 款 利 率 的 下 浮 范 围 由 之 前 的 0% 扩 大 到 20%, 当 年 7 月 6 日 进 一 步 扩 大 到 30%, 在 这 次 调 整 中, 住 房 贷 款 利 率 下 限 并 未 调 整, 仍 为 基 准 利 率 的 0.7 倍 在 这 次 贷 款 利 率 下 限 调 整 前 的 202 年 第 一 季 度 末, 银 行 资 产 业 务 中, 贷 款 业 务 占 比 为 56.%, 其 利 率 是 受 到 下 限 管 理 的, 其 中 47.% 的 非 住 房 贷 款 利 率 可 以 下 浮 0%,9.0% 的 住 房 贷 款 可 以 下 浮 30%; 有 价 证 券 及 股 权 投 资 占 比 为 20.5%, 同 业 业 务 占 比 为 7.6%, 这 两 类 业 务 已 经 实 现 了 市 场 化 定 价 在 202 年 7 月 6 日 贷 款 利 率 下 限 调 整 后 的 202 年 第 三 季 度 末, 银 行 资 产 业 务 中, 贷 款 业 务 占 比 为 56.8%, 其 利 率 仍 然 受 到 下 限 管 理, 下 限 为 基 准 利 率 的 0.7 倍, 其 中 47.7% 的 非 住 房 贷 款 可 以 下 浮 30% 是 这 次 利 率 下 限 调 整 的 结 果,9.% 的 住 房 贷 款 原 本 就 可 以 下 浮 30%; 已 经 实 现 了 市 场 化 定 价 的 为 2.% 的 有 价 证 券 及 股 权 投 资 和 7.0% 的 同 业 业 务 203 年 7 月 20 日, 人 民 币 贷 款 利 率 取 消 了 下 限 管 理, 但 住 房 贷 款 利 率 0.7 倍 的 下 限 仍 被 保 留 在 这 次 贷 款 利 率 下 限 调 整 前 的 203 年 第 二 季 度 末, 银 行 资 产 业 务 中, 贷 款 业 务 占 比 为 56.4%(46.9% 的 非 住 房 贷 款 和 9.5% 的 住 房 贷 款 ), 其 利 率 浮 动 下 限 为 基 准 利 率 的 0.7 倍 ;2.7% 的 有 价 证 券 及 股 权 投 资 和 7.0% 的 同 业 业 务 实 现 了 市 场 化 定 价 在 这 次 贷 款 利 率 下 限 调 整 后 的 203 年 第 三 季 度 末, 3

4 银 行 资 产 业 务 中, 非 住 房 贷 款 有 价 证 券 及 股 权 投 资 同 业 业 务 占 比 分 别 为 47.% 2.% 和 6.4%, 这 些 资 产 业 务 均 实 现 了 利 率 市 场 化, 其 占 比 合 计 为 74.6%, 其 中 47.% 的 非 住 房 贷 款 是 这 次 贷 款 利 率 下 限 调 整 的 结 果 ; 住 房 贷 款 占 比 为 9.7%, 仍 受 到 利 率 下 限 管 理, 可 以 下 浮 30%, 如 图 所 示 有 价 证 券 及 股 权 投 资 同 业 业 务 非 住 房 贷 款 住 房 贷 款 准 备 金 存 款 下 浮 30% 下 浮 0% 市 场 化 下 浮 9.7 下 下 30% 浮 浮 % % 市 场 7.6 市 7.0 市 7.0 化 6.4 场 场 化 化 202 Q 202 Q3 203 Q2 203 Q3 图 基 于 银 行 资 产 业 务 的 利 率 市 场 化 进 程 ( 资 产 类 别 占 比 ) 从 203 年 第 三 季 度 末 银 行 资 产 业 务 的 情 况 看, 除 占 比 不 到 0% 的 住 房 贷 款 仍 受 基 准 利 率 0.7 倍 的 下 限 管 理 外, 其 他 资 产 的 利 率 都 已 完 全 放 开 因 此, 自 203 年 7 月 20 日 起, 银 行 资 产 业 务 端 的 利 率 市 场 化 基 本 已 经 完 成 按 照 类 似 的 统 计 口 径, 美 国 204 年 末 商 业 银 行 的 资 产 结 构 如 图 2 所 示 : 图 2 美 国 商 业 银 行 资 产 结 构 (204 年 ) 4

5 从 负 债 端 来 看, 银 行 负 债 业 务 主 要 包 括 四 类 : 吸 收 存 款 发 行 金 融 债 券 向 中 央 银 行 借 款 及 其 他 同 业 业 务 在 这 几 类 业 务 中, 截 至 202 年 6 月 7 日, 存 款 利 率 下 限 是 放 开 的, 上 限 是 基 准 利 率 ; 发 行 金 融 债 券 和 同 业 业 务 已 经 实 现 了 市 场 化 定 价 ; 向 中 央 银 行 借 款 及 其 他 不 属 于 利 率 市 场 化 的 范 畴 发 行 金 融 债 券 同 业 业 务 存 款 向 中 央 银 行 借 款 及 其 他 不 能 上 浮 上 上 上 80.8 浮 80.7 浮 76.7 浮 75. 0% 0% 20% 上 浮 30% 77.6 市 场 化 市 市 市 市 场 场 场 场 化 0. 化 0.2 化 0. 化 Q 202 Q3 204 Q3 204 Q4 205 Q 图 3 基 于 银 行 负 债 业 务 的 利 率 市 场 化 进 程 202 年 6 月 8 日, 人 民 币 存 款 利 率 浮 动 上 限 提 高 到 基 准 利 率 的. 倍 在 这 次 存 款 利 率 上 限 调 整 前 的 202 年 第 一 季 度 末, 银 行 负 债 业 务 中, 存 款 业 务 占 比 为 80.8%, 其 利 率 是 上 限 管 理 的, 上 限 为 基 准 利 率 ; 发 行 金 融 债 券 占 比 为 9.6%, 同 业 业 务 占 比 为 9.8%, 这 两 类 业 务 已 经 实 现 了 市 场 化 定 价 在 这 次 存 款 利 率 上 限 调 整 后 的 202 年 第 三 季 度 末, 银 行 负 债 业 务 中, 存 款 业 务 占 比 为 80.7%, 其 利 率 上 限 为 基 准 利 率 的. 倍 ; 占 比 为 0.% 的 金 融 债 券 和 占 比 为 9.% 的 同 业 业 务, 实 现 了 市 场 化 定 价 204 年 月 22 日, 人 民 币 存 款 利 率 浮 动 上 限 提 高 到 基 准 利 率 的.2 倍 在 这 次 存 款 利 率 上 限 调 整 前 的 204 年 第 三 季 度 末, 银 行 负 债 业 务 中, 存 款 业 务 占 比 为 76.7%, 利 率 浮 动 上 限 是 基 准 利 率 的. 倍 ; 发 行 金 融 债 券 占 比 为 0.2%, 同 业 业 务 占 比 为.4%, 均 已 实 现 了 市 场 化 定 价 在 这 次 存 款 利 率 上 限 调 整 后 的 204 年 第 四 季 度 末, 银 行 负 债 业 务 中, 存 款 业 务 占 比 为 75.%, 利 率 浮 动 上 限 是 基 准 利 率 的.2 倍 ; 发 行 金 融 债 券 占 比 为 0.%, 同 业 业 务 占 比 为.6%, 已 实 现 了 市 场 化 定 价 205 年 3 月 日, 人 民 币 存 款 利 率 浮 动 上 限 提 高 到 基 准 利 率 的.3 倍 在 这 次 存 款 利 率 幅 度 上 限 调 整 后 的 205 年 第 一 季 度 末, 银 行 负 债 业 务 中, 存 款 业 务 占 比 为 77.6%, 利 率 浮 动 上 限 是 基 准 利 率 的.3 倍 ; 发 行 金 融 债 券 占 比 为 8.3%, 同 业 业 务 占 比 为 6.%, 已 实 现 了 市 场 化 定 价 205 年 0 月 23 日, 人 民 银 行 宣 布 放 开 人 民 币 存 款 利 率 上 限 这 是 利 率 市 5

