家电行业2012年下半年投资策略

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浪干
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1 / / 证券研究报告行业研究汽车行业汽车行业 2014 年中报业绩回顾及展望景气度维持较高, 关注三条投资主线 2014 年 9 月 2 日投资要点汽车行业景气度维持较高, 预计 2014 年汽车销量增速 8% 左右 2014 年上半年行业销量狭义乘用车销量增速分别为 8.4% 14.7%, 狭义乘用车销量超预期我们对于 A 股 89 家整车零部件经销商企业进行了统计分析从合计收入看,2014 年上半年 2014 年 Q2 增速分别为 11.5% 7.7% 从净利润看,2014 年上半年 2014 年 Q2 增速分别为 23.3% 21.3%, 行业景气度维持较高预计 2014 年汽车销量增长 8% 左右, 其中更具消费属性的乘用车仍将保持 10% 以上的较快增长乘用车 : 狭义乘用车销量维持较快增长,SUV 仍是热点, 竞争持续加剧, 产品系列化将成为核心竞争力受益于二三线地区居民购买力提升带来的新增需求, 狭义乘用车销量维持较快增长, 预计全年增速 11-13%, 其中 SUV 增长 30% 左右伴随 SUV 行业高景气度, 各大企业加快投放 SUV 车型, 完善各个价格区间的产品布局随着市场竞争加剧, 产品系列化成为公司核心竞争力产品储备丰富的优势公司有望保持市场领先地位, 如长城汽车 ( 哈弗 H1 H2 H3/5 H6 H7 H8 H9), 长安汽车 (CS35 CS75 CS95), 长安福特 ( 翼搏翼虎锐界 ) 等商用车 : 节能减排是大势所趋, 关注高端轻卡核心零部件受益于排放升级的投资机会柴油车国四标准将于 2015 年 1 月 1 日全国强制实施, 环保部联合工信部公安部工商总局质检总局联合行动, 从产品认证生产销售注册等多环节要求严格实施国 IV 柴油车排放标准, 从而达到全面监管的目的我们认为未来排放法规的执行力度将进一步加强, 高端轻卡销量占比将持续提升, 核心零部件企业将明显受益零部件 : 盈利能力超预期, 关注节油降耗及汽车智能化带来的零部件长期投资机会上半年零部件行业扣非后净利润增速达 24.7%, 超出市场预期汽车节油降耗关乎国家能源安全, 未来整车企业的平均油耗标准将不断提升, 将驱动传统汽车零部件长期投资机会 :1) 高性能发动机技术,2) 车身和发动机轻量化技术,3) 启停电机,4) 混合动力汽车 ;5) 新能源汽车汽车电子技术的飞速发展, 驾驶者对安全便利娱乐等方面的需求日益提升, 单车电子产品用量持续增加汽车智能化是大趋势, 类似于手机从功能机到智能机的过程, 关注产业链长期投资机会风险提示 : 宏观经济增速放缓导致行业需求不达预期 ; 新的城市限购影响市场预期 ; 新车销量不及预期 ; 原材料人工成本上涨侵蚀企业盈利等行业投资策略与重点公司推荐 : 建议关注三条投资主线 :1) 低估值行业蓝筹 : 上汽集团长安汽车华域汽车长城汽车等 ;2) 新能源汽车产业链 : 宇通客车松芝股份比亚迪中通客车万向钱潮等 ; 受益于排放升级的企业 : 威孚高科银轮股份江铃汽车云内动力 ;3) 受益于节油降耗及汽车智能化的零部件企业 : 万丰奥威风帆股份东风科技一汽富维宁波华翔等证券代码证券简称收盘价 EPS( 元 ) 市盈率 PE( 倍 ) ( 元 ) 13 14E 15E 16E 13 14E 15E 16E PB 评级变化 SZ 威孚高科买入维持 SH 上汽集团买入维持 SZ 长安汽车买入维持 SH 华域汽车买入维持 SH 一汽富维买入维持 SH 长城汽车买入维持 SZ 万丰奥威增持维持 SZ 银轮股份增持维持 SH 宇通客车买入维持资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测注 : 股价为 2014 年 9 月 1 日收盘价强于大市 ( 维持 ) 中信证券研究部许英博电话 : 邮件 :xuyb@citics.com 执业证书编号 :S 陈俊斌电话 : 邮件 :chenjb@citics.com 执业证书编号 :S 高登电话 : 邮件 :gaodeng@citics.com 执业证书编号 :S 相对指数表现 42% 沪深 300 汽车 32% 22% 12% 2% -8% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统相关研究 1. 汽车行业 2013 年年报及 2014 年一季报业绩回顾及展望汽车行业 2013 年中报业绩回顾及展望请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录回顾 : 行业高景气延续... 1 展望 :2014 年增速 8% 左右, 估值处历史低位... 4 乘用车 : 关注 SUV 产品系列化公司... 5 商用车 : 节能减排是大势所趋... 7 零部件 : 关注油耗标准提升及汽车电子化... 9 新能源汽车 : 确定的 50 万辆风险提示行业评级及投资建议附录请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 插图目录图 1: 预计 2014 年汽车销量增速 8% 左右... 4 图 2: 自主品牌乘用车市场份额不断下降... 6 图 3:10~15 万元区间新车密集投放... 6 图 4:2014 年 1-5 月高端轻卡销量增速明显好于行业... 8 图 5: 江铃轻卡轻卡行业销量增速 ( 月度 )... 8 图 6: 各项节能降耗技术节油效果... 9 图 7: 国内涡轮增压市场规模测算图 8: 汽车电子产品图示图 9: 新能源汽车销量进入快速增长期图 10: 新能源汽车月度销量呈现加速态势表格目录表 1: 汽车行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总... 1 表 2: 乘用车行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总... 1 表 3: 客车行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总... 2 表 4: 卡车行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总... 2 表 5: 零部件行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总... 2 表 6: 经销商行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总... 3 表 7: 中信一级行业利润增速比较... 3 表 8: 汽车行业 2014 年销量预测... 4 表 9: 汽车公司国际估值比较... 5 表 10: 柴油车排放标准及其 ( 推迟 ) 实施日期... 7 表 11: 国 IV 阶段燃油喷射系统及后处理系统的市场空间测算... 8 表 12: 中信汽车盈利预测表表 13: 汽车行业上市公司三季度业绩预告请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 回顾 : 行业高景气延续汽车行业景气度持续较高我们对 A 股 89 家整车零部件经销商上市公司中报进行了统计分析今年上半年行业销量 1168 万辆 (+8.4%), 上市公司合计实现营业收入 8028 亿元 ( 同比 +11.5%), 归属母公司净利润 412 亿元 ( 同比 +23.3%) 其中二季度营业收入 3971 亿元 ( 同比 +7.7%, 环比 -2.1%), 归属母公司净利润 213 亿元 ( 同比 +21.3%, 环比 +6.8%), 行业景气度持续较高表 1: 汽车行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总 2014H1 累计累计同比 2014Q2 Q2 同比 Q2 环比营业收入 ( 亿元 ) 8, % 3, % -2.1% 净利润 ( 亿元 ) % % 4.2% 归属母公司的净利润 ( 亿元 ) % % 6.8% 毛利率 14.3% 0.2% 14.5% -0.3% 0.5% 销售费用率 4.8% 0.2% 4.9% 0.2% 0.2% 管理费用率 4.5% 0.2% 4.9% 0.5% 0.7% 财务费用率 0.5% 0.0% 0.5% 0.0% 0.0% 营业税及附加 1.0% 0.0% 1.0% 0.0% 0.0% 实际所得税率 10.0% 0.7% 14.2% 1.6% 8.4% 净利润率 6.1% 0.4% 6.3% 0.5% 0.4% ROE 16.1% 0.8% 16.3% 1.4% 0.7% 经营性现金流 ( 亿元 ) % % 38.1% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部乘用车行业持续较快增长上半年乘用车累计销售 963 万辆, 同比增长 11.2%, 需求维持较旺根据 10 家上市乘用车企业汇总数据,2014 年上半年营业收入 4375 亿元 ( 同比 +12.9%), 归属母公司的净利润 240 亿元 ( 同比 +19.8%) 其中二季度实现营业收入 2121 亿元 ( 同比 +10.5%, 环比 -5.9%), 归属母公司的净利润 117 亿元 ( 同比 +15.4%, 环比 -5.1%) 上半年乘用车行业毛利率 13.9%, 同比上升 0.5 个百分点表 2: 乘用车行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总 2014H1 累计累计同比 2014Q2 Q2 同比 Q2 环比营业收入 ( 亿元 ) 4, % 2, % -5.9% 净利润 ( 亿元 ) % % -7.6% 归属母公司的净利润 ( 亿元 ) % % -5.1% 毛利率 13.9% 0.5% 14.0% -0.5% 0.3% 销售费用率 5.8% 0.4% 6.0% 0.3% 0.4% 管理费用率 4.1% 0.1% 4.6% 0.5% 1.0% 财务费用率 0.4% 0.0% 0.4% 0.0% 0.0% 营业税及附加 1.3% 0.0% 1.3% 0.0% 0.0% 实际所得税率 12.7% -1.5% 11.1% -1.2% -3.0% 净利润率 6.8% 0.3% 6.7% 0.2% -0.1% ROE 17.5% 0.5% 16.7% 0.4% -1.2% 经营性现金流 ( 亿元 ) % % -70.4% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部受去年政策刺激基数较高影响, 客车行业销量下滑, 但盈利持续较快增长上半年大中客销量 7.2 万辆 ( 同比 -8.2%), 受新能源客车招标进度影响, 行业销量增速低于预期根据 7 家上市客车企业汇总数据,2014 年上半年营业收入 278 亿元 ( 同比 -3.9%), 归属于母公司的净利润 9 亿元 ( 同比 +18.0%) 其中二季度营业收入 156 亿元 ( 同比 -4.0%, 环比 +27.6%), 归属于母公司的净利润 5 亿元 ( 同比 -4.5%, 环比 +17.4%) 上半年客车行业毛利率 14.6%, 同比上升 0.7 个百分点请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

