目录 一 造纸 : 原料 环保等驱动价格 217 大涨,218 预期回归平稳... 1 ( 一 ) 造纸上游 : 木浆价格高位持稳, 废纸三季度冲高后回落... 1 ( 二 ) 制成品 : 木浆系价格 217H2 冲高, 废纸系价格走高后回调... 1 ( 三 ) 展望后市 : 废纸短期回调, 但

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1 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告 行业深度 218 年投资策略报告 布局细分消费龙头 轻工造纸 造纸 : 造纸价格经历 连续大涨之后,218 年我们预期回归平稳 上游 : 废纸价格已经回落, 木浆价格筑顶 217Q2 以来因外废进口受限, 国废供给紧张, 废纸一度涨至 369 元 / 吨, 之后开始回调, 目前废纸的价格约为 252 元 / 吨 我们预计随着废纸进口标准的制定, 废纸进口逐步正常化, 供给紧张局面将得以缓解, 但 218 年未分拣废纸进口受限, 预计废纸价格中枢将较往年上移 木浆方面,217Q3 由于国际产能投放销售不及预期, 国内库存相对低位, 价格涨势迅猛 我们预计随着巴西 Fibria 产能投放压力, 港口库存提升, 价格将筑顶回落 成品纸方面 : 原材料价格下行压力 环保压缩供给边际效应减弱, 下游需求平稳, 预计后市纸价回归平稳 目前包装纸价格高位松动, 结束此前单边上涨趋势, 文化纸供需整体下行, 因木浆价格拉动, 价格相对平稳 看好 218 年存在明确产能投放预期的纸企, 典型如太阳纸业 包装 : 大行业, 小公司, 原材料价格大涨压力之下, 龙头企业有望获得市占率提升红利 216 年我国包装行业规模以上企业主营业务收入为 亿元, 同比增长 4.98%; 利润总额 亿元, 同比增长 4.61% 目前我国包装行业市场集中度较低,217 年 1-9 月,3 家主要纸包装行业上市公司裕同科技 合兴包装 美盈森市场占有率分别为 1.73% 1.64%.77%, 合计占比 4.14%, 与海外龙头 IP WR 合计 25% 市占率相比, 国内龙头存在巨大整合空间 我们预计 18 年包装行业业绩底部向上, 需求稳定, 上游松动, 看好客户优质, 与客户共成长的包装企业, 典型如裕同科技 合兴包装等 家居 : 行业竞争虽有所加剧, 但家居万亿大市场, 且细分定制行业依然稳健成长, 软体家居潜力大, 龙头企业优势渐显 定制家居行业 217 年迎来 IPO 热潮, 尚品宅配 欧派家居 金牌厨柜等纷纷上市, 但龙头企业市占率仍然较低 另外全装修房大势所趋, 中央政策持续推进, 房企亦助力开发, B 端业务有望成为家居龙头业绩新驱动 我们认为龙头企业发力渠道和产能, 依托强大的品牌与管理优势, 未来竞争优势渐显, 看好管理优质 品类完善的定制龙头欧派 索菲亚 尚品宅配 金牌厨柜, 以及受益全装修大趋势的大亚圣象等 软体家居行业马太效应显著, 市场向龙头集中, 看好具备长期拓展品类成长的软装龙头 其他必选消费 :(1) 生活用纸行业空间广阔, 我国人均生活用纸消费量 5.7 公斤, 远低于发达国家 从消费习惯来看, 高端生活用纸渗透率将不断增强 看好具备全国产能布局, 产品结构稳步升级, 渠道 营销发力, 激励到位的龙头企业, 典型如恒安国际 中顺洁柔 (2) 卷烟行业清库存基本完成, 行业产销回暖 高档卷烟消费占比提升, 未来烟标行业集中度也有望提升, 烟标行业市场规模约为 352 元, 劲嘉 东风市占率仅为 6.82% 和 5.86% 劲嘉股份主营烟标业绩稳健, 社会包装持续开拓, 智慧包装前瞻性布局, 大包装 + 大健康 双主业并进 (3) 文教办公用品行业市场规模超千亿, 行业集中度仍低, 龙头空间广 晨光文具为国内资本市场 ( 包括 A 股和 H 股 ) 的唯一文具大龙头, 龙头地位兼具稀缺性属性, 公司一体两翼效果显著, 业绩持续加速, 作为品牌与渠道的集大成者, 大市值可期 投资建议 : 太阳纸业 ( 文化纸龙头,18 年新增产能保障业绩 ) 裕同科技 合兴包装 ( 客户优质,217 业绩低谷 ) 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 金牌厨柜 ( 定制龙头, 管理层优秀, 品类齐全, 业绩增长稳定 ) 大亚圣象 ( 受益全装修大趋势 ) 中顺洁柔 恒安国际 ( 成本端有望改善, 内部激励到位, 产能 渠道拓展保障收入 业绩增长 ) 劲嘉股份 ( 烟标龙头, 主业护城河较强, 社会包 + 大健康发力 ) 晨光文具 ( 稀缺龙头, 一体两翼效果显著 ) 以及具备长期拓展品类成长性的软装龙头 风险提示 : 细分消费行业领域竞争明显加剧 [table_invest] 维持 花小伟 huaxiaowei@csc.com.cn 执业证书编号 :S 孙金琦 sunjinqi@csc.com.cn 执业证书编号 :S 研究助理 : 陈伟奇 chenweiqi@csc.com.cn 发布日期 : 217 年 12 月 19 日 增持 相关研究报告 [table_report] 恒安国际 : 管理变革, 护理升级, 产能 扩充, 持续推荐 劲嘉股份深度 : 精品龙头, 烟标复苏, 社包开拓, 智包前瞻 晨光文具深度 : 从文具品牌与渠道的国际视野, 看晨光的推荐逻辑 中顺洁柔深度 ( 二 ): 从 顺恒达金 四大龙头比较, 看中顺的竞争崛起 中顺洁柔深度 ( 一 ): 激励实效, 成本无虞, 竞争崛起, 延续真成长 太阳纸业 : 再出激励, 价值凸显, 木浆大涨, 持续推荐 大亚圣象 : 产品优化, 费控有效, 再次激励, 挖潜向上 欧派家居深度 : 定制大龙头, 橱柜 + 驱动大家居再起航 金牌厨柜深度 : 橱柜里的金牌, 产能渠道驱动新增长 尚品宅配深度 :O2O+ 圆方 + 工业 4., 模式最优, 潜力最大 索菲亚深度 : 定制百花齐争妍, 我自龙头领芬芳 裕同科技深度 : 纸包龙头, 原料无虞, 与优质客户齐飞

2 目录 一 造纸 : 原料 环保等驱动价格 217 大涨,218 预期回归平稳... 1 ( 一 ) 造纸上游 : 木浆价格高位持稳, 废纸三季度冲高后回落... 1 ( 二 ) 制成品 : 木浆系价格 217H2 冲高, 废纸系价格走高后回调... 1 ( 三 ) 展望后市 : 废纸短期回调, 但 18 年价格均值提高, 木浆回归平稳... 4 ( 四 ) 个股推荐 : 太阳纸业等... 5 二 包装 : 成本压力有望缓解, 纸包装企业业绩弹性较大... 6 ( 一 ) 行业 : 包装行业空间大, 集中度低... 6 ( 二 ) 业绩 : 收入稳增, 但盈利能力承压... 9 ( 三 ) 后市 : 上游成本压力有望缓解, 纸包装企业业绩弹性较大... 1 ( 四 ) 个股推荐 : 裕同科技 合兴包装等 三 家居 : 定制行业稳健成长, 龙头优势逐渐显现 ( 一 ) 行业 : 定制家居快速增长, 软体家居潜力巨大 ( 二 ) 业绩 : 万亿市场, 低市占率, 业绩成长无虞 ( 三 ) 后市 : 竞争虽有所加剧, 但龙头渠道 产能发力优势明显 ( 四 ) 个股推荐 : 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 金牌厨柜等... 2 四 其他必选消费, 生活用纸 烟标 文具等细分龙头 ( 一 ) 生活用纸 : 消费稳健, 中顺延续新成长, 恒安阿米巴效果显著 ( 二 ) 烟标行业 : 清库存后产销回暖, 劲嘉底部大布局 ( 三 ) 文具行业 : 晨光文具兼具龙头地位与稀缺性, 大市值可期 图目录 图 1: 木浆价格走势... 1 图 2: 废纸价格走势... 1 图 3: 铜版纸价格走势... 2 图 4: 铜版纸供需格局... 2 图 5: 双胶纸价格走势... 2 图 6: 双胶纸供需格局... 2 图 7: 白卡纸价格走势... 3 图 8: 白卡纸供需格局... 3 图 9: 白卡纸库存... 3 图 1: 箱板纸价格走势... 4 图 11: 箱板纸供需格局... 4 图 12: 瓦楞纸价格走势... 4 图 13: 瓦楞纸供需格局... 4 图 14: 箱板纸库存 ( 天 )... 4 图 15: 瓦楞纸库存 ( 天 )... 4 图 16: 我国包装行业营业收入 利润及同比... 6 图 17: 规模以上纸和纸板容器制造企业数量... 7

3 图 18: 规模以上纸和纸板容器制造行业收入及其同比... 7 图 19: 规模以上金属包装容器制造企业数量... 7 图 2: 规模以上金属包装容器制造行业收入及其同比... 7 图 21: 规模以上塑料包装容器制造企业数量... 7 图 22: 规模以上塑料包装容器制造行业收入及其同比... 7 图 23: 年 11 月箱板纸 瓦楞纸价格... 1 图 24: Q1-3 合兴包装毛利率与净利率... 1 图 25: 化妆品零售额保持较快增长 ( 单位 : 亿元 ) 图 26: 定制家具龙头企业市场占有率 (216 年 ) 图 27:8 年代后中国人口出生率和当前年龄 (%, 岁 ) 图 28: 我国及韩国人均 GNI 水平 ( 美元 ) 图 29: 我国 年软体家具产值 ( 亿美元 ) 图 3: 我国 年软体家具消费量 ( 亿美元 ) 图 31: 我国 软体家具出口额 ( 亿美元 ) 图 32: 我国 年规模以上软体家具制造企业数 ( 个 ) 图 33: 国内规模以上家具企业主营业务收入及其增速 图 34: 家具制造业毛利率水平 (%) 图 35: 刨花板价格走势 图 36: 中纤板价格走势 图 37:TDI 市场价格 图 38:MDI 市场价格 图 39: 年生活用纸产能和产量平稳上升 ( 万吨 ) 图 4: 生活用纸需求增速稳定 图 41: 我国生活用纸以自产自销为主 图 42:21 年我国生活用纸消费结构 图 43:216 年我国生活用纸消费结构 图 44: 原纸吨单价 215 年来呈下滑态势, 近期强势反弹 图 45: H1 烟草行业工商利税及同比 图 46: 年 1-6 月全国卷烟社会库存走势图 ( 万箱 ) 图 47: 年 1-8 月卷烟销量累计值及同比 图 48: 烟草制造业营业收入累计值及累计同比 图 49: 卷烟市场结构 : 各类卷烟销量占比 (%) 图 5:217 年一 二类卷烟销量累计同比增速明显高于整体 图 51: 文教办公行业增长持续回暖 ( 亿元 ) 表目录 表 1: 全球木浆新增产能 ( 万吨 )... 5 表 2:217 年各批次废纸进口审批情况 ( 万吨 )... 5 表 3:217Q1-3 纸包装行业龙头公司营收及市占率... 8 表 4:217Q1-3 金属包装行业龙头公司营收及市占率... 8