6 场 化 的 重 要 里 程 碑, 但 并 不 意 味 着 利 率 市 场 化 的 彻 底 完 成 银 行 产 品 定 价 行 为 的 市 场 化 和 利 率 传 导 机 制 的 建 设 仍 将 是 下 一 步 利 率 市 场 化 的 重 要 任 务 在 一 段 时 间 内, 央 行 仍 然 将 公 布 存 贷 款 基 准 利 率, 为 金 融 机 构 利 率 定 价 提 供 参 考, 但 同 时 将 支 持 和 鼓 励 金 融 机 构 逐 步 强 化 市 场 化 定 价 ( 比 如 以 SHIBO 回 购 利 率 国 债 收 益 率 为 基 础 的 定 价 ) 行 为 四 商 业 银 行 的 产 品 定 价 机 制 近 年 来, 我 国 商 业 银 行 自 主 定 价 意 愿 和 能 力 逐 步 增 强 在 制 度 层 面 上, 绝 大 多 数 金 融 机 构 均 建 立 了 利 率 定 价 的 相 关 制 度 和 组 织 框 架, 定 价 管 理 体 系 趋 于 规 范, 大 型 商 业 银 行 和 全 国 性 股 份 制 银 行 均 建 立 了 相 应 的 内 部 转 移 定 价 系 统 (Funds Transfer Pricing Sysem,FTP) 但 是, 到 目 前 为 止, 存 贷 款 定 价 的 主 要 基 础 仍 然 是 央 行 公 布 的 基 准 存 贷 款 利 率, 产 品 定 价 与 市 场 利 率 的 相 关 性 仍 然 较 弱 ( 一 ) 金 融 机 构 内 部 转 移 定 价 系 统 建 设 FTP 是 商 业 银 行 根 据 外 部 定 价 基 准 和 自 身 经 营 导 向 制 定 的 资 金 价 格, 通 过 内 部 资 金 中 心 与 业 务 经 营 单 位 按 此 价 格 有 偿 转 移 资 金 的 方 式, 完 成 外 部 基 础 定 价 核 算 业 务 成 本 与 收 益 调 控 全 行 资 产 负 债 规 模 与 结 构 等 目 标 的 经 营 管 理 模 式 近 年 来, 我 国 商 业 银 行 开 始 逐 步 建 立 并 应 用 FTP 体 系, 其 主 要 功 能 体 现 在 以 下 四 个 方 面 : 一 是 建 立 科 学 的 产 品 定 价 机 制 推 行 FTP 体 系, 使 业 务 经 营 单 位 明 确 每 笔 业 务 的 资 金 成 本 和 资 金 收 益, 为 商 业 银 行 建 立 科 学 的 产 品 定 价 机 制 创 造 条 件 二 是 建 立 和 完 善 科 学 的 绩 效 评 估 体 系 FTP 体 系 通 过 核 算 各 笔 业 务 的 资 金 成 本 或 资 金 收 益, 帮 助 商 业 银 行 将 净 利 差 贡 献 细 分 到 产 品 客 户 个 人 或 其 他 银 行 数 据 所 能 支 持 的 任 意 维 度, 为 银 行 建 立 绩 效 评 估 机 制 提 供 支 持 三 是 优 化 资 金 配 置 FTP 体 系 可 通 过 分 析 比 较 产 品 客 户 的 盈 利 性, 引 导 业 务 经 营 单 位 自 行 优 化 配 置 资 金 资 源, 实 现 利 润 最 大 化 目 标 四 是 实 现 利 率 风 险 的 集 中 管 理 推 行 FTP 体 系, 通 过 资 金 转 移 实 现 总 行 上 收 利 率 风 险 并 集 中 管 理, 对 于 商 业 银 行 的 稳 健 经 营 具 有 重 要 意 义 一 般 而 言, 商 业 银 行 会 针 对 管 制 利 率 与 非 管 制 利 率 分 别 构 建 三 类 FTP 曲 线 : 人 民 币 存 贷 款 FTP 定 价 曲 线 ( 针 对 人 民 币 存 贷 款 产 品 ) 人 民 币 市 场 收 益 率 曲 线 ( 针 对 同 业 和 理 财 产 品 等 ) 外 币 市 场 收 益 率 曲 线 ( 针 对 外 币 产 品 ) 其 中, 人 民 币 存 贷 款 FTP 定 价 曲 线 仍 是 采 用 人 民 银 行 公 布 的 各 期 限 基 准 利 率 作 为 定 价 基 准, 然 后 根 据 业 务 导 向 适 当 调 整 FTP 曲 线 的 盈 利 区 间, 以 达 到 激 励 和 促 进 特 定 业 务 的 作 用 ; 人 民 币 市 场 收 益 率 曲 线,3 个 月 内 的 一 般 直 接 以 SHIBO 构 建,3 个 月 以 上 一 般 参 考 中 债 银 行 间 固 定 利 率 政 策 性 金 融 债 收 益 率 曲 线 构 建, 各 基 本 期 限 之 间 采 用 线 性 插 值 法 进 行 拟 合 ; 外 币 市 场 收 益 率 曲 线 一 般 采 取 确 定 基 础 FTP 价 格 和 FTP 调 整 项 的 方 式, 其 中 基 础 FTP 价 格 使 用 各 币 种 的 市 场 收 益 率 曲 线, 如 LIBO HIBO SIBO 等, 调 整 项 则 根 据 境 内 外 市 场 之 间 的 差 异 以 及 商 业 银 行 的 管 理 需 6

7 要 设 定 ( 二 ) 风 险 定 价 系 统 建 设 及 应 用 情 况 风 险 定 价 就 是 通 过 实 施 风 险 与 收 益 对 称 的 定 价 管 理 方 法, 在 风 险 调 整 框 架 下, 确 定 银 行 应 该 为 其 资 产 组 合 中 包 含 的 信 用 风 险 索 价 的 水 平 实 行 风 险 定 价 有 利 于 增 强 风 险 覆 盖 能 力, 降 低 整 体 信 用 风 险, 提 高 全 行 收 益, 优 化 信 贷 资 产 结 构 和 防 范 定 价 道 德 风 险 贷 款 风 险 定 价 模 型 中 考 虑 的 风 险 因 素 主 要 有 : 违 约 率 违 约 损 失 率 期 限 违 约 的 风 险 暴 露 和 监 管 当 局 对 监 管 资 本 的 要 求 而 信 用 风 险 又 可 以 分 解 为 预 期 损 失 和 非 预 期 损 失 其 中 预 期 损 失 是 指 银 行 对 某 类 资 产 价 值 在 一 个 连 续 时 期 内 观 察 预 测 到 可 能 发 生 的 平 均 损 失 额 它 与 交 易 对 手 的 违 约 概 率 和 特 定 资 产 的 清 偿 率 有 关, 主 要 通 过 银 行 的 内 部 评 级 体 系 衡 量 非 预 期 损 失 是 指 除 预 期 损 失 之 外 资 产 价 值 潜 在 损 失 的 波 动 性, 其 不 确 定 性 主 要 源 于 违 约 概 率 的 波 动 性 违 约 损 失 的 波 动 性 和 潜 在 暴 露 的 不 确 定 性 目 前, 我 国 大 多 数 商 业 银 行 均 在 贷 款 定 价 中 考 虑 了 风 险 定 价 的 因 素, 贷 款 价 格 考 虑 资 金 成 本 操 作 成 本 和 风 险 补 偿 三 个 因 素 在 贷 款 定 价 中, 资 金 成 本 通 过 FTP 定 价 系 统 加 以 控 制, 操 作 成 本 通 过 作 业 成 本 分 析 方 法 完 成 最 核 心 的 部 分 就 在 于 计 算 风 险 补 偿, 即 在 内 外 部 评 级 的 基 础 上, 准 确 估 算 信 用 风 险 的 概 率 分 布 及 敞 口, 计 算 违 约 概 率 和 违 约 损 失 率 而 由 于 缺 乏 完 整 连 续 的 历 史 数 据, 我 国 银 行 对 违 约 概 率 和 违 约 损 失 率 的 计 算 尚 有 待 提 高 风 险 定 价 在 商 业 银 行 贷 款 等 资 产 业 务 定 价 中 的 应 用 需 要 继 续 深 化 ( 三 ) 我 国 银 行 系 统 与 利 率 传 导 目 前 银 行 的 定 价 系 统 中, 针 对 同 业 理 财 和 外 币 产 品 的 定 价 基 本 上 已 经 市 场 化 ( 即 市 场 利 率 的 变 动 会 及 时 有 效 地 传 导 这 些 产 品 的 利 率 ), 但 由 于 人 民 币 存 贷 款 的 FTP 系 统 仍 然 主 要 以 央 行 公 布 的 存 贷 款 基 准 利 率 为 基 础, 存 贷 款 的 定 价 事 实 上 仍 然 是 在 存 贷 款 基 准 利 率 上 加 点 或 减 点 来 确 定 的, 这 些 利 率 与 市 场 利 率 的 相 关 性 较 差 从 2002 年 月 至 205 年 6 月, 我 国 贷 款 基 础 利 率 和 银 行 间 回 购 利 率 5 年 期 国 债 利 率 的 相 关 性 分 别 为 0.4 和 0.46, 而 美 国 典 型 贷 款 利 率 ( 如 初 次 抵 押 贷 款 利 率 ) 与 联 邦 货 币 基 金 利 率 5 年 期 国 债 利 率 的 相 关 性 分 别 为 0.83 和 0.94 相 比 之 下, 发 达 国 家 和 地 区 银 行 存 贷 款 利 率 定 价 主 要 以 市 场 利 率 ( 如 美 国 的 银 行 以 LIBO 或 国 债 收 益 率 为 基 础, 中 国 香 港 的 银 行 以 HIBO 为 基 础 ) 因 此, 目 前 的 人 民 币 存 贷 款 定 价 机 制 并 不 适 用 于 未 来 新 货 币 政 策 框 架 在 新 的 货 币 政 策 框 架 下, 政 策 利 率 将 替 代 存 贷 款 基 准 利 率, 央 行 和 商 业 银 行 都 必 须 为 这 个 转 型 做 好 准 备 通 过 序 列 之 间 相 关 分 析 计 算 得 到 相 关 数 值 7

