本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 2 目录 1. 中国平安 : 从综合金融到 金融 + 科技 三十年历史回顾 : 并购发展为综合金融集团 集团股权结构分散, 无实际控制人 行业

Transcription

1 / 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 上市公司 公司研究 证券研究报告 非银金融 218 年 1 月 2 日 报告原因 : 调整投资评级买入 ( 上调 ) 市场数据 : 217 年 12 月 29 日 收盘价 ( 元 ) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 79.96/34.9 市净率 2.9 息率 ( 分红 / 股价 ).71 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 上证指数 / 深证成指 / 注 : 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 217 年 9 月 3 日 每股净资产 ( 元 ) 资产负债率 % 9.94 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 1828/1833 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/7448 一年内股价与大盘对比走势 : 中国平安 沪深 3 指数 15% 1% 5% 相关研究 InsurTech : 科技 + 保险重塑价值链 218 年保险行业投资策略 217/11/22 中国平安 (61318) 点评 : 客户增长价值提升, 金融科技加持生态链 217/1/31 % -5% 再论金融龙头的估值提升潜力 系列二 : 全方位测算中国平安估值中枢 投资要点 : 寿险业务量质齐升, 新业务价值稳健增长 预期保险行业未来将继续高增长, 同时严监管有望驱动龙头市占率提升, 寿险龙头面临良好发展机遇 平安寿险业务新保保费与新业务价值率双提升带来的新业务价值高增, 使内含价值实现了稳健可持续的增长 预期未来, 代理人队伍继续量质齐升, 长期保障型产品占比进一步提高, 将继续驱动新业务价值和内含价值的稳健增长, 我们预计 218 年平安寿险 NBV 增速可维持 2% 以上 产险客户持续增长, 商车费改利好龙头 从保费规模来看, 平安产险是我国保费规模第二大的产险公司 平安产险代理人的数量增长驱动个人客户数量提升, 汽车消费繁荣带动车险业务增长, 平安产险保持稳健的市场份额 随着二次商车费改进一步降低商业车险费率水平 冲击小型产险企业, 我们预期未来平安等产险龙头的市场份额有望提升 综合金融平台发挥协同效应 过去几年, 平安银行 平安信托 平安证券等传统金融业务稳健发展 集团在保持传统业务优势的同时, 推动 金融 + 科技 战略, 以陆金所和平安好医生为经营主体, 聚焦金融和医疗科技 陆金所自 211 年成立以来, 战略布局逐渐清晰, 在 三所一惠 组织架构下全方位布局财富管理 机构间金融资产交易和消费金融三大业务, 用户数量 交易规模持续高增长 好医生作为集团医疗健康领域的第一流量入口, 通过线上线下平台提供 O2O 医疗健康服务 通过交叉销售和客户迁徙, 集团整合旗下各业务产品和客户资源, 客均利润持续提升, 集团整体业绩增长更为稳健 投资建议 : 我们采用分部估值法, 将寿险评估价值与其他分部价值相加得出 218 年集团目标价 92.2 元, 对应 1.6 倍 18 年内含价值 P/EV(217 年 12 月 29 日收盘价对应 1.2 倍 P/EV) 我们基于 17 年三季报修正 17 年盈利预测, 基于公司代理人团队稳定扩张以及利率上行有利于公司释放业绩, 上调 年盈利预测, 预计 年 EPS 分别为 3.71/4.84/5.71 元 ( 原 年 EPS 预计为 3.99/4.7/5.51 元 ) 我们持续看好平安寿险业务的持续转型发展, 以及公司传统金融及互联网业务依托于集团的发展 整体综合金融业务的交叉销售, 上调寿险业务 NBV 及 EV 未来增速预期 以及部分金融与互联网业务的估值, 公司上调至 买入 评级 风险提示 : 利率上行, 投资收益不及预期 ; 保费增速不及预期 证券分析师王丛云 A wangcy@swsresearch.com 研究支持华天行 A huatx@swsresearch.com 联系人华天行 (8621) huatx@swsresearch.com 感谢孔舒对本文的支持! 财务数据及盈利预测 Q1-Q3 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 712, ,6 875,751 1,34,828 1,212,89 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 62,394 66,318 67,73 88,449 14,355 同比增长率 (%) 每股收益 ( 元 / 股 ) 寿险内含价值 36, ,295 57,95 698,944 新业务价值 5,85 65,895 81,764 1,785 新业务价值增长率 注 : 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

2 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 2 目录 1. 中国平安 : 从综合金融到 金融 + 科技 三十年历史回顾 : 并购发展为综合金融集团 集团股权结构分散, 无实际控制人 行业龙头凸显, 业绩稳步增长 提前布局互联网, 金融 + 科技双驱动 寿险业务量质齐升, 新业务价值稳健增长 寿险行业规模高增, 严监管驱动集中度回升 平安寿险转型深化, 内含价值稳健增长 代理人渠道量质齐升, 驱动新保保费增长 产品结构优化, 价值率持续提升 预期 218 年投资收益正向贡献内含价值 预期未来三年平安内含价值两位数以上增长 产险客户持续增长, 商车费改利好龙头 综合金融平台发挥协同效应 传统金融 : 银行 信托 证券业务稳健发展 创新业务 : 聚焦金融 + 医疗, 布局互联网科技 业务协同 + 渠道协同, 综合金融平台效应显著 合理估值对应 1.6X 18 年 PEV 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 29 页简单金融成就梦想