5 表 3: 客车行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总 2014H1 累计累计同比 2014Q2 Q2 同比 Q2 环比营业收入 ( 亿元 ) % % 27.6% 净利润 ( 亿元 ) % 6 4.5% 37.7% 归属母公司的净利润 ( 亿元 ) % 5-4.5% 17.4% 毛利率 14.6% 0.7% 15.1% 0.9% 1.0% 销售费用率 5.4% 0.5% 5.4% 0.7% 0.1% 管理费用率 5.4% 0.5% 4.8% 0.2% -1.2% 财务费用率 0.3% -0.1% 0.5% -0.1% 0.3% 营业税及附加 0.6% 0.0% 0.7% 0.0% 0.1% 实际所得税率 16.1% 1.5% 15.1% 1.6% -2.5% 净利润率 4.0% 0.9% 4.1% 0.3% 0.3% ROE 11.9% 0.4% 12.6% -2.0% 1.7% 经营性现金流 ( 亿元 ) % % -96.5% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部受排放标准升级及套牌车整顿力度加大影响, 卡车行业销量下滑 2014 年上半年卡车累计销售 23.0 万辆 ( 同比 -4.2%) 根据 6 家上市卡车企业汇总数据,2014 年上半年实现营业收入 734 亿元 ( 同比 +5.3%), 归属母公司的净利润 24 亿元 ( 同比 +6.5%) 其中二季度营业收入 366 亿元 ( 同比 -2.9%, 环比 -0.5%), 归属母公司的净利润 12 亿元 ( 同比 -12.7%, 环比 -7.5%) 上半年客车行业毛利率 15.6%, 同比上升 0.1 个百分点表 4: 卡车行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总 2014H1 累计累计同比 2014Q2 Q2 同比 Q2 环比营业收入 ( 亿元 ) % % -0.5% 净利润 ( 亿元 ) % % -7.3% 归属母公司的净利润 ( 亿元 ) % % -7.5% 毛利率 15.6% 0.1% 15.5% -0.1% -0.2% 销售费用率 5.7% 0.3% 5.7% 0.3% 0.0% 管理费用率 5.5% 0.4% 5.9% 1.0% 0.9% 财务费用率 -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 0.1% 营业税及附加 1.5% 0.1% 1.3% 0.1% -0.3% 实际所得税率 16.9% 2.6% 18.5% 3.6% 3.1% 净利润率 3.4% -0.1% 3.3% -0.5% -0.2% ROE 10.5% 0.0% 10.0% -2.4% -0.9% 经营性现金流 ( 亿元 ) % % 263.4% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部零部件行业盈利能力明显上升根据 61 家上市汽车零部件企业汇总数据,2014 年上半年营业收入 1626 亿元 ( 同比 +11.0%), 归属于母公司的净利润 131 亿元 ( 同比 +40.8%) 其中二季度营业收入 838 亿元 ( 同比 +6.1%, 环比 +6.3%), 归属于母公司的净利润 76 亿元 ( 同比 +48.5%, 环比 +38.2%) 上半年扣除非经常性损益的净利润 110 亿元 ( 同比 +24.7%), 二季度扣除非经常性损益的净利润 57 亿元 ( 同比 +17.2%, 环比 +8.1%) 表 5: 零部件行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总 2014H1 累计累计同比 2014Q2 Q2 同比 Q2 环比营业收入 ( 亿元 ) 1, % % 6.3% 净利润 ( 亿元 ) % % 34.9% 归属母公司的净利润 ( 亿元 ) % % 38.2% 毛利率 19.6% 0.6% 19.8% 0.9% 0.4% 销售费用率 3.5% 0.0% 3.5% -0.1% 0.0% 管理费用率 6.8% 0.4% 6.9% 0.7% 0.2% 财务费用率 0.8% -0.1% 0.8% 0.0% 0.0% 营业税及附加 0.4% 0.0% 0.4% 0.0% 0.0% 实际所得税率 13.6% -1.6% 12.8% -2.7% -1.9% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