8 短 期 贷 款 利 率 :6 个 月 至 年 ( 含 ) 中 债 国 债 到 期 收 益 率 :5 年 银 行 间 回 购 加 权 利 率 :7 天 图 4 我 国 贷 款 利 率 和 市 场 利 率 走 势 (%) 美 国 : 初 次 抵 押 贷 款 利 率 美 国 : 国 债 收 益 率 美 国 : 联 邦 基 金 利 率 图 5 美 国 贷 款 利 率 和 市 场 利 率 走 势 (%) 对 人 民 币 存 贷 款 产 品 而 言, 从 目 前 的 以 央 行 存 贷 款 基 准 利 率 为 基 础 的 定 价 向 未 来 更 加 市 场 化 的 定 价 机 制 转 型, 从 而 提 高 政 策 利 率 对 存 贷 款 利 率 的 传 导 效 率, 面 临 着 如 下 几 个 方 面 的 挑 战 : 第 一, 历 史 上 我 国 短 期 利 率 的 波 幅 过 大 在 202 年 月 -205 年 6 月 间, 如 果 用 变 异 系 数 ( 标 准 差 除 以 平 均 利 率 ) 来 衡 量, 我 国 隔 夜 SHIBO 的 波 幅 是 美 元 日 元 韩 币 和 印 度 卢 比 隔 夜 利 率 波 幅 的 约 2-4 倍 而 且, 我 国 短 期 利 率 的 波 动 在 近 年 来 波 幅 呈 上 升 趋 势 205 年 前 5 个 月, 基 准 存 贷 款 利 率 只 下 降 了 50 个 基 点, 但 隔 夜 拆 借 利 率 下 降 了 约 205 个 基 点, 而 6 月 份, 隔 夜 利 率 又 上 升 了 68 个 基 点 波 动 过 大, 使 得 短 期 利 率 本 身 就 不 能 代 表 货 币 政 策 的 趋 势 ( 货 币 政 策 的 从 松 到 紧 或 从 紧 到 松 的 变 化 一 般 是 每 几 年 一 个 周 期, 而 不 是 短 期 波 动 ) 如 果 使 用 这 样 的 短 期 利 率 作 为 基 准 为 贷 款 定 价, 银 行 的 客 户 由 于 担 心 难 以 预 测 未 来 财 务 成 本 而 不 愿 意 接 受, 也 会 人 为 地 加 大 商 业 银 行 所 面 临 的 利 率 风 险 从 205 年 8

9 下 半 年 起, 人 民 银 行 采 用 多 种 调 控 措 施, 探 索 构 建 利 率 走 廊, 已 经 明 显 降 低 了 短 期 利 率 的 波 幅 但 是, 要 让 市 场 充 分 建 立 起 对 短 期 利 率 作 为 未 来 政 策 利 率 的 信 心 和 使 用 短 期 利 率 作 为 定 价 的 基 准, 还 需 要 向 市 场 证 明 货 币 当 局 持 续 控 制 短 期 利 率 波 幅 的 能 力 第 二, 国 债 收 益 率 曲 线 的 基 准 性 仍 然 较 弱 我 国 国 债 收 益 率 曲 线 本 身 在 短 端 和 长 端 的 发 行 数 量 和 频 率 明 显 低 于 其 他 主 要 国 家, 发 行 结 构 的 问 题 影 响 了 收 益 率 曲 线 的 完 整 性 和 定 价 的 有 效 性 另 外, 国 债 利 息 免 税 政 策 增 加 了 国 债 定 价 难 度, 一 定 程 度 上 降 低 了 二 级 市 场 流 动 性 此 外, 各 种 债 券 市 场 和 理 财 产 品 市 场 中 面 临 的 刚 性 兑 付 问 题, 使 得 市 场 出 现 了 多 种 被 视 为 无 风 险 利 率 的 收 益 率, 弱 化 了 国 债 收 益 率 作 为 唯 一 无 风 险 利 率 的 基 准 作 用 第 三, 衍 生 工 具 市 场 不 发 达 如 果 用 短 期 利 率 或 受 政 策 利 率 影 响 较 大 的 国 债 收 益 率 作 为 定 价 基 础, 商 业 银 行 的 主 要 考 量 是 需 要 有 足 够 发 达 的 衍 生 工 具 市 场 来 对 冲 这 些 利 率 变 化 可 能 导 致 的 风 险 比 如, 假 设 一 个 浮 息 贷 款 利 率 的 定 价 是 短 期 利 率 加 点, 政 策 利 率 下 调 时, 贷 款 利 息 收 入 就 会 下 降 为 了 避 免 这 个 风 险, 银 行 会 将 通 过 购 买 利 率 掉 期 产 品 将 浮 动 利 率 收 入 转 换 为 固 定 利 率 收 入, 或 者, 通 过 购 买 国 债 或 利 率 期 货 产 品 来 对 冲 政 策 利 率 下 调 将 导 致 的 利 息 风 险 但 是, 目 前 监 管 政 策 限 制 银 行 进 入 国 债 期 货 市 场, 场 内 利 率 衍 生 工 具 的 流 动 性 较 差, 产 品 种 类 较 少 第 四, 大 型 商 业 银 行 资 产 和 负 债 的 市 场 化 程 度 较 低, 影 响 了 其 使 用 市 场 化 定 价 的 动 力 比 如, 我 国 四 大 银 行 的 负 债 结 构 中 约 40-50% 仍 然 是 活 期 存 款, 粘 性 较 大, 利 率 的 市 场 化 程 度 低, 市 场 化 融 资 ( 通 过 同 业 借 款 和 发 行 债 券 和 大 额 存 单 融 资 ) 的 比 例 为 0%-2% 相 比 之 下, 股 份 制 银 行 的 活 期 存 款 的 比 例 仅 为 27%-30%, 市 场 化 融 资 比 重 高 达 22%-25%, 因 此, 全 国 性 股 份 制 银 行 的 人 民 币 贷 款 定 价 从 成 本 角 度 受 市 场 利 率 的 影 响 更 大 再 从 资 产 端 来 看,204 年 末 我 国 银 行 证 券 化 的 信 贷 资 产 余 额 仅 仅 为 2644 亿 元, 占 人 民 币 贷 款 余 额 约 0.3%, 而 在 美 国, 证 券 化 的 贷 款 占 全 部 贷 款 的 比 重 约 为 27% ( 四 ) 重 构 商 业 银 行 资 产 负 债 结 构, 扩 大 市 场 化 定 价 范 围 今 后 几 年, 要 逐 步 解 决 上 述 问 题, 为 最 终 取 消 存 贷 款 基 准 利 率, 建 立 以 政 策 利 率 为 基 础 的 货 币 政 策 框 架 创 造 条 件 具 体 的 改 革 应 该 包 括 : 通 过 逐 步 建 立 利 率 走 廊 制 度 来 缩 小 波 幅, 建 立 短 期 利 率 作 为 政 策 利 率 的 市 场 信 誉 ; 通 过 改 革 国 债 发 行 结 构 完 善 税 收 体 制 提 高 流 动 性 打 破 刚 性 兑 付 等 改 革 来 强 化 国 债 作 为 基 准 利 率 的 地 位 ; 进 一 步 发 展 国 债 期 货 利 率 掉 期 等 衍 生 产 品 工 具 和 市 场 ; 通 过 加 大 发 行 大 额 存 单 和 资 产 证 券 化 等 手 段 提 高 银 行 负 债 与 资 产 的 市 场 化 程 度 专 栏 : 资 产 证 券 化 和 大 额 存 单. 资 产 证 券 化 9

10 资 产 证 券 化 是 指 把 银 行 资 产, 尤 其 是 缺 乏 流 动 性 但 有 未 来 现 金 流 的 资 产 ( 如 银 行 的 贷 款 企 业 的 应 收 账 款 等 ), 经 过 重 组 形 成 资 产 池, 并 以 此 为 基 础 发 行 证 券 对 那 些 多 年 后 才 能 收 回 的 贷 款, 以 其 未 来 现 金 流 作 为 支 撑 发 行 债 券, 并 根 据 投 资 者 风 险 收 益 偏 好, 设 计 出 不 同 证 券 化 产 品, 如 按 揭 贷 款 支 持 证 券 (MBS) 和 抵 押 债 务 凭 证 (CDO) 等, 银 行 一 次 性 卖 掉 这 些 长 期 资 产 之 后, 证 券 投 资 人 之 间 的 证 券 买 卖 形 成 一 个 二 级 市 场, 并 实 现 期 限 转 换, 分 散 和 转 移 风 险 推 动 银 行 资 产 证 券 化 有 很 多 好 处 : 一 是 提 高 资 产 流 动 性 ; 二 是 获 得 低 成 本 融 资, 增 加 银 行 可 贷 资 金 规 模 ; 三 是 将 风 险 资 产 从 资 产 负 债 表 中 剔 除, 有 助 于 改 善 各 种 财 务 比 率, 提 高 资 本 运 用 效 率, 满 足 风 险 资 本 指 标 要 求 此 外, 由 于 资 产 证 券 化 将 发 起 人 资 金 服 务 等 功 能 分 开, 分 别 由 不 同 机 构 承 担, 这 有 利 于 发 挥 各 自 竞 争 优 势 2005 年, 中 国 开 始 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 ; 但 2009 年 之 后, 由 于 美 国 次 贷 危 机 的 影 响, 试 点 工 作 一 度 处 于 停 滞 状 态 20 年 恢 复 试 点,203 年 国 务 院 决 定 扩 大 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 截 至 205 年 4 月 末, 各 类 金 融 机 构 共 发 行 00 多 单 信 贷 资 产 证 券 化 产 品, 累 计 近 4500 亿 元, 目 前 余 额 近 3000 亿 元 但 与 国 际 同 业 相 比, 我 国 的 资 产 证 券 化 尚 处 于 起 步 阶 段, 资 产 证 券 化 产 品 的 基 础 资 产 结 构 较 为 单 一, 以 对 公 贷 款 为 基 础 资 产 的 产 品 占 到 了 90%, 而 国 际 主 流 的 信 贷 ABS 基 础 资 产 应 是 住 房 汽 车 信 用 卡 学 生 贷 款 等 标 准 化 程 度 高 的 零 售 产 品, 这 样 会 具 有 资 产 池 笔 数 多 同 质 性 高 的 特 点, 由 此 可 以 通 过 大 数 法 则, 获 得 资 产 池 相 对 稳 定 的 违 约 率 并 进 行 定 价 例 如, 美 国 204 年 以 零 售 贷 款 为 基 础 资 产 的 ABS 发 行 量 是.4 万 亿 美 元, 占 美 国 全 部 ABS 发 行 量 的 95%; 余 额 是 8.9 万 亿 美 元, 占 美 国 全 部 ABS 产 品 余 额 的 89% 此 外, 我 国 的 资 产 证 券 化 还 存 在 产 品 透 明 度 和 标 准 化 程 度 不 高 产 品 本 身 潜 在 的 风 险 因 素 有 待 时 间 检 验 产 品 定 价 机 制 有 待 完 善 产 品 流 动 性 有 待 提 高 等 问 题 从 发 展 前 景 看, 我 国 资 产 证 券 化 的 发 展 空 间 巨 大, 与 美 国 相 比, 截 至 204 年 末, 美 国 资 产 支 持 证 券 余 额 达 0 万 亿 美 元, 我 国 目 前 资 产 支 持 证 券 仅 为 美 国 的 0.5% 从 可 证 券 化 的 存 量 贷 款 资 产 看, 截 至 205 年 4 月 末, 我 国 本 外 币 贷 款 余 额 92.2 万 亿 元, 信 贷 资 产 支 持 证 券 余 额 3000 亿 元, 占 比 仅 为 0.3% 从 债 券 市 场 结 构 看, 截 至 205 年 4 月 末, 我 国 债 券 余 额 37.2 万 亿 元, 信 贷 资 产 支 持 证 券 仅 占 0.8% 下 一 步, 应 扩 大 资 产 证 券 化 试 点 规 模, 加 强 信 息 披 露 规 范, 推 动 产 品 创 新, 提 高 产 品 标 准 化, 推 动 市 场 主 体 多 元 化, 同 时 积 极 改 进 管 理 方 式, 简 化 管 理 程 序, 强 化 市 场 化 约 束, 加 强 事 中 事 后 管 理 2. 融 资 证 券 化 银 行 通 过 融 资 证 券 化, 主 动 地 创 造 负 债, 把 期 限 较 短 的 资 金 变 成 长 期 可 稳 定 使 用 的 资 金, 以 实 现 负 债 长 期 化 典 型 形 式 就 是 大 额 可 转 让 定 期 存 单, 即 CDs 大 额 可 转 让 定 期 存 单 最 早 由 美 国 花 旗 银 行 于 96 年 创 造 当 时, 美 国 面 临 的 政 策 背 景 是 以 Q 条 例 为 代 表 的 利 率 管 制 乃 至 金 融 管 制 措 施 越 来 越 不 适 应 经 济 金 融 的 发 展, 其 弊 端 逐 渐 0