4 表 5:217Q1-3 塑料包装行业龙头公司营收及市占率... 8 表 6: 包装板块当季收入及增速 ( 亿元,%)... 9 表 7: 包装板块当季归母净利润及增速 ( 亿元,%)... 9 表 8: 包装板块当季利润率变化趋势 (%)... 1 表 9: 全球智能手机供应商出货量及市场份额...11 表 1:3C 产品纸包装行业市场规模测算...11 表 11: 酒标行业市场规模测算 表 12: 家居板块重点公司总营收 利润增速情况 表 13: 家居板块累计利润率变化趋势 表 14: 家居公司渠道情况一览 表 15: 中顺洁柔主要财务指标 表 16: 恒安国际主要财务指标 表 17: 劲嘉股份主要财务指标 表 18: H1 我国文教办公用品行业前四龙头企业营收 ( 亿元 ) 表 19: 晨光文具主要财务指标... 3 表 2: 重点覆盖公司盈利预测... 31

5 一 造纸 : 原料 环保等驱动价格 217 大涨,218 预期回归平稳 ( 一 ) 造纸上游 : 木浆价格高位持稳, 废纸三季度冲高后回落 木浆价格方面,216 年 1 月以前一直稳定在 42 元 / 吨左右,1 月底开始, 由于人民币贬值 运费上涨等因素影响, 木浆价格开始上升,12 月底木浆价格涨至 4952 元 / 吨, 并于 217 年 2 月达到最高点 5247 元 / 吨, 217 年 3 月, 考虑到国际市场木浆产能投放的因素, 木浆价格开始回调 ; 但 8 月之后随着新增木浆产能国内市场投放不及预期, 价格迅速上涨 截至 217 年 12 月 15 日, 木浆的最新价格为 元 / 吨, 较上年底的 4952 吨 / 元累计上调 元 / 吨, 涨幅达 28.89% 废纸价格方面,216 年以来逐步走高,216 年 12 月 31 日达到 元 / 吨, 同比增长 32% 217 年 3 月, 废纸价格冲高之后不断回落, 最低跌至 元 / 吨 Q2 以来, 由于外废进口受到限制, 国内废纸市场供给紧张, 价格再次冲高,1 月 17 日达到最高点 元 / 吨, 较上年底的 元 / 吨累计上涨 元 / 吨, 涨幅达 76.76%, 为 212 年以来最高价格 之后由于下游需求以及香港废纸到港等多方面影响, 废纸价格快速回调, 截至 217 年 12 月 15 日, 废纸的最新价格为 元 / 吨 图 1: 木浆价格走势 图 2: 废纸价格走势 木浆价格 ( 元 / 吨 ) 废纸价格 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 ( 二 ) 制成品 : 木浆系价格 217H2 冲高, 废纸系价格走高后回调 1 木浆系 : 供需稳定, 浆价提高带动文化纸价格上涨 (1) 文化用纸 : 供需向下, 价格高位趋稳 供需上, 近年来由于电子网络的发展, 无纸化趋势持续加深, 叠加出口到欧美国家受到反倾销和反补贴等因素影响, 对我国书写纸 文化纸需求形成一定的冲击 其中铜版纸产量从 211 年开始已经连续 5 年下降,216 年在环保限产影响下供需进一步萎缩, 铜版纸供给同比下降 12.23% 至 61 万吨, 需求同比下降 24.62% 至 万吨 双胶纸方面,216 年我国双胶纸供给同比下降 12.74% 至 928 万吨, 需求同比下降 7.83% 至 万吨 1

6 价格上, 受三季度纸浆价格大幅拉涨驱动, 文化纸价格走高 截至 217 年 12 月 15 日, 铜版纸最新价格为 76 元 / 吨, 较年初上涨 38.18%; 双胶纸最新价格为 元 / 吨, 较年初上涨 28.91% 图 3: 铜版纸价格走势 图 4: 铜版纸供需格局 双铜纸价格 ( 元 / 吨 ) 供应 ( 万吨 ) 需求 ( 万吨 ) 供给同比 (%) 需求同比 (%) 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 图 5: 双胶纸价格走势 图 6: 双胶纸供需格局 8 75 双胶纸价格 ( 元 / 吨 ) 12 1 供应 ( 万吨 ) 需求 ( 万吨 ) 供应同比 (%) 需求同比 (%) 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 (2) 白卡纸 : 龙头扩产, 市场集中度进一步提升 供需上,216 年, 随着晨鸣纸业 12 万吨白卡产能投放, 白卡纸供给已达 112 万吨, 同比大增 2.19%, 需求提高 1.86% 至 万吨 行业格局上,216 年随着晨鸣纸业 12 万吨白卡纸项目的投产, 太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业和 APP( 中国 ) 前四大白卡纸龙头 CR4 集中度达到 6.28% 未来随着江苏博汇 75 万吨白卡纸项目投产, 市场集中度进一步提高, 龙头企业在定价能力上有更强的话语权 价格上, 白卡纸由于行业集中度相对较高, 龙头企业价格控制能力较强, 目前白卡纸价格仍然较为强势, 截至 217 年 12 月 15 日最新价格 元 / 吨, 相对年初上涨 17.2%%, 相对去年同期上涨 26.35% 后市来看, 原材料木浆价格预计趋稳, 下游需求目前处于旺季, 行业库存已相对年初的 2 天反弹至 3 天左右, 预计后市行业以消化前期库存为主, 价格将回归稳定 2

7 图 7: 白卡纸价格走势 图 8: 白卡纸供需格局 75 7 白卡纸价格 ( 元 / 吨 ) 12 1 供应 ( 万吨 ) 需求 ( 万吨 ) 供应同比 (%) 需求同比 (%) 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 图 9: 白卡纸库存 白卡纸库存天数 ( 天 ) 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 2 废纸系 : 原材料价格松动, 需求淡旺季明显 包装用纸 : 价格随原材料 需求周期波动 价格上, 箱板纸 瓦楞纸走势基本相同, 在经历年初价格大跌之后,Q2 逐步回暖, 进入 Q3 后价格一路走高,1 月底箱板纸价格为 625 元 / 吨, 较上年末提高 41.51%, 瓦楞纸价格为 5725 元 / 吨, 较上年末提高 4.49% 随后价格受原材料废纸价格影响开始震荡下滑 截至 217 年 12 月 15 日, 箱板纸最新价格为 51 元 / 吨, 瓦楞纸最新价格为 元 / 吨 库存天数上, 瓦楞纸 箱板纸库存走势一致 在 9 月达到 1.9 天低点后,1 月份由于前期部分透支需求, 库存开始反弹, 截至 11 月 3 日最新库存天数均为 18.9 天, 处于库存中枢水平 3

8 图 1: 箱板纸价格走势 图 11: 箱板纸供需格局 65 箱板纸价格 ( 元 / 吨 ) 供应 ( 万吨 ) 需求 ( 万吨 ) 供给同比 (%) 需求同比 (%) 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 图 12: 瓦楞纸价格走势 图 13: 瓦楞纸供需格局 瓦楞纸价格 ( 元 / 吨 ) 供应 ( 万吨 ) 需求 ( 万吨 ) 供给同比 (%) 需求同比 (%) 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 图 14: 箱板纸库存 ( 天 ) 图 15: 瓦楞纸库存 ( 天 ) 3 箱板纸华北地区企业库存天数 3 瓦楞纸华北地区企业库存天数 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 ( 三 ) 展望后市 : 废纸短期回调, 但 18 年价格均值提高, 木浆回归平稳 1 木浆 : 新产能投放, 木浆价格回归平稳 4

9 木浆与其他大宗商品相比, 价格主要受成本及供需影响 从需求来看, 近年来木浆需求增速约为 2%, 由于木浆下游主要对接文化用纸, 预计需求端将保持稳定 但从供给角度看,217 年上半年 APP-OKI 浆厂新投产 14 万吨阔叶浆,217 年下半年将新增芬兰 13 万吨 巴西 175 万吨产能, 供给增速大于需求增速, 在大规模国际新增木浆产能压制下, 木浆价格上涨空间有限 此外木浆价格已处于近年高位, 预计木浆价格上涨概率较小 表 1: 全球木浆新增产能 ( 万吨 ) 公司名称 所在地 浆种 产能 ( 万吨 ) 投产时间 ( 预计 ) APP 印尼 阔叶浆 Q2 METSA 芬兰 阔叶浆 / 针叶浆 Q3 FIBRIA 巴西 阔叶浆 Q4 SCA 瑞典 阔叶浆 资料来源 : 公开信息整理 中信建投证券研究发展部 2 废纸 : 下游成品纸销售疲软, 环保加码提供价格支撑 从供给端来看, 我国国内废纸回收制度仍不够成熟, 国外废纸需求依然较大 我国目前造纸行业所需废纸原料来源组成中,36% 来源于废纸进口,64% 来源于国内回收,216 年国内废纸供给约 5 万吨, 进口废纸 285 万吨 217 年 4 月 19 日, 中央全面深化改革领导小组第三十四次会议审议通过了 关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案, 对我国废纸进口进行了严格限制, 供给将进一步缩紧 217 年, 前十一批我国企业共申请进口废纸 万吨, 审核通过 万吨, 通过率仅 6.69% 218 年开始我国将逐步停止洋垃圾进口, 美废 3# 停止进口, 其他标号废纸需要提高掺杂废物标准, 预计 218 年我国废纸供给格局偏紧, 价格将继续保持高于往年同期的价格水平 表 2:217 年各批次废纸进口审批情况 ( 万吨 ) 申请 ( 万吨 ) 核定进口 ( 万吨 ) 审批率 第一批 % 第二批 % 第三批 % 第四批 % 第五批 % 第六批 % 第七批 % 第八批 % 第十批 % 第十一批 % 总共 % 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 ( 四 ) 个股推荐 : 太阳纸业等 5