6 表 7: 中信一级行业利润增速比较 2014H1 累计累计同比 2014Q2 Q2 同比 Q2 环比净利润率 9.1% 1.4% 10.2% 2.3% 2.2% ROE 16.7% 1.6% 19.0% 4.9% 4.8% 经营性现金流 ( 亿元 ) % % % 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部经销商维持相对平稳根据 5 家上市汽车经销商企业汇总数据,2014 年上半年 1016 亿元 ( 同比 +15.7%), 归属于母公司的净利润 8 亿元 ( 同比 -25.0%) 其中二季度营业收入 491 亿元 ( 同比 +11.8%, 环比 -6.4), 归属于母公司的净利润 3 亿元 ( 同比 -23.9%, 环比 -22.1%) 剔除庞大集团盈利大幅下滑的影响, 其余 4 家经销商净利润基本与去年同期持平考虑今年需求增速相对放缓, 竞争更为激烈, 对经销商的经营管理水平提出挑战表 6: 经销商行业 2014 年上半年 2014 年二季度主要经营指标汇总 2014H1 累计累计同比 2014Q2 Q2 同比 Q2 环比营业收入 ( 亿元 ) 1, % % -6.4% 净利润 ( 亿元 ) % % -21.3% 归属母公司的净利润 ( 亿元 ) % % -22.1% 毛利率 6.3% -1.5% 6.4% -1.8% 0.3% 销售费用率 2.1% -0.2% 2.3% -0.3% 0.4% 管理费用率 1.9% -0.2% 1.9% -0.2% 0.1% 财务费用率 1.1% 0.1% 1.0% 0.0% -0.3% 营业税及附加 0.2% -0.2% 0.2% -0.2% 0.0% 实际所得税率 34.8% -2.1% 42.0% -2.4% 14.3% 净利润率 0.9% -0.4% 0.8% -0.4% -0.2% ROE 8.2% -1.7% 7.1% -2.8% -2.1% 经营性现金流 ( 亿元 ) % % -80.0% 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部汽车行业盈利增速居前, 具有估值优势 29 个中信一级行业相比, 汽车行业扣非后净利润 368 亿元, 同比增长 18%, 排名第 14; 汽车行业利润增长 56 亿元, 盈利增长贡献排名第 7 截止 2014 年 9 月 1 日, 中信汽车指数平均市盈率仅 16.6 倍, 排名倒数第 9 位, 仅次于银行建筑石油石化煤炭房地产家电电力及公用事业建材等行业 ; 同时行业龙头公司估值亦处于历史较低水平, 具有明显的估值优势排名中信一级行业扣非后净利润 2014H1 扣非后净利润 2013H1 同比增速增量增量贡献 1 CS 通信 % 29 2% 2 CS 家电 % 97 8% 3 CS 建材 % 38 3% 4 CS 电力及公用事业 % 101 8% 5 CS 轻工制造 % 6 0% 6 CS 电子元器件 % 18 1% 7 CS 传媒 % 13 1% 8 CS 建筑 % 70 6% 9 CS 交通运输 % 40 3% 10 CS 石油石化 1, % % 11 CS 非银行金融 % 114 9% 12 CS 计算机 % 7 1% 13 CS 综合 % 8 1% 14 CS 汽车 % 56 5% 15 CS 医药 % 34 3% 16 CS 电力设备 % 8 1% 17 CS 餐饮旅游 % 2 0% 18 CS 银行 6,817 6,170 10% % 19 CS 农林牧渔 % 2 0% 20 CS 基础化工 % 3 0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

