内容目录 1 抗癌创新药 : 蓄势待发, 迎来最好的时代, 未来最重要投资主线之一 全球抗肿瘤药物市场规模已超 1 亿美元 : 未来空间巨大 我国抗肿瘤药物市场规模已超 1 亿元, 未来投资主线 埃克替尼 : 累计销售超 4 亿的重磅小分子靶向抗癌药

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1 化学制药 218 年 5 月 29 日 投资评级 : 买入 ( 调高 ) 目标价 :85. 元 贝达药业 (3558) 稀缺的肿瘤创新药行业标杆 : 迎创新红利蓄势起航 深度报告 公司研究 财通证券研究所 市场数据 收盘价 ( 元 ) 一年内最低 / 最高 ( 元 ) 49.88/76.82 市盈率 114. 市净率 12.3 基础数据 净资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 11. 总股本 ( 亿股 ) 4.1 最近 12 月股价走势 贝达药业 创业板指 5 化学制药 联系信息张文录 SAC 证书编号 :S zhangwenlu@ctsec.com 黄兵 huangb@ctsec.com 相关报告 分析师 联系人 年报点评 : 业绩符合预期, 期待 高研发投入产出的重磅创新药 创新药 : 蓄势待发, 迎来最好的时代, 成未来最重要投资主线之一 国内制药产业核心将从仿制向创新逐渐过渡, 创新药获将成为未来十年国内医药 投资最重要 弹性最大的主线之一 17 年 1 月两办发布的药审改革 鼓励创新, 更是将创新提高到国家层面 ; 随着国家审评审批制度改革 MAH 制度 仿制药一 致性评价等一系列政策的落地, 医药企业正面临创新改革发展的阵痛期, 优先审 评模式将大大加速新药上市速度 我们认为创新将是未来长期趋势, 创新药将是 未来 5-1 年乃至长期医药的投资热点之一 国内创新药产业将于 218 年进入爆 发期, 我们预计将有 15-2 个自主创新药将在未来 3-5 年内持续密集获批 贝达药业 : 国内稀缺的创新药平台型与标杆公司 公司聚焦恶性肿瘤 糖尿病 心血管病等严重影响人类健康和生命的疾病治疗领 域, 通过自主研发 + 并购的方式不断丰富研发管线, 研发创新和市场营销能力突 出, 积极锁定市场前沿热点和热点领域, 是国内稀缺的创新药平台型和标杆公司 目前公司在研项目超过 3 项, 其中 7 项处于临床阶段,CM82 MIL6 X-396 项目正处在 III 期临床试验阶段, 靶向 CM82 预计今年能够完成入组,MIL6 计 划完成入组 8, 进度上超出市场预期 ; 与安进合作的帕妥木单抗已申报生产, 爱沙替尼 (X-396) 预计今年内上报, 最快 219 年获批上市 我们预计 218 起 公司每年将获批 1 个创新药, 依托强大的销售能力, 逐渐收获研发管线成果 埃克替尼 : 国内首个自主研发的创新标杆小分子抗癌药 盐酸埃克替尼 ( 商品名凯美纳 ) 是一种高效特异性的表皮生长因子受体酪氨酸激 酶抑制剂 (EGFR-TKI), 历经 8 年研制而成, 是国内第一个自主研发的小分子靶 向创新药物, 获国家科技进步一等奖, 其第一个适应症是晚期非小细胞肺癌, 累 计销售额已突破 4 亿元 埃克替尼与进口的吉非替尼和厄洛替尼均属于第一代 EGFR-TKI, 三者形成 三足鼎立 之势 与进口产品相同疗效, 但副作用更低, 凭借更低的使用成本, 上市以来已经快速成长为国内非小细胞肺癌靶向治疗的主 流核心小分子药物 我们预计 218 年随着各地医保落地的推进, 降价所带来的 不利影响将逐渐缩小, 埃克替尼将进入持续放量期, 未来 2-3 年内销售额将高速 增长至翻番, 销售峰值预计将达到 2 亿元 盈利预测与投资评级 公司作为国内稀缺的创新药平台型与标杆企业, 研发管线丰富, 我们采用创新药 的估值方式,218 年公司的合理市值不低于 35 亿元 我们预计 年 EPS 分别为.66/.78/1.4 元, 对应 PE 为 12/86/65 倍, 首次覆盖, 维持 买入 投资评级, 目标价 85. 元 风险提示 : 核心产品销售不达预期 ; 研发进度不达预期 表 1: 公司财务及预测数据摘要 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万 ) 1,35 1,26 1,211 1,453 1,817 增长率 13.2% -.8% 归属母公司股东净利润 ( 百万 ) 增长率 6.8% -3.1% 2.1% 19.3% 32.3% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 数据来源 : 贝格数据, 财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财, 财通天下

2 内容目录 1 抗癌创新药 : 蓄势待发, 迎来最好的时代, 未来最重要投资主线之一 全球抗肿瘤药物市场规模已超 1 亿美元 : 未来空间巨大 我国抗肿瘤药物市场规模已超 1 亿元, 未来投资主线 埃克替尼 : 累计销售超 4 亿的重磅小分子靶向抗癌药 肺癌 : 我国发病率和死亡率最高的恶性肿瘤 肺癌靶向药物 : 肺癌治疗过程中起着举足轻重的作用 埃克替尼 : 国内首个自主研发的创新标杆小分子靶向抗癌药 埃克替尼 : 国家重磅抗癌品种, 累计销售额超过 4 亿元 埃克替尼 : 国内同类产品性价比高, 市占率有望超过 埃克替尼的销售空间和潜力巨大 : 未来有望进入加速放量期 埃克替尼新增适应症 : 肺癌脑转移将续航产品增长动力 自主研发 + 对外战略造就丰富研发管线, 续航公司盈利 研发人员及研发投入行业内具有优势 坚持 三驾马车 战略, 研发管线丰富, 锁定未来市场, 续航公司盈利 重磅研发管线项目陆续进入收获期, 即将贡献公司利润 X-396( 爱沙替尼 ): 潜力巨大的第二代 ALK 抑制剂 CM82 项目 : 未来百亿级重磅品种 MIL6 项目 : 贝伐单抗生物仿制药, 有望获较大市场份额 帕妥木单抗 : 年内有望获批, 续航盈利能力 单个核心产品累计销售 4 亿证明公司强大的市场销售能力 公司介绍 : 国内稀缺的创新药平台型与标杆公司 公司财务比率 : 保持稳定, 后续有望更加合理 盈利预测与评级 风险提示 图表目录图 1: 全球抗肿瘤药物规模已超 1 亿美元... 4 图 2: 中国药品市场规模未来将超万亿... 6 图 3: 我国样本医院药品市场销售稳健增长... 6 图 4: 我国样本医院肿瘤药销售规模逐渐扩大, 占比排位第四... 7 图 5: 我国抗肿瘤药物市场已超 1 亿规模... 7 图 6: 东亚 NSCLC 患者基因突变类型 :EGFR 突变率约占一半... 9 图 7: 我国肺癌药物市场规模稳健增长... 1 图 8: 我国肺癌小分子靶向药市场规模快速增长... 1 图 9: 埃克替尼销售额稳步增长 ( 百万元 ): 超越厄洛替尼, 紧逼吉非替尼 图 1: 第一代 EGFR-TKI 药物埃克替尼国内市占比近 4: 有望成为第一 图 11: 埃克替尼纳入医保后销售有望继续放量增长 图 12: 近三年埃克替尼销售量高速增长 : 弥补降价影响 图 13: 埃克替尼赠药规模平稳增长 : 公司社会效益贡献巨大 图 14: 公司研发人员团队合理 研发经验丰富 图 15: 公司员工教育程度高, 人员梯次合理 图 16: 公司研发投入保持高速增长 图 17: 克唑替尼国内样本医院销售额稳健增长 图 18: 舒尼替尼国内样品医院销售额 图 19: 舒尼替尼全球销售额 图 2:216 年全球 wamd 治疗药物市场达到 84 亿美元, 空间巨大 图 21:VEGF 单抗阿柏西普与雷珠单抗占据全球眼科药物前两位 图 22: 贝伐单抗国内样本医院销售额稳步增长 图 23: 公司营业收入增速近期轻微回落 : 纳入医保后大幅降价所致 图 24: 公司净利润增速近期有所回落 : 纳入医保后大幅降价所致 图 25: 公司股权结构 : 公司后续发展壮大的制度保证... 3 图 26: 公司近几年期间费用率有所上升 : 管理费用率上升所致 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2

3 图 27: 公司近几年销售毛利率稳健,217 年净利率下滑 : 核心产品降价 表 1: 公司财务及预测数据摘要... 1 表 2: 全球抗肿瘤药销售额 TOP1 均是靶向药物, 小分子居多... 5 表 3: 我国癌症发病率 TOP1( 发病人数 /1 万 ): 肺癌居首位... 8 表 4: 我国癌症死亡率 TOP1( 死亡人数 /1 万人 ): 肺癌居首位... 8 表 5: 第一代 EGFR-TKI 一线治疗药物比较 : 市场性价比较高 表 6: 公司研发管线丰富, 抗肿瘤为主... 2 表 7: 非小细胞肺癌 ALK 抑制剂治疗药物对比 : 爱沙替尼潜力巨大 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3