10 太阳纸业为我国造纸龙头, 造纸 溶解浆 快消品多元并进 (1) 纸 浆产能持续扩充, 公司具备长期增长动力 218 年一季度公司预计投产 2 万吨高档特种纸项目, 二季度预计投产老挝 3 万吨化学浆项目, 三季度预计投产 8 万吨高档板纸项目, 另外美国阿肯色州 7 万吨生物精炼项目有序推进 ;(2) 溶解浆今年触底反弹, 目前仍在高位, 为公司业绩提供支撑 ;(3) 快消品领域市场不断推进 217 年 5 月推出 悦木原 系列生活用纸产品, 并与众鸣世纪签订合作协议, 与其旗下母婴互联网平台宝宝树强强合作 我们预计公司 年净利润分别为 2.67 亿 亿, 同比增长 9.16% 13.55%,EPS 为.8.91,PE 为 11 倍 9 倍 二 包装 : 成本压力有望缓解, 纸包装企业业绩弹性较大 ( 一 ) 行业 : 包装行业空间大, 集中度低 1 我国包装行业空间大, 收入增速放缓 216 年我国包装行业规上企业主营业务收入总额为 亿元, 同比增长 4.98%; 利润总额 亿元, 同比增长 4.61% 图 16: 我国包装行业营业收入 利润及同比 总收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 总收入同比 (%)- 右轴 归母净利润同比 (%)- 右轴 资料来源 : 中国包装联合会中信建投证券研究发展部 从种类上来看, 纸包装 金属包装 塑料包装规模以上企业 217 年 1-9 月分别实现收入 亿 亿 亿元, 同比分别增长 13.8% -2.16% 12.21%; 分别实现利润 亿 亿 12.7 亿元, 同比分别增长 1.4% -18.6% 14.6% 6

11 [table_page] 图 17: 规模以上纸和纸板容器制造企业数量 图 18: 规模以上纸和纸板容器制造行业收入及其同比 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 纸和纸板容器的制造 : 企业单位数 纸和纸板容器的制造 : 主营业务收入 : 累计值 ( 万元 ) 纸和纸板容器的制造 : 主营业务收入 : 累计同比 (%) 资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部 图 19: 规模以上金属包装容器制造企业数量 图 2: 规模以上金属包装容器制造行业收入及其同比 1,1 1, 9 金属包装容器制造 : 企业单位数 金属包装容器制造 : 主营业务收入 : 累计值 ( 万元 ) 金属包装容器制造 : 主营业务收入 : 累计同比 (%) 资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部 图 21: 规模以上塑料包装容器制造企业数量 图 22: 规模以上塑料包装容器制造行业收入及其同比 玻璃包装容器制造 : 企业单位数 玻璃包装容器制造 : 主营业务收入 : 累计值 ( 万元 ) 玻璃包装容器制造 : 主营业务收入 : 累计同比 (%) 资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 2 市场分散程度较高, 龙头演绎强者恒强 7

12 我国包装行业市场集中度低, 整个行业呈分散之势 具体来看 : 纸包装行业 :217 年 Q1-3,3 家纸包装行业上市公司裕同科技 合兴包装 美盈森营业收入分别为 亿元 42.8 亿元 2.5 亿元, 市场占有率分别为 1.73% 1.64%.77%, 合计占比 4.14% 表 3:217Q1-3 纸包装行业龙头公司营收及市占率 公司代码 公司名称 营业收入 ( 亿元 ) 市占率 2831.SZ 裕同科技 % 2228.SZ 合兴包装 % 233.SZ 美盈森 % 合计 % 资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部 金属包装行业 :217 年 Q1-3,7 家金属包装行业上市公司紫江企业 奥瑞金 宝钢包装 昇兴股份 丽鹏 股份 华源控股 英联股份营业收入分别为 亿元 亿元 亿元 亿元 元 8.79 亿元和 3.4 亿元, 市场占有率分别为 6.88% 5.7% 3.58% 1.53% 1.32%.9% 和.31%, 合计占比 2.22% 表 4:217Q1-3 金属包装行业龙头公司营收及市占率 公司代码 公司名称 营业收入 ( 亿元 ) 市占率 621.SH 紫江企业 % 271.SZ 奥瑞金 % SH 宝钢包装 % 2752.SZ 昇兴股份 % 2374.SZ 丽鹏股份 % 2787.SZ 华源控股 % 2846.SZ 英联股份 % 合计 % 资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部 塑料包装行业 :217 年 Q1-3,5 家塑料包装行业上市公司双星新材 永新股份 纳尔股份 王子新材和海 顺新材营业收入分别为 2.66 亿元 亿元 4.63 亿元 4.15 亿元和 2.69 亿元, 市场占有率分别为.92%.63%.21%.18% 和.12%, 合计占比 2.6% 表 5:217Q1-3 塑料包装行业龙头公司营收及市占率 公司代码 公司名称 营业收入 ( 亿元 ) 市占率 2585.SZ 双星新材 % 214.SZ 永新股份 % 2825.SZ 纳尔股份 % 2735.SZ 王子新材 % 351.SZ 海顺新材 % 合计 % 资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部 8

13 ( 二 ) 业绩 : 收入稳增, 但盈利能力承压 收入方面, 受下游需求拉动 纸价上涨后行业集中度提升等影响,217 年前三季度纸包装行业整体增速向上 ; 金属包装行业依然处于底部, 增速回升不明显 ; 烟标行业经历过 216 年去库存后, 增速陆续回升 净利润方面, 因上游周期品价格影响, 纸包装 金属包装行业整体增速下降 ; 烟卡涨幅小, 烟标行业整体利润增速持续向上 表 6: 包装板块当季收入及增速 ( 亿元,%) 公司 项目 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 裕同科技 营业收入 同比 合兴包装 营业收入 同比 美盈森 营业收入 同比 奥瑞金 营业收入 同比 劲嘉股份 营业收入 同比 东风股份 营业收入 同比 资料来源 : 公司年报中信建投证券研究发展部 表 7: 包装板块当季归母净利润及增速 ( 亿元,%) 公司 项目 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 裕同科技 归母净利润 同比 合兴包装 归母净利润 同比 美盈森 归母净利润 同比 奥瑞金 归母净利润 同比 劲嘉股份 归母净利润 同比 东风股份 归母净利润 同比 资料来源 : 公司年报中信建投证券研究发展部 9

14 表 8: 包装板块当季利润率变化趋势 (%) 公司 项目 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 裕同科技 毛利率 净利率 合兴包装 毛利率 净利率 美盈森 毛利率 净利率 奥瑞金 毛利率 净利率 劲嘉股份 毛利率 净利率 东风股份 毛利率 净利率 资料来源 : 公司年报中信建投证券研究发展部 ( 三 ) 后市 : 上游成本压力有望缓解, 纸包装企业业绩弹性较大 包装行业主要原料如纸制品 化工原料 铜铝金属制品等大宗周期品, 由于环保督察趋严 供给侧改革加速等原因价格快速上涨, 上游原材料成本高企, 对包装公司盈利构成压力 箱板纸 瓦楞纸价格对纸包装行业业绩影响较大 以合兴包装为例,216 年公司生产的纸箱 纸板中, 原材料成本分别占营业成本的 58.96% 22.3%, 合计占比达 8.99% 前期箱板纸 瓦楞纸价格走高对公司盈利能力构成压力, 展望 218 年, 上游原料价格高位回落, 龙头企业也可凭借其大规模采购优势控制成本, 化解成本压力, 保证利润空间, 业绩拐点可期 图 23: 年 11 月箱板纸 瓦楞纸价格 图 24: Q1-3 合兴包装毛利率与净利率 瓦楞纸价格 箱板纸价格 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 6,5 25 6, 5,5 5, 4,5 4, ,5 3, 2,5 2, Q1-3 资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 下游需求稳健, 行业增速有支撑 包装下游产业较为广阔, 包含了电子产品 家用电器 食品饮料 日常消费品 医疗卫生等 包装的运输半径一般在 15 公里范围以内, 因此广泛设立生产基地以满足当地需要, 是企业实现外延式扩张的重要手段 包装行业由于其产业链下游的 3C 产品 食品饮料及化妆品等行业的发展拉动, 需求增速得以保证 1

15 1 3C 产品包装 3C 产品包装市场方面,216 年全球手机出货量达 14.9 亿部, 其中三星 苹果 华为 OPPO vivo 出货量分别达 3.9 亿 2.15 亿 1.39 亿.85 亿.72 亿部 根据中国产业信息网测算,217 年全球智能手机 PC 的产量将分别达到 15.2 亿部 2.5 亿台, 按每个手机包装 1 元 PC 包装 2 元测算,217 年手机及 PC 纸包装市场规模约 2 亿元 表 9: 全球智能手机供应商出货量及市场份额 215Q4 215 年 216Q4 216 年 出货量 ( 百万部 ) 三星 苹果 华为 OPPO vivo 其他 合计 市场份额 (%) 三星 苹果 华为 OPPO vivo 其他 合计 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 表 1:3C 产品纸包装行业市场规模测算 行业 测算时间 单个包装价格 出货量 市场规模 手机纸包装 217 年 1 元 15.2 亿部 152 亿元 PC 纸包装 217 年 2 元 2.5 亿台 5 亿元 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 2 食品饮料 : 酒类需求恢复趋势确立, 消费升级继续 食品饮料行业, 白酒恢复之势确立 酒标市场方面,216 年我国白酒产量 亿升, 预测 217 年将增长 4% 达到 亿升, 如果按每瓶酒.5 升及每只酒标保守 2.5 元测算,217 年酒标市场规模约 76 亿元, 如果 按照 3 元计算, 则有 815 亿的市场规模 11

16 表 11: 酒标行业市场规模测算 行业 测算时间 单个包装价格 ( 不同品牌酒标差异比较大 ) 产量 市场规模 酒标 216 年 2.5 元 亿瓶 68 亿元 酒标 217 年 2.5 元 亿瓶 76 亿元 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 3 化妆品业: 持续高增长, 高端产品占比提升化妆品行业保持稳健增长,216 年化妆品行业零售额规模达到 亿元, 同比上升 8.3% 化妆品行业零售额近五年复合增长率达到 13.47% 随着我国城镇居民可支配收入的增长和护肤意识的提高, 消费者对化妆品的选择越来越多倾向于高端产品, 以追求更独特的使用感受和更好的使用效果 因此高端化妆品包装行业市场规模增速有望进一步加快 图 25: 化妆品零售额保持较快增长 ( 单位 : 亿元 ) 销售额 ( 亿元 ) 销售额同比 (%) 年 1-1. 资料来源 :WIND, 中信建投证券研究发展部 ( 四 ) 个股推荐 : 裕同科技 合兴包装等 1 裕同科技 : 精品包装龙头, 业绩底部, 弹性可期 (1) 存量客户持续增量, 新客户不断拓展 公司原有客户主要集中于消费类电子行业, 如富士康 和硕 华为 联想 广达等, 前五大客户收入占比达到 6%-65% (2) 与此同时, 公司亦积极拓展烟酒 大健康 化妆品 食品等细分市场客户, 新客户方面已取得预期成效, 如所开发的贵州茅台 VIVO 小米 东阿阿胶等品牌客户的订单在逐渐取得或提升 我们预计公司 年净利润分别为 9.56 亿元和 12. 亿元, 同比增长分别为 9.25% 和 25.5%;EPS 分别为 2.39 元 / 股和 3. 元 / 股, 对应的 P/E 分别为 24x 和 19x 2 合兴包装: 包装龙头, 外延推进, 业绩弹性可期 12