7 E 汽车行业 2014 年中报业绩回顾及展望排名中信一级行业扣非后净利润 2014H1 扣非后净利润 2013H1 同比增速增量增量贡献 21 CS 纺织服装 % 0 0% 22 CS 国防军工 % -1 0% 23 CS 房地产 % -17-1% 24 CS 食品饮料 % -32-3% 25 CS 机械 % -22-2% 26 CS 商贸零售 % -21-2% 27 CS 煤炭 % % 28 CS 钢铁 % -26-2% 29 CS 有色金属 % -15-1% 合计 12,017 10,785 11% 1, % 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部展望 :2014 年增速 8% 左右, 估值处历史低位 2014 年汽车销量增速 8% 左右, 乘用车销量 10% 左右考虑中国汽车销量连续五年全球销量第一, 基数偏高, 以及交通能源环境的制约, 预计未来 3-5 年销量复合增速接近 8~10% 预计 2014 年汽车销量增长 8% 左右, 其中更具消费属性的乘用车仍将保持 10% 的较快增长图 1: 预计 2014 年汽车销量增速 8% 左右年度销量 ( 万辆 ) 同比增速 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 33.0% 16.9% 13.8% 24.8% 22.3% 6.6% 45.5% 32.4% 2.7% 4.2% 13.9% 8.0% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 汽车工业协会, 中信证券研究部预测 SUV 仍将是增长最快的子行业, 预计 2014 年销量增速接约 31% 分子行业看, 受益于消费升级需求提升消费群体年轻化, 以及各车企加大 SUV 新车型投放, 预计 2014 年 SUV 仍将是增长最快的子行业, 增速接近 31% 表 8: 汽车行业 2014 年销量预测单位 : 万辆增速 % 2014E 增速 % 1-7 月增速汽车总计 1,851 1,930 2, % 2, % 1, % 1,230 乘用车小计 1,447 1,549 1, % 1, % 1, % 990 基本型乘用车 ( 轿车 ) 1,012 1,075 1, % 1, % % 668 多功能乘用车 (MPV) % % % 62 运动型多用途乘用车 (SUV) % % % 156 交叉型乘用车 ( 微客 ) % % % 103 商用车小计 % % % 239 重型卡车 % % % 45 中型卡车 % % % 18 轻型卡车 % % % 114 微型卡车 % % % 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

8 单位 : 万辆增速 % 2014E 增速 % 1-7 月增速大型客车 % 9 5.0% 4 1.2% 4 中型客车 % 9-1.0% 4-9.7% 5 轻型客车 % % % 22 资料来源 : 汽车工业协会, 中信证券研究部预测表 9: 汽车公司国际估值比较公司 A 股汽车公司汽车行业公司估值处于历史低位, 资本市场开放有助于估值修复目前 A 股龙头公司估值 2014 年 7-9 倍 PE, 中小市值公司估值倍, 处于历史低位市场低端, 对比海外主流汽车集团具有明显的估值优势, 具有较强的安全边际随着沪港通等 A 股资本市场开放进程加快, 估值水平有望进一步提升总市值 mn USD 股价 ( 当地货币 ) P/E P/B 上汽集团 31, 长城汽车 14, 长安汽车 10, 华域汽车 5, 江铃汽车 4, 宇通客车 3, 港股汽车公司东风集团 15, 长城汽车 14, 华晨汽车 8, 广汽集团 8, 吉利汽车 3, 国际汽车公司丰田汽车 199, 大众汽车 107, 奔驰汽车 88, 宝马汽车 76, 福特汽车 67, 本田汽车 61, 通用汽车 54, 现代汽车 49, 菲亚特 12, 资料来源 :Bloomberg, 中信证券研究部乘用车 : 关注 SUV 产品系列化公司总体销量超越市场预期, 自主品牌市场份额不断下降今年 1-7 月, 乘用车销量增长 11%, 狭义乘用车销量增长 15.4%, 超出市场预期主要驱动因素是 :1) 二三线地区的新增需求, 2) 一线地区的换购需求我们预计 2014 年汽车销量增速回落至 8.0% 左右, 其中更具消费属性的乘用车仍将保持 10% 左右的较快增长受合资品牌乘用车价格下探影响, 自主品牌乘用车销量大幅下滑,7 月份市场份额降至历史地位, 达 34.6%, 承受较大挤压请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