4 1 抗癌创新药 : 蓄势待发, 迎来最好的时代, 未来最重要投资主线之一 1.1 全球抗肿瘤药物市场规模已超 1 亿美元 : 未来空间巨大受生活环境 方式的变化和生存压力的增大等各种客观因素的影响, 癌症的发病率不断上升, 预计将取代心血管疾病成为全球第一大死亡原因 在此背景下, 世界抗癌药物市场正在急速增长中, 据 IMS 统计数据显示 :216 年全球抗肿瘤药物市场规模约为 1145 亿美元, 占全球药品销售规模的 1.3%; 而且 年间全球抗肿瘤药物销售规模从 564 亿美元增长到 853 亿美元, 期间增幅 51.2%, CAGR 为 6.1%,216 年同比 215 年增幅为 8.1%, 有加速增长的趋势 按 8% 的年增速计算,218 年全球抗肿瘤药物销售规模将达到 1 亿美元 肿瘤致病原因多样, 不同患者情况差别巨大, 而靶向药的一大特点就是针对特定的靶点起作用, 可以在一定程度上实现对肿瘤的个体化治疗 另外, 副作用也比传统抗肿瘤药要小, 是未来抗肿瘤药物行业的主要发展方向之一 217 年全球抗肿瘤药销售额 TOP1 显示, 销售额前 1 的抗肿瘤药物全部都是靶向药, 其中有 6 种小分子靶向药,4 种大分子靶向药,21 世纪是肿瘤靶向治疗的时代 图 1: 全球抗肿瘤药物规模已超 1 亿美元 A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 12% 1 8% 6% 4% 2% 销售规模 ( 亿美元 ) 增长率 数据来源 :IMS, 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4

5 表 2: 全球抗肿瘤药销售额 TOP1 均是靶向药物, 小分子居多 排名药品公司适用症 217 年销售额 / 亿美元种类 1 来那度胺 Celgene 多发性骨髓瘤 小分子靶向药 2 曲妥珠单抗罗氏 HER2+ 乳腺癌 胃癌 71.4 大分子靶向药 3 贝伐珠单抗罗氏肺癌 结直肠癌 肾癌 卵巢癌 68.8 大分子靶向药 4 利妥昔单抗罗氏 CLL,NHL,RA 大分子靶向药 5 Opdivo BMS/ 小野 NSCLC, 黑色素瘤, 头颈癌, 肾癌 57.4 小分子靶向药 6 Neulasta Amgen 降低化疗过程中感染发生率 小分子靶向药 7 依布替尼 AbbVie/ 强生 CLL,MCL 小分子靶向药 8 帕博利珠单抗默沙东黑色素瘤,Chl,NSCLC,HNSCC 38.9 大分子靶向药 9 Ibrance 辉瑞乳腺癌 小分子靶向药 1 恩杂鲁胺 Astellas 前列腺癌 小分子靶向药 数据来源 : 医药魔方, 财通证券研究所注 :CLL 指慢性淋巴细胞白血病 ;NHL 指非霍奇金淋巴瘤 ;RA 指类风湿关节炎 ;NSCLC 指非小细胞肺癌 ;MCL 指淋巴瘤 ;HNSCC 指头颈部鳞状细胞瘤 ;chl 指霍奇金淋巴瘤 1.2 我国抗肿瘤药物市场规模已超 1 亿元, 未来投资主线医药行业是我国的重点发展领域, 近年来国家对医药行业空前重视, 颁布了例如医保控费 创新药优先审评审批等等诸多政策, 医药行业的行业地位不断提升 此外, 医药市场的需求是一种刚性需求, 我国人口众多, 在老龄化进程加快 环境污染严重化及人们生活方式改变的背景下, 人类疾病谱从传染性疾病逐渐过渡到慢性疾病, 医药行业的市场规模将进一步增长 据 Quintiles IMS 中国医药药品统计报告的数据显示 : 在 年间中国医药药品市场规模由 366 亿元增长到 7335 亿元, 期间增幅达 1,CAGR 为 1.44% 左右 预计 年医院药品年增长率为 6% 左右,22 年中国医院药品市场规模有望达到 88 亿元 从 年整体样本医院市场药品销售数据来看 样本医院市场药品销售额由 1524 亿元增长到 2223 亿元, 期间增幅约为 46%, 年复合增长率在 6.5% 左右 从样本市场各治疗大类历年销售占比分析, 血液和造血系统用药占比最大, 大致在 13% 左右 ; 其次是心血管系统用药 神经系统用药, 市场占比约为 1; 抗肿瘤药居于第四位, 市场占比稳中有升, 从 212 年的 8.22% 增长到 217 年的 9.23%, 期间年复合增长率为 2%, 预计 22 年抗肿瘤药在样本医院市场药品销售占比将达到 1 左右 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5

6 图 2: 中国药品市场规模未来将超万亿 % 3 25% % 2 1 5% 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E 整体规模 ( 亿元 ) 增长率 数据来源 :QuintilesIMS 中国医院药品统计报告 (>=1 床位 ),MAT16Q4, 财通证券研究所 据中国产业信息网统计数据显示 : 年我国抗肿瘤药物市场销售额从 亿元增长到 1145 亿元, 期间增长幅度为 167.4%,CAGR 为 15.1% 一方面, 由于人口老龄化 生活节奏加快以及生活压力不断加大, 肿瘤发病率有上升趋势 ; 另一方面, 随着生活水平的提高, 人们更加重视生命健康, 肿瘤的诊疗率也将不断提高 按照 15% 的年增速计算, 预计 年我国抗肿瘤药物市场销售额分别为 1514 亿元 1741 亿元 23 亿元 图 3: 我国样本医院药品市场销售稳健增长 % 12% 1 8% 1 6% 5 4% 2% 销售额 ( 亿元 ) 增长率 数据来源 :PDB, 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6

7 图 4: 我国样本医院肿瘤药销售规模逐渐扩大, 占比排位第四 % 8.1% 8.13% 8.15% 8.5% % 8.28% 8.23% 8.33% 8.55% 9.23% % 9.77% % 9.56% 1.89% 11.5% 1.93% 1.69% 1.32% 9.85% 11.78% 11.53% 11.41% 11.31% 11.36% 11.41% 其他中药杂类内分泌及代谢调节用药免疫调节剂消化系统用药抗肿瘤药神经系统用药心血管系统用药血液和造血系统用药 数据来源 :PDB, 财通证券研究所 图 5: 我国抗肿瘤药物市场已超 1 亿规模 % % 1 5% 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216E 217E 销售额 ( 亿元 ) 增长率 数据来源 : 中国产业信息网, 财通证券研究所 2 埃克替尼 : 累计销售超 4 亿的重磅小分子靶向抗癌药 2.1 肺癌 : 我国发病率和死亡率最高的恶性肿瘤在我国, 癌症是首要导致死亡的原因并造成了沉重的疾病负担 218 年 3 月, 国家癌症中心发布了中国最新癌症数据, 该数据汇总了全国 449 处癌症登记点的数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7

8 据 中国癌症统计一般滞后 3 年, 最新公布的是 214 年的发病和死亡数据 根据统计数据显示 : 无论是从发病率还是死亡率来看, 肺癌都高居榜首, 发病率和死亡率分别达到 57.13/1 万人 45.8/1 万人 另外, 癌症的发病率和死亡率也存在着性别差异 男性发病率最高的是肺癌, 发病率高达 74.31/1 万人, 而女性的肺癌发病率要比男性的小很多, 约为 39.8/1 万人, 这主要是由于男性吸烟者较多导致的 无论从发病率还是死亡率来看, 肺癌都高居榜首, 成为严重威胁人们生命健康的恶性肿瘤 肺癌可分为小细胞肺癌 (SCLC) 和非小细胞肺癌 (NSCLC) 其中非小细胞肺癌占据肺癌的绝大部分, 而非小细胞肺癌中又细分为腺癌 鳞癌和大细胞癌等多种 根据美国癌症协会统计, 非小细胞肺癌最为常见 ; 据研究表明非小细胞肺癌约占肺癌总数的 8-85%, 东亚非小细胞肺癌患者突变类型中 EGFR 突变率最高, 达 4-55%, 其次是 KRAS 突变 8%-1 ALK 重排 3%-5% ROS1 重排 2%-3% RET 重排 1%-2% HER2 突变 2%-3% 等, 对于敏感突变的 NSCLC, 小分子靶向药为一线治疗方案 根据上述统计数据计算可得,214 年我国新增肺癌患者达 78 万人左右, 其中非小细胞肺癌患者约为 64 万人,EGFR 突变引起的肺癌患者约为 29 万人 并且从肺癌发病率以及我国人口基数来看, 我国每年新增肺癌患者人数并没有下降的趋势, 保守计算 214 年之后至少和 214 年计算的数据相当 表 3: 我国癌症发病率 TOP1( 发病人数 /1 万 ): 肺癌居首位 序号 类别 发病率 男性 发病率 女性 发病率 1 肺癌 肺癌 乳腺癌 乳腺癌 胃癌 41.8 肺癌 胃癌 3. 肝癌 结直肠癌 结直肠癌 27.8 结直肠癌 3.55 甲状腺癌 肝癌 食管癌 胃癌 食管癌 前列腺癌 9.8 宫颈癌 甲状腺癌 12.4 膀胱癌 8.65 肝癌 宫颈癌 7.46 胰腺癌 7.45 食管癌 脑癌 7.4 脑癌 6.83 子宫癌 胰腺癌 6.74 淋巴瘤 6.75 脑癌 7.99 数据来源 : 国家癌症中心, 财通证券研究所 表 4: 我国癌症死亡率 TOP1( 死亡人数 /1 万人 ): 肺癌居首位 序号 类别 死亡率 男性 死亡率 女性 死亡率 1 肺癌 45.8 肺癌 61.1 肺癌 肝癌 肝癌 胃癌 胃癌 胃癌 肝癌 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8