17 (1) 公司作为包装行业的龙头企业, 在全国有近 3 家生产基地, 是瓦楞行业在全国布点最多的企业 ;(2) 公司定增获批, 有望通过包装产业供应链云平台 (PSCP) 智能包装集成服务(IPS) 整合包装行业 ;(3) 公司通过并购基金收购国际纸业中国和东南亚的瓦楞包装箱业务, 规模优势进一步凸显 ;(4) 原材料结束单边上行趋势, 公司业绩弹性可期 我们预计 年公司营业收入分别为 亿元和 亿元, 同比增长分别为 47.74% 和 26.6%; 净利润分别为 1.46 亿元和 2.8 亿元, 同比增长分别为 41.75% 和 42.27%,EPS 分别为.12 元 / 股和.18 元 / 股, 对应的 PE 分别为 36x 和 24x 三 家居 : 定制行业稳健成长, 龙头优势逐渐显现 ( 一 ) 行业 : 定制家居快速增长, 软体家居潜力巨大 1 定制家居: 迎来上市潮, 市场集中度仍待提升定制家居近年迎来上市潮,217 年行业龙头尚品宅配 志邦股份 欧派家居 金牌厨柜和我乐家居陆续上市, 募集资金用于产能 渠道拓展等, 体现了定制家居行业处于扩张阶段 但另一方面, 定制家居行业市场集中度仍然不高 216 年我国建材家居行业市场规模达到 4.23 万亿元, 同比增长 1.68%; 其中家具制造业市场规模 856 亿元, 同比增长 8.6%; 人造板行业市场规模 5278 亿元, 同比增长 2.97% 我们测算,216 年我国衣柜 橱柜 木门行业市场规模约为 1442 亿元 1442 亿元和 6 亿元, 合计 3484 亿元, 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦股份 好莱客 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺市占率分别为 2.5% 1.3% 1.16%.45%.41%.32%.19%.18%,TOP8 市占率总和不足 7%, 市场集中度低, 有较大提升空间 图 26: 定制家具龙头企业市场占有率 (216 年 ) 好莱客.41% 皮阿诺.18% 尚品宅配 1.16% 索菲亚 1.3% 欧派家居 2.5% 金牌橱柜.32% 志邦股份.45% 我乐家居.19% 其他 93.94% 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 13

18 人均收入的提升和定制化需求创造定制家居行业驱动力 一方面, 根据世界银行核算,216 年我国人均 GNI 为 826 美元, 相当于韩国 年水平, 而回顾韩国定制家具龙头汉森的发展史, 年间, 公司保持了 12.61% 的收入年均增速和 18.35% 的净利润年均增速 参考韩国案例, 我们认为, 我国定制家具行业依然处于快速发展期 ; 另一方面, 城镇化加快 婴儿潮人口高峰期的到来, 人们对于空间利用 个性化等多方面要求提升, 正在推动定制化需求 图 27:8 年代后中国人口出生率和当前年龄 (%, 岁 ) 图 28: 我国及韩国人均 GNI 水平 ( 美元 ) 当前年龄 出生率 中国 大韩民国 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 2 软体家具行业潜力大, 集中度低, 马太效应下利好龙头 目前我国是全球最大的软体家具生产国和消费国, 产值约占全球总产值的 46.96%, 消费量约占全球总消费量的 3.66% 据 CSIL 统计, 我国软体家具年产值已由 26 年的 亿美元增长至 215 年 亿美元, 年均复合增长率达 15.15% 我国软体家具的消费量由 26 年的 亿美元增长至 215 年的 亿美元, 年均复合增长率达 15.68% 图 29: 我国 年软体家具产值 ( 亿美元 ) 图 3: 我国 年软体家具消费量 ( 亿美元 ) 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 目前, 我国也是全球最大的软体家具出口国 根据 CSIL 统计, 我国软体家具出口额由 26 年的 亿 美元增长至 215 年的 亿美元, 年均复合增长率达 14.44% 215 年, 国内软体家具出口额占国内软体家 具产值的 4.3%, 约占全球软体家具出口总额的 51.45% 但自 212 年以来, 受美国 欧盟两大传统出口市场 14

19 需求疲弱 新兴市场开拓难度加大 人民币升值以及以越南为代表的东南亚国家出口竞争力增强等因素影响, 我国家具出口竞争力近年来趋弱, 出口增速大幅放缓, 出口竞争格局日趋激烈 行业集中度仍有较大提升空间 目前, 我国软体家具行业集中度低, 区域品牌林立, 中小企业占据主导地位 小型企业产品多集中于国内低端市场, 产品同质化现象较为严重 ; 具有品牌影响力 渠道优势和规模效应的大型企业则主要定位于中高端市场 部分中小企业长期为知名企业提供代工生产和配套生产, 因其自有品牌和国内销售渠道的缺失, 越来越严格的环保要求, 而面临倒闭和淘汰 ; 规模以上家具企业的数量不断增加, 截至 215 年 9 月末, 我国软体家具行业规模以上企业数量 752 家, 较 211 年末增长 196 家, 行业集中度不断提升 图 31: 我国 软体家具出口额 ( 亿美元 ) 图 32: 我国 年规模以上软体家具制造企业数 ( 个 ) 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 软体家居行业马太效应显著, 市场向龙头集中 现代简约风格的软体家具生产工艺流程相对较短, 适宜于进行批量生产, 但相比于索菲亚 好莱客等定制家具企业, 顾家家居等软体家具企业的生产流程仍离不开人工参与的工序, 不能实现 1% 的机械化流水线生产, 但其生产的规模化效应仍显著 首先, 软体家具生产成本受原材料皮革 海绵 弹簧等价格波动影响较大, 规模化生产有利于通过批量采购降低原材料成本, 提升制造商议价能力 ; 其次, 规模化生产有利于提升生产效率 : 一方面, 生产流程的标准化有利于提升生产效率 ; 另一方面, 人工生产流程中存在 学款 周期 即同一批工人需要经过一定时间才能熟悉某款产品的生产, 生产效率显著提升, 因此, 同款式产品生产的规模越大, 则受生产效率提升的影响, 毛利率水平越高 ( 二 ) 业绩 : 万亿市场, 低市占率, 业绩成长无虞 217 年受益于地产后周期 消费升级 产能与渠道共同拓展等众多驱动因素影响, 家居龙头收入业绩保持靓丽增速 但受原材料 汇率 行业竞争等因素影响, 家居板块各企业 Q3 业绩表现分化 217 年前三季度, 家具行业累计营收总额达到 亿元, 同比 216 年的 亿元增加 11.1%, 累计净利润总额达到 44.3 亿元, 同比 216 年的 亿元增长 11.2% 分阶段来看,217 年 1-6 月家具行业增速较快, 营收为 亿元, 同比增长 13.9%;Q3 增速放缓, 营收为 亿元, 同比增长 8.68% 15

20 [table_page] 图 33: 国内规模以上家具企业主营业务收入及其增速图 34: 家具制造业毛利率水平 (%) 家具行业营收总额 : 累计值 ( 亿元 ) 家具行业利润总额 : 累计值 ( 亿元 ) 家具制造业毛利率 (%) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 营收累计同比 (%)- 右轴 利润累计同比 (%)- 右轴 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 表 12: 家居板块重点公司总营收 利润增速情况 细分板块 公司简称 营业总收入同比增速 归母净利润同比增速 215 年 216 年 217H1 217Q1-Q3 215 年 216 年 217H1 217Q1-Q3 索菲亚 35.35% 41.75% 49.% 43.7% 4.42% 44.66% 47.16% 41.5% 定制综合 欧派家居 18.2% 27.23% 34.69% 37.2% 26.78% 94.39% 33.42% 32.17% 尚品宅配 61.47% 3.39% 3.33% 31.24% 7.23% 83.12% % 73.82% 定制衣柜好莱客 2.8% 32.44% 35.4% 31.5% 14.94% 55.3% 56.5% 45.26% 志邦股份 13.21% 32.11% 39.74% 35.59% 24.3% 34.3% 29.39% 3.36% 定制橱柜 金牌厨柜 14.18% 4.25% 19.99% 36.18% 18.26% 13.27% 17.91% % 我乐家居 11.25% 16.8% 47.22% 42.22% 5.84% 21.77% % 5.45% 皮阿诺 1.8% 23.12% 48.9% 4.17% 6.75% 27.74% 122.3% 55.73% 梦百合 18.51% 25.11% 34.63% 35.87% 25.56% 22.% 4.28% 2.17% 软装 顾家家居 13.74% 3.11% 54.63% 49.25% 17.42% 15.4% 42.61% 47.75% 喜临门 3.75% 31.39% 5.59% 44.4% 13.1% 6.88% 51.96% 4.23% 美克家居 5.34% 21.26% 21.1% 2.3% 28.71% 1.4% 15.22% 18.44% 成品家居 宜华木业 3.73% 24.14% 48.4% 47.9% 16.26% 15.18% 2.69% 15.23% 曲美家居 14.78% 32.52% 29.73% 27.23% 16.4% 58.21% 45.57% 3.67% 大亚圣象 -9.4% % 8.43% 11.73% 94.37% 7.22% 35.2% 28.78% 板材 丰林集团 -3.61% 8.3% 14.33% 7.45% % 64.42% 12.25% 7.63% 兔宝宝 16.63% 62.56% 72.3% 64.85% % % 61.12% 46.1% 德尔家居 24.17% 34.1% 43.19% 46.2% 6.4% 39.22% 11.49% % 其他家居 江山欧派 45.5% 16.62% 29.84% 31.9% 54.42% 16.68% 9.41% 5.8% 亚振家居 3.6% -3.68% 2.69%.46% 6.13% -2.18% 5.97%.27% 浙江永强 7.3% 7.11% 2.62% 17.6% 6.32% % 1.19% 2.22% 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 16