9 图 2: 自主品牌乘用车市场份额不断下降 2012 年 2013 年 2014 年 48.0% 46.0% 44.0% 42.0% 40.0% 38.0% 36.0% 34.0% 32.0% 38.4% 38.4% 39.3% 37.1% 36.5%36.23% 34.6% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月资料来源 : 汽车工业协会, 中信证券研究部 SUV 产品供给加速, 成为乘用车的主战场, 产品系列化将是企业核心竞争力伴随 SUV 行业高景气度, 各大企业加快投放 SUV 车型, 完善各价位段的产品布局其中,10~15 万元区间成为新的焦点 : 合资品牌集中推出小型 SUV, 如现代 ix25 雪佛兰创酷东风标致 2008 等 ; 自主品牌推出多款中大型 SUV, 如长安 CS75 比亚迪 S7 夏利 T012 等随着市场竞争加剧, 产品系列化成为公司核心竞争力产品储备丰富的优势公司有望保持市场领先地位, 如长安汽车 (CS35 CS75 CS95), 长安福特 ( 翼搏翼虎锐界 ), 长城汽车 ( 哈弗 H1 H2 H3/5 H6 H7 H8 H9) 等图 3:10~15 万元区间新车密集投放新胜达劲畅哈弗 H8 翼虎 CRV 纳智捷 RAV4 Yeti IX35 CX5 途胜智跑狮跑逍客劲炫 ASX 雪佛兰创酷奔腾 X80 比亚迪 S7 哈弗 H6 V5 现代 ix25 长安 CS75 东风标致 2008 翼博 GX7 哈弗 H3\5 瑞风 S5 瑞虎 S6 CS35 天津 T012 瑞风 S3 哈弗 M 资料来源 : 中信证券研究部, 其中红色为新上市或拟上市车型, 蓝色为已上市车型请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

10 商用车 : 节能减排是大势所趋 2015 年 1 月 1 日开始全国强制实施柴油车国四标准, 预计执行力度将明显好于预期 2014 年 4 月 23 日, 工信部确定柴油车国四标准在经历两次推迟后将于 2015 年 1 月 1 日全国强制实施国家认监委近日下发通知, 要求做好机动车环保产品一致性检查工作, 对检查中发现的问题依据强制性产品认证相关规定严格处理, 坚决暂停撤销问题企业及产品的强制性产品认证证书, 并予以及时曝光汽车工业协会召集国内主要载货车生产企业开展行业自律, 坚决贯彻实施柴油车国四排放标准同时, 国务院要求 2014 年底全国供应国四标准车用柴油, 加快柴油车车用尿素供应体系建设结合我们近期对终端销售的调研, 以及央视对假国四的新闻报道, 我们认为未来关于节能减排的相关法律法规将从严实施, 此轮国四排放升级执行力度有望明显好于国三阶段表 10: 柴油车排放标准及其 ( 推迟 ) 实施日期国家标准号地点级别正式实施时间 ( 轻型车 3.5 吨 ) GB ( 中重型车 >3.5 吨 ) GB 注 : 北京全国北京全国国 II 国 III 国 IV 国 II 原定实施时间第一次推迟实施时间第二次推迟实施时间正式实施型式核准新车销售新车销售新车销售时间国 III (**) (**) 国 IV 2015, (**) (**) (***) 国 III - 国 IV 国 V 尚未实施国 III (*) (*) 国 IV (*) (*) (***) (****) 国 V 尚未实施 (*) (*) 待定 *: 车用压燃式气体燃料点燃式发动机与汽车排气污染物排放限值及测量方法 ( 中国 III IV V 阶段 ) (GB ), **: 轻型汽车污染物排放限值及测量方法 ( 中国 III IV 阶段 ) (GB ), ***: 环保部关于国家机动车排放标准第四阶段限值实施日期的复函, ****: 环保部关于实施国家第四阶段车用压燃式发动机与汽车污染物排放标准的公告, 资料来源 : 环保部, 中信证券研究部随着排放法规执行力度加强, 预计中高端轻卡占比将显著提升根据第一商用车网报道, 受益于排放法规严格实施, 中高端轻卡终端出现供不应求今年 1-5 月, 江铃轻卡销量增长 27%, 福田欧马可高端轻卡销量增长 47%, 东风高端轻卡同比增长 26% 等, 明显好于行业 2% 的平均水平而且从江铃轻卡与行业的月度销量增速对比图可以看出,4 月以来的背离在不断加大, 预计中高端轻卡的市场份额将持续提升请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

11 图 4:2014 年 1-5 月高端轻卡销量增速明显好于行业 50% 47% 1-5 月销量增速 40% 30% 20% 27% 26% 10% 0% -10% 江铃轻卡福田欧马可东风高端轻卡轻卡行业 -2% 资料来源 : 第一商用车网, 汽车工业协会, 中信证券研究部图 5: 江铃轻卡轻卡行业销量增速 ( 月度 ) 江铃汽车轻卡行业 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 40.7% 35.5% 32.2% 24.1% 14.0% 21.0% 0.6% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 -1.8% -4.0% -17.4% 资料来源 : 汽车工业协会, 中信证券研究部国 IV 排放标准严格实施, 威孚高科等核心零部件企业受益借鉴国外经验, 考虑技术成熟度及主流厂商准备情况, 预计高压共轨 +SCR( 尾气后处理器 ) 将成为国 IV 标准重卡的主流技术路线国 IV 标准的全面实施, 将有助于行业高压共轨比例提升, 预计市场规模超过 100 亿元 ; 同时 SCR 催化剂等相关产品带来新增需求, 预计市场规模将超过 50 亿元表 11: 国 IV 阶段燃油喷射系统及后处理系统的市场空间测算 E 2015E 中重卡销量 / 万辆大中客销量 / 万辆轻卡销量 / 万辆轻客销量 / 万辆中重型共轨单价 / 万元轻型共轨单价 / 万元中重卡共轨比例 30% 70% 90% 大中客共轨比例 80% 85% 90% 轻卡共轨比例 15% 30% 45% 轻客共轨比例 20% 40% 50% 共轨市场规模合计 / 亿元 SCR: 中重型商用车比例 4% 70% 80% 轻型商用车比例 20% 20% 中重型 SCR 单价 / 万元轻型 SCR 单价 / 万元 SCR 市场规模合计 / 亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