11 显 现 首 先, 僵 化 的 资 金 价 格 不 能 使 资 金 向 优 质 银 行 配 置, 经 营 能 力 强 的 银 行 难 以 扩 展, 无 法 通 过 正 常 的 市 场 竞 争 实 现 银 行 体 系 内 的 优 胜 劣 汰 其 次, 僵 化 的 利 率 管 制 不 能 适 应 当 时 通 货 膨 胀 的 严 峻 形 势, 银 行 经 营 困 难, 难 以 应 对 证 券 市 场 的 挑 战, 金 融 体 系 出 现 不 稳 定 20 世 纪 60 年 代, 美 国 通 货 膨 胀 率 曾 一 度 达 20%, 市 场 利 率 开 始 明 显 上 升, 有 时 已 经 超 过 存 款 利 率 的 上 限, 银 行 存 款 对 投 资 者 的 吸 引 力 急 剧 下 降 同 时, 金 融 脱 媒 现 象 突 出 金 融 市 场 的 快 速 发 展 和 金 融 国 际 化 投 资 多 样 化 导 致 银 行 存 款 大 量 流 向 证 券 市 场 或 货 币 市 场, 传 统 银 行 业 务 急 剧 萎 缩, 一 些 存 款 性 金 融 机 构 出 现 了 生 存 危 机 再 次, 金 融 体 系 的 扭 曲 限 制 了 货 币 调 控 机 制 发 挥 作 用 银 行 存 款 利 率 上 限 的 制 定 限 制 了 银 行 吸 收 存 款 的 能 力, 当 资 金 需 求 旺 盛 时, 造 成 信 用 供 应 不 足 如 966 年 后 银 行 接 连 发 生 多 次 信 用 危 机 正 是 面 临 这 样 的 经 营 困 境, 美 国 的 银 行 创 造 了 大 量 新 金 融 工 具 来 逃 避 管 制 扩 大 资 金 来 源 大 额 可 转 让 定 期 存 单 应 运 而 生 大 额 存 单 本 质 上 是 一 种 货 币 市 场 工 具, 不 受 存 款 利 率 上 限 的 约 束, 它 的 发 行 既 满 足 了 存 款 人 对 流 动 性 的 需 求, 又 使 存 款 人 获 得 了 较 高 的 利 率, 同 时 也 满 足 了 银 行 稳 定 资 金 来 源 的 需 求 以 此 作 为 先 导, 此 后 的 20 年 间, 为 规 避 利 率 管 制 的 创 新 金 融 工 具 大 量 涌 现 大 额 存 单 在 我 国 并 非 新 鲜 事 物, 早 在 986 年, 工 商 银 行 中 国 银 行 交 通 银 行 都 曾 尝 试 发 行 过 大 额 可 转 让 定 期 存 单 989 年, 央 行 推 出 大 额 可 转 让 定 期 存 单 管 理 办 法, 规 定 最 高 利 率 上 浮 幅 度 为 同 类 存 款 利 率 的 0% 但 后 来 由 于 缺 乏 利 率 市 场 化 环 境, 贷 款 利 率 受 到 管 制, 而 大 额 存 单 诱 发 了 商 业 银 行 的 存 款 利 率 大 战, 出 现 了 存 款 利 率 高 于 贷 款 利 率 倒 挂 的 现 象, 影 响 了 银 行 正 常 的 经 营, 同 时 受 当 时 交 易 系 统 技 术 条 件 限 制, 大 额 存 单 不 仅 难 以 转 让 流 通, 而 且 利 用 大 额 存 单 欺 诈 的 案 件 频 发 最 终 于 997 年 被 迫 暂 停 该 业 务 在 经 历 了 数 次 启 动 与 停 止 发 行 后, 中 国 人 民 银 行 于 203 年 2 月 8 日 出 台 了 管 理 办 法, 允 许 发 行 面 向 金 融 机 构 投 资 人 的 同 业 存 单, 此 后 又 于 205 年 6 月 启 动 了 面 向 非 金 融 机 构 投 资 人 的 大 额 存 单, 均 以 市 场 化 方 式 确 定 利 率 大 额 存 单 可 以 直 接 实 现 一 部 分 存 款 利 率 市 场 化, 既 能 够 推 进 存 款 利 率 市 场 化 程 度 的 提 高, 也 可 以 避 免 存 款 利 率 一 下 子 放 开 对 银 行 乃 至 实 体 经 济 的 过 猛 冲 击 总 的 来 看, 大 额 存 单 的 推 出 是 放 开 存 款 利 率 上 限 实 现 存 款 利 率 完 全 市 场 化 的 重 要 过 渡 环 节 五 市 场 利 率 通 过 银 行 传 导 效 果 的 实 证 研 究 上 文 描 述 和 分 析 了 我 国 商 业 银 行 利 率 定 价 的 机 制, 并 从 定 价 模 式 短 期 利 率 的 国 债 本 身 的 基 准 性 不 足 衍 生 工 具 市 场 不 发 达 等 角 度, 讨 论 了 商 业 银 行 传 导 央 行 政 策 利 率 所 面 临 的 问 题 这 些 问 题 是 银 行 内 部 从 事 定 位 的 专 业 人 士 能 比 较 直 观 感 觉 到 的 另 外 一 类 问 题, 属 于 宏 观 层 面 的 体 制 约 束, 则 往 往 被 具 体 业 务 部 门 所 习 以 为 常 ( 认 为 是 既 定 的 变 量 ) 而 忽 视 这 些 问 题 包 括 对 贷 款 规 模 的 数 量 限 制 贷 存 比 上 限 较 高 的 存 款 准 备 金 等 但 是, 从 向 新 的 货 币 政 策 框 架 转 型 和 进 行 国 际 比 较 的 角 度 来 看, 有 必 要 研 究 这 些 体 制 问 题 对 商 业 银 行 利 率 传 导 机 制 的 影 响