21 盈利能力方面, 总体来看, 家居行业盈利能力平稳, 毛利率水平整体波动小, 保持多年稳定,216 年第四季度毛利率 15.22%; 但 217 前三季度家居企业主要原材料如板材 五金 TDI MDI 等价格较 216 年上涨幅度较大, 导致企业毛利率短期有所承压, 盈利能力受到一些影响, 第三季度行业毛利率为 14.88%, 较上年下降.34pct 217 年前三季度, 定制家具原材料 12 厘刨花板市场均价 元 / 张, 同比 216 年前三季度均价 5.61 元 / 张上涨 3.51%; 软装家具原材料 MDI 在 1-9 月市场均价 元 / 吨, 同比 216 年前三季度均价 元 / 吨上涨 74.89%;TDI 均价 元 / 吨, 同比 216 年前三季度的 1479 元 / 吨上涨 11.91%, 翻倍上涨 受原材料涨价影响, 行业重要公司毛利率降低, 如梦百合 217 年前三季度毛利率同比降低 3.23pct 至 3.72%; 顾家家居 217 年前三季度毛利率同比降低 5.5pct 至 36.74% 图 35: 刨花板价格走势 ( 元 / 张 ) 图 36: 中纤板价格走势 ( 元 / 张 ) 75 上海福人 9 厘刨花板上海福人 12 厘刨花板上海福人 16 厘刨花板 上海福人 18 厘刨花板 - 右轴 上海福人 25 厘刨花板 - 右轴 上海福人 : 价格 : 人造板 : 中纤板 :5 厘中纤板 左轴 上海福人 : 价格 : 人造板 : 中纤板 :12 厘中纤板 左轴 上海福人 : 价格 : 人造板 : 中纤板 :18 厘中纤板 右轴 上海福人 : 价格 : 人造板 : 中纤板 :9 厘中纤板 左轴上海福人 : 价格 : 人造板 : 中纤板 :15 厘中纤板 右轴上海福人 : 价格 : 人造板 : 中纤板 :25 厘中纤板 右轴 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 图 37:TDI 市场价格 图 38:MDI 市场价格 市场价 ( 平均价 ):TDI: 华东地区 ( 单位 : 元 / 吨 ) 市场价 ( 中间价 ): 纯 MDI( 桶装 ): 华东地区 ( 单位 : 元 / 吨 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 17

22 表 13: 家居板块累计利润率变化趋势 - 公司简称 综合毛利率 214 年 215 年 216 年 217H1 217Q1-Q3 净利润率 214 年 215 年 216 年 217H1 217 Q1-Q3 索菲亚 37.36% 37.8% 36.57% 36.25% 37.88% 13.85% 14.36% 14.66% 11.83% 13.54% 定制综合 欧派家居 28.23% 31.65% 36.55% 34.12% 35.19% 8.11% 8.71% 13.31% 1.69% 13.68% 尚品宅配 44.82% 44.96% 46.19% 45.5% 45.4% 6.81% 4.52% 6.35% 3.7% 5.73% 定制衣柜好莱客 37.34% 38.17% 39.98% 38.29% 39.1% 15.69% 15.1% 17.6% 15.9% 17.84% 志邦股份 38.12% 37.74% 36.8% 36.23% 36.5% 1.15% 11.14% 11.32% 7.76% 1.42% 定制橱柜 金牌厨柜 4.91% 41.2% 38.11% 36.76% 37.63% 5.83% 6.4% 8.76% 8.28% 9.37% 我乐家居 34.17% 31.73% 34.72% 36.22% 37.9% 7.19% 9.75% 1.17% 3.66% 6.84% 皮阿诺 4.2% 41.41% 37.85% 35.17% 35.% 12.76% 13.38% 13.89% 11.3% 12.61% 梦百合 3.4% 34.86% 33.6% 31.77% 3.72% 11.26% 11.93% 11.63% 1.85% 8.74% 软装 顾家家居 4.75% 41.13% 4.44% 38.25% 36.74% 13.1% 13.52% 11.99% 12.47% 12.79% 喜临门 37.53% 39.61% 36.98% 32.39% 33.26% 7.28% 11.3% 9.19% 8.% 9.98% 美克家居 58.7% 61.28% 57.54% 58.4% 56.11% 8.61% 1.52% 9.54% 8.44% 8.81% 成品家居 宜华木业 34.21% 32.75% 36.9% 37.89% 34.97% 11.97% 13.41% 12.45% 14.14% 12.73% 曲美家居 36.48% 37.59% 4.54% 38.3% 38.93% 9.19% 9.31% 11.12% 11.98% 12.15% 大亚圣象 26.26% 28.98% 33.95% 34.95% 35.79% 1.94% 4.14% 8.28% 4.74% 7.52% 板材 丰林集团 16.44% 17.62% 21.19% 21.57% 22.21% 6.96% 4.67% 7.1% 1.97% 12.85% 兔宝宝 16.21% 17.44% 19.37% 16.97% 17.16% 3.3% 5.92% 9.71% 8.65% 8.8% 德尔家居 34.34% 32.78% 34.23% 34.39% 32.63% 18.97% 16.25% 16.88% 14.98% 11.17% 其他家居 江山欧派 29.19% 31.% 31.75% 32.24% 32.25% 13.44% 14.26% 14.27% 14.8% 12.99% 亚振家居 57.65% 58.34% 58.77% 58.4% 6.52% 12.92% 13.23% 13.44% 9.4% 11.15% 浙江永强 19.46% 22.87% 28.79% 28.91% 27.8% 9.78% 14.61% 1.61% 9.42% 5.5% 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 ( 三 ) 后市 : 竞争虽有所加剧, 但龙头渠道 产能发力优势明显 行业竞争加剧, 但集中度仍有较大提升空间, 家居行业进入 洗牌期 216 年, 我国家居行业规上企业总产值为 亿元, 其中橱柜 衣柜 木门行业市场规模约为 3484 亿元, 然而目前仍未出现百亿以上营收的企业, 我们测算, 行业 TOP8 市场占有率约为 6.6%, 行业高度分散 217 年家居行业随着欧派家居 尚品宅配 志邦股份 金牌厨柜 我乐家居的上市, 行业竞争有所加剧, 但各大龙头公司致力于拓展产能与销售渠道, 成为行业成长的驱动力 渠道方面 : 各家企业均在发力拓展自身渠道, 加密已有城市, 渗透空白区域 典型如索菲亚经销商超过 217 家, 司米橱柜门店近 7 家, 较 216 年底净增 1 家左右 ; 尚品宅配直营店总数已达 83 家, 相比 216 年底净增加了 7 家, 加盟店总数已达 1442 家, 较 216 年底净增加了 361 家, 通过自营 + 加盟, 线上 + 线下, 全屋定制提升收入 欧派橱柜门店数量达到 2138 家, 衣柜 1768 家, 欧铂丽 781 家, 大家居店 61 家 产能方面 : 欧派家居募投完全达产后, 整体橱柜 整体衣柜及定制木门产能将分别提升至 8 万套 / 年 18 万套 / 年 75 万樘 / 年 ; 索菲亚建设司米橱柜华中生产基地和木门华东生产基地, 计划将橱柜日均产能提升至 24 18

23 单 / 天, 以及继续增加 45 万樘木门和 12 万平方米木窗门的产能储备 尚品宅配拟投资约 21 亿元建设工业 4. 智 能定制家居华东生产基地项目, 建成后预期达到年产 15 万套定制家居及配套家居成品的产能 表 14: 家居公司渠道情况一览 板块 定制家居 线下渠道 家居公司 H1 经销商 门店 经销商 门店 索菲亚 9 多 18 多 11 多 215 多 欧派家居 尚品宅配 线上布局 自建商城, 加强与天猫 京东 齐家网 舒适易佰 土巴兔等电商网站 第三方平台及互联网家装公司的合作 自建商城, 线上引流, 利用互联网平台销售衣柜, 形成新的品牌支撑点 收购新居网 1% 股权, 运营 O2O 网络营销平台为实体店提供引流服务 同时借助第三方网络平台 ( 天猫 京东 ) 进行网络营销, 推行 全屋家居定制 路线 定制衣柜好莱客近 1 近 13 近 11 近 14 成立子公司专营电子商务业务 定制橱柜 金牌厨柜 8 多 882 自建商城, 通过网络平台辐射至三 四线城市 志邦股份 衣柜 橱柜 衣柜 橱柜 在各大互联网营销平台上成立专卖店销售商品, 通过电子商务渠道和实体渠道相结合的方式下沉销售网络至三 四线城市 软体家居 我乐家居 多 顾家家居近 3 3 多 加强线上直营渠道建设, 与各大电子商务平台合作, 推进向上销售 自建商城, 加强与天猫 京东 齐家网 土巴兔等电商网站的合作, 进一步打通 O2O 线上线下一体化路径 梦百合 11 多 通过在各大电商平台上开设直营店的模式销售商品, 扩大知名度 成品家居 美克家居 宜华生活 4 多 4 多 曲美家居 分别在天猫 京东等互联网平台上建立平台直营店, 销售品牌商品 打造 O2O 电子商务模式, 建立微信平台, 与美乐乐等家居电商平台合作, 同时加快推进线上推广, 实现体验中心线上线下对接 自建商城, 在各大电商平台建立直营店, 通过 OAO 模式将线上线下有机结合 资料来源 : 中信建投证券研究发展部 强者愈强, 看好龙头长期发展 我们认为, 家居行业作为房地产后周期行业, 虽然受到房地产调控加严影响, 但是企业质地主要关注 : 一 人的因素, 看公司管理层, 看老板, 看老板是否有足够的格局 家居板块管理难度高于其他行业, 因为它需要管理几千个经销商 ; 二 看公司的品牌力情况, 看公司线上线下渠道 现在线上提升幅度还是非常明显的 ; 三 看公司的信息化制造水平 定制龙头以及软装龙头企业不论在渠道 品牌 管理上均具备更强的优势, 未来有望穿越周期, 稳健成长 19