3 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 3 图表目录 图 1: 公司成立近 3 年来持续完善综合金融布局, 资产规模不断壮大... 5 图 2: 集团分部资产 : 银行 寿险总资产占比 87%( 十亿元 )... 5 图 3: 上市后 -212 年 : 汇丰和员工持股为最大股东... 6 图 4:213 年以后 : 机构分散持股, 无实际控制人... 6 图 5: 中国平安营收和净利润保持高位增长... 7 图 6: 中国平安资产规模稳健扩张... 7 图 7: 集团营收规模领先四大险企 ( 十亿元 )... 7 图 8: 集团营收增速持续领先四大险企 (%)... 7 图 9: 中国平安提前布局金融生态链, 两大聚焦与四大生态圈... 8 图 1: 供需端改善, 驱动我国保险业规模稳步增长... 8 图 11: 年老年抚养比提高 2 个百分点... 9 图 12:211 年以来寿险深度和密度持续提升... 9 图 13: 寿险行业保费集中度持续下滑, 近期回升... 1 图 14: 平安寿险市场份额稳中有升... 1 图 15: 中国平安寿险价值评估框架... 1 图 16: 平安新业务价值贡献内含价值增量最大比重 图 17: 平安价值转型以来新业务价值增速提升 图 18: 平安新保保费和新业务价值率双提升 图 19: 平安代理人渠道是最重要的新保保费来源 图 2: 平安寿险代理人规模仅次于国寿 ( 万人 ) 图 21: 平安寿险代理人人力规模稳健增长 图 22 :217 上半年平安人均每月规模保费达 1.2 万元, 人均产能稳步提升 图 23: 平安代理人收入快速增长 图 24: 216 年平安 MDRT 会员近 3 人 图 25:217 上半年平安长期保障型产品价值率达 86.4% 图 26: 平安长期保障型产品保费占比达 34.9% 图 27: 平安长期保障型产品 NBV 占比最高 图 28: 平安投资资产组合结构及年化总投资收益率 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 29 页简单金融成就梦想

4 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 4 图 29: 预期未来平安寿险新业务价值及价值率稳健增长 图 3: 平安产险保费收入稳定增长, 市占率稳定 图 31: 平安个人客户和代理人数量持续增长 图 32: 平安车险保费占比由 211 年的 78% 提升到 216 年的 83% 图 33: 平安产险综合成本率基本稳定 图 34: 平安银行收入和净利润及其增速 图 35: 平安信托收入和净利润及其增速 图 36: 部分 A 股全国性股份制商业银行历史 P/B 图 37:A 股纯信托标的历史 P/B 图 38: 平安证券收入和净利润及其增速 图 39: 平安分部业务净资产及增速 图 4:A 股与平安证券同等规模券商历史 P/B... 2 图 41: 陆金所平台用户数量平稳增长 ( 万名 ) 图 42: 陆金所各业务交易量稳健增长 ( 万亿元 ) 图 43: 平安好医生打造一站式 全流程 O2O 医疗健康服务平台 图 44: 平安集团客户数和客均利润持续提升 图 45: 平安和友邦内含价值及增速情况 图 46: 平安和友邦一年新业务价值及增速情况 图 47: 四大险企与友邦保险历史 P/EV 表 1: 保险行业保费收入规模及增速测算... 9 表 2: 平安新业务价值高增带动内含价值稳定提升... 1 表 3: 四大险企寿险代理人人均产能 表 4: 年平安寿险业务 NBV 测算 表 5: 年平安寿险内含价值测算 ( 百万元 ) 表 6: 中国平安互联网用户规模 ( 百万人 )... 2 表 7: 陆金所权益价值及增速测算 表 8: 中国平安除寿险外其他业务估值 ( 百万元 ) 表 9: 绝对估值法测算寿险业务价值 ( 百万元 ) 表 1: 相对估值法测算 218 年中国平安目标价 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 29 页简单金融成就梦想

5 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 5 1. 中国平安 : 从综合金融到 金融 + 科技 1.1 三十年历史回顾 : 并购发展为综合金融集团 中国平安成立于 1988 年, 从最初深圳范围内的产险业务拓展至全国,1994 年进入人身险市场 ; 年, 集团依次新增信托 证券 期货 银行 养老险 健康险等业务 ;26 年集团并购深圳商业银行,211 年控股深发展, 商业银行业务不断壮大, 逐渐形成以寿险 银行为核心的综合金融架构 ;212 年成立陆金所, 进一步开拓互联网金融业务板块 截至 217 上半年, 集团总资产合计 亿元, 其中银行和寿险资产分别达 亿元和 亿元, 分别占总资产 51.7% 和 35.3% 图 1: 公司成立近 3 年来持续完善综合金融布局, 资产规模不断壮大 资料来源 : 公司公告, 公司官网, 申万宏源研究 图 2: 集团分部资产 : 银行 寿险总资产占比 87%( 十亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 公司官网, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 29 页简单金融成就梦想

6 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 集团股权结构分散, 无实际控制人 中国平安于 24 年港股上市,27 年 A 股上市 ; 上市以来, 集团股权结构中除深圳市国资委 5-9% 的持股比例外, 其余部分以 212 年为分界点进行一定调整 年 : 汇丰和员工持股平台为主要股东 中国平安是我国最早引进外资机构投资者的金融机构, 集团于 1995 年引入摩根斯坦利和高盛两家外资股东 ;23 年汇丰入股平安, 在 年内为中国平安单一最大股东 除汇丰外, 景傲实业 新豪时 江南实业三个员工持股平台也持有公司股权较大比重 截至 212 年末, 汇丰系合计持股 12.34%, 员工持股平台合计持股 9.25% 212 年至今 : 机构分散持股, 无实际控制人 213 年末汇丰不再持有集团股权, 员工持股计划 年逐渐减持, 到 215 年末已无持股 ; 近年来集团形成了机构分散持股的股权结构, 无实际控制人 截至 217 年三季度, 深圳市国资委持股 5.27%, 为目前单一最大股东 图 3: 上市后 -212 年 : 汇丰和员工持股为最大股东 图 4:213 年以后 : 机构分散持股, 无实际控制人 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 深圳市投资控股汇丰员工持股 源信行其他前十大股东其他股东 5% 4% 3% 2% 1% % Q3 深圳市投资控股 商发控股 同盈贸易 华夏人寿 中国证券金融 中央汇金 深业集团 员工持股 其他前十大股东 其他股东 1.3 行业龙头凸显, 业绩稳步增长 中国平安是我国规模最大的 A 股标的之一 截至 217 年 12 月 15 日, 集团最新总市值为 1.25 万亿元, 是 A 股 6 家市值过万亿的公司之一 集团 216 年实现营收 亿元, 归母净利润 亿元, 营收及净利润规模分别排名 A 股第 5 和第 6; 在大体量规模下集团保持稳健增长态势, 年集团营收和净利润复合增速达 23.4% 和 26.2%, 217 前三季度营收和净利润同比增速分别为 21.4% 和 17.4% 中国平安行业龙头优势凸显, 规模及增速均保持行业领先 从规模角度看,216 年末平安营收和总资产规模分别领先第二名 3% 和 17%; 从增速角度看, 年平安 太保 国寿 新华的营收复合增速分别为 23.4% 11.1% 7.4% 6.%, 集团业务规模及增速均处于行业领先地位 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 29 页简单金融成就梦想