12 E 2015E EGR+: 中重型商用车比例 30% 20% 轻型商用车比例 80% 80% 中重型 EGR+ 单价 / 万元轻型 EGR+ 单价 / 万元 EGR+ 市场规模合计 / 亿元资料来源 : 中信证券研究部测算零部件 : 关注油耗标准提升及汽车电子化油耗标准提升驱动传统汽车零部件企业长期投资机会工信部基于中国情况, 推出了严格的油耗评价体系从 2005 年第一阶段燃油限制到 2015 年即将实施的第三阶段, 要求整车企业的加权平均油耗不高于 6.9L/100km 我们认为, 中国油耗标准提升, 将驱动传统汽车零部件企业的长期投资机会 :1) 高性能发动机技术 ( 涡轮增压缸内直喷电控燃油喷射等 ),2) 车身和发动机轻量化技术 ( 镁铝合金高强度塑料碳纤维等 ),3) 启停电机 ( 电池电机 ),4) 混合动力技术 ( 自动变速箱电池整车匹配等 ) 图 6: 各项节能降耗技术节油效果节油效果 ( % ) 变速器技术 10-15% 混动技术 % 混合动力发动机技术 7-12% 涡轮增压无极化 (CVT) 多极化 (8AT) 4-5% 轻型结构材料替代 3-5% 启停直接喷射 3-4% VVT 3-5% 稀薄燃烧轻量化技术 5-10% 不同技术应用资料来源 : 中国汽车产业发展国际论坛, 中信证券研究部国内涡轮增压器配置率将持续提升, 尤其是汽油机涡轮增压器配置率提升空间巨大面对与日俱增的环保和能源压力, 内燃机节能减排是大势所趋涡轮增压是内燃机节能减排的有效手段, 其中汽油机节油效果 5-10%, 柴油机节油效果 10-20% 左右 2012 年我国内燃机涡轮增压器综合配置率为 6.7%; 其中车用柴油机配置率为 62%, 未来的增长点主要来自于轻卡装配率提升 ; 而车用汽油机配置率仅 5% 左右, 未来提升空间巨大目前国内涡轮增压器企业主要集中于商用车领域, 未来若能有效突破乘用车市场, 成长空间大建议关注 : 威孚高科 ( 拥有宁波天力增压器公司 51% 股权 ) 富奥股份 ( 旗下合资公司富奥石川岛主要生产乘用车涡轮增压器总成 ) 康跃科技湖南天雁等请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

13 图 7: 国内涡轮增压市场规模测算市场规模 ( 万台 ) 增速 (%) E 2015E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 康跃科技招股说明书, 中信证券研究部汽车轻量化对燃油效率提升的贡献明显据工信部的油耗公告, 按照不同车辆综合工况的油耗水平拟合结果为 : 汽车重量每降低 100 千克, 可节约百公里油耗约 0.28 升在实际使用中, 相关研究显示 : 若汽车整车重量降低 10%, 燃油效率可提高 6%-8%, 减少二氧化碳排放约 50 克 / 公里 ; 汽车整备质量每减少 100 千克, 百公里油耗可降低升建议关注国内布局铝镁碳纤维等轻量化业务的零部件企业如 : 华域汽车 ( 收购 KSPG 持有的 KS AT 公司 50% 股权, 进入铝车身轻量化业务 ) 宁波华翔 ( 轻量化是公司重点发展方向, 业务涉及碳纤维热成型铝加工等 ) 万丰奥威 ( 国内铝合金车轮龙头之一, 全球镁合金龙头公司迈瑞丁有望注入上市公司 ) 中原内配 ( 受益于铝合金发动机比例提升所带来的缸套需求增加 ) 广东鸿图 ( 主要从事铝合金压铸件生产 ) 一汽富维 ( 塑料保险杠业务 ) 等启停系统目前国内车型配套率低, 预计未来渗透率有望大幅提升, 市场空间约 200 亿元启停系统目前在欧美市场的装配比例达到 30% - 50%, 但目前国内的配套比例仍很低, 主要集中在豪华品牌的宝马奔驰奥迪车型上随着启停系统向中端车型的普及, 例如大众的帕萨特高尔夫, 马自达的 CX-5 铃木的锋驭吉利的 EC7 等, 预计未来装配率有望大幅提升按照 30% - 50% 的渗透率, 每套 2000 元左右的成本进行测算, 对应市场空间约 200 亿元目前启停系统主要由博世法雷奥等海外零部件巨头把控, 建议关注能够提供相应部件的自主零部件企业如 : 提供启停系统 AGM 电池的风帆股份骆驼股份, 提供启停系统调节器的云意电气等汽车电子化智能化是大趋势, 类似于手机从功能机到智能机的过程随着消费者对于汽车安全便利娱乐等方面提出更高需求, 以及汽车电子技术的发展, 预计未来 : 1) 单车电子产品的用量将持续增加 ;2) 并逐渐从功能型汽车电子 ( 传统动力总成控制车身控制系统汽车安全控制系统等 ), 逐渐转向信息服务交互型汽车电子 ( 智能导航车载娱乐信息处理移动通信服务等 ) 汽车电子化和智能化是大势所趋, 关注产业链长期投资机会请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