24 ( 四 ) 个股推荐 : 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 金牌厨柜等 1 欧派家居 : 欧铂丽发力, 衣柜高速, 大龙头优势再创新佳绩 (1) 橱柜业务超预期增长, 衣柜增长依然突出, 欧派卫浴 欧铂尼木门仍重点推进重点城市空白市场网点布局, 提升品牌价值与曝光度, 提升行业影响力 (2) 三马一车战略持续推进 : 大家居以提升为主, 业绩逐月上升 ; 信息化水平不断提高 ; 欧铂丽发展快速, 逐渐成为公司新的业绩增长点 (3) 生产基地布局初步完成, 目前已经在天津 无锡 清远和成都均部署了生产基地, 后端产能无虞 我们预计 年公司营业收入分别为 亿元和 亿元, 同比增长分别为 37.99% 和 33.83%; 净利润分别为 亿元和 亿元, 同比增长分别为 32.33% 和 31.51%,EPS 分别为 3.3 元 3.98 元, 对应的 PE 分别为 39x 和 3x 2 索菲亚: 定制家具稳健发展, 司米橱柜 米兰纳定制木门快速成长 (1) 索菲亚衣柜保持稳健发展,217 年 1-3 季度收入增长 37.3%; 司米橱柜维持增长,217 年前三季度已实现收入 4.1 亿元, 客单价约为 92 元 ; 米兰纳木门积极拓展 (2) 品类持续扩充, 全屋定制继续推进 定制类家具方面公司已经涵盖衣柜 橱柜 木门为一体 ; 非定制类产品公司已经陆续推出床 餐桌 书桌等实木类 OEM 产品, 协同销售床垫 枕头 沙发等产品 (3) 衣柜五大生产基地基本布局完成, 橱柜目前在建设华中生产基地, 木门则启动了华东生产基地的建设, 产能持续扩充 我们预计公司 年营业收入分别为 6.84 亿元和 亿元, 同比增长分别为 43.13% 和 36.84%; 归母净利润分别为 9.34 亿元和 亿元, 同比增长 4.66% 35.65%,EPS 分别 1.1 元 1.37 元, 对应 PE 分别为 35x 26x 3 尚品宅配: 加盟增速高于直营, 盈利结构如期提升 (1) 直营店 + 加盟店, 重点城市建立直营店加强渠道掌控能力, 其他城市发展加盟店助力业务规模快速发展 (2) 线上 + 线下, 新居网线上渠道辅助, 扩大客户覆盖范围 (3) 全屋定制, 多品类并推 公司作为全屋定制龙头, 在产品款式 软件设计 报价模式等方面持续优化推进, 下单套数增长明显 (4) 前身圆方软件, 公司依托信息化, 拓展整装云新模式 我们预计公司 年营业收入为 亿元和 73.9 亿元, 同比增长分别为 35.59% 和 33.89%;217 年净利润为 3.81 亿元, 同比增长 49%,218 年净利润 4.99 亿, 同比增 31%,EPS 为 3.53 元 4.62 元, 对应的 PE 分别为 43x 33 x 4 金牌厨柜: 产能逐步释放, 规模效应显现, 渠道稳步开拓 公司以 更专业的高端厨柜 为品牌发展战略, 成为我国专业高端整体厨柜的领先品牌之一 前期公司受累于规模较小, 净利率较低, 上市后公司募投项目产能逐渐释放, 规模效应逐渐显现, 且公司线上 + 线下, 海内 + 海外渠道并拓, 在强大的品牌优势下, 净利率提升助力业绩不断提速 我们预计公司 年营业收入分别为 亿元和 21.4 亿元, 同比分别增长 44.1% 32.85%,217 2

25 年净利润 1.68 亿, 同比增 75.3%,218 年净利润 2.24 亿, 同比增 33.5%, 对应的 P/E 分别为 51x 和 39x 5 大亚圣象: 工装发力, 产能及渠道扩充, 公司从费控驱动转为收入成长驱动在行业上精装房拉动趋势明显, 公司产品结构不断升级, 产能及时扩充, 新品又在研发, 零售模式也在推进创新 公司已经从费控驱动转为收入成长驱动 我们预计公司 年归母净利润分别为 6.85 亿元和 8.24 亿元, 同比增长分别为 26.62% 和 2.3%, EPS 分别为 1.23 元 / 股和 1.48 元 / 股,PE 为 19x 和 16x, 目前总市值 13 亿, 我们维持 买入 评级 四 其他必选消费, 生活用纸 烟标 文具等细分龙头 ( 一 ) 生活用纸 : 消费稳健, 中顺延续新成长, 恒安阿米巴效果显著 1 行业产能增速放缓, 需求出现结构性改善供应端 : 产能持续扩张, 增速放缓 216 年生活用纸行业产能同比增长 11.7% 至 116 万吨 ; 开工率同比下降 5.9pct 至 79.31%; 产量 92 万吨, 较上年增长 3.95%; 年生产量年均复合增长率 9.81% 图 39: 年生活用纸产能和产量平稳上升 ( 万吨 ) 产能 ( 万吨 ) 产量 ( 万吨 ) 开工率 (%) ,16 1, 1, 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 需求端 : 消费持续平稳增长, 近年增速均在 6.5% 以上 生活用纸作为造纸行业中具备快消品属性的子行业, 需求一直保持较高的增长 其中自 212 年以来, 消费量均保持了 6.5% 以上的增长,215 年增速高达 14.45% 我国生活用纸以自产自销为主 216 年中国生活用纸进口量 2.8 万吨, 同比上年持平 ; 出口量 万吨, 消费量 万吨, 同比增长 7.% 从绝对值来看, 我国生活用纸仍以自产自销为主, 国外贸易占比较小 21

26 图 4: 生活用纸需求增速稳定 图 41: 我国生活用纸以自产自销为主 9 生活用纸 : 消费量消费量同比 (%) 生活用纸 : 产量产量同比 (%)- 右轴 2 6 进口量 ( 万吨 ) 出口量 ( 万吨 ) 资料来源 : 中国造纸年鉴中信建投证券研究发展部资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部消费升级将推动生活用纸量 质齐升 从消费量来看, 我国人均生活用纸消费量处于全球较低水平 216 年, 我国生活用纸的国内市场规模达到 988 亿元, 同比增长 8.69% 虽然增速有所放缓, 但我国的生活用纸人均消费量仅 5.7 公斤, 和发达国家或地区相比 ( 瑞典 24 公斤 美国 21.9 公斤 韩国 19.7 公斤 ) 还存在较大的差距, 行业成长空间依然巨大 从消费习惯来看, 高端生活用纸渗透率将不断提高 消费结构方面, 卷纸比重由原来的 9% 以上降至 6% 左右, 抽纸 纸巾等高端生活用纸占比大幅提升 我国生活用纸市场规模未来增速将保持 8%-1% 的平稳发展, 而非卷纸类高端生活用纸随着渗透率提升的叠加效应, 预计增速将保持在 15%-2%, 高于市场整体增速 图 42:21 年我国生活用纸消费结构 图 43:216 年我国生活用纸消费结构 手帕纸, 7.2% 餐巾纸, 其他, 2.6% 5.5% 餐巾其他, 纸, 6.2% 3.2% 手帕纸, 8.1% 面巾纸, 18.2% 卫生纸, 66.5% 面巾纸, 26.8% 卫生纸, 55.7% 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 价格受原材料影响, 近期有所反弹 受浆价下行带动, 生活用纸价格自 215 年 8 月以来持续下行,216 年价格有所波动,217 年 7 月以来, 因浆价上涨, 生活用纸价格也一路走高, 截至 217 年 12 月 15 日, 生活 用纸价格达到 848 元 / 吨, 相比年初上涨 18.27% 22

27 图 44: 原纸吨单价 215 年来呈下滑态势, 近期强势反弹 1, ( 生活用纸 - 木浆 ) 价差 : 元 / 吨木浆价格 ( 元 / 吨 ) 生活用纸价格 ( 元 / 吨 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 : 卓创资讯中信建投证券研究发展部 2 个股推荐 中顺洁柔 : 全国产能布局, 产品结构稳步升级, 渠道 营销发力, 激励到位 业绩保持高速增长, 高毛利产品结构稳步提高 公司前三季度营业收入为 亿元, 较上年同期增 22.3%, 归属于母公司所有者的净利润为 2.47 亿元, 较上年同期增 36.15% 年公司高毛利产品 非卷纸类产品收入占比持续增长,216 年度, 公司卷纸类产品毛利率为 3.9%, 占总收入的比重达到 43.26%, 非卷纸类产品毛利率为 41.91%, 占总收入的比重达到 53.54%, 相比 215 年的 52.88% 提高 1.25pct 新管理层登场, 营销 渠道齐发力 中顺洁柔 7 月 3 日公告, 聘任周启超先生为中顺洁柔副总经理, 任期三年 周启超先生有丰富的董秘履历以及和资本市场对接经验, 有望利好公司长期发展 此外, 公司 15 年引进原金红叶核心营销团队, 其中刘金锋是原金红叶生活用纸事业部 BU 副总经理, 负责全国渠道营销工作, 现任公司营销副总 新营销团队到位后公司渠道扩张发力, 营销团队人数从 3 人增加至 1 多人, 为收入增长提供有力支撑 公司营销网络覆盖全国绝大部分地 ( 县 ) 级城市, 目前经销商数量有 17 多家, 已经覆盖全国近 2 个城市 ; 公司与沃尔玛 华润万家 大润发 家乐福和永辉等大型连锁卖场建立良好的合作关系, 并逐步将一些重点的卖场转为公司直营 ; 公司积极扩展各线上销售渠道, 加大在天猫 淘宝 京东 一号店 苏宁等电商平台的投入, 并搭建配置相应的物流系统 值得一提的是 217H1 公司整体期间费用率为 26.73%, 同比仅增加.63pct, 在有效控制费用的基础上实现渠道的扩展 产能全国布局, 稳步释放 29 年上市之初, 公司生活用纸产能为 18.6 万吨, 分别分布在华南 华东 华中和西南四个区域 随着公司营销网络的逐渐扩大, 公司在 211 年新增了华北 河北唐山 (2.5 万吨 ) 产能 此后, 公司扩大了广东江门生产基地产能至 16.7 万吨, 年相继扩建了四川成都地区产能至 13 万吨, 214 年增加了广东云浮 12 万吨生产基地, 公司目前产能达到 5.5 万吨 / 年 公司激励持续推进, 再表长期发展信心 215 年 1 月, 中顺洁柔推出限制性股票激励计划, 授予的激励 23