7 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 7 图 5: 中国平安营收和净利润保持高位增长 图 6: 中国平安资产规模稳健扩张 % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 营业收入 ( 十亿元 ) 归母净利润 ( 十亿元 ) 营收增速 (%, 右 ) 归母净利增速 (%, 右 ) 总资产 ( 十亿元 ) 归母权益 ( 十亿元 ) 总资产增速 (%, 右 ) 归母权益增速 (%, 右 ) 图 7: 集团营收规模领先四大险企 ( 十亿元 ) 图 8: 集团营收增速持续领先四大险企 (%) % 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 平安国寿太保新华 平安国寿太保新华 1.4 提前布局互联网, 金融 + 科技双驱动 从资本驱动到科技驱动 中国平安从过去的 1. 自营模式 2. 开放市场进入全新 3. 时代, 通过开放平台及开放市场将互联网与综合金融深度融合 ; 公司未来定位于金融生活服务提供商, 逐渐从传统资本驱动型模式向科技驱动型模式转变, 公司在行业内提前布局金融生态链并对 IT 科技持续投入, 有望通过科技创新引领传统业务变革 互联网 +AI 技术实现智能化管理应用, 全面提升效率与体验 近年来中国平安已将 7% 核心业务系统接入金融云, 超过 8 个集团内场景应用人脸识别技术, 其中人脸识别准确率达 99.8%, 车辆定损较原先提速 4 倍 ; 集团内 89% 的产品 / 系统更新可在 3 天内完成, 基本上可实现一天内上线一家机构 ; 同时平安依托自身综合金融优势积累大量客户信息, 单个用户数据标签可达 2 万个, 平安的征信技术协助 22 家机构进行风险管理 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 29 页简单金融成就梦想

8 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 8 图 9: 中国平安提前布局金融生态链, 两大聚焦与四大生态圈 资料来源 : 公司年报, 申万宏源研究 2. 寿险业务量质齐升, 新业务价值稳健增长 2.1 寿险行业规模高增, 严监管驱动集中度回升 供需改善驱动我国保险深度提升, 寿险业规模持续增长 从需求端看, 经济增长保持 稳健, 居民可支配收入持续增长 ; 人口老龄化程度加深, 年老年抚养比 1 进一步 增长 2. 个百分点至 14.3%; 从供给端看, 保险代理人素质提升, 保险公司不断提升风险 保障水平, 保障型产品供给趋于丰富 供需两端多种因素良性共振驱动保险深度持续提升 年我国寿险深度提升 1. 个百分点至 3.%, 保险密度提升至 元 / 人, 寿险行业保费以 18.% 的年复合增速增长至 亿元, 占全球保费收入比例达 1.%, 成为世界第三大寿险市场 对标国际市场, 美国 3.% 的保险深度和 1.1 万元 / 人的保险密 度 2 日本 7.1% 的保险深度和 1.8 万元 / 人的保险密度, 我国寿险市场仍有较大提升空间 图 1: 供需端改善, 驱动我国保险业规模稳步增长 人均可支配收入提升 代理人素质提升 人口老龄化 需求端 保费规模 供给端 产品供给丰富 客观存在的保障缺口 资料来源 : 申万宏源研究 1 老年抚养比 =65 岁以上老年人口 /15-64 岁劳动人口 2 以 216 年平均美元兑人民币汇率折算成人民币值 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 29 页简单金融成就梦想

9 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 9 图 11: 年老年抚养比提高 2 个百分点 图 12:211 年以来寿险深度和密度持续提升 % 14% 13% 12% 11% 1% 1,8 1,6 1,4 1,2 1, % 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 65 岁以上人口 ( 亿人 ) 老年抚养比 (%, 右 ) 寿险密度 ( 元 / 人 ) 寿险深度 (%, 右 ) 资料来源 : 国家统计局, 申万宏源研究 资料来源 : 保监会, 申万宏源研究 预计未来三年我国寿险业保费复合增速两位数以上 214 年国务院颁布 新国十条, 提出 22 年保险深度达到 5% 的目标, 对应寿险深度约为 3.5%, 寿险保费规模将达 3.5 万亿元, 以此测算年复合增速为 11.9%; 在乐观假设 22 年寿险深度可达 5% 条件下,22 年我国保险行业保费规模可达 5. 万亿元, 对应复合增速可达 22.3% 表 1: 保险行业保费收入规模及增速测算 规模 E 谨慎假设 乐观假设 名义 GDP( 万亿元 ) 保险深度 (%) 3.% 3.5% 5.% 行业保费 ( 万亿元 ) 增速 E 谨慎假设 乐观假设 实际 GDP 增速 (%) 7.3% 6.5% 通货膨胀率 (%) 1.3% 1.% 名义 GDP 增速 (%) 8.7% 7.6% 保险深度年增长 (pct) 行业保费复合增速 (%) 16.8% 11.9% 22.3% 资料来源 :Wind, 国家统计局, 保监会, 申万宏源研究 强者恒强, 行业龙头市占率回升 我国寿险业集中度 年持续下行,217 年以来在保监会严监管环境下寿险龙头市场份额逐步回升 ;217 年 1 月到 1 月, 我国寿 险业 CR4 3 提升 3 个百分点至 44.9%, 其中平安寿险市占率为 14.2%, 近 5 年稳中有升 3 寿险业 CR4 包括 : 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 ;CR7 包括 :CR4 及人保 泰康 太平 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 29 页简单金融成就梦想

10 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 1 图 13: 寿险行业保费集中度持续下滑, 近期回升 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 图 14: 平安寿险市场份额稳中有升 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 寿险 CR4 寿险 CR7 中国人寿中国太保中国平安新华保险 资料来源 : 保监会, 申万宏源研究 资料来源 : 保监会, 申万宏源研究 2.2 平安寿险转型深化, 内含价值稳健增长 图 15: 中国平安寿险价值评估框架 资料来源 : 申万宏源研究 新业务价值增长带来稳健可持续的内含价值增长 平安寿险新业务价值规模和增速均 高于其余三家险企, 年平安新业务价值年复合增速达 24.7%, 驱动内含价值实现 年复合增速 2.1%; 年和 217 年上半年, 新业务价值分别贡献内含价值增长 的 65.% 和 44.7% 新业务价值增长驱动内含价值增长的模式, 有利于内含价值增长的稳 定性和可持续性 表 2: 平安新业务价值高增带动内含价值稳定提升 217 上半年新业务价值 ( 亿元 ) 新业务价值 CAGR 217 上半年末内含价值 ( 亿元 ) 内含价值 CAGR 平安 % % 国寿 % % 太保 % % 新华 % % 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 1 页共 29 页简单金融成就梦想