图 8: 汽车电子产品图示资料来源 : 互联网公开资料中信证券研究部新能源汽车 : 确定的 50 万辆确定的 50 万辆, 仍存不确定性的 500 万辆根据节能与新能源汽车产业发展规划 (2012 2020 年 ), 争取到 2015 年, 纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量达到 50 万辆, 到 2020 年超过 500 万辆我们认为,2015 年 50

14 图 8: 汽车电子产品图示资料来源 : 互联网公开资料中信证券研究部新能源汽车 : 确定的 50 万辆确定的 50 万辆, 仍存不确定性的 500 万辆根据节能与新能源汽车产业发展规划 ( 年 ), 争取到 2015 年, 纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量达到 50 万辆, 到 2020 年超过 500 万辆我们认为,2015 年 50 万辆的目标有望大概率实现, 存在不确定性的 500 万辆则更多取决于技术进步和成本下降新能源汽车进入销量快速增长期, 预计 2014/15 年销量分别达到 6 万辆 /40 万辆量级, 完成 50 万辆推广目标我们认为, 受益于 :1) 外部推广政策力度的不断加强 ;2) 自身产品可靠性新品投放速度快速提升等两重因素的共同驱动, 新能源汽车的销量进入快速增长期, 预计 2014 年 2015 年的销量分别达到 6 万辆 40 万辆的量级 (2013 年 :1.7 万辆 ) 图 9: 新能源汽车销量进入快速增长期新能源汽车销量 ( 辆 ) 500, , , , , ,000-2,179 2,393 5,294 5,087 8,159 12,791 17,642 60, E 2015E 资料来源 : 汽车工业协会, 中信证券研究部新能源汽车月度销量呈现加速态势, 预计年底有望达到月销万辆的水平今年上半年新能源汽车累计销售 2.1 万辆, 已经超过去年全年的 1.7 万辆, 而且月度销量呈现加速态势, 其中 6 月单月销量已经超过 6000 辆, 预计年底有望达到月销万辆的水平请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

15 图 10: 新能源汽车月度销量呈现加速态势 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 新能源汽车销量 ( 辆 ) 6,484 5,348 4,094 4,039 2,275 1, 年 1 月 2014 年 2 月 2014 年 3 月 2014 年 4 月 2014 年 5 月 2014 年 6 月资料来源 : 汽车工业协会, 中信证券研究部仍存不确定性的 500 万辆我们认为, 依托百亿量级的政府补贴,50 万辆的推广目标有望大概率实现 ;500 万辆的目标则取决于技术进步和成本下降现阶段新能源汽车正经历从 2 万辆到 50 万辆的过程, 上游电池电机等零部件受益更为明显未来如果技术进步能够驱动电动车成本进一步下降, 在补贴政策退出后仍能保持产品的经济性可靠性稳定性, 预计新能源汽车将有望实现从 50 万辆到 500 万辆的成长过程在此过程中, 整车企业的盈利弹性将逐步显现, 但该阶段存在较大的不确定性新能源汽车是贯穿 N 年的投资机会, 正逐渐经历由事件驱动向政策驱动, 进而向基本面驱动转变的过程对于确定的 50 万辆投资机会而言, 上游零部件的机会大于下游整车公司, 建议关注 : 法拉电子宏发股份中航光电宇通客车松芝股份比亚迪中通客车万向钱潮等风险提示宏观经济增速放缓导致汽车需求不达预期宏观经济向好时, 购买力提升, 汽车消费信心增强, 汽车需求快速提升 ; 反之, 当宏观经济走弱时, 购买力下降, 消费信心不足, 汽车需求下降若宏观经济增速持续放缓, 可能会导致居民消费预期下降, 进而导致汽车需求增速不达预期投资持续低迷导致卡车消费复苏缓慢卡车需求主要与固定资产投资以及物流需求相关, 若固定资产投资持续低迷, 将影响商用车, 尤其是中重卡的需求复苏部分城市推出汽车限购限行等政策为了短期缓解交通拥堵问题, 若部分城市推出汽车限购限行等政策, 可能会影响市场情绪, 导致行业估值下行行业评级及投资建议维持汽车行业强于大市的评级建议关注三条投资主线 : 1) 低估值行业蓝筹 : 长城汽车长安汽车上汽集团华域汽车一汽富维福耀玻璃悦达投资一汽轿车等 ; 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