28 对象包括公司董事 高级管理人员, 中层管理人员 核心技术 ( 业务 ) 骨干等 ;217 年 8 月, 中顺洁柔又出炉 第一期员工持股计划, 持有人包括公司董事 监事 高级管理人员以及其他员工合计不超过 1 人, 筹集资金总 额上限为 1 亿元, 持股计划设立后由具备资产管理资质的专业管理机构管理 9 月底, 公司持股计划基本落地 投资建议 : 产品方面 : 中顺洁柔持续推进产品的差异化 中高端化发展, 提高高端品类占比, 增强盈利能力 产能方面 : 公司虽然起步在行业内并非领先, 但产能布局不断完善中, 目前已经基本形成了华东 华南 华西 华北和华中的生产布局 渠道方面 : 公司注重全渠道发展, 线上猛进, 线下渠道不断下沉与细分, 开拓空白领域, 同时公司的新晋管理层 营销团队亦积极推动销售增长 我们预计 年中顺洁柔营业收入分别为 亿元和 亿元, 同比增长分别为 23.11% 和 22.5%; 净利润分别为 3.6 和 4.74 亿元, 同比增长分别为 38.46% 和 31.67%; 对应 EPS 分别为.48 元 / 股和.63 元 / 股, PE 分别为 31x 24x, 维持 买入 评级 表 15: 中顺洁柔主要财务指标 214 年 215 年 216 年 217H1 217Q1-3 营业收入 ( 亿元 ) 同比 (%) 归母净利润 ( 亿元 ) 同比 (%) 成品纸业务拆分 卷纸收入 ( 亿元 ) 占比 (%) 非卷纸类收入 ( 亿元 ) 占比 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE( 摊薄 )(%) 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 3 个股推荐 恒安国际 : 产品升级, 线上渠道拓展, 阿米巴效果显著 (1) 收入稳定, 利润高增, 盈利能力行业领先, 费用控制有效 217H1 营业收入为 亿元, 较上年同期增 -.15%; 净利润为 亿元, 较上年同期增 13.39%;217H1 毛利率相比 213 年提高 3.52pct 至 48.64%, 净利率相对稳定,217H1 为 18.56%, 毛利率 净利率行业领先是由于高毛利的卫生巾 纸尿裤等产品对公司盈利贡献大 期间费用率方面, 集团 217H1 整体期间费用率同比下降 1.52pct 至 27.1%, 主要系 平台化小团队经营 有效管控销售渠道的推广以及促销费用和员工费用下降所致 (2) 三大业务齐头并进, 护理品持续升级生活用纸业务方面, 公司是行业龙头之一, 产能持续扩张 公司 216 年生活用纸产能 114 万吨, 是生活用纸营收规模第二大的龙头企业 216 年生活用纸营业收入 9.66 亿元, 同比增长 4.25%, 毛利率高且不断提升, 216 年生活用纸毛利率为 37.9% 女性卫生用品业务国内绝对龙头, 多样化卫生巾产品定位全覆盖 女性卫生用品是公司的第二大收入来源, 24

29 拥有 安乐 安尔乐 七度空间 三大定位不同的卫生巾品牌 公司卫生巾市场份额位居国内首位,216 年女性卫生用品业务营收 亿元, 同比增长 6.34%, 毛利率为 72.6%, 毛利率行业领先 纸尿裤市场发展空间广阔, 公司市场占有率低 公司推出 安儿乐 婴儿纸尿裤和 安而康 成人失禁护理, 国内市场占有率 6%, 位居行业第五 (3) 公司成长新驱动 : 管理变革持续, 电商渠道发力, 成本压力有望缓解管理变革持续, 阿米巴战略实效落地 公司 217 年 1 月导入阿米巴经营模式,4 月底完成在传统和现代渠道布局,5 月起即在销售额增长和费用率改善方面显现成效,217 上半年费用率同比节约近 1% 产品升级, 纸巾 女性护肤产品不断推出新产品, 覆盖更多细分消费群体 线下渠道行业领先, 线上渠道逐步发力 保持高度网络化的线下渠道优势, 加强电商渠道布局,217H1 电商收入 8.4 亿元, 同比大增 16% 生活用纸产能扩张, 龙头收获量价齐增格局 公司 18 年生活用纸产能将达 143 万吨, 出口结合内销将共促新增产能消化 公司终端提价对冲木浆价格上涨, 叠加产能扩张催化公司未来生活用纸业务量价齐增 木浆价格筑顶回落, 利好公司成本改善 217 年以来, 国内木浆价格总体走高, 目前木浆价格高位回落 随着巴西 Fibria 新投产能逐渐到港, 国内木浆供给紧张局面得以逐渐缓解, 公司成本端压力有望减小 投资建议 : 恒安作为国内生活用纸领域龙头企业, 产品已经涵盖了纸巾 女性护理用品 纸尿裤等, 依托公司强大的研发实力, 恒安不断推出新品拓展新客户, 力争覆盖更多细分消费群体 公司内部管理历经三次变革且不断推进, 此次阿米巴战略成效不断体现, 内部挖潜可期 随着公司产能 渠道持续扩张, 业绩增长可期 目前木浆价格已经筑顶回落, 公司成本压力有望缓解 恒安未来将以国际顶级的家庭生活用品企业为目标, 发力品牌建设, 依托国家级平台, 致力打造最受消费者信赖的大国品牌 公司上市以来的 2 年, 给股东带来的回报超过 5 倍 215 年 216 年和 217H1 每股股利分别为 1.74 元 1.95 元和.95 元, 股利支付率分别为 65.% 65.5% 和 61.7%, 年化股息收益率分别为 3.9% 3.56% 和 3.8% 我们预计公司 年主营业务收入分别为 亿元和 亿元人民币, 同比增长 1.75% 和 5.1%; 净利润分别为 4.19 亿元和 亿元人民币, 同比增长 11.74% 和 12.41%, 对应 EPS 分别为 3.34 元 / 股和 3.75 元 / 股,PE 为 22x 和 19x, 维持 买入 评级 表 16: 恒安国际主要财务指标 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217H1 主营业务收入 ( 亿元 RMB) 同比 (%) 归母净利润 ( 亿元 RMB) 同比 (%) 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) ROE( 摊薄 )(%)

30 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 费用率合计 (%) 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 ( 注 : 收入数据系公司 216 年年报重述后披露 ) ( 二 ) 烟标行业 : 清库存后产销回暖, 劲嘉底部大布局 1 卷烟清库存基本完成, 行业产销回暖, 高档卷烟占比提升 烟草行业是国家管制的垄断计划经济, 一方面, 年八项规定中提出烟酒不能作为礼品公款报销后, 烟草和酒行业受到一定的冲击 ; 但另一方面, 由于烟草在保证国家利税方面具有重要作用, 因此烟草行业在发展上同时受到政府利税目标影响 214 年以前, 我国卷烟行业销量维持稳健增长, 中国产业信息网数据显示,24 年到 214 年卷烟销量年均复合增长率为 3.19%, 行业增长平稳 216 年烟草行业推进供给侧改革, 集中清理库存, 销量降低到 471 万箱, 同比减少 5.6%, 行业步入低谷期 217 年以来, 经过前期库存优化后, 卷烟行业产销拐点回暖 库存方面, 根据全国卷烟市场商业直测网络的监测数据,216 年至 217 年 6 月末, 卷烟库存持续下降,6 月末全国卷烟社会库存 万箱, 同比减少 16.4 万箱, 库存回到历史健康水平 销量方面,217 年 2 月以来卷烟销量逐季复苏 217 年 1-8 月我国卷烟累计销售 万箱, 同比增加 1.53%, 增速显著回升 营收方面, 据国家统计局最新数据,217 年 1-8 月烟草制品业实现累计营收 亿元, 同比增加.3%, 累计营收首次回到正增长 ;1-9 月烟草制品业实现营业收入 75.2 亿元, 累计营收同比增长 1.6%, 增速加快 图 45: H1 烟草行业工商利税及同比图 46: 年 1-6 月全国卷烟社会库存走势图 ( 万箱 ) 烟草行业工商利税 ( 亿元 ) 同比 (%) 15.7% 1.52% 1.2% 8.73% -5.61% 1.78% 2% 15% 1% 5% % -5% 卷烟 : 社会库存 ( 万箱 ) 217 卷烟 : 社会库存 ( 万箱 ) H1-1% 4 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部资料来源 : 中国烟草网中信建投证券研究发展部 26

31 图 47: 年 1-8 月卷烟销量累计值及同比 图 48: 烟草制造业营业收入累计值及累计同比 卷烟 : 销量 : 累计值 ( 万箱 ) 同比 (%) 烟草制品业营业收入 : 累计值 ( 亿元 ) 烟草制品业营业收入 : 累计同比 (%) 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 高档卷烟占比增加, 行业盈利能力增强 随着国内经济发展和人均收入水平的提升, 人们对高档卷烟的消费逐步增加, 烟草企业亦加快调整产品结构, 高档卷烟生产逐步增加 数据显示,213 年以来, 一类 二类高档卷烟销量占比提升, 从 213 年的 26.51% 提升至 217H1 的 38.53%; 三类 四类 五类中低档卷烟销量占比下降, 其中五类卷烟比重从 7.35% 降至 4.29% 217 年 1-8 月, 一类卷烟 二类卷烟销量累计同比增长 7.67% 16.94%, 高档卷烟增速整体持续加快 图 49: 卷烟市场结构 : 各类卷烟销量占比 (%) 图 5:217 年一 二类卷烟销量累计同比增速明显高于整体 一类卷烟销量占比二类卷烟销量占比三类卷烟销量占比 四类卷烟销量占比 五类卷烟销量占比 H 一类卷烟 : 销量 : 累计同比 (%) 二类卷烟 : 销量 : 累计同比 (%) 卷烟 : 销量 : 累计同比 (%) 数据来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 数据来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 烟标行业集中度有望提高, 龙头强者恒强 中国产业信息网 216 年统计数据显示,216 年全国规模以上的烟标印刷企业约有 2 余家, 平均每家占有 25 万箱的市场, 行业集中度低, 竞争分散 行业参与主体主要有三类 :(1) 以劲嘉股份 东风股份为代表的全国性烟标印刷企业, 市场份额约 3%;( 2) 中小型 地方性烟标印刷企业, 市场份额约 3%-4%;( 3) 卷烟厂下属的 三产 企业, 市场份额约 3%-4% 受到下游卷烟行业产品结构调整 行业集中度提升的影响, 未来烟标行业集中度有望提升 一方面, 高档烟标产品的市场需求增加, 使具有技术和规模优势的行业龙头优势凸显, 小型烟标企业和非专业的 三产 企业由于生产成本过高, 面临被市场淘汰的压力, 市场存在进一步整合机会 另一方面, 政策不断提高烟草企业规范, 促进下游烟草行业整合, 有利于与大型烟厂有合作历史的烟标龙头企业发展 27