12 马 骏 和 王 红 林 (204) 的 理 论 模 型 显 示, 对 贷 款 规 模 的 数 量 限 制 贷 存 比 较 高 的 存 款 准 备 金 都 会 在 不 同 程 度 上 弱 化 或 扭 曲 政 策 利 率 对 存 贷 款 利 率 的 传 导 本 节 试 图 通 过 实 证 分 析, 来 度 量 我 国 商 业 银 行 传 导 货 币 政 策 的 效 果 和 检 验 上 述 研 究 的 具 体 结 论 ( 一 ) 制 约 利 率 政 策 向 银 行 贷 款 利 率 传 导 的 体 制 性 因 素 分 析 中 国 在 利 率 市 场 化 过 程 中 货 币 政 策 传 导 面 临 的 环 境 与 发 达 经 济 体 不 同 根 据 马 骏 和 王 红 林 (204), 目 前 我 国 一 些 企 业 ( 尤 其 是 部 分 国 有 企 业 与 地 方 政 府 融 资 平 台 ) 的 预 算 软 约 束 以 及 刚 性 兑 付, 导 致 其 对 利 率 敏 感 性 不 足, 同 时 金 融 体 系 面 临 较 多 政 策 性 和 体 制 性 约 束, 如 较 高 的 存 款 准 备 金 率 贷 存 比 上 限 等, 这 些 约 束 会 通 过 影 响 银 行 的 微 观 行 为, 进 而 影 响 利 率 政 策 向 商 业 银 行 贷 款 利 率 的 传 导 效 果 具 体 看 : 首 先 是 预 算 软 约 束 的 影 响 预 算 软 约 束 是 转 轨 经 济 体 的 体 制 性 弊 端 的 体 现 目 前, 主 要 是 地 方 政 府 融 资 平 台 和 两 高 一 剩 的 国 有 企 业 仍 存 在 预 算 软 约 束, 可 能 忽 视 利 率 成 本 而 偏 好 资 金 可 得 性, 不 仅 挤 占 了 正 常 企 业 的 贷 款 需 求 同 时 也 推 高 了 整 体 利 率 水 平, 可 能 影 响 利 率 政 策 的 传 导 效 果 此 外, 财 政 利 用 政 策 性 金 融 制 度 安 排 隐 形 担 保 等 方 式, 形 成 大 量 的 地 方 政 府 性 债 务, 会 导 致 货 币 资 金 被 动 投 放, 影 响 利 率 政 策 的 传 导 效 果 其 次 是 贷 存 比 上 限 的 影 响 贷 存 比 约 束, 即 贷 款 规 模 不 得 超 过 存 款 余 额 的 75%, 主 要 是 约 束 银 行 过 度 放 贷 的 冲 动, 强 迫 银 行 必 须 有 足 够 的 非 同 业 客 户 资 金 ( 零 售 融 资 ) 为 作 为 贷 款 资 金 的 来 源 ; 这 个 指 标 作 为 内 部 管 理 工 具 有 一 定 合 理 性, 因 为 银 行 间 拆 借 资 金 ( 批 发 融 资 ) 极 不 稳 定 在 金 融 危 机 期 间, 银 行 间 市 场 资 金 迅 速 枯 竭, 导 致 出 现 流 动 性 危 机, 可 见 存 贷 款 比 对 于 银 行 流 动 性 风 险 的 管 理 具 有 重 要 作 用 但 也 要 看 到, 贷 存 比 只 是 将 负 债 端 的 存 款 和 资 产 端 的 贷 款 简 单 匹 配, 没 有 考 虑 存 款 和 贷 款 期 限 结 构, 不 考 虑 存 款 不 同 来 源 的 流 动 性 差 异 如 高 净 值 个 人 和 普 通 个 人 存 款 差 异, 本 外 币 存 款 差 异, 个 人 和 企 业 存 款 差 异, 有 无 业 务 往 来 的 关 联 存 款 差 异 与 此 同 时, 贷 存 比 制 约 了 商 业 银 行 调 整 期 资 产 和 负 债 结 构 的 灵 活 性, 使 得 资 金 在 债 市 和 贷 款 市 场 之 间 难 以 自 由 配 置, 因 此 会 弱 化 利 率 政 策 向 贷 款 利 率 的 传 导 最 后 是 高 存 款 准 备 金 率 的 影 响 长 期 以 来, 在 国 际 收 支 双 顺 差 的 背 景 下, 提 高 存 款 准 备 金 率 是 我 国 应 对 流 动 性 过 剩 的 必 要 对 冲 操 作, 在 历 史 上 为 维 持 中 性 的 货 币 环 境 防 范 经 济 和 资 产 泡 沫 发 挥 了 重 要 的 作 用 另 外, 在 一 定 阶 段 内 维 持 较 高 的 存 款 准 备 金 率 也 有 助 于 消 化 金 融 改 革 的 历 史 成 本 但 是, 同 时 也 应 该 看 到, 与 准 备 金 率 较 低 的 环 境 相 比, 高 准 备 金 率 使 得 银 行 的 负 债 和 资 产 重 新 配 置 所 能 获 得 的 边 际 利 润 下 降, 因 此 抑 制 了 其 充 分 调 整 负 债 与 资 产 结 构 的 冲 动, 而 负 债 与 资 值 得 注 意 的 是, 在 本 课 题 研 究 过 程 中,205 年 8 月 全 国 人 大 常 委 通 过 的 中 华 人 民 共 和 国 商 业 银 行 法 修 正 案 已 经 删 除 了 贷 款 余 额 与 存 款 余 额 比 例 不 得 超 过 75% 的 规 定, 将 贷 存 比 由 法 定 监 管 指 标 转 为 流 动 性 监 测 指 标 但 是, 作 为 学 术 研 究, 定 量 分 析 贷 存 比 限 制 及 其 取 消 对 利 率 传 导 机 制 的 影 响 仍 然 是 有 意 义 的 2

13 产 结 构 的 不 充 分 调 整 则 会 降 低 利 率 政 策 向 银 行 贷 款 利 率 的 传 导 ( 二 ) 实 证 设 计 本 章 的 实 证 基 于 马 骏 和 王 红 林 (204) 利 率 传 导 机 制 的 理 论 模 型 框 架, 实 证 检 验 央 行 利 率 政 策 向 商 业 银 行 的 价 格 传 导 伴 随 着 利 率 市 场 化 的 推 进, 贷 款 利 率 将 由 市 场 微 观 主 体 根 据 自 身 情 况 及 市 场 供 求 情 况 自 行 决 定, 因 此 商 业 银 行 的 个 体 行 为 会 影 响 利 率 政 策 向 贷 款 利 率 传 导 的 效 果 基 于 此, 我 们 将 采 用 银 行 微 观 面 板 数 据, 对 利 率 政 策 向 贷 款 利 率 的 传 导 效 果 进 行 实 证 检 验, 同 时 也 将 分 析 影 响 利 率 政 策 传 导 效 果 的 体 制 机 制 约 束 我 们 把 价 格 维 度 的 实 证 分 为 两 个 层 次 第 一 个 层 次 是 对 贷 款 利 率 和 负 债 利 率 的 形 成 机 制 进 行 实 证, 研 究 影 响 银 行 贷 款 利 率 和 负 债 利 率 的 因 素 考 虑 到 银 行 个 体 之 间 的 差 异, 建 立 固 定 效 应 模 型, 如 公 式 () 和 (2) 所 示 : OE SIZE loan, i, i, i,2 i, i,3 i, S CAP + 固 定 效 应 i,4 i, i,5 i, i,6 i, () OE SIZE lib, i, i, i,2 i, i,3 i, S CAP + 固 定 效 应 i,4 i, i,5 i, i,6 i, (2) 其 中, 被 解 释 变 量 loan,, i 代 表 各 银 行 的 贷 款 利 率, lib,, i 代 表 各 银 行 的 负 债 利 率, 代 表 利 率 政 策, 利 率 政 策 分 别 用 天 和 7 天 的 银 行 间 回 购 利 率 来 表 示 其 余 控 制 变 量 如 表 所 示 第 二 个 层 次, 我 们 将 检 验 体 制 性 约 束 对 利 率 政 策 传 导 方 向 的 影 响 回 归 方 程 如 公 式 (3) 所 示 Consrain 代 表 不 同 类 型 的 体 制 性 约 束 马 骏 和 王 红 林 (204) 指 出, 存 款 准 备 金 率 贷 存 比 企 业 预 算 软 约 束 等 因 素 都 会 影 响 利 率 政 策 传 导 方 向 与 效 率 * Consrain OE SIZE loan, i, i,0 i, i, i,2 i, i,3 i, S CAP + 固 定 效 应 i,4 i, i,5 i, i,6 i, (3) 我 们 选 取 可 以 用 于 实 证 检 验 的 几 个 指 标, 包 括 :() 预 算 软 约 束 指 标 我 们 用 银 行 规 模 SIZE 作 为 预 算 软 约 束 的 替 代 变 量, 这 是 因 为 Minsky and Kaufman (2008) 指 出, 银 行 的 规 模 与 和 其 开 展 业 务 的 企 业 规 模 正 相 关 从 我 国 情 况 看, 四 大 国 有 银 行 贷 款 余 额 中 存 在 预 算 软 约 束 的 国 有 企 业 大 型 企 业 贷 款 居 多, 小 微 企 业 等 不 存 在 预 算 软 约 束 的 贷 款 占 比 相 比 中 小 银 行 较 少, 如 203 年 底 建 设 银 行 农 业 银 行 小 微 企 业 贷 款 占 贷 款 余 额 的 比 例 分 别 为.8% 和.7%, 而 民 生 银 行 小 微 企 业 贷 款 占 比 为 25.7% (2) 监 管 政 策 指 标 我 们 用 贷 存 比 指 标 DCB, 作 为 监 管 政 策 约 束 的 一 个 指 标, 定 义 为 贷 款 除 以 存 款 在 金 融 创 新 背 景 下 理 财 等 新 业 务 快 速 发 展 导 致 银 行 存 款 分 流, 使 得 贷 存 比 对 银 行 的 约 束 增 强, 可 能 会 影 响 利 率 政 策 的 传 导 效 果 (3) 存 款 准 备 金 我 们 试 图 从 实 证 的 维 度 分 析 存 款 准 备 应 该 指 出, 自 205 年 初 以 来, 为 了 应 对 经 济 下 行 压 力 和 维 持 中 性 货 币 条 件, 人 民 银 行 已 经 四 次 全 面 降 准, 多 次 定 向 降 准 3