11 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 11 图 16: 平安新业务价值贡献内含价值增量最大比重 图 17: 平安价值转型以来新业务价值增速提升 1% 8% 6% 4% 2% 65.% 44.7% % H -2% 新业务价值 内含价值预期回报 投资收益差异 其他 H 一年新业务价值 ( 亿元 ) 一年新业务价值增速 (%, 右 ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 新保保费与新业务价值率双提升, 驱动新业务价值高增 年, 新保保费复合增速为 14.4%, 同时在平安价值转型的战略下新业务价值率上升 13.2 个百分点至 37.4%, 两者共同驱动新业务价值稳定增长 图 18: 平安新保保费和新业务价值率双提升 1,6 1,4 1,2 1, H 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 新保保费 ( 亿元 ) 新保保费增速 (%, 右 ) 新业务价值率 (%, 右 ) 代理人渠道量质齐升, 驱动新保保费增长 多渠道齐头并进, 代理人渠道为最重要新保来源 平安早在 21 年即开始收缩银保渠道, 到 213 年银保渠道的新保占比已减少至 13%, 渠道转型基本完成 ;216 年以来, 公司推动代理人 银保 电销及互联网渠道共同发展 其中, 电销和互联网渠道优势显著, 216 年集团拥有约 3 万名电销坐席人力, 电销渠道市场份额稳居行业第一, 互联网渠道依托 金管家 APP 和集团互联网合作, 实现精细化产品布局 217 上半年代理人 银保 电销及互联网渠道新保保费占比分别 87.1% 6.% 7.%, 代理人渠道为最核心的新保保费来源 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 29 页简单金融成就梦想

12 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 12 图 19: 平安代理人渠道是最重要的新保保费来源 1,2 1, H 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% 代理人渠道 ( 亿元 ) 银保渠道 ( 亿元 ) 电销 互联网及其他 ( 亿元 ) 代理人渠道增速 (%, 右 ) 银保渠道增速 (%, 右 ) 代理人队伍量质齐升 代理人渠道在发展规模的同时, 通过加强队伍建设实现人均产能提升, 驱动代理人渠道新保保费持续增长 量 : 从队伍规模来看, 平安拥有全国第二大的寿险代理人团队, 人力规模稳健增长, 年复合增速达 17.9%, 截至 217 年三季度末共计 万人, 较年初增长 27.9%, 预期 218 年代理人团队将维持扩张趋势 图 2: 平安寿险代理人规模仅次于国寿 ( 万人 ) 图 21: 平安寿险代理人人力规模稳健增长 % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 中国人寿中国平安中国太保新华保险 代理人数量 ( 万人 ) 代理人数量增速 (%, 右 ) 质 : 平安通过完善的产品体系 运用科技武装队伍等举措提升人均产能, 人均新单件数 人均收入 人均首年规模保费稳健增长, 年人均首年规模保费复合增速达 7.8%, 截至 216 年平安拥有 MDRT 会员近 3 人 217 上半年, 平安人均首年规模保费达 1.24 万元 / 月, 同比增长 9.9%; 代理人人均收入为 7218 元 / 月, 人均新单件数为 1.39 件 / 月, 分别同比增长 14.% 和 5.3% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 29 页简单金融成就梦想

13 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 13 图 22 :217 上半年平安人均每月规模保费达 1.2 万元, 人均产能稳步提升 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 12,438 7,527 7,236 7,821 5,795 5,894 6, H 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% 人均首年规模保费 ( 元 / 人 / 月 ) 同比增速 (%, 右 ) 表 3: 四大险企寿险代理人人均产能 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 代理人规模 ( 万人 ) 首年保费 ( 百万元 ) 63,271 92,15 36,44 13,711 人均首年保费 - 测算值 ( 元 / 人 / 月 ) 6,683 11,587 6,981 6,862 人均产能 - 披露值 ( 元 / 人 / 月 ) / 12,438 7,189 7,32 注 : 其中中国平安首年保费口径为规模保费, 其余三家为首年保费收入 图 23: 平安代理人收入快速增长 图 24: 216 年平安 MDRT 会员近 3 人 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, H 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 代理人收入 ( 元 / 人均每月 ) 代理人收入同比增速 (%, 右 ) 会员数量 ( 人 ) 同比增速 (%, 右 ) 资料来源 :MDRT, 申万宏源研究 产品结构优化, 价值率持续提升 长期保障型产品占比有望进一步提升, 驱动价值率持续优化 217 上半年, 平安期缴产品保费收入占整体新保保费比例提升 7.5 个百分比至 91.6%, 与同期友邦保险新保保费中期缴占比基本相当, 预期未来平安产品结构转型重点在于提升长期保障型产品占比 217 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 29 页简单金融成就梦想

14 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 14 上半年长期保障型产品新业务价值率达 86.4%, 在代理人渠道中保费占比为 34.9%, 贡献 新业务价值比重达 72.7% 217 上半年, 长期保障型产品新业务价值率提升 6.1 个百分点, 驱动整体新业务价值率提升 3 个百分点 217 上半年, 平安寿险新业务价值率达 34.4%, 相较于同期友邦的保险新业务价值率 54.2%, 仍存在一定上升空间 图 25:217 上半年平安长期保障型产品价值率达 86.4% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H 86.4% 35.5% 29.3% 15.4% 长期保障型短交储蓄型长交储蓄型短期险 图 26: 平安长期保障型产品保费占比达 34.9% 图 27: 平安长期保障型产品 NBV 占比最高 1% 1% 9% 8% 9% 8% 21.2% 7% 6% 57.3% 7% 6% 5% 5% 4% 3% 4% 3% 72.7% 2% 1% 34.9% 2% 1% % H1 % H1 长期保障型短交储蓄型长交储蓄型短期险 长期保障型短交储蓄型长交储蓄型短期险 预期 218 年投资收益正向贡献内含价值 217 上半年, 平安寿险业务内含价值中 亿元来自投资收益偏差, 贡献内含价值增量的 18.5% 随着我国金融市场去杠杆以及美国进入加息期, 保险公司将加大长久期固定收益类及其他投资类资产配置, 提高投资收益率, 预期 218 年投资收益偏差将继续正向贡献寿险内含价值 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 29 页简单金融成就梦想