32 2 个股推荐 劲嘉股份 : 烟标龙头, 大包装 + 大健康 双主业并进 劲嘉股份是我国烟标行业大龙头, 业绩稳步回升 下游卷烟行业经过前期库存优化后, 产销拐点回暖 216 年公司收入 净利润规模均为行业第一, 营业收入达 亿元, 同比增长 2.9%, 归母净利润达 5.71 亿元, 受行业影响同比下降 2.81%;217Q1-3 营业收入规模达 21. 亿元, 同比增长 1.73%, 归母净利润为 4.35 亿元, 同比下降 1.24%( 主要是上年同期一次性投资收益基数较高所致 ) 烟标打基石, 营收稳健, 外延标的不断拓展 劲嘉股份烟标收入规模行业领先,216 年及 217H1 公司烟标的营收分别为 24. 亿元及 亿元, 分别占总营收的 86.44% 和 81.71% 年复合增速为 5.6%, 整体经营稳健 公司凭借龙头地位与资金方面的优势在全国范围内不断整合, 先后收购了安徽安泰 江西丰彩丽等公司的部分股权 不断的外延并购使企业将市场逐步拓展至全国, 挖掘华东 华中 西南 东北等地的安徽中烟 山东中烟 云南中烟 吉林烟草等优质客户, 巩固并提升了公司在行业的领先地位 非烟标包装开拓, 智能化包装通过参股华大北斗前瞻性布局, 生产基地逐步投产, 业务扩张蓄势待发 公司依靠在原有领域积累多年的印刷 材料等技术, 较快的切入电子产品 化妆品 酒品等细分行业的新型高端精品包装产品市场, 在非烟标包装领域已经形成深圳 重庆两大基地, 目前已成功拓展 茅台醇 VIVO 魅族系列等知名客户及产品 216 年, 公司非烟标包装产品营业收入同比增长 23.37%, 产品转型成效显著 216 年公司参股华大北斗, 共同研究芯片 RFID 物联网等前沿技术与包装产品的有机结合, 全方面提升公司产品的附加值 布局 大健康 第二主业, 引入复星, 培育新的业绩增长点 公司于 215 年底提出进入大健康领域的战略构想, 并将其纳入未来五年发展战略的核心产业之一 215 年 12 月与中山大学抗衰老研究中心签署协议, 围绕健康衰老 基因编辑 细胞治疗等生物技术等方面开展全面战略合作 216 年 6 月, 公司发布非公开发行股票预案,11 月顺利落地 同年引入战略合作方 复星安泰, 借助专业力量构建大健康领域的技术研发实力, 在未来为企业带来全新的业绩增长引擎 投资建议 : 公司业绩稳步回升, 同时, 定增获批, 大包装 + 大健康 双主业并进, 积极推动第二主业发展 此外, 基于劲嘉包装设计能力的创造性与实用性以及公司具备规模化与品牌化优势, 茅台集团与公司达成合作, 公司为茅台集团设计 生产了 茅台醇 系列包装产品, 该产品在市场受到广泛好评 我们预计 年公司收入分别为 亿元和 亿元, 同比增长分别为 13.4% 和 18.34%, 归母净利润分别为 6.5 亿元和 8. 亿元, 同比增长分别为 13.84% 和 23.8%,PE 为 21x 和 16x( 按照最新总股本 亿股 ), 维持 买入 评级 表 17: 劲嘉股份主要财务指标 214 年 215 年 216 年 217H1 217Q1-3 营业收入 ( 亿元 ) 同比 (%) 归母净利润 ( 亿元 ) 同比 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE( 摊薄 )(%) 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 ( 三 ) 文具行业 : 晨光文具兼具龙头地位与稀缺性, 大市值可期 28

33 1 文教办公用品行业市场规模超千亿, 大办公直销带来新蓝海 近年来我国文教办公用品行业收入呈现稳定增长的态势 据中国工业和信息化部及国家统计局的数据显示, 年, 我国文教办公用品行业收入从 亿增长到 亿, 年均复合增长 16.2%, 利润由 亿增长到 69.1 亿, 年均复合增长 17.62% 217 年 1-5 月份我国文教办公用品行业实现收入 46 亿, 同比增 19.67%, 实现利润 25 亿, 同比增 12.61% 图 51: 文教办公行业增长持续回暖 ( 亿元 ) 文教办公用品收入文教办公用品利润同比同比 年 1-5 月资料来源 : 公司官网中信建投证券研究发展部行业集中度仍低, 龙头空间广 文教办公用品行业年销售额能达到 1 亿量级的上市企业目前仅晨光文具 齐心集团 广博股份和真彩文具 ( 之前拟 IPO)4 家, 销售额高于 1 万元的仅占 1% 216 年, 晨光文具 齐心集团 广博股份的营收分别为 与 亿元, 按照 亿狭义文具行业市场规模计算 ( 不包括办公设备和家具 ), 其年化市场占有率分别为 4.25% 2.61% 与 1.5% 我们认为, 随着市场的不断发展, 文具行业的市场集中度在逐步提高, 上下游并购在提速, 行业整合空间 进一步打开, 品牌文具企业占据市场有利地位 表 18: H1 我国文教办公用品行业前四龙头企业营收 ( 亿元 ) 年份 晨光文具 齐心集团 广博股份 真彩文具 行业规模 (H1) H 资料来源 : 公司官网中信建投证券研究发展部 大办公文具带来新蓝海, 国内外企业各自发力精彩纷呈 照相机 摄像机 录音笔等办公数码产品, 以及 办公家具 书写工具 办公用纸等 其主要消费群体为政府机关和企事业单位, 我国广义办公文具规模超过一 万亿 未来, 随着我国经济的持续稳定发展, 办公消费能力有望进一步提升, 办公文具市场前景良好 29

34 在增速上, 我国办公用品市场也已成为全球成长最快的一个领域, 正由简单的批发零售业态转向连锁业态 其中办公直销业务的迅速兴起, 为行业的发展提供了有力的支撑 国内外龙头纷纷顺应新的业态模式潮流, 或进军中国市场, 或打造属于自身的大办公一站式供应体系 典型如史泰博和欧迪切入中国办公直销市场, 晨光文具创建晨光科力普发力国内办公直销, 得力京东合作打造网上一站式采购平台等 2 个股推荐 晨光文具 : 品牌与渠道的集大成者, 大市值可期 晨光文具是 品牌 + 线上渠道 + 线下渠道 的集大成者, 所经营文具业务具备安全护城河, 业绩增速加快, 投资者亦不必担心地产周期 汇率 周期等波动困扰 217Q1-3 公司实现营业收入 亿元, 同比增长 3.14%, 归母净利润 4.91 亿元, 同比增长 24.14% 作为优质的消费品标的, 大市值可以期待, 具体来看 : 传统学生文具业务稳中向上 目前晨光线下渠道近 73 家门店为公司构筑了较强的护城河, 业务具备较高安全性 同时晨光部署店铺升级战略, 通过增加产品品类 改善陈列 提供经销商服务等, 门店升级效果显著 传统业务营收由 214 年的 亿元增长到 216 年的 亿元, 年均复合增长率 18.17%; 净利润由 214 年的 3.58 亿元增长到 216 年的 5.1 亿元, 年均复合增长率 18.22% 晨光科力普迎来盈利拐点, 业绩超预期 晨光在办公用品集采领域竞争优势依然突出, 通过在 14 个重点城 市重点覆盖, 辐射全国, 自建物流 仓储, 产品 物流 服务在行业内均首屈一指 217H1 虽然仍亏损, 但 6 月以来已开始盈利,7-9 月盈利情况较好 欧迪在供应商 客户方面持续整合, 双线并行 九木杂物社 : 从文具到精品文创 晨光九木杂物社摸索产生突破, 将文具与场景 IP 相结合, 提高用户黏性, 按照业绩成长 =( 品牌力 + 产品力 + 通路力 )* 内容 /IP, 实现从文具到文创生活的转变 公司大力建设, 未来将成为公司发力精品文创的重要切入点, 潜力可期 草根调研显示, 九木杂物社店面 3 平方米, 年营业额 3-4 万, 坪效 万 / 平方米 投资建议 : 晨光文具作为国内资本市场 ( 包括 A 股和 H 股 ) 的唯一文具大龙头, 品牌内涵价值持续夯实, 渠道路径已经明朗 相比较国内外其他文具公司而言, 晨光文具的核心比较优势则是来自公司稳健 扎实 优秀的管理层 作为品牌与渠道的集大成者, 晨光大市值可期 我们预计 年公司营业收入分别为 亿元, 同比增长 32.% 3.9%; 归母净利润分别为 亿元, 同比增长 27.6% 27.55%, 对应 EPS 分别为 元 / 股, 对应 PE 为 36x 和 28x, 维持 买入 评级 表 19: 晨光文具主要财务指标 214 年 215 年 216 年 217H1 217Q1-3 营业收入 ( 亿元 ) 同比 (%) 归母净利润 ( 亿元 ) 同比 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE( 摊薄 )(%) 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 3

35 表 2: 重点覆盖公司盈利预测 细分板块 证券代码 公司简称 营业收入 净利润 EPS PE 217E 218E 217E 218E 217E 218E 217E 218E 2572.SZ 索菲亚 SH 欧派家居 定制家居 3616.SZ 尚品宅配 SH 好莱客 SH 金牌厨柜 软装 SH 梦百合 SH 顾家家居 卫浴洁具 2798.SZ 帝王洁具 板材 91.SZ 大亚圣象 文具 SH 晨光文具 生活用纸 SZ 中顺洁柔 HK 恒安国际 文化纸 278. SZ 太阳纸业 纸包装 2831.SZ 裕同科技 烟标 2191.SZ 劲嘉股份 资料来源 :WIND 中信建投证券研究发展部 31

36 分析师介绍 花小伟 : 中信建投消费行业分析师, 统计学硕士 获 215 年第十三届新财富轻工造纸最佳分析师第 5 名 ;216 年第十四届新财富轻工造纸最佳分析师第 4 名, 216 年水晶球第 2 名, 金牛奖第 4 名 ;217 年第十五届新财富轻工造纸最佳分析师第 3 名, 水晶球第 2 名 孙金琦 : 金融硕士,3 年行业研究经验,217 年加入中信建投证券从事 轻工造纸行业研究, 所在团队获 217 年第十五届新财富轻工造纸最佳分析师第 3 名, 曾历任广发证券 东兴证券从事行业研究工作 研究助理陈伟奇 : 厦门大学财政学硕士,216 年加入中信建投, 所在团队获 216 年 第十四届新财富轻工造纸最佳分析师第 4 名,217 年第十五届新财富轻工造纸最佳分 析师第 3 名 研究服务 社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京非公募组张博 zhangbo@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 李祉瑶 lizhiyao@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 周瑞 zhourui@csc.com.cn 刘凯 liukaizgs@csc.com.cn 北京公募组黄玮 huangwei@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 罗刚 luogang@csc.com.cn 上海地区销售经理陈诗泓 chenshihong@csc.com.cn 邓欣 dengxin@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 肖垚 xiaoyao@csc.com.cn 吉佳 jijia@csc.com.cn 杨晶 yangjingzgs@csc.com.cn 谈祺阳 tanqiyang@csc.com.cn 翁起帆 wengqifan@csc.com.cn 深广地区销售经理胡倩 huqian@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 32

37 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 地址 北京 中信建投证券研究发展部 上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 11 中国 上海 212 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 221 室 电话 :(861) 电话 :(8621) 传真 :(861) 传真 :(8621)