9 4 食管癌 食管癌 结直肠癌 结直肠癌 结直肠癌 乳腺癌 乳腺癌 9.9 胰腺癌 6.64 食管癌 8. 7 胰腺癌 5.93 脑癌 4.46 胰腺癌 脑癌 4.11 白血病 4.31 宫颈癌 白血病 3.78 前列腺癌 4.22 脑癌 淋巴瘤 3.47 淋巴瘤 4.13 卵巢癌 3.37 数据来源 : 国家癌症中心, 财通证券研究所 图 6: 东亚 NSCLC 患者基因突变类型 :EGFR 突变率约占一半 1% 2%-3% 1%-2% 2%-3% 3%-5% 21%-42% 8% % EGFR 突变 KRAS 突变 ALK 重排 ROS1 重排 RET 重排 HER2 突变 BRAF 突变其他 数据来源 :J Clin Pathol, 财通证券研究所 2.2 肺癌靶向药物 : 肺癌治疗过程中起着举足轻重的作用肺癌的治疗有外科治疗 放射治疗 化学疗法和免疫疗法等, 肺癌早期确诊意味着相当部分患者可以治愈及提高生存率, 综合性 差异化治疗可以达到较好的治疗效果 随着我国肺癌患者的快速增长, 我国肺癌药物的市场规模也呈高速增长的趋势 216 年我国肺癌药物市场规模达到 26 亿元, 同比 215 年增长了 14.8%, 而 21 年我国肺癌药物的市场规模为 9.53 亿元, 期间增长幅度为 187.2%,CAGR 为 16.3%, 增长速度明显高于整体肿瘤药物市场的增速 另外, 由于靶向药相较于传统抗肿瘤药能够实现个性化治疗以及副作用小的特点, 靶向抗肿瘤药在肺癌治疗中起着越来越重要的作用 年间我国肺癌小分子靶向药物市场规模从 亿元增加到 亿元, 期间增幅 176.7%,CAGR 为 18.5%, 肺癌小分子靶向药在整个肺癌药物市场规模中的占比情况也呈逐年上升趋势 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9

10 图 7: 我国肺癌药物市场规模稳健增长 % % 1 5 5% 市场规模 ( 亿元 ) 增长率 数据来源 : 中国产业信息网, 财通证券研究所 图 8: 我国肺癌小分子靶向药市场规模快速增长 市场规模 ( 亿元 ) 市占率 数据来源 : 中国产业信息网, 财通证券研究所 2.3 埃克替尼 : 国内首个自主研发的创新标杆小分子靶向抗癌药 埃克替尼 : 国家重磅抗癌品种, 累计销售额超过 4 亿元埃克替尼 ( 商品名 凯美纳 ) 是公司自主研发的国家 1.1 类新药, 是我国第一个拥有自主知识产权的小分子靶向抗癌药, 多次获得国家科技部 重大新药创制科技 重大专项 国家高新技术研究发展计划 (863 计划 ) 国家火炬计划 国家战谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1

11 略性创新产品, 国家科技进步一等奖等 它以 EGFR 为靶点, 是一种强效 高选择性的口服表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂 表皮生长因子受体 (EGFR) 是原癌基因 c-erbb1 的表达产物, 该基因的功能增强性突变是导致非小细胞肺癌发生发展的根本原因, 也是 NSCLC 的主要分子标志物之一, 在多种恶性肿瘤发生发展中, 是最重要也是当下研究最为成熟的靶向治疗靶点之一 表皮生长因子酪氨酸激酶抑制剂 (EGFR-TKI) 通过抑制 EGFR 活性阻止肿瘤的生长, 转移和血管生成, 促进肿瘤细胞的凋亡, 具有高效低毒的优势 自 211 年上市以来, 埃克替尼以疗效确切与国外同类进口药物相当, 安全性更佳且价格明显低于进口药物等优势, 受到广大肿瘤患者和临床肿瘤专家的认可, 根据已发布的 Ⅲ 期和 Ⅳ 期临床数据, 埃克替尼针对中国患者的研究例数最多, 超过 6 人 ; 占公司营业收入 98%, 截止 217 年累计免费用药人数超过 5 万人, 累计赠药 274 万盒, 累计销售额已超过 4 亿元 埃克替尼目前其主要适应症为 : 已获 EGFR 基因敏感突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的一线治疗以及既往接受过至少一个化疗方案失败后的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的二 三线治疗两个适应症, 主要用于这些肺癌患者的临床治疗 此外, 公司还在开展埃克替尼未来可能应用于食道癌 鼻咽癌 胰腺癌等其他恶性肿瘤进行拓展研究 埃克替尼乳膏用于治疗银屑病的适应症在中国正进行 II 期临床试验中, 在新西兰也完成了 I 期临床试验 埃克替尼 : 国内同类产品性价比高, 市占率有望超过 5 针对非小细胞肺癌 EGFR 常见突变, 全球已有 5 个小分子靶向药物 EGFR 抑制剂 (EGFR-TKI) 获批上市, 包括吉非替尼 厄洛替尼 埃克替尼 阿法替尼和奥希替尼 其中非小细胞肺癌 EGFR-TKI 一线治疗药物主要有埃克替尼 厄洛替尼 吉非替尼, 其原研厂家分别为贝达药业 上海罗氏 阿斯利康, 三个药物均有相同的喹唑啉母环, 埃克替尼与厄洛替尼的差别仅在侧链的开环与闭环, 上市最早的是吉非替尼, 其次是厄洛替尼和埃克替尼 另外, 齐鲁制药首仿的吉非替尼片 ( 商品名伊瑞可 ) 也于 216 年 12 月获得 CFDA 的上市批准 肺癌 EGFR 基因突变中 9 是 L858R 突变或 19 号外显子缺失两种类型, 其余 1 为罕见突变 第一代肺癌 EGFR-TKI 靶向药物的 3 个产品主要是针对占比 9 的两种突变 吉非替尼 ( 商品名易瑞沙 ): 由阿斯利康公司生产的 EGFR-TKI 靶向治疗新药 属于 4- 氨基喹啉类 该药作用机制主要为与细胞表面的 EGFR.RTKs 催化区域 Mg-ATP 位点结合, 选择性抑制 EGFR 酪氨酸激酶活性, 阻断 EGFR 下游信号转导, 封闭下游的 ras/raf/mapk 系统功能, 从而阻断肿瘤细胞的生长, 促进凋亡, 并同时具有抗血管生成作用 厄洛替尼 ( 商品名特罗凯 ) 是一种低分子质量喳哇琳类化合物, 通过抑制 EGFR-TK 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11