15 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 15 图 28: 平安投资资产组合结构及年化总投资收益率 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 211H H H H H H H 固收权益现金其他年化总投资收益率 (%, 右 ) 2.3 预期未来三年平安内含价值两位数以上增长 平安个险代理人规模稳步提升, 人均产能维持高位 ; 同时长期保障型产品的新保保费 占比及新业务价值率持续提升, 两者驱动寿险新保保费和新业务价值率双增长 ; 预计 218 年平安寿险一年新业务价值可维持 2% 以上增速, 驱动内含价值高增 表 4: 年平安寿险业务 NBV 测算 E 218E 219E 22E 长期保障型保费占比 (%) 5.5% 4.% 4.2% 4.4% 4.6% 长期保障型新业务价值率 (%) 82.9% 87.% 88.% 89.% 9.% 个险代理人规模增速 (%) 27.7% 3.% 17.% 16.% 15.% 个险代理人人均产能增速 (%) 13.14% 1.% 3.% 2.5% 2.% 寿险一年新业务价值 ( 百万元 ) 5,85 65,895 81,764 1, ,554 YoY(%) 32.2% 29.7% 24.1% 23.3% 22.6% 寿险业务新业务价值率 (%) 37.4% 36.7% 38.7% 4.4% 41.7% 图 29: 预期未来平安寿险新业务价值及价值率稳健增长 E 218E 219E 22E 46% 41% 36% 31% 26% 21% 16% 11% 新业务价值 ( 十亿元 ) 新业务价值率 (%, 右 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 29 页简单金融成就梦想

16 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 16 表 5: 年平安寿险内含价值测算 ( 百万元 ) E 218E 219E 22E 寿险年初内含价值 325,474 36, ,295 57,95 698,944 内含价值预期回报 27,346 32,634 41,535 5,213 62,391 一年新业务价值 5,85 65,895 81,764 1, ,554 投资收益偏差 , 股东股息 -17,289-13,546-17,69-22,958-27,272 其他 -25,477 寿险年末内含价值 36, ,295 57,95 698, ,617 YoY(%) 1.2% 29.1% 22.7% 22.4% 22.7% 3. 产险客户持续增长, 商车费改利好龙头 平安产险作为我国保费规模第二大的产险公司,217 前三季度实现规模保费 亿元, 同比增长 23.6%, 市场份额达 2.1%, 较 216 年末提升.9 个百分点 ; 净利润为 14.1 亿元, 同比小幅下降.9% 进一步将平安产险的规模增长分拆, 从渠道角度来看, 产险代理人数量增长驱动个人客户数量提升, 年保险代理人数量以年复合增速 4.2% 增长至 14.1 万人, 带动个人客户数量从 211 年的 万人增长至 216 年的 万人 ; 从险种结构来看, 受益于汽车消费继续繁荣, 车险业务保持增长,217 年前三季度机动车辆险实现保费收入 亿元, 同比增长 16.1%, 占总产险保费比例达 78% 图 3: 平安产险保费收入稳定增长, 市占率稳定 图 31: 平安个人客户和代理人数量持续增长 % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 保费收入 ( 十亿元 ) 保费收入增速 (%, 右 ) 个人客户数量 ( 百万 ) 保险代理人数量 ( 万 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 29 页简单金融成就梦想

17 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 17 图 32: 平安车险保费占比由 211 年的 78% 提升到 216 年的 83% 平安产险综合成本率基本保持稳定,217 年前三季度平安产险综合成本率 96.1%, 同比略增 1.2 个百分点 ; 二次商车费改进一步降低商业车险费率水平, 对小型产险企业构成一定冲击, 预期未来产险龙头的市场份额将进一步提升 图 33: 平安产险综合成本率基本稳定 综合费用率 (%) 综合赔付率 (%) 目前人保财险与平安财险为我国前两大产险公司, 产险原保费收入上, 人保财险和平安财险 217 年前 1 月市占率分别为 33.4% 和 2.4%; 保费增速上, 人保财险和平安财险 年 5 年 CAGR 分别为 12.4% 和 16.4%,217 年前 1 月同比增速分别为 12.% 和 22.6% 相较于人保财险, 平安财险规模较小而增速较高, 综合成本率 ROE 等方面则较为接近 基于人保财险当前 1.5 倍 P/B, 给予平安财险同等水平 P/B 估值 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 29 页简单金融成就梦想

18 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 综合金融平台发挥协同效应 4.1 传统金融 : 银行 信托 证券业务稳健发展 平安银行积极推动零售银行转型,216 年末 AUM 达 7976 亿元, 较年初增长 19.%; 同时推进业务结构调整 发展中间业务, 年非息收入占比提升 11.8 个百分点至 29.1% 银行发挥集团综合金融优势, 推进客户迁徙和科技创新, 截至 217 上半年末, 银行零售和信用卡业务分别有客户 453 和 2634 万人, 分别较上年末增长 11.3% 和 13.% 217 上半年, 平安银行实现收入 亿元, 同比减少 1.3%; 实现净利润 亿元, 同比增长 2.1%; 截至 217 上半年末, 有净资产 亿元, 同比增长 25.1% 目前平安银行 P/B 为 1.2 倍, 规模相当的全国性股份制商业银行估值在.7-.8 倍左右, 给予平安银行 218 年 1.1 倍 P/B 估值, 预计到 218 年末平安银行市值达 亿元, 集团持有的 58% 股权价值为 15.7 亿元 平安信托以 财富管理 资产管理和私募投行 为三大核心业务, 截至 217 上半年末活跃财富客户数达 6.6 万, 较年初增长 24.7%; 机构资产管理和私募投行业务发挥 投资 + 投行 优势, 综合金融服务能力不断提升 截至 217 上半年, 信托管理规模为 亿元, 实现收入 亿元, 同比增长 5.4%; 实现净利润 22.6 亿元, 同比增长 151.9% 目前 A 股纯信托标的陕国投 P/B 为 1.7 倍, 给予平安信托 218 年 2. 倍 P/B 估值 图 34: 平安银行收入和净利润及其增速 图 35: 平安信托收入和净利润及其增速 2 2% 8 2% 15 15% 6 15% 1 1% 5% 4 1% 5% 5 % 2 % H -5% H -5% 营收 ( 十亿元 ) 净利润 ( 十亿元 ) 营收同比增速 (%, 右 ) 净利润同比增速 (%, 右 ) 营收 ( 十亿元 ) 净利润 ( 十亿元 ) 营收同比增速 (%, 右 ) 净利润同比增速 (%, 右 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 29 页简单金融成就梦想