14 金 约 束 及 对 利 率 政 策 传 导 效 果 的 影 响 (4) 金 融 深 化 的 影 响 在 金 融 创 新 和 利 率 市 场 化 推 进 的 背 景 下, 随 理 财 等 新 业 务 快 速 发 展, 银 行 存 款 占 总 负 债 比 例 逐 渐 下 降, 主 动 性 负 债 比 例 增 强, 另 外 我 们 还 将 用 银 行 存 款 占 总 负 债 比 例 S 作 为 金 融 市 场 环 境 变 化 的 替 代 指 标, 分 析 金 融 市 场 环 境 变 化 对 利 率 传 导 效 果 的 影 响 表 解 释 变 量 和 控 制 变 量 的 定 义 变 量 名 称 变 量 符 号 定 义 银 行 贷 款 利 率 loan, 银 行 负 债 利 率 lib, 当 季 度 利 息 收 入 / 生 息 资 产, 然 后 再 进 行 年 化 处 理 其 中, 生 息 资 产 = 贷 款 余 额 + 存 放 同 业 及 其 他 金 融 机 构 款 项 + 拆 出 资 金 + 交 易 性 持 有 到 期 和 可 供 出 售 的 金 融 资 产 + 买 入 返 售 金 融 资 产 + 投 资 - 贷 款 及 应 收 款 项 当 季 度 利 息 支 出 / 负 债 资 产, 然 后 再 进 行 年 化 处 理 其 中 负 债 资 产 = 存 款 + 中 央 银 行 借 款 + 同 业 及 其 他 金 融 机 构 存 放 款 项 + 拆 入 资 金 + 卖 出 回 购 金 融 资 产 + 向 其 他 金 融 机 构 借 款 贷 款 基 准 利 率 贷 款 基 准, 取 6 个 月 至 年 期 贷 款 基 准 利 率 的 季 度 均 值 存 款 基 准 利 率 存 款 基 准, 取 年 期 存 款 基 准 利 率 的 季 度 均 值 存 款 比 例 S 银 行 存 款 占 总 负 债 的 比 例 银 行 盈 利 能 力 OE 银 行 本 季 度 的 净 资 产 收 益 率 银 行 规 模 SIZE 银 行 总 资 产 的 对 数 值 贷 存 比 DCB 银 行 贷 款 总 额 除 以 存 款 总 额 银 行 准 备 金 率 银 行 准 备 金 占 存 款 比 例 银 行 资 本 充 足 率 CAP 银 行 股 东 权 益 除 以 风 险 加 权 资 产 实 证 的 数 据 来 自 Wind 数 据 库,2007 年 第 季 度 到 204 年 第 3 季 度 的 6 家 上 市 商 业 银 行 的 季 度 报 表 数 据 其 中, 各 银 行 的 贷 款 利 率 和 负 债 利 率 根 据 公 开 的 财 务 报 表 推 算 得 到 解 释 变 量 和 控 制 变 量 的 定 义 具 体 见 表 需 要 说 明 的 是, 限 于 数 据 的 可 得 性, 本 文 实 际 计 算 的 是 银 行 整 体 资 产 的 收 益 率, 但 由 于 贷 款 利 息 收 入 占 这 些 银 行 的 总 利 息 收 入 比 例 一 般 接 近 70%, 其 变 化 可 以 基 本 反 映 平 均 贷 款 利 率 的 变 化 4

15 ( 三 ) 市 场 利 率 向 银 行 利 率 的 传 导 效 率 分 析 基 于 上 市 商 业 银 行 的 季 度 报 表 数 据, 推 算 得 到 贷 款 利 率 数 据, 然 后 根 据 公 式 (), 不 设 置 交 叉 项, 采 用 Driscoll and Kraay(998) 稳 定 性 调 整 后 的 固 定 效 应 面 板 模 型 进 行 回 归 表 2 银 行 贷 款 利 率 决 定 因 素 的 回 归 分 析 marke, 贷 款 基 准, OE SIZE S CAP C *** (6.04) (0.50) (-.6) 5.34 (.52) -.26 (-.53) 5.8** (2.5) 7.27* (.99) loan, ( 银 行 贷 款 利 率 ) ** (2.50) 0.90*** (.73) 0.02 (.4) 0.73*** (3.90) 0.80 (0.35) 2.26*** (3.6) 3.75** (2.56) *** (-3.97) *** (8.68) 0.02 (0.70) -0.49* (-.99) 4.55 (.34) -0.7 (-.20) 3.26 (.36) 6.84** (2.48) *** (3.8) 0.85*** (.06) 0.0 (0.96) 0.67*** (3.78) 0.83 (0.36) 2.22*** (3.25) 3.29** (2.7) -2.2*** (-3.8) N % 79.20% 64.3% 79.5% 注 : 括 号 中 的 值 是 检 验 统 计 量 的 值 *** ** * 分 别 表 示 在 % 5% 和 0% 的 显 著 性 水 平 上 显 著 系 数 的 标 准 误 根 据 Driscoll and Kraay (998) 提 供 的 方 法 进 行 调 整 回 归 结 果 如 表 2 所 示 根 据 表 2 第 列 和 第 3 列, 银 行 间 天 期 质 押 回 购 利 率 (00) 7 天 期 质 押 回 购 利 率 (007) 变 化 个 百 分 点 一 般 伴 随 着 银 行 贷 款 利 率 0.67 和 0.60 个 百 分 点 的 变 动, 且 系 数 都 在 % 的 显 著 性 水 平 上 显 著 但 是, 需 要 注 意 的 是, 以 上 估 计 既 包 括 央 行 主 动 调 整 贷 款 基 准 利 率 的 影 响, 也 包 括 市 场 利 率 变 化 导 致 的 贷 款 利 率 的 变 化, 仅 仅 由 于 市 场 利 率 变 化 所 导 致 的 贷 款 利 率 变 化 一 般 会 小 于 这 些 弹 性 因 此, 这 个 弹 性 ( ) 可 以 被 视 为 我 国 市 场 利 率 向 贷 款 利 率 传 导 效 率 的 上 限 为 了 将 央 行 调 控 基 准 贷 款 利 率 对 贷 款 利 率 的 影 响 与 市 场 利 率 对 贷 款 利 率 的 影 响 相 分 离, 我 们 在 另 一 组 回 归 分 析 中 控 制 了 贷 款 基 准 利 率 的 影 响, 如 表 2 第 2 5

16 列 和 第 4 列 所 示 此 时, 贷 款 利 率 对 00 和 007 变 化 的 弹 性 仅 为 0.6 和 0.7 这 个 弹 性 可 以 被 视 为 市 场 利 率 对 贷 款 利 率 的 下 限 作 为 一 个 参 照, 根 据 Gambacora e al.(204) 的 研 究, 美 国 银 行 贷 款 利 率 对 短 期 市 场 利 率 ( 如 联 邦 货 币 基 金 利 率 ) 的 弹 性 达 到 0.826( 由 于 美 联 储 不 直 接 管 理 存 贷 款 利 率, 因 此 这 个 弹 性 完 全 反 映 市 场 利 率 向 贷 款 利 率 的 传 导 ), 高 于 第 一 组 回 归 中 的 弹 性 ( 这 个 弹 性 包 含 了 央 行 直 接 调 控 和 市 场 利 率 传 导 两 个 因 素 ), 当 然 也 更 会 高 于 控 制 了 基 准 利 率 因 素 后 的 弹 性, 因 此 可 以 得 出 我 国 市 场 利 率 向 贷 款 利 率 传 导 仍 然 弱 于 美 国 的 结 论 从 数 量 上 来 看, 我 国 市 场 利 率 向 贷 款 利 率 的 传 导 效 果 可 能 在 美 国 传 导 效 率 的 20%(0.7/0.826) -77%(0.64/0.826) 之 间, 该 区 间 的 均 值 在 50% 左 右 表 3 银 行 负 债 利 率 决 定 因 素 的 回 归 分 析 因 变 量 marke, 存 款 基 准, OE SIZE S CAP C *** (5.97) 0.0 (0.40) (-0.09) (-0.9) -3.05*** (-5.89) -.37 (-0.90) 4.05 (0.78) lib, ( 银 行 平 均 负 债 利 率 ) *** (3.86) 0.49*** (5.37) -0.04** (-2.56) 0.47** (2.60) -2.8 (-.36) -.43** (-2.50) -3.29*** (-3.3) -.5** (-2.4) *** (7.72) 0 (-0.4) -0.0 (-0.07) (-0.43) -2.69*** (-5.74) (-.73) 3.72 (0.9) *** (4.48) 0.43*** (4.82) -0.04** (-2.7) 0.43** (2.49) (-.28) -.46** (-2.56) -3.54*** (-3.38) -9.66* (-.97) N % 72.5% 66.7% 72.7% 注 : 括 号 中 的 值 是 检 验 统 计 量 的 值 *** ** * 分 别 表 示 在 % 5% 和 0% 的 显 著 性 水 平 上 显 著 系 数 的 标 准 误 根 据 Driscoll and Kraay (998) 提 供 的 方 法 进 行 调 整 再 从 银 行 负 债 端 的 角 度, 同 样 按 之 前 的 方 法, 检 验 市 场 利 率 向 商 业 银 行 负 债 成 本 的 传 导 效 果, 结 果 如 表 3 所 示 结 果 显 示, 当 前 我 国 市 场 利 率 对 银 行 负 债 成 Gambacora e al.(204) 研 究 了 危 机 前 后 联 邦 货 币 基 金 利 率 向 工 商 企 业 贷 款 利 率 传 导 的 效 率, 协 整 检 验 的 结 果 显 示, 全 样 本 传 导 弹 性 为