12 的自磷酸化反应, 从而抑制 EGFR 下游信号通路信号传导, 促进细胞调亡, 抑制细胞增殖 侵袭 转移 血管生成, 并可以减少细胞间粘附能力抑制肿瘤细胞的生长 勃林格殷翰的阿法替尼 ( 商品名吉泰瑞 ) 属于第二代 EGFR-TKI,213 年全球上市, 217 年国内上市 第二代的阿法替尼 ( 商品名吉泰瑞 ) 是不可逆抑制剂, 针对 EGFR 的 G719X L861Q 和 S768I 等罕见突变位点有效, 除 EGFR 外同对 HER2 靶点也有抑制作用, 属于双重抑制剂故副作用较大 阿斯利康的奥希替尼 ( 商品名泰瑞沙 ) 为第三代 EGFR-TKI(EGFR-T79M), 215 年全球上市,217 年国内上市, 奥希替尼主要针对第一代用药后产生的耐药性, 大部分患者使用第一代 EGFR-TKI 平均 9 个月左右会因新的突变产生耐药性, 其中 6 为 T79M 突变, 奥希替尼对该类型突变具有显著疗效, 中位无进展生存期 1 个月, 且副作用较小 第二代 EGFR-TKI 用于罕见突变, 对第一代起补充作用, 第三代用于第一代耐药后的继续治疗 第三代奥希替尼用药费用约 2.4 万 / 年, 费用较高, 另外结合一二三代的 EGFR-TKI 用药特点来看, 综合来看, 目前第一代 EGFR-TKI 仍然保持一线用药的地位 通过利用中标价计算可得, 第一代 EGFR-TKI 年治疗费用依次为 : 埃克替尼 元 / 年 厄洛替尼 798 元 / 年 吉非替尼 ( 阿斯利康 )8667 元 / 年, 吉非替尼 ( 齐鲁制药 )6132 元 / 年, 三个品种均进入医保 从样本医院销售数据来看, 埃克替尼 217 年样本医院销售额达到 2.98 亿元, 这与 212 年的.35 亿元相比, 期间增加了 7.51 倍,CAGR 为 42.9% 作为第一代 EGFR-TKI 一线药物, 其在样本医院销售占比也从 5.9% 增加到 36.6%, 与此同时, 厄洛替尼与吉非替尼在样本医院的销售占比分别从 38.4% 下降到 11.8% 以及从 55.7% 下降到 51.6% 这主要是因为根据 柳叶刀 肺癌 肿瘤药学 中国新药杂志 等国内外权威医药学术期刊, 从临床研究结果和产品上市后临床使用情况分析, 埃克替尼的疗效与竞争产品吉非替尼 厄洛替尼相当, 但从副作用和价格上来说埃克替尼均优于其他两者, 安全性更好, 不良反应发生率更低, 并且价格与厄洛替尼相当, 且低于吉非替尼, 上市后迅速被广大医生和患者接受和认可, 在较短的时间内确立市场地位 因此埃克替尼是目前临床上性价比最高的 EGFR-TKI 抑制剂, 近 5 年埃克替尼在国内的市场份额从原先的 5% 不到, 成长至今已经接近 4, 我们认为未来几年埃克替尼的国内市占率有望达到 5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12

13 表 5: 第一代 EGFR-TKI 一线治疗药物比较 : 市场性价比较高 类别吉非替尼厄洛替尼埃克替尼 生产厂家阿斯利康齐鲁制药上海罗氏贝达药业 上市时间 中标价 2358 元 / 盒 168 元 / 盒 1365 元 / 盒 1399 元 / 盒 217 年中标省 8 个 1 个 1 个 7 个 规格.25g/ 片 x1.25g/ 片 x1.15g/ 片 x7.125g/ 片 x21 医保目录乙类乙类乙类乙类 用法用量 每日一次每次 1 片 每日一次每次 1 片 每日一次每次 1 片 每日三次每次 1 片 日均费用 元 元 195 元 2 元 数据来源 : 各公司网站, 公司年报, 财通证券研究所 图 9: 埃克替尼销售额稳步增长 ( 百万元 ): 超越厄洛替尼, 紧逼吉非替尼 吉非替尼厄洛替尼埃克替尼 数据来源 :PDB, 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13

14 图 1: 第一代 EGFR-TKI 药物埃克替尼国内市占比近 4: 有望成为第一 % 38.4% 12.1% 37.7% 22.9% 28.8% % 36.3% 36.6% 19.3% 11.8% % 5.2% 48.3% 45.3% 44.4% 51.6% 吉非替尼厄洛替尼埃克替尼 数据来源 :PDB, 财通证券研究所 2.4 埃克替尼的销售空间和潜力巨大 : 未来有望进入加速放量期埃克替尼自 211 年上市开始销售额就保持了一个高速增长的状态 在 年间, 销售收入从.63 亿元增加到 9.13 亿元,CAGR 高达 7.7% 但是,216 年埃克替尼的销售额同比增速下降为 13.4%,217 年甚至出现负增长 这两年销售额增速明显下滑的主要原因是埃克替尼进入全国乙类医保目录, 大幅降价 54% 所致 对于此次降价我们认为这不仅仅是以价换量的一个过程, 对销售的影响会远小于价格上的幅度 其实, 从近三年埃克替尼的销售量来看, 我们发现埃克替尼的销售量在进入医保目录后, 一直保持高速增长状态 217 年全年销售量为 盒, 同比 216 年增速为 42.9%,218 年第一季度销量也同比增长了 4.4%, 有加速增长的趋势 当前在全球肺癌治疗领域小分子靶向药物使用占比将近 3, 而在国内肺癌市场占比仅 1, 当下仍然以化疗药物为主 因此针对埃克替尼未来销售额的预测, 在以全国医保推广以及降价影响的大背景下, 我们认为其渗透率有望逐步提高从而达到国际水平, 渗透率提高的关键在于一线治疗对传统化疗药物的替代, EGFR-TKI 市场渗透率将快速提升到 5 以上 多重因素将助力埃克替尼进入加速放量期 : 1) 由于医保落地程序复杂, 而且也受医保支付能力 医院招标等因素的影响, 尚有不少地区没有实现医保报销的全面执行, 医保带来的增量还在慢慢释放中 随着全国各省市医保落地的推进, 埃克替尼将持续加速放量 2) 埃克替尼作为治疗非小细胞肺癌的一线用药, 与厄洛替尼以及吉非替尼相比, 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14

15 具有价格相对便宜 治疗效果好 不良反应发生率低等特点 另外, 厄洛替尼和吉非替尼的境内专利保护已于 216 年到期, 而国内申报仿制这两种药物的公司各有几十家, 这将首先对厄洛替尼以及吉非替尼的市场形成冲击, 埃克替尼或可从中受益 3) 患者负担轻 : 在执行国家谈判价格并进入新版国家医保目录后, 埃克替尼是原研药中唯一继续开展赠药的 EGFR-TKI 药物,217 年全年免费赠药 85.4 万盒, 大大降低了患者和医疗支付的负担, 公司同时将 6 个月赠药政策改为约 1 个月赠药, 实际支付费用由 7.8 万元封顶下降至 6 万元 4) 逐渐增加其他适应症 : 目前公司也在开展埃克替尼治疗肺癌脑转移 食管癌 鼻咽癌 胰腺癌等适应症的临床研究, 未来有望通过增加适应症提升业绩 综上所述,218 年以后的几年埃克替尼的销售额将进入加速放量期 预计未来 3 年增速为 25-3, 销售高峰有望超过 2 亿元 图 11: 埃克替尼纳入医保后销售有望继续放量增长 % 54.7% % 13.4% -.9% 销售额 ( 亿元 ) 增长率 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15

16 图 12: 近三年埃克替尼销售量高速增长 : 弥补降价影响 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 42.9% 31.5% 销售量 ( 盒 ) 增长率 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 图 13: 埃克替尼赠药规模平稳增长 : 公司社会效益贡献巨大 赠药 ( 万片 ) 增长率 (%) 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 2.5 埃克替尼新增适应症 : 肺癌脑转移将续航产品增长动力脑转移是晚期 NSCLC 较常见的转移性疾病, 初诊晚期肺癌患者中 1-15% 左右发生脑转移, 近 3-5 的晚期肺癌最终会发生脑转移 脑转移预后较差, 患者如不接受治疗, 其中位生存时间大约 1 个月左右 NCCN 等众多指南推荐全脑放射治疗 (WBRT) 治疗脑转移,PFS 约 4-6 月,DCR 约 52% EGFR-TKIs 改善非小细胞肺癌患者生存期的同时, 也导致脑转移的患者越来越多 脑转移的治疗非常棘手, 传统谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16