19 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 图 36: 部分 A 股全国性股份制商业银行历史 P/B 图 37:A 股纯信托标的历史 P/B 平安银行光大银行华夏银行 陕国投 A 资料来源 : 公司公告,Wind, 申万宏源研究 资料来源 : 公司公告,Wind, 申万宏源研究 平安证券旗下有子公司平安期货 平安财智 平安证券 ( 香港 ) 平安磐海资本, 公司依托集团互联网生态系统推进互联网经纪业务,216 年 平安证券 APP 月活达 434 万排名全行业第二 ; 机构业务继续巩固固收类业务优势, 积极推动产品创新 ; 股权业务加强与银行 投资等业务的联动, 进一步发挥综合金融优势 217 上半年, 平安证券实现收入 42.6 亿元, 同比增长 9.8%; 实现净利润 11.9 亿元, 同比减少 2.6%; 截至 217 上半年末, 平安证券净资产 亿元, 同比增长 8.9% 目前 A 股中型券商 P/B 估值约 倍, 预期 218 年利率高位震荡利好券商, 给予平安证券 218 年 2. 倍 P/B 图 38: 平安证券收入和净利润及其增速 图 39: 平安分部业务净资产及增速 1 2% 25 2% 8 15% 2 15% % 5% % -5% % 5% % -5% H -1% H -1% 营收 ( 十亿元 ) 净利润 ( 十亿元 ) 营收同比增速 (%, 右 ) 净利润同比增速 (%, 右 ) 平安银行 ( 十亿元 ) 平安信托 ( 十亿元 ) 平安证券 ( 十亿元 ) 平安银行增速 (%, 右 ) 平安信托增速 (%, 右 ) 平安证券增速 (%, 右 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 29 页简单金融成就梦想

20 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 图 4:A 股与平安证券同等规模券商历史 P/B 兴业证券光大证券长江证券国元证券东吴证券 资料来源 : 公司公告,Wind, 申万宏源研究 4.2 创新业务 : 聚焦金融 + 医疗, 布局互联网科技 互联网金融推动线上线下客户迁徙 集团互联网用户数持续增长, 截至 217 上半年, 集团拥有互联网用户 4.3 亿,APP 用户 2.88 亿, 较年初分别增长 16.4% 和 23.5%; 同时 客户活跃度逐步提升, 截至 217 上半年, 月均活跃用户达 6531 万人, 同比增长 76.1%, 其中高活跃用户占比 21.9%, 用户粘性持续增强 表 6: 中国平安互联网用户规模 ( 百万人 ) H 互联网用户规模 互联网金融公司 核心金融公司 APP 用户规模 互联网金融公司 核心金融公司 聚焦金融 + 医疗, 布局互联网科技 随着互联网科技相关产业发展成为大势所趋, 中国平安积极推动 金融 + 科技 战略 ; 业务布局聚焦金融科技和医疗科技, 分别以陆金所等和平安好医生等为经营主体 陆金所 : 明确 三所一惠 战略布局, 规模继续增长 陆金所成立于 211 年, 为互联网金融交易信息服务一站式平台, 目前已形成陆金所控股旗下 三所一惠 ( 陆金所 + 重金所 + 前交所 + 普惠金融 ) 组织架构, 全方位布局财富管理 机构间金融资产交易和消费金融领域 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 29 页简单金融成就梦想

21 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 21 近年来陆金所用户数量增长, 带动业务持续高增 截至 217 上半年末, 陆金所平台注册用户达 3123 万人, 较年初增长 1.%; 其中投资用户数为 897 万人, 为 214 年的 25.6 倍 各项业务交易规模持续增长,217 上半年财富管理 机构间交易及新增贷款规模为 1.1 万亿 3.7 万亿及.2 万亿元, 同比增速分别为 65.% 45.4% 和 163.9% 图 41: 陆金所平台用户数量平稳增长 ( 万名 ) 图 42: 陆金所各业务交易量稳健增长 ( 万亿元 ) 3,5 4. 3, 3.5 2,5 3. 2, 2.5 1,5 2. 1, H 注册用户数投资用户数活跃投资用户数 H 财富管理机构间交易新增贷款 216 年 1 月, 陆金所控股宣告完成 B 轮 12 亿美元融资, 估值 185 亿美元, 折合人民 币约 亿元 目前陆金所在集团报表中作为长期股权投资 以权益法核算, 根据长期 股权投资净额及集团持股比例测算,216 年末和 217 上半年末陆金所权益价值为 亿元,B 轮融资估值对应 P/B 分别为 5.8x 5.3x 216 年初到 217 上半年, 陆金 所用户数 交易量基本面无较大变动, 我们将 216 年初的 B 轮融资估值作为目前陆金所 的估值依据 当前集团持有陆金所 43.8% 股权, 基于 B 轮估值及持股比例, 预计 218 年 陆金所贡献集团价值 亿元 表 7: 陆金所权益价值及增速测算 H17 陆金所在集团确认的长期股权投资净额 ( 亿元 ) 集团持股比例 (%) 49.99% 47.49% 43.76% 43.76% 测算陆金所权益价值 ( 亿元 ) 陆金所权益价值增长率 (%) 212.6% 391.4% 9.6% B 轮融资估值 ( 亿美元 ) 185 美元兑人民币汇率 6.6 B 轮融资估值 ( 亿元 ) 1,221 B 轮融资估值对应 P/B 平安好医生 : 平安医疗健康第一流量入口, 用户数继续高增 平安好医生成立于 214 年, 旨在打造一站式 全流程 O2O 的医疗健康平台, 是平安医疗健康生态圈的第一流量入口 线上平台以 平安好医生 APP 为载体, 提供家庭医生 问诊 挂号 购药等在线服务 目前 APP 有注册用户约 1.8 亿, 较 216 年末约增长 37%; 日活用户约 5 万 线 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 29 页简单金融成就梦想