17 本 也 存 在 相 关 性 根 据 表 3 第 列 和 第 3 列, 银 行 间 天 期 质 押 回 购 利 率 (00) 7 天 期 质 押 回 购 利 率 (007) 变 化 个 百 分 点 一 般 伴 随 着 银 行 负 债 利 率 0.45 和 0.40 个 百 分 点 的 变 动, 低 于 市 场 利 率 向 贷 款 利 率 的 传 导 效 果 同 样, 以 上 估 计 也 包 括 了 央 行 主 动 调 整 存 款 基 准 利 率 的 影 响, 如 果 控 制 存 款 基 准 利 率 的 影 响, 负 债 成 本 对 00 和 007 变 化 的 弹 性 为 0.22 和 0.2, 略 高 于 贷 款 利 率 的 弹 性, 这 是 由 于 银 行 负 债 中 非 市 场 化 负 债 占 比 较 高, 因 此 市 场 利 率 向 负 债 利 率 传 导 效 率 的 上 限 较 低, 而 同 时 伴 随 近 年 来 银 行 间 市 场 的 快 速 发 展, 银 行 市 场 化 负 债 的 定 价 能 力 不 断 提 高, 因 此 传 导 效 率 的 上 限 较 高 总 的 来 看, 市 场 利 率 向 负 债 利 率 传 导 的 方 向 与 贷 款 利 率 一 致, 为 避 免 赘 述, 下 文 中 我 们 仅 用 贷 款 利 率 作 为 被 解 释 变 量 来 论 证 体 制 性 约 束 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响 ( 四 ) 预 算 软 约 束 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响 按 公 式 (3) 分 别 对 大 型 银 行 和 全 国 性 股 份 制 银 行 进 行 回 归, 计 算 不 同 类 型 银 行 的 传 导 效 率, 同 样 采 用 Driscoll and Kraay(998) 稳 定 性 调 整 后 的 固 定 效 应 面 板 模 型 进 行 回 归 回 归 结 果 如 表 4 所 示 结 果 显 示, 当 前 我 国 市 场 利 率 通 过 大 型 银 行 的 传 导 效 率 明 显 低 于 股 份 制 银 行 我 们 先 引 入 大 型 银 行 和 全 国 性 股 份 制 银 行 的 哑 变 量 Dum, 如 果 Dumi, 则 代 表 银 行 为 大 型 银 行, 否 则 为 股 份 制 银 行, 根 据 表 4 的 第 列 和 第 2 列, 交 叉 项 系 数 显 著 为 负 数, 说 明 大 型 银 行 的 传 导 效 率 显 著 更 低 进 一 步, 通 过 分 样 本 回 归 的 方 法 发 现, 天 期 质 押 回 购 利 率 (00) 7 天 期 质 押 回 购 利 率 (007) 降 低 个 百 分 点 分 别 可 以 影 响 大 型 银 行 贷 款 利 率 0.36 和 0.35 个 百 分 点, 而 对 全 国 性 股 份 制 银 行 贷 款 利 率 则 分 别 可 以 影 响 0.73 和 0.65 个 百 分 点, 远 大 于 大 型 银 行 对 上 述 结 果 的 一 个 解 释 是, 由 于 大 型 银 行 更 多 地 贷 款 给 了 存 在 预 算 软 约 束 的 大 企 业 大 项 目 ( 如 地 方 融 资 平 台 和 国 企 ), 这 些 软 约 束 企 业 的 利 率 敏 感 性 较 低, 因 此 降 低 了 利 率 政 策 向 大 型 银 行 的 传 导 效 率 当 然, 这 个 结 果 也 可 能 反 映 大 银 行 的 目 标 函 数 中 仍 然 存 在 一 些 非 经 济 因 素 ( 如 追 求 规 模 目 标 ) 表 4 预 算 软 约 束 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响 因 变 量 marke, *** (6.94) Dum -0.39*** (-6.08) marke, i, 整 体 回 归 大 型 银 行 股 份 制 银 行 *** (0.33) -0.33*** (-6.53) ** (4.6) *** (5.35) *** (6.94) *** (0.64) 7

18 OE SIZE S CAP C 0.03 (.07) -0.55* (-.86) 6.63* (2.06) (-0.9) 4.96** (2.27) 8.2** (2.8) 0.02 (0.69) -0.54** (-2.42) 5.86* (.9) -0.8 (-0.29) 2.99 (.42) 7.69** (2.86) 0.02 (0.7) -.33*** (-5.24) 2.78 (.28) (-.40) 42.36*** (3.55) 42.67*** (5.94) 0 (-0.03) -.23*** (-5.83) 2.09 (0.98) (-0.99) 36.6*** (5.39) 39.39*** (6.53) 0.04 (.29) -0.49* (-.82) 2.6*** (3.7) 0.4 (0.52) 2.56 (.46) 4.62* (2.00) 0.03 (.07) -0.49** (-2.48).24*** (3.62) 0.85 (.4) 0.98 (0.62) 4.48** (2.7) N % 68.0% 74.8% 77.6% 67.0% 7.9% 注 : 括 号 中 的 值 是 检 验 统 计 量 的 值 *** ** * 分 别 表 示 在 % 5% 和 0% 的 显 著 性 水 平 上 显 著 系 数 的 标 准 误 根 据 Driscoll and Kraay (998) 提 供 的 方 法 进 行 调 整 ( 五 ) 贷 存 比 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响 我 们 以 贷 存 比 作 为 约 束 的 交 叉 项, 检 验 贷 存 比 约 束 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响, 回 归 结 果 如 表 5 所 示 结 果 显 示, 贷 存 比 约 束 阻 碍 了 利 率 政 策 向 银 行 贷 款 利 率 传 导 交 叉 项 系 数 都 显 著 为 负 数, 说 明 银 行 贷 存 比 越 高, 即 越 接 近 75% 的 上 限, 市 场 利 率 向 银 行 贷 款 利 率 的 传 导 效 果 就 越 差 表 5 贷 存 比 约 束 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响 因 变 量 marke, DCB marke, i, OE SIZE loan, ( 银 行 贷 款 利 率 ) 00.43*** (5.74) -.4*** (-3.80) 0.03 (0.9) -0.60* (-2.02) 6.24* (.83) *** (7.4) -0.83*** (-4.27) 0.0 (0.55) -0.59** (-2.45) 5.44 (.65) 8

19 S CAP C -.7* (-.83) 4.83 (.73) 20.56** (2.4) -.5 (-.64) 3.04 (.) 9.9*** (2.96) N % 66.2% 注 : 括 号 中 的 值 是 检 验 统 计 量 的 值 *** ** * 分 别 表 示 在 % 5% 和 0% 的 显 著 性 水 平 上 显 著 系 数 的 标 准 误 根 据 Driscoll and Kraay (998) 提 供 的 方 法 进 行 调 整 ( 六 ) 存 款 准 备 金 率 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响 我 们 以 存 款 准 备 金 作 为 约 束 的 交 叉 项, 检 验 存 款 准 备 金 约 束 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响, 回 归 结 果 如 表 6 所 示 结 果 显 示, 存 款 准 备 金 约 束 阻 碍 了 利 率 政 策 向 银 行 贷 款 利 率 传 导 交 叉 项 系 数 都 显 著 为 负 数, 说 明 银 行 存 款 准 备 金 越 高, 利 率 政 策 向 银 行 贷 款 利 率 的 传 导 效 果 就 越 差 表 6 存 款 准 备 金 约 束 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响 因 变 量 marke, marke, i, OE SIZE S CAP C loan, ( 银 行 贷 款 利 率 ) 00.9*** (4.55) -6.60** (-2.76) 0.04 (.32) (-.65) 9.66** (2.85) (-.05) 4.35* (2.0) 3.04 (.7) *** (4.39) -4.8** (-2.44) 0.02 (0.93) -0.44* (-.98) 5.9** (2.57) (-0.54) 2.75 (.30) 3.04* (2.2) N

20 2 62.5% 66.3% 注 : 括 号 中 的 值 是 检 验 统 计 量 的 值 *** ** * 分 别 表 示 在 % 5% 和 0% 的 显 著 性 水 平 上 显 著 系 数 的 标 准 误 根 据 Driscoll and Kraay (998) 提 供 的 方 法 进 行 调 整 ( 七 ) 负 债 市 场 化 程 度 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响 最 后, 以 存 款 占 总 负 债 比 例 作 为 约 束 的 交 叉 项, 检 验 金 融 市 场 发 展 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响, 回 归 结 果 如 表 7 所 示 结 果 显 示, 交 叉 项 系 数 为 负 数, 说 明 存 款 占 比 ( 非 市 场 化 的 负 债 占 比 ) 越 高, 市 场 利 率 向 银 行 贷 款 利 率 的 传 导 效 率 越 低 随 着 金 融 市 场 的 发 展, 银 行 市 场 化 负 债 比 例 的 上 升, 将 逐 渐 倒 逼 银 行 增 强 贷 款 的 市 场 化 定 价 能 力 表 7 负 债 市 场 化 程 度 对 利 率 传 导 效 率 的 影 响 因 变 量 marke, S marke, i, OE SIZE S CAP C loan, ( 银 行 贷 款 利 率 ) 00.33** (2.36) (-.44) 0.03 (.04) (-.66) 5.78 (.65) 0.82 (0.56) 5.52** (2.25) 6.8* (.96) *** (3.87) -.07** (-2.56) 0.02 (0.73) -0.56** (-2.20) 5.24 (.55) 2.34* (2.04) 3.65 (.45) 6.34** (2.46) N % 65.2% 注 : 括 号 中 的 值 是 检 验 统 计 量 的 值 *** ** * 分 别 表 示 在 % 5% 和 0% 的 显 著 性 水 平 上 显 著 系 数 的 标 准 误 根 据 Driscoll and Kraay (998) 提 供 的 方 法 进 行 调 整 ( 八 ) 结 论 及 政 策 含 义 本 文 的 主 要 结 论 为 : 伴 随 利 率 市 场 化 程 度 的 提 高, 我 国 市 场 利 率 在 一 定 程 度 20