17 的标准治疗是全脑放疗, 对患者神经系统有一定损害 217 年 7 月 19 日, 国际知名医学期刊 柳叶刀 呼吸医学 (The Lancet Respiratory Medicine), 发表了广东省人民医院吴一龙教授等国内众多专家学者联合开展的埃克替尼治疗肺癌脑转移病人的最新研究成果 这是继 ICOGEN 研究之后, 埃克替尼又一重大研究成果在 Lancet 系列发表 216 年 12 月 6 日的第 17 届世界肺癌大会 (WCLC), 吴一龙教授就以 BRAIN:A Phase Trial Comparing WBI and Chemotherapy with Icotinib in NSCLC with Brain Metastases Harboring EGFR Mutations(CTONG 121) 为题, 口头报告了 BRAIN 研究的初步数据, 以中国声音震动世界癌症学术舞台 本次文章的发表, 全面深入展示了埃克替尼较全脑放疗联合化疗在疗效和安全性方面的优势, 引起了学术界的高度关注 据了解,BRAIN 研究是全球首项 随机 开放 平行对照 多中心评价埃克替尼与 WBI 联合标准化疗在 EGFR 突变的晚期非小细胞肺癌 (NSCLC) 脑转移患者中的疗效和安全性的 Ⅲ 期临床试验, 国内共有 17 家医院参与 该研究共纳入了 176 例存在至少 3 处脑转移的 EGFR 突变型 NSCLC 患者 试验中, 随机分配至埃克替尼组的患者 85 例, 分配至 WBRT 组的患者 91 例 ( 可评估的患者数为 73 例 ) 其中, 埃克替尼组患者口服埃克替尼 125mg, 每日 3 次 WBRT 组接受 WBRT 加同步或序贯化疗 4-6 周期, 直至出现不可耐受的不良反应或颅内病变进展 试验主要终点为颅内无进展生存期 埃克替尼 BRAIN 研究是目前唯一在脑转移患者中头对头对比 EGFR-TKIs 和全脑放疗的研究,BRAIN 研究结果显示, 对于有 EGFR 突变的肺癌脑转移患者, 埃克替尼优于全脑放疗, 埃克替尼组和 WBRT 组的颅内疾病无进展生存时间分别为 1. 个月 vs.4.8 个月,HR=.56 埃克替尼组和 WBRT 组的颅外疾病无进展生存时间数据分别为 6.8 个月和 3.4 个月 安全性方面, 埃克替尼组和 WBRT 组的 3 级以上不良反应发生率分别为 8%(7/85) 和 38%(28/73) 总体来看, 埃克替尼组相较 WBRT 联合化疗组的 ipfs 显著较长, 不良反应明显减少 表明埃克替尼是这一患者群体一线治疗更好的选择 埃克替尼在合并脑转移的 EGFR 突变型晚期 NSCLC 患者中优越的疗效和安全性, 为此类脑转移患者提供了新的治疗选择和更多的循证医学证据, 我们预计埃克替尼治疗 NSCLC 脑转移后续有望纳入诊疗规范, 有望进一步提升市场渗透率, 未来有望为公司创造 5-1 亿元的新市场空间 3 自主研发 + 对外战略造就丰富研发管线, 续航公司盈利 3.1 研发人员及研发投入行业内具有优势 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17

18 公司拥有一支由 2 多人组成, 研发经验丰富的研发队伍, 共有 6 名国家级 千人计划 专家,5 名省 千人计划 专家为公司服务 其中丁列明 YINXIANG WANG FENLAITAN JIABING WANG 兰宏 倪海洪等核心研发人员均毕业于国内外知名研究院校, 具有多年医药研发及管理经验 公司其他研发人员也均来自国内外知名高校及研发机构, 拥有丰富的医药研发经验 另外, 公司的研发投入金额以及占营业收入的比例也逐年增加 217 年研发投入总额为 3.8 亿元, 同比增长 %, 占 217 年营业收入的 37.9% 这主要是因为公司新项目的理想推进 多个新药进入临床试验阶段, 所需研发投入较多 ;4.8 亿元收购卡南吉获得 Vorolanib 中国 1 权益和 wamd 全球市场 7% 权益, 万美元收购 Xcovery 公司 66.91% 股权,15 万美元收购 Equinox 获得 CM82 (Vorolanib) 肿瘤适应症全球权益,5 万元从天广实收购贝伐单抗 图 14: 公司研发人员团队合理 研发经验丰富 % 3 25% 2 15% 1 5% 研发人员数量 研发人员占比 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18

19 图 15: 公司员工教育程度高, 人员梯次合理 22, 2% 265, 27% 124, 13% 119, 12% 454, 46% 博士硕士本科专科高中及以下 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 图 16: 公司研发投入保持高速增长 % 3 25% 2 15% 1 5% 研发投入金额 ( 百万元 ) 研发投入占营业收入的比例 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 3.2 坚持 三驾马车 战略, 研发管线丰富, 锁定未来市场, 续航公司盈利公司始终坚持 三驾马车 战略 自主研发 市场销售 战略合作 全面布局诊断 - 药物治疗全产业链, 打造生物医药创新新业态 公司聚焦恶性肿瘤 糖尿病 心血管病等严重影响人类健康和生命的疾病治疗领域 在坚持自主研发的同时, 也通过战略合作, 对一些有特色 有潜力的项目进行并购, 可以不断丰富研发管线以及迅速补充产品线 如收购卡南吉医药 控股 Xcovery 公司, 增资谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19

20 Tyrogenex 等 深度报告 表 6: 公司研发管线丰富, 抗肿瘤为主 编号产品项目药品类别靶点适应症最新进展 (1) 抗肿瘤 1 帕妥木单抗进口 EGFR 晚期结直肠癌上市生产申报 2 X-396( 爱沙替尼 ) 1 类新药 ALK 突变 ALK 阳性非小细胞肺癌, ALK 阳性晚期恶性黑色素瘤晚期肾癌 实体瘤 胰腺癌 wamd 等 国际多中心 Ⅲ 期临床 / 国内 Ⅰ Ⅱ 期临床进行中 3 CM82 (Vorolanib) 1 类新药 VEGFR PDGFR Ⅲ 期临床试验进行中 ( 晚期肾癌 ) 4 MIL6( 贝伐珠单抗 ) 生物类似药 VEGF 晚期肺癌 结直肠癌 Ⅲ 期临床试验进行中 ( 晚期肺癌 ) 5 BPI-916M 1 类新药 c-met c-met 阳性晚期非小细胞肺癌 晚期实体瘤 II 期临床试验进行中 6 埃克替尼乳膏 2 类新药 EGFR 银屑病 II 期临床试验进行中 7 BPI 类新药 EGFR-T79M 8 BPI-16 1 类新药 CDK4/6 9 BPI-17 1 类新药 FGFR1/2/3 1 BPI-18 1 类新药 MAPK 通路抑制剂 T79M 阳性非小细胞肺癌 ER+/HER2- 的乳腺癌 肺鳞癌 食道癌尿路上皮瘤 乳腺癌 非小细胞肺癌等 RAF Ras 突变的肿瘤 Ⅰ 期临床试验进行中 临床试验申请已受理 临床前研究 临床前研究 11 BPI-19 1 类新药 IDO 肿瘤 实体瘤等临床前研究 12 BPI-2 1 类新药 CSF-1R 肿瘤 实体瘤等临床前研究 13 BPI-21 1 类新药 PI3Ka 肿瘤 实体瘤等临床前研究 14 BPI-22 1 类新药 IDH1/2 肿瘤 实体瘤等临床前研究 15 BPI-23 1 类新药 EGFR-Deg 肿瘤 实体瘤等临床前研究 16 BPI-24 1 类新药 Anti-Asproain 乳腺癌 卵巢癌等临床前研究 17 BPI-25 1 类新药肿瘤 实体瘤等临床前研究 18 BPI-26 1 类新药肿瘤 实体瘤等临床前研究 19 BPI-27 1 类新药肿瘤 实体瘤等临床前研究 2 BPI-28 1 类新药肿瘤 实体瘤等临床前研究 21 BPI-28 1 类新药肿瘤 实体瘤等临床前研究 22 BPI-3 1 类新药肿瘤 实体瘤等临床前研究 23 BPI-31 1 类新药肿瘤 实体瘤等临床前研究 24 BPI-32 1 类新药肿瘤 实体瘤等临床前研究 25 BPI-33 1 类新药肿瘤 实体瘤等临床前研究 26 BPI-34 1 类新药肿瘤 实体瘤等临床前研究 27 BPI-35 1 类新药肿瘤 实体瘤等临床前研究 28 MRX 类新药肿瘤临床前研究 29 氯法拉滨 3 类白血病启动临床补充研究 (2) 糖尿病治疗 3 BPI 类新药 长效 GLP-1 类似物 II 型糖尿病 启动临床 1 期试验 (3) 心血管 31 缬沙坦胶囊仿制药高血压获批临床批件 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2