22 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 22 下平台包括私人诊所 医院 药房 体检中心等, 提供就医 购药 体检 健身 理疗等服务 截至 217 上半年末, 平安好医生可提供挂号服务的合作医院近 23 家, 合作体检机构超 7 家, 覆盖全国 191 座城市 216 年, 平安好医生完成 A 轮 5 亿美元融资, 估值 3 亿美元, 折合人民币约 195 亿元 基于平安好医生基本面无较大变动, 我们将 A 轮融资估值作为估值依据, 目前集团持有平安好医生 83% 股权, 预计 218 年平安好医生贡献集团价值 亿元 图 43: 平安好医生打造一站式 全流程 O2O 医疗健康服务平台 资料来源 : 平安开放日资料, 申万宏源研究 4.3 业务协同 + 渠道协同, 综合金融平台效应显著 中国平安拥有中国金融领域内数量最多 范围最广的业务牌照, 利用多牌照优势推行 一个客户 多种产品 一站式服务 的客户经营理念 各金融业务不仅在资产获取 打包分销等方面发挥协同作用从而实现产品创新 ; 另一方面, 集团积极推动交叉销售和客户迁徙, 提高客均利润和客户粘性, 实现集团整体更稳健的业绩增长 截至 217 上半年末, 集团客均合同数 2.28 个, 较年初增长 3.2%; 集团个人客户中有 3,734 万同时持有多家子公司的合同, 在整体客户中占比 26.1% ;217 上半年, 集团实现客均利润 元, 同比增长 18.5% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 22 页共 29 页简单金融成就梦想

23 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 23 图 44: 平安集团客户数和客均利润持续提升 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 客户数量 ( 万人 ) 客均利润 ( 元 / 人, 右 ) 合理估值对应 1.6X 18 年 PEV 对平安产险 银行 信托 证券等业务假定一定的净利润增速并将净利润全部累加至 净资产预测 年净资产账面价值, 分别给予 倍 P/B 估值 ; 陆金 所和平安好医生根据市值以及集团持股比例计算其为集团贡献的价值, 具体估值倍数参考 报告中分部业务介绍 表 8: 中国平安除寿险外其他业务估值 ( 百万元 ) 其他业务 方法 / 基数 倍数 / 贴现率 净资产 ( 百万 ) 持有比例 估值 ( 百万 ) 财产保险 peer P/B , % 124,952 银行 peer P/B , % 15,68 证券 peer P/B 2. 3, % 58,868 信托 peer P/B 2. 23, % 47,32 其他 peer P/B 1. 36,176 1.% 36,176 陆金所 市值 12, % 52,621 平安好医生 市值 19,5 83.2% 16,228 其他业务 486,233 预计 年, 寿险业务新业务价值增速在 2% 以上, 年增速由 2% 逐渐递减, 对应未来 1 年寿险业务新业务价值倍数 11.6 倍 ; 测算当前新业务价值倍数仅 5. 倍, 未来平安估值提升有较大潜力 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 23 页共 29 页简单金融成就梦想

24 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 表 9: 绝对估值法测算寿险业务价值 ( 百万元 ) 显性 半显性 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 一年新业务价值 81,764 1, , , , ,39 215,643 23,19 237, ,686 YoY(%) 24.2% 23.3% 22.6% 2.% 16.7% 13.3% 1.% 6.7% 3.3%.% 一年新业务价值贴现 81,764 9,797 1,279 18,41 113, ,34 115,291 11,791 13,138 92,917 未来新业务价值贴现值合计 951,98 新业务价值倍数 11.6 资料来源 : 申万宏源研究 对标友邦保险, 近年来平安寿险业务内含价值和新业务价值增速均高于友邦, 基于平安寿险业务未来量质齐升的代理人团队扩张以及产品结构优化, 预期未来内含价值和新业务价值继续稳健增长 近年友邦保险 P/EV 处于 区间, 我们给予平安寿险业务 2.1 倍 218 年 P/EV 将寿险评估价值与其他分部价值相加, 得出 218 年集团目标价 92.2 元, 对应 1.6 倍 18 年内含价值 P/EV(217 年 12 月 29 日收盘价对应 1.2 倍 P/EV) 我们持续看好平安寿险业务的持续转型发展以及综合金融业务的交叉销售, 上调至 买入 评级 图 45: 平安和友邦内含价值及增速情况 图 46: 平安和友邦一年新业务价值及增速情况 H 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % H 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 友邦 ( 十亿美元 ) 平安寿险 ( 十亿元 ) 友邦同比 (%, 右 ) 平安同比 (%, 右 ) 友邦 ( 十亿美元 ) 平安寿险 ( 十亿元 ) 友邦同比 (%, 右 ) 平安同比 (%, 右 ) 图 47: 四大险企与友邦保险历史 P/EV 友邦保险中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源 :Wind, 公司公告, 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 24 页共 29 页简单金融成就梦想

25 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 25 表 1: 相对估值法测算 218 年中国平安目标价 指标 寿险内含价值 ( 百万元 ) 1 57,95 寿险 P/EV 寿险评估价值 ( 百万元 ) 3=1*2 1,198,9 其他分部净资产价值 ( 百万元 ) 4 486,233 集团内含价值 ( 百万元 ) 5=1+4 1,57,138 集团评估价值 ( 百万元 ) 6=3+4 1,685,133 集团每股内含价值 ( 元 ) 7=5/ 总股本 57.8 目标价 ( 元 ) 8=6/ 总股本 92.2 当前价 /18 年集团 EV 9= 当前价 /7 1.2 目标价 /18 年集团 EV 1=8/7 1.6 资料来源 : 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 25 页共 29 页简单金融成就梦想