16 表 12: 中信汽车盈利预测表证券代码证券简称收盘价 2) 新能源汽车产业链 : 法拉电子宏发股份中航光电宇通客车松芝股份比亚迪信质电机中通客车万向钱潮等 ; 受益于排放升级的企业 : 江铃汽车威孚高科银轮股份云内动力 ; 3) 节油降耗及汽车智能化 : 万丰奥威风帆股份富奥股份广东鸿图中原内配东风科技均胜电子一汽富维宁波华翔星宇股份富奥股份京威股份等总市值流通市值每股收益 EPS( 元 ) 市盈率 PE( 倍 ) 元亿元亿元 E 2015E 2016E E 2015E 2016E SH 上汽集团 , 买入 SZ 长安汽车买入 SZ 江铃汽车买入 SZ 威孚高科买入 SH 一汽富维买入 SH 华域汽车买入 SH 长城汽车买入 SH 宇通客车买入 SH 福耀玻璃增持 SH 悦达投资买入 SZ 一汽轿车买入 SH 东风科技增持 SZ 松芝股份增持 SZ 富奥股份买入 SZ 宁波华翔增持 SH 星宇股份增持 SH 均胜电子增持 SZ 银轮股份增持 SZ 云内动力增持 SH 国机汽车增持 SZ 潍柴动力增持 SH 福田汽车增持 SH 江淮汽车增持 SH 物产中大增持 SZ 一汽夏利增持 SH 金龙汽车增持 SH 庞大集团增持 SH 华菱星马增持 SZ 精锻科技增持 SZ 中鼎股份增持 SZ 天润曲轴增持 SZ 比亚迪 , 增持 SZ 万丰奥威增持 SH 风帆股份增持 SZ 中原内配增持 SH 东风汽车持有 SH 大东方持有 SZ 中国重汽持有 SZ 兴民钢圈持有 SZ 亚太股份持有 SZ 海马汽车持有 SH 广汽集团未评级 SZ 中通客车未评级 SH 中国汽研未评级 SZ 亚夏汽车未评级 SH 曙光股份未评级资料来源 : 中信数量化投资分析系统, 中信证券研究部预测, 股价为 2014 年 9 月 1 日收盘价 PB 评级请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

17 附录表 13: 汽车行业上市公司三季度业绩预告证券代码公司名称行业类型预计三季度业绩 SZ 比亚迪乘用车略减净利润约万元 ~41069 万元, 下降 11.70%~22.45% SZ 亚夏汽车经销商预减净利润约万元 ~ 万元, 下降 30.00%~80.00% SZ 巨轮股份零部件略增净利润约万元 ~ 万元, 增长 0.00%~30.00% SZ 宁波华翔零部件预增净利润约万元 ~ 万元, 增长 70.00%~100.00% SZ 万丰奥威零部件预增净利润约万元 ~ 万元, 增长 30.00%~60.00% SZ 银轮股份零部件预增净利润约万元 ~ 万元, 增长 40.00%~65.00% SZ 特尔佳零部件略减净利润约万元 ~ 万元, 增长 %~0.00% SZ 天润曲轴零部件略增净利润约 9108 万元 ~11385 万元, 增长 20.00%~50.00% SZ 亚太股份零部件略增净利润约万元 ~ 万元, 增长 10.00%~30.00% SZ 新朋股份零部件预增净利润约万元 ~ 万元, 增长 60.00%~90.00% SZ 兴民钢圈零部件略减净利润约万元 ~ 万元, 下降 0.00%~35.00% SZ 万里扬零部件预增净利润约万元 ~ 万元, 增长 35.00%~55.00% SZ 中原内配零部件略增净利润约万元 ~ 万元, 增长 5.00%~30.00% SZ 松芝股份零部件略增净利润约万元 ~ 万元, 增长 0.00%~30.00% SZ 金固股份零部件略增净利润约万元 ~ 万元, 增长 15.00%~35.00% SZ 天汽模零部件预增净利润约万元 ~ 万元, 增长 30.00%~60.00% SZ 西泵股份零部件略增净利润约 2635 万元 ~3765 万元, 增长 5.00%~50.00% SZ 南方轴承零部件预增净利润约万元 ~ 万元, 增长 40.00%~60.00% SZ 顺荣股份零部件略增净利润约 230 万元 ~350 万元, 增长 0.00%~50.00% SZ 万安科技零部件预增净利润约万元 ~ 万元, 增长 %~220.00% SZ 八菱科技零部件略增净利润约万元 ~ 万元, 增长 0.00%~20.00% SZ 日上集团零部件略增净利润约万元 ~ 万元, 增长 0.00%~20.00% SZ 龙生股份零部件续盈净利润约 2457 万元 ~3140 万元, 增长 %~15.00% SZ 京威股份零部件略增净利润约万元 ~28000 万元, 增长 10.0%~20.0% SZ 信质电机零部件略增净利润约万元 ~ 万元, 增长 20.00%~40.00% SZ 猛狮科技零部件扭亏净利润约 100 万元 ~1000 万元资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

18 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准股票评级行业评级评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20% 以上 ; 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~20% 之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~5% 之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为中信证券法律主体声明中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港澳门台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z ) 分发新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited( 下称 CLSA Singapore ) 分发, 并仅向新加坡证券及期货法 s.4a(1) 定义下的机构投资者认可投资者及专业投资者提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于认可投资者或专业投资者, 请注意,CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡财务顾问法的某些特定要求 :(1) 适用财务顾问规例第 33 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 25 条关于向客户披露产品信息的规定 ;(2) 适用财务顾问规例第 34 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 27 条关于推荐建议的规定 ; 以及 (3) 适用财务顾问规例第 35 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 36 条关于披露特定证券利益的规定针对不同司法管辖区的声明中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的情况, 不反映中信证券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英国 : 本段英国声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按英国金融行为管理手册所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券 2014 版权所有保留一切权利

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目录正股基本面分析... 1 可转债发行募集资金投向... 1 公司基本面情况... 1 可转债投资价值分析... 2 可转债基本条款分析... 2 可转债估值与发行价格预测... 3 申购投 / / 证券研究报告辉丰转债 (128012) 发行定价报告网上申购收益有限, 仅可适当博弈可转债研究固定收益 2016 年 4 月 20 日投资要点可转债发行募集资金投向本次发行可转债募集资金总额 8.45 亿元, 扣除发行费用后的实际募集资金