21 32 阿托伐他汀钙片 (4) 其他重点疾病 深度报告 仿制药降血脂药获批临床批件 33 苯丁酸钠 3 类高氨血症已申报生产批件数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 3.3 重磅研发管线项目陆续进入收获期, 即将贡献公司利润目前公司的在研项目超过 3 项, 其中 BPI-916M BPI-1586 BPI-316 处于 I 期临床阶段,BPI-29C 处于 II 期临床阶段,CM82 MIL6 X-396 项目正在进行 III 期临床试验,X-396 预计 219 年提交上市申请, 将是公司的又一重磅品种,CM82 MIL6 等潜力品种随后也将相继上市, 帕妥木正在申报生产, 预计 218 年能获批 X-396( 爱沙替尼 ): 潜力巨大的第二代 ALK 抑制剂 X-396( 爱沙替尼 ) 是第二代 ALK 抑制剂, 主要用于治疗 ALK 突变的非小细胞肺癌, 目前正在进行 III 期临床试验, 预计 219 年提交上市申请 它是由 Xcovery 公司新药设计大师梁从新博士研发的第 2 代 ALK 抑制剂, 被美国列为 抗癌登月计划 贝达药业通过收购 Xcovery 公司 95.7% 的股份获得了 X-396 在中国地区的专利权 开发权 生产权 市场销售权独家授权 克唑替尼 ( 商品名赛可瑞 ) 是首个 ALK 激酶抑制剂, 用于治疗 ALK 阳性的局部晚期或转移的非小细胞肺癌, 晚期 ALK 阳性 NSCLC 确诊后, 一线首选克唑替尼治疗, 克唑替尼具有 ALK CMET 和 ROS1 三个靶点, 因此副作用较大, 克唑替尼由辉瑞研发, 211 年 8 月获 FDA 批准上市,214 年 9 月 18 日获 CFDA 批准上市, 商品名为赛可瑞 (Xalkori) 克唑替尼 PFS 为 1.9 个月, 国内样本医院 217 年 万元, 全球销售额稳步增长,216 年全球销售额为 5.61 亿美元, 预计未来五年销售额峰值能达到 8-1 亿美元 诺华的色瑞替尼 PFS 为 16.6 个月,216 年销售额为.91 亿美元, 217 年被批准一线适应症 罗氏的艾乐替尼 PFS 为 25.7 个月,216 年销售额为 1.82 亿瑞郎,217 年被批准一线适应症 表 7: 非小细胞肺癌 ALK 抑制剂治疗药物对比 : 爱沙替尼潜力巨大 序号 药物名称 生产企业 靶点 全球上市 国内进展 1 克唑替尼 (Crizotinib) 辉瑞 一代 211 年 213 年上市 2 色瑞替尼 (Ceritinib) 诺华 二代 214 年 217 年 NDA 3 艾乐替尼 (Alectinib) 罗氏 二代 215 年 III 期 4 布格替尼 (Brigatinib) 武田 二代 217 年 未申报 5 爱沙替尼 (Ensartinib) 贝达 二代 III 期 III 期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21

22 6 劳拉替尼 (Lorlatinib) 辉瑞二代 III 期 IND 数据来源 : 各公司官网,CDE, 财通证券研究所 图 17: 克唑替尼国内样本医院销售额稳健增长 % % 43% 销售额 ( 万元 ) 增长率 (%) 数据来源 :PDB, 财通证券研究所 爱沙替尼目前已经在美国开展 III 期临床 217 年 5 月的欧洲肺癌会议上, 公司公布了爱沙替尼针对 CNS 的 I/II 期数据 共纳入 26 例 ALK 阳性非小细胞肺癌脑转移患者, 给予爱沙替尼 (225mg,1 次 / 日 ) 治疗 结果显示,15 例 225mg 组的一线治疗患者中,13 例 PR,ORR 为 87%, 二线治疗克唑替尼耐药患者的 ORR 为 71% 在 13 例基线具有靶病灶的患者中,ORR 为 69%(1 例完全缓解 (CR), 疾病控制率 (DCR) 为 1; 在 13 例基线仅有非靶病灶的患者中, 观察到 1 例 CR 和 8 例疾病稳定 (SD) 爱沙替尼一线治疗初步 PFS 达到 25.6 个月,15 例患者, 中位 PFS 为 25.6 个月, 最长的患者超过 44 个月, 其中 3 位脑转移患者中,1 例 CR,2 例 PR,ORR 为 1, 说明爱沙替尼在控制脑转移领域效果出色 爱沙替尼的不良反应小于克唑替尼,ALK 活性远比克唑替尼强, 在耐药性 治疗脑转移方面都显著优于第一代 ALK 抑制剂克唑替尼, 另外, 毒副作用轻微, 可随着食物的消化过程消失, 是比较理想的二代靶向药 我们预计爱沙替尼将于 218 年下半年完成临床试验并提交 NDA, 有望于 219 年中国内获批上市 爱沙替尼将是公司第一个全球创新药, 作为全球第 3 个一线 ALK 抑制剂, 有望分享约 2 亿海外市场 1-15% 的市场份额, 其海外市场销售额有望达到 3 亿美元 根据中国晚期原发性肺癌诊治专家共识 (216 年版 ), 中国 NSCLC 患者中 ALK 阳性比例约为 3-11%; 根据全国肿瘤登记中心主任陈万青教授的统计和预测,215 年 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22

23 中国肺癌患者预计新增 73.3 万例, 非小细胞肺癌患者约占 8-85%, 可见我国每年新增 ALK 突变型非小细胞肺癌患者约为 万人, 均值约 4.4 万人 另外, 第一代 ALK 抑制剂一线用药克唑替尼的中标价为 元 / 盒, 年治疗费用约为 64 万 ( 按照买 4 送 8 赠药方案 (4 个月送 8 个月 ), 实际平均年费用约为 2 万元 ) 假设爱沙替尼的价格是克唑替尼的 5-8, 即 1-16 万 / 年, 用药周期 2 年, 渗透率为 2 左右, 可以预计爱沙替尼的市场空间约为 亿元 CM82 项目 : 未来百亿级重磅品种 CM82(Vorolanib) 是由美国 Tyrogenex 公司开发, 是针对血管内皮生长因子受体 (VEGFR) 和血小板衍化生长因子受体 (PDGFR) 靶点的口服抑制剂, 属于 me best/first in class 通过战略合作的方式, 公司控股的卡南吉医药科技 ( 上海 ) 有限公司, 享有 CM82 在中国区域的专利权 开发权, 生产权和销售权 公司 CM82 是通过收购卡南吉医药科技有限公司 1 的股权而获得, 拥有其完整权益 它是在对舒尼替尼作用机制和毒副作用充分研究的基础上开发的新一代多靶点药物, 与舒尼替尼具有相似的骨架结构, 为多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂, 临床上表现出良好的安全性和治疗效果 (Me-better) 主要靶点有:VEGFR PDGFR c-kit CSF1R Flt-3 等 适用于肾癌 胃癌 肝癌 胰腺癌 黑色素瘤 白血病 湿性眼底病 (wamd) 糖尿病黄斑水肿 视网膜静脉阻塞水肿 病理性近视病变等, 属于广谱抗肿瘤药 CM82 针对晚期肾癌, 在国内 217 年 3 月已经 III 期临床, 计划入组 39 例,218 年底完成入组, 预计 22 年申报生产,221 年左右获批上市, 国内晚期胃癌 I 期即将启动, 美国实体瘤 I 期预计 年完成, 胰腺癌 I/II 期临床预计 218 年 6 月完成, 计划在国内开展联合 PD-1/L1 治疗肺癌临床研究 216 年 12 月 9 日在北京举行的中国抗癌协会泌尿男生殖系肿瘤专业委员会 北京抗癌协会泌尿男生殖系肿瘤专业委员会 216 年学术年会上, 中国抗癌协会泌尿男生殖系肿瘤专业委员会副主任委员 中国医学科学院肿瘤院泌尿外科主任李长岭教授介绍 : 我国肾癌目前发病率在 4./1 万左右, 而城市的发病率在 6./1 万左右, 约占成人恶性肿瘤的 2%~3% 据此计算得到我国每年肾癌新增患者约 万人, 取其平均值约 6.5 万 另外, 舒尼替尼同样作为治疗肾癌的多靶点药物, 其中标价为 125 元 (12.5mgX28, 每日四粒, 服药四周需停药两周 ), 购买 12 周后免费赠药, 年治疗费用约为 16 万 假设 CM82 的治疗费用为舒克替尼的 5-8, 市场渗透率为 4, 市占率按照 3-4 计算, 则 CM82 的潜在市场空间约为 6-13 亿元 总体肾癌市场空间约在 1 亿元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23

24 图 18: 舒尼替尼国内样品医院销售额 图 19: 舒尼替尼全球销售额 % % -5% -1 销售额 / 百万元 增长率 销售额 / 亿美元 增长率 数据来源 :PDB 财通证券研究所 数据来源 :PDB 财通证券研究所 CM82 针对眼科湿性年龄相关性黄斑变性 (wamd), 在中国和美国都已经处在 II 期临床, 眼科除 wamd 适应症外, 糖尿病黄斑水肿 (DME) 视网膜静脉阻塞继发黄斑水肿 (RVO-ME) 病理性近视(PM) 等适应症均已提交临床试验申请 年龄相关性黄斑变性 (AMD) 是引起全球 5 岁及以上老人失明的最常见原因 AMD 分为干性 湿性两种, 其中湿性 AMD(wAMD) 病程发展迅速, 其严重程度远超干性,wAMD 是老年人致盲的首要疾病之一 1 的 AMD 为湿性, 但其引起的失明却占到 9 根据南方医药所数据, 中国 6 岁以上人群 AMD 患病率 13.36%, 按照 wamd 占比 14% 计算 ; 目前中国 6 岁以上人口超过 2.3 亿, 据此估算, 其中 wamd 患者约 43 万人 糖尿病所致的黄斑水肿 (DME) 是糖尿病常见的并发症之一, 多发于病程较长的糖尿病患者, 中国糖尿病患者超过 4, 万人 根据上海交通大学附属第一人民医院所做的流行病学研究, 上海市糖尿病患者平均并发 DME 比例为 1, 以此推断全国, 我国 DME 患者总数约为 4 万人 除 wamd 和 DME 外, 其他眼底新生血管疾病患者人群数目庞大 据南方所统计, 我国 pmcnv 患者数约 16 万人 ; RVO 患者总数约为 3 万人 发达国家 AMD 患者数约 2 万,wAMD 占比约 1 左右, 人数约 2 万 ; 此外, WHO 的相关流行病学显示美国 2, 万糖尿病患者中, 存在 DME 的患者 15 万人, DME 患者占糖尿病患者综述的 7.5%, 据此推断西方国家 DME 患者人数在 525 万 根据以上推算, 全球眼底新生血管疾病患者 (wamd DME pmcnv RVO 各适应症容量之和 ) 人口数超过 2 万, 并且随着全球老龄化趋势发展而持续扩大 CM82 治疗湿性黄斑眼底病的 I II 期临床结果显示很好安全性和有效性 口服 CM82 后 89% 不需任何眼底注射就保持了视力或视力有改善, 其中 79% 视力提高了 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24