26 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 26 财务摘要 合并利润表 人民币 : 百万元 E 218E 219E 一 营业收入 619,99 712, ,751 1,34,828 1,212,89 已赚保费 349, ,62 593,258 71, ,79 保险业务收入 386,12 469, , ,78 912,688 其中 : 分保费收入 减 : 分出保费 -25,28-17,827-22,164-24,49-26,843 提取未到期责任准备金 -1,958-1,18-35,96-38,693-59,766 非保险业务净收入 34,57 35,467 44,27 52,732 62,523 投资收益 137,844 19, ,54 132, ,15 二 营业支出 -527,43-619,85-769,68-896,185-1,48,495 退保金 -16,578-16,5-18,514-21,88-25,933 赔付支出 -118,125-14, ,15-181, ,613 提取保险责任准备金 -14,18-149, , , ,75 保单红利支出 -8,455-11,236-1,898-15,14-17,86 分保费用 保险业务手续费及佣金支出 -5,633-78,742-17, , ,418 营业税金及附加 -2,815-9,268-18,7-23,856-28,745 业务及管理费 -112, , ,23-163, ,435 财务费用 -7,539-12,144-13,66-13,66-13,66 其他业务成本 -39,785-38,932-57,261-66,652-77,212 资产减值损失 -36,548-48,894-4, -4, -4, 三 营业 ( 亏损 )/ 利润 92,947 93,368 16, , ,594 加 : 营业外收入 859 1, 减 : 营业外支出 四 ( 亏损 )/ 利润总额 93,413 94,411 16, , ,694 减 : 所得税费用 -28,235-22,43-26,561-34,686-4,923 五 净利润 65,178 72,368 79,683 14,57 122,77 归属于母公司股东的净利润 54,23 62,394 67,73 88,449 14,355 少数股东损益 1,975 9,974 11,952 15,69 18,416 六 每股收益 每股股息 资料来源 : 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 26 页共 29 页简单金融成就梦想

27 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 27 合并资产负债表 人民币 : 百万元 E 218E 219E 资产 货币资金 475,57 569, ,247 41, ,617 结算备付金 6,789 9,738 7,467 11,199 14,931 交易性金融资产 73,42 153, , ,723 21,154 定期存款 166, ,95 173, ,26 271,57 可供出售金融资产 516, , , ,62 836,585 持有至到期投资 916,669 1,9,714 1,853,49 2,316,863 2,896,78 长期股权投资 26,858 48, , , ,427 商誉 12,46 2,639 2,639 2,639 2,639 投资性房地产 27,59 42,396 48,73 6,88 75,18 固定资产 32,291 36,147 36,147 36,147 36,147 无形资产 29,774 36,55 36,55 36,55 36,55 递延所得税资产 15,663 28,292 15, 15, 15, 独立账户资产 53,987 43,79 4,1 4,1 4,1 其他业务资产 751,251 1,6,175-87,42-1,249,172-1,815,846 资产总计 4,765,159 5,576,93 6,454,863 7,33,168 8,37,764 负债和股东权益 卖出回购金融资产款 119,236 89,166 89,166 89,166 89,166 预收保费 34,324 52,239 52,239 52,239 52,239 应付保单红利 33,28 39,216 38,878 43,84 45,786 保户储金及投资款 41, , , ,85 918,129 保险合同准备金 998,296 1,154,56 1,389,833 1,665,568 2,1,273 应付债券 264, , ,85 356,85 356,85 同业及其他金融机构存放款项 299, ,99 483,15 483,15 483,15 吸收存款 1,681,93 1,868,294 2,133,237 2,367,893 2,628,361 代理买卖证券款 32,814 26,83 2,599 3,898 41,198 长期借款 52,39 71,258 98,48 98,48 98,48 独立账户负债 53,987 43,79 45,98 48,278 5,692 负债合计 4,351,588 5,9,442 5,898,773 6,656,567 7,556,324 股本 18,28 18,28 18,28 18,53 18,73 资本公积 117, ,51 122,51 132,51 132,51 盈余公积 8,498 11,366 13,398 16,51 19,182 未分配利润 135,11 175, ,576 33, ,118 一般风险准备 28,248 36,799 36,799 36,799 36,799 归属于母公司股东权益合计 334, , ,563 57, ,339 少数股东权益 79,323 13,12 117, , ,89 股东权益合计 413, , ,9 646,61 751,44 负债和股东权益总计 4,765,159 5,576,93 6,454,863 7,33,168 8,37,764 资料来源 : 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 27 页共 29 页简单金融成就梦想

28 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 28 重要财务指标 增长率 E 218E 219E 债券投资 19.88% 9.86% 27.16% 25.% 25.% 股票投资 -18.3% 6.88% 31.26% 25.% 25.% 投资资产 14.56% 25.65% 4.13% 25.% 25.% 总资产 18.95% 17.3% 15.74% 13.14% 13.76% 寿险责任准备金 18.18% 15.6% 2.43% 19.84% 2.7% 保户储金及投资款 16.2% 15.16% 25.87% 24.72% 23.77% 总权益 16.89% 17.62% 14.31% 16.28% 16.21% 已赚保费 21.15% 26.23% 34.34% 19.84% 16.19% 投资收益 75.7% -2.43% 6.22% 13.47% 24.7% 营业收入 33.94% 14.91% 22.92% 18.16% 17.13% 退保金 62.72% -3.18% 15.35% 18.18% 18.52% 赔付支出 15.7% 18.72% 7.75% 2.28% 16.98% 提取保险责任准备金 29.23% 6.78% 57.59% 16.95% 25.1% 手续费及佣金支出 44.93% 55.52% 36.96% 9.6% 7.8% 营业支出 31.58% 17.46% 24.31% 16.45% 17.% 净利润 35.99% 11.3% 1.11% 3.59% 17.98% 财务指标 每股指标 每股收益 每股收益增长率 37.99% 15.11% 8.55% 3.59% 17.98% 每股分红 每股净资产 每股净资产增长率 15.43% 14.72% 1.2% 2.15% 17.6% 每股 EV( 寿险 ) 每股 NBV( 寿险 ) 保险业务 标准保费增长率 48.4% 36.45% 4.53% 22.11% 21.8% 寿险内含价值 326,814 36, ,295 57,95 698,944 新业务价值 38,42 5,85 65,895 81,764 1,785 新业务价值增长率 74.91% 32.24% 29.7% 24.8% 23.26% 收益率 投资收益率 8.42% 5.47% 4.91% 4.77% 4.73% ROE 15.76% 14.88% 14.33% 16.9% 16.34% ROAE 2.9% 2.17% 19.77% 22.37% 22.28% ROA 1.37% 1.3% 1.23% 1.42% 1.48% ROAA 1.37% 1.3% 1.23% 1.42% 1.48% 估值水平 P/E P/B 资料来源 : 申万宏源研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 28 页共 29 页简单金融成就梦想

29 本研究报告仅通过邮件提供给银华基金银华基金管理有限公司 使用 29 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 : ZX65 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 上海 陈陶 chentao@swsresearch.com 北京 李丹 lidan@swsresearch.com 深圳 胡洁云 hujy@swsresearch.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 2% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~2%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 3 指数 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 29 页共 29 页简单金融成就梦想