21 上 已 经 可 以 传 导 到 信 贷 价 格, 但 传 导 效 率 仍 然 低 于 成 熟 的 市 场 经 济 根 据 年 的 数 据 分 析, 粗 略 地 说, 短 期 利 率 通 过 我 国 银 行 体 系 向 贷 款 利 率 的 传 导 效 果 可 能 只 有 美 国 的 一 半 左 右 我 们 认 为, 其 原 因 至 少 有 两 个 方 面 一 方 面, 由 于 历 史 上 短 期 利 率 波 动 较 大 国 债 收 益 率 的 基 准 性 有 限 缺 乏 利 率 对 冲 工 具 等 原 因, 资 产 负 债 的 市 场 化 程 度 较 低 等 原 因, 多 数 商 业 银 行 仍 然 不 愿 意 采 用 市 场 利 率 作 为 人 民 币 存 贷 款 产 品 定 价 的 基 础 另 一 方 面, 历 史 上 贷 存 比 上 限 高 存 款 准 备 金 率 软 预 算 约 束 等 体 制 性 因 素 曾 经 阻 碍 了 利 率 政 策 向 信 贷 价 格 的 传 导 效 果 ( 其 中 部 分 问 题 已 经 得 到 解 决 或 正 在 得 到 缓 解 : 比 如 贷 存 比 上 限 已 经 取 消, 去 年 以 来 法 定 存 款 准 备 金 率 已 多 次 下 调 等 ) 我 们 用 6 家 银 行 的 数 据 所 作 的 实 证 分 析 显 示, 上 述 体 制 因 素 对 传 导 效 率 的 制 约 在 统 计 意 义 上 都 是 显 著 的 未 来 改 善 市 场 利 率 通 过 银 行 的 传 导 机 制, 应 该 在 如 下 几 个 方 面 继 续 推 进 改 革 : () 根 据 国 际 收 支 情 况 和 宏 观 调 控 需 要 逐 步 调 整 存 款 准 备 金 率, 通 过 全 口 径 预 算 体 制 的 建 设 发 展 地 方 债 市 场 发 展 混 合 所 有 制 等 手 段 来 硬 化 地 方 平 台 和 国 企 等 借 款 主 体 的 预 算 约 束 (2) 进 一 步 探 索 建 立 利 率 走 廊, 巩 固 近 期 降 低 短 期 利 率 波 幅 的 成 果, 提 高 有 可 能 成 为 未 来 政 策 利 率 的 短 期 利 率 的 基 准 性, 激 励 商 业 银 行 以 此 为 基 础 进 行 定 价 (3) 通 过 改 革 国 债 发 行 结 构 完 善 税 收 体 制 提 高 流 动 性 等 改 革 来 强 化 国 债 作 为 基 准 利 率 的 地 位 (4) 进 一 步 发 展 国 债 期 货 利 率 掉 期 等 衍 生 产 品 工 具 和 市 场, 为 市 场 化 定 价 的 商 业 银 行 提 供 有 效 的 对 冲 风 险 的 工 具 (5) 继 续 鼓 励 发 行 大 额 存 单 和 资 产 证 券 化, 提 高 银 行 负 债 与 资 产 的 市 场 化 程 度, 扩 大 市 场 化 定 价 范 围 2

22 参 考 文 献 [] 马 骏, 王 红 林,204, 政 策 利 率 传 导 机 制 的 理 论 模 型, 中 国 人 民 银 行 工 作 论 文,No. [2] 刘 明 志,2006, 货 币 供 应 量 和 利 率 作 为 货 币 政 策 中 介 目 标 的 适 用 性, 金 融 研 究, 第 期 5-63 页 [3] 夏 斌, 廖 强,200, 货 币 供 应 量 已 不 宜 作 为 当 前 我 国 货 币 政 策 的 中 介 目 标, 经 济 研 究, 第 8 期 页 [4] 盛 松 成, 吴 培 新,2008, 中 国 货 币 政 策 的 二 元 传 导 机 制 两 中 介 目 标, 两 调 控 对 象 模 式 研 究, 经 济 研 究, 第 0 期 37-5 页 [5] 张 辉, 黄 泽 华,20, 我 国 货 币 政 策 利 率 传 导 机 制 的 实 证 研 究, 经 济 学 动 态, 第 3 期 页 [6] 周 小 川,203, 分 析 物 价 趋 势 的 指 标 选 择, 金 融 研 究, 第 5 期 - 页 [7] Bernanke, B. S., Blinder, A. S., 988, Credi, Money, and Aggregae Demand, American Economic eview, 78(2), pp [8] Borio, C., 203, The Financial Cycle and Macroeconomics: Wha have We Learn? Journal of Banking & Finance, 45(C), pp [9] Bruno, V., Shin, H. S., 205, Cross-Border Banking and Global Liquidiy, The eview of Economic Sudies, 82(4), pp [0] Gambacora, L., Illes, A., Lombardi M., 204, Has he Transmission of Policy aes o Lending aes Been Impaired by he Global Financial Crisis? BIS Working Paper, No.477. [] Minsky H. P., Kaufman H., 2008, Sabilizing an Unsable Economy, New York: McGraw-Hill. [2] Purnanandam A., 2007, Ineres ae Derivaives a Commercial Banks: An Empirical Invesigaion, Journal of Moneary Economics, 54(6), pp [3] Walsh C. E., 200, Moneary Theory and Policy, MIT Press. 22

23 工 作 论 文 目 录 序 号 标 题 作 者 204 年 第 号 政 策 利 率 传 导 机 制 的 理 论 模 型 马 骏 王 红 林 204 年 第 2 号 中 国 的 结 构 性 通 货 膨 胀 研 究 基 于 CPI 与 PPI 的 相 对 变 化 伍 戈 曹 红 钢 204 年 第 3 号 人 民 币 均 衡 实 际 有 效 汇 率 与 汇 率 失 衡 的 测 度 王 彬 204 年 第 4 号 系 统 重 要 性 金 融 机 构 监 管 国 际 改 革 : 路 径 探 微 及 启 示 钟 震 204 年 第 5 号 我 国 包 容 性 金 融 统 计 指 标 体 系 研 究 曾 省 晖 吴 霞 李 伟 廖 燕 平 刘 茜 204 年 第 6 号 我 国 全 要 素 生 产 率 对 经 济 增 长 的 贡 献 吴 国 培 王 伟 斌 张 习 宁 204 年 第 7 号 绿 色 金 融 政 策 及 在 中 国 的 应 用 马 骏 施 娱 姚 斌 204 年 第 8 号 离 岸 市 场 发 展 对 本 国 货 币 政 策 的 影 响 : 文 献 综 述 伍 戈 杨 凝 204 年 第 9 号 特 征 价 格 法 编 制 我 国 新 建 住 宅 价 格 指 数 的 应 用 研 究 王 毅 翟 春 204 年 第 0 号 205 年 中 国 宏 观 经 济 预 测 马 骏 刘 斌 贾 彦 东 洪 浩 李 建 强 姚 斌 张 翔 205 年 第 号 核 心 通 货 膨 胀 测 度 与 应 用 王 毅 石 春 华 叶 欢 205 年 第 2 号 中 国 普 惠 金 融 发 展 进 程 及 实 证 研 究 焦 瑾 璞 黄 亭 亭 汪 天 都 张 韶 华 王 瑱 205 年 第 3 号 移 动 货 币 : 非 洲 案 例 及 启 示 温 信 祥 叶 晓 璐 205 年 第 4 号 我 国 理 财 产 品 收 益 率 曲 线 构 建 及 实 证 吴 国 培 王 德 惠 付 志 祥 研 究 梁 垂 芳 205 年 第 5 号 对 中 国 基 础 通 货 膨 胀 指 标 的 研 究 Marlene Amsad 叶 欢 马 国 南 205 年 第 6 号 结 构 时 间 序 列 模 型 的 预 测 原 理 及 应 用 研 究 朱 苏 荣 郇 志 坚 205 年 第 7 号 构 建 中 国 绿 色 金 融 体 系 绿 色 金 融 工 作 小 组 205 年 第 8 号 关 于 国 际 金 融 基 准 改 革 的 政 策 讨 论 雷 曜 205 年 第 9 号 马 骏 刘 斌 贾 彦 东 李 205 年 中 国 宏 观 经 济 预 测 ( 年 中 更 新 ) 建 强 洪 浩 熊 鹭 城 投 债 发 行 定 价 预 算 约 束 与 利 率 市 205 年 第 0 号 场 化 杨 娉 205 年 第 号 利 率 传 导 机 制 的 动 态 研 究 马 骏 施 康 王 红 林 王 立 升 205 年 第 2 号 利 率 走 廊 利 率 稳 定 性 和 调 控 成 本 牛 慕 鸿 张 黎 娜 张 翔 23

24 205 年 第 3 号 205 年 第 4 号 对 当 前 工 业 企 业 产 能 过 剩 情 况 的 调 查 研 究 基 于 江 苏 省 696 户 工 业 企 业 的 实 证 分 析 营 改 增 对 中 小 微 企 业 税 负 影 响 的 实 证 研 究 来 自 浙 江 省 湖 州 市 抽 样 调 查 的 分 析 205 年 第 5 号 206 年 中 国 宏 观 经 济 预 测 206 年 第 号 收 益 率 曲 线 在 货 币 政 策 传 导 中 的 作 用 206 年 第 2 号 PPP 模 式 推 广 困 难 原 因 探 析 及 对 策 建 议 206 年 第 3 号 企 业 景 气 调 查 制 度 的 国 际 比 较 研 究 206 年 第 4 号 货 币 政 策 通 过 银 行 体 系 的 传 导 宋 雪 涛 马 骏 王 海 慧 孙 小 光 吴 明 马 骏 刘 斌 贾 彦 东 李 建 强 陈 辉 熊 鹭 马 骏 洪 浩 贾 彦 东 张 施 杭 胤 李 宏 瑾 安 国 俊 崔 晓 芙 崔 凯 徐 红 芬 李 金 良 王 燕 崔 二 涛 张 萍 潘 明 霞 计 茜 牛 立 华 范 奇 纪 敏 张 翔 牛 慕 鸿 马 骏 24