25 视力表上的 5 个字母以上 中国与美国的试验结果基本一致 如果 CM82 的研发获得成功, 它将成为全球第一个有效治疗湿性 AMD 的口服药, 具有极大的临床应用价值 同时它也适用于多种眼科疾病, 前景之光明很令世人期待 血管内皮生长因子 VEGF 类药物可提高或恢复患者视力, 是 wamd 治疗的里程碑药物 直接抑制血管内皮生长因子 / 血小板生长因子 (VEGF/PDGF) 的药物可对湿性 AMD 发挥治疗作用 目前有 4 种抗 VEGF 新药 ( 贝伐单抗 雷珠单抗 阿柏西普 康柏西普 ) 已在临床得到广泛应用, 表现出良好的治疗效果 216 年, 全球眼病抗血管生成药物市场规模约 88 亿美元, 同比增长 9.5% 其中, wamd 市场高达 亿美元, 同比增长 4.3%, 主要药物是雷珠单抗和阿柏西普 216 年美国市场上阿柏西普和雷珠单抗销售额合计达到 47.3 亿美元, 美国市场 wamd 治疗的渗透率大约为 年雷珠单抗全球销售额达 32.4 亿美元,215 年阿柏西普的销售额已超越雷珠单抗成为该治疗领域第一畅销药物,216 年阿柏西普全球销售额已达 亿美元 目前国内眼科单抗 wamd 药物有雷珠单抗 阿柏西普以及康柏西普 3 种 阿柏西普 雷珠单抗以及康柏西普这几种药物都存在共同的缺点 : 注射液剂型, 需要通过眼底注射给药, 极其不便 wamd 患者普遍为老年人, 每个月或每 2-3 个月进行玻璃体内注射对医生和患者的治疗负担都很大, 依从性较差 ; 如果 CM82 研发获得成功, 它将成为全球第一个口服 wamd 药物, 给药方便, 潜在市场空间超过 5 亿美元 图 2:216 年全球 wamd 治疗药物市场达到 84 亿美元, 空间巨大 全球老年性黄斑变性治疗药物市场 ( 亿美元 ) 增长率 (%) 数据来源 :PDB 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25

26 图 21:VEGF 单抗阿柏西普与雷珠单抗占据全球眼科药物前两位 阿柏西普销售额 ( 亿美元 ) 雷珠单抗销售额 ( 亿美元 ) YoY- 阿柏西普 YoY- 雷珠单抗 数据来源 :PDB, 财通证券研究所 MIL6 项目 : 贝伐单抗生物仿制药, 有望获较大市场份额贝伐单抗 (Avastin) 是重组的人源化单克隆抗体, 是罗氏的重磅单抗药品,24 年 2 月获得 FDA 的批准, 是第一个获得批准上市的抑制肿瘤血管生成的药物 MIL6 是贝伐单抗生物仿制药, 是一种针对血管生长因子 VEGF 的靶向抗体药物, 可用于治疗晚期结直肠癌 乳腺癌 非小细胞肺癌 肾癌 宫颈癌 卵巢癌和脑胶质瘤等 7 个实体瘤适应症 目前贝达单抗国内获批结直肠癌和非小细胞肺癌 它是由公司和北京天广实合作的产品, 公司负责该产品的临床 Ⅲ 期试验 申报注册和产品商业化, 目前病人入组正在顺利推进中 根据合作协议, 贝达药业向天广实支付产品技术许可费和里程碑付款合计 5 万元, 获得 MIL6 贝伐单抗生物仿制药永久性的 独家的 可再授权等权益, 并可在中国区域内对该产品进行临床开发 注册和推广销售 公司的 MIL6 项目正在进行肺癌的 III 期临床试验, 作为贝伐单抗生物类似药, 获批临床的目前不超过 2 家, 竞争相对比较激烈 进展比较快的还有信达生物 齐鲁制药 东耀药业的类似物, 目前也处于 III 期临床阶段, 其中东耀药业计划将该品种转让, 并无实质性临床进展, 信达生物和齐鲁制药均为非上市公司, 目前所处进度接近, 作为进展较快的这三家仿制药厂商来说, 最大的竞争对手可能是齐鲁制药, 有望在前 3 家获批, 公司将因此收益, 获得较大的市场份额 217 年贝伐单抗全球销售额 亿美元, 仅次于罗氏的利妥昔单抗与曲妥珠单抗, 国内样本医院销售额 5.7 亿元, 为国内第三大销售抗体 我们预计 MIL6 上市后未来有望获得至少 1 亿元以上的市场份额 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26

27 图 22: 贝伐单抗国内样本医院销售额稳步增长 销售额 ( 亿元 ) 增长率 (%) 数据来源 :PDB, 财通证券研究所 帕妥木单抗 : 年内有望获批, 续航盈利能力 213 年 9 月贝达药业与美国安进公司双方筹建贝达安进制药有限公司, 总部设在杭州, 负责将安进公司抗结直肠癌药物帕妥木单抗 (Vectibix panitumumab 帕尼单抗 ) 引入中国市场 贝达药业将拥有该合资公司 51% 的权益, 安进公司通过其子公司安进大中华区有限公司拥有该合资公司 49% 的权益 安进公司是全球领先的创新型生物医药研发和生产企业, 而公司擅长于开发和营销分子靶向药物, 并在国内建立了领先的肿瘤药物营销网络 该合资企业将结合两家公司的优势, 致力于推动创新型生物医药研发和市场化 帕妥木单抗最早于 26 年美国上市, 但中国仍未获批 贝达安进有望借助国家鼓励创新的政策, 继续推进帕妥木单抗国内获批, 目前帕妥木正在申报生产阶段, 预计 218 年能获批上市 216 年, 帕妥木单抗全球销售 7.78 亿美元, 美国销售 2.29 亿美元, 日本销售 1.68 亿美元, 国内尚未获批上市 中国每年新发结直肠癌患者人数高达 万人, 未来有望成为帕妥木单抗的世界第一大市场, 类比日本和美国销售额, 国内潜在市场空间超过 5 亿元 4 单个核心产品累计销售 4 亿证明公司强大的市场销售能力 公司采用经销商负责物流配送 公司负责学术推广相结合的销售模式, 在全国各地建立办事处, 形成了覆盖全国的营销网络 公司产品通过经销商物流 配送进入医院或零售药店, 由经销商与医院签署合同 公司各地办事处的市场销售人员组织学术推广会议或学术研讨会, 向目标市场和目标客户 ( 专家 医生等 ), 介谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27

28 绍公司及公司产品的特点 临床前基础研究数据 临床研究最新成果以及临床使用经验 销售人员以其具有的专业产品知识和推广经验, 在各地区开展营销活动, 同时反馈药品在临床使用过程中的不良反应问题 公司的经销商主要提供产品的流通 配送, 不负责推广 公司的销售模式已经在埃克替尼方面不断刷新销售业绩的过程中得到了验证, 截止 217 年累计免费用药人数超过 5 万人, 累计赠药 274 万盒, 累计销售额已超过 4 亿元, 上市以来已经快速成长为国内非小细胞肺癌靶向治疗的主流核心小分子药物 在此过程中, 也为公司打造了一支不仅具有强大的学术推广能力, 而且在激烈的市场竞争中能够不断将学术的影响转化为产品的认可的高度执行力的市场销售团队 年人均销售额 3 万左右, 在同类公司中具有领先地位, 有望继续为公司丰富的管线品种提供强大的后续销售支持, 为公司持续盈利提供续航基础 5 公司介绍 : 国内稀缺的创新药平台型与标杆公司贝达药业是一家由海归博士团队创办的, 以自主知识产权创新药物研究和开发为核心, 针对的领域为恶性肿瘤 糖尿病 心血管病等严重影响人类健康和生命的疾病, 是一家集医药研发 生产 营销于一体的国家级高新技术企业 公司共拥有 8 多名员工, 其中本科以上学历占比约为 44%, 硕士以上学历占比 17%, 公司员工的高学历化为公司提供了源源不断的活力 211 年, 公司自主研发的国家 1 类新药埃克替尼 ( 凯美纳 ) 获国家食品药品监督管理局颁发的新药证书和生产批文并开始上市销售, 使公司的收入及利润快速增长, 成为公司收入及利润的最主要来源 在 年间公司营业收入由.63 亿元增加到 1.35 亿元, 期间增幅 1543%,CAGR 为 59.44%; 净利润也从.19 亿元增加到 3.68 亿元, 期间增长幅度 1837%,CAGR 为 63.88% 而在 217 年公司的营业收入以及净利润分别同比下降了.9% 31.8%, 主要原因是 : 埃克替尼进入医保谈判目录大幅降价 54%, 而销量的增长有一定的滞后效应, 另外, 由于研发投入 固定自产折旧以及无形资产摊销的增加导致管理费用增加也是使利润下降的重要原因 看好 218 年以后埃克替尼的持续放量, 营业收入以及净利润的增速也将有所回升 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28

29 图 23: 公司营业收入增速近期轻微回落 : 纳入医保后大幅降价所致 % 54.2% 46.4% % -.9% 营业收入 ( 亿元 ) 增长率 数据来源 : 公司公告 财通证券研究所 图 24: 公司净利润增速近期有所回落 : 纳入医保后大幅降价所致 % 69.5% % 7.3% -31.8% 净利润 ( 亿元 ) 增长率 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 本公司大股东中的凯铭投资和贝成投资的实际控制人都是丁列明, 丁列明通过凯铭投资和贝成投资间接控制公司 26.7 的股份 YINXIANG WANG 直接持有公司 5.84% 的股份, 丁列明和 YINXIANG WANG 为公司的共同实际控制人, 共持有公司 32.54% 的股份 公司共有 13 家主要的子公司, 其中 9 家为全资子公司 在这些子公司中, 贝达梦工场是公司打造的一个生物医药众创平台 ; 贝达诊断是与美国 Capio Biosciences,Inc. 公司合作, 由贝达控股在中国成立, 引进了 Capio 公司 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29

30 全球领先的循环肿瘤检测技术, 在国内开展相关检测业务 ; 卡南吉是公司为了进一步深耕小分子靶向药领域而收购了卡南吉医药科技 ( 上海 ) 有限公司 ; 贝达安进是公司与合作方美国安进为了推进美国安进的抗癌药物帕妥木单抗在国内的市场化而成立的控股子公司 ; 贝美拓是公司新药研发的重要控股子公司 ; 贝达投资是为在香港建立医药研发销售相关投融资平台而设立的子公司 ; 贝达医药科技是为未来进一步扩充研究开发及市场推广办公场所而设立的子公司 ;X-covery 公司系一家专注于利用小分子激酶抑制剂开发新一代癌症治疗药物的研发公司, 主要进行 X-396( 目前全球正在开发的第二代的 ALK 抑制剂, 用于治疗有 ALK 突变的肺癌患者 ) 的研发工作, 贝达药业持有其 86.24% 的股份 另外, 贝达还与美国 Tyrogenex, Inc. 在特拉华州合资成立 Equinox Science, LLC, 各自持股 5 以及参股了 Capio 公司, 持有 2.17% 的股份等 图 25: 公司股权结构 : 公司后续发展壮大的制度保证 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 6 公司财务比率 : 保持稳定, 后续有望更加合理从 年的数据中可以看出, 公司的期间费用率基本保持稳定, 在 55%-6 之间 但是 217 年公司的期间费用率增加到 71.4%, 这主要是由于 217 年公司的管理费用大幅增加, 达到了 3.35 亿元, 同比增长 52.6% 究其原因, 一方面是因为,217 年公司立项 2 多个创新药项目, 并且已有 7 个药物进入临床试验阶段, 其中 X-396 CM82 MIL6 项目正在进行 III 期临床试验, 研发投入增加 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3

31 较多 ; 另一方面, 随着公司募集资金投资项目 新生产基地建设项目和企业管理信息系统建设项目的基本完成, 折旧费用以及无形资产摊销费用大幅增加 公司的销售毛利率 销售净利率在 年间也一直保持稳定状态, 分别在 95% 35% 左右 217 年虽然销售毛利率变化不大, 但销售净利率出现明显下滑, 主要是管理费用的大幅增加以及埃克替尼的大幅降价导致的 图 26: 公司近几年期间费用率有所上升 : 管理费用率上升所致 % 71.4% 54.7% 55.8% % 35.6% 35.7% 36.9% 38.6% 38.4% 18.9% 19.1% 18.5% 18.9% 32.7% 21.3% 1.3%. -.1%..1%.4% 销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 图 27: 公司近几年销售毛利率稳健,217 年净利率下滑 : 核心产品降价 % 95.55% 96.53% 96.94% 96.83% 95.74% % 37.7% 37.93% 37.55% 35.54% 24.43% 销售毛利率 销售净利率 数据来源 : 公司公告, 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31

32 7 盈利预测与评级 深度报告 公司是国内稀缺的创新药平台与标杆企业, 研发管线丰富, 公司营业收入的最主要来源是埃克替尼的销售收入,218 年以后随着各地医保落地的推进, 降价所带来的不利影响将越来越小, 埃克替尼将进入持续放量期 我们采用创新药的估值方式, 我们预计 218 年公司的合理市值不低于 35 亿元, 预计公司 年 EPS 分别为.66/.78/1.4 元, 对应 PE 为 12/86/65 倍, 首次覆盖, 维持 买入 投资评级, 目标价 85. 元 8 风险提示 核心产品销售不达预期 ; 研发进度不达预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32

33 公司财务报表及指标预测 利润表 216A 217A 218E 219E 22E 财务指标 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 1,35 1,26 1,211 1,453 1,817 成长性 减 : 营业成本 营业收入增长率 13.2% -.8% 营业税费 营业利润增长率 2.3% -39.7% 2.5% % 销售费用 净利润增长率 6.8% -3.1% 2.1% 19.3% 32.3% 管理费用 EBITDA 增长率 2.9% -31.9% 22.4% 16.2% 28.5% 财务费用 EBIT 增长率 2.6% -46.9% 18.1% 2.1% 36.3% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 3.2% -39.1% 2.4% 2.1% 36.3% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 149.5% -1.5% 34.8% -.7%.9% 投资和汇兑收益 净资产增长率 115.8% 7.1% 19.4% 1.1% 12.1% 营业利润 利润率 加 : 营业外净收支 毛利率 96.8% 95.7% 95.2% 94.4% 94.2% 利润总额 营业利润率 35.4% 21.5% 18.7% 18.9% 2.9% 减 : 所得税 净利润率 35.6% 25.1% 21.7% 21.6% 22.9% 净利润 EBITDA/ 营业收入 37.3% 25.6% 26.6% 25.7% 26.4% 资产负债表 216A 217A 218E 219E 22E EBIT/ 营业收入 35.5% % 货币资金 运营效率 交易性金融资产 固定资产周转天数 应收帐款 流动营业资本周转天数 应收票据 流动资产周转天数 预付帐款 应收帐款周转天数 存货 存货周转天数 其他流动资产 总资产周转天数 可供出售金融资产 投资资本周转天数 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 ROE 19.2% 12.6% 1.7% 11.6% 13.6% 投资性房地产 ROA % 9.4% 11.9% 固定资产 ROIC 45.3% 11.1% 11.5% 1.3% 14.1% 在建工程 费用率 无形资产 销售费用率 38.5% 38.4% 39.5% 39.8% 38.4% 其他非流动资产 管理费用率 21.3% 32.6% % 33. 资产总额 2,167 2,773 3,13 3,282 3,423 财务费用率.1%.4%.3%.2% -.1% 短期债务 三费 / 营业收入 59.9% 71.4% 73.8% 73.5% 71.3% 应付帐款 偿债能力 应付票据 资产负债率 % 18.1% 17.2% 11. 其他流动负债 负债权益比 12.4% 34.2% 22.1% 2.8% 12.4% 长期借款 流动比率 其他非流动负债 速动比率 负债总额 利息保障倍数 少数股东权益 分红指标 股本 DPS( 元 ) 留存收益 1,57 1,666 2,55 2,39 2,645 分红比率 19.6% 23.3% 14.3% 19.1% 18.9% 股东权益 1,929 2,67 2,467 2,717 3,46 股息收益率.3%.2%.1%.2%.3% 现金流量表 216A 217A 218E 219E 22E 业绩和估值指标 216A 217A 218E 219E 22E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资收益 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) -5.6% 17.6% -8.9% -5.6% 17.6% 经营活动产生现金流量 PEG 投资活动产生现金流量 -1, ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 REP 资料来源 : 贝格数据, 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33

34 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并注册为证券分析师, 具备专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解 本报告清晰地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15% 行业评级增持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 -5% 以下 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司不保证该等信息的准确性 完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制 因此, 客户应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考 客户应当独立作出投资决策, 而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见 ; 本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34